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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 22 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 战略调整打开新局面战略调整打开新局面,国内业务有望加速成长,国内业务有望加速成长 佩蒂股份(300673.SZ)跟踪报告2022.9.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 盛夏盛夏 农林牧渔行业首席分析师 S01 彭家乐彭家乐 农林牧渔分析师 S01 王聪王聪 农林牧渔分析师 S01 公司国内业务战略调整成效显现,有望重回增长趋势,下半年国内业务有望进公司国内业务战略调整成效显现,有望重回增长趋势,
2、下半年国内业务有望进一步加速。海外业务需求向好,随着产能释放及人民币贬值,公司业绩有望大一步加速。海外业务需求向好,随着产能释放及人民币贬值,公司业绩有望大幅增长。幅增长。我们维持我们维持 2022-2024 年年 EPS 预测预测为为 0.65/0.83/1.01 元。元。考虑到公司考虑到公司国内国外业务的成长性,采用分部估值法,给予公司国内国外业务的成长性,采用分部估值法,给予公司 2023 年目标市值年目标市值 71 亿元,亿元,对应目标价对应目标价 28 元,维持“买入”评级。元,维持“买入”评级。公司概况:国内国外双轮驱动增长公司概况:国内国外双轮驱动增长。公司在宠物食品制造行业深耕
3、多年,最初主要从事畜皮咬胶和植物咬胶等宠物咀嚼食品的研发、生产和销售,在国外以ODM 业务模式为主,国内大力发展自主品牌,产品品类正向主粮扩充。2021年受疫情影响海外工厂停产,拖累公司业绩;今年以来随着汇率利好和产能释放,公司业绩整体恢复增长。22H1 公司实现总营收 8.46 亿元,同比+18.93%,实现归母净利润 0.9 亿元,同比+39.23%。国内业务:战略调整成效显现,有望重回增长趋势国内业务:战略调整成效显现,有望重回增长趋势。2018 年以来,公司实施“双轮驱动战略”,在保持国外市场竞争优势的同时,通过自有品牌大力发展国内市场。但是由于定位不突出、资源投入分散等原因,在经过连
4、续两年高增长后逐步放缓。面对国内业务发展不及预期的情况,2021 年开始公司重新梳理国内业务,对国内战略进行调整。通过对核心品牌聚焦以及重点发力线上渠道,22Q2国内收入增长明显加快,同比增长 30%以上,其中自有品牌增长更快。我们认为,公司已经找到了适合当前发展阶段的策略,有望重新走上增长轨道,展望下半年国内收入增长有望进一步加速。国外业务:海外需求持续景气,盈利能力国外业务:海外需求持续景气,盈利能力逐步提升逐步提升。根据 APPA 数据,2021 年美国宠物市场规模达到 1236 亿美元,同比增长 19.3%,行业持续景气。2021年下半年,受越南工厂因疫情停工影响,公司产能利用率下滑明
5、显,拖累整体业绩。今年以来,随着越南疫情解除封控,公司产能利用率逐步回升到正常水平,带动公司业绩重回增长。展望下半年,海外需求向好,叠加公司新增产能释放,公司海外业务有望持续增长。此外,人民币持续贬值有望进一步增厚公司业绩。风险因素:风险因素:汇率波动的风险;原材料上涨的风险;海外经营的风险;国内市场竞争加剧的风险;公司核心客户占比较大的风险;公司新产品推广不及预期的风险。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级:我们维持 2022-2024 年 EPS 预测为 0.65/0.83/1.01 元。采用分部估值法:1)国外业务:公司是宠物咬胶代工龙头,随着新西兰产能释放,ODM 业务扩充到干粮产
6、品,受益于海外市场景气度提升,海外业务有望持续快速增长。参考可比公司中宠股份(2023 年 Wind 一致预期 33 倍 PE)、依依股份(2023 年 Wind 一致预期 23 倍)估值水平,给予公司海外业务 2023 年25 倍 PE,对应 2023 年 53 亿元目标市值。2)国内业务:公司国内收入有望重回高增速,但短期尚未盈利,参照海外可比公司平均估值(buff 历史估值区间4-6 倍 PS;frpt 历史估值区间 5-10 倍 PS),给予公司 2023 年国内业务 5 倍PS,对应 18 亿元目标市值。综合以上,我们给予佩蒂股份 2023 年目标市值71 亿元,对应目标价 28 元
7、,维持“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,340 1,271 1,696 2,106 2,562 营业收入增长率 YoY 32.9%-5.1%33.4%24.2%21.7%净利润(百万元)115 60 164 211 257 净利润增长率 YoY 129.6%-47.7%173.1%28.5%21.8%每股收益 EPS(基本)(元)0.45 0.24 0.65 0.83 1.01 佩蒂股份佩蒂股份 300673.SZ 评级评级 买入(维持)买入(维持)当前价 22.71元 目标价 28.00元 总股本 253百万股 流
8、通股本 163百万股 总市值 58亿元 近三月日均成交额 79百万元 52周最高/最低价 23.83/14.06元 近1月绝对涨幅 36.64%近6月绝对涨幅 41.06%近12月绝对涨幅 19.44%佩蒂股份(佩蒂股份(300673.SZ)跟踪报告跟踪报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 毛利率 25.5%22.9%25.1%25.5%26.0%净资产收益率 ROE 7.1%3.4%8.5%9.9%10.9%每股净资产(元)6.37 7.02 7.65 8.42 9.33 PE 34.0 65.0 23.8 18.5 15.2 PB 2.4 2.2 2.0 1.8 1
9、.6 PS 2.9 3.1 2.3 1.9 1.5 EV/EBITDA 24.0 31.6 20.3 16.2 13.2 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2022 年 9 月 7 日收盘价 XZOZWZYZ1XnPsQ8O9R8OmOrRnPsQkPoOvMkPmMuM7NrRwPxNoMzQxNrQtN 佩蒂股份(佩蒂股份(300673.SZ)跟踪报告跟踪报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况:国内国外双轮驱动增长公司概况:国内国外双轮驱动增长.6 以咬胶 ODM 起家,全球化布局持续推进.6 22H1 业绩恢复增长,盈利能力逐步
10、回升.8 国内业务:战略调整成效显现,有望重回增长趋势国内业务:战略调整成效显现,有望重回增长趋势.9 国内宠物行业持续景气,国产品牌大有可为.9“品牌聚焦+线上发力”,国内业务重回增长.10 国外业务:海外需国外业务:海外需求持续景气,盈利能力逐步提升求持续景气,盈利能力逐步提升.13 美国宠物行业持续增长,零食需求稳步提升.13 公司海外产能逐步释放,盈利有望持续增长.15 风险因素风险因素.18 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.19 盈利预测.19 估值及评级.19 佩蒂股份(佩蒂股份(300673.SZ)跟踪报告跟踪报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插
11、图目录插图目录 图 1:公司发展历程.6 图 2:公司股权结构(截至 2022Q1).7 图 3:公司收入情况.8 图 4:公司归母净利润情况.8 图 5:公司毛利率净利率变化情况.9 图 6:公司费用率情况.9 图 7:我国宠物食品市场规模及增速.9 图 8:国内宠物食品渠道变化.10 图 9:2021 年中国狗粮市场格局.10 图 10:2021 年中国猫粮市场格局.10 图 11:佩蒂股份国内收入.11 图 12:核心品牌重新定位.11 图 13:佩蒂直播间营销.12 图 14:爵宴品牌表现亮眼.12 图 15:佩蒂股份国内分季度收入及预测.13 图 16:美国宠物行业持续增长.13 图
12、 17:美国家庭养宠比例.14 图 18:美国宠物行业细分市场规模.14 图 19:美国宠物食品消费持续升级.14 图 20:宠物零食增长持续快于宠物食品.14 图 21:公司海外营收中主要客户集中度情况.16 图 22:品谱宠物板块营收及变化情况.16 图 23:品谱宠物板块营收及变化情况.16 图 24:公司咬胶产能持续扩张.17 图 25:公司咬胶产能利用率.17 图 26:2021 年以来美元兑人民币即期汇率走势.17 图 27:2020 年以来美元兑人民币即期汇率季度变化.17 图 28:Buff 上市期间 PS 估值情况.20 图 29:Frpt 过去 5 年中 PS 估值情况.2
13、0 图 30:2013-2017 年 Buff 收入及增速.20 图 31:2017-2021 年 Frpt 收入及增速.20 表格目录表格目录 表 1:公司主要产品简介.6 表 2:主要子公司业绩情况.7 表 3:公司股权激励概况.7 表 4:肉干零食对比.12 表 5:公司重点品牌淘系销售额增速.12 表 6:公司主要客户.15 表 7:公司产能情况梳理.17 佩蒂股份(佩蒂股份(300673.SZ)跟踪报告跟踪报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表 8:主营业务分产品拆分及预测.19 佩蒂股份(佩蒂股份(300673.SZ)跟踪报告跟踪报告2022.9.7 请务
14、必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况:公司概况:国内国外双轮驱动增长国内国外双轮驱动增长 以咬胶以咬胶 ODM 起家,全球化布局持续推进起家,全球化布局持续推进 深耕宠物食品制造,不断充实产品线。深耕宠物食品制造,不断充实产品线。佩蒂股份成立于 2002 年,2015 年于新三板上市,2017 年转至创业板。公司在宠物食品制造行业深耕多年,最初主要从事畜皮咬胶和植物咬胶等宠物咀嚼食品的研发、生产和销售,在国外以 ODM 业务模式为主,产品大部分销往欧美市场。近年来公司一方面拓展品类,逐步开拓主粮业务线;另一方面抓住国内宠物市场上升期大力发展自主品牌,目前公司在海内外已拥有好适嘉 Hea
15、lthguard、齿能ChewNergy、爵宴 Meatyway、ITI、SmartBalance、Begogo 贝加、“佩蒂”、“CPET”、“PEIDI”等多个品牌。图 1:公司发展历程 资料来源:公司官网,公司年报,中信证券研究部 表 1:公司主要产品简介 主要产品种类主要产品种类 产品产品简介简介 主要用途主要用途 咬胶 畜皮咬胶 以未经鞣制的畜皮、畜禽肉等动物源性材料为主要原料,经前处理、制作成形、烘干、杀菌等工艺制作而成。供宠物犬长时间咀嚼、食 用的一种宠物零食,具有韧性好、低脂、营养美味等特点,有效清洁宠物犬的口腔 提供丰富的营养 植物咬胶 利用植物性淀粉、畜禽肉等为主要原料,辅
16、以其它营养成份经混合 搅拌、挤出成型、制作、烘干、杀菌等工艺制作而成。供宠物犬长时间咀嚼、食用的一种宠物零食,易消化、品类丰富、外观精致,特别适合幼犬和老年犬 营养肉质零食 以鸡、鸭、牛等禽畜肉等为主要原料,通过解冻、绞碎或开片、混 合搅拌后,再与薯类、水果干制品等制备,经制作成型、烘干、杀菌等工艺制作。适合宠物食用的一种宠物零食,为宠物提供丰富的营养 宠物行为培养、人宠互动交流的媒介 宠物主粮 干粮 为满足宠物犬或猫不同生命阶段的日常或者特定状态下的营养需要,将一种或多种原料按照一定比例配制后,经过挤出设备膨化后,经烘干、风干或冻干等工序制成的。动物食品,单独使用即可满足宠物常规饲养需要 湿
17、粮 以畜禽动物及其屠宰副产品、鱼等为主要原料,经预处理加工后,罐装、封口、高温杀菌而制成。经特定处理,达到商业无菌,可在常温下保持较长时间。供宠物猫狗食用的产品营养丰富、易消化 资料来源:公司公告,中信证券研究部 全球化布局持续推进全球化布局持续推进。截至 22Q1,公司实际控制人为公司创始人陈振标与郑香兰夫妇,二者合计直接持有公司约 35%股份,股权结构较为稳定。2013 年,为拓展海外市场,整合全球资源,公司在越南设立越南好嚼有限公司,开始进行全球化布局,随后又于 佩蒂股份(佩蒂股份(300673.SZ)跟踪报告跟踪报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 2017-2
18、019 年在柬埔寨与新西兰布局产能。目前公司旗下越南好嚼和越南巴啦啦为主要盈利工厂,2021 年尽管受疫情停工影响,仍为公司贡献约 1 亿元净利润,柬埔寨新西兰子公司旗下产能仍处于建设期和亏损状态,国内的佩蒂智创主要承担公司自主品牌业务,具有重要的战略地位。图 2:公司股权结构(截至 2022Q1)资料来源:公司官网,公司年报,中信证券研究部 表 2:主要子公司业绩情况 营收(万元)营收(万元)净利润(万元)净利润(万元)2018 2019 2020 2021 2018 2019 2020 2021 越南好嚼 24,898 23,473 51,147 37,261 6,676 1,468 5,
19、851 4,876 越南巴啦啦 10,337 22,187 20,265 3,597 8,646 6,003 江苏康贝 16,852 13,694 14,233 2,408 1,837 1,164 佩蒂智创 5,632 7,257 -2,559-2,867 柬埔寨爵味 4,688 -1,847 泰州乐派 4,250 4,484 1,055 976 新西兰北岛小镇 -1,290 新西兰天然纯 -938 资料来源:公司公告,中信证券研究部 股权激励彰显长期增长信心。股权激励彰显长期增长信心。公司近期公布股权激励计划,拟授予公司内部 246 人258 万股,约占公司 2022 年 6 月末总股本 1
20、.02%,授予价格为每股 8.83 元,授予股权来自前期股权回购,回购均价 16.03 元/股。公司激励对象获授的权益能否归属将根据公司、事业部/子公司/部门层面和激励对象三个层面的考核结果共同确定,彰显未来发展信心。表 3:公司股权激励概况 授予人数授予人数 总股数总股数 授予价格授予价格 有效期有效期 回购均价回购均价 246 人 258 万股 8.83 元/股 48 个月 16.03 元/股 授予条件授予条件 佩蒂股份(佩蒂股份(300673.SZ)跟踪报告跟踪报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 授予人数授予人数 总股数总股数 授予价格授予价格 有效期有效期 回
21、购均价回购均价 营收目标 以 2021 年营业收入为基数,2022 年营业收入增长率不低于 20.00%;以 2021 年营业收入为基数,2022 年-2023 年营业收入累计值增长率不低于 160.00%以 2021 年营业收入为基数,2022 年-2024 年营业收入累计值增长率不低于 330.00%;利润目标 以 2021 年净利润为基数,2022 年净利润增长率不低于 100.00%以 2021 年净利润为基数,2022 年-2023 年净利润累计值增长率不低于 340.00%以 2021 年净利润为基数,2022 年-2024 年净利润累计值增长率不低于 600.00%资料来源:公司
22、公告,中信证券研究部测算 22H1 业绩恢复增长,盈利能力业绩恢复增长,盈利能力逐步回升逐步回升 逐步摆脱逐步摆脱海外海外疫情营销,疫情营销,22H1 收入利润重回增长。收入利润重回增长。2021 年受越南疫情封控影响,公司全年实现营收 12.71 亿元,同比下滑 5.15%。2022 年以来随着海外疫情影响减弱,公司整体营收有所恢复。22H1 公司实现总营收 8.46 亿元,同比+18.93%,实现归母净利润0.9 亿元,同比+39.23%,其中 Q2 公司实现总营收 5.03 亿元,同比+28.70%,实现归母净利润 0.62 亿元,同比+48.84%。图 3:公司收入情况 图 4:公司归
23、母净利润情况 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 汇率利好汇率利好+产能利用率提升,产能利用率提升,盈利能力逐步回升盈利能力逐步回升。2018 年以来,受中美贸易冲突、原材料高位及疫情等因素影响,公司整体盈利能力有所下滑。2021 年由于越南工厂停产,柬埔寨及新西兰子公司处于建设期,盈利持续下滑。2021 年公司综合毛利率 22.93%,同比下滑 2.58pcts,归母净利润 6002 万元,同比-47.73%,净利率 4.88%,同比下滑 3.82pcts。随着海外工厂受疫情影响减弱及需求回升,叠加人民币持续贬值(Q2 平均汇率 6.62,环比+4.21%
24、,同比+2.44%),2022 年以来公司业绩增速恢复。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02468720021 2022H1营业收入(亿元)YoY-100%-50%0%50%100%150%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6200202021 2022H1归母净利润(亿元)YoY 佩蒂股份(佩蒂股份(300673.SZ)跟踪报告跟踪报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 5:公司毛利率净利率变化情况 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 6:公司费用
25、率情况 资料来源:Wind,中信证券研究部 国内业务国内业务:战略调整成效显现,有望重回增长趋势战略调整成效显现,有望重回增长趋势 国内宠物行业国内宠物行业持续景气,国产品牌持续景气,国产品牌大有可为大有可为 宠物食品作为养宠刚需,市场规模持续快速增长。宠物食品作为养宠刚需,市场规模持续快速增长。2021 年我国宠物食品终端规模约481.9 亿元,同比增长 12.9%。我国宠物食品行业已度过高速增长期,增速相对放缓。但是,随着宠物数量持续增长、宠物食品渗透率持续提升以及持续消费升级,我国宠物食品市场有望保持快速增长。Euromonitor 预计 2022 年市场规模达到 541.8 亿元,同比
26、增长12.4%。图 7:我国宠物食品市场规模及增速 资料来源:Euromonitor(含预测),中信证券研究部 线上是宠物食品销售的最主要渠道。线上是宠物食品销售的最主要渠道。随着天猫、淘宝等互联网购物平台的兴起,线上购物货源多、便利高的特性推动了宠物食品电商渠道销售量的大幅增长。近年来随着抖音等社交电商兴起,宠物食品行业电商化程度进一步提升。2021 年国内宠物食品行业电商渠道占比已由 2013 年的 10%提高到了 61%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020212022H1毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%25%20172018
27、20022H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%10%20%30%40%50%005006007002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E中国宠物食品市场规模(亿元)YoY 佩蒂股份(佩蒂股份(300673.SZ)跟踪报告跟踪报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 8:国内宠物食品渠道变化 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 竞争竞争格局高度分散格局高度分散,国产品牌大有可为,国产品牌大有可为。根据
28、 Euromonitor 的统计,2021 年玛氏在国内的终端市场份额约 8%,位居第一,但整个宠物食品行业 CR10 仅为 24%,集中度低(日韩均在 60%以上,美国高达 78%)。当前阶段国内公司的体量普遍较小,市场份额也较低,仍有很大的提升空间。预计未来我国宠物食品的格局也将呈现与日韩类似的局面,本土龙头公司份额有望达到 10%-15%。图 9:2021 年中国狗粮市场格局 图 10:2021 年中国猫粮市场格局 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部“品牌聚焦“品牌聚焦+线上发力”,国内业务重回增长线上发力”,国内业务重回增
29、长 2018 年以来,公司实施“双轮驱动战略”,在保持国外市场竞争优势的同时,通过自年以来,公司实施“双轮驱动战略”,在保持国外市场竞争优势的同时,通过自有品牌大力发展国内市场。有品牌大力发展国内市场。在国内市场,公司主要通过自建市场渠道销售自有品牌产品,在线上和线下同步进行全渠道布局,同时还代理了部分国际知名宠物品牌进入国内市场。初衷是根据不同细分市场的竞争环境和渠道属性,通过不同品牌切入不同细分市场,满足终端市场多元化需求。但是由于定位不突出、资源投入分散但是由于定位不突出、资源投入分散等原因等原因,在经过连续两年高增,在经过连续两年高增长后逐步放缓。长后逐步放缓。0%10%20%30%4
30、0%50%60%70%80%90%100%20082009200001920202021电商渠道专业渠道商超渠道医疗渠道玛氏华兴中宠比瑞吉雀巢其他玛氏雀巢冠军宠物荣喜中宠其他 佩蒂股份(佩蒂股份(300673.SZ)跟踪报告跟踪报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 11:佩蒂股份国内收入 资料来源:公司公告,中信证券研究部 面对面对国内业务发展不及预期的国内业务发展不及预期的情况,情况,2021 年开始公司年开始公司重新梳理国内业务,对国内重新梳理国内业务,对国内战战略略进行进行调整。调整。具体来看
31、:具体来看:1)由多品牌向核心品牌聚焦,资源集中由多品牌向核心品牌聚焦,资源集中、有序投入、有序投入。去年开始,公司主要聚焦爵宴、好适嘉两大品牌,研发及营销资源也向核心品牌进一步倾斜。同时不断减少代理品牌的规模。此外,核心品牌定位重塑,卖点更加鲜明。例如,爵宴品牌早期卖点“加拿大高端肉质零食”,现在重新定位为“天然肉食主义”,明确了所有产品只选天然食材,打造高端肉质零食品牌。图 12:核心品牌重新定位 资料来源:公司公告、各品牌天猫旗舰店,中信证券研究部 2)注重提升产品力,打造注重提升产品力,打造爆款产品,而非爆款产品,而非单纯扩充单纯扩充 SKU 的数量。的数量。公司爵宴品牌采用100%纯
32、鸭胸肉,与市面常见的鸡肉肉干相比,在食材上有一定差异化。整个零食都采用0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.51.01.52.02.52000212022H1国内收入(亿元)yoy战略调整“双轮驱动”战略 佩蒂股份(佩蒂股份(300673.SZ)跟踪报告跟踪报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 天然原切肉,做到无添加、可溯源,经得起多道标准检测。同时,采用特定的温控技术,使得肉质脆而不硬。表 4:肉干零食对比 品牌品牌 产品产品 单价(元单价(元/千克)千克)原料原料 添加剂添加剂 成分成分 爵宴 鸭
33、胸肉干 125.55 100%纯 鸭 胸肉 0 添加 粗蛋白68.0%粗脂肪2.5%粗纤维1.5%水分18.0%麦富迪 鸡肉干 91.39 98.5%鸡胸肉 1.5%甘油 丙三醇 粗蛋白55.0%粗脂肪1.0%粗纤维3.0%粗灰分7.0%水分18.0%资料来源:各品牌淘宝旗舰店,中信证券研究部 3)由线上线下全渠道布局,转为以线上渠道为主,重点面向由线上线下全渠道布局,转为以线上渠道为主,重点面向新媒体新媒体渠道。渠道。针对不同的线上平台,公司采用差异化的运营策略。注重通过精细化的运营提升转换率,营销 ROI可以达到 1:3-1:4 之间。通过行业达人、头部直播带货,进一步放大品牌声量。通过前
34、期的积累,在 2022 年“618”期间爵宴取得了十分亮眼的成绩。图 13:佩蒂直播间营销 资料来源:公司微信公众号 图 14:爵宴品牌表现亮眼 资料来源:各品牌淘宝旗舰店、公司微信公众号 综合以上,综合以上,我们认为,公司国内业务我们认为,公司国内业务已经已经找到了适合找到了适合公司公司当前当前发展阶段的策略,有望发展阶段的策略,有望重新走上增长轨道重新走上增长轨道,展望展望下半年国内收入有望加速下半年国内收入有望加速。表 5:公司重点品牌淘系销售额增速 品牌名称品牌名称 2 2020020Q Q4 4 2 2021021Q Q1 1 2 2021021Q Q2 2 2 2021021Q Q
35、3 3 2 2021021Q Q4 4 2 2022022Q Q1 1 2 2022022Q Q2 2 爵宴 192.95%79.60%68.45%63.51%88.50%120.79%1339.50%好适嘉-9.99%-4.96%3.21%27.10%-36.06%26.24%172.35%资料来源:魔镜数据,中信证券研究部 佩蒂股份(佩蒂股份(300673.SZ)跟踪报告跟踪报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 15:佩蒂股份国内分季度收入及预测 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 国外业务:国外业务:海外需求持续景气,盈利能力逐步提升海外需求持续景气,盈
36、利能力逐步提升 美国美国宠物行业持续增长,宠物行业持续增长,零食需求稳步提升零食需求稳步提升 后疫情时代,美国宠物行业后疫情时代,美国宠物行业呈现加速增长趋势呈现加速增长趋势。根据 APPA 的统计,2021 年美国宠物市场规模达到 1236 亿美元,同比增长 19.3%,与 2020 年相比增速明显提升 12.6pcts。尽管 2022 年以来行业仍面临通货膨胀、供应链问题以及全球关系等不稳定因素,但 APPA预计,美国的宠物行业仍将保持温和的增长速度。图 16:美国宠物行业持续增长 资料来源:APPA,中信证券研究部-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0102030
37、40506070809010020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2 22Q3E 22Q4E国内收入(百万元)yoy0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,400市场规模(亿美元)yoy 佩蒂股份(佩蒂股份(300673.SZ)跟踪报告跟踪报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 宠物数量的持续增长以及消费意愿的持续提升,驱动行业景气度攀升宠物数量的持续增长以及消费意愿的持续提升,驱动行业景气度攀升。2019 年以前美国家庭养宠比例维持在 67%左右,而疫情后养宠比例跃升至 70%,创下新
38、高。宠物数量的增加以及宠物主支出意愿的提升,使得美国宠物行业景气度大幅提升,2019-2021 年间美国宠物行业复合增速高达 13.6%,而疫情之前行业整体增速稳定在 5%左右。其中,宠物食品期间复合增速 16.4%,作为养宠刚需,宠物食品不仅在疫情期间韧性十足,在后疫情期还表现出非常强的弹性。图 17:美国家庭养宠比例 图 18:美国宠物行业细分市场规模(亿美元)资料来源:APPA,中信证券研究部 资料来源:APPA,中信证券研究部 宠物行业宠物行业持续消费升级,持续消费升级,零食零食需求持续增长需求持续增长。从宠物食品的层次结构来看,随着更多人把宠物当作家人看待以及科学养宠观念深入人心,宠
39、物主对宠物食品的质量和营养要求更高,高端食品占比正不断提升,2021 年美国市场高端食品占比已达 56%。而随着人宠关系不断深化,宠物主越来越注重宠物的进食体验以及与宠物之间的互动关系。宠物零食具有多样的口味和吸引宠物的外形,能够用以增进人宠情感联系,也能够帮助宠物补充多种所需营养。过去多年以来,零食保持了快于行业平均的增长。图 19:美国宠物食品消费持续升级 图 20:宠物零食增长持续快于宠物食品 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 62%68%65%68%67%70%60%62%64%66%68%70%72%201120132
40、0021养宠家庭比例345369420500277293322950200400600800020021宠物食品宠物医疗宠物用品(含活体)宠物服务0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%低端宠物食品中端宠物食品高端宠物食品0%2%4%6%8%10%12%14%美国宠物零食YoY美国宠物食品YoY 佩蒂股份(佩蒂股份(300673.SZ)跟踪报告跟踪报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 公司海外产能逐步释放,盈利有望持续增长公司海外产能
41、逐步释放,盈利有望持续增长 1)深度绑定核心深度绑定核心客户客户,不断开发新客户,不断开发新客户 与核心与核心客户深度绑定,盈利稳定。客户深度绑定,盈利稳定。在欧美较为成熟的宠物市场,集中度较高,新品牌进入较难。公司通过 ODM 模式避免与海外品牌形成直接竞争,并与国际知名品牌商、渠道商、零售商等紧密合作,凭借过硬的产品实力建立渠道壁垒,提升市占率。而在 ODM业务模式下,公司的产品研发创新优势使得公司能与客户深度绑定,并使得业绩随着客户业务规模的增长不断提升。公司一般与海外主要客户签订长期或独家供货协议,合作稳定,盈利能够得到保障。表 6:公司主要客户 开始合作年份开始合作年份 公司简介公司
42、简介 Spectrum Brands Pet Group,Inc 2003 美国品谱控股公司是一家全球性消费品公司,是专业宠物食品、用品的领先供应商。在全球消费品行业中,品谱是一个规模庞大、实力雄 厚、业务多元化的竞争品牌。品谱公司旗下宠物产品品牌众多,包括 Dingo、SmartBones、DreamBone、8in1 等。Wal-Mart Stores Inc.2006 沃尔玛百货有限公司,是世界最大的连锁零售商,目前 在全球十个国家开设了超过 5,000 家商场,员工总数 160 多万。Petsmart INC.2014 美国最大的为宠物整个生命周期提供服务和解决方案 的宠物专业零售商。
43、在美国、加拿大等地区经营了约 1,650 家宠物店,提供多种宠物食品、用品,并提供犬只训练、宠物美容、宠物寄宿和店内的日托服务、收养服 务。Newmans Own,Inc 2015 一家成立于 1982 年的知名食品 和饮料公司,由 Newman Foundation 控股,主要销往美 国、英国、加拿大、新西兰等地。VISION OVERSEAS LLC 2017 最早于 1975 年涉足宠物行业,总部设在美国,业务主 要覆盖宠物食品、用品的生产和销售,包括宠物天然 食品、狗咬胶、宠物牵引绳等。资料来源:公司公告,中信证券研究部 海外巨头规模提升将带动公司业绩上行。海外巨头规模提升将带动公司业
44、绩上行。以国际宠物零食巨头品谱为例。2017 年品谱收购 petmatrix 后已成为全美第一的咬胶品牌公司,宠物板块营收持续增长。品谱旗下拥有 Dingo、SmartBones、DreamBone、8in1 等多个咬胶品牌,2021 年又完成了对宠物零食巨头 Armitage 的收购,全年宠物板块实现营收 11.3 亿美元,同比增长 17.38%。未来品谱在进一步巩固宠物零食的地位后规模有望加速增长。品谱及其旗下咬胶品牌占公司海外营收比重超过 50%,预计品谱的规模增长也将带动公司海外业绩的持续提升。佩蒂股份(佩蒂股份(300673.SZ)跟踪报告跟踪报告2022.9.7 请务必阅读正文之后
45、的免责条款和声明 16 图 21:公司海外营收中主要客户集中度情况 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 22:品谱宠物板块营收及变化情况 资料来源:品谱公司公告,中信证券研究部 在巩固现有重点客户的同时,公司也在积极开拓新客户,适当降低单一客户占比过高在巩固现有重点客户的同时,公司也在积极开拓新客户,适当降低单一客户占比过高带来的风险。带来的风险。2021 年公司前五大客户营收占比 80%,较 2018 年以前下降约 10%左右。图 23:品谱宠物板块营收及变化情况 资料来源:Wind,中信证券研究部 2)越南生产恢复正常,全球越南生产恢复正常,全球产能产能持续持续释放释放 咬胶产能持续扩
46、张,越南疫情后生产逐步回归正常咬胶产能持续扩张,越南疫情后生产逐步回归正常。随着海内外宠物食品行业规模扩张,宠物零食需求日益增长,公司主要产品销量自 2013 年以来稳步提升。公司抓紧机遇大力扩展产能,目前公司在中国、越南、柬埔寨、新西兰等国家设有生产基地。2021 年公司总产能约 3.24 万吨,同比上升 22.73%,其中植物咬胶总产能 1.35 万吨,2013-2021年复合增长率 26.96%,畜皮咬胶及营养肉质零食总产能 1.89 万吨,2013-2021 年复合增长率 14.49%。受越南工厂停工影响,2021 年公司产量普遍下降,产能利用率下滑明显,影响 2021 年业绩。随着越
47、南疫情解除封控,公司产能利用率有望逐步回升到正常水平。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021品谱+PetMatrix沃尔玛Scott其他境外收入-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0246810122014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021品谱宠物板块营收(亿美元)YoY70%75%80%85%90%95%024684200021前五大客户营收(亿元)前五大客户营收占比 佩蒂股份(佩蒂股份(300673
48、.SZ)跟踪报告跟踪报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 24:公司咬胶产能持续扩张(单位:万吨)图 25:公司咬胶产能利用率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 新西兰布局有望于今年开始贡献增长。新西兰布局有望于今年开始贡献增长。新西兰的干粮产能不仅可以满足现有客户以及未来新客户对于干粮产品代工的需要,同时更可以为公司拓展国内自主品牌业务提供支持。目前公司规划了 4 万吨干粮和 3 万吨湿粮产能,我们预计产能完全释放后合计可以贡献 13亿产值。未来随着自有品牌业务提升有望进一步提升盈利能力。表 7:公司产能情况梳理 单位:
49、万吨单位:万吨 2021 2022 2023 备注备注 咬胶及零食 国内 1.5 1.5 1.5 越南 1.5 1.7 1.7 柬埔寨 0.2 0.3 1.0 干粮 新西兰 1.0 4.0 2022 年开始逐步释放 国内 拟建 5 万吨 湿粮 国内 0.3 0.5 1-2 拟建 3 万吨 新西兰 拟建 3 万吨 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 3)人民币贬值,有望进一步增厚业绩人民币贬值,有望进一步增厚业绩 汇率汇率向好向好,出口业务盈利增长可期。,出口业务盈利增长可期。由于出口业务占比较大,公司历史业绩受汇率影响较为明显。2022 年 3 月以来,美元兑人民币汇率快速回升,Q2 平均
50、汇率 6.62,环比上涨 4.21%。展望下半年,预计人民币贬值将继续提升公司的出口代工业务盈利能力。图 26:2021 年以来美元兑人民币即期汇率走势 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 27:2020 年以来美元兑人民币即期汇率季度变化 资料来源:Wind,中信证券研究部 0500000002500030000350002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021植物咬胶畜皮咬胶及营养肉质零食70%75%80%85%90%95%100%105%110%202020212022E产能利用率6.26.36.46.56.66.
51、76.86.92021-01-042021-07-042022-01-042022-07-045.866.26.46.66.877.2 佩蒂股份(佩蒂股份(300673.SZ)跟踪报告跟踪报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 风险因素风险因素 1)核心客户占比较大的风险:海外市场依然为公司主要的收入和利润来源,公司在海外市场业务主要采用 ODM 模式,为全球知名宠物产品品牌商和零售商提供自主研发的宠物食品。宠物食品行业知名品牌商和零售商相对集中且相关企业整合趋势明显,其均有较为严格的供应商认定体系,公司在通过核心客户的供应商资质认定后,双方一般会保持持续稳定的业务合作
52、关系,导致公司大客户总体稳定,但对其收入占当期营业收入的比重较高。未来,若公司核心客户出现较大经营风险导致其减少向公司采购或公司不能持续进入核心客户的供应商体系,将对公司的销售收入和经营业绩产生较大影响。2)汇率波动的风险:公司出口业务主要使用美元作为结算货币,近年来随着人民币国际化进程和汇率市场化程度提高,汇率波动对公司出口产品盈利能力产生不确定性影响,公司预计未来人民币汇率存在较大波动的风险依然存在,这将导致公司业绩随之产生不确定性。3)原材料上涨的风险:公司生产所使用的原材料主要为生皮、鸡肉、淀粉等,其价格波动对公司的经营业绩存在一定影响。虽然公司日常注重对原材料价格和需求进行预测,价格
53、的短期波动对公司的影响较小,但受市场需求变动等多方面因素的影响,如果原材料价格出现大幅波动,将对公司营运资金的安排和生产成本的控制带来不确定性,公司在生产经营过程中须面对原材料价格大幅波动引致的业绩波动风险,可能导致公司成长性下降甚至业绩下滑。4)海外经营的风险:为积极拓展发展空间,整合国际优势资源,公司先后在越南、新西兰、柬埔寨等地设立生产基地。随着海外生产基地产能的持续释放和投资项目的持续增加,公司海外经营规模迅速扩大,资产规模、员工数量也随之快速增加,对公司的经营管理水平、内部治理结构、内部控制措施的有效执行带来了挑战。5)国内市场竞争加剧的风险:外资品牌在宠物主粮领域依然占据优势地位,
54、国内宠物企业众多,行业集中度低,现仍有大量产业资本进入宠物行业,参与市场竞争,宠物行业未来市场竞争将加剧。公司未来如果在研发、成本控制、销售策略选择等方面不能及时适应市场变化,将导致主要产品毛利率下滑或市场份额增长缓慢,对公司的盈利能力和持续增长产生不利影响。6)新产品推广不及预期的风险:尽管公司前期进行了充分的市场调研,并制定了严格的标准和程序以保证新产品质量,但是由于国内主粮市场长期被国外品牌占据,如果未来公司新产品由于品牌认可度低、海外竞争对手渠道挤压等因素,而不被消费者认可,则存在一定新产品开发推广风险。佩蒂股份(佩蒂股份(300673.SZ)跟踪报告跟踪报告2022.9.7 请务必阅
55、读正文之后的免责条款和声明 19 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 考虑到后续公司海外产能爬坡有望带动出口销量稳增,同时国内自主品牌增长加速,股权激励计划提振长期增长信心,我们维持 2022-2024 年净利润预测为 1.64/2.11/2.57 亿元,同比增长 173%/29%/22%,对应 EPS 预测为 0.65/0.83/1.01 元。表 8:主营业务分产品拆分及预测(单位:百万元)(单位:百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 畜皮咬胶畜皮咬胶 收入 446.4 431.8 562.5 675.0 787.5 yoy 32.8%-3.3%
56、30.3%20.0%16.7%毛利 90.2 78.6 112.5 135.0 157.5 毛利率(%)20.2%18.2%20.0%20.0%20.0%植物咬胶植物咬胶 收入 427.7 395.6 518.0 646.0 780.0 yoy 43.8%-7.5%31.0%24.7%20.7%毛利 136.5 121.4 165.8 206.7 249.6 毛利率(%)31.9%30.7%32.0%32.0%32.0%肉质零食肉质零食 收入 283.0 253.3 325.5 399.5 475.0 yoy-6.0%-10.5%28.5%22.7%18.9%毛利 69.6 60.2 81.4
57、 99.9 118.8 毛利率(%)24.6%23.8%25.0%25.0%25.0%主粮(干、湿)主粮(干、湿)收入 123.4 149.9 239.8 335.7 470.0 yoy 507.2%21.5%60.0%40.0%40.0%毛利 30.7 26.5 52.8 83.9 126.9 毛利率(%)24.9%17.7%22.0%25.0%27.0%资料来源:Wind,中信证券研究部预测 估值估值及及评级评级 公司国内业务以自有品牌为主,收入持续高增公司国内业务以自有品牌为主,收入持续高增但但短期尚未盈利,国外业务以短期尚未盈利,国外业务以 ODM 模模式为主,是当前公司利润的主要来源
58、式为主,是当前公司利润的主要来源。考虑到国内国外生意模式及成长性的差别,我们。考虑到国内国外生意模式及成长性的差别,我们采采用分部估值法:用分部估值法:1)国外业务国外业务:公司是宠物咬胶代工龙头,随着新西兰产能释放,ODM 业务扩充到干粮产品,受益于海外市场景气度提升,海外业务有望持续快速增长。参考可比公司中宠股份(2023 年 Wind 一致预期 33 倍 PE)、依依股份(2023 年 Wind 一致预期 23 倍)的估值水平,给予公司海外业务 2023 年 25 倍 PE,对应 2023 年 53亿元目标市值。2)国内业务:国内业务:A 股可比公司较少,我们参考美股上市公司 Buff
59、和 Frpt。复盘 Buff上市期间(2018 年后被收购)和 Frpt 过去 5 年估值走势,我们可以看出两家公司 PS 估值中枢分别为 4.5 倍/10.5 倍。估值差距除了不同时期股票市场环境差别 佩蒂股份(佩蒂股份(300673.SZ)跟踪报告跟踪报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 以外,主要在于 Frpt 增速更快。考虑到公司国内业务重新回到增长轨道,未来 3年国内营收仍有望保持 30%-40%以上的复合增速,成长确定性较高,我们参考海外可比公司估值,给予公司国内业务 5 倍 PS,对应 2023 年 18 亿目标市值。综合以上,综合以上,我们给予我们给予
60、佩蒂股份佩蒂股份 2023 年目标市值年目标市值约约 71 亿元,亿元,对应对应目标价目标价 28 元,维持元,维持“买入”评级。“买入”评级。图 28:Buff 上市期间 PS 估值情况 图 29:Frpt 过去 5 年中 PS 估值情况 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 30:2013-2017 年 Buff 收入及增速 图 31:2017-2021 年 Frpt 收入及增速 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 3.03.54.04.55.05.56.06.--0
61、------25--------050%5%10%15%20%25%30%35%40%45%024680017营收(亿美元)yoy0%5%10%15%20%25
62、%30%35%40%0021营收(亿美元)yoy 佩蒂股份(佩蒂股份(300673.SZ)跟踪报告跟踪报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 利润表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,340 1,271 1,696 2,106 2,562 营业成本 998 979 1,271 1,568 1,897 毛利率 25.5%22.9%25.1%25.5%26.0%税金及附加 5 4 5 7 8 销售费用 57 55 71 91 115 销售费用率 4.3%4.3%4.2%
63、4.3%4.5%管理费用 88 109 127 152 179 管理费用率 6.6%8.6%7.5%7.2%7.0%财务费用 31 28 2 5 16 财务费用率 2.3%2.2%0.1%0.3%0.6%研发费用 26 23 29 36 44 研发费用率 2.0%1.8%1.7%1.7%1.7%投资收益(0)3 2 1 2 EBITDA 197 149 232 291 356 营业利润率 10.17%6.23%11.65%12.07%12.07%营业利润 136 79 198 254 309 营业外收入 2 0 1 1 1 营业外支出 3 1 2 2 2 利润总额 134 78 197 253
64、 308 所得税 18 16 30 38 46 所得税率 13.3%20.2%15.0%15.0%15.0%少数股东损益 2 2 3 4 5 归属于母公司股东的净利润 115 60 164 211 257 净利率 8.6%4.7%9.7%10.0%10.0%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 472 1,030 817 1,154 1,572 存货 276 450 428 561 729 应收账款 225 201 292 350 424 其他流动资产 155 102 126 146 173 流动资产 1,128 1,783 1
65、,662 2,210 2,898 固定资产 363 469 558 671 734 长期股权投资 13 12 12 12 12 无形资产 51 50 50 50 50 其他长期资产 454 542 634 594 606 非流动资产 881 1,072 1,254 1,326 1,402 资产总计 2,009 2,855 2,916 3,537 4,300 短期借款 164 221 83 440 907 应付账款 140 170 191 243 303 其他流动负债 71 38 53 65 66 流动负债 375 429 327 748 1,276 长期借款 0 2 2 2 2 其他长期负债
66、4 630 630 630 630 非流动性负债 4 632 632 632 632 负债合计 380 1,060 959 1,380 1,908 股本 170 253 253 253 253 资本公积 1,059 965 965 965 965 归属于母公司所有者权益合计 1,615 1,779 1,938 2,134 2,365 少数股东权益 14 15 18 23 28 股东权益合计 1,629 1,795 1,957 2,157 2,393 负债股东权益总计 2,009 2,855 2,916 3,537 4,300 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E
67、 2023E 2024E 税后利润 117 62 167 215 262 折旧和摊销 33 46 37 37 37 营运资金的变化-22-158-55-148-210 其他经营现金流 15 15 0 4 14 经营现金流合计 143-35 149 108 103 资本支出-370-211-200-100-100 投资收益 0 3 2 1 2 其他投资现金流-54 80-19-9-13 投资现金流合计-424-128-217-108-111 权益变化 513 0 0 0 0 负债变化 4 779-138 358 467 股利支出 0-17-5-15-26 其他融资现金流-24-36-2-5-16
68、 融资现金流合计 493 726-145 337 425 现金及现金等价物净增加额 211 563-213 337 417 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率(增长率(%)营业收入 32.9%-5.1%33.4%24.2%21.7%营业利润 134.7%-41.9%149.7%28.7%21.6%净利润 129.6%-47.7%173.1%28.5%21.8%利润率(利润率(%)毛利率 25.5%22.9%25.1%25.5%26.0%EBITDA Margin 14.7%11.7%13.7%13.8%13.9%净利率 8.6%4.7
69、%9.7%10.0%10.0%回报率(回报率(%)净资产收益率 7.1%3.4%8.5%9.9%10.9%总资产收益率 5.7%2.1%5.6%6.0%6.0%其他(其他(%)资产负债率 18.9%37.1%32.9%39.0%44.4%所得税率 13.3%20.2%15.0%15.0%15.0%股利支付率 14.8%12.7%9.2%12.2%11.3%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 22 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何
70、组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信
71、证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映
72、了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机
73、构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同
74、期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市
75、场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 23 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易,及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息,请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委
76、员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA E
77、urope BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA
78、 Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发
79、给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证
80、券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CL
81、SA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。
82、本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报
83、告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000
84、001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。