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1、 港股港股公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 易鑫集团易鑫集团(02858)证券证券研究报告研究报告 2022 年年 09 月月 07 日日 投资投资评级评级 行业行业 金融业/其他金融 6 个月评级个月评级 买入(首次评级)当前当前价格价格 0.96 港元 目标目标价格价格 1.8 港元 基本基本数据数据 港股总股本(百万股)6,523.86 港股总市值(百万港元)6,262.90 每股净资产(港元)2.68 资产负债率(%)49.65 一年内最高/最低(港元)1.87/0.67 作者作者 文浩文浩 分析师 SAC 执业证书编号:S1110
2、516050002 于特于特 分析师 SAC 执业证书编号:S03 秦和平秦和平 联系人 陈矣骄陈矣骄 联系人 资料来源:聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 快速崛起的互联网汽车金融龙头快速崛起的互联网汽车金融龙头 快速崛起的互联网汽车金融龙头,快速崛起的互联网汽车金融龙头,构建汽车消费生态闭环构建汽车消费生态闭环 易鑫集团是我国互联网汽车金融的领跑者,自 2014 年起深耕互联网汽车金融领域,依托其在数据分析和风险管理的稳固优势,实现从自营融资到交易平台的业务拓展,22 年上半年公司交易平台业务贡献主要营收,收入占比达 76%。公司股东阵容强大,包括腾讯、京东
3、等互联网巨头,基于股东大数据基因和流量优势强化风控技术,挖掘潜在用户。22 年上半年公司业绩实现高增长,我们认为公司龙头优势显著,伴随二手车市场的持续拓展,利润潜力有望加速释放。汽车金融潜力可期,新兴参与者有望掘金成长汽车金融潜力可期,新兴参与者有望掘金成长 1)受益于增换购需求崛起、细分市场繁荣及汽车金融渗透率提升,受益于增换购需求崛起、细分市场繁荣及汽车金融渗透率提升,我国我国汽车金融市场稳健增长汽车金融市场稳健增长。然而与发达国家相比渗透率仍有较大提升空间,据前瞻产业研究院预计,到 2026 年汽车金融市场规模将达到 5.4 万亿,2021-2026 年 CAGR 为 17.6%。2)新
4、车消费作为汽车金融的基本盘,需求)新车消费作为汽车金融的基本盘,需求仍具韧性;二手车和新能源市场高景气夯实增长盘。仍具韧性;二手车和新能源市场高景气夯实增长盘。二手车市场空间广阔,限迁政策松绑驱动二手车汽车金融迎来发展的“黄金窗口”。新能源汽车方面,主要受益于“市场需求+政策红利”双重利好,发展势头强劲。公司前瞻性布局二手车和新能源汽车金融市场,有望把握市场发展红利。3)监管)监管趋严利好以易鑫为代表的头部公司。趋严利好以易鑫为代表的头部公司。2018 年 5 月,融资租赁公司由商务部划归银保监会监管,表明汽车金融行业进入严监管时代。监管政策收紧持续清退违规运营、盈利能力不足的存量机构,有望推
5、动市场份额向以易鑫为代表的行业龙头集中。人才、技术、渠道共筑优势壁垒人才、技术、渠道共筑优势壁垒 1)人才:)人才:公司核心管理团队在汽车产业及互联网、金融领域从业经验丰富,具备深刻的商业洞察,为公司发展保驾护航;2)技术:)技术:易鑫多年来深耕“Tech+Fin”战略,以数据驱动业务发展,以技术赋能生态建设。基于多年积累的汽车融资经验和不断优化的风控体系,探索 SaaS 服务业务,推进汽车金融生态建设。公司将内部开发的系统及产品商业化,为汽车融资领域的机构提供技术应用和技术赋能的业务解决方案,预计后续有望迅速扩张;3)渠道:)渠道:公司线下渠道兼具广度、深度。截至 22 年上半年,公司已与
6、3.6 万多家汽车经销商网点紧密合作,门店网络覆盖内地所有省份。同时通过品牌体验店、二手车经销店的形式强化区域布局的同时夯实品牌势能。投资建议投资建议:限迁政策松绑有利于盘活存量,驱动二手车交易稳步放量,受益于“市场需求+政策红利”双重利好,新能源车市快速增长。公司前瞻性布局,把握发展红利,我们预计 2022-2024 年营收分别为 48.8/56.4/65.1 亿元,同比分别增长 39.8%/15.5%/15.3%。伴随公司业务重点转向二手车市场,盈利能力 有 望 持续 优 化,预 计公 司 2022-2024 年经 调整 净 利 润分 别5.02/6.04/7.28 亿元。我们采用 PE
7、估值法,给予 2023 年 17 倍 P/E,对应市值 102.7 亿元,目标价 1.80 港元,首次覆盖给予“买入”评级。风险风险提示提示:疫情反复导致逾期率上升,业务拓展不及预期,政策及监管风险,估值体系差异风险 -61%-51%-41%-31%-21%-11%-1%-012022-05易鑫集团金融业 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.易鑫集团:快速崛起的互联网汽车金融龙头易鑫集团:快速崛起的互联网汽车金融龙头.4 1.1.历史沿革:深耕互联网汽车金融,战略升级驱动业务转型.4 1.2
8、.股权架构:股权结构稳定,股东阵容强大.4 1.3.业务分析:汽车金融生态全覆盖,转型助贷平台建设.5 1.4.财务概览:疫情冲击业绩承压,疫后复苏可期.7 2.汽车金融潜力可期,新兴参与者有望掘金成长汽车金融潜力可期,新兴参与者有望掘金成长.9 2.1.行业概览:汽车金融市场稳健增长,渗透率有较大提升空间.9 2.2.发展趋势:基本盘韧性,增长盘强劲共驱成长.10 2.3.互联网汽车金融:监管趋严推动行业集中度提升.12 3.核心竞争力:人才、技术、渠道共筑优势壁垒核心竞争力:人才、技术、渠道共筑优势壁垒.12 3.1.核心管理团队经验丰富.12 3.2.“技术+数据”双轮驱动,打造汽车金融
9、服务生态.13 3.3.线下门店布局兼具深度广度.14 4.盈利预测及估值盈利预测及估值.14 5.风险提示风险提示.16 图表目录图表目录 图 1:易鑫集团发展历程.4 图 2:股权结构图.5 图 3:公司业务收入构成.5 图 4:公司融资租赁业务简介.5 图 5:公司应收融资租赁净额的平均收益率.6 图 6:公司自营融资业务收入及增速.6 图 7:公司助贷业务交易笔数及合作金融机构数量.6 图 8:公司交易平台业务收入及增速.6 图 9:公司新车和二手车交易数量.7 图 10:公司营收情况.8 图 11:公司经调整净利润.8 图 12:公司整体及分业务毛利率.8 图 13:公司费用率情况.
10、8 图 14:公司预期信用损失拨备.8 图 15:公司 90 日及 180 日以上逾期率.8 图 16:中国汽车金融市场规模.9 图 17:国内外汽车金融渗透率对比.10 图 18:成熟汽车市场后市场环节利润占比约 70%.10 图 19:中国汽车市场后市场环节利润占比约 30%.10 图 20:千人汽车保有量(辆).10 WYOZ0V0X0WpNtRbR9R8OsQmMmOnPeRqQyRiNmMwO9PpPvMwMsRrPMYmRxP 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 21:中国乘用车新车销量.10 图 22:中国二手车市场
11、销量.11 图 23:中国、美国和日本二手车/新车销量比例变化趋势.11 图 24:公司 SaaS 业务逻辑.13 图 25:易鑫集团与银联数据达成合作.13 图 26:二手车经销门店数量对比.14 图 27:业务拆分.15 图 28:盈利预测表.16 表 1:二手车取消限迁系列政策.7 表 2:国家积极推动新能源汽车下乡.11 表 3:汽车金融监管政策.12 表 4:公司核心高管概览.13 表 5:可比公司估值.15 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.易鑫集团:快速崛起的互联网汽车金融龙头易鑫集团:快速崛起的互联网汽车金融龙头
12、 1.1.历史沿革:深耕互联网汽车金融,战略升级驱动业务转型历史沿革:深耕互联网汽车金融,战略升级驱动业务转型 易鑫集团(简称“易鑫”)是由易车孵化的互联网汽车金融科技平台,复盘近十年发展历程,公司依托其在数据分析和风险管理的稳固优势,实现从自营融资到交易平台的业务拓展,构建汽车消费全生命周期生态闭环。截至 2022 年上半年,公司汽车金融交易客户累计近 300 万,实现交易总额累计近 2500 亿元,业务覆盖内地所有省份,拥有 4000+名服务人员,合作汽车经销商超 3.6 万家,合作金融机构 80 家以上,成为互联网汽车金融平台领跑者。公司发展历程分为两个阶段:1)2013-2017:深耕
13、汽车金融铸就龙头优势深耕汽车金融铸就龙头优势。易鑫成立于 2014 年 8 月,原系易车网 2013年成立的汽车融资事业部。2015 年 2 月,公司完成首轮融资 3.9 亿美元,主要投资人包括京东、腾讯两大互联网巨头,同年第二季度起发力自营融资业务,迅速成长为国内最大的互联网汽车零售交易平台。2016 年公司促成汽车零售交易量逾 19 万笔,实现汽车交易金额 180 亿元,当年市占率达 18.4%,远超排名第二(9.5%)和第三(8.8%)的参与者。公司在 2016 年 10 月和 2017 年 5 月分别完成二轮融资 5.50 亿美元和三轮融资 5.05 亿美元,并于 2017 年 11
14、月登陆港交所。2)2018 年年-至今至今:战略升级推进助贷平台建设战略升级推进助贷平台建设。2018 年初公司宣布战略重点转向具有强大可扩展性和高利润率的贷款促成业务上,基于丰富的汽车融资经验和完善的风控体系,为金融机构提供融资解决方案。2021 年公司与 23 家银行和融资机构建立合作关系,全年促成约 43.4 万笔融资交易,较 2018 年实现 CAGR44.4%。图图 1:易鑫集团发展历程易鑫集团发展历程 资料来源:公司官网,公司公告,天风证券研究所 1.2.股权架构:股权结构稳定,股东阵容强大股权架构:股权结构稳定,股东阵容强大 易鑫集团控股股东为腾讯,合计持股比例达 53.93%,
15、确保了公司控制权的稳定性。其中添曜有限公司、腾讯移动和泰和联合均为腾讯系全资附属公司,分别持股易鑫32.12%/7.52%/14.29%。同时京东、黑马资本等明星股东亦有参股。腾讯、京东的大数据基因有助于强化公司风控技术,同时借助股东流量优势持续打开市场,挖掘更多潜在用户。港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 2:股权结构图股权结构图 资料来源:Wind,截至 2022 年 6 月 16 日,天风证券研究所 1.3.业务分析:汽车金融生态全覆盖,转型助贷平台建设业务分析:汽车金融生态全覆盖,转型助贷平台建设 公司主要业务包括自营融
16、资业务和交易平台业务两大板块。公司主要业务包括自营融资业务和交易平台业务两大板块。自营融资业务以融资租赁为主,此外包括少量其他自营服务(经营租赁、汽车销售等);交易平台业务以贷款促成业务为主,此外包括少量其他平台业务(担保服务、后市场服务、广告及其他服务)。自 2018 年起,公司转型助贷平台建设,交易平台收入占比逐年提升,2021 年公司交易平台业务贡献主要营收,收入占比达 65.9%。图图 3:公司业务收入构成公司业务收入构成 资料来源:公司公告,天风证券研究所 融资租赁服务:融资租赁服务:公司以融资租赁业务起家,旨在为消费者提供购车贷款(包括车辆置换融资)及汽车抵押融资服务并收取利息/租
17、金。相较于汽车消费信贷,融资租赁模式在准入门槛和灵活性方面占优,根据招股说明书,回租是公司开展业务的主要形式。2016-2018 年公司自营融资营收规模从 12.8 亿元增长至 47.7 亿元,CAGR 为 93.4%。2018 年后,面对监管趋严及汽车零售市场短期疲软,公司主动推进业务转型并推出更多低利率产品,致使2019-1H22 年自营融资业务收入下滑。图图 4:公司融资租赁业务简介公司融资租赁业务简介 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源:艾瑞咨询,招股说明书,天风证券研究所 图图 5:公司应收融资租赁净额的平均收益率
18、公司应收融资租赁净额的平均收益率 图图 6:公司自营融资业务收入及增速公司自营融资业务收入及增速 资料来源:公司公告,天风证券研究所 资料来源:公司公告,天风证券研究所 贷款促成贷款促成服务:服务:公司依托强大的数据分析和风险管理能力开展助贷业务,促成合作金融机构向消费者发放汽车贷款,并向消费者和金融机构收取服务费。自战略升级以来,2018-2021 年公司合作金融机构数量和促成汽车融资交易笔数稳步增长,交易平台业务收入从 2018 年的 7.6 亿元稳步提升至 2021 年的 23 亿元,CAGR 为 44.6%。其中 2020 年交易平台业务收入有所下滑,主要系疫情对汽车零售市场的冲击,伴
19、随国内疫情好转,积压消费需求释放,产量受限因素解除,2021 年交易平台业务同比+72.0%。图图 7:公司助贷业务交易笔数及合作金融机构数量公司助贷业务交易笔数及合作金融机构数量 图图 8:公司交易平台业务收入及增速公司交易平台业务收入及增速 11.8%11.6%11.7%11.3%9.9%9.8%0%2%4%6%8%10%12%14%2002.8 29.4 47.7 40.4 19.9 11.9 5.8 130.6%62.2%-15.3%-50.8%-40.0%-5%-100%-50%0%50%100%150%002016
20、2017 2018 2019 2020 2021 1H22自营融资业务(亿元)YoY(右轴)14.434.729.643.426.66406080050200211H22促成汽车融资交易(万笔)合作金融机构(家)2.1 9.6 7.6 17.6 13.4 23.0 18.8 354.3%-20.9%130.8%-23.9%72.0%132%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%056 2017 2018 2019 2020 2021 1H22交易平台业务(亿元)YoY(右
21、轴)港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源:公司公告,天风证券研究所 资料来源:公司公告,天风证券研究所 发力二手车蓝海市场,发力二手车蓝海市场,交易占比持续提升。交易占比持续提升。易鑫于 2018 年投资于专注二手车交易业务的Yusheng,前瞻性布局二手车市场。目前已成功实现向二手车业务的战略转移,1H22 公司二手车融资交易数量为 15 万辆,YoY+102%(同期中国二手车交易量 YoY-10%),占汽车融资交易总数的 56%,二手车融资金额达 141 亿元,YoY+170%。公司凭借扎实的风控能力和完善的线下布局,卡位
22、较为蓝海的二手车市场,后续随着取消限迁政策全面落地,有望把握发展红利。图图 9:公司新车和二手车交易数量公司新车和二手车交易数量 资料来源:公司公告,天风证券研究所 表表 1:二手车取消限迁系列政策二手车取消限迁系列政策 时间时间 政策政策 发布部门发布部门 内容内容 2021.4.19 关于推进二手车交易登记跨省通办 便利二手车异地交易的通知 商务部 二手车跨省通办,首批 6 月,20 个城市试点,2021 年9 月 21 日 218 个城市推行,2022 年上半年,全国全面推行。2022.6.8 扎实稳住经济一揽子政策措施 国务院 全面取消二手车限迁政策,在全国范围取消对符合国五排放标准小
23、型非营运二手车的迁入限制,完善二手车市场主体登记注册、备案和车辆交易登记管理规定。2022.7.7 关于搞活汽车流通扩大汽车消费的若干措施 商务部等 17 部门 支持二手车流通规模化发展,各地区严格落实全面取消二手车限迁政策 资料来源:中国政府网,财务部,商务部,天风证券研究所 1.4.财务概览:疫情冲击业绩承压,疫后复苏可期财务概览:疫情冲击业绩承压,疫后复苏可期 营收受疫情扰动,疫后加速修复营收受疫情扰动,疫后加速修复。受益于汽车金融的快速发展,2016-2019 年公司营收规模从 14.9 亿元提升至 58.0 亿元,对应 CAGR 为 57.4%。2017-2019 年经调整净利润从
24、4.64亿元略收窄至 4.39 亿元,主因监管政策持续推动行业规范,对公司融资租赁业务盈利能力有所影响。我们预计伴随公司战略重心转向助贷业务,盈利能力有望持续优化。2020 年疫情致公司业绩承压,2022 年上半年伴随疫情管控及公司战略升级,营收、净利润同比分别+73%/+358%。23.727.331.922.429.311.616.121.120.313.223.750602002020211H22新车(万辆)二手车(万辆)港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 10:公司营收情况公司
25、营收情况 图图 11:公司经调整净利润公司经调整净利润 资料来源:公司公告,天风证券研究所 资料来源:公司公告,天风证券研究所 毛利率稳中有升,整体费用率呈下降趋势。毛利率稳中有升,整体费用率呈下降趋势。2016-1H22 公司主动优化收入结构,高毛利的广告及其他服务业务占比持续收缩,致使交易平台业务毛利率有所下降,但同期整体毛利率从 49%提升至 55%。从费用端看,2016-1H22 公司管理费用率从 15.1%降至 9.4%,费用管控良好;2021 年公司销售费用率有所上升主要系业务合作协议费用摊销,后续有望企稳回落;公司研发费用率保持稳定,持续夯实技术优势。图图 12:公司整体及分业务
26、毛利率公司整体及分业务毛利率 图图 13:公司费用率情况公司费用率情况 资料来源:公司公告,天风证券研究所 资料来源:公司公告,天风证券研究所 坏账风险出清,资产质量改善坏账风险出清,资产质量改善趋势已现趋势已现。随着收回消费者欠款方面面临更加严格的监管环境,叠加疫情冲击,2020 年公司预期信用拨备损失达到峰值 16.16 亿元。公司主动收紧放贷标准,同时加大催收力度,提高催收效率,取得良好成效,2021 年预期信用拨备损失大幅下降至 1.21 亿元。与之相应,公司 90 日以上逾期率触顶下降,反映公司扩张资产规模的同时严格把控贷款质量,坏账风险出清下公司净利率预计将长期向好。图图 14:公
27、司预期信用损失拨备公司预期信用损失拨备 图图 15:公司公司 90 日日及及 180 日日以上逾期率以上逾期率 14.9 39.1 55.3 58.0 33.3 34.9 24.5-100%-50%0%50%100%150%200%00702016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22主营业务收入(亿元)YoY4.643.454.39-8.012.733.30-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-10-8-6-4-202462002020211H22经调整净利润(亿元)YoY49%56%4
28、5%48%47%51%55%0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22交易平台业务自营融资业务毛利率24.9%9.4%3.8%0%10%20%30%40%50%2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22销售费用率管理费用率研发费用率 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源:公司公告,天风证券研究所 资料来源:公司公告,天风证券研究所 2.汽车金融潜力可期,新兴参与者有望掘金成长汽车金融潜力可期,新兴参与者有望掘金成长 2.1.行业概览:汽车金
29、融市场稳健增长,渗透率有较大提升空间行业概览:汽车金融市场稳健增长,渗透率有较大提升空间 汽车金融市场规模汽车金融市场规模稳步稳步增长。增长。自 2008 年汽车金融公司管理办法出台以来,我国汽车金融市场进入有序发展阶段。2013 年互联网金融兴起,多元主体入场,市场规模迈入快速成长通道。据罗兰贝格及前瞻产业研究院数据,2021年中国汽车金融市场规模达2.4万亿,2008-2021 年 CAGR 为 21.1%,受益于增换购需求崛起、细分市场繁荣及汽车金融渗透率提升,预计到 2026 年市场规模将达到 5.4 万亿,2021-2026 年 CAGR 为 17.6%。图图 16:中国汽车金融市场
30、规模中国汽车金融市场规模 资料来源:罗兰贝格,前瞻产业研究院,天风证券研究所 与发达国家相比,中国与发达国家相比,中国汽车金融渗透率仍有汽车金融渗透率仍有较大提升较大提升空间。空间。据罗兰贝格发布的2020 中国汽车金融报告 及 21 世纪新汽车研究院数据显示,中国汽车金融渗透率从 2015 年的 25%提升至 2021 年的 53%,对比美国等海外成熟市场,仍有 18%-34%的渗透率提升空间。从产业链价值分配来看,我国汽车行业的利润重心集中在产业链前端(整车制造、新车销售),而汽车金融、二手车等后市场环节利润占比仅 30%左右,较成熟汽车市场仍有 2 倍以上增长空间。1.344.978.1
31、216.161.20202021预期信用损失拨备(亿元)0.40%1.10%1.30%2.28%1.95%1.94%0.14%0.52%0.33%1.62%1.64%1.56%0%1%1%2%2%3%2002020211H2290日以上逾期率180日以上逾期率 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 17:国内外汽车金融渗透率对比国内外汽车金融渗透率对比 资料来源:罗兰贝格,21 世纪新汽车研究院,天风证券研究所 图图 18:成熟汽车市场后市场环节利润占比约成熟汽车
32、市场后市场环节利润占比约 70%图图 19:中国中国汽车市场后市场环节利润占比约汽车市场后市场环节利润占比约 30%资料来源:2018 年中国汽车金融报告,天风证券研究所 资料来源:2018 年中国汽车金融报告,天风证券研究所 2.2.发展趋势:基本盘韧性,增长盘强劲共驱成长发展趋势:基本盘韧性,增长盘强劲共驱成长 新车需求仍具韧性,市场企稳回升新车需求仍具韧性,市场企稳回升。据世界银行数据,2019 年中国千人汽车保有量为 173辆,较发达国家有较大提升空间,即使相比人均 GDP 相近的马来西亚、俄罗斯等国家,仍有 2 倍左右的差距。2018 年以来,受宏观经济增速放缓影响,我国新车销售市场
33、进入波动调整阶段,2021 年销量触底回升,同比增长 4.4%。我们预计在车市边际回暖情况下,需求潜力有望持续释放。图图 20:千人汽车保有量千人汽车保有量(辆)(辆)图图 21:中国乘用车新车销量中国乘用车新车销量 整车制造新车销售汽车金融售后维修二手车再制造整车制造新车销售汽车金融售后维修二手车再制造 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源:中国汽车工业协会,天风证券研究所 资料来源:罗兰贝格,天风证券研究所 二手车市场空间广阔,二手车市场空间广阔,政策出台带来边际利好政策出台带来边际利好。与新车销量的阶段性下滑不同,我国
34、二手车销量近年来呈现稳步增长的趋势,据罗兰贝格数据,2020 年中国二手车市场交易量为1434 万辆,预计到 2025 年交易量可达 2642 万辆,对应 CAGR 为 13%。然而限迁法规一定程度上抑制了二手车市场的发展。2020 年,我国二手车与新车销量比为 0.3,美国、日本的二手车新车销量比分别为 2.6/1.3,分别是我国的 8.7/4.3 倍。我们预计限迁政策的全面取消有利于盘活存量,进一步扩大二手车市场的流通,易鑫作为易鑫作为较早布局的互联网汽车金融平台,有望把握发展红利。较早布局的互联网汽车金融平台,有望把握发展红利。图图 22:中国二手车市场销量中国二手车市场销量 图图 23
35、:中国、美国和日本二手车中国、美国和日本二手车/新车销量比例变化趋势新车销量比例变化趋势 资料来源:罗兰贝格,天风证券研究所 资料来源:罗兰贝格,天风证券研究所 新能源车高景气,汽车金融需求潜力释放。新能源车高景气,汽车金融需求潜力释放。根据中汽协数据,2021 年中国电动汽车累计销量达 299 万辆,占全球市场份额的 53%,预计 2022 年新能源汽车销量有望达到 550 万辆,同比增长 56%以上。政府鼓励新能源车贷款,政策指导新能源汽车贷款最高发放比例高于传统动力车,近年来国家持续推动新能源汽车下乡,驱动新能源汽车金融市场快速发展。表表 2:国家积极推动新能源汽车下乡国家积极推动新能源
36、汽车下乡 时间时间 政策政策 发布部门发布部门 内容内容 2022.2.11 “十四五”推进农业农村现代化规划 国务院 促进农村消费并鼓励更多新能源汽车在非一线城市销售 2022.4.25 关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见 国务院 支持新能源汽车加快发展 2022.5.31 部署开展 2022 年新能源汽车下乡工信部等四部门 在山西、吉林、江苏、浙江等地,选择三四线433 373 173 00500600700800900美国澳大利亚意大利加拿大日本德国英国法国马来西亚俄罗斯巴西墨西哥土耳其中国印度8.7%7.9%18.6%11.7%9.2%16.9%4.2%
37、-3.3%-7.6%-10.0%4.4%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0500025003000200001920202021乘用车新车销量(万辆)YoY3.22.92.62.32.22.12.22.3 2.32.42.61.31.51.21.31.21.31.41.3 1.31.41.30.1 0.1 0.1 0.1 0.10.2 0.2 0.20.3 0.3 0.300.511.522.533.5美国日本中国 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖
38、报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 活动 城市、县区举办若干场专场、巡展、企业活动。资料来源:公司公告,中国政府网等,天风证券研究所 易鑫加大新能源汽车业务的发展力度易鑫加大新能源汽车业务的发展力度。1H22 公司新能源汽交易量达 1.2 万辆,YoY+135%,超过行业平均增速,融资交易额 11.86 亿元,YoY+172%。截至 2021 年年底,易鑫已为超过 1.3 万家新能源汽车客户提供融资解决方案,并与蔚来、理想等主流电动汽车品牌签订合作协议,于 2022 年 5 月,易鑫携手理想汽车推出量身定制的汽车金融产品和流程,后续扩充定制化金融产品,有望把握新能源
39、汽车金融崛起趋势。2.3.互联网汽车金融:监管趋严推动行业集中度提升互联网汽车金融:监管趋严推动行业集中度提升 行业监管趋严,“合规先行”推动优胜劣汰。行业监管趋严,“合规先行”推动优胜劣汰。2018 年 5 月,融资租赁公司由商务部划归银保监会监管,表明汽车金融行业进入严监管时代,牌照申请难度提升,行业竞争壁垒加固。之后,多家汽车金融机构在催收力度上的失控、新华社发文四问汽车金融服务费引发舆论对于行业的关注,进一步推动监管政策持续收紧。在监管高压和盈利压力提升的大环境下,规模较小的互联网汽车金融机构因难以实现盈利而主动退出市场,或因无法满足合规要求而被清出市场,以易鑫为代表的头部机构有望受益
40、于持续的市场出清,获取更多的市场份额。表表 3:汽车金融监管政策汽车金融监管政策 时间时间 政策政策 内容内容 2016 年 3 月 关于加大对新消费领城金融支持的指导意见 新能源汽车和二手车贷款业务可分别在15%和30%的最低要求基础上,自主决定首付款比例。2017 年 11 月 关于调整汽车贷款有关政策的通知 自用、商用传统动力汽车贷款首付比例最低下调为 20%、30%;自用、商用新能源汽车贷款首付比例最低下调为 15%、25%;二手车贷款首付比例最低下调为 30%2019 年 10 月 关于印发融资担保公司监督管理补充规定的通知 未经监督管理部门批准,汽车经销商、汽车销售服务商等机构未经
41、监督管理部门批准,汽车经销商、汽车销售服务商等机构不得经营汽车消费贷款担保业务,已开展的存量业务应当妥善不得经营汽车消费贷款担保业务,已开展的存量业务应当妥善结清结清;确有需要开展相关业务的,应当按照融资担保公司监督管理条例规定设立融资担保公司经营相关业务。2020 年 1 月 融资租货公司监督管理暂行办法(征求意见稿)计划收紧融资租赁牌照,进一步限制融资杠杆倍计划收紧融资租赁牌照,进一步限制融资杠杆倍 数数,并要求“依法登记租赁物的权属”。2020 年 4 月 关于稳定和扩大汽车消费若干措施的通知 适当下调首付比例和贷款利率、延长还新期限 2021 年 11 月 汽车金融合规指引(2021)
42、从司法和监管的角度,对汽车金融参与企业构建合规体系提供了详细指导。易鑫集团是连续两版指引的联合发布方易鑫集团是连续两版指引的联合发布方 2022 年 7 月 关于搞活汽车流通、扩大汽车消费若干措施的通知 聚焦支持新能源汽车购买使用、活跃二手车市场、促进汽车更新消费、支持汽车平行进口、优化汽车使用环境、丰富汽车金融服务等 6 方面提出 12 条政策措施 资料来源:国务院办公厅,银保监会,中华人民共和国中央人民政府网,法治日报等,天风证券研究所 3.核心竞争力:人才、技术、渠道共筑优势壁垒核心竞争力:人才、技术、渠道共筑优势壁垒 3.1.核心管理团队经验丰富核心管理团队经验丰富 公司核心管理团队在
43、汽车产业及互联网金融领域从业经验丰富。公司核心管理团队在汽车产业及互联网金融领域从业经验丰富。公司董事会主席、CEO 张序安,拥有逾 20 年互联网、汽车及金融业从业经营,先后兼任易车财务副总裁、首席财务官、首席运营官。执行董事兼联席总裁姜东,拥有约 15 年中国汽车行业从业经验,曾任广汇汽车(600297)集团副总经理,神州租车(699.HK)高级副总裁。港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 表表 4:公司核心高管概览公司核心高管概览 姓名姓名 职位职位 简介简介 张序安 公司董事会主席 CEO 纽约大学金融与会计学学士;拥有逾 2
44、0 年互联网、汽车及金融业跨国公司和中国公司的营运管理经验;先后兼任易车财务副总裁、首席财务官、首席运营官 姜东 执行董事 兼联席总裁 北京大学工商管理硕士;拥有约 15 年中国汽车行业从业经验;曾任广汇汽车(600297)集团副总经理,神州租车(699.HK)高级副总裁 高 联席总裁 曾任可口可乐瓶装厂副总经理兼市场执行总监、易鑫集团首席运营官及运营副总裁 宋睿 COO 曾任迪孚控股集团有限公司总经理、可口可乐企业管理(上海)有限公司销售执行总监 杨晓光 CFO 特许金融分析师,南开大学学士,美国亚利桑那州立大学工商管理硕士学位;曾任淡马锡全资公司富登信贷 CFO、挖财网络 CFO 及董事。
45、资料来源:公司官网,天风证券研究所 3.2.“技术“技术+数据”双轮驱动,打造汽车金融服务生态数据”双轮驱动,打造汽车金融服务生态 易鑫多年来深耕“易鑫多年来深耕“Tech+Fin”战略,以数据驱动业务发展”战略,以数据驱动业务发展,以技术赋能以技术赋能生态建设生态建设。数据方面,公司早期借助腾讯、京东等巨头的海量数据,获取消费者多维信息,强化信贷分析及评级能力。技术方面,公司基于其交易数据积累的汽车融资经验和不断迭代优化的风控体系,探索 SaaS 服务业务,将内部开发的系统及产品商业化,为汽车融资领域的机构提供技术应用和技术赋能的业务解决方案,助力合作伙伴拓展业务、提高效率并降低风险,1H2
46、2 公司技术服务(SaaS 服务)实现 4291 万收入,预计后续有望迅速扩张。图图 24:公司公司 SaaS 业务逻辑业务逻辑 资料来源:公司公告,天风证券研究所 截至 1H22,公司已于十家银行、三家主机厂及三家第三方科技公司(包括中国邮政储蓄银行,上海浦东发展银行、沃尔沃集团、中国银联等)达成战略合作协议,赋能汽车融资全流程。2022 年 7 月,易鑫集团与银联数据签署协议,以平台赋能、联合运营、价值深耕等形式分阶段推进汽车生态战略合作,公司金融科技输出能力初步验证。图图 25:易鑫集团与银联数据达成合作易鑫集团与银联数据达成合作 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务
47、必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源:智通财经,天风证券研究所 3.3.线下门店布局兼具深度广度线下门店布局兼具深度广度 公司线下网络向全国辐射,数量多、范围广。公司线下网络向全国辐射,数量多、范围广。公司拥有线上渠道、交易服务团队及汽车经销商合作网络构成的全渠道布局,通过线上渠道和交易服务团队触达消费者,依托汽车经销商网点为其提供线下验车、售后等服务,进一步促进交易转化。从数量来看,截至 2022年上半年,易鑫拥有超过 4000 名服务人员,与 3.6 万多家汽车经销商网点紧密合作,其中二手车经销商门店近 2 万家。从辐射范围来看,截至 2022 年上半年,易鑫门店网络已覆盖全
48、国所有省份。图图 26:二手车经销门店数量对比二手车经销门店数量对比 资料来源:公司公告,天风证券研究所 4.盈利预测及估值盈利预测及估值 营业收入:营业收入:限迁政策松绑有利于盘活存量,驱动二手车交易稳步放量,受益于“市场需求+政策红利”双重利好,新能源车市快速增长。公司前瞻性布局,把握发展红利,我们预计2022-2024 年营收分别为 48.8/56.4/65.1 亿元,同比分别增长 39.8%/15.5%/15.3%。净利润:净利润:我们预计公司 2022-2024 年经调整净利润分别 5.02/6.04/7.28 亿元。一方面,伴随公司业务重点转向二手车市场,盈利能力有望持续优化,预计
49、 2022-2024 年毛利率分别为55.3%/56.8%/56.7%。另一方面,公司发力金融科技服务,夯实技术优势,且考虑到前期收购资产及业务导致后续摊销,预计研发及销售费用率稳中有升。3000200000500000002500020201H22门店数量 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 从估值角度来看,公司业务重点转向二手车市场,我们认为二手车市场尚处蓝海,竞争格局较为分散,相比新车业务具有更高的营利能力和更强的增长潜力,当前 A 股及港股可比公司中,二手车业务营收贡献较小,估值潜力未能体现在股价中。同
50、时,公司探索 SaaS 服务以扩大业务规模,未来有望成为业绩新增长点,驱动公司股价迎来戴维斯双击。对标美股市场,我们采用 PE 估值法,给予 2023 年 17 倍 P/E,对应市值 102.7 亿元,目标价 1.80港元。首次覆盖给予“买入”评级。表表 5:可比公司估值可比公司估值 证券代码证券代码 公司简称公司简称 总市值(百万元)总市值(百万元)23 年市盈率年市盈率 PE 6878.HK 鼎丰集团汽车 13,335.5 7 UPST.O UPSTART 13,668.1 19 KMX.N CARMAX 96,046.7 16 均值 14 注:市值为截至 2022 年 9 月 2 日数据
51、,市盈率为截至 2022 年 9 月 2 日 Wind 一致预期及 Bloomberg 一致预期 资料来源:Wind,Bloomberg,天风证券研究所 图图 27:业务拆分业务拆分 资料来源:Wind,天风证券研究所 单位(百万元)2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入交易平台业务762 1,759 1,339 2,302 3,730 4,476 5,281 (+/-%)-20.9%130.8%-23.9%72.0%62.0%20.0%18.0%自营融资业务4,771 4,041 1,986 1,192 1,154 1,165 1,224 (+/-%
52、)62.2%-15.3%-50.8%-40.0%-3.2%1.0%5.0%总计5,533 5,800 3,325 3,494 4,884 5,641 6,505 (+/-%)41.7%4.8%-42.7%5.1%39.8%15.5%15.3%收入占比(%)交易平台业务13.8%30.3%40.3%65.9%76.4%79.3%81.2%自营融资业务86.2%69.7%59.7%34.1%23.6%20.7%18.8%主营业务成本交易平台业务-259 -723 -612 -1,170 -1,697 -1,947 -2,297 自营融资业务-2,798 -2,310 -1,157 -546 -48
53、7 -492 -516 总计-3,057 -3,034 -1,770 -1,716 -2,184 -2,439 -2,814 毛利交易平台业务503 1,036 726 1,133 2,033 2,529 2,984 自营融资业务1,973 1,731 829 646 667 674 707 总计2,475 2,766 1,556 1,778 2,700 3,202 3,691 毛利率交易平台业务66.0%58.9%54.3%49.2%54.5%56.5%56.5%自营融资业务41.4%42.8%41.7%54.2%57.8%57.8%57.8%总计44.7%47.7%46.8%50.9%55
54、.3%56.8%56.7%港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 图图 28:盈利预测表盈利预测表 资料来源:Wind,天风证券研究所 5.风险提示风险提示 疫情反复导致逾期率上升:疫情反复导致逾期率上升:当前多地疫情散点爆发,如果未来局部地区疫情超预期,可能会导致资产质量恶化,逾期率上升。业务拓展不及预期:业务拓展不及预期:二手车及新能源车是公司未来重要的增长点,市场相对蓝海,关注业务拓展进程。政策及监管风险:政策及监管风险:1)自营融资业务属于强监管行业,若未来监管趋严会增加公司合规成本和运营成本,致使利润承压;2)公司发力助贷平台
55、建设,探索 SaaS 服务业务,若政策监管环境收紧,可能影响公司整体收入及业绩。估值体系差异风险:估值体系差异风险:选取的可比公司与公司在不同证券交易所上市,存在一定的估值体系差异风险。百万元2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E利润表营业收入5,532.65,800.03,325.23,494.34,883.65,641.16,505.0YoY41.7%4.8%-42.7%5.1%39.8%15.5%15.3%营业成本-3057.2-3033.5-1769.6-1716.0-2184.0-2438.7-2813.8毛利2475.42766.51555.6177
56、8.32699.73202.43691.2毛利率44.7%47.7%46.8%50.9%55.3%56.8%56.7%销售费用-1099.3-1062.0-854.1-1358.4-1216.0-1432.8-1684.8销售费用率19.9%18.3%25.7%38.9%24.9%25.4%25.9%管理费用-763.1-506.0-438.8-397.7-458.2-519.0-585.4管理费用率13.8%8.7%13.2%11.4%9.4%9.2%9.0%金融资产减值-669.04-1107.5-1812.27-286.38-675.82-924.82-800.32研发费用-239.5-
57、195.7-150.2-146.4-185.6-242.6-312.2研发费用率4.3%3.4%4.5%4.2%3.8%4.3%4.8%其他经营净收益111.7154.5218.65512.8129.1276.8128.0营业利润-183.849.8-1481.1102.2293.1360.0436.4Margin-3.3%0.9%-44.5%2.9%6.0%6.4%6.7%财务收入/(费用)净额27.628.111.8-3.112.37.05.4分占以权益法入账之投资溢利/(亏损)1.4-1.9-28.57-15.40.00.00.0可转换可赎回优先股的公允价值变动收益/(亏损)0.00.0
58、0.00.00.00.00.0除所得税前利润-154.976.0-1497.983.6305.4367.0441.8净利润-166.630.9-1155.729.0305.4367.0441.8少数股东损益0.00.00.000.00.00.00.0归母净利润-166.630.9-1155.729.0305.4367.0441.8调整项511.3408.5355.6244.3196.1237.4285.9经调整净利润344.7439.5-800.1273.2501.5604.3727.7 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 分析师声
59、明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告
60、是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任
61、。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中
62、提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期恒 生指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期恒 生指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强
63、于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编:100031 邮箱: 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编:570102 电话:(0898)-65365390 邮箱: 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编:200086 电话:(8621)-65055515 传真:(8621)-61069806 邮箱: 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱: