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1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 、精密氧化铝粉体隐形冠军精密氧化铝粉体隐形冠军 天马新材 838971.BJ/无机非金属 证券研究报告证券研究报告/新股新股研究报告研究报告 2022年年09月月15日日 评级：无评级：无 分析师：分析师：谢鸿鹤谢鸿鹤 执业证书编号：执业证书编号：S0740517080003 Email： 联系人：曹森元联系人：曹森元 Email： 基本状况基本状况 发行后总股本(万股)5762.67 流通股本(万股)0.47 发行价(元)21.38 市值(亿元)12.32 流通市值(亿元)3.08 相关报告相关报告 投资要点投资要点 精细氧

2、化铝粉体的精细氧化铝粉体的领先企业。领先企业。公司专注于先进无机非金属材料领域超过 20 年，主要从事高性能精细氧化铝粉体的研发、生产和销售。公司是国家级专精特新“小巨人”企业，并被工信部授予了“制造业单项冠军示范企业”的荣誉称号。2021 年公司实现收入 2.08 亿元，实现归母净利润 5426 万元。精细氧化铝行业迎来国产替代窗口精细氧化铝行业迎来国产替代窗口。我国精细氧化铝行业起步较晚，目前以公司为代表的本土企业通过自主研发突破了精细氧化铝的技术难关，在中高端的粉体市场实现国产替代，但目前在部分高端产品领域与国际先进企业仍存在差距，此外，国内精细氧化铝产品品种较少，产品系列化细分不足，因

3、此，高端精细氧化铝粉体产品国产化势在必行。公司在技术、产品、客户等方面优势明显。公司在技术、产品、客户等方面优势明显。公司深耕主业 20 余年，技术储备深厚，拥有多项发明和专利。核心技术产品收入占比超九成，科技成果转化效率高。在电子陶瓷用氧化铝粉体材料领域和电子玻璃领域具有较强的领先优势，产品质量优异，客户合作粘性高，公司下游的各产品领域的主要客户均为行业领军企业，客户整体优质，合作关系稳定。行业下游需求旺盛，公司有望受益于国产替代趋势。行业下游需求旺盛，公司有望受益于国产替代趋势。精细氧化铝产品系列化和延伸空间大，下游应用领域广阔，随着下游领域快速发展，需求呈现趋于旺盛的迹象。当前正处于高端

4、精细氧化铝产品的进口替代窗口期，国家产业政策支持公司所在的无机非金属材料领域的发展，公司有望把握国产替代趋势，突破技术瓶颈，打造多个新增长极，最终实现全品种进口替代。公司估值：公司估值：本次发行价为本次发行价为 21.3821.38 元每股，发行价对应元每股，发行价对应 2 2021021 年年 EPSEPS（按考虑超额配售选（按考虑超额配售选择权时本次发行后总股本计算）的择权时本次发行后总股本计算）的 PEPE 倍数为倍数为 24.9924.99 倍。倍。目前无市场一致盈利预期。受益于精细氧化铝粉体行业下游整体需求景气上扬，公司有望借助本次上市实现产业资本深度融合，通过募投项目的建设继续巩固

5、技术领先优势和产品优势，持续的在公司整体规模水平和竞争力上获得进一步提升。风险提示：风险提示：相应公司仍存在因特殊事件导致最终未能上市的风险。研究梳理仅基于相应公司招股说明书（注册稿）等公开资料，不能充分反映公司最新状况。宏观经济波动及产业政策变化风险，主要客户收入占比较高风险，公司募投项目进展不及预期风险，应用领域拓展不达预期风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-新股新股研究报告研究报告 内容目录内容目录 一、深耕行业一、深耕行业 2020 余年，上市北交所再登新台阶余年，上市北交所再登新台阶 .-3 3-二、二、“小巨人小巨人”领军氧化铝粉体国产替代

6、领军氧化铝粉体国产替代 .-4 4-三、技术、产品、客户共同造就隐形冠军三、技术、产品、客户共同造就隐形冠军 .-5 5-四、国产替代趋势有望催生新增长极四、国产替代趋势有望催生新增长极 .-9 9-五、收入利润增速五、收入利润增速亮眼，盈利和管理能力突出亮眼，盈利和管理能力突出 .-12 12-六、主要风险因素六、主要风险因素 .-14 14-七、盈利预测与估值七、盈利预测与估值 .-14 14-风险提示风险提示 .-16 16-3XVW3W1W1XsQtR6MbPaQnPrRtRoMiNoOuNlOoPrPaQqRqPvPmPtMuOnOqM 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文

7、之后的重要声明部分 -3-新股新股研究报告研究报告 一、一、深耕行业深耕行业 20 余年，上市北交所再登新台阶余年，上市北交所再登新台阶 公司成立于 2000 年 9 月，位于河南省郑州市上街区，是专业研发、生产-氧化铝、氢氧化铝和高纯纳米氧化铝的现代高新技术企业。2003获得自营进出口权，产品远销欧、美、日、韩等多个国家。2005-2008年被评为郑州市文明诚信私营企业，2013 年被河南省科技厅认定为高新技术企业，拥有多项发明专利和自主知识产权。2020-2021 年，公司先后被工信部认定为国家级专精特新“小巨人”企业、第一批建议支持的国家级专精特新“小巨人”企业，并被工信部授予了“制造业

8、单项冠军示范企业”的荣誉称号。2016 年 8 月 12 日，公司在全国股转系统挂牌并公开转让，证券简称“天马新材”。2020 年 5 月 22 日被正式调入创新层。图表图表 1:公司发展历程公司发展历程 年份年份 事件事件 2022 成功在北交所上市 2021 获得“制造业单项冠军示范企业”奖项 2021 成为工信部第一批建议支持的国家级专精特新“小巨人”企业 2020 荣获国家级专精特新“小巨人”企业称号 2020 调入新三板创新层 2016 新三板挂牌 2013 成为河南省高新技术企业 2000 公司成立 来源：公开发行说明书，中泰证券研究所 公司股权集中度较高，稳定性较强。公司股权集中

9、度较高，稳定性较强。截至 2022 年 7 月 18 日，王世贤、马淑云夫妇为公司共同实际控制人，二人合计控制公司 53.05%的表决权。其中，马淑云持股占比 30.87%，为公司控股股东，王世贤直接持股占比 8.59%。图表图表 2:截至招股说明书截至招股说明书签署日签署日2022年年7月月18日日公司股权结构图公司股权结构图 来源：公开发行说明书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-新股新股研究报告研究报告 二、“小巨人”领军氧化铝粉体国产替代二、“小巨人”领军氧化铝粉体国产替代 公司专注于先进无机非金属材料领域超过 20 年，主要从事高

10、性能精细氧化铝粉体的研发、生产和销售。公司被工信部认定为国家级专精特新“小巨人”企业、第一批建议支持的国家级专精特新“小巨人”企业，并被 工信部授予了“制造业单项冠军示范企业”的荣誉。除此以外，公司被授予“河南省技术创新示范企业”、“河南省科技型中小企业”、“郑州转型创新杰出企业”、“河南省创新型试点企业”、“省级企业技术中心”、“郑州市企业技术中心”、“河南省功能材料技术研发中心”等荣誉称号，并与中国科学院过程工程研究所合作成立了“中科院过程所-天马功能材料研发中心”。公司持续助力前沿应用领域的重要基础材料的开发，先后研制出适用于生产电子陶瓷基片、电子玻璃、锂电池隔膜、高压电器、晶圆研磨抛光

11、液等产品的精细氧化铝粉体，市场影响力不断提升。同时，公司在推动精细氧化铝粉体国产化的过程中，亦持续为加速下游行业进口替代做出重要贡献，主要下游客户推出高性能且兼具性价比优势的应用产品，在国内市场与美国、日本、德国等发达国家的跨国企业直面竞争。图表图表 3:公司主要产品公司主要产品介绍介绍 资料来源：公开发行说明书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-新股新股研究报告研究报告 三、技术、产品、客户共同造就隐形冠军三、技术、产品、客户共同造就隐形冠军 深耕主业深耕主业 2 20 0 余年，技术储备深厚。余年，技术储备深厚。公司是国内较早具备自主研

12、发和生产高性能精细氧化铝粉体能力的企业之一，专注于高性能精细氧化铝粉体的制造超过 20 年，先后被工信部认定为国家级专精特新“小巨人”企业、第一批建议支持的国家级专精特新“小巨人”企业，并被工信部授予了“制造业单项冠军示范企业”的荣誉称号。截至 2021 年 12 月 31 日，公司及其子公司实际拥有 34 项专利，其中发明专利 3 项、实用新型 31 项。图表图表 4:公司专利情况公司专利情况 资料来源：公开发行说明书，中泰证券研究所 核心技术产品收入占比超九成，科技成果转化效率高。核心技术产品收入占比超九成，科技成果转化效率高。2019-2021 年，公司核心技术产品收入占营业收入的比例分

13、别为 80.01%、91.20%和 97.72%，占比不断攀升，一方面，凸显公司以独立研发核心技术为发展中心的战略，另一方面也表明公司的主营业务不具有外部依赖性，展现了公司的技术实力和产品领先优势。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-新股新股研究报告研究报告 图表图表 5:公司核心技术情况公司核心技术情况 资料来源：公开发行说明书，中泰证券研究所 电子陶瓷电子陶瓷用粉体用粉体领域隐形冠军。领域隐形冠军。公司的主营产品之一是电子陶瓷用氧化铝粉体材料，2021 年该产品营收占比过半，产品长期大量供应三环集团、浙江新纳等国内知名电子陶瓷器件供应商，是公司的“冠军”

14、产品。该产品由公司自主研发生产，主要用于流延成型芯片陶瓷基板，原晶颗粒为 2-3m，具有可磨性好、易烧结、电绝缘性能好、原晶球形度好、粒度分布窄、流动性好等特点，经其烧制的电子陶瓷具备成瓷密度高、表面光洁、收缩率稳定、机械强度高、韧性好、电绝缘性好等产品性能，因此为使用流延法制备电子陶瓷的理想原料。另外，该产品性能优异，已取得国家发明专利，并得到科学技术部科技型中小企业创新管理基金奖励。根据制造业单项冠军企业培育提升专项行动实施方案，公司在相关领域入选工信部与中国工业经济联合会认定的第六批“制造业单项冠军示范企业”，公司在相关领域处于行业领先地位。图表图表 6:氧化铝陶瓷基板和流延成型流程示意

15、图氧化铝陶瓷基板和流延成型流程示意图 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-新股新股研究报告研究报告 氧化铝陶瓷基板氧化铝陶瓷基板 氧化铝陶瓷基板流延成型氧化铝陶瓷基板流延成型 资料来源：公开发行说明书，中泰证券研究所 电子玻璃领域领先优势明显。电子玻璃领域领先优势明显。公司前瞻性的较早布局电子玻璃行业板块，是国内领先的电子玻璃用粉体材料生产厂商，自主研发的产品已经实现产业化生产，并填补了国内该领域的空白。公司生产的电子玻璃用粉体材料纯度高，粒度分布合理，反应活性好，流动性好、易混合、光电性能好，可增强玻璃基板的化学稳定性，提高玻璃应变点和弹性模量，降低玻璃膨

16、胀系数，提高电性能及强度、耐磨度，使玻璃性能稳定并具有良好的绝缘性能，广泛应用于 LCD、LED、OLED 基板玻璃及盖板玻璃中。尽管目前基板玻璃和盖板玻璃仍由国外巨头主导，但进口替代的趋势已逐步显现，而公司的下游客户也涵盖了包括彩虹集团、中国建材集团和南玻集团等国内大部分在电子玻璃市场进口替代的头部企业，因此在电子玻璃用粉体材料产品方面，公司具有较强的产品和客户优势。产品质量优异，客户合作粘性高产品质量优异，客户合作粘性高。在高端精细氧化铝产业中，粉体原料极细微的差别都能对下游产品质量产生较大的影响，因此对于原材料供应商的筛选十分苛刻，且具有较长的产品认证周期，整体呈现出上下游企业合作黏性高

17、，需求工艺稳定、产品品质稳定、供货量稳定等特点。公司深耕电子陶瓷粉体材料领域多年，在粉体制备技术上具有独特优势，能够满足不同客户的差异化需求，与客户粘性强。下游客户优质稳定。下游客户优质稳定。公司下游的各产品领域的主要客户均为行业领军企业，客户整体优质，合作关系稳定。其中，与电子陶瓷行业的三环集团、浙江新纳，电子玻璃行业的彩虹集团、中国建材集团、南玻集团，锂电池隔膜行业的沧州明珠、中材科技、金力股份以及高压电器行业的泰开集团、西电集团、平高电气等行业头部企业形成长期而稳定的合作关系。在与客户进行长期合作期间，公司能够及时跟进市场需求变化及客户 反馈，迅速对客户的供应需求变化做出响应，不断进行新

18、产品研发与优化，展现公司持续服务和协同开发的能力，增强客户粘性，进一步巩固与战略客户的长期合作关系。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-新股新股研究报告研究报告 图表图表 7:公司公司下游主要客户情况下游主要客户情况 资料来源：公开发行说明书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-新股新股研究报告研究报告 四、国产替代趋势有望催生新增长极四、国产替代趋势有望催生新增长极 下游应用广泛，下游应用广泛，需求旺盛需求旺盛。精细氧化铝具备绝缘、耐高温、高导热及化学性稳定等特点，其产品系列化和延伸空间大，可以运用在众多

19、高新技术产业，目前已在电子陶瓷材料、平板显示、新能源等行业得到验证并大规模使用。此外，精细氧化铝有着较高的技术含量和高附加值的特点，目前也是现代高新技术新材料领域的重要发展方向，随着下游行业，尤其是集成电路、消费电子、电力工程、电子通讯、新能源汽车、平板显示、光伏发电等领域的快速发展，将带动精细氧化铝粉体需求快速增长。图表图表 8:公司产品下游应用领域公司产品下游应用领域 来源：公开发行说明书，中泰证券研究所 国家产业政策支持国家产业政策支持行业发展行业发展。公司立足于先进无机非金属材料领域，受到国家产业政策支持，符合国家战略需求。如公司的主营产品属于“十三五”材料领域科技创新专项规划中，我国

20、重点发展与支持的先进结构与复合材料，重点新材料首批次应用示范指导目录(2021 年版)中的先进无机非金属材料，基础电子元器件产业发展行动计划(20212023 年)支持突破关键材料技术的电子功能材料等。近年来，国家和行业主管部门颁布一系列法律、法规、政策，不断促进行业和公司进一步发展。锂电池涂覆隔膜市场快速增长。锂电池涂覆隔膜市场快速增长。在涂覆技术路线方面，涂覆材料主要包括无机物涂覆、有机物涂覆和功能性多层涂覆。无机物涂覆指的是以氧化铝、勃姆石为代表的无机陶瓷粉体，能够提高隔膜的耐髙温性能。与有机涂覆和功能性多层涂覆技术相比，无机涂覆隔膜的可拉伸强度和热收缩率更好，且技术更加成熟，下游客户已

21、形成产业化应用。根据 GGII 统计，2021 年无机涂覆膜用量为 15.7 亿平方米，2016-2021 年 复合增长率高达 41.17%。根据 GGII 预测，2025 年预计无机涂覆膜用量为 39.0 亿平方米，2021-2025 年复合增长率将高达 25.54%。考虑到新能源汽车动力电池领域、消费电池、化学储能等多个领域的良好发展前景，公司作为锂电池产业链上游企业有望直接获益。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-新股新股研究报告研究报告 图表图表 9:锂电池产业链上游锂电池产业链上游 来源：公开发行说明书，中泰证券研究所 公司有望把握国产替代趋势。

22、公司有望把握国产替代趋势。2021 年，我国已成为世界上精细氧化铝产量最大的国家，产量占比达到 46.26%，根据国际铝业协会(IAI)统计，2005 年中国精细氧化铝产量为 99.1 万吨，2021 年产量超过 375.5 万吨，2011 年-2021 年复合增长率为 15.68%。国内精细氧化铝行业起步较晚，以公司为代表的本土企业通过自助研发已经攻克部分技术瓶颈，随着国内企业研发水平和生产工艺不断进步，高端生产装备不断投入，国产精细氧化铝产品在物理和化学性能上将大幅度提升，加之国家各项支持政策推动，产品种类将更加丰富，产品结构将由中低端逐步走向高端，最终实现全品种进口替代。球形球形氧化铝有

23、望成为公司新增长极。氧化铝有望成为公司新增长极。球形氧化铝是一种优异的导热界面材料，广泛应用于通信通讯、新能源汽车、集成电路、新能源发电、国防军工等新兴领域。新能源汽车和 5G 的高速发展将会是球形氧化铝重要驱动力。一方面，5G 时代的到来使导热界面材料迎来快速发展的良好机遇，随着产业结构转型升级，5G 通信技术下游应用场景日益丰富，其终端及相关应用的市场规模迅速扩张。根据赛迪顾问数据显示，预计在 2025 年中国 5G 通信市场规模将达到 38000 亿元，2020 年-2025 年年均复合增长率达到 30.80%；另一方面伴随着新能源汽车行业高速发展，新能源汽车内部高耗能电子元器件对导热散

24、热的需求也相应增长。根据中国汽车工业协会发布的数据，2016 年中国新能源汽车销量 51 万辆，2021 年全国新能源汽车的销量达 352.1 万辆，复合增长率达到 47.17%。根据工信部新能源汽车产业发展规划(2021-2035)，2030 年新能源汽车销量占当年汽车总销量的 40%。目前公司已具备球形氧化铝的大规模产业化的生产条件和技术水平，通过本次上市募投，项目建成后将新增年产 5000 吨球形氧化铝产能，助力公司在高导热粉体材料领域进一步拓宽市场份额，并打开新的利润增长点。图表图表 10:导热球形氧化铝和研磨抛光用导热球形氧化铝和研磨抛光用-AI2O3产品电镜下形态产品电镜下形态 请

25、务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-新股新股研究报告研究报告 资料来源：公开发行说明书，中泰证券研究所 募投项目助力公司突破产能制约，进一步提升募投项目助力公司突破产能制约，进一步提升电子陶瓷用粉体材料产电子陶瓷用粉体材料产品品竞争力。竞争力。得益于国家鼓励新能源汽车、5G 通信等战略新兴行业利好政策频出，相关行业发展势头迅猛，电子陶瓷行业作为产业链上重要环节，国产化进程不断深化，同时带动了上游电子陶瓷用粉体材料市场快速增长。公司主营产品电子陶瓷用粉体材料 21 年实现营收超亿元，19-21 年的 CAGR 达 100.56%。目前公司现有产能已无法满足旺盛

26、的市场需求，通过在北交所上市募集项目所需资金，公司有望把握先进基础材料国产化进程发展机遇，保证持续稳定的产品供应能力，进而巩固和扩大市场份额。图表图表 11:电子陶瓷产业链示意图电子陶瓷产业链示意图 资料来源：公开发行说明书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-新股新股研究报告研究报告 五、收入利润增速亮眼，盈利和管理能力突出五、收入利润增速亮眼，盈利和管理能力突出 主营业务收入占比突出主营业务收入占比突出，2 21 1 年收入增幅明显扩大年收入增幅明显扩大。2019-2021 年间，公司主营业务收入占营收比例分别为 93%、99.29%和

27、 99.54%，主营业务收入较为突出。2017-2021 年营业收入 CAGR 为 22.85%，其中，2021 年公司总营收 2.08 亿元，同比增长 87.4%，主要受益于下游领域如电子陶瓷领域、电子玻璃领域、高压电器领域等需求快速增长，因此销售规模相应大幅提高。图表图表 12:2017-2021年公司营收和毛利率情况年公司营收和毛利率情况 来源：公开发行说明书，中泰证券研究所 利润高增利润高增，规模效应有望继续降本增效，规模效应有望继续降本增效。公司毛利率整体呈稳定上升趋势,2017-2021 年，公司毛利率从 24.79%提升至 37.58%，整体增速稳健，净利润实现 234%的增长，

28、增速亮眼。其中，2020-2021 年，公司毛利率提高了 7.52pct，净利率增长了 11.46pct，原因有以下四个方面：1.上游主要原材料工业氧化铝价格大幅上涨，公司为国内电子陶瓷用粉体材料的主要供应商，在原材料成本大幅上行时及时与客户协商调整销售价格，而工业氧化铝价格的上涨尚未传导至产成品成本；2.受存货周转影响，上涨的原材料价格尚未在销售成本中反映出来；3.公司于 21年上半年购买了较多的价格较低的工业氧化铝；4.随着公司新建生产设备投入使用并快速满产，规模效应得以显现，导致单位人工和单位制造费用有所下降。从不同产品来看，电子陶瓷用粉体材料、高压电器用粉体材料、电子及光伏玻璃用粉体材

29、料为公司最主要收入来源。受下游客户需求变化影响，电子陶瓷用粉体材料收入占比及毛利率逐年上升，为公司主要利润来源，电子玻璃用粉体材料产品收入逐年增长，光伏玻璃用粉体材料产品收入逐年下降。未来随着产品生产和销售规模不断提升，规模效应显现，产品单位成本有望进一步得到压缩，毛利水平将持续提升。图表图表 13:2017-2021年净利润、净利率变动情况年净利润、净利率变动情况 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500200202021营业收入(百万）毛利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-新股新股研究

30、报告研究报告 来源：公开发行说明书，中泰证券研究所 图表图表 14:2021年毛利年毛利分解（按产品类型）分解（按产品类型）来源：公开发行说明书，中泰证券研究所 期间费用率逐年下降，销售、管理费用期间费用率逐年下降，销售、管理费用率率均低于行业均值。均低于行业均值。2019-2021年，公司期间费用分别为 1550 万元、1494 万元和 1871 万元，占营业收入比例分别为 13.83%、13.47%和 9.00%，呈逐年下降趋势。选取壹石通、国瓷新材、联瑞新材、博迁新材作为同行业可比公司，公司2021 年期间费用率低于行业均值 13.35%。其中，受到下游领域需求快速增长的影响，公司的收入

31、也随之快速上升，而收入增长则主要来自于既有客户的需求增加，因此销售费用并未随收入规模扩大而上升。另外，由于营收增长主要来自于既有客户的需求增加，因此公司在市场开发和客户维系的增量投入较少，故管理费用率相比有所降低。0%5%10%15%20%25%30%00200202021净利润(百万)净利率 53%27%9%10%1%电子陶瓷用粉体材料 其他精细氧化铝粉体应用 电子及光伏玻璃用粉体材料 高压电器用粉体材料 其他业务 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-新股新股研究报告研究报告 图表图表 15:2021年同行可比

32、公司期间费用率对比年同行可比公司期间费用率对比 销售费用率销售费用率 管理费用率管理费用率 财务费用率财务费用率 研发费用率研发费用率 期间费用率期间费用率 壹石通 2.15%12.28%0.39%5.74%14.82%国瓷材料 3.49%11.74%0.51%6.51%15.74%联瑞新材 1.35%11.77%0.11%5.61%13.23%博迁新材 0.65%8.79%0.17%4.58%9.61%平均 1.91%11.15%0.29%5.61%13.35%天马新材 1.10%6.41%1.49%3.44%9.00%来源：公开发行说明书，Wind，中泰证券研究所 六、主要六、主要风险因素

33、风险因素 宏观经济波动及产业变化风险。宏观经济波动及产业变化风险。公司产品市场需求受宏观经济走势、产业政 策变化和行业景气度波动的影响较大。若未来宏观经济状况和下游行业投资规模等出现放缓或下滑、相关行业产业政策出现不利调整等，可能会影响下游领域的景气度，进而导致公司产品的市场需求出现波动。公司经营业绩存在受到宏观经 济周期波动、产业政策变化及行业景气度变化等因素影响的风险。主要客户收入占比较高的风险主要客户收入占比较高的风险。2019-2021 年间，公司前五大客户包括三环集团、彩虹集团、泰开集团及南玻集团等，前五大客户的销售占比分别为 44.62%，46.81%及 57.37%，占比较高。若

34、公司未能及时培育新的客户，同时与主要客户的合作关系发生不利变化，或者主要客户的经营、财务状况出现不利变化，将对公司未来生产经营和财务状况产生不利影响。原材料价格波动风险原材料价格波动风险。公司主要原材料为工业氧化铝、白刚玉等，相关原材料成本占比超过七成，因此存在原材料价格波动而导致公司产品生产成本和毛利率水平出现波动的风险。七、七、盈利预测与估值盈利预测与估值 本次发行价为本次发行价为 21.3821.38 元每股，发行价对应元每股，发行价对应 2 2021021 年年 EPSEPS（按考虑超额配售选（按考虑超额配售选择权时本次发行后总股本计算）的择权时本次发行后总股本计算）的 PEPE 倍数

35、为倍数为 24.9924.99 倍。倍。目前无市场一致盈利预期。受益于精细氧化铝粉体行业下游整体需求景气上扬，公司有望借助本次上市实现产业资本深度融合，通过募投项目的建设继续巩固技术领先优势和产品优势，持续的在公司整体规模水平和竞争力上获得进一步提升。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-新股新股研究报告研究报告 图表图表 16:可比公司对比可比公司对比 资料来源：wind，中泰证券研究所，天马新材市盈率取自公司招股说明书中的发行后市盈率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-新股新股研究报告研究报告 风险提示风险提示 相

36、应公司仍存在因特殊事件导致最终未能上市的风险。相应公司仍存在因特殊事件导致最终未能上市的风险。研究梳理仅基于相应公司招股说明书（注册稿）等公开资料，不能充分反研究梳理仅基于相应公司招股说明书（注册稿）等公开资料，不能充分反映公司最新状况。映公司最新状况。宏观经济波动及产业政策变化风险宏观经济波动及产业政策变化风险 主要客户收入占比较高主要客户收入占比较高风险风险 公司募投项目进展不及预期风险公司募投项目进展不及预期风险 应用领域拓展不达预期风险应用领域拓展不达预期风险。投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%

37、以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针

38、对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。

39、但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。