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1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 电子 2022 年 09 月 13 日 歌尔股份(002241)VR 千万量级拐点来临，硬件巨头乘风而上（VR/AR系列深度之四）报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：从声、光、电全领域零件到智能硬件整机。歌尔股份成立于 2001 年 6 月，以声学起家，秉持“精密零组件+智能硬件整机”产品战略，形成精密零组件、智能声学整机和智能硬件产品三大主营。复盘其成长阶段：（1）2001 年-2009 年奠定声学业务基础；（2）2010 年-2014 年跟随智能手机核心品牌成长为电声器件全球龙头；（3）2015 年-2018年向 JDM 战略转型；（

2、4）2019 年至今把握 AirPods 和 VR/AR 等新智能硬件整机成长机遇。2021 年，硬件整机合计营收占比高达 80.7%，成为公司收入增长的重要驱动力。VR 千万量级拐点来临，行业景气度再次拉升。继 2014-2016 年第一轮热潮后，VR 行业在 2020 年 Oculus Quest 2 发售后再度引爆，2022 年 VR 软硬件生态进一步完善：（1）Pancake、MiniLED、眼动追踪等硬件创新先行。2022 年，重点厂商推出产品定位中高档，Pancake 光学方案成为“标配”；高阶版将使用亮度更高的 Mini-LED/Micro-OLED 屏幕，交互方式将增加眼动追踪

3、、面部识别和全彩 VST 功能。（2）主流 VR 平台的游戏、赛事、直播等内容构建逐渐完善，消费级 VR 头显内容收入逐年高增。2022H2 多款新机型密集发布，国外看 Meta、国内看 Pico，2023 年看苹果。创维数字、YVR 于 2022 年 7 月发布新机，9 月、10 月 Pico、Meta 新品发布在即，叠加购物季和节假日，新品有望走俏。IDC 预测，2022 年全球 VR 头显设备出货量将达到 1573万台，同比增长 43.65%。2023 年，苹果、索尼将发布 VR 新品为行业添薪加火。歌尔聚焦 XR 赛道，构建品牌客户、产业链布局、智能制造等多维竞争力。（1）卡位多家VR

4、 头显高端品牌：例如 Meta、Pico、索尼、HTC 等。（2）零整协同，投资产业链上游：歌尔可提供包括光学、声学、传感器、硬件系统集成以及制造，可为领军企业提供设计代工以及上游零部综合解决方案。另外，与米哈游、三七互娱合伙投资先进制造、VR等方向。（3）光学技术多元储备，拥有 Pancake 量产能力。Pancake 使 VR 头显厚度减薄 50%以上，成为 2022 量产的光学方案，歌尔已具 Pancake 模组及一体机的量产能力。首次覆盖，给予“买入”评 级。歌尔股份 2022-2024 年营业收入预测分别为969/1252/1368 亿元，归母净利润预测分别为 49/62/71 亿元

5、，当前 2023 年 PE 估值18X。可比公司估值 2023 年平均 PE 26 倍，歌尔股份上升空间 41%，给予“买入”评级。风险提示：VR 产品销量不及预期的风险，A 客户新品发售节奏晚于预期的风险，宏观经济、疫情等因素导致消费电子需求疲软的风险。市场数据：2022 年 09 月 13 日 收盘价（元）32.73 一年内最高/最低（元）58.43/27.38 市净率 3.8 息率（分红/股价）0.61 流 通 A股 市 值（百 万元）98340 上证指数/深证成指 3263.80/11923.47 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 06 月 30 日 每股净

6、资产（元）8.63 资产负债率%53.46 总股 本/流 通 A 股（百万）3417/3005 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 杨海燕 A0230518070003 骆思远 A0230517100006 MarkL 联系人 袁航(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）78,221 43,603 96,851 125,150 136,751 同比增长率（%）35.5 44.0 23.8 29.2 9.3 归母净利润（百万元）4,275 2,079 4,907

7、 6,156 7,099 同比增长率（%）50.1 20.1 14.8 25.4 15.3 每股收益（元/股）1.25 0.61 1.44 1.80 2.08 毛利率（%）14.1 13.0 13.6 13.9 14.2 ROE（%）15.6 7.1 15.2 16.0 15.6 市盈率 26 23 18 16 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-1410-1411-1412-1401-1402-1403-1404-1405-1406-1407-1408-14-60%-40%-20

8、%0%20%40%（收益率）歌尔股份沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入”评级。歌尔股份 2022-2024 年营业收入预测分别为969/1252/1368 亿元，归母净利润预测分别为 49/62/71 亿元，当前 2023 年 PE 估值 18X。PE 估值法：可比公司估值 2023 年平均 PE 26 倍，歌尔股份上升空间41%，给予“买入”评级。关键假设点 1)智能声学整机：歌尔在 Airpods Pro 的份额还有一定提升空间，从歌尔在Airpods 所占份额为

9、标准来看，预计在 2022 年歌尔在 Airpods Pro 的份额将提升至40%。另外，安卓阵营 TWS 耳机目前处在发展初期，随着硬件软件的不断升级，出货量有望继续增长。预计 2022-2024 年智能声学整机营业收入分别为 349 亿元、355亿元、355 亿元。2)智能硬件：VR/AR 领域市场前景庞大，VR 销量也持续上涨。假设 2022-2024年价格维持在 2200 元，歌尔 VR/AR 头显出货量分别为 900 万台、1500 万台、2000万台，预计 2022-2024 年虚拟现实/增强现实产品收入分别为 198 亿元、330 亿元、440 亿元。预计智能硬件营业收入分别为

10、499 亿元、775 亿元、890 亿元。3)精密零组件：公司提供的微型麦克风、扬声器及模组、MEMS 传感器市场趋于稳定，预计 2022-2024 年营业收入分别为 110.07 亿元、111.06 亿元、112.06 亿元。有别于大众的认识 市场质疑 VR 是否具备成为爆款消费终端潜力，我们认为 VR/MR 这一次不一样。在多重硬件创新推动下，VR 一体机用户痛点得到解决，实用性大幅改善。内容端，Meta 推动元宇宙，字节跳动入主 Pico，苹果也即将入局，Steam 平台内容超6000 款，软硬件生态逐步完善，万事俱备，只欠东风。市场担心智能硬件整机业务壁垒，我们认为新型终端整机客户壁垒

11、高、定制化研发难度大。同时，歌尔股份已拥有超几千人的自动化团队和 IT 团队，智能制造模式加持下，2018 年至 2021 年人均创收从 48.8 万元增长至 81.7 万元，人均创利从 1.8 万元增长至 4.5 万元。股价表现的催化剂 大厂 Pancake 新品销量超预期，内容端丰富程度提高，国内 VR 硬件补贴政策逐步落地。核心假设风险 VR 产品销量不及预期的风险，A 客户新品发售节奏晚于预期的风险，宏观经济、疫情等因素导致消费电子需求疲软的风险。8XqUeXdYtVkZtXdU6M9R8OpNnNtRnPeRrRvMiNpOnR8OpPvMvPtQnQuOoPqP 公司深度 请务必仔

12、细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 1.深耕声学器件，延展至光电和智能硬件.5 1.1 零组件与智能硬件整机协同发展.5 1.2 成长复盘：二十载蝶变，电声龙头勇攀 XR 高峰.7 2.这一次不一样，VR千万量级拐点来临.10 2.1 硬件创新大刀阔斧，内容生态日渐完善.10 2.2 Oculus Quest 2 销量一骑绝尘，拉升行业景气度.12 3.聚焦 XR赛道，打造多维度竞争力.14 3.1 拓展国际一线客户，Meta/Pico 核心供应商.14 3.2 零整协同，投资产业链上游.14 3.3 光学技术多元储备，Pancake 方案率先落地

13、.16 4.盈利预测与估值.17 5.风险提示.19 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：歌尔股份业务布局.5 图 2：歌尔股份业务拆分（%）.6 图 3：2018-2021 年歌尔股份各业务收入及增速（百万元，%）.7 图 4：歌尔股份不同业务板块发展历程.9 图 5：歌尔股份市值、单季营业收入变动图（亿元）.10 图 6：2016-2021 年全球 VR 头显设备出货量及增速（万台，%）.11 图 7：2022 年上半年主流 VR 内容平台数量（款）.12 图 8：消费者在 VR 内容领域的支出规模（亿

14、美元）.12 图 9：VR 设备演进形态：手机盒子、PCVR、一体机.13 图 10：2021 年全球 VR 设备市占率情况（%）.13 图 11：2016-21 年主流 VR 累计出货量（百万台）.13 图 12：Meta 单季度 VR 相关收入（百万美元）.14 图 13：VR 头显硬件拆分.14 图 14：歌尔人均创收、人均创利稳步提升（万元）.15 图 15：Pancake 技术原理.16 图 16：折叠光路 Pancake 光学方案 VR 设备一览.17 表 1：国内外重点整机厂商新品参数.11 表 2：歌尔在研项目-VR/AR 相关.16 表 3：关键假设表（百万元）.错误!未定义

15、书签。表 4：可比公司估值表.18 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 1.深耕声学器件，延展至光电和智能硬件 1.1 零组件与智能硬件整机协同发展 电声器件、MEMS 传感器、VR 设备全球领军。歌尔股份有限公司成立于 2001 年 6月，2008 年 5 月在深交所上市，是全球布局的科技创新型企业。据 Yole，歌尔的麦克风和扬声器销量世界第一；微型扬声器/受话器、微型麦克风、虚拟/增强现实、智能穿戴、智能耳机、游戏手柄出货量全球第一；2020 年，歌尔 MEMS 产品销售额位列全球第 6 位，销售额达 478 百万美元，是唯

16、一一家进入前十的中国企业，MEMS 声学传感器市场份额达 32%；AR/VR 头显设备领域，歌尔股份占据中高端 VR 全球 80%出货份额。2021 年，歌尔股份位列中国制造业民营企业 500 强第 86 位、中国民营企业 500 强第 164 位。歌尔股份服务全球科技和消费电子行业领先客户。2008 年前后，公司主要销售给三星、缤特力、星电等知名企业，2011 年起进入苹果扬声器供应链，也服务于国内主要厂商荣耀、OPPO、VIVO、联想、小米等。近年来客户中又包含五大软件公司，Microsoft,Meta,Snapchat,Google,Amazon，把握了客户在高端模组和高端智能产品的需求

17、。秉持“精密零组件+智能硬件整机”产品战略，形成精密零组件、智能声学整机和智能硬件产品三大主营。1)精密零组件业务聚焦于声学、光学、微电子、结构件等产品方向。主要产品包括微型扬声器/受话器、扬声器模组、触觉器件（马达）、无线充电器件、天线、MEMS 声学传感器、其他 MEMS 传感器、微系统模组、VR 光学器件及模组、AR 光学器件、AR 光机模组、精密结构件等，产品广泛应用于智能手机、平板电脑、智能无线耳机、VR 虚拟现实、AR 增强现实、智能可穿戴、智能家居等终端产品中。2)智能声学整机业务聚焦于与声学、语音交互、人工智能等技术相关的产品方向。主要产品包括 TWS 智能无线耳机、有线/无线

18、耳机、智能音箱等。3)智能硬件业务聚焦于与娱乐、健康、家居安防等相关的产品方向。主要产品包括VR 虚拟现实产品、AR 增强现实产品、智能可穿戴产品、智能家用电子游戏机及配件、智能家居产品等。图 1：歌尔股份业务布局 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司官网，申万宏源研究 2021 年，歌尔股份营业收入 782 亿元，同比增长 35.47%；归属于上市公司股东的净利润 42.7 亿元，同比增长 50.09%。智能硬件/智能声光学主机/精密零组件三大业务的营业收入比例分别为 42%/39%18%。1)精密零组件为基石业务

19、。电声器件等精密零组件业务为歌尔股份发家业务，并不断拓展品类至声、光、电、结构件，营业收入由 2018 年的 99.31 亿元稳步增长为 2021 年的 138.40 亿元。2)智能声学整机为第二成长曲线。受益于 TWS 耳机市场爆发，2018-2020 年，公司智能声学整机业务收入从 68.13 亿元增长至 266.74 亿元，CAGR 增速30.51%，营收占比从 28.7%提升至 46.2%。2021 年受核心客户出货量预期调整影响，业务增速放缓，实现营收 303.0 亿元，同比增长 13.6%。3)VR、PS 游戏机等智能硬件进入主升浪。VR/AR 智能硬件占比从 2018 年 28%

20、大幅提升至 2021 年 42%，2020/2021 年收入增速均超过 85%，实现收入占比与收入绝对数值齐升，成为收入增长主力。图 2：歌尔股份业务拆分（%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 3：2018-2021 年歌尔股份各业务收入及增速（百万元，%）资料来源：Wind，申万宏源研究 1.2 成长复盘：二十载蝶变，电声龙头勇攀 XR 高峰 歌尔股份起家于声学，拓展声光电全领域研发制造能力。复盘公司 22 年发展历程，可分为如下几个阶段：1)2001 年-2009 年奠定声学业务基础：2

21、001 年，公司建立了行业内领先的消音室，打造了同行业首个无尘净化车间；2003 年，在“大客户战略”的指引和摸索下，歌尔砍掉大部分小客户，提高产品质量，自主开发的第一条麦克风全自动化生产线投入使用，在行业内建立良好声誉；2007 年底，歌尔拥有了先进的精密模具加工中心以及微型麦克风自动化生产线，一举成为国内声学行业的领跑者；2008 年在深交所敲钟上市，跨上新台阶。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022H1智能硬件智能声学整机精密零组件其他业务-50%0%50%100%150%200%250%05,00010,00015,0

22、0020,00025,00030,00035,000200212022H1智能硬件（百万元）智能声学整机（百万元）精密零组件（百万元）其他业务（百万元）yoy-智能硬件（%，右轴）yoy-智能声学整机（%，右轴）yoy-精密零组件（%，右轴）yoy-其他业务（%，右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 2)2010 年-2014 年进入果链分享红利：2010 年，拥有良好口碑的歌尔成功进入苹果供应链，给 iPhone、iPad 供应扬声器模组、麦克风，以及有线耳机等，苹果作为歌尔长期的第一大客户，为歌尔后十

23、年发展注入了强大动力。2010 年歌尔营业收入 26.45 亿元，同比增长 134.7%。在苹果的订单加持下，2010-2014年歌尔市值增长近十倍，由 2010 年的 66 亿，最高增至 645 亿。3)2015 年-2018 年主动转型调整，以 ODM/JDM 模式切入整机：期间电声业务仍受益于 iPhone7/7 Plus 双扬声器及防水功能加持，但歌尔股份转型之路早已开启。公司于 2014 年年报中首次提出战略转型，主动进行调整，基于自身的声学器件优势业务，向传感器、可穿戴、AR/VR 等领域积极拓展。而后逐渐放弃低值的 OEM 业务，转型 ODM、JDM 模式，形成“零件+成品”的发

24、展战略。4)2019 年至今在 AirPods 和 VR/AR 产品带动下重回增长期：2019 年，歌尔进入 AirPods 供应链，提供 MEMS 麦克风零件并拿下整机供应份额，并在次年业绩再创新高；2020 年，发布全球首款 5G XR2 参考设计；2021 年发布支持高通Snapdragon Sound 技术的新型 TWS 耳机参考设计。市值由 2019 年的 223 亿最高增至 1848 亿元，单季营收也由 57 亿元最高增至 254 亿元，实现“困境反转”，重回高速增长的轨道。技术储备方面，歌尔从 2012 年开始布局 VR/AR产业，并率先引进世界领先的 12 英寸纳米压印生产线，

25、打造全球领先的 VR/AR高端光学零组件产业基地，深厚的积淀使其能够在 VR/AR 行业初期即把握机遇。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图 4：歌尔股份不同业务板块发展历程 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图 5：歌尔股份市值、单季营业收入变动图（亿元）资料来源：Wind，申万宏源研究 2.这一次不一样，VR 千万量级拐点来临 2.1 硬件创新大刀阔斧，内容生态日渐完善 2014-2016 年，VR 行业迎第一轮爆发期。20

26、14 年 3 月，Facebook（2021 年更名为 Meta）宣布以 20 亿美元的价格收购 VR 厂商 Oculus。扎克伯格认为，智能手机是当今的平台，Oculus VR 代表的是未来的平台。2015-2017 年国内 VR公司也迎来投资热潮。据 IDC 数据，2017 年 VR 头显设备出货量达 375 万台，同比增长 108%。但因初代设备体验差、消费门槛高、软件内容相对匮乏等问题，VR/AR 设备的销售情况未达到市场的期待，2018 和 2019 年出货量的增长开始停滞，甚至出现负增长，2018 年出货量下降至350 万台，2019 年小幅回升至 390 万台，VR/AR 行业进

27、入低迷状态。2020 年伴随 Oculus Quest 2 问世，VR 头显出货量突破千万量级，行业再度爆发。Oculus Quest 2 采用了可以完全摆脱外接设备的一体机模式，不再受空间范围的限制，芯片、光学方案、显示屏、传感器等技术的升级使设备在分辨率、刷新率、视场角等影响使用体验的参数上得到较大程度的提升，在性能、价格、舒适度、应用生态之间寻找到了一个较好的平衡点。疫情背景下，个人用户形成了居家办公及娱乐的生活习惯，宅家时间延长，提升对 VR/AR 设备需求；企业端由于疫情中断线下办公使企业更加关注员工培训和协作，VR/AR 设备 B 端需求量持续上扬。2021 年全球 VR 头显出货

28、量达 1095 万台，突破年出货 1000 万台的行业重要拐点；其中 Quest 2 出货量 870 万台，占比近 80%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图 6：2016-2021 年全球 VR 头显设备出货量及增速（万台，%）资料来源：IDC，申万宏源研究 2022H2 多款新机型密集发布，国外看 Meta、国内看 Pico，2023 年看苹果。创维数字、YVR 已于 2022 年 7 月发布新机，Pico、Meta、苹果即将发布新品，叠加购物促销节点，有望对出货量实现强力拉动，几大巨头同时发力将进一步扩大零部件及代工需

29、求。IDC 预测，2022 年全球 VR头显设备出货量将达到 1573 万台，同比增长 43.65%。Pancake、MiniLED、眼动追踪、VST 透视等硬件创新先行。2022 年，重点厂商推出产品定位中高档，Pancake 光学方案成为“标配”；高阶版将使用亮度更高的 Mini-LED/Micro-OLED 屏幕，交互方式将增加眼动追踪、面部识别和全彩 VST 功能。表 1：国内外重点整机厂商新品参数 公司 创维数字 玩出梦想 字节跳动 索尼 Meta 苹果 产品名称 PANCAKE 1C/1/1 Pro YVR 2 Pico Neo 4/4Pro PS VR2 Cambria MR 产

30、品形态 一体机 一体机 一体机 主机 VR 一体机 一体机 处理器 高通骁龙 XR2 高通骁龙 XR2 双处理器、M2 芯片 显示 屏幕 1C/1:Fast-LCD 1Pro:Mini-LED Fast-LCD OLED Mini-LED Micro-OLED 分辨率 1C：单眼1600*1600 1/1Pro：单眼2280*2280 单眼1600*1600 单眼2160*2160 单眼2000*2400 单眼2160*2160 38402160 光学 光学方案 Pancake Pancake Pancake Pancake Pancake FOV（视场角）95-105 95 105 110

31、IPD（瞳距）59-68mm 无级调节 屈光度 0-500近视 交互 定位 6Dof Inside-Out 6Dof Inside-Out 6Dof Inside-Out 6Dof Inside-Out 眼动追踪 1Pro 支持-Pro 版本支持 支持 支持 支持 面部识别-Pro 版本支持 支持 支持 VST（彩色透视）1Pro 支持-支持 支持 支持 支持-20%0%20%40%60%80%100%120%020040060080006年2017年2018年2019年2020年2021年2022年E出货量（万台）增速（%，右轴）公司深度 请务必仔

32、细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 电池 5500mAh 5300mAh 5300mAh 重量 1:189g（主机）350g（主机）官方定价 1C：2999 元 1：3999 元 1Pro 售价未定 4999 元 发布/上市日期 22 年 7 月发布 1C 和 1 在 8 月发售，1Pro 预计年底发售 22 年 7 月发布 预计 22 年 9-10月发布 预计 23 年初发布 预计 22 年10 月发布 预计 23 年 1月发布 资料来源：各公司，VR 陀螺，申万宏源研究 主流 VR 平台内容构建逐渐完善，消费级 VR 头显内容收入逐年高增。2

33、016-2020 年，Steam 平台平均每年新增游戏与应用数量超过 800 款。据 VR 陀螺统计，截至 2022 年 6月，VR 内容数量最多的是 Steam 平台，共有 6574 款，同比增长 11.8%，MAU 达 1.32亿；SideQuest 增速最快，新增 1068 款内容，反超 Vive Port 成为内容数量排名第二的平台，累计内容数量为 3352 款。内容数目的增长，为用户提供了更多的选择，给 VR 的发展提供了更好的生态环境。据 Omdia 预计，2022 年全球 VR 内容市场收入将达到 31亿美元，2026 年有望达到 75 亿元。图 7：2022 年上半年主流 VR

34、 内容平台数量（款）图 8：消费者在 VR 内容领域的支出规模（亿美元）资料来源：VR 陀螺，申万宏源研究 资料来源：Omdia，申万宏源研究 2.2 Oculus Quest 2 销量一骑绝尘，拉升行业景气度 VR 设备从手机盒子、PCVR、一体机三种形态并存，向一体机收敛。手机盒子属于体验级 VR 眼镜产品，用户的手机担任了处理器+显示器+陀螺仪的角色，而 VR 眼镜本身只提供了一个凸透镜，成本低，以 Google 的 Cardboard 为例，它整个镜身由纸板构成，配备了两个镜片，售价为 15 美元。VR 头戴显示器需要连接 PC，使用 PC 的 CPU 和显卡来进行运算，在游戏体验上有

35、优势。一体机使用移动芯片来进行图像和定位计算。脱离了6574335228003000400050006000700078362750070802017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 外部设备的连线束缚。当前头显 PCVR 与一体机并存，长期看一体机是更佳方案。一体机较 PCVR 具有更好的便携性和易用性，软硬件都可以进行定制，从而达到最优的用户体验

36、；同时一体机 VR 在人机交互上较移动端 VR 会有优势，在存储和续航方面能有更好的优化，同时可以更好地切换在线内容与本地内容；它不限于移动端，也能接入 PC 的内容。图 9：VR 设备演进形态：手机盒子、PCVR、一体机 资料来源：Wind，申万宏源研究 头显 VR 竞争格局清晰，Oculus（Meta）Quest 2 凭借高性价比占据 80%市场份额。目前全球 VR 头显主要设备有 Oculus、Sony、HTC、DPVR 和 Pico 等。2021 年，Oculus 市场份额占比高达 80%，DPVR 占 4%，Pico 占 4%，Sony 占 2%。从 2016-2021 年累计销量来

37、看，Oculus（Meta）Quest 2 为 1040 万台，Sony PS VR 为 660 万台，HTC Vive 为 330 万台。2022 年第一季度，全球 VR头显市场出货量同比增长 241.6%，Meta 凭借其 Quest 2 头显占据了 90%的份额，字节跳动的 Pico 以 4.5%的份额位居第二。其他 VR 头显厂商包括 DPVR、HTC 和爱奇艺等，合计份额不到 4%。Oculus（Meta）Quest 2 的竞争优势体现在如下几个方面：（1）硬件方面：采用一体机式设计，不需要连接 PC；内存升级为 6GB；单眼分辨率 1832x1920 像素，比前一代的清晰度整整提高

38、了 50%。（2）软件方面：Quest 2 有着完善的生态内容，用户几乎可以体验除了 PSVR 独占游戏外的所有 VR 游戏。（3）价格下探，性价比高。Oculus（Meta）Quest 为 399 美元，Oculus（Meta）Quest2 为 299 美元起。图 10：2021 年全球 VR 设备市占率情况（%）图 11：2016-21 年主流 VR 累计出货量（百万台）资料来源：Mordor intelligence，申万宏源研究 资料来源：Counterpoint，申万宏源研究 80%4%4%2%10%OculusDPVRPicoSony其他0.02.04.06.08.010.012.

39、0 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 3.聚焦 XR 赛道，打造多维度竞争力 3.1 拓展国际一线客户，Meta/Pico 核心供应商 歌尔股份 VR 业务与 Meta VR 业务相伴成长。歌尔早年即为 Oculus Rift 重要供应商，2020 年成为 Oculus Quest 2 的独供，并深入参与 Meta VR 零件模组。截至 2021年末，Oculus Quest 2 累计销量 1040 万台；截至 2022 年上半年，累计销量 1480 万台。自 2020 年四季度起，Meta 开始在“Reality Labs”

40、中单独披露与 VR 相关的业务收入，Oculus Quest 2 于 2020 年 10 月开始发售，每个季度可以为 Meta 带来 3-8 亿美元的收入，歌尔作为智能硬件供应链公司也将受益于 Meta 生态的增长。歌尔卡位多家 VR 头显高端品牌，包括索尼 PS VR、Pico 等。除 Meta 外，歌尔与Pico、索尼、HTC 等高端 VR 厂商合作，参与了包括光学、声学、传感器、硬件系统集成以及制造。图 12：Meta 单季度 VR 相关收入（百万美元）资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 3.2 零整协同，投资产业链上游 歌尔股份零整协同，以 JDM/ODM 方式切入 XR 产业

41、链。国内厂商多以内容、软件为突破口，竞争厂商众多，而上游硬件研发则集中于国外巨头。VR 硬件的核心零部件包括处理器芯片、AMOLED 显示屏、微投影器件及传感器，国外供应商在芯片、硅基屏幕方面据有优势。歌尔长久以来储备声光电、显示、结构件等核心技术及智能制造能力，其产业优势在于声学硬件、声学算法、整机设计与制造，可为领军企业提供设计代工以及上游零部综合解决方案。图 13：VR 头显硬件拆分 0050060070080090010004Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 22 页 简

42、单金融 成就梦想 资料来源：雷科技，申万宏源研究 智能制造能力，人均创收提升显著。近年来，在与智能制造相关的自动化、机器视觉和人工智能等领域内，公司持续投入自主研发，同时借鉴国际领先经验，引进具有国际一流水平的先进技术和核心装备并进行系统集成，应用信息化、自动化、人工智能等技术不断改进生产制造的各个环节，推动制造模式向数字化、网络化、智能化、服务化转变，构建了面向未来的智能制造核心能力。现代制造是数字工厂、智能制造，公司有超过几千人的自动化团队和 IT 团队。2018 年至 2021 年人均创收从 48.8 万元增长至 81.7 万元，人均创利从 1.8 万元增长至 4.5 万元。图 14：歌

43、尔人均创收、人均创利稳步提升（万元）资料来源：Wind，申万宏源研究 外延方面，联合产业资源投资协同领域，应用端延伸布局。2022 年 7 月 18 日，公司及其控股子公司同歌创投与米哈游、三七互娱签订合伙协议，拟合计认缴 5.56 亿元开展创业投资活动。其中，歌尔股份、米哈游、三七互娱为有限合伙人，将分别出资 4 亿元、1 亿元、5000 万元，认缴出资比例分别为 72%、18%、9%。同歌创业为普通合伙人，拟出资 556 万元，持股 1%，同歌一期基金将被纳入公司的合并报表范围。将对先进制造、智能网联汽车、增强现实/虚拟现实、半导体领域的未上市创业企业进行股权或准股权投资。与公司主营业务具

44、有协同性，不断完善的产业链布局将提升公司综合竞争力。00.511.522.533.544.550070809020021人均创收(万元)人均创利(万元，右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 3.3 光学技术多元储备，Pancake 方案率先落地 Pancake 超短焦光学是下一代主流方案，镜片厚度将缩短 50%。传统光学方案采用非球面镜或菲涅尔透镜，设备笨重，Pancake 可以实现 VR 产品瘦身。Pancake 的原理是图像源进入半透半反功能的镜片之后，光线在镜片、相位延迟片以

45、及反射式偏振片之间多次折返，最终从反射式偏振片射出。Pancake 系统将传统光学方案下镜片到显示屏幕距离从 35-45mm 缩减到 16-20mm 左右。图 15：Pancake 技术原理 资料来源：VRpinea，申万宏源研究 在研的 VR/AR 项目充足，拥有 Pancake 量产能力。公司在研的 7 个项目中，3 个是与 VR/AR 相关的，分别针对折叠光路技术、轻量化一体机产品、轻量化 AR 眼镜。Pancake 是一种折叠光学方案，其利用光的偏振特性，通过半透半反膜、反射偏振片等使光在光学模组中反射多次，达到“折叠”光学路径的目的。可以在提升视场角的同时降低头显长度，实现光学系统的

46、轻薄化。2022 年，歌尔具备 Pancake 一体机的量产能力。下半年至明年年初，多家巨头将发布采用 Pancake 光学方案 VR 产品：苹果首款 MR 设备预计将于 2023 年年初发布，搭载 Reality OS 头显操作系统，采用 Pancake 光学方案；Meta 的 Project Cambria 预计将于 2022 年 Connect 大会（2022 年 10 月）上发布，光学采用 Pancake 方案；Pico 将推出两款新品，分为基础款和高端款，预计将在 2022年 9 月发布，显示采用 Pancake 方案。Pancake 成为未来发展方向的确定性高。表 2：歌尔在研项目

47、-VR/AR 相关 主要研发项目名称 项目目的 拟达到的目标 预计对公司未来发展的影响 VR/AR 精密光学器件及模组研发项目 研制应用折叠光路、光波导等新兴光学技术的精密光学器件及 模 组 产 品，并 推 动 其 在VR/AR 头戴产品中的应用 完成针对新一代 VR 虚拟现实一体机产品的光学透镜及模组产品的研发和量产应用，提升针对 AR 增强现实产品的光学器件以及光机模组的综合解决方案能力 有助于提升公司在 VR/AR 精密光学器件及模组领域内的竞争力和市场份额，提升公司为客户提供 VR/AR 定制化光学解决方案的能力，提高公司在 VR/AR 领域内的垂直整合能力和盈利水平 VR虚拟现实头戴

48、研制具备高清显示、精确追踪配合客户完成多款新一有助于巩固公司在 VR 虚拟现实 领域内的 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 一体机研发项目 交互、轻量化等特点的 VR 虚拟现实头戴一体机产品 代 VR 虚拟现实头戴一体机产品的研发、验证和量产交付工作 竞争优势和市场份额 智 能 无 线 轻 量 化AR 眼镜研发项目 研制面向未来 AR 增强现实使用场景的无线轻量化 AR 眼镜及其主要功能性模组等产品 完成多款应用光波导、硅基 LED 等先进精密光学和微显示技术，具备数据处理、无线通信等功能的 AR 增强现实眼镜类产品的研发试制

49、工作，形成针对 AR 增强现实眼镜类产品及其主要功能性模组的解决方案能力 有助于增强公司在 AR 增强现实领域内的研发经验和技术积累，支持公司在 AR 增强现实领域内的业务拓展 资料来源：公司年报，申万宏源研究 图 16：折叠光路 Pancake 光学方案 VR 设备一览 资料来源：Wellsenn XR，申万宏源研究 4.盈利预测与估值 关键假设 1)智能声学整机：歌尔是 Airpods 系列耳机及国际知名品牌智能音箱的主要供应商，该业务板块将跟随客户业务平稳发展，预计 2022-2024 年智能声学整机营业收入分别为 349.44 亿元、355.44 亿元、355.45 亿元。2)智能硬件

50、：VR/AR 领域市场前景庞大，VR 销量也持续上涨。假设 2022-2024年价格维持在 2200 元，歌尔 VR/AR 头显出货量分别为 900 万台、1500 万台、2000 万台，预计 2022-2024 年虚拟现实/增强现实产品收入分别为 198 亿元、330 亿元、440 亿元。预计智能硬件营业收入分别为 499 亿元、775 亿元、890亿元。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 3)精密零组件：公司高端微型麦克风、扬声器及模组、MEMS 传感器市场稳定，预计 2022-2024 年营收增速分别为-20%，1%，1%

51、，对应收入为 110.07 亿元、111.06 亿元、112.06 亿元。表 3：关键假设表（百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 35,148 57,743 78,221 96,851 125,150 136,751 营业成本 29,726 48,484 67,168 83,719 107,716 117,328 毛利率(%)15%16%14%14%14%14%智能声学整机 14,823 26,674 30,297 34,944 35,544 35,545 TWS 耳机 8,428 17,558 23,204 25,104 25,704 25,7

52、05 yoy 108%32%8%2%0%有线耳机 4,000 3,300 3,000 3,000 3,000 3,000 yoy -18%-9%0%0%0%智能音响 420 875 2,040 4,840 4,840 4,840 yoy 108%133%137%0%0%其他 1,975 4,941 2,053 2,000 2,000 2,000 yoy 150%-58%-3%0%0%智能硬件 8,514 17,652 32,809 49,900 77,500 89,000 智能家用电子游戏机配件产品 1,000 1,000 12,128 28,000 42,000 42,000 yoy 0%1

53、113%131%50%0%智能可穿戴电子产品 1,500 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 yoy 33%0%0%0%0%虚拟现实/增强现实产品 6,000 11,000 18,260 19,800 33,000 44,000 出货量（kk）3.0 5.0 8.3 9.0 15.0 20.0 单价（元）2,000 2,200 2,200 2,200 2,200 2,200 其他 14 3,652 421 100 500 1,000 yoy 26921%-88%-76%400%100%精密零组件 10,620 12,205 13,840 11,007 11,106 11

54、,206 yoy 15%13%-20%1%1%其他业务 1,191 1,211 1,275 1,000 1,000 1,000 yoy 2%5%-22%0%0%资料来源：Wind，申万宏源研究 首次覆盖，给予“买入”评级。歌尔股份 2022-2024 年营业收入预测分别为969/1252/1368 亿元，归母净利润预测分别为 49/62/71 亿元，当前 2023 年 PE 估值18X。歌尔股份作为 VR 产业链龙头，其 VR 业务占比逾 20%，选取 VR 产业链可比公司包括：整机品牌创维数字、VR MiniLED 模组供应商隆利科技、MR 瞳距调节电机供应商兆威机电、Pancake 复合膜

55、供应商三利谱。PE 估值法：可比公司估值 2023 年平均 PE 26 倍，歌尔股份上升空间 41%，给予“买入”评级。表 4：可比公司估值表 公司代码 公司名称 股价 总市值 归母净利润（百万元）PE 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 2022/9/13 亿元 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 000810.SZ 创维数字 21.1 243 918 1,191 1,439 26 20 17 300752.SZ 隆利科技 24.13 50 74 235 409 68 21 12 00302

56、1.SZ 兆威机电 66.8 114 164 283 371 70 41 31 002876.SZ 三利谱 58.75 102 343 513 668 30 20 15 均值 48 26 19 002241.SZ 歌尔股份 32.73 1,118 4,907 6,156 7,099 23 18 16 资料来源：wind，申万宏源研究 注：创维数字、三利谱净利润预测来自申万宏源，其余可比公司净利润采用 wind 一致预期 5.风险提示 1）VR产品销量不及预期的风险。2）A 客户新品发售节奏晚于预期的风险。A 客户作为消费电子龙头，其新品发布对行业发展会有推动作用，同样其新品发售若推迟也将使行业

57、景气度下降。3）宏观经济、疫情等因素导致消费电子需求疲软的风险。宏观经济形势、疫情、通货膨胀等可能导致消费者购买意愿降低。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 57,743 78,221 96,851 125,150 136,751 营业收入 57,743 78,221 96,851 125,150 136,751 营业总成本 54,707 74,123 92,227 118,861 129,453 营业成本 48,484 67,16

58、8 83,719 107,716 117,328 税金及附加 200 222 275 355 388 销售费用 476 445 581 751 821 管理费用 1,630 1,952 2,324 3,004 3,282 研发费用 3,426 4,170 5,133 6,633 7,248 财务费用 491 167 195 403 386 其他收益 225 467 467 467 467 投资收益 139 469 300 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 160-49 0 0 0 信用减值损失-28-30-45-29-14 资产减值损失-208-241-8-10-1

59、0 资产处置收益-62-31-31-31-31 营业利润 3,261 4,683 5,306 6,686 7,710 营业外收支-39-77 0 0 0 利润总额 3,222 4,606 5,306 6,686 7,710 所得税 370 299 362 483 557 净利润 2,852 4,307 4,944 6,203 7,153 少数股东损益 4 32 37 47 54 归母净利润 2,848 4,275 4,907 6,156 7,099 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 2,852 4,307

60、4,944 6,203 7,153 加：折旧摊销减值 2,424 3,036 3,435 3,560 3,752 财务费用 329 215 195 403 386 非经营损失-208-542-269 31 31 营运资本变动 1,768 468-2,327-4,761-1,999 其它 517 1,115 26-50-50 经营活动现金流 7,682 8,598 6,003 5,386 9,274 资本开支 5,549 6,840 1,851 1,851 1,851 其它投资现金流 248 71 300 0 0 投资活动现金流-5,301-6,768-1,551-1,851-1,851 吸收投

61、资 51 2,179 17 0 0 负债净变化-1,002 913 1,208-586 223 支付股利、利息 572 675 195 403 386 其它融资现金流 3,166-2,030 0 0 0 融资活动现金流 1,642 387 1,031-988-163 净现金流 3,819 2,225 5,483 2,546 7,260 资料来源：wind，申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 28,129 35,162 42,893 50,211 59,495 现金及等价物 8,039 10,168 15,650 18,197

62、25,456 应收款项 10,396 12,436 17,949 21,476 23,187 存货净额 9,171 12,082 8,843 10,038 10,302 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 523 476 450 500 550 长期投资 695 1,105 1,105 1,105 1,105 固定资产 16,753 20,250 18,585 16,757 14,767 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 无形资产及其他资产 3,541 4,562 4,666 4,793 4,875 资产总计 49,1

63、18 61,079 67,249 72,865 80,242 流动负债 22,736 29,803 29,560 29,023 29,295 短期借款 3,190 4,786 4,543 4,006 4,278 应付款项 18,656 22,696 22,696 22,696 22,696 其它流动负债 890 2,321 2,321 2,321 2,321 非流动负债 6,648 3,345 4,796 4,747 4,699 负债合计 29,384 33,148 34,356 33,770 33,993 股本 3,275 3,416 3,417 3,417 3,417 其他权益工具 318

64、 0 0 0 0 资本公积 3,296 7,186 7,203 7,203 7,203 其他综合收益-112-100-100-100-100 盈余公积 1,370 1,447 1,534 1,644 1,771 未分配利润 11,500 15,373 20,192 26,238 33,211 少数股东权益 80 604 641 687 741 股东权益 19,734 27,931 32,893 39,095 46,248 负债和股东权益合计 49,118 61,079 67,249 72,865 80,242 资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2020 2021 2022E 20

65、23E 2024E 每股指标(元)-每股收益 0.83 1.25 1.44 1.80 2.08 每股经营现金流 2.25 2.52 1.76 1.58 2.71 每股红利-每股净资产 5.75 8.00 9.44 11.24 13.32 关键运营指标(%)-ROIC 15.4 17.5 19.7 22.7 25.8 ROE 14.5 15.6 15.2 16.0 15.6 毛利率 16.0 14.1 13.6 13.9 14.2 EBITDA Margin 10.2 9.7 9.2 8.5 8.6 EBIT Margin 6.4 6.1 5.7 5.7 5.9 营业总收入同比增长 64.3 3

66、5.5 23.8 29.2 9.3 归母净利润同比增长 122.4 50.1 14.8 25.4 15.3 资产负债率 59.8 54.3 51.1 46.3 42.4 净资产周转率 2.94 2.86 3.00 3.26 3.01 总资产周转率 1.18 1.28 1.44 1.72 1.70 有效税率 12.0 7.2 7.2 7.2 7.2 股息率-估值指标(倍)-P/E 38.9 25.9 22.6 18.0 15.6 P/B 5.6 4.1 3.4 2.9 2.4 EV/Sale 2.0 1.4 1.1 0.8 0.7 EV/EBITDA 19.0 14.4 11.8 9.6 8.0

67、 股本 3,275 3,416 3,417 3,417 3,417 资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，

68、取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增

69、持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际

70、情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联

71、络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会

72、与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。