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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 37 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 1 到到 10 的阶段,站在规模效应的拐点的阶段,站在规模效应的拐点 蔚来汽车(NIO.N,09866.HK)深度跟踪报告2022.9.13 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 尹欣驰尹欣驰 汽车及零部件行业首席分析师 S02 李景涛李景涛 汽车及零部件行业联席首席分析师 S03 李子俊李子俊 汽车及零部件 分析师 S02 王诗宸王诗宸 汽车及零部件 分析师 S06 武平乐武平乐
2、 汽车及零部件 对标燃油车竞争格局,蔚来所在的豪华车电动车市场稳态的集中度或更高,且对标燃油车竞争格局,蔚来所在的豪华车电动车市场稳态的集中度或更高,且受益于消费升级长期将持续扩容。公司今年推出的基于受益于消费升级长期将持续扩容。公司今年推出的基于 NT 2.0 平台的平台的 ET7、ES7、ET5 产品力相较于初代“产品力相较于初代“866”产品在能耗效率、智能座舱、智能驾驶”产品在能耗效率、智能座舱、智能驾驶等方面均有明显提升,我们尤其看好等方面均有明显提升,我们尤其看好 ET5 车型成为爆款。市场车型成为爆款。市场目前核心目前核心担心蔚担心蔚来的盈利能力,来的盈利能力,但但我们认为随着第
3、二代车型周期开启,公司进入到“产品力拉我们认为随着第二代车型周期开启,公司进入到“产品力拉动销量”的新阶段,规模效应拐点到来,动销量”的新阶段,规模效应拐点到来,毛利提升和费用摊薄加速毛利提升和费用摊薄加速。我们。我们认为认为蔚来汽车(蔚来汽车(NIO.N/09866.HK)有望获得价值重估)有望获得价值重估,重申“买入”评级。,重申“买入”评级。行业:行业:豪华豪华电动车市场稳态的集中度或更高,受益于消费升级长期将持续扩容电动车市场稳态的集中度或更高,受益于消费升级长期将持续扩容。汽车消费升级是过去 5 年汽车市场重要的结构变化。1.总量方面总量方面,结合中汽协批发量数据和我们对车型价格统计
4、,2017-2021 年我国 35 万元以上乘用车销量从 122 万提升 177 万,占乘用车总销量的比例从 5.05%提升至 9.02%。我们看好在消费升级的长期趋势下,35 万元以上价格带继续扩容。2.竞争格局方面竞争格局方面,回看过往数据,高价位区间的品牌,由于竞品较少、集中度高,往往享受更少的竞争和更好的利润,例如传统燃油车领域 BBA(奔驰、宝马、奥迪)占据主流豪华品牌销量总和的 70%,盈利稳定程度好于中端、低端品牌。NT2.0 平台平台秀“技术”肌肉秀“技术”肌肉,ET5 有望成为豪华入门新爆款。有望成为豪华入门新爆款。NT2.0 平台是 2022年蔚来推出的全新产品平台,新车型
5、 ET7、ES7、ET5 和后续的新产品/改款产品都基于此平台打造。相比“866”老产品(ES8、ES6、EC6)所在的 NT1.0平台,新平台运用了 NIO 最新的底盘、座舱、及辅助驾驶平台化技术,能耗效率提升的同时驾驶体验得以丰富。其中,座舱方面,顶级的声学、车机、灯光系统打造“科技豪华”感,舒适与前卫并存;辅助驾驶方面,标配 NIO Adam超算平台和 Aquila 超感系统,软件开启全栈自研,有助于快速功能迭代,提高辅助驾驶体验的上限。ET5 上市之后获得了极强的市场反馈,我们认为 ET5 将成为豪华车入门级产品的新爆款,稳态有望达到 1.21.3 万辆/月(15 万辆/年)。发展阶段
6、经历转变:从创始初期“服务建立品牌”,到扩张期“产品力拉动销发展阶段经历转变:从创始初期“服务建立品牌”,到扩张期“产品力拉动销量”。量”。当前市场担忧的核心,是蔚来产品不够走量、和运营成本较高的问题。对此我们认为,NT2.0 平台产品(特别是 ET5)的上市走量有望逐渐打消市场的担忧。我们认为公司销量的驱动因素正在发生改变,在“0 到 1”的品牌创始初期,蔚来通过大幅超越同级别 BBA 等燃油车品牌的极致服务,获得涟漪式的口碑传播,扩大销量范围,但依靠口碑传播范围受限。但当前蔚来品牌实力已经初获认可,在“从 1 到 10”的发展阶段,蔚来将更多受益于技术提升、产品力提升带来的销量拉动,规模效
7、应将得到显现。规模效应拐点规模效应拐点即将即将到来,看好蔚来到来,看好蔚来 2023Q42024 年实现单季扭亏为盈。年实现单季扭亏为盈。展望未来,我们认为除了上游电池原材料价格高位回落这一行业因素外,公司规模效应的拐点将要到来:1.产品端:产品端:“866”车型改款提价,叠加“775”新产品上市,将共同改善车型毛利率水平;2023 年随着蔚来二工厂产能爬坡,车型毛利率将继续提升。2.运营端:运营端:销量销量、保有量在保有量在 2022H2 开始开始随新产品上市有望快随新产品上市有望快速提升,线下门店运营效率改善速提升,线下门店运营效率改善,费用率,费用率将明显摊薄将明显摊薄;此外我们对换电站
8、的此外我们对换电站的经经营营模型进行了测算,保有量提升叠加换电站建设增速平缓,补能模型进行了测算,保有量提升叠加换电站建设增速平缓,补能体系效率提升体系效率提升后后,换电站换电站成本成本对对利润利润的拖累减轻,的拖累减轻,独特的换电补能体验独特的换电补能体验将真正成为公司的竞将真正成为公司的竞争优势。争优势。我们认为公司在季度销量达到我们认为公司在季度销量达到 1214 万辆万辆(最早(最早 2023H22024 年)年)时有望实现盈亏平衡。时有望实现盈亏平衡。风险因素:风险因素:宏观经济增长放缓;汽车消费需求不及预期;新能源补贴退坡;新车上市节奏和销量不及预期;终端竞争加剧;智能化落地不及预
9、期。蔚来汽车(蔚来汽车(NIO.N/09866.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 分析师 S02 联系人:简志鑫联系人:简志鑫 投资建议:投资建议:短期来看,新车型周期开启拉动销量增长,ET5 月内计划开启交付、有望成为爆款。中期来看,我们认为公司有望在新车型周期的推动下,于2023Q42024 年实现单季扭亏为盈。年实现单季扭亏为盈。长期来看,公司凭借优质服务、核心 NAD智能驾驶方案、BaaS 电池租用和快速换电的商业模式预计将持续受益。我们维持 2022/23/24 年公司销量预测 15/30/50 万辆。当前
10、蔚来年销量区间与特斯拉20162018 年时较为接近(蔚来 2021/2022E 销量分别为 9/15 万辆,特斯拉20162018 年销量分别为 7.6/10.1/24.5 万辆),参考特斯拉 20162018 年年末市值/下一年收入比值均在 2.32.7 之间,我们给予蔚来 2023 年 2.5 倍 PS 的预测,维持美股(NIO.N)23 美元目标价(美元兑人民币汇率为 6.97),维持“买入”评级,维持蔚来港股(09866.HK)181 港元目标价(美元兑港币汇率为 7.85),维持“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(亿元
11、)163 361 554 1,100 1,756 营业收入增长率 YoY 108%122%53%98%60%GAAP 净利润(亿元)-56-106-113-70 13 净利润增长率 YoY NA NA NA NA NA Non-GAAP 净利润(亿元)-51-30-102-58 27 毛利率 11.5%18.9%NA NA NA PS(NIO.N)12.3 5.5 15.7%18.5%20.8%PE(NIO.N)NA NA 4.0 2.0 1.3 PB(NIO.N)7.4 5.8 NA NA 84.3 PS(09866.HK)12.8 5.8 9.6 13.6 12.6 PE(09866.HK
12、)NA NA 3.9 1.9 1.2 PB(09866.HK)7.6 6.0 NA NA 80.7 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2022 年 9 月 9 日收盘价,货币单位为人民币,1 美元=6.97 人民币,1 美元=7.85 港元 NIO NIO.N 评级评级 买入(维持)买入(维持)当前价 19.16美元 目标价 23美元 总股本 16.92亿股-流通股本 15.44亿股-总市值 162亿美元-近三月日均成交额 10.29亿美元-52周最高/最低价 11.67/44.27 美元-近1月绝对涨幅-3.8%-近6月绝对涨幅 19.2%-近12月绝对涨幅-39.5%-b
13、UpXfWbWsUjWsW9Y9PdN6MpNqQoMoMlOmMvMlOmNqM8OmMyRxNtOrQuOmPqQ 蔚来汽车(蔚来汽车(NIO.N/09866.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 轿车上市填补空白,轿车上市填补空白,ET5 有望成为豪华入门新爆款有望成为豪华入门新爆款.6 30 万以上豪华车市场格局相对集中,中长期继续受益于消费升级.6 ET7、ET5 新产品上市填补轿车产品空白,ES7 和改款 866 站稳 SUV 市场份额.7 三年磨一剑,三年磨一剑,NT2.0 底层技术升级,产品力升级底层技术升级,产品力
14、升级.14 电驱系统升级:能耗管理优势尽显.14 第二代座舱空间:驾乘体验再升级.18 辅助驾驶:开启全栈自研,硬件预埋,期待功能交付.21 从“服务构筑品牌”到“产品力驱动销量”:销量爆发来临,规模效应拐点到来从“服务构筑品牌”到“产品力驱动销量”:销量爆发来临,规模效应拐点到来.26 产品端:全新车型及 866 改款上市,改善车型毛利率水平.27 运营端:线下门店运营效率将提升,换电体系有望大幅减亏.28 风险风险因素因素 .32 投资建议投资建议 .33 蔚来汽车(蔚来汽车(NIO.N/09866.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4
15、插图目录插图目录 图 1:2017-2021 年国内国产乘用车 35 万元以上销量.6 图 2:20172021 年乘用车各价格带销量分布.6 图 3:2021 年乘用车轿车车型销量 CR3.7 图 4:2021 年乘用车 SUV 车型销量 CR3.7 图 5:2021 年乘用车轿车品牌销量 CR3.7 图 6:2021 年乘用车 SUV 品牌销量 CR3.7 图 7:蔚小理车型上市时间和融资规模.8 图 8:蔚来分车型月度销量及预测.8 图 9:蔚来 ET7 稳态年销量预测和竞品 2021 年批发销量.9 图 10:蔚来 ET5 稳态年销量预测和竞品 2021 年批发销量.9 图 11:20
16、21 年乘用车各车型分价格带销量分布.11 图 12:蔚来 ES7 外观.13 图 13:蔚来 ES7 稳态销量年销量预测.13 图 14:蔚来赤杨(alder)智能座舱系统.13 图 15:蔚来电机拆解图.15 图 16:蔚来碳化硅模块.15 图 17:蔚来全域 PMW 控制算法.16 图 18:蔚来汽车超低噪声的系统协同设计.16 图 19:蔚来 ET7 各车身部位对气动阻力和续航里程的影响.17 图 20:ET7 各车身部位对气动阻力和续航里程影响程度.17 图 21:全球量产车风阻系数.17 图 22:蔚来 ET7 雪绒白内饰.18 图 23:蔚来 ET5 苔原绿内饰.18 图 24:
17、NIO Air AR Glasses.20 图 25:蔚来 ET5 氛围灯设计.20 图 26:蔚来汽车辅助驾驶功能的发展之路与规划.21 图 27:特斯拉、蔚来、理想、小鹏辅助驾驶功能迭代梳理与规划.22 图 28:高精地图对于 NOP 的意义.22 图 29:针对中国高频次进入匝道场景的 NOP 算法优化.22 图 30:“42 号车库”辅助驾驶横评总分变化的对比.23 图 31:“42 号车库”辅助驾驶横评中蔚来 ES6/EC6 的成绩变化.23 图 32:Adam 超算平台.24 图 33:Adam 超算平台内部.24 图 34:Aquila 超感系统.24 图 35:高精度激光雷达.
18、24 图 36:蔚来自动驾驶 NAD 简介.25 图 37:蔚来季度毛利率和汽车销售业务毛利率.26 图 38:蔚来换电站数量和其他业务毛利率.26 图 39:2021 年 1 月-2022 年 6 月蔚来 866 车型销量.27 图 40:蔚来分车型月度销量及预测.28 图 41:蔚来 SG&A 和研发费用率.29 图 42:蔚来 2020 年 1 月-2022 年 8 月月末换电站数量.30 蔚来汽车(蔚来汽车(NIO.N/09866.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43:蔚来保有量与换电站数量及预测.30 图 44:蔚来单个换
19、电站日均换电次数 VS 换电站数量、累计换电次数.31 表格目录表格目录 表 1:蔚来 ET7、ET5 及竞品配置分析.9 表 2:蔚来 ES7 竞品参数对比.12 表 3:第二代电驱平台搭载车型 ET7、ET5 及同类产品基本参数对比.14 表 4:部分电动车智能座舱配置一览.19 表 5:30 万元以上价位新势力、传统豪华车型声学系统配置.20 表 6:蔚来分车型年度销量及预测.28 表 7:蔚来产能.28 表 8:蔚来销售管理费用拆分.29 表 9:蔚来二代换电站单站成本模型.31 表 10:二代站单站盈利敏感性分析:换电次数和付费率.32 表 11:蔚来分车型年度销量及预测.33 表
20、12:蔚来汽车核心经营指标预测.34 表 13:蔚来汽车盈利预测.34 蔚来汽车(蔚来汽车(NIO.N/09866.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 轿车上市填补轿车上市填补空白,空白,ET5 有望成为有望成为豪华入门新爆款豪华入门新爆款 30 万以上豪华车市场格局相对集中,中长期继续受益于万以上豪华车市场格局相对集中,中长期继续受益于消费升级消费升级 蔚来定位豪华纯电品牌,将受益于消费升级带来的价格带扩容、高价格带蔚来定位豪华纯电品牌,将受益于消费升级带来的价格带扩容、高价格带良好的良好的竞争竞争格局。格局。蔚来品牌成立之初便定位豪华品
21、牌,从第一款车型 ES8 到即将交付的 ET5,定价均在 30 万元以上。蔚来在不断研发探索三电技术、智能驾驶等硬科技的同时,运营端以客户体验为核心,通过车主文化圈、BaaS+换电站为核心的极致补能体验等差异化竞争策略,建立和维护豪华品牌形象。我们认为蔚来所在的豪华品牌价格带,一方面将在消费升级的大趋势下实现市场份额的不断扩容,另一方面竞争格局相较于低端价格带更好。具体而言:消费升级趋势下,消费升级趋势下,35 万元以上价格带万元以上价格带不断扩容。不断扩容。2017-2021 年国内国产乘用车 35 万元以上价格带车型销量从 122 万提升 177 万,占国内乘用车总销量的比例从 5.05%
22、提升至9.02%。我们看好消费升级趋势下,35 万元以上价格带不断扩容。图 1:2017-2021 年国内国产乘用车 35 万元以上销量(万辆)图 2:20172021 年乘用车各价格带销量分布 资料来源:中汽协,Thinkercar,易车网,中信证券研究部 资料来源:中汽协,Thinkercar,易车网,中信证券研究部 30 万元以上豪华品牌竞争格局优于中端和低端(万元以上豪华品牌竞争格局优于中端和低端(10-30 万元)万元)价格带。价格带。以 5 万为价格区间,分析 2021 年乘用车轿车和 SUV 各价格带竞争格局。车型维度,我们发现 1030万各价格区间轿车、SUV CR3 在 30
23、%35%,而随着价格带上升到 30 万元以上,CR3 对应攀升到 40%以上。品牌维度,1030 万各价格区间轿车、SUV CR3 在 35%40%,而30 万元以上价格带 CR3 提升到 40%以上。我们认为当前燃油车依然占主导的时代,低价位车型拥有更大的市场受众,车企车型数量多、竞争激烈、集中度较低;而高价格豪华车的价格区间,车型竞品数量较少、竞争相对较弱、集中度较高,头部车企占据更大市场份额。21770%5%10%15%20%25%30%050020202135万元以上销量同比(%)0%20%40%60%80%100%20
24、020202110万以下10-15万15-20万20-25万25-35万35万以上 蔚来汽车(蔚来汽车(NIO.N/09866.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 3:2021 年乘用车轿车车型销量 CR3 图 4:2021 年乘用车 SUV 车型销量 CR3 资料来源:中汽协,Thinkercar,易车网,中信证券研究部 资料来源:中汽协,Thinkercar,易车网,中信证券研究部 图 5:2021 年乘用车轿车品牌销量 CR3 图 6:2021 年乘用车 SUV 品牌销量 CR3 资料来源:中汽协,Think
25、ercar,易车网,中信证券研究部 资料来源:中汽协,Thinkercar,易车网,中信证券研究部 ET7、ET5 新产品新产品上市上市填补轿车产品空白,填补轿车产品空白,ES7 和改款和改款 866 站稳站稳 SUV 市场市场份额份额 2022 年蔚来推出第二代产品“年蔚来推出第二代产品“775”,相较于初代“”,相较于初代“866”车型产品力明显提升。”车型产品力明显提升。蔚来首款车型 ES8 于 2018 年正式交付,第二款车 ES6 于 2019 年发布。此后受制于融资困难,公司的第二代纯电平台和产品数次推迟发布;2020 年发布的第三款车型 EC6 实际上并非全新车型,而是基于 ES
26、6 进行外形改造的小改款,在座舱硬件、辅助驾驶等方面的配置基本沿用了第一代车的方案。虽然 ES6、EC6 动力表现依旧出色,并且在电池包设计和续航提升方面进行了升级,但从全新车型的角度,ET7 上市前蔚来已经有 3 年没有“全新”产品。2020 年 4 月合肥国资战略投资以来,蔚来累计融资超过 500 亿元。2022 年上市的ET7、ET5 和 ES7 是蔚来在 2020 年补充了融资弹药后的第二代车型集体亮相。三款车型均基于 NT2.0 平台打造,在座舱体验、辅助驾驶能力上将相比老款 866 显著提升。39%33%31%36%28%43%44%56%0%10%20%30%40%50%60%2
27、1%31%36%31%38%33%48%39%64%0%10%20%30%40%50%60%70%40%38%36%38%28%43%46%54%0%10%20%30%40%50%60%27%33%40%33%38%35%48%43%64%0%10%20%30%40%50%60%70%蔚来汽车(蔚来汽车(NIO.N/09866.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 7:蔚小理车型上市时间和融资规模(亿元人民币)资料来源:各公司公告,各公司官网,企查查,中信证券研究部 销量层面,销量层面,775 车型今年车型今年 12 月合计月销有望爬坡至
28、月合计月销有望爬坡至 1.85 万台。万台。ET7 作为蔚来首款轿车,2022 年 3 月交付,历经三个月爬坡后,6 月交付量达到 4,349 辆,我们认为 ET7 年内月销有望达到 3,500 台;ES7 作为定位 ES6 和 ES8 之间的一款车型,2022 年 8 月开始交付,我们预计今年 11、12 月份平均交付量有望达到 4,000 辆;ET5 将于 2022 年 9 月底开启交付,公司目前在手订单饱满,12 月份有望爬坡至 1.1 万辆。整体而言,我们预计775 车型年内月销量有望超过 1.5 万辆,达到 1.85 万辆;2022 年 12 月公司新老车型总销量有望达到 2.75
29、万辆,同比增长约 162%。图 8:蔚来分车型月度销量及预测(辆)资料来源:蔚来公告,中信证券研究部预测 在轿车产品方面:在轿车产品方面:蔚来 ET7 于 2021 年上海车展首次亮相,ET5 于 NIO Day 2021 上正式发布,前者为蔚来首款轿车,售价 44.8-52.6 万元,于今年 3 月 28 日如期交付;后者定位中端豪华轿跑,BAAS 模式下售价均为 25.8w,具备较强的吸引力,预计今年 9 月份开始交付。动力方面,ET7和ET5配备第二代高效电驱平台,综合功率分别达到480/360kW,05,00010,00015,00020,00025,00030,00012345678
30、96789E10E11E12E20212022866车型ET7ES7ET5 蔚来汽车(蔚来汽车(NIO.N/09866.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 0-100km/h 加速时间分别为 3.9s/4.3s;智能方面,搭载蔚来自研的自动驾驶系统;超算平台 Adam 搭载四颗英伟达 NVIDIA DRIVE Orin 芯片,算力高达 1016TOPS;超感系统Aquila 配备了 33 个高性能感知硬件。(1)蔚来蔚来 ET7:旗下首款轿车,售价旗下首款轿车,售价 44.8-52.6 万元,延续高端调性。万元,延续高
31、端调性。ET7 是蔚来首款轿车,去年 11 月 29 日首批生产线预生产车正式下线,今年 3 月 5 日开启试驾,3 月28 日如期开始交付,延续豪华电动车的定位,价格区间为 44.8-52.6 万元,BaaS 方案补贴前起售价 37.8 万元。车身尺寸方面,ET7 长、宽、高达到 5101*1987*1509 毫米,轴距为 3060 毫米。我们维持 ET7 稳态月销 3000-4000 辆的预测,对应年销量 4 万辆左右。(2)蔚来)蔚来 ET5:定位中端豪华轿跑,:定位中端豪华轿跑,BaaS 方案价格下探至方案价格下探至 25 万区间。万区间。ET5 亮相于NIO Day 2021,目前正
32、在预售期,公司预计于 2022 年 9 月开始交付。550/700km 续航版本售价分别为 32.8/38.6 万元,BAAS 模式下售价均为 25.8 万元,具备较强的吸引力。车身尺寸方面,ET7 长、宽、高分别为 4790*1960*1499 毫米,轴距 2888 毫米。ET5 所在价格区间为 2535 万(考虑 BaaS 方案),该价格区间 2021 年轿车销量为 80.9 万辆,电动车渗透率约为 45.9%。我们上调 ET5 稳态月销量预测至 1.21.3 万辆(原预测 8 千辆),对应年销量 15 万辆左右。图 9:蔚来 ET7 稳态年销量预测和竞品 2021 年批发销量(万辆)图
33、10:蔚来 ET5 稳态年销量预测和竞品 2021 年批发销量(万辆)资料来源:中汽协,Thinkercar,中信证券研究部预测 资料来源:中汽协,Thinkercar,中信证券研究部预测 表 1:蔚来 ET7、ET5 及竞品配置分析 蔚来蔚来 ET7 蔚来蔚来 ET5 宝马宝马 5 系系 宝马宝马 3 系系 特斯拉特斯拉 Model 3 外观 基本参数 售价(万)44.8-52.6 32.8-38.6 42.89-55.19 29.39-39.89 27.99-36.79 定位 中大型车 中型车 中大型车 中型车 中型轿车 尺寸(mm)5101*1987*1509 4790*1960*149
34、9 5106*1868*1500 4719*1827*1459 4694*1850*1443 轴距(mm)3060 2888 3105 2851 2875 电 池 容 量(kWh)75/100 75/100-55/76 续航(km)500/700 550/700-556/675 最大总功率480 360 135/185 115/135/190 194/357 15.014.913.510.64.03.41.9024681012141617.115.115.013.012.26.22.7024681012141618 蔚来汽车(蔚来汽车(NIO.N/09866.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告20
35、22.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 蔚来蔚来 ET7 蔚来蔚来 ET5 宝马宝马 5 系系 宝马宝马 3 系系 特斯拉特斯拉 Model 3(kW)最 大 扭 矩(N m)850 700 290/350 250/300/400 340/690 电池类型 三元锂+磷酸铁锂 三元锂+磷酸铁锂-三元锂+磷酸铁锂 驱动电机数 双电机 双电机 前置后驱/前置四驱 前置后驱/前置四驱 双电机 风阻系数 0.208Cd 0.24Cd 0.22Cd 0.24Cd 0.23Cd 百公里加速 3.9s 4.3s 6.8s-8.6s 5.9s-9.0s 3.3-6.1s 百公里制动 33.5m
36、 33.9m-底盘 悬挂形式 前后五连杆 前后五连杆 前双叉臂后多连杆 前双节球后多连杆 前双叉臂后多连杆 空悬 标配 无 无 无 无 智能座舱 智能芯片 高通骁龙 8155 高通骁龙 8155-特斯拉 HW 3.0 HUD 标配-选配 选配-中控(英寸)12.8 12.8 12.3 10.25 15 仪表(英寸)10.2 10.2 12.3 12.3 15 后排(英寸)6.6-音响系统 7.1.4 沉浸声音响系统:杜比全景声Dolby Atmos、23 扬声器 7.1.4 沉浸声音响系统:杜比全景声Dolby Atmos、23 扬声器 6-17扬声器Harman/Kardon音响系统 6-1
37、6扬声器Harman/Kardon音响系统 8/14 喇叭 辅助驾驶 芯片供应商 Orin Orin-特斯拉 FSD 算力 1,061 TOPS 1,061 TOPS-144 激光雷达 1 1-供应商 Innovusion Innovusion-摄像头个数 11 11-8 毫米波雷达 5 5-1 超声波雷达 12 12 12 8 12 其他传感器 4 4-传感器总数 33 33-21 资料来源:蔚来、宝马、特斯拉公司官网,汽车之家,中信证券研究部 蔚来汽车(蔚来汽车(NIO.N/09866.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 11:2
38、021 年乘用车各车型分价格带销量分布(万辆)资料来源:中汽协,Thinkercar,易车网,中信证券研究部 SVU 新产品方面:新产品方面:蔚来蔚来 ES7 正式发布,正式发布,系系基于基于 NT2.0 技术平台打造的首款技术平台打造的首款 SUV 车型。车型。2022 年 6 月 15日,蔚来 ES7 新车发布,是基于 NT2.0 技术平台打造的新车型,定位大尺寸 5 座 SUV,介于 ES8 和 ES6 之间。蔚来 ES7 长/宽/高分别 4912*1987*1720 毫米,轴距 2960mm。动力方面,ES7 双电机四驱布局,最大功率达到 480kW,总峰值扭矩 850Nm(相较于ES
39、6 对应的 435kW、610N Nm 均有所提升),0-100km/h 加速 3.9 秒。智能化方面,蔚来 ES7 搭载 33 个高性能感知硬件,ADAM 超算平台搭载四颗英伟达 Drive Orin 芯片,算力高达 1016TOPS,全系标配 21 项安全与驾驶辅助功能。内饰方面,ES7 延续“第二起居室”设计理念,前后排空间同级别领先,搭载 AR/VR 技术、配置杜比全景声和 7.1.4 沉浸 声 音 响 系 统 的 PanoCinema 全 景 数 字 座 舱 丰 富 驾 乘 体 验。售 价 方 面,ES7 75kWh/100kWh 版本售价分别为 46.8/52.6 万元(2022
40、款 ES8、ES6 和 EC6 起售价分别为 49.6/38.6/39.6 万元),BaaS 模式下售价为 39.8 万元,于 2022 年 8 月 28 日正式交付。蔚来汽车(蔚来汽车(NIO.N/09866.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 我们认为 ES7 是对蔚来现有 SUV 产品矩阵的重要补充,预计 ES7 稳态月均销量有望达到4k 左右,年销量达到 4.5 万辆左右。表 2:蔚来 ES7 竞品参数对比 蔚来蔚来 ES7 奥迪奥迪 e-tron 理想理想 ONE 理想理想 L9 外观 基本参数 价格(万元)46.8-54.8
41、54.68-64.88 34.98 45.98 定位 中大型 SUV 中大型 SUV 中大型 SUV 大型 SUV 尺寸(mm)4912*1987*1720 4901*1935*1640 5030*1960*1760 5200*1998*1800 轴距(mm)2960 2928 2935 3100 重量(kg)2361/2400 2625 2300 2520 电池容量(kWh)75/100 96.7 40.5 44.5 续航里程(km)485/620 465-500 188 215 最大总功率(kW)480 230 245 330 电池类型 三元锂+磷酸铁锂/三元锂电池/固态电池 三元锂 三元
42、锂电池 三元锂电池 电机数 双电机 双电机 双电机 双电机 舒适/操控 零百加速(s)3.9 5.8 6.5 5.3 空气悬架 标配 全系标配-/标配 天幕玻璃 可开启全景天窗 可开启全景天窗 可开启全景天窗-/可开启全景天窗 电动调节座椅 主副驾驶标配 主副驾驶标配 标配-/标配 智能座舱 芯片 高通骁龙 8155 三星 8nm TI Jacinto 6、高通骁龙820A 高通骁龙 8155 中控屏幕(英寸)12.8 8.6+10.1 16.2 双 15.7 仪表屏幕(英寸)10.2 12.3 12.3-后排屏幕(英寸)6.6-15.7 其他屏幕-副驾娱乐屏 12.3 英寸、功能控制屏 10
43、.1 英寸 辅助驾驶交互屏 HUD 标配 选配-W-HUD 音响 7.1.4 沉浸声音响系统:杜比全景声 Dolby Atmos、23 扬声器 10/16 喇叭 ASK+JVC:310W 独立外放,12 扬声器 7.3.4 全景声音响布局:杜比全景声 Dolby Atmos、21 扬声器 辅助驾驶 芯片 英伟达 Drive Orin zFAS 地平线征程 3 英伟达 Orin-X 算力(TOPS)1,061 10 508 激光雷达 1 1-1 摄像头个数 11 6 5 15 毫米波雷达 5 5 5 5 超声波雷达 12 12 12 12 传感器总数 33 24 22 32 资料来源:各公司官网
44、,汽车之家,中信证券研究部 蔚来汽车(蔚来汽车(NIO.N/09866.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 12:蔚来 ES7 外观 图 13:蔚来 ES7 稳态销量年销量预测(万辆)资料来源:蔚来 ES7 发布会 资料来源:中汽协,Thinkercar,中信证券研究部预测 2022 款“款“866”车型”车型发布,并提供发布,并提供针对老款车型针对老款车型的的座舱升级套餐。座舱升级套餐。2022 年 6 月 14日,蔚来发布了 2022 款“866”车型(ES8、ES6 和 EC6)。与老款相比,2022 款车型搭载了基于高通 81
45、55 芯片的赤杨(alder)智能座舱系统,开机速度、软件冷启动速度提升;同时,人车交互系统 NOMI 能力加强,冷启动速度、指令应答速度分别提升 38%、12%,语音识别错误率下降 28%。动力和智能化方面,新款 866 全系 0-100km/h 加速进入 4s(即5s),标配铝合金车身,配备 25 项主动安全功能。此外,蔚来发布马德拉红配色的 ES8领航版,配有车型专属压印、专属陨石镀扬声器罩盖等元素。售价方面,2022 款 ES8、ES6 和 EC6 起售价分别为 49.6/38.6/39.6 万元,相较于老款提升 1.8 万元,ES8 领航版售价 59.8 万起。同时,针对老款“866
46、”车型,蔚来还推出智能系统 alder 硬件升级、智能座舱升级包+5G 两种升级套餐,价格分别为 9,600 元、12,600 元,6 月 30 日开启服务预订,7 月份开启升级服务。我们认为 2022 款 886 车型在智能座舱、动力性能上均有所提升,在豪华纯电 SUV 市场依然保持竞争力。图 14:蔚来赤杨(alder)智能座舱系统 资料来源:蔚来 ES7 发布会 13.512.812.64.94.53.50246810121416 蔚来汽车(蔚来汽车(NIO.N/09866.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 三年磨一剑,三年磨一剑
47、,NT2.0 底层技术升级,产品力升级底层技术升级,产品力升级 电驱系统升级:能耗管理优势尽显电驱系统升级:能耗管理优势尽显 坚持坚持电驱动系统全栈自研及制造电驱动系统全栈自研及制造,双电机方案持续迭代。,双电机方案持续迭代。蔚来坚持自研电驱系统,设立南京先进技术制造中心 XPT,负责电驱动系统和电池的研发与制造,技术路线方面采用前永磁同步电机、后感应异步电机的双电机架构,在两驱工况时永磁同步电机工作,能耗接近单电机车型;而在加速、脱困等四驱工况时两台电机合力输出,发挥双电机四驱优势。蔚来于 2018 年 6 月推出 240kw 异步感应电机,2019 年 6 月研发成功 160kw 永磁同步
48、电机,2022Q1 推出第二代电驱系统并搭载于 ET7、ET5 和 ES7,其中,前永磁同步电机、后异步感应电机最大功率分别达到180/300kw,系统最大功率480kw,峰值扭矩850N m。表 3:第二代电驱平台搭载车型 ET7、ET5 及同类产品基本参数对比 车型车型 蔚来蔚来 ET7 蔚来蔚来 ET5 蔚来蔚来 ES7 蔚来蔚来 ES6 蔚来蔚来 ES8 比亚迪汉比亚迪汉 EV 外观 基本参数 售价(万)44.80-52.60 32.80-38.60 46.8-54.8 35.67-54.14 47.60-62.40 26.98-32.98 定位 中大型车 中型车 中大型 SUV 中型
49、车 中大型 SUV 中大型车 尺寸(mm)5101*1987*1509 4790*1960*1499 4912*1987*1720 4850*1965*1758 5022*1962*1756 4980*1910*1495 轴距(mm)3060 2888 2960 2900 3010 2920 电机类型 前永磁同步,后交流异步 永磁同步 电动机总功率(kW)480 360 480 320/400 400 180-380 最大扭矩(Nm)850 700 500 610/725 725 350 前电动机最大功率 180 150 180 160 160 180 后电动机最大功率 300 210 300
50、 160/240 240 200 电 池 带 电 量(kWh)75/100 75/100 75/100 75/100 75/100 76.9-85.4 续航里程(km)500/700 550/700 485/620 455-610 415/580 610/715 百公里电耗 15/14.3 13.6/14.3 15.5/16.1 16.7/16.4 18.1/17.2 12.6/11.9 整备质量(kg)2349/2749 2165/2185 2361/2381 2290/2310 2425/2445 1940-2250 官方1-100km/h 加速(s)3.8 4.3 3.9 4.7/5.6
51、 4.9 3.9/7.9 功率模块 碳化硅 碳化硅 碳化硅 硅基 IGBT 硅基 IGBT 碳化硅 减速器速比 10.48 10.48 10.48 9.57 9.57-驱动电机数 双电机 双电机 双电机 双电机 双电机 单电机/双电机 资料来源:汽车之家,中信证券研究部 蔚来汽车(蔚来汽车(NIO.N/09866.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 第二代电驱系统在硬件、算法端实现优化,加强电机效率、提升驾乘体验。第二代电驱系统在硬件、算法端实现优化,加强电机效率、提升驾乘体验。蔚来第二代电驱系统不仅功率大小相较于上一代电驱系统明显提升,
52、而且通过使用碳化硅(SiC)模块、优化电磁方案和减速器速比等技术提高功率密度和电机效率,并在算法层面采用“全域 PWM 控制”这一全工况开关控制策略,利用算法控制发挥硬件性能,实现不同工况下功耗、NVH 等多目标优化。在保持电驱系统体积、重量没有明显提升的前提下,蔚来第二代电驱系统峰值功率提升 20%,峰值扭矩提升 23%,减速器速比也从 9.57 优化至 10.48,功率密度超过了 2.04kW/kg。1.永磁同步电机采用碳化硅(永磁同步电机采用碳化硅(SiC)模块)模块。蔚来首次在电机控制器上应用来自安森美提供的碳化硅模块,与传统的硅基材料相比,碳化硅具有更宽的禁带宽度、更高的导热率、更高
53、的抗辐射能力、更大的电子饱和漂移速率等特性,可在同等体积下提升 30%以上的最大电流能力,且在宽电压范围下兼容性更佳。碳化硅模块使 180kW 永磁同步电机综合损耗降低了 4%-6%,综合工况效率由 88%-89%提升到了 91.5%。图 15:蔚来电机拆解图 图 16:蔚来碳化硅模块 资料来源:蔚来官网 资料来源:蔚来官网 2.采用“全域采用“全域 PMW 控制”算法实现多目标优化。控制”算法实现多目标优化。算法定义硬件,好的算法通过对硬件的“控制”和“调教”,挖掘硬件特性,进而实现各种功能。蔚来在第二代电驱系统上采用“全域 PMW 控制”算法,通过脉冲宽度调制(PWM)对电机进行控制,优化
54、在不同工况、场景下电机实际转速和输出功率。蔚来汽车(蔚来汽车(NIO.N/09866.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 17:蔚来全域 PMW 控制算法 资料来源:蔚来官网 3.NVH 相较于上一代电驱系统降低相较于上一代电驱系统降低 5-15dB。电机的功率和扭矩的提升会产生一些谐波上的负面影响,蔚来第二代电驱系统通过采用齿轮的精密优化设计、悬置融合控制的 EDS 总成模态优化、电机非均匀气隙及高正选气隙磁密等技术手段,以及更为先进的谐波抑制算法,使得整体噪声降低了 5-15dB,实现了更好的 NVH效果。图 18:蔚来汽车超低噪
55、声的系统协同设计 资料来源:蔚来汽车官网 电池技术持续迭代,固态电池预计电池技术持续迭代,固态电池预计 2023 年上半年搭载年上半年搭载 ET7 上市。上市。蔚来 2021 年 11月正式交付了三元铁锂标准续航电池包(75kWh),电池包采用三元锂电芯和磷酸铁锂电芯混合排布的方式,低温续航损失降低 25%,并且通过新一代 CTP 技术,简化制造装配流程,提升体积利用率,能量密度提升 14%到 142Wh/kg。此外,蔚来计划于 2023 年上半年(此前的计划为 2022Q4,目前由于研发和工程环节的进展有一定延期)上市 150kWh固态电池,通过正极、负极和固液电解质方面的工艺创新,提高高镍
56、三元材料稳定性、解决体积膨胀和循环寿命等问题,能量密度达到 360Wh/kg,续航里程能够突破 1000km。蔚来汽车(蔚来汽车(NIO.N/09866.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 优化风优化风阻系数,阻系数,续航升级。续航升级。汽车行驶时最大的阻力来源于空气,且与速度的平方成正比,对于新能源汽车,风阻系数每降低 0.01,可提升 5-8km 的续航里程。NT2.0 平台的三款车型 ET7、ES7、ET5 风阻分别为 0.208Cd、0.263Cd、0.24Cd,相较于初代车型均有明显提升(2022 款 ES8、ES6、EC6 分
57、别为 0.29Cd、0.29Cd、0.265Cd),其中 ET7 风阻系数 2021 年 1 月 19 日 NIO DAY 2020 公布的 0.23 提升至 2021 年 9 月 24 日 0.208,仅耗时 8 个月。目前,ET7 风阻系数已跃升全球第二位,仅次于奔驰 EQS,与特斯拉 Model S Plaid 表现相当。据蔚来透露,本次空气动力学团队由中国、美国、欧洲三方组成,共同研发 ET7 的低风阻车身设计,降低整体风阻 25%,将车身前部和尾部的下压力提升 5%。其中通过对主动进气格棚的优化设计,降低 8.8%的气动阻力,续航提升 20km。图 19:蔚来 ET7 各车身部位对气
58、动阻力和续航里程的影响 图 20:ET7 各车身部位对气动阻力和续航里程影响程度 车身部位车身部位 气动阻力减少气动阻力减少 续航里程提升续航里程提升 km AGS 主动进气格棚-8.80%20 引擎盖前言和侧围转角-5.60%12.8 空气轮辋-2.80%6.4 溜背流线型设计+鸭尾-2.10%4.8 后视镜-1.40%3.2 后保险杠-1.40%3.2 后翼子板切割线-1.10%2.4 A 柱-0.70%1.6 前下保险杠-0.70%1.6 前轮挡板-0.70%1.6 空气悬挂-0.70%1.6 门槛饰板-0.70%1.6 后轮挡板-0.40%0.8 资料来源:太平洋汽车网 资料来源:蔚来
59、官网,中信证券研究部 图 21:全球量产车风阻系数 资料来源:各公司官网,汽车之家,中信证券研究部 0.2360.2330.230.230.230.230.230.2260.2230.220.220.220.220.2160.2110.210.210.2080.2080.20.180.190.20.210.220.230.24小鹏 P7比亚迪 汉EV特斯拉 Model 3特斯拉 Model Y奔驰 E-Class奥迪 A4极氪001零跑 C01小鹏 P5保时捷 Taycan奔驰 CLA奔驰 S-Class宝马5系哪吒 S广汽 Aion plusLucid Air智己 L7蔚来 ET7特斯拉 M
60、odel S Plaid奔驰 EQS 蔚来汽车(蔚来汽车(NIO.N/09866.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 第二代座舱空间:驾乘体验再升级第二代座舱空间:驾乘体验再升级 1.打造打造“第二起居室”:“第二起居室”:保持豪华品牌的审美与调性保持豪华品牌的审美与调性 座舱空间注重和谐的美学设计座舱空间注重和谐的美学设计,内饰,内饰强调豪华品牌的强调豪华品牌的质感。质感。以以 ET5 为例,ET5 采用一体环抱式空间设计,主要体现为(1)采用全景玻璃天幕;(2)配色和谐:整体色调搭配注重一致性,包括安全带和方向盘也采用同色设计;(3)
61、细节处“无缝衔接”、保持整体感:ET5 的整个内饰没有“断层”,例如竖立式的大屏将 T 字区和整个中控台相连接,从按键到无线充电区和杯托、延伸到中央扶手,过渡衔接非常自然。整个设计都保持了蔚来作为豪华品牌一贯的审美与调性,努力打造乘坐人被内饰环绕的体验。内饰颜色共有六种,其中苔原绿、琥珀橙等专属色别具一格,可以在保持品牌质感的同时体现车主本人的个性与色彩。图 22:蔚来 ET7 雪绒白内饰 图 23:蔚来 ET5 苔原绿内饰 资料来源:蔚来官网 资料来源:蔚来官网 2.智能车机智能车机:座舱芯片及屏幕硬件座舱芯片及屏幕硬件升级升级,强化强化 ET7 人机交互能力人机交互能力 座舱芯片升级为高通
62、座舱芯片升级为高通 8155 芯片芯片,流畅度大有提升流畅度大有提升。蔚来第二代产品中,ET7 采用高通第三代骁龙汽车数字座舱平台,智能座舱芯片从此前的英伟达 Tegra X1 芯片也升级到了高通 8155 芯片,能够支持 WiFi6、蓝牙 5.2、AI 加速计算和 5G 网络。高通 8155 座舱芯片为当前市场上最先进的智能座舱芯片,蔚来、小鹏和理想新发车型均搭载了基于骁龙8155 的高性能座舱平台解决方案。根据试驾用户反馈,车机硬件升级后操作车机和 NOMI的反应速度和一代产品相比都有明显提升。中控屏尺寸与分辨率均有提升中控屏尺寸与分辨率均有提升,显示质感更上一层楼。显示质感更上一层楼。与
63、一代产品相比,ET5 和 ET7中控屏从 11.3 英寸升级至 12.8 英寸,分辨率达 1728*1888,画面更加清晰;并采用AMOLED 技术,画面显示对比度更强,避免阳光强烈时看不清楚或漏光的现象。仪表屏从 9.8 英寸升级为 10.2 英寸,通过 Mini LED 背光技术实现 HDR 高动态显示效果,对比度更强。ET7 后排还增加了一个 6.63 英寸的 HDR 控制屏,可以进行后排多媒体控制等。蔚来汽车(蔚来汽车(NIO.N/09866.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 表 4:部分电动车智能座舱配置一览 蔚来蔚来 ET7
64、 蔚来蔚来 ET5 小鹏小鹏 G9 小鹏小鹏 P5 理想理想 L9 问界问界 M5 问界问界 M7 外观 价格 45.8-53.6 万元 32.8-38.6 万元 预计 30-40 万元 17.8-25.0 万元 45.9 万元 25.9-33.2 万元 31.9-37.9 万元 智能座舱 芯片供应商 高通 8155 高通 8155 高通 8155 高通 8155 高通 8155*2 华为麒麟 990A 华为麒麟 990A 智能交互系统 NOMI NOMI 有 Xmart OS 3.0 三维空间交互 鸿蒙 OS 鸿蒙 OS 中控屏 12.8 英 寸 触控OLED 屏 12.8 英寸触控OLED
65、 屏 双 14.96 寸联体智能屏 15.6 英寸触控液晶屏 15.7 英寸触控OLED 屏+15.7英寸副驾娱乐屏 15.6 英寸触控液晶屏 15.6 英寸触控液晶屏 屏幕方向 纵向 纵向 横向 纵向 横向 横向 横向 仪表屏 10.2 英寸 10.2 英寸 10.25 英寸 12.3 英寸 有 10.25 英寸 10.25 英寸 后排屏 有,6.33 英寸 无 无 无 有 无 无 HUD 全系标配AR-HUD 无 无 无 有 部 分 配 置 有HUD 全系标配 HUD 声学系统 7.1.4 沉浸声音响 系 统(搭 配Dolby Atmos)7.1.4 沉浸声音响 系 统(搭 配Dolby
66、Atmos 和Dirac Pro 空间声学算法)7.1.4 多声道杜比全景声,28个声学单元,丹拿原厂Confidence 高级音响系统 Xpeng 高级环绕音响系统(搭配XSOUND智能调音)7.3.4 全景声音响系统(搭配Dolby Atmos,6 颗麦克风和 3DToF 传感器)19 单元声学设计&7.1 环绕声场 19 单元声学设计&7.1 环绕声场 扬声器数量 23 23 28 6-8-15-19 19 座椅 环抱式座舱(包括Nappa真皮内饰、环抱式扶手、飞航头枕,具备加热、通风、按摩功能)运动座椅(加热、通 风 和 按 摩 功能)前后排标配加热、按摩功能,二排搭配大象腿托,记忆功
67、能美妆副驾 Nappa 真皮座椅,一体式头枕,智能生活、睡眠套装-一体 式 环抱座舱、Nappa 真皮座椅、主驾私享头枕(聆听导航和通话)AITO 零重力座椅,覆盖 Nappa真皮 灯光设备 256 色光瀑式氛围灯 256 色数字光幕氛围灯、AR/VR全景体验-RGB 128 色氛围灯 RGB 128 色氛围灯 资料来源:各公司官网,汽车之家,中信证券研究部 智能灯光、智能灯光、AR/VR 等特色数字体验塑造等特色数字体验塑造有温度感的座舱空间。有温度感的座舱空间。ET5 和 ET7 氛围灯设计提供 256*256 种色彩组合,灯光随音乐、车速、香氛、温度智能调节,根据场景烘托驾乘时的座舱氛围
68、,彰显豪华品牌对驾乘体验的追求。ET5 还搭载了全景数字座舱PanoCinema,并标配 AR、VR 眼镜。AR 眼镜可投射出视距 6 米、等效 201 英寸的超大屏幕;VR 眼镜搭载超薄 Pancake 光学镜片,可实现双目 4K 显示,同时可以配合 256色数字光幕氛围灯和 7.1.4 杜比全景音响系统,带来全感官的沉浸体验。蔚来汽车(蔚来汽车(NIO.N/09866.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 24:NIO Air AR Glasses 图 25:蔚来 ET5 氛围灯设计 资料来源:蔚来 NIO DAY 资料来源:蔚来官
69、网 3.顶配声学系统:顶配声学系统:打造驾乘差异化体验打造驾乘差异化体验 蔚来第二代车型蔚来第二代车型配置“标配即顶配”的声学系统,已配置“标配即顶配”的声学系统,已为试驾者留下了深刻的印象。为试驾者留下了深刻的印象。ET5和 ET7 都标配 7.1.4 沉浸声系统,营造广阔的声场空间和真实的临场感;配置 23 个扬声器,20 路 1000W 功率输出,搭配 Dolby Atmos 杜比全景声技术及 Dirac Pro 领先的空间声学算法,构筑极致的沉浸式声音体验。蔚来对于声学配置的重视程度明显高于传统豪华品牌,蔚来对于声学配置的重视程度明显高于传统豪华品牌,ET5 达到了现有产品中的最高达到
70、了现有产品中的最高“声学性价比”。“声学性价比”。在高端车型市场竞争中,传统豪华车型配备扬声器数量在 6-16 之间,而新势力车企的车型大多在 14-23 之间,其中蔚来的 ET5 和 ET7 扬声器数量均为 23 只,为现有产品最高配置。尤其是 ET5,以最低不到 33 万元的价格,声学配置却达到了 40 万元以上价格带的产品的水平。从其他声学配置来看,大部分 30 万元以上新势力品牌车型都配备有低音炮、功放、调音服务等升级配件,ET5 和 ET7 均配置杜比全景声,而传统豪华车企则配置相对单一。表 5:30 万元以上价位新势力、传统豪华车型声学系统配置 类型类型 品牌品牌 车型车型 车型配
71、置车型配置 指导价指导价(万万)扬声器数量扬声器数量(只只)其他声学配置其他声学配置 新势力 特斯拉 Model Y 全系 31.7-41.8 14 1 个低音炮、2 个功放、沉浸式音效系统 新势力 蔚来 ET5 全系 32.8 23 20 路功放、杜比全景声 ET7 全系 44.8-52.6 新势力 小鹏 P7 低配 25.3-31.8 8-中、高配 33.0-38.8 18 丹拿原装进口、X 沉浸式音效技术 新势力 理想 L9 全系 45.0-50.0 21 2160W 功放、杜比全景声 传统豪华 奥迪 A6L 低配 42.0-50.6 10-中、高配 50.6-65.6 16 B&O 高
72、级音响系统,带有 3D 音效 传统豪华 宝马 5 系 低配 42.9 6-中配 46.9-50.0 16 Harman/Kardon 高端音响系统 高配 55.2 16 Bowers&Wilkins 高级音响 传统豪华 奔驰 E 级 低配 43.8-47.9 8-中、高配 49.9-54.9 13 Burmester 环绕音响 资料来源:各品牌公司官网,汽车之家,中信证券研究部 蔚来汽车(蔚来汽车(NIO.N/09866.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 辅助驾驶:开启全栈自研,硬件预埋,期待功能交付辅助驾驶:开启全栈自研,硬件预埋,期
73、待功能交付 蔚来辅助驾驶的发展总体而言经历过两个阶段。第一代系统从 2018 年 ES8 首发上市,后续 ES6、EC6 车型完全集成这套系统的硬件,并且通过软件 OTA 在 3 年的时间内不断做出优化。第二代系统从 2022 年 3 月 ET7 交付开启量产搭载。2018-2021:Mobileye 合作得与失:功能快速上线,但是合作得与失:功能快速上线,但是体验优化上限低体验优化上限低 辅助驾驶研发始于辅助驾驶研发始于 2016 年,使用年,使用 Mobileye 芯片和预装感知算法,写入自研决策程芯片和预装感知算法,写入自研决策程序序。首先回顾蔚来第一代辅助驾驶系统。2016 年底,蔚来
74、开始与 Mobileye 合作,2018年 5 月全球第一台搭载 Mobileye EyeQ4 芯片的量产车 ES8 正式交付。ES8 基于蔚来第一代技术平台 NT1.0打造,采用 Mobileye EyeQ4作为视觉感知处理芯片,其中预装 Mobileye提供的感知算法,总算力为 2.5TOPS;在中央决策层采用恩智浦 S32V 芯片,写入蔚来自研决策算法。感知硬件方面搭载 1 个前向三目摄像头、4 个环视摄像头、5 个博世第四代中距毫米波雷达、12 个博世第 6.5 代超声波传感器、1 个驾驶状态检测摄像头,是当时最强的感知系统。之后发布的 ES6 和 EC6 也延续了同样的系统硬件配置。
75、图 26:蔚来汽车辅助驾驶功能的发展之路与规划 资料来源:蔚来官网,NIO DAY,蔚来发布会,中信证券研究部 2020 年年 10 月蔚来重要辅助驾驶系统版本月蔚来重要辅助驾驶系统版本 OTA,成为全球第,成为全球第 2个实现领航辅助(个实现领航辅助(NOP)的车企。的车企。蔚来首款产品 ES8 交付后,通过 2018 年 10 月、2019 年 6 月两次系统 OTA,蔚来实现了包括前向碰撞预警、车道保持、自动泊车等基础辅助驾驶功能。2020 年 10 月,NIO OS 2.7.0 版本更新中,蔚来上线了领航辅助(NOP)功能。借助 Mobileye 的感知能力,结合自研决策控制算法,蔚来
76、的车辆实现了在封闭道路依据导航自动切换车道、自动进出匝道、巡航速度调节等功能。至此,蔚来成为除特斯拉外全球第二个实现领航辅助功 蔚来汽车(蔚来汽车(NIO.N/09866.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 能的车企,比小鹏的同类功能高速 NGP 上线(2021 年 1 月)的时间早了约一个季度,且相比主要基于视觉感知方案决策的特斯拉 NOA,装配了百度高精度地图的蔚来 NOP 能提前优化车辆的驾驶决策,匝道行驶流畅性更好,还能借助限速信息实现全智能控速。图 27:特斯拉、蔚来、理想、小鹏辅助驾驶功能迭代梳理与规划 资料来源:蔚来、小鹏、
77、理想、特斯拉官网,中信证券研究部 图 28:高精地图对于 NOP 的意义 图 29:针对中国高频次进入匝道场景的 NOP 算法优化 资料来源:蔚来 APP 资料来源:蔚来 APP 借助借助 Mobileye 感知能力提升开发效率,用时约感知能力提升开发效率,用时约 1 年完成年完成 NOP 领航辅助功能开发。领航辅助功能开发。根据蔚来汽车联合创始人秦力洪披露,NOP 功能在早期不在 NIO Pilot 产品规划内,为了满足用户需求,2019 年年中,蔚来决定新增 NOP 功能,辅助驾驶团队仅用 1 年的时间实现功能落地,体现团队开发速度和投入,也体现出与 Mobileye 合作的效率优势。然而
78、,车主随后反馈了 NOP 功能存在变道不够灵活、进入匝道的能力弱、识别限速错误导致超速、无法准确识别实线、无法识别锥形桶等一系列问题。在随后的版本升级中,蔚来优化了部分功能,例如 2021 年 1 月上线的 NIO OS 2.9.0 修复了一些在 NOP 状态下导致车辆实线变道的问题,提升了汇入主路以及驶离主路场景的稳定性。在 2021 年 4 月的 NIO OS 2.10.0 更新中,NOP 体验大幅优化,调整了变道策略,车辆可以对锥形桶、行人以及自行车等物体进行识别,并在仪表盘中动态显示。NOP 上线后经历多个版本升级,体验得到优化,但是依赖上线后经历多个版本升级,体验得到优化,但是依赖
79、Mobileye 的感知方案结果的感知方案结果就是体验迭代较慢、上限低。就是体验迭代较慢、上限低。2021 年 5 月,第三方车评机构“42 号车库”发布了关于特 蔚来汽车(蔚来汽车(NIO.N/09866.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 斯拉 Model 3、小鹏 P7、蔚来 EC6 及理想 One 的辅助驾驶大横评,分别在 2020 年 6 月和 2021 年 4 月两个时间点,进行包含拥堵路况跟车、常规车道保持、弯道、特殊场景、自动泊车等 6 个场景共 46 个测试项目,评估在不改变硬件只通过软件更新的情况下,这四款车型辅助驾驶
80、能力提升的幅度。在 2020 年 6 月的测试中,蔚来辅助驾驶得分 62.04分,位列四款车的末尾;而在 2021 年 4 月的评测中,蔚来的辅助驾驶性能提升了 18.33%到 73.41 分成为第三名,并且是辅助驾驶体验提升幅度最大的车型。具体提升包括,车道保持功能在雨天的稳定运行(2020 年版本中雨天路面反光无法开启使用),延长自动启停等待时间减少拥堵路况的驾驶员干预,在锥形筒前成功制动刹停等,大幅度优化了驾驶员体验。但是相比于小鹏 P7 的全栈自研辅助驾驶系统,蔚来(包括老款理想 ONE)采用Mobileye 的视觉方案,固然有“可以快速上车实现功能落地”的好处,但是与此相伴的劣势,是
81、供应商方案不透明、针对特性化需求的迎合程度低,带来结果是,固然经历多个版本迭代,但最终功能体验还是不太尽如人意。此外,硬件系统从 2018 年到 2021 年几乎没有升级,也造成蔚来第一代“866”产品辅助驾驶体验难以赶超小鹏同期的 P7 及 P5。图 30:“42 号车库”辅助驾驶横评总分变化的对比 图 31:“42 号车库”辅助驾驶横评中蔚来 ES6/EC6 的成绩变化 2020.6 力 2021.4 变化幅度变化幅度 分差分差 拥堵路况 24.56 27.21 10.80%2.65 常规路况车道保持 17.76 23.84 34.22%6.07 弯道 8.86 8.86 0.00%0 特
82、殊场景稳定性 1.93 3.95 105.33%2.028 自动辅助变道 5.56 6 6.30%0.355 交互体验 3.29 3.54 7.72%0.25 合计 62.04 73.41 18.33%11.36 资料来源:42 号车库,中信证券研究部 资料来源:42 号车库,中信证券研究部 2022 年:二代系统开启全栈自研,开启软件订阅制收费方式年:二代系统开启全栈自研,开启软件订阅制收费方式 英伟达芯片英伟达芯片+自研算法,同期算力最高。自研算法,同期算力最高。2022 年 3 月,首款基于 NT2.0 平台打造的车型 ET7 开始交付。ET7 搭载了全新的蔚来自动驾驶系统 NAD。其超
83、算平台 NIO Adam,使用依托于 Linux 系统定制开发的 NVOS 操作系统,配备 4 颗英伟达 Orin 芯片,包括两颗主芯片、一颗备份芯片和一颗群体智能与个性训练专用芯片,总算力高达 1016TOPS,是同时期特斯拉 FSD HW3.0 计算平台 144TOPS 算力的 7 倍,提供了足够的安全驾驶冗余,并为后续 OTA 软件升级留足空间。蔚来汽车(蔚来汽车(NIO.N/09866.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 32:Adam 超算平台 图 33:Adam 超算平台内部 资料来源:蔚来官网 资料来源:蔚来官网 激光雷
84、达加入,感知能力升级。激光雷达加入,感知能力升级。ET7 还标配 Aquila 超感系统,相比 NT1.0 平台Aspen白杨的感知系统配置,增加了一个重量级的零部件1550nm 超远距高精度激光雷达;在减少一个前视摄像头的同时,增加了 2 个瞭望塔式侧前视摄像头、2 个侧后视摄像头、1 个后视摄像头,且摄像头像素由 180 万升级到 800 万高清;另外还增加了 1 个增强主驾感知、2 个高精度定位单元,以及 1 个 V2X 车路协同感知。配备 Aquila 超感系统的 ET7 可以有效识别路面凸起、井盖缺失等此前难以识别的目标;即使前向主摄像头被绿化带带和车辆遮挡,依靠两个高位侧前摄像头,
85、仍可以实现前向视觉的完整感知;其整体传感器达到冗余,提升了感知的可靠性和自动辅助驾驶的安全性。图 34:Aquila 超感系统 图 35:高精度激光雷达 资料来源:蔚来官网 资料来源:蔚来官网 开启全栈自研快速迭代,后续辅助驾驶功能潜力强。开启全栈自研快速迭代,后续辅助驾驶功能潜力强。在自动辅助驾驶方面,ET7 目前只开放了自适应巡航(ACC)、转向灯控制变道(ALC)、车道保持(LCC)、自动紧急制动(AEB)等基础的 L2 级辅助驾驶功能。但由于 NT2.0 的辅助驾驶系统在包括感知在内的全部软件领域实现自研,蔚来的辅助驾驶体验迭代明显加速。例如:在 2022 年 5 月Banyan 1.
86、0.1 CN 上线后,ET7 尚存在诸如无法通过简单的弯道、无法准确识别锥形筒、车道保持容易退出等问题,体验相比 NT1.0 平台反而有所不足(主要原因是在切换至全栈自研的过程中,许多开发需要重新来过)。待到 7 月 Banyan 1.1.0 上线,根据“42 号车库”的评测,可以看到 ET7 的过弯能力得到了大幅提升,成功通过魔鬼弯,转向灯控制变道(ALC)功能变得更加灵活,各项其他体验也正在超越老款 866 车型。蔚来汽车(蔚来汽车(NIO.N/09866.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 即将上线全栈自研的即将上线全栈自研的 NO
87、P Plus,2023 年年预计预计开始覆盖城市区域。开始覆盖城市区域。李斌在 2022 年Q1 财报电话会上发言称,自从 2022 年 3 月交付以来,ET7 展现出了全栈自研辅助驾驶功能所拥有的基于数据闭环、快速迭代辅助驾驶能力的优势。在 NT2.0 平台智能硬件的加持下,全栈自研的辅助驾驶系统相比于第一代自动辅助驾驶系统,应当有几倍的性能提升。而在 2022 年下半年,蔚来也将基于和腾讯合作研发的高精地图以及 NT2.0 更好的底层硬件,推出领航驾驶 NOP 的自研增强版增强领航辅助功能 NOP Plus,为后续城市 NAD辅助驾驶功能铺路。图 36:蔚来自动驾驶 NAD 简介 资料来源
88、:蔚来官网 付费模式:从买断辅助驾驶包,到订阅制收费付费模式:从买断辅助驾驶包,到订阅制收费。2019 年 6 月,蔚来推出了“NIO Pilot完整功能”,39,000 元即可买断在标配的 NP 基础功能外的 16 项功能。2020 年 4 月,随着 NP 功能不断上线,蔚来将“NIO Pilot 完整功能”更名为“NIO Pilot 全配包”,在原有基础上增加了自动辅助导航驾驶(NOP)和视觉融合全自动泊车系统(S-APA with Fusion)两项功能;同时在全配包的基础上优化出一些用户常用的核心功能,推出售价 15,000 元的“NIO Pilot 精选包”;2021Q2,NIO P
89、ilot 选装率达到 80%。随着第二代辅助驾驶系统上线,蔚来开启了订阅制的收费方式。NT2.0 平台的车型将全系标配 NAD 的 19 项安全与驾驶辅助功能,而如果想使用 NAD 自动驾驶(覆盖部分城区道路、封闭高速道路)、NAD低速及泊车自动驾驶(支持领航泊车、遥控泊车、智能召唤等功能)以及领航辅助功能(NOP Plus),用户则需要开通 680 元/月的“NAD 完整功能服务订阅”。蔚来汽车(蔚来汽车(NIO.N/09866.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 从“服务构筑品牌”到“产品力驱动销量”:销量爆发来从“服务构筑品牌”到“
90、产品力驱动销量”:销量爆发来临,规模效应拐点到来临,规模效应拐点到来 当前市场的核心担忧是公司的长期盈利能力。当前市场的核心担忧是公司的长期盈利能力。进入到 2022 年以来,蔚来季度毛利率环比下滑,引起了市场的担心,除了上游电池成本不断上涨之外,老款 866 车型终端促销增加、换电站的快速扩张带来大量的折旧摊销亦对毛利率有所拖累。其中,22Q2 其他业务(主要是换电站成本)对于整体毛利存在 3.5pcts 的负向影响,部分市场观点认为换电能够为用户带来极致的补能体验,但是换电站的建设和运营成本对公司现金流和盈利能力带来巨大压力。但我们认为,蔚来即将迎来站在规模效应释放的拐点。但我们认为,蔚来
91、即将迎来站在规模效应释放的拐点。从创始初期“服务建立品牌”,从创始初期“服务建立品牌”,到扩张期“产品力拉动销量”。到扩张期“产品力拉动销量”。我们认为蔚来正在经历“从 0 到 1”的发展阶段向“从 1到 10”的转变。在“0 到 1”的品牌创始初期,蔚来通过大幅超越同级别 BBA 等燃油车品牌的极致服务,获得涟漪式的口碑传播,扩大销量范围,但依靠口碑传播范围受限。我们认为 2022 年 NT2.0 新产品的上市(特别是 ET5)是一个转折点,蔚来品牌实力已经初获认可,相比做更多更好的服务,在“从 1 到 10”的发展阶段,蔚来将更多受益于是产品力提升带来的销量拉动;规模效应将得到显现,我们看
92、好蔚来长期的盈利能力。规模效应将得到显现,我们看好蔚来长期的盈利能力。具体而言:1.产品端:产品端:866 车型提价改善已有产品毛利水平;车型提价改善已有产品毛利水平;2.生产端:生产端:775 增量车型交付量攀升摊薄各项生产费用;增量车型交付量攀升摊薄各项生产费用;3.运营端:运营端:(1)销量销量、保有量在保有量在 2022H2 开始开始随新产品上市有望随新产品上市有望快速提升,线下门快速提升,线下门店运营效率改善店运营效率改善,费用率,费用率将明显摊薄将明显摊薄;(2)此外,我们对换电站的模型进行了测算,保有)此外,我们对换电站的模型进行了测算,保有量提升叠加换电站建设增速平缓,补能量提
93、升叠加换电站建设增速平缓,补能体系效率提升后体系效率提升后,换电站经营成本,换电站经营成本对财务情况的拖对财务情况的拖累减轻,累减轻,独特的换电补能体验独特的换电补能体验将真正成为公司的竞争优势。将真正成为公司的竞争优势。图 37:蔚来季度毛利率和汽车销售业务毛利率 图 38:蔚来换电站数量和其他业务毛利率 资料来源:蔚来公告,中信证券研究部 资料来源:蔚来公告,中信证券研究部-12.2%8.4%12.9%17.2%19.5%18.6%20.3%17.2%14.6%13.0%-7.4%9.7%14.5%17.2%21.2%20.3%18.0%20.9%18.1%16.7%-15.0%-10.0
94、%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%毛利率汽车销售毛利率-64%-10%-12%17%-2%-6%37%-33%-34%-35%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%020040060080010001200换电站数量其他业务毛利率 蔚来汽车(蔚来汽车(NIO.N/09866.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 产品端:产品端:全新车型及全新车型及 866 改款上市,改善车型毛利率水平改款上市,改善车型毛利率水平 2022款款 866车型提价改善已有产品毛利水平。车型提价改善已有产品毛利水平
95、。2022款 866车型搭载了基于高通 8155芯片的赤杨(Alder)智能座舱系统,开机速度、软件冷启动速度提升;同时,人车交互系统 NOMI 能力加强,冷启动速度、指令应答速度分别提升 38%、12%,语音识别错误率下降 28%。动力和智能化方面,新款 866 全系 0-100km/h 加速进入 4s(即5s),标配铝合金车身,配备 25 项主动安全功能。此外,蔚来发布马德拉红配色的 ES8 领航版,配有车型专属压印、专属陨石镀扬声器罩盖等元素。售价方面,2022 款 ES8、ES6 和 EC6 起售价分别为 49.6/38.6/39.6 万元,相较于老款提升 1.8 万元,ES8 领航版
96、售价 59.8 万起。同时,针对老款“866”车型,蔚来还推出智能系统 alder 硬件升级、智能座舱升级包+5G两种升级套餐,价格分别为 9,600 元、12,600 元,6 月 30 日开启服务预订,7 月份已开启升级服务。图 39:2021 年 1 月-2022 年 6 月蔚来 866 车型销量 资料来源:蔚来公告,中信证券研究部 销量层面,销量层面,2023 年年 775 车型车型预计预计将接力将接力 866 车型贡献车型贡献七成七成左右销量。左右销量。短期来看,2022年 ET7、ES7 如期交付,ET5 在手订单充足且预计于 9 月底交付,12 月有望爬坡至 1.1万辆。我们预计
97、2023 年 775 车型年销量将达到 21.6 万辆,占公司 2023 年销量 73%,接力 866 车型贡献增量。长期来看,我们预计公司 2022-2025 年销量分别为 15/30/50/71 万辆,对应同比增速分别为+62%/+100%/+70%/+39%。02,0004,0006,0008,00010,00012,0000212022EC6ES6ES8 蔚来汽车(蔚来汽车(NIO.N/09866.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 40:蔚来分车型月度销量及预测 资料来源:蔚来公告
98、,中信证券研究部预测 表 6:蔚来分车型年度销量及预测 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E ES8 11,348 9,132 18,224 20,050 16,022 15,000 20,000 20,000 ES6 11,433 20,729 41,474 44,534 35,000 50,000 48,000 EC6 4,775 29,905 28,359 26,000 36,000 36,000 ET7 25,412 36,000 40,000 40,000 ES7 14,000 50,000 45,000 45,000 ET5 20,
99、000 130,000 150,000 160,000 蔚来其他车型 5,000 95,000 100,000 阿尔卑斯 70,000 255,000 合计 11,348 20,565 43,728 91,429 148,327 297,000 506,000 704,000 YoY 81%113%109%62%100%70%39%累计销量 11,348 31,913 75,641 167,070 315,397 612,397 1,118,397 1,822,397 资料来源:蔚来公告,中信证券研究部预测 产能层面,产能层面,合肥二工厂合肥二工厂预计预计 2022 年年 9 月投产,月投产,
100、产能利用率产能利用率将伴随新车型周期开启而将伴随新车型周期开启而同步同步提升。提升。合肥二工厂将伴随 ET5 在 9 月底交付正式投产,预计 12 月爬坡至 1.1 万台,二工厂还将承担公司 2023 年新车型的生产,当前设计年产能 24 万辆,远期有望达到 100万辆。我们认为随着年内 ET5 的放量,二工厂交付量爬坡,公司生产端各项费用将得以摊薄,生产端规模效应逐渐体现,带动公司毛利率的环比改善。表 7:蔚来产能 地点地点 占地面积占地面积 生产车型生产车型 当前产能当前产能(万辆)(万辆)远期产能远期产能(万辆)(万辆)合肥一工厂 合肥包河 0.56 平方千米 ES8、ES6、EC6、E
101、T7、ES7 24 24 合肥二工厂 合肥新桥 11.3 平方千米 ET5、2023 年新产品 30 100 资料来源:蔚来公告,中信证券研究部 运营端:线下门店运营效率运营端:线下门店运营效率将提升,换电体系有望大幅减亏将提升,换电体系有望大幅减亏 1.门店和人员门店和人员利用利用效率效率 第二代车型周期开启,销量增速提升,公司第二代车型周期开启,销量增速提升,公司 SG&A 费用率有望得以摊薄。费用率有望得以摊薄。蔚来成立05,00010,00015,00020,00025,00030,00089E10E11E12E20212022866车型ET
102、7ES7ET5 蔚来汽车(蔚来汽车(NIO.N/09866.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 之初便主打优质服务,建立豪华品牌调性调性,在门店快速扩张期,SG&A 费用率明显提升,2021Q1 至 2022Q2,SG&A 费率从 15%提升到 22.2%。拆分 SG&费用构成,终端门店相关的员工薪酬和门店租金约占 50%(占营收 10%)。我们认为随着第二代车型周期开启,销量提升速度会显著快于门店扩张(2023 年公司门店数量预计将从 400 家增加到 500家,而对应销量有望翻倍),所以门店相关的费用率会大大压缩。此外,总部端的 10
103、%费用率也会随着销量的增长摊薄。表 8:蔚来销售管理费用拆分 蔚来蔚来 2016 2017 2018 2019 2020 2021 销售人员人数(人)4308 3632 4141 7977 管理人员人数(人)822 571 695 1283 销售和管理费用(亿元)11.37 23.51 53.42 54.52 39.32 68.78 其中:员工薪酬 4.73 9.30 22.56 22.32 16.88 28.94 市场营销费用 2.40 5.24 11.59 8.18 6.75 14.28 租金 0.92 2.16 4.50 7.38 4.99 8.46 折旧和摊销 0.38 1.29 2.
104、50 4.57 3.25 3.38 年底门店数量(个)0 2 13 70 204 358 销售人员人效(销量/销售人员人数)5.2 19.5 15.1 单店折旧和摊销(万元)3330 1102 238 120 单车市场费用(万元)10.3 4.0 0.9 1.6 资料来源:蔚来公告,中信证券研究部 图 41:蔚来 SG&A 和研发费用率 资料来源:蔚来公告,中信证券研究部 2.换电和补能体系运营效率换电和补能体系运营效率 2021H22022H1 是公司换电站数量增长最高峰,后续增速将会下滑。是公司换电站数量增长最高峰,后续增速将会下滑。2021 年下半年开始,蔚来的换电站部署加速,换电站数量
105、从 2021 年 6 月底的 274 座增长到 2022 年 6月底的 997 座,增速高达 264%。按照公司 20222025 年每年新增 600 座换电站的规划,2021H22022H1 是增长最高峰,后续换电站增速会下滑,20232025 年预计将放缓到44%、30%、23%。20.8%18.2%15.0%17.7%18.6%23.8%20.3%22.2%13.1%12.5%8.6%10.5%12.2%18.5%17.8%20.9%0%5%10%15%20%25%30%20Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2SG&A费用率研发费用率 蔚来汽车(蔚来汽车(NIO.
106、N/09866.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 42:蔚来 2020 年 1 月-2022 年 8 月月末换电站数量(个)资料来源:蔚来官方微信公众号,中信证券研究部 伴随换电站建设增速下降的,是随着保有量的快速提升,伴随换电站建设增速下降的,是随着保有量的快速提升,单站运营效率将会单站运营效率将会同步同步提高提高。蔚来从 2021 年下半年开始加速布局换电设施,换电站数量提升速度高于保有量,2021 年6 月至 12 月,保有量与换电站数量之比从的 429 下降到 215,2022 年以来基本保持稳定,对应的单个换电站日均换电次
107、数亦在 2022 年中达到 32 次的高点后略有下滑。我们认为短期公司换电站建设速度依然高于保有量增速,二者之间的剪刀差将在未来 1年内继续扩大,随着 775 车型在明年销量到达稳态带动全年销量环比大幅增长,换电站数量与保有量之间的剪刀差将环比收窄,建设和运营成本对财务端的影响程度逐渐降低,单站运营效率有望同步提高。图 43:蔚来保有量与换电站数量及预测 资料来源:蔚来官方微信公众号,蔚来官网,中信证券研究部预测 注:2022 年 9 月及以后为预测值 4777997600800100012001 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2
108、 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 7 8202020212022 蔚来汽车(蔚来汽车(NIO.N/09866.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 图 44:蔚来单个换电站日均换电次数 VS 换电站数量、累计换电次数 资料来源:蔚来官方微信公众号,中信证券研究部 我们进行了换电站的测算,二代换电站当前单站一年的成本是我们进行了换电站的测算,二代换电站当前单站一年的成本是 131 万元,我们判断是万元,我们判断是影响其他收入毛利的核心原因。但是随着保有量增长和换电站增速的下降,影响其他收入毛利的核心原因。但是
109、随着保有量增长和换电站增速的下降,2023 年其他年其他业务的亏损程度有望大幅缩小。业务的亏损程度有望大幅缩小。蔚来一代站、二代站单站建设成本分别为 409、300 万元,建设当年产生一次性现金流,后续运营期间按照会计政策换电设备折旧 5 年,电池折旧 8年计提折旧。按照目前单座换电站平均换电 30 次,结合公司公告和草根调研得到的度电收费、人工成本等运营信息,我们估算得出目前换电权益满足用户日常补能需求的情况下,一代、二代换电站单站亏损分别为 152、131 万元。表 9:蔚来二代换电站单站成本模型 二代换电站二代换电站 第第 0 年年 第第 1 年年 第第 2 年年 第第 3 年年 第第
110、4 年年 第第 5 年年 建设成本:换电设备 150 工程 15 电力增容设备 42 配套设施 15 电池成本:78 电池数量(个)13 单电池成本 6 建设成本合计:300 成本:(1)人工成本:20 20 20 20 20 人工薪酬(万元/人)10 10 10 10 10 人数 2 2 2 2 2(2)土地租金:10 10 10 10 10(3)设备维修保养:2 2 2 2 2(4)电费:30 32 32 32 32 其中:电费单价(元/Kwh)0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 单站单日换电次数 30 30 30 30 30 单次换电电量(kWh)55 55 55 55 55 运营天
111、数 360 360 360 360 360(5)折旧:64 64 64 64 64 电池 9 9 9 9 9 换电和电池增容设备 55 55 55 55 55 成本合计:131 131 131 131 131 税前利润:-300-131-131-131-131-131 蔚来汽车(蔚来汽车(NIO.N/09866.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 二代换电站二代换电站 第第 0 年年 第第 1 年年 第第 2 年年 第第 3 年年 第第 4 年年 第第 5 年年 税后利润:-131-131-131-131-131 资料来源:蔚来公告,草根
112、调研,中信证券研究部测算 注:单位为万元,蓝色为假设值 远期展望:远期展望:用户换电习惯逐渐培养,用户换电习惯逐渐培养,后续免费权益收缩继续降低换电站运营成本后续免费权益收缩继续降低换电站运营成本。截至 2022 年 7 月 4 日,蔚来为用户累计提供 1000 万次换电。换电带来极致补能体验,蔚来前期通过免费权益培养用户换电习惯、提升粘性,我们认为后续用户换电权益有望进一步收缩,财务端的影响将会降低。以二代站单站模型为例,若后续对换电进行收费,在单站单日换电次数达到 70 次左右(相较于目前翻倍),收费率达到 70%左右可基本实现单站盈亏平衡。表 10:二代站单站盈利敏感性分析:换电次数和付
113、费率(万元)单日换电次数单日换电次数 30 50 70 90 110 付费率付费率 0%-131-131-131-131-131 10%-124-119-115-110-105 20%-117-108-98-89-79 30%-110-96-81-67-53 40%-103-84-65-46-27 50%-96-72-48-24-1 60%-89-60-32-3 20 70%-81-48-15 14 41 80%-74-36 1 31 61 90%-67-24 14 48 82 100%-60-13 28 65 103 资料来源:蔚来公告,草根调研,中信证券研究部测算 风险因素风险因素 宏观经
114、济增长放缓;汽车消费需求不及预期;新能源补贴退坡;新车上市节奏和销量不及预期;终端竞争加剧;智能化落地不及预期。蔚来汽车(蔚来汽车(NIO.N/09866.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 投资建议投资建议 行业:豪华电动车市场稳态的集中度或更高,受益于消费升级长期将持续扩容。行业:豪华电动车市场稳态的集中度或更高,受益于消费升级长期将持续扩容。汽车消费升级是过去 5 年汽车市场重要的结构变化。1.总量方面,结合中汽协批发量数据和我们对车型价格统计,2017-2021 年我国 35 万元以上乘用车销量从 122 万提升 177 万,占乘
115、用车总销量的比例从 5.05%提升至 9.02%。我们看好在消费升级的长期趋势下,35 万元以上价格带继续扩容。2.竞争格局方面,回看过往数据,高价位区间的品牌,由于竞品较少、集中度高,往往享受更少的竞争和更好的利润,例如传统燃油车领域 BBA(奔驰、宝马、奥迪)占据主流豪华品牌销量总和的 70%,盈利稳定程度好于中端、低端品牌。NT2.0 平台秀“技术”肌肉,平台秀“技术”肌肉,ET5 有望成为豪华入门新爆款。有望成为豪华入门新爆款。NT2.0 平台是 2022 年蔚来推出的全新产品平台,新车型 ET7、ES7、ET5 和后续的新产品/改款产品都基于此平台打造。相比“866”老产品(ES8、
116、ES6、EC6)所在的 NT1.0 平台,新平台运用了 NIO最新的底盘、座舱、及辅助驾驶平台化技术,能耗效率提升的同时驾驶体验得以丰富。其中,座舱方面,顶级的声学、车机、灯光系统打造“科技豪华”感,舒适与前卫并存;辅助驾驶方面,标配 NIO Adam 超算平台和 Aquila 超感系统,软件开启全栈自研,有助于快速功能迭代,提高辅助驾驶体验的上限。ET5 上市之后获得了极强的市场反馈,我们认为ET5 将成为豪华车入门级产品的新爆款,稳态有望达到 1.21.3 万辆/月(15 万辆/年)。考虑到新产品的爬坡,我们预计 2022/2023/2024 年 ET5 销量分别为 2/13/15 万辆。
117、表 11:蔚来分车型年度销量及预测 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E ES8 11,348 9,132 18,224 20,050 16,022 15,000 20,000 20,000 ES6 11,433 20,729 41,474 44,534 35,000 50,000 48,000 EC6 4,775 29,905 28,359 26,000 36,000 36,000 ET7 25,412 36,000 40,000 40,000 ES7 14,000 50,000 45,000 45,000 ET5 20,000 130,00
118、0 150,000 160,000 蔚来其他车型 5,000 95,000 100,000 阿尔卑斯 70,000 255,000 合计 11,348 20,565 43,728 91,429 148,327 297,000 506,000 704,000 YoY 81%113%109%62%100%70%39%累计销量 11,348 31,913 75,641 167,070 315,397 612,397 1,118,397 1,822,397 资料来源:蔚来公告,中信证券研究部预测 发展阶段经历转变:从创始初期“服务建立品牌”,到扩张期“产品力拉动销量”。发展阶段经历转变:从创始初期“服
119、务建立品牌”,到扩张期“产品力拉动销量”。当前市场担忧的核心,是蔚来产品不够走量、和运营成本较高的问题。对此我们认为,NT2.0平台产品(特别是 ET5)的上市走量有望逐渐打消市场的担忧。我们认为公司销量的驱动因素正在发生改变,在“0 到 1”的品牌创始初期,蔚来通过大幅超越同级别 BBA 等燃油车品牌的极致服务,获得涟漪式的口碑传播,扩大销量范围,但依靠口碑传播范围受限。但当前蔚来品牌实力已经初获认可,在“从 1 到 10”的发展阶段,蔚来将更多受益于技术提升、产品力提升带来的销量拉动,规模效应将得到显现。蔚来汽车(蔚来汽车(NIO.N/09866.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9
120、.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 规模效应拐点即将到来,看好蔚来规模效应拐点即将到来,看好蔚来 2023Q42024 年实现单季扭亏为盈。年实现单季扭亏为盈。展望未来,我们认为除了上游电池原材料价格高位回落这一行业因素外,公司规模效应的拐点将要到来:1.产品端:“866”车型改款提价,叠加“775”新产品上市,将共同改善车型毛利率水平;2023 年随着蔚来二工厂产能爬坡,车型毛利率将继续提升。2.运营端:销量、保有量在 2022H2 开始随新产品上市有望快速提升,线下门店运营效率改善,费用率将明显摊薄;此外我们对换电站的经营模型进行了测算,保有量提升叠加换电站建设增速平缓,补能
121、体系效率提升后,换电站成本对利润的拖累减轻,独特的换电补能体验将真正成为公司的竞争优势。我们认为公司在季度销量达到 1214 万辆(最早在 2023H22024 年)时有望实现盈亏平衡。表 12:蔚来汽车核心经营指标预测(单位:亿元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入 163 361 554 1,100 1,756 2,279 车辆收入 152 332 523 1,024 1,632 2,104 服务和其他收入 11 30 31 76 124 175 营业成本 -144 -293-467-896-1,391-1,778 车辆成本-133-265-426
122、-805-1,273-1,620 销售和其他成本-11-28-41-91-118-157 YoY 22%148%47%47%10%11%毛利润 19 68 87 204 365 501 毛利率 12%19%15.7%18.5%20.8%22.0%汽车业务毛利率 12.7%20.1%18.6%21.4%22.0%23.0%其他业务毛利-5.0%5.7%-33.3%-20.0%5.0%10.0%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 投资建议:投资建议:短期来看,新车型周期开启拉动销量增长,ET5 月内计划开启交付、有望成为爆款。中期来看,我们认为公司有望在新车型周期的推动下,于 2023Q420
123、24 年实现单季扭亏为盈。长期来看,公司凭借优质服务、核心 NAD 智能驾驶方案、BaaS 电池租用和快速换电的商业模式预计将持续受益。我们维持 2022/23/24年公司销量预测 15/30/50万辆。当前蔚来年销量区间与特斯拉 20162018 年时较为接近(蔚来 2021/2022E 销量分别为 9/15 万辆,特斯拉 20162018 年销量分别为 7.6/10.1/24.5 万辆),参考特斯拉20162018 年年末市值/下一年收入比值均在 2.32.7 之间,我们给予蔚来 2023 年 2.5 倍PS 的预测,维持美股(NIO.N)23 美元目标价(美元兑人民币汇率为 6.97),
124、维持“买入”评级,维持蔚来港股(09866.HK)181 港元目标价(美元兑港币汇率为 7.85),维持“买入”评级。表 13:蔚来汽车盈利预测 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(亿元)163 361 554 1,100 1,756 营业收入增长率 YoY 108%122%53%98%60%GAAP 净利润(亿元)-56-106-113-70 13 净利润增长率 YoY NA NA NA NA NA Non-GAAP 净利润(亿元)-51-30-102-58 27 毛利率 11.5%18.9%NA NA NA PS(NIO.N)12.3 5.
125、5 15.7%18.5%20.8%PE(NIO.N)NA NA 4.0 2.0 1.3 PB(NIO.N)7.4 5.8 NA NA 84.3 PS(09866.HK)12.8 5.8 9.6 13.6 12.6 PE(09866.HK)NA NA 3.9 1.9 1.2 蔚来汽车(蔚来汽车(NIO.N/09866.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E PB(09866.HK)7.6 6.0 NA NA 80.7 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为
126、2022 年 9 月 9 日收盘价,货币单位为人民币,1 美元=6.97 人民币,1 美元=7.85 港元 蔚来汽车(蔚来汽车(NIO.N/09866.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 利润表(亿元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 163 361 554 1,100 1,756 营业成本-144-293-467-896-1,391 毛利率 11.5%18.9%15.7%18.5%20.8%研发费用-25-46-94-121-149 研发费用率 15.3%12.7%17.0%11.0%8
127、.5%SG&A-39-69-111-154-202 SG&A 费用率 24.2%19.0%20.0%14.0%11.5%营业利润-46-45-118-71 14 营业利润率-28.3%-12.4%-21.3%-6.5%0.8%利息收入 2 9 15 16 19 利息支出-4-6-12-17-22 利润总额-53-40-113-70 13 所得税-0.1-0.4-0.4-0.3 0.1 所得税率-0.1%-1.1%-0.4%-0.4%-0.5%少数股东损益 0.05 0.31 0.00 0.00 0.00 归属于母公司股东的净利润-56-106-113-70 13 净利率-34.5%-29.3%
128、-20.4%-6.4%0.7%资产负债表(亿元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 385 183 197 296 427 存货 11 21 33 54 83 应收票据及应收账款 13 44 57 103 164 预付款和其他流动资产 53 389 390 388 387 流动资产 462 636 677 841 1,061 固定资产 50 74 112 137 157 长期投资 3 31 31 31 31 其他长期资产 31 88 61 71 69 非流动资产 84 192 204 239 257 资产总计 546 829 881 1,080
129、1,319 短期借款 16 52 225 374 462 应付票据及应付账款 64 126 112 143 139 其他流动负债 61 113 108 152 225 流动负债 140 292 445 670 826 长期借款 59 97 118 135 150 其他长期负债 29 59 50 77 132 非流动性负债 88 156 168 212 282 负债合计 228 448 613 883 1,109 夹层权益总计 47 33 33 33 33 归属于母公司所有者权益合计 272 347 234 164 177 少数股东权益 0 1 1 1 1 股东权益合计 272 348 235
130、164 177 负债股东权益总计 546 829 881 1,080 1,319 现金流量表(亿元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税前利润-53-40-113-70 13 所得税支出-0.1-0.4-0.4-0.3 0.1 折旧和摊销 10 17 16 21 26 营运资金的变化 39 54-45 8-24 其他经营现金流 23-10 30 22 59 经营现金流合计 20 20-113-19 74 资本支出-11-41-50-40-40 其他投资现金流-39-357-16-11-9 投资现金流合计-51-398-66-51-49 负债变化 37 1
131、32 19 20 17 其他融资现金流 376 49 173 149 88 融资现金流合计 414 181 192 170 105 现金及现金等价物净增加额 376-202 13 100 131 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率(%)营业收入 108%122%53%98%60%利润率(%)毛利率 12%19%16%19%21%EBITDA Margin-26%-25%-18%-4%2%净利率-35%-29%-20%-6%1%回报率(%)净资产收益率-21%-30%-48%-43%7%总资产收益率-10%-13%-13%-7%1%其他
132、(%)资产负债率 42%54%70%82%84%所得税率 0%-1%0%0%0%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 37 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group
133、of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其
134、准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证
135、券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告
136、载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数
137、或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 38 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,
138、(2)参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易,及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息,请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 C
139、LSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-2
140、2-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不
141、同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1
142、934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就
143、分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(
144、P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe
145、BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All O
146、rdinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。