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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|策略专题 2022 年 09 月 13 日 策略专题策略专题 证券分析师证券分析师 吴开达吴开达 资格编号:S01 邮箱: 林晨林晨 资格编号:S01 邮箱: 研究助理研究助理 相关研究相关研究 那些年追过的热门赛道那些年追过的热门赛道 A A 股股及及热门行业预警监测热门行业预警监测 V V1.01.0 Table_Summary 投资要点:投资要点:导读:导读:我们在力挽狂澜的那些事研究发现,危机模式强力政策刺激后,我们在力挽狂澜的那些事研究发现,危机模式强力政策刺激后
2、,市场市场难难免经历消化期,而免经历消化期,而行业波动比市场波动更大,行业波动比市场波动更大,我们进一步深化研究我们进一步深化研究危机危机-刺激模式刺激模式下下行业行业爆发力、持续性爆发力、持续性以及以及预警预警指标指标。我们我们通过复盘三段历史,分别为通过复盘三段历史,分别为 2009-2010年、年、2014-2018 年、年、2019 年至今,研究过去年至今,研究过去成功提示成功提示领涨板块中转弱拐点的信号领涨板块中转弱拐点的信号,并建立了并建立了 A 股股及及热门行业预警监测热门行业预警监测 V1.0。一、一、2009 年年-2010 年:年:中下游行业更有后劲,周期行业爆发更强中下游
3、行业更有后劲,周期行业爆发更强。从 2009/1/1-2010/12/31 期间的行业见顶时间来看,煤炭、石油石化、钢铁、非银金融、公用事业、交通运输、房地产、建筑装饰、银行等周期、金融、稳定类行业在 2009 年 8月份就已经见顶了。另外大部分中下游行业 2010 年 11 月份仍然在创新高。从2009-2010 年的最高价/2008 年 10-12 月的最低价的比值来看,有色金属、汽车、电子是其中涨幅最大的三个行业。汽车板块:市场指标预警早于基本面走弱汽车板块:市场指标预警早于基本面走弱。整体板块大势上经历:估值与盈利双升估值与盈利双升-盈利升估值落盈利升估值落-盈利回落盈利回落的三个阶段
4、。1)前两个阶段板块指数通常维持上行,并且第二阶段,往往波动率放大,择时的重要性增加,可以跟踪市盈率、成交拥挤度与全市成交等指标。行业拥挤度在 2010 年 1 月以后预警信号,并且在 2010 年持续提示。2)判断是否处于第三阶段,需要密切跟踪板块景气度变化,主要跟踪的核心指标有:汽车销量、净利率、库存等。2011 年以后,一方面是汽车销量的增速持续下行,净利率也从高位回落,另一方面存货仍在高位,汽车板块业绩 2011年开始,单季度业绩增速均为负增长,且逐季走低。价格是有色金属板块较好的景气判断指标。价格是有色金属板块较好的景气判断指标。2009 年开始,工业金属、小金属价格上行,整体板块的
5、盈利能力同步出现回升;2011 年 4 月以后,工业金属价格开始回落,8 月开始,稀土价格也从高位下行。而整体有色金属板块在 2010 年 11 月见顶,2011 年 7 月开始下跌,Q4 大幅度下跌。股价开始回落的时间段略早于工业金属价格回落的时间段,也早于 ROE 的见顶时间(2011Q3)。另外相对市净率与另外相对市净率与行业拥挤度是较好的市场指标行业拥挤度是较好的市场指标,相对市净率在 2010Q3 超越 2007Q3 高点,当成交拥挤度在过去 3 年的分位数超过 99%时(2009 年 8-9 月、2010 年 10 月曾经出现),行情也接近尾声阶段。电子板块:小市值风格的行业演绎电
6、子板块:小市值风格的行业演绎。1)电子板块在 2008-2010 年其实是一个关注度并不高的冷门小市值行业。当时的电子行业并没有爆发力特别强的下游需求带动,在整个行业中也没有突出的龙头公司。电子板块与中小市值板块指数的相关性较高,分析电子行业板块的 2009-2010 年的表现可以落脚到小市值风格上。2)自上而下,通过剩余流动性可以前瞻性解释大小风格估值的相对变化。3)微观变量仍然利好市场:2010 年业绩增速较为平稳,微观流动性持续活跃。4)根据相对成交量及其均线的位置所提示的市场买入卖出信号,对于趋势市场的机会把握较好,但是对于震荡市小波段的机会提示并不明确。二、二、2014-2018 年
7、:年:轻资产爆发更强轻资产爆发更强,消费、银行穿越牛熊,消费、银行穿越牛熊。轻资产行业在 2012-2015 年涨幅最大。以 2012 年 12 月 4 日-2018 年 12 月 31 日的最大涨跌幅来看,计算机、传媒、国防军工是当时涨幅前 3 的行业,最大涨幅分别为 777.6%、668.6%、493.8%。另外,在该区间内,31 个行业中有 28 个行业集中在 2015 年 6 月见顶,唯有家电、食品饮料、银行在 2018 年 1 月见顶。策略专题 2/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 增量市通过估值离散程度来衡量指数超涨超跌程度。增量市通过估值离散程度来衡量指数超涨超跌程度
8、。增量资金入市推动的指数上涨阶段,股票大范围普涨,因此个股的估值分布往往趋于收敛;反之,发散。当全A 估值变异系数向下跌破 0.6 往往是预警信号。2015 年上半年开始,市场进入普涨阶段。2015 年 6 月全 A 变异系数最低达到 0.55,提示风险,接近于 2007 年高点,也高于 2009 年 8 月,表明估值收敛程度达到极值。而全 A 估值变异系数高于0.85 则安全系数较高。平稳市通过存量平稳市通过存量/增量指标判断结构性泡沫。增量指标判断结构性泡沫。逻辑上,存量风格主导时,个股效应往往趋于收敛,市场成交主要在少部分股票上;而增量风格主导时,个股效应往往趋于发散。当存量/增量指标在
9、接近/超过 50%时候,存量风格往往会出现走弱,表现为沪深 300 缺乏绝对收益,亦或是相对收益。2014 年以来,2014 年 12 月、2018 年 2 月、2021 年 2 月这 3 个时间点,存量/增量指标都曾经接近或是超过50%。在 2018 年 2 月、2021 年 2 月以后,沪深 300 都出现了明显跌幅,而 2014年 12 月之后的半年则发生了风格切换,小盘风格、成长风格又大幅领跑。4G 推动产业周期叠加并购重组宽松周期推动推动产业周期叠加并购重组宽松周期推动 2012-2015 年成长风格业绩突出,年成长风格业绩突出,其景气度其景气度 2016 年开始受到考验,传媒、计算
10、机年开始受到考验,传媒、计算机 2016 年开始淡出视野。年开始淡出视野。1)产业链推动逻辑:通信基础设施-硬件(智能手机)-移动互联网。在智能手机渗透率不断提升下,移动互联网产业开始兴起,包括互联网金融、手游等产业。2)产业政策鼓励“双创”,外延式并购放松,商誉大幅扩张。传媒、医药生物、计算机是新增商誉前三的行业。2014 年-2016 年,中小创业绩增速领先沪深 300、计算机、传媒大幅跑赢全 A,但在 2017 年开始走弱。3)2015 年 6 月以后市场经历连续三轮下跌,在第二波市场下跌后的反弹,轻资产板块反弹幅度仍然明显。2016 年以后,轻资产开始逐步淡出视野。4)外延式并购的负反
11、馈 2016 年开始体现。2016 年并购重组政策开始收紧,另外商誉减值损失 2015 年开始抬头,2018 年达到峰值。2016-2017 年食饮、家电持续演绎,年食饮、家电持续演绎,2018 年经济下行,板块景气回落,随大势下年经济下行,板块景气回落,随大势下跌。跌。1)经济周期恢复提振消费板块盈利能力回升,家电、食饮 ROE 回升幅度大于全 A。2016 年开始经济进入复苏周期,PMI 由 2016 年的 49.40%提升至 2017年末的 51.60%。家电、食饮行业提升回升幅度也明显高于全 A。2018 年经济下行,消费风格 ROE 回落。2)2015 年开始,外资持续流入 A 股。
12、家用电器、食品饮料为外资的前两大重仓行业。在 2016-2017 年开户数、市场成交较为平稳的格局下,外资成为了影响市场的最大的资金边际变量。三、三、2019 年年-2021 年年:脉冲行情匮乏,市场演绎慢牛,各行业依次见顶。脉冲行情匮乏,市场演绎慢牛,各行业依次见顶。2019 年以后,与过去时间长达大半年、不断拔估值的行情不同,指数出现脉冲式上行的只有两轮,并且时间短暂,因此整体估值并没有出现明显的提升,板块景气度成为核心因素,因此行业出现依次见顶的情况:2019 年 4 月(房地产/建筑等)、2020 年7 月(非银/传媒等)、2021 年 2 月(食品/家电/银行等)、2021 年 6
13、月(医药/美容护理)、2021 年 9 月(有色/钢铁/石油/化工等)、2021 年 12 月(军工/电子/电力设备/汽车等)。其中 2021 年 2 月类似 2018 年 1 月,消费等板块由于经济预期趋弱从而见顶,上游周期行业、赛道行业由于景气仍在上行,见顶时间晚于消费、银行,另外周期品价格分化下,煤炭见顶时间晚于有色金属。通过资金面可以判断通过资金面可以判断 2021 年年 2 月前后的市场风格变化。月前后的市场风格变化。居民通过基金的配置行为,与直接居民资金入市相比,对于市场风向的影响上则截然不同。新发基金边际走弱的时点与大小盘两极反转的时点吻合。新发基金的月度峰值出现在 2021 年
14、 1月,此后新发基金总份额不断走弱。2021 年年 2 月以后可以通过衡量市场风险偏好来择时。月以后可以通过衡量市场风险偏好来择时。一是通过融资余额在股票流通市值的占比表示杠杆资金的比例,这能够体现资金的风险偏好情况。2019 年以后由于居民资金的入市,杠杆资金比例不断上行。当杠杆比例上升至 2.4%左右时值得警惕。二是融资担保物中现金的比例。该比值整体上围绕在 3.5%-8%区间波动。当现金比例出现不断减少,至于到一个极值时,往往意味着投资者持续 risk on,市场结构较为脆弱。这个极值经验上来看略低于 4%。eZvZfWcZsUjWvV8Z6M9RbRtRqQsQnPkPoOwPjMqR
15、qM9PmMuNwMnOoOwMqNoQ 策略专题 3/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 热门行业在上涨过程中,拥挤度指标出现下行往往是预警信号。热门行业在上涨过程中,拥挤度指标出现下行往往是预警信号。1)我们将市场拥挤度指标(寻找热门行业预警指标寻找热门行业预警指标力挽狂澜深化系列之力挽狂澜深化系列之 2014-2018)拓展至行业层面,根据热门行业中成交额处于前 10%分位的个股计算得到行业拥挤度指标;2)在对 2009-2010 年的有色、汽车,以及 2014-2015 年的计算机、传媒,以及 2016-2021 年的食品饮料复盘以后,我们发现行业指数在调整/下跌前的最后一波
16、上涨中板块成交先收敛在头部的股票,然后板块成交会出现发散,随后指数会出现下跌。但行业拥挤度指标的最低点并不完全和指数的高点形成对应关系;3)电新行业有 3 次拥挤度指标低于 50%,分别是 2019 年 3 月,2021 年 12 月以及2022 年 8 月,而行业板块均出现调整。汽车行业在 2022 年 8 月也出现拥挤度指标明显回落,指数调整的情况。另外,目前煤炭行业开始出现预警信号。风险提示:风险提示:历史数据并不能准确预测未来。策略专题 4/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.2009-2010 年:中下游行业更有后劲,周期行业爆发更强.10 1.1.汽
17、车:市场指标预警早于基本面走弱.11 1.1.1.汽车景气度 2011 年开始回落.11 1.1.2.市场指标 2010 年开始预警.12 1.2.有色金属:价格是景气判断指标.14 1.2.1.有色金属价格反应整体板块景气度.14 1.2.2.市场指标:相对市净率与成交拥挤度在 2009-2010 年效果较好.16 1.3.电子:小市值风格的行业演绎.17 1.3.1.剩余流动性可以解释大小风格估值的相对变化.18 1.3.2.微观变量仍然利好市场,边际变化不大.19 1.3.3.中小市值风格的择时指标:相对成交量的动量变化.20 2.2014-2018 年:轻资产爆发更强,消费、银行穿越牛
18、熊.21 2.1.计算机、传媒:轻资产成为 2015 年牛市主角.22 2.1.1.产业逻辑+外延式并购推动,行情不断演绎.22 2.1.2.景气度是成长板块的生命线.27 2.1.3.增量市通过估值离散程度来衡量指数超涨超跌程度.29 2.2.食饮、家电穿越 2015 年牛熊,2018 年再创新高.30 2.2.1.外资持有比例大幅提升,食品、家电为前两大重仓行业.31 2.2.2.消费盈利能力变化与经济周期同步.32 2.2.3.平稳市通过存量/增量指标判断结构性泡沫.33 3.2019 年-2021 年:脉冲行情匮乏,市场演绎慢牛,各行业依次见顶.36 3.1.宏观经济周期的变化可以解释
19、市场的行情.37 3.1.1.2019 年:经济底部企稳,产业逻辑主导.37 3.1.2.2020 年:年初疫情冲击全球宽松,国内下半年宽松政策开始回收.39 3.1.3.经济预期走弱,消费见顶;电力设备、涨价商品相关上游行业等延续强势.42 3.2.资金面如何理解 2020 年以来的市场?.44 3.2.1.2019 年至今的资金面:整体增量入市节奏平稳.44 3.2.2.资金面边际变化下,2021 年 2 月是大小风格的分水岭.45 3.2.3.2021 年需要通过衡量市场风险偏好来择时.46 3.3.成交拥挤度从整体到行业内部:发散时值得警惕.48 策略专题 5/54 请务必阅读正文之后
20、的信息披露和法律声明 3.3.1.2009-2010 年有色、汽车.48 3.3.2.2014-2015 年计算机、传媒.49 3.3.3.2020 年至今:食品饮料、电新、汽车、煤炭.51 4.风险提示.53 策略专题 6/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1:周期、金融见顶时间早于中下游行业.10 图 2:有色金属、汽车、电子是最大涨幅前三行业.11 图 3:汽车板块销售净利率 2010Q4 最高,2011Q2 开始下降.12 图 4:汽车存货 2010Q2 处于高位,2012Q1 开始去化.12 图 5:汽车板块的 ROE 在 2010 年 Q4 见顶.
21、12 图 6:汽车销量增速高位回落阶段,汽车板块的收益率回落.12 图 7:汽车 2009 年估值大幅回升,但仍然低于 2007 年高点.13 图 8:2009 年汽车对于全 A 的相对估值超过 2006-2007 年.13 图 9:行业拥挤度是一个比较好的预警信号.13 图 10:2009-2010 年汽车板块大涨具有超额收益.14 图 11:LME 铜 2010 年大幅上涨.15 图 12:LME 锡 2010 年大幅上涨.15 图 13:轻稀土价格 2010 年大幅上涨.15 图 14:重稀土价格大幅上涨.15 图 15:有色金属、小金属净利率持续回升至 2011 年 Q3.15 图 1
22、6:有色金属、小金属 ROE 持续回升至 2011 年 Q3.15 图 17:小金属板块涨幅大于有色金属板块.16 图 18:2009 年利润增速为负,PE_ttm 大幅走阔.17 图 19:2011Q2 开始,相对估值开始回落.17 图 20:行业拥挤度是一个比较好的预警信号.17 图 21:中证 1000 与电子板块走势接近(归一化处理).18 图 22:剩余流动性对小市值风格具有领先性.19 图 23:ROE 2009Q2-2011Q3 处于上行阶段.19 图 24:业绩增速 2010 年 Q1 开始回落.19 图 25:2010 年新增开户数维持在高位.20 图 26:2010 年下半
23、年市场成交额明显回升.20 图 27:根据相对成交额这一指标可以较好把握趋势市场的机会.20 图 28:2014-2018 年 1 月,大部分行业在 2015 年 6 月见顶,唯有食品饮料、家电、银行穿越牛熊(2015 年).21 图 29:银行、食品饮料在牛市中滞涨.21 图 30:食品饮料、家用电器在 2016-2017 年发力.21 策略专题 7/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31:计算机、传媒、国防军工是涨幅前三行业.22 图 32:4G 基站建设逐步提速.22 图 33:智能手机渗透率 2012-2013 年快速提升.22 图 34:2012-2015 年通信、消
24、费电子业绩逐步提速.23 图 35:基金代销规模大幅增加.23 图 36:移动游戏人数大幅增加.23 图 37:2012-2015 年游戏业绩逐步提速.24 图 38:并购重组政策有所放松.24 图 39:2013-2015 年,A 股市场出现并购高峰期.25 图 40:2015,计算机行业并购重组数量及金额增长显著.25 图 41:2015 年,传媒行业并购重组数量及金额增长显著.25 图 42:2014-2017 年,A 股上市公司商誉总量呈上升趋势.26 图 43:2014-2017 年,传媒、计算机行业商誉总量逐年增加.26 图 44:传媒、医药生物、计算机商誉增加值居前.26 图 4
25、5:2015 年“互联网+”相关产业政策密集出台.27 图 46:创业板、中小板 2014-2016 年增速领先沪深 300.27 图 47:计算机、传媒 2014-2016 年增速领先全 A 指数.27 图 48:并购重组市场 2016 年开始步入收缩阶段.28 图 49:商誉减值损失 2016 年开始增加.28 图 50:2015 年股灾 2.0 过后传媒大幅反弹.28 图 51:2015 年股灾 2.0 以后计算机跑出超额收益.28 图 52:计算机位居 2015Q4 涨跌幅前三,传媒低于中位数.29 图 53:A 股 2015 年开户数大幅增加.29 图 54:两市成交额 2015 年
26、大幅上升.29 图 55:2015 年估值分布接近历史 2007 年最高点.30 图 56:食品饮料、家用电器 2016 年开始上涨行情.30 图 57:食品饮料、家用电器在 2016 年-2018 年领涨.31 图 58:外资持续不断流入 A 股.31 图 59:截至 2018 年 6 月 29 日,家用电器、食品饮料外资持股占比居前两位.32 图 60:消费风格的盈利能力与经济周期相关,2018 年中进入经济下行周期,消费 ROE回落.33 图 61:家电、食饮 2016-2018ROE 回升幅度较全 A 更大.33 图 62:2016-2017 年经济企稳阶段,食品、家电业绩增速持续回升
27、.33 策略专题 8/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 63:金融、消费风格类行业在沪深 300 权重位居前 5.34 图 64:食品饮料、银行、家电是贡献最大的 3 个行业.34 图 65:2009-2015 年期间,大小盘 2010 年 Q1、2013 年出现背离,小盘均强于大盘 34 图 66:2016-2022M7 期间,大小盘 2017 年、2020H2-2021H1 大幅背离.34 图 67:存量/增量指标超过 50%时,大盘指数往往出现危机.35 图 68:2019 年以来的行情,市场层层推进,行业依次见顶.36 图 69:电力设备、食品饮料、社会服务是涨幅前三行
28、业.37 图 70:2018 年下半年货币逐步宽松.38 图 71:2019 年 1 月社融脉冲大幅改善.38 图 72:中证白酒 2019 年 ROE 仍然高企.38 图 73:中证白酒行业 2019 年 4 月以后延续涨势(归一化).38 图 74:2019 年 TWS 耳机出货量突破 1 亿副.39 图 75:5G 手机 2019H2 出货量开始增加.39 图 76:光伏电池产量 2019 年增速开始提升.39 图 77:新冠疫情冲击下,美联储资产负债表规模大幅扩张.40 图 78:新冠疫情冲击下,美国联邦基金目标利率下调至 0-0.25%.40 图 79:欧美制造业 PMI5 月开始走
29、高.40 图 80:花旗经济意外指数显示疫情后复苏势头猛烈.40 图 81:社融脉冲 2020 年 7 月以后回落.41 图 82:2020 年信贷、社融下半年扩张力度小于上半年.41 图 83:工业增加值当月同比 2020 年持续走高.41 图 84:房地产销售滚动 12 月同比增速 2020 年 5 月以后处于上行,但 2021 年开始走弱.41 图 85:出口 2020 年下半年仍然处于修复.42 图 86:PMI2020 年 12 月开始回落.42 图 87:电力设备盈利能力 2019Q4 开始提升.43 图 88:新能源车 2020 年增速提升.43 图 89:电力设备产品出口 20
30、21 年以后维持高位.43 图 90:交通工具出口 2021 年以后维持高位(包括电动车).43 图 91:2021 年 5 月以后铜价见顶回落,原油继续创新高.43 图 92:A 股居民资金 2015 年密集入市,2016-2017 年不断减量,2019 至今宽幅波动,中枢高于 2016-2017 年.45 图 93:2020 年偏股型基金份额成立大幅激增.45 策略专题 9/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 94:融资资金 2019-2021 年仍维持净流入态势,陆股通 2021 年净流入大幅提速,公募基金份额继续提升.45 图 95:大小盘 2020H2-2021H1 大
31、幅背离.46 图 96:公募份额增量 2021Q2-4 均少于 Q1(包含混合型、股票型).46 图 97:融资余额在流通市值占比接近 2.4%时,往往是情绪高点.47 图 98:融资现金担保物的占比低于 4%时,往往是情绪高点(现金比例为逆序).48 图 99:2009 年以后,有色板块的成交拥挤度指标的中枢出现下行.49 图 100:2005 年开始汽车板块见顶往往对应成交出现发散状态.49 图 101:计算机、传媒前 10%占比变动趋势总体上接近.50 图 102:2014-2016 年 H1 计算机行业中前 10%占比低于 35%时往往是一个危险的信号.50 图 103:传媒行业预警信
32、号情况显示与计算机有同有异.51 图 104:成交拥挤度指标对于食品饮料行业也有预警作用.51 图 105:2022 年 8 月电新板块拥挤度指标出现恶化迹象.52 图 106:汽车板块拥挤度也出现恶化迹象.52 图 107:煤炭行业拥挤度持续下降.53 策略专题 10/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 序言:我们在力挽狂澜的那些事研究发现,危机模式强力政策刺激后,市场难免经历消化期,而行业波动比市场波动更大,我们进一步深化研究行业爆发力、持续性以及预警指标。我们通过复盘三段历史,分别为 2009-2010 年、2014-2018 年、2019 年至今,研究过去成功提示领涨板块中转
33、弱拐点的信号,并建立了 A 股及热门行业预警监测 V1.0。1.2009-2010 年年:中下游行业更有后劲,周期行业爆发更:中下游行业更有后劲,周期行业爆发更强强 从 2009/1/1-2010/12/31 期间的见顶时间来看,煤炭、石油石化、钢铁、非银金融、公用事业、交通运输、房地产、建筑装饰、银行等周期、金融、稳定类行业在 2009 年 8 月份就已经见顶了。另外大部分中下游行业 2010 年 11 月份仍然在创新高。从2009-2010年的最高价/2008年10-12月的最低价的比值来看,有色金属、汽车、电子是其中涨幅最大的三个行业,涨幅分别达到 384.0%、374.1%、355.2
34、%。下文就此展开对这三个行业的分析。图图 1:周期、金融见顶时间早于中下游行业周期、金融见顶时间早于中下游行业 资料来源:Wind,德邦研究所 策略专题 11/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 2:有色金属、汽车、电子有色金属、汽车、电子是最大涨幅前三行业是最大涨幅前三行业 资料来源:Wind,德邦研究所 1.1.汽车汽车:市场指标预警早于基本面走弱:市场指标预警早于基本面走弱 整体板块大势上经历:估值与盈利双升-盈利升估值落-盈利回落的三个阶段,前两个阶段板块指数通常维持上行,并且第二阶段,往往波动率放大,择时的重要性增加,可以跟踪市盈率、成交拥挤度与全市成交等因素。而第三
35、阶段,需要判断板块景气度,主要跟踪的核心指标有:汽车销量、净利率、库存等。1.1.1.汽车景气度汽车景气度 2011 年开始回落年开始回落 2009 年年汽车刺激政策密集出台,包括:减收增值税以及车辆购置税、购车给汽车刺激政策密集出台,包括:减收增值税以及车辆购置税、购车给予补贴(新能源汽车、提前报废、汽车下乡)。予补贴(新能源汽车、提前报废、汽车下乡)。1)2009 年 1 月,二手经销企业销售二手车,依照 4%征收率减半征收增值税;2)在 13 个城市开展节能与新能源汽车示范推广试点工作,对购买节能和新能源汽车的单位和个人给予一次性补贴;3)2009 年 1 月-12 月,对 1.6 升及
36、以下排量乘用车减按 5%征收车辆购置税;对于符合提前报废车辆标准的车型一次性给予 5000-10000 元的补贴。4)2009 年3 月以后,政策对 2009 年 3 月-12 月购买 1.3 升及以下排量的微客或将三轮汽车或低速货车报废换购轻型载货货车的给予一次性财政补贴,每户限购一辆。2009年 6 月-2010 年 5 月,对提前报废老旧汽车、“黄标车”并换购新车的,补贴标准由 3000-6000 元调整到 5000-18000 元;四类汽车可享以旧换新补贴,金额从3000-6000 不等。2009-2010 年汽车量增“价”涨。年汽车量增“价”涨。2009 年以后经济逐步回升,叠加 2
37、009 年的汽车支持政策下,整体汽车的销量开始持续提升,2010 年 4 月汽车滚动 12 个月的累计销量同比增速最高达到 64.8%,此后开始高位回落,直到 2012 年 1 月转负。价格方面,反应汽车板块盈利能力的净利率也不断走高,在 2010Q4 达到最高点,2011Q2 开始回落。2011 年以后基本面出现恶化迹象。年以后基本面出现恶化迹象。2010 年以后刺激政策开始退坡,另外整体经济动能也有所减弱,一方面是汽车销量的增速持续下行,净利率也从高位回落,另一方面存货仍在高位。这也体现在上市公司的业绩上,2011 年开始,策略专题 12/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 单季
38、度归母净利润增速均为负增长,且逐季走低,增速分别为-22.3、-57.2、-105.9、-189.1(%)。图图 3:汽车板块汽车板块销售净利率销售净利率 2010Q4 最高,最高,2011Q2 开始下降开始下降 图图 4:汽车汽车存货存货 2010Q2 处于高位,处于高位,2012Q1 开始去化开始去化 资料来源:Wind,德邦研究所 资料来源:Wind,德邦研究所 图图 5:汽车板块的汽车板块的 ROE 在在 2010 年年 Q4 见顶见顶 图图 6:汽车销量增速高位回落阶段,汽车板块的收益率回落汽车销量增速高位回落阶段,汽车板块的收益率回落 资料来源:Wind,德邦研究所 资料来源:Wi
39、nd,德邦研究所 1.1.2.市场指标市场指标 2010 年开始预警年开始预警 2009 年是估值与盈利的戴维斯双击行情,年是估值与盈利的戴维斯双击行情,2010 年估值贡献渐弱,盈利成为年估值贡献渐弱,盈利成为主要拉动项。主要拉动项。从市场从市场估值层面估值层面,汽车板块的 PB、PE(TTM)从 2008 年末开始回升,分别为 1.44X、9.80X;在 2009年末达到高点,PB 达到 4.25X,PE(TTM)达到 43.04X,涨幅达到 195%、339%,此后由于企业整体利润与总资产的扩张,PE(TTM)大幅回落,2010Q3 回落至 14.32X,接近历史低位,而 PB 也出现回
40、落。将汽车估值与全 A 估值进行对比,PB 的相对比值在 2004Q2-2009Q2 均低于 1,2009Q3 开始大于 1,此后继续走高,在 2011Q1 才开始回落。而由于盈利的大幅增长,PE(TTM)的相对比值从 2008Q3 的 0.65 上升至 2010Q1 的 1.28,2010Q2 开始大幅回落,2010Q3/Q4 分别为 0.74、0.73。策略专题 13/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 7:汽车汽车 2009 年估值大幅回升,但仍然低于年估值大幅回升,但仍然低于 2007 年高点年高点 图图 8:2009 年年汽车汽车对于全对于全 A 的相对的相对估值超过
41、估值超过 2006-2007 年年 资料来源:Wind,德邦研究所 资料来源:Wind,德邦研究所 从市场层面来看,行业拥挤度可以作为一个预警信号。从市场层面来看,行业拥挤度可以作为一个预警信号。我们采用汽车(申万)行业的累计 20 日成交额在全市场的占比在过去 3 年的分位数来看,当该分位数超过 90%作为一个预警信号。该信号在 2010 年 1 月以后出现,并且在 2010 年持续提示,另外由于 2010 年整体市场成交额还是趋于上行的,整体资金面尚显充裕,汽车板块在 2010 年还是处于高位大幅波动的情况。在整体汽车板块 2011 年景气度回落以后拥挤度指标大幅下行。图图 9:行业拥挤度
42、是一个比较好的行业拥挤度是一个比较好的预警预警信号信号 资料来源:Wind,德邦研究所 在在 2009-2012 年期间,当汽车板块上涨时,其相对大盘均有超额收益。但年期间,当汽车板块上涨时,其相对大盘均有超额收益。但其其走弱时,超额收益也开始走弱。走弱时,超额收益也开始走弱。2009 年汽车板块全年大涨 241%,汽车/wind 全A 指数上涨 66%,2010H1 绝对收益、相对收益均走弱,分别为-31%、-9%,2010H2又再度走强,分别为 30%、5%。策略专题 14/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 10:2009-2010 年汽车板块大涨具有超额收益年汽车板块大
43、涨具有超额收益 资料来源:Wind,德邦研究所 1.2.有色金属有色金属:价格是景气判断指标价格是景气判断指标 价格是有色金属板块较好的景气判断指标。价格是有色金属板块较好的景气判断指标。2009 年开始,工业金属、小金属价格上行,整体板块的盈利能力同步出现回升;2011 年 4 月以后,工业金属价格开始回落,8 月开始,稀土价格也从高位下行。而有色金属(申万)指数在 2010年 11 月见顶,2011 年 7 月开始下跌,Q4 大幅度下跌。股价开始回落的时间段略早于工业金属价格回落的时间段,也早于 ROE 的见顶时间(2011Q3)。另外相对市净率与行业拥挤度是较好的市场指标另外相对市净率与
44、行业拥挤度是较好的市场指标,相对市净率在 2010Q3 超越 2007Q3 高点,当成交拥挤度在过去 3 年的分位数超过 99%时(2009 年 8-9月、2010 年 10 月曾经出现),行情也接近尾声阶段。1.2.1.有色金属价格有色金属价格反应整体板块景气度反应整体板块景气度 部分有色金属价格在部分有色金属价格在 2010 年以后仍然延续涨势,特别是稀土年以后仍然延续涨势,特别是稀土等小金属等小金属。工业金属价格方面,6 大工业金属在 2009 年第一轮上涨以后分化,铜、锡继续创新高,且超过了 2009 年以前的高点。氧化镨、氧化钕从最低点开始计算的最高涨幅超过15倍、20倍,2010年
45、涨幅达到102.17%、116.10%,2011年涨幅为177.42%、196.08%;氧化铽、氧化镝也有较高的涨幅,2010 年涨幅分别为 59.42%、126.02%,2011 年涨幅达到 318.18%、328.06%。策略专题 15/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 11:LME 铜铜 2010 年大幅上涨年大幅上涨 图图 12:LME 锡锡 2010 年大幅上涨年大幅上涨 资料来源:Wind,德邦研究所 资料来源:Wind,德邦研究所 图图 13:轻稀土价格轻稀土价格 2010 年大幅上涨年大幅上涨 图图 14:重稀土价格大幅上涨重稀土价格大幅上涨 资料来源:Win
46、d,德邦研究所 资料来源:Wind,德邦研究所 大宗商品大宗商品超级周期超级周期支撑有色金属支撑有色金属板块的盈利能力回升板块的盈利能力回升。价格高企下,有色金属板块、小金属板块的净利率、ROE 从 2009 年 Q1 持续回升至 2011 年 Q3,并且由于下游对于小金属板块的价格敏感程度更低等原因,小金属板块回升的幅度也相较有色金属的幅度更大。图图 15:有色金属、小金属净利率持续回升至有色金属、小金属净利率持续回升至 2011 年年 Q3 图图 16:有色金属、小金属有色金属、小金属 ROE 持续回升至持续回升至 2011 年年 Q3 资料来源:Wind,德邦研究所 资料来源:Wind,
47、德邦研究所 在价格的支撑下,小金属板块的后续涨幅相较有色金属更大。在价格的支撑下,小金属板块的后续涨幅相较有色金属更大。小金属板块在2008-2011 年期间最大涨幅达到 632.2%,有色金属板块的最大涨幅达到 384%,策略专题 16/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 特别是在 2010 年后,小金属板块指数的价格甚至超过了 2006-2008 年高点。价格是有色金属板块较好的景气判断指标。价格是有色金属板块较好的景气判断指标。整体板块在 2010 年 11 月见顶,2011 年 7 月开始下跌,Q4 大幅度下跌。股价的见顶时间略早于 ROE 的见顶时间(2011Q3),另外价
48、格方面,2011 年 4 月以后,工业金属价格开始回落。8 月开始,稀土价格也从高位下行。图图 17:小金属板块涨幅大于小金属板块涨幅大于有色金属板块有色金属板块 资料来源:Wind,德邦研究所 1.2.2.市场指标市场指标:相对市净率与成交拥挤度在:相对市净率与成交拥挤度在 2009-2010 年年效果较好效果较好 2010 年年-2011 年盈利升,估值落。年盈利升,估值落。由于 2009 年整体盈利处于修复态势,有色金属板块的增速仍然为负,2009 年全年为-20%,2008 年为-72.9%,因此整体板块的市盈率出现大幅提升,但从市净率方面来看,2009 年板块的估值回升还是较为合理的
49、,PB从2008年末的1.82X回升至2009年的5.74X,涨幅达到215%,2007Q3 最高达到 12.76X。2010 年开始,由于盈利开始提升,市盈率有所回落;2011Q1 以后,市净率回落。相对市净率在相对市净率在 2010Q3 超越超越 2007Q3 高点。高点。相对市净率的方面,有色板块相对整体板块也出现提升,并且在 2010Q3 开始,超越了 2007 年 Q3 的高点,在2011Q1 以后开始回落。策略专题 17/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 18:2009 年年利润增速为负,利润增速为负,PE_ttm 大幅走阔大幅走阔 图图 19:2011Q2 开始
50、,相对估值开始回落开始,相对估值开始回落 资料来源:Wind,德邦研究所 资料来源:Wind,德邦研究所 与汽车行业相同与汽车行业相同,行业拥挤度也可以作为有色金属行业较好的预警指标。,行业拥挤度也可以作为有色金属行业较好的预警指标。当成交拥挤度在过去 3 年的分位数超过 99%时,也意味着行情已经接近尾声阶段(后续可能会有最后一段,也可能是一段高位震荡的区间)。在 2009 年的 8 月-9月、2010 年的 10 月都出现过这一信号。图图 20:行业拥挤度是一个比较好的预警信号行业拥挤度是一个比较好的预警信号 资料来源:Wind,德邦研究所 1.3.电子电子:小市值风格的行业演绎:小市值风
51、格的行业演绎 电子板块在电子板块在 2008-2010 年其实是一个关注度并不高的冷门小市值行业。年其实是一个关注度并不高的冷门小市值行业。当时当时的电子行业并没有爆发力特别强的下游需求带动,的电子行业并没有爆发力特别强的下游需求带动,在整个行业中也没有突出的龙在整个行业中也没有突出的龙头公司。头公司。在申万行业分类中,2008 年末自由流通市值最高的公司仅有 26.6 亿,2009 年末也没有一家公司自由流通市值超过 100 亿,2010 年末也仅有 3 家公司自由流通市值超过 100 亿(莱宝高科、京东方 A、大族激光)。因此我们认为,分析电子行业板块的 2009-2010 年的表现,可以
52、落脚到小市值风格上。策略专题 18/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 小市值风格的超额收益主要是两段时期:1.2009 年普涨阶段,弹性更大;2.2010 年背离阶段,中证 500、中证 1000 等中小市值标志性指数创新高。图图 21:中证中证 1000 与电子板块走势接近(归一化处理)与电子板块走势接近(归一化处理)资料来源:Wind,德邦研究所 1.3.1.剩余流动性可以解释大小风格估值的相对变化剩余流动性可以解释大小风格估值的相对变化 自上而下看,自上而下看,剩余流动性在剩余流动性在 2008-2012 年对于解释小市值风格具有领先性。年对于解释小市值风格具有领先性。我们将
53、 M2 同比看作整体流动性增量,发电量累计同比(统计局数据)为实体经济增量,PPI 同比为实际经济价格的变化,因此用 M2-(发电量+PPI)代表剩余流动性的变化。逻辑上,剩余流动性走高,表明股市流动性充裕,小市值风格对流动性往往更加敏感,因此小市值风格相对大市值更具有相对优势。下图中我们下图中我们将剩余流动性滞后将剩余流动性滞后 3 期与小市值风格进行对比。期与小市值风格进行对比。1)2007 年,流动性与实体经济保持平衡,剩余流动性维持在 1%左右,从当年 12 月开始,由于 M2 收缩,剩余流动性最低降至-5.6%,较 2007 年出现走弱,中证 500/沪深 300 的相对动态市盈率估
54、值在 2008 年 3 月以后走弱。2)2008 年 7 月开始,由于经济下行压力显现,货币转向宽松,M2 与实体经济增速变化呈现背离,剩余流动性再度上行,至 2009 年 6 月。而中证 500/沪深300 的相对动态市盈率从 2008 年 10 月上行,2009 年 11 月下行。另外在 2010年下半年,剩余流动性又有小幅反弹,并且此后又同步走弱,这一轮与小市值风格较为接近。策略专题 19/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 22:剩余流动性对小市值风格具有领先性剩余流动性对小市值风格具有领先性 资料来源:Wind,德邦研究所 1.3.2.微观微观变量仍然利好市场,变量仍
55、然利好市场,边际变化不大边际变化不大 2010 年业绩增速较为平稳。年业绩增速较为平稳。2009Q2-2011Q3 是整体上市公司 ROE(TTM)上升阶段。业绩增速由于基数原因也在 2010Q1 开始回落,但从 2 年平均增速来看,沪深 300 的 2010Q1-Q3 的平均业绩增速分别为 8.38%、9.19%、12.93%,中证 500 的平均业绩增速分别为 3.25%、4.99%、6.51%,考虑到平均增速对应的基数 2008 年 Q1-Q3 是逐季小幅走弱的,因此大体上 2010 年的盈利还是比较平稳的,但并不如 2009 年出现大幅上行。图图 23:ROE 2009Q2-2011Q
56、3 处于上行阶段处于上行阶段 图图 24:业绩增速业绩增速 2010 年年 Q1 开始回落开始回落 资料来源:Wind,德邦研究所 资料来源:Wind,德邦研究所 微观流动性持续活跃。微观流动性持续活跃。2010 年新增开户数尽管不如 2007 年、2009 年,但市场活跃程度已经出现明显回升,开户数仍然维持在较高的水平,月均达到 123.7万户,2009 年为 143.3 万户,相较 2003-2006 年 14.44 万户的平均月开户数量增幅较为明显。另外,市场成交额也维持在高位,2010 年下半年成交额同比增速为-3.71%,仅小幅收缩。策略专题 20/54 请务必阅读正文之后的信息披露
57、和法律声明 图图 25:2010 年新增开户数维持在高位年新增开户数维持在高位 图图 26:2010 年下半年市场成交额明显回升年下半年市场成交额明显回升 资料来源:Wind,德邦研究所 资料来源:Wind,德邦研究所 1.3.3.中小市值中小市值风格风格的择时指标的择时指标:相对成交量的动量变化:相对成交量的动量变化 与拥挤度不同的是,相对成交额的变化是根据两类板块计算,若存在此消彼长的情况,可能会突破历史的上下限,因此我们采用了一个动量的指标来跟踪市场。从逻辑上看,由于指标要先下行一段时间,才会向下突破更长期的均线(慢线),因此这一指标提示卖出的信号会晚于指数。同样的,对于买入信号的提示也
58、能够得出类似的结论。根据相对成交量及其均线的位置所提示的市场买入卖出信号,对于趋势市场根据相对成交量及其均线的位置所提示的市场买入卖出信号,对于趋势市场的机会把握较好,但是对于震荡的机会把握较好,但是对于震荡市市的的买卖点买卖点提示并不明确。提示并不明确。比如在 2008 年 11 月以后,中小市值风格走强,但在 2008 年 12 月才提示信号,比如在 2009 年 8 月以后,中小市值风格又出现走强,但在 2009 年 9 月指标才提示买入信号。2011 年大小风格有所摇摆,小市值风格震荡走弱,指标信号提示较为紊乱。图图 27:根据相对成交额这一指标可以较好把握趋势市场的机会根据相对成交额
59、这一指标可以较好把握趋势市场的机会 资料来源:Wind,德邦研究所 策略专题 21/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2014-2018 年年:轻资产爆发更强,消费、银行穿越牛熊轻资产爆发更强,消费、银行穿越牛熊 轻资产行业在轻资产行业在 2012-2015 年涨幅最大。年涨幅最大。2014 年年初-2018 年 1 月的最大涨幅的三个行业分别为计算机、建筑装饰、国防军工,考虑到计算机、国防军工 2013年就开始上涨,而建筑装饰 2013 年仍然是下跌的,若以 2012 年 12 月 4 日-2018年 12 月 31 日的最大涨跌幅来看,计算机、传媒、国防军工是涨幅前 3 的
60、行业,最大涨幅分别为 777.6%、668.6%、493.8%。家用电器、食品饮料、银行穿越家用电器、食品饮料、银行穿越 2015 年牛熊。年牛熊。申万 31 个行业中有 28 个行业集中在 2015 年 6 月见顶,唯有家电、食品饮料、银行在 2018 年 1 月见顶,穿越牛熊。食品饮料、银行在 2014 年-2015 年 6 月的最大涨幅排序中分别位列 30、31 位,家电位列 25 位(共 31 个行业)。以上行业指数均为申万(新)一级行业分类。图图 28:2014-2018 年年 1 月,大部分行业在月,大部分行业在 2015 年年 6 月见顶,唯有食品饮料、家电、银行穿越牛熊(月见顶
61、,唯有食品饮料、家电、银行穿越牛熊(2015 年)年)资料来源:Wind,德邦研究所 图图 29:银行、食品饮料在牛市中滞涨:银行、食品饮料在牛市中滞涨 图图 30:食品饮料、家用电器在:食品饮料、家用电器在 2016-2017 年发力年发力 资料来源:Wind,德邦研究所 资料来源:Wind,德邦研究所 策略专题 22/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 31:计算机、传媒、国防军工是涨幅前三行业:计算机、传媒、国防军工是涨幅前三行业 资料来源:Wind,德邦研究所 2.1.计算机、传媒:轻资产成为计算机、传媒:轻资产成为 2015 年牛市主角年牛市主角 2.1.1.产业逻辑
62、产业逻辑+外延式并购推动,行情不断演绎外延式并购推动,行情不断演绎 2012-2015 年的产业链推动逻辑是:通信基础设施(基站等)年的产业链推动逻辑是:通信基础设施(基站等)-硬件(智能手硬件(智能手机)机)-移动互联网。移动互联网。硬件开支提速,通信、消费电子行业业绩强劲增长。硬件开支提速,通信、消费电子行业业绩强劲增长。4G 基站数量 2012 年开始爬坡,2015 年开始加速建设。在 4G 网络逐步普及下,智能手机渗透率从 2011年以后不断提升,2015 年以后渗透率提升幅度明显放缓,2011-2015 年分别为23.0%、55.3%、73.1%、86.0%、88.30%。2012-
63、2015 年通信业绩增速分别为(38.8)、96.4、24.6、9.5(%),消费电子的业绩增速分别为(3.2)、25.1、34.3、16.8(%)。图图 32:4G 基站建设逐步提速基站建设逐步提速 图图 33:智能手机渗透率:智能手机渗透率 2012-2013 年快速提升年快速提升 资料来源:Wind,德邦研究所 资料来源:Wind,德邦研究所 策略专题 23/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 34:2012-2015 年通信、消费电子业绩逐步提速年通信、消费电子业绩逐步提速 资料来源:Wind,德邦研究所 注:图为归母净利润累计同比增速,后同 在智能手机渗透率提升下,移
64、动互联网产业开始兴起,包括互联网金融、手游等产业。2012 年基金销售开始向第三方开放,互联网年基金销售开始向第三方开放,互联网+基金代销模式兴盛。基金代销模式兴盛。2011 年 10月证监会开始施行修订后的证券投资基金销售管理办法,2012 年 2 月证监会公布首批第三方基金销售牌照名单,好买、众禄、诺亚、东方财富网等四家机构同批获得。根据东方财富公告披露,其基金代销交易从 2012 年开始大幅增加,2012-2014 年交易笔数分别达到 0.62、216.21、1136.64 万笔,销售额分别为 0.70、360.89、2297.67 亿元。另外,在智能手机渗透率不断提升下,移动游戏的用户
65、规模也出现大幅增加。另外,在智能手机渗透率不断提升下,移动游戏的用户规模也出现大幅增加。2011-2015 年中国移动游戏端用户分别为 0.51、0.89、3.1、3.58、4.55 亿人,其中 2013 年同比增速达到 248%,对应游戏行业的上市公司的业绩均出现爆发式增长,整体板块 2012-2015 年的业绩增速分别为 10.97、(1.70)、34.38、102.96(%)。图图 35:基金代销规模大幅增加:基金代销规模大幅增加 图图 36:移动游戏人数大幅增加:移动游戏人数大幅增加 资料来源:Wind,德邦研究所 资料来源:ifind,德邦研究所 策略专题 24/54 请务必阅读正文
66、之后的信息披露和法律声明 图图 37:2012-2015 年游戏业绩逐步提速年游戏业绩逐步提速 资料来源:Wind,德邦研究所 2014 年,并购重组步入政策环境放松阶段,多项政策出台,要求减少并购重年,并购重组步入政策环境放松阶段,多项政策出台,要求减少并购重组审批事项,提高审批效率。组审批事项,提高审批效率。2014 年 3 月,国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见 提出减少企业并购重组审批事项,消除壁垒,提高审批效率。2014 年 5 月,关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见提出,鼓励市场化并购重组,充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道左右。2014 年 10月,上
67、市公司重大资产重组管理办法和关于修改的决定进一步完善借壳上市的认定标准,取消除借壳上市以外的重大资产重组行政审批,简化审批环节,放松行政管制。图图 38:并购重组政策有所放松:并购重组政策有所放松 资料来源:证监会,国务院,德邦研究所 2013 年到年到 2015 年,年,A 股市场出现并购高峰期股市场出现并购高峰期,重大重组事件数量及交易总金额同步上升。2013-2016 年 A 股并购金额同比增速分别为 57.2%、147.9%、86.9%、-4.5%,2013-2015 年扩张期,2016 年之后开始收缩,2017 年同比增速为-53.3%。时间时间文件文件主要内容主要内容2014年3月
68、7日国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见减少并购重组审批事项,消除壁垒,提高审批效率,减少并购重组审批事项,消除壁垒,提高审批效率,健全企业兼并重组的体制机制。2014年5月8日关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见鼓励市场化并购重组。鼓励市场化并购重组。充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用,拓宽并购融资渠道,鼓励各类资本公平参与并购。2014年10月23日上市公司重大资产重组管理办法和关于修改的决定进一步完善借壳上市的认定标准,取消除借壳上市以外的重取消除借壳上市以外的重大资产重组行政审批,简化审批环节,放松行政管制。大资产重组行政审批,简化审批环节,放松行政管制。策
69、略专题 25/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 39:2013-2015 年,年,A 股市场出现并购高峰期股市场出现并购高峰期 资料来源:Wind,德邦研究所 图图 40:2015,计算机行业并购重组数量及金额增长显著,计算机行业并购重组数量及金额增长显著 图图 41:2015 年,传媒行业并购重组数量及金额增长显著年,传媒行业并购重组数量及金额增长显著 资料来源:Wind,德邦研究所 资料来源:Wind,德邦研究所 另外,由于并购重组往往形成商誉,另外,由于并购重组往往形成商誉,A 股上市公司在股上市公司在 2014 年以后累计商誉年以后累计商誉呈现上升趋势,呈现上升趋势,
70、2013-2017 年同比增速分别为年同比增速分别为 27.6%、54.4%、96.9%、62.9%、24.4%。分行业来看,2014 年到 2017 年末,传媒、医药生物、计算机是新增商誉前三的行业,增加值分别为 1337.6、1057.9、921.34 亿元。策略专题 26/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 42:2014-2017 年,年,A 股上市公司商誉总量呈上升趋势股上市公司商誉总量呈上升趋势 图图 43:2014-2017 年,传媒、计算机行业商誉总量逐年增加年,传媒、计算机行业商誉总量逐年增加 资料来源:Wind,德邦研究所 资料来源:Wind,德邦研究所 图
71、图 44:传媒、医药生物、计算机商誉增加值居前:传媒、医药生物、计算机商誉增加值居前 资料来源:Wind,德邦研究所 2015 年,在“大众创业、万众创新”的战略部署下,“双创”、“互联网年,在“大众创业、万众创新”的战略部署下,“双创”、“互联网+”相”相关政策密集出台。关政策密集出台。总理在 2015 年政府工作报告中提出,要推动“大众创业、万众创新”,制定“互联网+”行动计划,推动移动互联网、云计算、大数据、物联网等与现代制造业结合,促进电子商务、工业互联网和互联网金融(ITFIN)健康发展。此后,多项产业政策密集出台,鼓励互联网+、金融创新层出不穷,计算机等轻资产行业得到支持。策略专题
72、 27/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 45:2015 年“互联网年“互联网+”相关产业政策密集出台”相关产业政策密集出台 资料来源:中国政府网,德邦研究所 2.1.2.景气度是成长板块的生命线景气度是成长板块的生命线 2014 年年-2016 年,中小创业绩增速领先沪深年,中小创业绩增速领先沪深 300,2017 年开始走弱。年开始走弱。2014年,中小板、创业板、沪深 300 业绩增速分别为 12.70%、21.50%、5.97%;2015年分别为 20.31%、39.35%、1.32%;2016 年分别为 1.54%、40.15%、-0.75%。2017 年则分别为
73、16.63%、-40.09%、14.22%,创业板业绩出现负增长。行业方面,行业方面,2014-2016 年,计算机、传媒业绩增速大幅领先全年,计算机、传媒业绩增速大幅领先全 A,2017 年弱年弱于全于全 A。2014 年,计算机、传媒、wind 全 A 业绩增速分别为 24.83%、23.71%、5.85%;2015 年分别为 15.23%、29.80%、-1.17%;2016 年分别为 31.50%、25.16%、5.59%。2017 年则分别为 12.51%、1.85%、18.18%。图图 46:创业板、中小板:创业板、中小板 2014-2016 年增速领先沪深年增速领先沪深 300
74、图图 47:计算机、传媒:计算机、传媒 2014-2016 年增速领先全年增速领先全 A 指数指数 资料来源:Wind,德邦研究所 资料来源:Wind,德邦研究所 3 年业绩承诺期过后,商誉减值损失问题开始显现。年业绩承诺期过后,商誉减值损失问题开始显现。外延并购大幅扩张下,对于收购资产的定价或存在着溢价过高的问题;另外重大重组通常伴随着业绩承诺,业绩承诺期通常为3年,承诺期过后业绩的压力也可能会增加。商誉减值损失2015年开始抬头,2018 年达到峰值,2015-2019 年商誉减值损失分别为 81.1、155.5、346.1、1534.3、1480.7 亿元。策略专题 28/54 请务必阅
75、读正文之后的信息披露和法律声明 并购重组政策收紧,上市公司重组数量并购重组政策收紧,上市公司重组数量 2017 年开始减少。年开始减少。2016 年 6 月,证监会拟对 上市公司重大资产重组管理办法进行修改,并公开征求意见。这项称作“史上最严借壳标准”的修改办法于同年 9 月正式发布,文件要求严控借壳上市,取消借壳上市配套融资,延长重组上市新老股东锁定期,这意味着并购重组市场进入收缩阶段。在该文件实行以后,上市公司并购重组的数量开始出现回落,2015-2017 年,传媒行业重大重组分别有 41、30、18 例,计算机行业重大重组分别有 31、31、20 例。图图 48:并购重组市场:并购重组市
76、场 2016 年开始步入收缩阶段年开始步入收缩阶段 图图 49:商誉减值损失:商誉减值损失 2016 年开始增加年开始增加 资料来源:Wind,德邦研究所 资料来源:Wind,德邦研究所 股灾股灾 2.0 后,轻资产反弹幅度仍然较大,但后,轻资产反弹幅度仍然较大,但 2016 年开始淡出视野年开始淡出视野。2015 年 6 月以后市场经历连续三轮下跌,分别在 2015 年 6 月、2015 年 8月、2016 年 1 月。在第二波市场下跌后的反弹,轻资产板块反弹幅度仍然明显轻资产板块反弹幅度仍然明显。2015Q4 万得全 A 指数上涨 31.01%,传媒(申万)上涨 26.08%,小幅跑输全
77、A指数,而计算机指数上涨 39.32%,高居涨幅前三。2016 年以后,轻资产开始逐步淡出视野年以后,轻资产开始逐步淡出视野。2016 年以后,计算机、传媒的相对指数(相对万得全 A)出现趋势性走弱。2015、2016、2017 年末,传媒的相对指数(相对万得全 A)分别为 0.36、0.28、0.21,计算机的相对指数分别为 1.37、1.09、0.92。图图 50:2015 年股灾年股灾 2.0 过后传媒大幅反弹过后传媒大幅反弹 图图 51:2015 年股灾年股灾 2.0 以后计算机跑出超额收益以后计算机跑出超额收益 资料来源:Wind,德邦研究所 资料来源:Wind,德邦研究所 策略专题
78、 29/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 52:计算机位居:计算机位居 2015Q4 涨跌幅前三,传媒低于中位数涨跌幅前三,传媒低于中位数 资料来源:Wind,德邦研究所 2.1.3.增量市通过估值离散程度来衡量指数超涨超跌程度增量市通过估值离散程度来衡量指数超涨超跌程度 2015 年是增量市场,年是增量市场,开户数大幅增加,上证开户月度最高超 700 万户,另外两市成交额大幅增加,周成交额最高超过 10 万亿。在整体增量资金入市的背景下,通过成交量占比这一存量指标判断可能意义并不大。通过成交量占比这一存量指标判断可能意义并不大。图图 53:A 股股 2015 年开户数大幅增
79、加年开户数大幅增加 图图 54:两市成交额:两市成交额 2015 年大幅上升年大幅上升 资料来源:Wind,德邦研究所 资料来源:Wind,德邦研究所 由于由于 2005 年股权分置改革以来,年股权分置改革以来,A 股市值结构发生不断的变化,股市值结构发生不断的变化,A 股整体股整体的估值中枢是在不断下移的。因此很难通过过去整体估值类指标的高点来提示预的估值中枢是在不断下移的。因此很难通过过去整体估值类指标的高点来提示预警的信号,包括整体市盈率、巴菲特指标(总市值警的信号,包括整体市盈率、巴菲特指标(总市值/GDP)等等。)等等。前述方案都很难达到目标的效果,而我们的初衷是能够找到一个整体市场
80、的预警指标。我们认为,换个角度,通过全我们认为,换个角度,通过全 A 估值分布的离散程度可以衡量指数超估值分布的离散程度可以衡量指数超涨、超跌的程度,并且同时可以消除整体估值的影响。涨、超跌的程度,并且同时可以消除整体估值的影响。增量资金入市推动的指数上涨阶段,股票大范围普涨,因此个股的估值分布往往趋于收敛;反之,指数下跌阶段,个股的估值分布往往会发散。考虑到上涨阶段,整体估值水平会上升,由于 策略专题 30/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 变异系数=标准差/平均值,这可以消除不同时段估值水平不一样的影响,我们采用变异系数的关系来度量估值的收敛/发散程度。全全 A 估值变异系数向
81、下跌破估值变异系数向下跌破 0.6 往往是预警信号。往往是预警信号。2015 年年 6 月,全月,全 A 估值估值变异系数接近历史极值水平,提示风险。变异系数接近历史极值水平,提示风险。2015 年上半年开始,市场进入普涨阶段。当全 A 变异系数最低达到 0.55,接近于 2007 年高点,也高于 2009 年 8 月,表明估值收敛程度达到极值。全全 A 估值变异系数高于估值变异系数高于 0.85 则安全系数较高。则安全系数较高。2005 年以来历史低点的估值年以来历史低点的估值变异系数均超过变异系数均超过 0.85:另外,2005 年 6-8 月市场低点阶段对应全 A 估值变异系数在 0.9
82、 左右的水平,2008 年 10 月一度接近 1,2012 年 7 月在 0.85 左右,2018年 10 月接近 0.9,2020 年 4 月下旬同样接近 0.9。图图 55:2015 年估值分布接近历史年估值分布接近历史 2007 年最高点年最高点 资料来源:Wind,德邦研究所 2.2.食饮、家电穿越食饮、家电穿越 2015 年牛熊,年牛熊,2018 年再创新高年再创新高 食品饮料、家用电器行业从食品饮料、家用电器行业从 2016 年年 1 月开始一波新的上涨行情,并创月开始一波新的上涨行情,并创 2014年以来新高。年以来新高。其中家用电器于 2018 年 1 月见顶,食品饮料在 20
83、18 年 1 月达到2016 年以来的新高,此后展开震荡,在 2018 年 6 月见顶。图图 56:食品饮料、家用电器:食品饮料、家用电器 2016 年开始上涨行情年开始上涨行情 策略专题 31/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:Wind,德邦研究所 图图 57:食品饮料、家用电器在:食品饮料、家用电器在 2016 年年-2018 年领涨年领涨 资料来源:Wind,德邦研究所 2.2.1.外资持有比例大幅提升,食品、家电为前两大重仓行业外资持有比例大幅提升,食品、家电为前两大重仓行业 沪股通、深股通开通后,外资持续流入沪股通、深股通开通后,外资持续流入 A 股。股。201
84、4 年 11 月 17 日,沪港通正式开通,沪港两地资本市场迎来互联互通时代。2016 年 12 月 5 日,深港通开通,外资累计净买入持续增长,净买入速度不断提升。2015-2017 年,外资净买入达到 185.3、606.8、1997.4 亿元。分行业来看,家用电器、食品饮料为外资的分行业来看,家用电器、食品饮料为外资的两大重仓持股行业,持股比例远超其他行业。两大重仓持股行业,持股比例远超其他行业。截至 2018 年 6 月 29 日,家用电器、食品饮料外资持股占行业总市值的比例分别为 7.77%、5.73%。在在 2016-2017 年开户数、市场成交较为平稳的格局下,外资成为了影响市场
85、年开户数、市场成交较为平稳的格局下,外资成为了影响市场的最大的资金边际变量。的最大的资金边际变量。图图 58:外资持续不断流入:外资持续不断流入 A 股股 策略专题 32/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:Wind,德邦研究所 图图 59:截至:截至 2018 年年 6 月月 29 日,家用电器、食品饮料外资持股占比居前两位日,家用电器、食品饮料外资持股占比居前两位 资料来源:Wind,德邦研究所 2.2.2.消费盈利能力变化与经济周期同步消费盈利能力变化与经济周期同步 经济周期恢复提振消费板块盈利能力回升,家电、食饮经济周期恢复提振消费板块盈利能力回升,家电、食饮 RO
86、E 回升幅度大于回升幅度大于全全 A。2016 年开始经济进入复苏周期,PMI 由 2016 年的 49.40%提升至 2017 年末的 51.60%;2016 年到 2018 年 7 月,消费风格 ROE 不断提升,从 2016Q1 的11.01%提升至 2017Q4 的 12.65%,家用电器、食品饮料 ROE 从 2016Q1 开始大幅回升,截止2017Q4,家电行业提升了5.35pct,食品饮料行业提升了3.10pct,万得全 A 指数提升了 0.86pct,家电、食饮行业提升回升幅度也明显高于全 A。2018 年经济下行,消费风格年经济下行,消费风格 ROE 回落。回落。由于全球经济
87、见顶回落,2018 年全年美国处于加息周期,国内货币政策也处在收紧去杠杆的环境下,叠加贸易冲突的影响,国内经济动能也受到影响。PMI 由 2018 年 5 月高点的 51.5%开始回落 策略专题 33/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 至 2019 年 2 月的 49.2%,消费 ROE 随经济周期下行同步回落,由 2018Q2 的12.97%回落至 2019Q1 的 10.69%。图图 60:消费风格的盈利能力与经济周期相关,:消费风格的盈利能力与经济周期相关,2018 年中进入经济年中进入经济下行周期,消费下行周期,消费 ROE 回落回落 图图 61:家电、食饮:家电、食饮 2
88、016-2018ROE 回升幅度较全回升幅度较全 A 更大更大 资料来源:Wind,德邦研究所 资料来源:Wind,德邦研究所 从业绩增速来看,从业绩增速来看,2018 年食饮高位回落,家电年食饮高位回落,家电 2018Q4 负增长。负增长。一方面是基数增加,食品饮料 2015-2017 年行业业绩增速均为正,分别为 6.74%、8.90%、29.72%,2018 年业绩增速仍然处于高位,但上行动能不足,下半年放缓,Q1-Q4季度业绩增速分别为 31.42%、31.50%、23.34%、25.56%;而家电板块业绩下滑更加明显,Q1-Q4 季度业绩增速分别为 25.03%、23.91%、20.
89、38%、-7.19%。食品饮料、家用电器也跟随市场系统性下跌出现走弱,但这并没有影响 2019年以后消费风格的卷土重来。图图 62:2016-2017 年经济企稳阶段,食品、家电业绩增速持续回升年经济企稳阶段,食品、家电业绩增速持续回升 资料来源:Wind,德邦研究所 2.2.3.平稳市通过存量平稳市通过存量/增量指标判断结构性泡沫增量指标判断结构性泡沫 策略专题 34/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2016-2018M1 沪深沪深 300 的涨幅主要由食品饮料、银行、家电贡献,简化之,的涨幅主要由食品饮料、银行、家电贡献,简化之,下文,我们主要分析沪深下文,我们主要分析沪深
90、300 指数。指数。食品饮料、银行、家用电器在 2016-2018M1的这一波沪深 300 上涨中贡献位居前 3,贡献点分别为 262.97、244.75、153.27。并且沪深 300 的权重主要为金融、消费风格,至 2018/1/31,银行、食品饮料、家电占比分别为 17.88%、7.28%、5.31%,位列前五。图图 63:金融、消费风格类行业在沪深:金融、消费风格类行业在沪深 300 权重位居前权重位居前 5 图图 64:食品饮料、银行、家电是贡献最大的:食品饮料、银行、家电是贡献最大的 3 个行业个行业 资料来源:Wind,德邦研究所 资料来源:Wind,德邦研究所 如果定义:新上市
91、个股相对不多的板块具有存量风格,而不断有新上市个股上市的板块具有增量风格。那么显而易见的是,“老”消费、大金融往往具有存量风格,契合沪深 300 的板块特征,而成长风格演绎时往往是增量风格。存量风格存量风格主导时,个股效应往往趋于收敛,大盘股往往占优;而增量风格主导时,个股效主导时,个股效应往往趋于收敛,大盘股往往占优;而增量风格主导时,个股效应往往趋于发散,小盘股可能弹性更大。应往往趋于发散,小盘股可能弹性更大。以沪深以沪深 300 代表大盘股、中证代表大盘股、中证 1000 代表小盘股来看,代表小盘股来看,2016 年-2021 年,大小盘同时上涨往往出现在估值低位的时候,如 2019 年
92、 Q1、2020H1,并且在大小盘分化的时候,往往大盘更加有优势,小盘股却截然相反,出现下跌,如 2017-2018M1、2020H2-2021M2。而 2021 年 2 月以后,大盘股又趋势性走弱,小盘又具有相对优势。因此 2016年以来,整体市场并没有出现持续的拔估值行情,反映在估值变异系数始终处于低位。因此,前文的估值变异系数,对因此,前文的估值变异系数,对 2016 年以后指数高点的指示作用并不强,年以后指数高点的指示作用并不强,主要原因是在市场上涨后期,结构性分化特征较为明显。主要原因是在市场上涨后期,结构性分化特征较为明显。图图 65:2009-2015 年期间,大小盘年期间,大小
93、盘 2010 年年 Q1、2013 年出现背年出现背离,小盘均强于大盘离,小盘均强于大盘 图图 66:2016-2022M7 期间,大小盘期间,大小盘 2017 年、年、2020H2-2021H1 大大幅背离幅背离 资料来源:Wind,德邦研究所 资料来源:Wind,德邦研究所 策略专题 35/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 考虑到 2016 年以来,整体市场并没有出现持续的“拔估值”行情,波动率较之前已经大幅度缩小。我们对成交额位列两市前 5%的个股进行加总,然后计算其在两市的占比,对其进行平滑处理,并且定义其存量定义其存量/增量指标增量指标。当该指标走高时,表明少部分个股占据
94、了两市的主要成交,这往往意味着存量风格演绎,历史上来看,这个时候通常是金融、消费风格/大盘股走强。存量存量/增量指标在接近增量指标在接近/超过超过 50%时候,存量风格往往会出现走弱,表现为沪时候,存量风格往往会出现走弱,表现为沪深深 300 缺乏绝对收益,亦或是相对收益。缺乏绝对收益,亦或是相对收益。2014 年以来,2014 年 12 月、2018 年2 月、2021 年 2 月这 3 个时间点,存量/增量指标都曾经接近或是超过 50%。在2018 年 2 月、2021 年 2 月以后,沪深 300 都出现了明显跌幅,而 2014 年 12 月之后的半年则发生了风格切换,小盘风格、成长风格
95、又大幅领跑。因此,尽管存量因此,尽管存量/增量指标对于判断后续的趋势可能有待商榷,但是对于市场增量指标对于判断后续的趋势可能有待商榷,但是对于市场存量风格的演绎程度,历史验证来看,是行之有效的。存量风格的演绎程度,历史验证来看,是行之有效的。图图 67:存量:存量/增量指标超过增量指标超过 50%时,大盘指数往往出现危机时,大盘指数往往出现危机 资料来源:Wind,德邦研究所 策略专题 36/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2019 年年-2021 年:脉冲行情匮乏,市场演绎慢牛,各行年:脉冲行情匮乏,市场演绎慢牛,各行业依次见顶业依次见顶 2019 年以后,指数出现脉冲式上
96、行的只有两轮:2019M2-M4 和 2020 年 7月。而 2005 年以来,拔估值的大牛市行情时间往往在大半年以上,对比来看,本轮牛市时间并不长,整体估值并没有出现明显的提升。也是在这样的演绎节奏下,行业出现依次见顶的情况,可以划分为 2019 年 4月(房地产/建筑等)、2020 年 7 月(非银/传媒等)、2021 年 2 月(食品家电银行等)、2021 年 6 月(医药/美容护理)、2021 年 9 月(有色/钢铁/石油/化工等)、2021 年 12 月(军工/电子/电力设备/汽车等)。这与以往市场中,行业批量见顶的行情大为不同。并且从行情见顶的特征来看,既有经济周期因素的影响,有新
97、产业成长周期影响,也受到资金面变化等等的影响。板块演绎的节奏更加复杂。以下行业指数均为申万(新)一级行业分类。图图 68:2019 年以来的行情,市场层层推进,行业依次见顶年以来的行情,市场层层推进,行业依次见顶 资料来源:Wind,德邦研究所 消费、成长风格类行业区间涨幅最大。消费、成长风格类行业区间涨幅最大。行业涨跌幅方面,电力设备、食品饮料、社会服务、美容护理、有色金属是涨幅前 5 的板块,2018 年 10 月-2022 年7 月区间的最大涨幅分别达到 342.26%、324.81%、276.78%、228.49%、206.29%。除了板块最大涨幅以外,把握行业的轮动也是这一轮行情的关
98、键要素。除了板块最大涨幅以外,把握行业的轮动也是这一轮行情的关键要素。策略专题 37/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 69:电力设备、食品饮料、社会服务是涨幅前三行业:电力设备、食品饮料、社会服务是涨幅前三行业 资料来源:Wind,德邦研究所 3.1.宏观经济周期的变化可以解释市场的行情宏观经济周期的变化可以解释市场的行情 3.1.1.2019 年:经济底部企稳,产业逻辑主导年:经济底部企稳,产业逻辑主导 2018 年下半年货币开始宽松,年下半年货币开始宽松,2019 年年 1 月社融脉冲起势,市场开始期待经月社融脉冲起势,市场开始期待经济复苏。济复苏。2018 年下半年货
99、币逐步宽松,7 月、10 月进行两次降准,DR007 由 2016-2017 年的 7 天逆回购利率上方,走弱至下方。宽货币逐步传导至宽信用:2019年 1 月,社融数据达到 4.68 万亿,达到历史天量,带动社融脉冲由 24.47%大幅增至 26.00%;由于信用通常会领先于企业盈利的复苏,市场开始预期经济数据/企业盈利的好转。政策转向,经济低位企稳,市场上涨告一段落后重回平静。政策转向,经济低位企稳,市场上涨告一段落后重回平静。但 2019 年 4 月中央政治局会议指出:国内经济存在下行压力,这其中既有周期性因素,但更多是结构性、体制性的,必须保持定力、增强耐力,勇于攻坚克难。2019 年
100、一季度央行货币政策执行报告中也指出,把好货币供给总闸门,不搞“大水漫灌”。此后,社融脉冲又重回低位,整体经济景气程度仍然处于低位,5-10 月的 PMI 均低于荣枯线,下半年 PPI 延续弱势,均为负值。策略专题 38/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 70:2018 年下半年货币逐步宽松年下半年货币逐步宽松 图图 71:2019 年年 1 月社融脉冲大幅改善月社融脉冲大幅改善 资料来源:Wind,德邦研究所 资料来源:Wind,德邦研究所 2016 年开始,高端白酒进入景气周期年开始,高端白酒进入景气周期,终端价格不断上涨。2018 年下半年经济下行周期叠加补缴消费税一定程
101、度上影响到了白酒行业的景气程度,白酒行业跟随市场下跌。但 2019 年经济相较 2018 年好转,景气周期延续,ROE 仍然处于高位,以中证白酒指数来看,2019 年全年仍然有较高超额收益,节奏上前三季度上行,Q4 高位震荡。图图 72:中证白酒:中证白酒 2019 年年 ROE 仍然高企仍然高企 图图 73:中证白酒行业:中证白酒行业 2019 年年 4 月以后延续涨势月以后延续涨势(归一化归一化)资料来源:Wind,德邦研究所 资料来源:Wind,德邦研究所 2019H2 开始,TWS 耳机、5G 换机潮、光伏、新能源汽车等产业周期开始启动。2019 年苹果发布无线耳机 airpod2,以
102、及 5G 换机潮启动,华为 mate 系列等安卓机发布 5G 版,智能手机出货量企稳,预期改善。整体板块业绩回升明显。策略专题 39/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 74:2019 年年 TWS 耳机出货量突破耳机出货量突破 1 亿副亿副 图图 75:5G 手机手机 2019H2 出货量开始增加出货量开始增加 资料来源:counterpoint,德邦研究所 资料来源:Wind,德邦研究所 新能源处于爆发前夜。新能源处于爆发前夜。1)光伏电池)光伏电池 2019 年增速开始提升。年增速开始提升。尽管 2018-2019年国内光伏装机量连续两年减少,但受益海外市场的增长,根据
103、IEA,2019 年全球光伏新增装机同比增 12%,光伏产业链景气回升,光伏电池产量 2019 年的每月增速均维持正增长,并且当月产量又再度创新高。2)2019 年尽管新能源车饱受争议,特斯拉、蔚来等新能源车企的股价也遭受考验,但 Q4 开始产业趋势出现抬头迹象,2019 年 Q4 特斯拉上海超级工厂提前试生产,随后在上海的首台产品下线。尽管白酒板块仍然景气,但 Q4 处于高位横盘,电子、新能源板块表现强于白酒。图图 76:光伏电池产量:光伏电池产量 2019 年增速开始提升年增速开始提升 资料来源:Wind,德邦研究所 3.1.2.2020 年:年初疫情冲击全球宽松,国内下半年宽松政策开始回
104、收年:年初疫情冲击全球宽松,国内下半年宽松政策开始回收 2020 年新冠疫情席卷全球,各主要央行货币周期同步走向宽松。年新冠疫情席卷全球,各主要央行货币周期同步走向宽松。美联储、欧洲和日本央行的资产负债表同步扩张幅度,美联储由 2019 年底的 4.17 万亿美元 策略专题 40/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 扩张至 7.36 万亿美元,扩张幅度达到 76.8%。美东时间 3 月 15 日,美联储将联邦基金利率目标区间下调 100 个 BP 至 0-0.25%的零利率区间,并启动 7000 亿美元量化宽松计划。中国央行也下调了政策利率,MLF 利率 2 月、4 月下调两次,从
105、3.25%降至 2.95%。图图 77:新冠疫情冲击下,美联储资产负债表规模大幅扩张:新冠疫情冲击下,美联储资产负债表规模大幅扩张 图图 78:新冠疫情冲击下,美国联邦基金目标利率下调至:新冠疫情冲击下,美国联邦基金目标利率下调至 0-0.25%资料来源:Wind,德邦研究所 资料来源:Wind,德邦研究所 疫情有效防控,政策支持下,全球经济展开复苏。疫情有效防控,政策支持下,全球经济展开复苏。欧元区方面,PMI3 月大幅下跌,4 月各项 PMI 指标创 2004 年有统计以来最低,制造业冲击较小恢复较快,服务业回弹后仍在荣枯线附近波动;美国 PMI 同样在 4 月触底,5 月反弹,下半年 P
106、MI 持续维持在荣枯线上方。疫情冲击下,花旗经济意外指数在 2020 年出现较大幅波动,上半年经济情况远低于预期,疫情有效防控,政策支持下经济抬头复苏。图图 79:欧美制造业:欧美制造业 PMI5 月开始走高月开始走高 图图 80:花旗经济意外指数显示疫情后复苏势头猛烈:花旗经济意外指数显示疫情后复苏势头猛烈 资料来源:Wind,德邦研究所 资料来源:Wind,德邦研究所 2020 年下半年开始国内宽松政策出现回收迹象。年下半年开始国内宽松政策出现回收迹象。2020 年年 7 月房地产工作座谈会指出坚持“三稳”。月房地产工作座谈会指出坚持“三稳”。中共中央政治局常委、国务院副总理韩正 7 月
107、24 日主持召开房地产工作座谈会。会议指出,坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段,坚持稳 策略专题 41/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 地价、稳房价、稳预期,确保房地产市场平稳健康发展。要坚持问题导向,高度重视当前房地产市场出现的新情况新问题,时刻绷紧房地产调控这根弦,坚定不移推进落实好长效机制。北京、上海、广州、深圳等10个城市人民政府和住房城乡建设部、人民银行、自然资源部负责同志作了发言。2020 年年 8 月,住建部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会,研究进月,住建部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会,研究进一步落实房地产
108、长效机制。一步落实房地产长效机制。会议指出,为进一步落实房地产长效机制,实施好房地产金融审慎管理制度,增强房地产企业融资的市场化、规则化和透明度,人民银行、住房城乡建设部会同相关部门在前期广泛征求意见的基础上,形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。通过新增信贷、社融占比的月度规律比较,通过新增信贷、社融占比的月度规律比较,2020 年在年在 6-12 月同样也是低于月同样也是低于往年同期。央行行长易纲往年同期。央行行长易纲 6 月月 18 日在第日在第 12 届陆家嘴论坛上表示,下半年货币政届陆家嘴论坛上表示,下半年货币政策还将保持流动性的合理充裕,预计带动全年贷款新增近策还将保持流动性
109、的合理充裕,预计带动全年贷款新增近 20 万亿,社融规模增量万亿,社融规模增量超过超过 30 万亿元。万亿元。实际上 1-5 月,信贷规模为 10.28 万亿,全年为 19.64 万亿,社融为 17.37 万亿,全年 35.86 万亿,完成全年目标。2015-2019 年的 5 年中,信贷 1-5 月占比最大值为 48.61%,社融占比最大值为 46.88%,按照 2020 年 1-5月推算,估算出的最小值分别为 21.15 亿、37.05 亿,但实际值均低于这两个值,这表明下半年信贷、社融投放斜率出现放缓。图图 81:社融脉冲:社融脉冲 2020 年年 7 月以后回落月以后回落 图图 82:
110、2020 年信贷、社融下半年扩张力度小于上半年年信贷、社融下半年扩张力度小于上半年 资料来源:Wind,德邦研究所 资料来源:Wind,德邦研究所 2020 年下半年社融脉冲回落,内、外需均表现强势,经济仍处于上升期,但年下半年社融脉冲回落,内、外需均表现强势,经济仍处于上升期,但隐忧开始显现。隐忧开始显现。国内 2020Q1 疫情初发,工业增加值累计同比下降-8.4%,4 月开始当月同比转正,持续走高至年底。房地产方面,商品房销售面积当月同比 5 月同步转正,并且此后持续上行,销售面积(TTM)增速回升至 21 年 7 月见顶,而新开工面积(TTM)增速则在 21 年 2 月见顶。出口方面,
111、2020 年 4 月出口当月同比增速转正,之后继续修复,4 季度每个月的同比增速均维持在 10%以上,2021年继续走高。PMI 则在 2020 年 12 月-2021 年 2 月则连续 3 个月回落。图图 83:工业增加值当月同比:工业增加值当月同比 2020 年持续走高年持续走高 图图 84:房地产销售滚动:房地产销售滚动 12 月同比增速月同比增速 2020 年年 5 月以后处于上月以后处于上年份年份信贷1-5月占比信贷1-5月占比社融1-5月占比社融1-5月占比201545.05%44.81%201648.61%45.18%201747.55%42.68%201844.47%41.81
112、%201947.61%46.88%最大值23.1241.54最小值21.1537.05实际值19.6435.86目标近20万亿超过30万亿1-5月信贷、社融推算全年(万亿)1-5月信贷、社融推算全年(万亿)策略专题 42/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行,但行,但 2021 年开始走弱年开始走弱 资料来源:Wind,德邦研究所 资料来源:Wind,德邦研究所 图图 85:出口:出口 2020 年下半年仍然处于修复年下半年仍然处于修复 图图 86:PMI2020 年年 12 月开始回落月开始回落 资料来源:Wind,德邦研究所 资料来源:Wind,德邦研究所 3.1.3.经济预期
113、走弱,消费见顶;电力设备、涨价商品相关上游行业等延续强势经济预期走弱,消费见顶;电力设备、涨价商品相关上游行业等延续强势 政策偏紧,大金融板块在本轮行情中表现低迷。政策偏紧,大金融板块在本轮行情中表现低迷。由于国内政策面的率先转向,以及房地产政策的从紧,房地产板块在 2020 年 7 月的普涨行情中的最高点也未能超过2019Q1。而由于政策收紧,国内经济在而由于政策收紧,国内经济在 2020年末年末-2021年出现见顶迹象。年出现见顶迹象。食品饮料、家用电器等大部分消费风格的行业在 2021 年 2 月见顶。全球主要国家双碳目标制定、政策扶持以及技术创新下的产业周期驱动,电全球主要国家双碳目标
114、制定、政策扶持以及技术创新下的产业周期驱动,电力设备行业盈利能力大幅提升。力设备行业盈利能力大幅提升。继 2014 年 9 月新能源汽车购置税减免开始,17年首次延长,2020 年 4 月相关部门再发公告,将减免期限延长至 2022 年 12 月31 日。另外,2020 年 6 月工信部对“双积分政策”做出修改,政策大力扶持新能源汽车。另外,部分国家碳中和目标提前、再叠加上技术创新下的产业周期驱动,光伏电池、变压器以及新能源汽车等产品出口维持高位,电力设备行业的盈利能力大幅提升,由 2019Q2 的 4.67%提升至 2021 年末的 10.12%。策略专题 43/54 请务必阅读正文之后的信
115、息披露和法律声明 图图 87:电力设备盈利能力:电力设备盈利能力 2019Q4 开始提升开始提升 图图 88:新能源车:新能源车 2020 年增速提升年增速提升 资料来源:Wind,德邦研究所 资料来源:Wind,德邦研究所 图图 89:电力设备产品出口:电力设备产品出口 2021 年以后维持高位年以后维持高位 图图 90:交通工具出口:交通工具出口 2021 年以后维持高位(包括电动车)年以后维持高位(包括电动车)资料来源:Wind,德邦研究所 资料来源:Wind,德邦研究所 大宗商品价格随经济复苏开始上涨。大宗商品价格随经济复苏开始上涨。但在 2021 年 5 月以后出现分化,LME铜维持
116、在高位,但继续上涨动能不足,而油价仍然在不断创新高,NYMEX 原油2022 年 3 月最高价超过 130 美元/桶,距 2021 年 5 月的高点 67.52 美元/桶,仍有近 1 倍的涨幅。并且由于能源短缺,国内动力煤价格也在 2021 年 Q3 大幅上涨,并且维持在高位。对应在股价上,有色金属行业在 2021 年 9 月见顶,而煤炭截至 2022/8/26,高点出现在 6 月,并且未呈现颓势。图图 91:2021 年年 5 月以后铜价见顶回落,原油继续创新高月以后铜价见顶回落,原油继续创新高 策略专题 44/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:Wind,德邦研究所 3
117、.2.资金面如何理解资金面如何理解 2020 年以来的市场?年以来的市场?3.2.1.2019 年至今的资金面:整体增量入市节奏平稳年至今的资金面:整体增量入市节奏平稳 2019 年至今的这一轮推动行情资金面,与年至今的这一轮推动行情资金面,与 2016-2018 年、年、2014-2015 年均年均不同。不同。2014-2015 年是场外居民增量资金脉冲型入市,2016-2018 年则主要是由外资引导,居民资金参与程度并不高;2019 年至今,则各部分资金均有增量,但变化最大的是新发基金。节奏上,2019 年各路资金增量规模接近,但 2020 年则是基金明确占据上风,21 年基金节奏靠前,外
118、资加速,居民直接入市。1)2020 年新发基金是主流,但年新发基金是主流,但 2021 年年 2 月以后走弱。月以后走弱。2019 年以来,居民资金通过基金入市成为主要途径,新发基金方面,2019-2021 年新发基金累计份额分别达到 4920.4、20054.3、21702.4 亿份,2014-2015 年合计新发基金是15050.1 亿份。并且 2021 年 1 月的单月发行创下历史新高。另外从混合型公募基金份额来看,2021 年前 2 个月增加了 6220.9 亿份,而后 10 个月增加 6791.8 亿份。边际上来看,新发公募在边际上来看,新发公募在 21 年年 1 月以后出现趋势性走
119、弱。月以后出现趋势性走弱。2)2020 年、年、2021 年居民资金直接入市节奏平稳,并且年居民资金直接入市节奏平稳,并且 2021 年又有小幅年又有小幅提提速。速。从上证所月度新增开户来看,2015 年密集入市,2016-2017 年不断减量,2015-2017 年全年新增开户数分别为 4005.6、3242.0、2504.3 万户,2020 年至今宽幅波动,2019-2021 年新增开户数分别为 2152.0、3007.1、3337.0 万户,中枢整体高于 2016-2017 年,但单月的峰值不及 2015 年。整体开户数在 2021 年高于 2020 年,并且 2021 年末融资余额为
120、1.71 万亿,高于 2021 年 2 月底的 1.53万亿,而前 2 个月流入 483.56 亿元,融资节奏流入更加平稳。融资节奏流入更加平稳。3)2021 年北上资金流入也出现提速。年北上资金流入也出现提速。北上资金 2019-2021 年累计净流入分别达到 3517.4、2089.3、4321.7 亿元。相较 2017、2018 年北上资金流入规模1997.4、2942.2 亿来看,北上资金在 2019-2020 年仍然维持稳健的流入规模,2021 年则出现提速。策略专题 45/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 92:A 股居民资金股居民资金 2015 年密集入市,年密
121、集入市,2016-2017 年不断减量,年不断减量,2019 至今宽幅波动,中枢高于至今宽幅波动,中枢高于 2016-2017 年年 图图 93:2020 年偏股型基金份额成立大幅激增年偏股型基金份额成立大幅激增 资料来源:Wind,德邦研究所 资料来源:Wind,德邦研究所 图图 94:融资资金:融资资金 2019-2021 年仍维持净流入态势,陆股通年仍维持净流入态势,陆股通 2021 年净流入大幅提速,公募基年净流入大幅提速,公募基金份额继续提升金份额继续提升 资料来源:Wind,德邦研究所 3.2.2.资金面边际变化下,资金面边际变化下,2021 年年 2 月是大小风格的分水岭月是大小
122、风格的分水岭 居民的配置行为可以直接入市,也可以通过基金入市,但与直接居民资金入市相比,对于市场风向的影响上则截然不同。新发基金边际走弱的时点与大小盘两极反转的时点吻合。新发基金边际走弱的时点与大小盘两极反转的时点吻合。从结果上来看,新发基金的月度峰值出现在 2021 年 1 月,此后新发基金总份额不断走弱;另外,大盘股是 2020 年之后-2021 年 1 月的行情主线,并且在 2020 年 7 月以后,更是出现大盘强小盘弱的分化格局,但 2021 年 2 月出现两极反转:大盘弱小盘强。策略专题 46/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 95:大小盘:大小盘 2020H2-2
123、021H1 大幅背离大幅背离 资料来源:Wind,德邦研究所 公募份额增量放缓,意味着大盘板块中将出现分化。公募份额增量放缓,意味着大盘板块中将出现分化。2021Q1 以后,公募份额(包含股票型、混合型)还在增加,但边际增加份额较 Q1 下降。以混合型基金份额增量来看,Q1-Q4 分别增加 6951.2、1703.3、2197.3、2160.9 亿份,Q1 高于后三个季度的累计增量;而融资净买入分别为 276.9、1184.4、571.9、267.0 亿元,陆股通净买入分别为 998.9、1237.7、681.9、1403.2 亿元,Q1 维持高势能。2021 年年 Q2 开始,再次进入群雄争
124、霸的资金面格局。开始,再次进入群雄争霸的资金面格局。公募定价权减弱,而外资、居民直接入市的资金更加活跃。因此公募参与度不深的小盘板块则仍然受益于活跃的微观流动性。图图 96:公募份额增量:公募份额增量 2021Q2-4 均少于均少于 Q1(包含混合型、股票型)(包含混合型、股票型)资料来源:Wind,德邦研究所 3.2.3.2021 年需要通过衡量市场风险偏好来择时年需要通过衡量市场风险偏好来择时 通过融资余额的占比以及对其结构的拆解,我们可以理解市场的风险偏好情 策略专题 47/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 况,对市场状态做出警示。下文主要分享两个指标:一是杠杆资金比例,二是
125、融资担保物中现金的比例。其一,融资余额在股票其一,融资余额在股票流通流通市值的占比表示杠杆资金的比例,这能够体现资市值的占比表示杠杆资金的比例,这能够体现资金的风险偏好情况。金的风险偏好情况。2016-2018 年这一比值趋势性下行,表明杠杆资金的比例不年这一比值趋势性下行,表明杠杆资金的比例不断下降,而断下降,而 2019 年以后由于居民资金的入市年以后由于居民资金的入市,杠杆资金比例不断上行。值得一提的是,在指数见顶回落的时候,由于融资资金变化滞后,其往往在短期内还会上升一段时间,因此这一比值的峰值往往滞后于股市的峰值。但是当该比值在中期范围内持续上行时,往往表明杠杆比例不断上升,风险正在
126、接近。当杠杆比例上升至当杠杆比例上升至 2.4%左右时值得警惕。左右时值得警惕。2019 年以来的几个峰值分别为年以来的几个峰值分别为:2020 年 3 月 20 日达到 2.34%,2020 年 9 月 25 日达到 2.45%,2021 年 4 月 22日达到 2.43%,2021 年 7 月 30 日、8 月 20 日均达到 2.46%。可见 2.4%左右是本轮的杠杆资金占比的峰值。其中,其中,2020 年 3 月 20 日、2021 年 4 月 22 日处于下跌过程中,并且都对应市场的底部位置,主要是由于杠杆资金滞后市场。另外几个时间点之后,均是伴随着杠杆比例出现回落,随后指数见顶。图
127、图 97:融资余额在流通市值占比接近:融资余额在流通市值占比接近 2.4%时,往往是情绪高点时,往往是情绪高点 资料来源:Wind,德邦研究所 注:根据颜色区分左轴、右一、右二轴 其二,融资现金担保物占比可以作为观察市场情绪的指标。其二,融资现金担保物占比可以作为观察市场情绪的指标。融资担保物主要由现金与证券市值两部分组成。由于证券市值做担保物时,其会受到市场影响。因此当市场波动率放大时,现金作为担保物的比例就会增加,当市场波动率减小时,证券作为担保物的比例就会增加。换而言之,当市场处于脉冲上涨时,现金作为担保物的比例往往会增加,而当市场处于平稳上行时,现金作为担保物的比例往往会减少。由于由于
128、 2016 年以来市场资金面并没有形成持续的脉冲结构,整体市场运行较年以来市场资金面并没有形成持续的脉冲结构,整体市场运行较为平稳。该比值整体上围绕在为平稳。该比值整体上围绕在 3.5%-8%区间波动。区间波动。因此对于市场而言,当现金出现激增时,往往是一个反转的信号,这一经验值在 7%以上,但 2015 年异常波动时,一度达到 13%以上。而当现金比例出现不断减少,至于到一个极值时,往往意味着投资者持续 risk on,市场结构较为脆弱。这个极值经验上来看略低于这个极值经验上来看略低于 4%。2016 年以来,2017 年 9 月末、2018 年 1 月、以及 2021 年 2 月、2021
129、 年 5-6月,2021 年 11 月下旬-12 月均达到 4%以下,后续市场均有大调整。策略专题 48/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 98:融资现金担保物的占比低于:融资现金担保物的占比低于 4%时,往往是情绪高点(现金比例为逆序)时,往往是情绪高点(现金比例为逆序)资料来源:Wind,德邦研究所 注:根据颜色区分左轴、右一、右二轴 3.3.成交拥挤度从整体到行业内部:发散时值得警惕成交拥挤度从整体到行业内部:发散时值得警惕 在寻找热门行业预警指标在寻找热门行业预警指标力挽狂澜深化力挽狂澜深化系列之系列之 2014-2018中,我们中,我们通过前通过前 5%的成交占比来
130、判断大盘交易情绪是否已经触及到了极值。在本期报告的成交占比来判断大盘交易情绪是否已经触及到了极值。在本期报告中,我们把该指标延伸到行业层面,但由于不同行业的公司分布特征不同,具体中,我们把该指标延伸到行业层面,但由于不同行业的公司分布特征不同,具体阈值以及演绎的规律我们主要根据其历史情况来观察。阈值以及演绎的规律我们主要根据其历史情况来观察。我们对各行业中每日成交额处于前 10%分位的个股成交额进行加总,然后计算在其行业的占比。由于行业需要追溯过去个股的原因,此章节我们采取中信行业分组,申万行业分组有缺失。3.3.1.2009-2010 年有色、汽车年有色、汽车 结合成交拥挤度来看,有色板块的
131、行情在最后一轮下跌前的涨势中,往往具有以下的特征:1)指数在下跌前的最后一波上涨中板块成交先收敛在头部的股票,然后在发散中开始下跌;2)分散程度的最低点往往出现在行情上涨过程中。策略专题 49/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 99:2009 年以后,有色板块的成交拥挤度指标的中枢出现下行年以后,有色板块的成交拥挤度指标的中枢出现下行 资料来源:Wind,德邦研究所 从大趋势上看,2005-2010 年,汽车板块的成交拥挤度指标出现下行。另外,汽车板块拥挤度占比的低点往往是指数的高点,并且有三次出现拥挤度指标创新低,同时指数从高点开始下跌,如 2006 年 7 月、2009
132、年 8 月、2009 年 12 月。图图 100:2005 年开始汽车板块见顶往往对应成交出现发散状态年开始汽车板块见顶往往对应成交出现发散状态 资料来源:Wind,德邦研究所 3.3.2.2014-2015 年计算机、传媒年计算机、传媒 计算机、传媒前 10%个股占比的变动趋势在 2014-2016 年总体上接近。策略专题 50/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 101:计算机、传媒前:计算机、传媒前 10%占比变动趋势总体上接近占比变动趋势总体上接近 资料来源:Wind,德邦研究所 2014-2016 年期间,行业成交额占比指标的低点往往对应计算机指数的高点。我们以成交额
133、占比指标的两个低点为一轮周期来看,其往往会对应在行业指数的一轮上升周期。即在指数上升期,首先会对应板块成交集中(成交拥挤度指标上即在指数上升期,首先会对应板块成交集中(成交拥挤度指标上升),再对应板块成交发散。而再度的发散往往意味着风险正在接近升),再对应板块成交发散。而再度的发散往往意味着风险正在接近。并且在 2014年以后,两次成交额占比低于 35%均触发市场的大幅调整,分别在 2014 年 2 月和 2015 年 6 月。图图 102:2014-2016 年年 H1 计算机行业中前计算机行业中前 10%占比低于占比低于 35%时往往是一个危险的信号时往往是一个危险的信号 资料来源:Win
134、d,德邦研究所 而传媒行业预警情况与计算机有同有异。而传媒行业预警情况与计算机有同有异。相同的是,从 2013 年 10 月以及2015 年 6 月来看,行情在最后一轮下跌前的涨势中,往往也是先收敛在头部的股票,然后在发散中下跌。但有区别的是,计算机行业的发散程度往往在一个极值点,对应板块才见顶;而传媒行业尽管从趋势上,随着板块的上涨,分散程度不断下降,但是分散程度的最低点往往出现在行情见顶之前。策略专题 51/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 103:传媒行业预警信号情况显示与计算机有同有异:传媒行业预警信号情况显示与计算机有同有异 资料来源:Wind,德邦研究所 3.3.
135、3.2020 年至今:食品饮料、电新、汽车年至今:食品饮料、电新、汽车、煤炭、煤炭 2020 年至今,食品饮料行业在 2021 年 2 月见顶,此后持续走弱。也可以作为一个复盘的案例。食品饮料行业的成交拥挤度指标触底往往指数出现走弱。食品饮料行业的成交拥挤度指标触底往往指数出现走弱。食品饮料行业在2018 年 1 月与 6 月、2021 年 2 月与 6 月均形成“M”型走势,并且第一个高点往往是成交拥挤度时出现,且拥挤度的峰值出现在指数高点之后,而第二个高点往往在成交拥挤度下行时出现,并且与其谷值同时出现。图图 104:成交拥挤度指标对于食品饮料行业也有预警作用:成交拥挤度指标对于食品饮料行
136、业也有预警作用 资料来源:Wind,德邦研究所 策略专题 52/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电新行业的拥挤度指标触发预警信号。电新行业的拥挤度指标触发预警信号。2018 年至今,电力设备及新能源行业有 3 次拥挤度指标低于 50%,分别是 2019 年 3 月,2021 年 12 月以及 2022 年8 月,行业板块均出现调整。图图 105:2022 年年 8 月月电新板块拥挤度指标出现恶化迹象电新板块拥挤度指标出现恶化迹象 资料来源:Wind,德邦研究所 汽车行业的拥挤度指标同样触发了预警信号。汽车行业的拥挤度指标同样触发了预警信号。与电新行业相同的是,2021 年H2 随
137、着汽车板块上涨,板块拥挤度指标出现明显下降,并且此后也出现了明显跌幅。而 2022 年 8 月再次出现了拥挤度指标明显回落,指数处于高位的情况,后续同样再次出现板块的调整。图图 106:汽车板块拥挤度也出现恶化迹象:汽车板块拥挤度也出现恶化迹象 资料来源:Wind,德邦研究所 策略专题 53/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 煤炭作为 2019 年至今的行情中创新高最晚的一个行业,2020 年 3 月以来,拥挤度的低点持续下降,反应板块内部行情不断扩散。另外,2022 年 4 月、6 月的高点均出现在板块拥挤度下行过程中。目前拥挤度在短期高位目前拥挤度在短期高位开始下行开始下行,出
138、现出现预警信号。预警信号。图图 107:煤炭行业拥挤度持续下降:煤炭行业拥挤度持续下降 资料来源:Wind,德邦研究所 4.风险提示风险提示 历史数据并不能准确预测未来。策略专题 54/54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理简介与研究助理简介 吴开达,德邦证券研究所副所长、总量大组长、首席策略分析师(兼中小盘、新股研究),复旦大学、上海财经大学金融专硕导师。曾任国泰君安策略联席首席,拥有超过 10 年资本市场投资及研究经历,同时具备一级市场、二级市场买方投资及二级市场卖方研究经验。践行“自由无用、策略知行”,主要研究市场微观结构。吴开达策略知行团
139、队成员大多具有买方工作经验,细分为:大势研判、行业比较、公司研究、微观流动性、新股研究五个领域,落地组合策略+增强策略,较传统卖方策略更具买方思维、更重知行。分析师声分析师声明明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观 点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后
140、的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准:A 股市场以上证综指或深证成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上;增持 相对强于市场表现 5%20%;中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动;减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回
141、报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎
142、。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经德邦证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络德邦证券研究所并获得许可,并需注明出处为德邦证券研究 所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。