摘要1疫情三年来，香港的发展波折重重，全球金融中心排名也起起伏伏，引发各界对于香港金融中心地位的担忧。但今年下半年以来香港的一系列活动，如 10 月的香港金融科技周活动、11 月的国际金融领袖投资峰会等，均向世界传达了香港已重返舞台、开启“由治及兴”新阶段的重要信号。在二十大提出“建设中国式现代化”以及香港新任特首发布施政报告之际，研究香港和深圳的金融合作有助于我们尽快明确下一阶段金融改革和开放的工作重点。本报告首先分析了深圳和香港各自金融业发展的现状现状，包括金融业在整个经济中的地位和贡献，以及金融各细分领域如银行、保险、证券、基金等的发展历程；然后总结了深港金融合作的进展进展，如金融市场双向开放程度、金融机构和金融人才聚集趋势、跨境贸易和投融资便利化程度、金融科技以及绿色金融的合作动态。同时，我们也分析了当前两地金融融合发展仍存在的不足不足，包括跨区域证券违法行为的监管可能存在竞争性执法或执法真空、金融资源“引进来”与“走出去”的不均衡、金融产品适配度及金融服务便利化程度不足、金融科技跨境应用场景有限、绿色金融合作领域的标准互认和产品创新缺乏等。针对上述存在的不足，本报告最后分析了相关原因并提出了对应建议。北大汇丰智库经济组（撰稿人：岑维、王若林）成稿时间：2022 年 12 月 8 日联系人：程云（，）专题报告系列1一、香港金融业发展现状1、金融业占 GDP 比重近 1/4金融业一直是香港服务业的四大支柱之一，从 2021 年香港服务业细分行业结构看，金融及保险行业产值占服务业产值比重 24.8%，明显高于其他细分服务行业类别。从历史变化趋势看，香港金融业产值及其在 GDP 中的占比自 2000 年以来持续上升，2021 年金融业产值达 0.63 万亿港元，较 2000 年增长 283%；金融业产值占 GDP 比重 23.3%，较 2000 年增长 10.5 个百分点。图 1：2021 年香港服务业细分行业结构图 1：2021 年香港服务业细分行业结构数据来源：香港特区政府统计处，北大汇丰智库图 2：香港金融业产值、增速及占 GDP 比图 2：香港金融业产值、增速及占 GDP 比数据来源：香港特区政府统计处，北大汇丰智库新时期深港金融合作的现状及未来2金融业的增速在 2007 年以前经历了指数级的增长，最高超过 30%；2008 年金融危机后金融业的发展逐渐趋于稳定，2010 年以后金融业的年均增速基本在5%-10%。值得一提的是，在 2020-2021 年疫情期间，其他行业都遭受较为严重的冲击，金融业仍实现了正增长，两年的同比增速分别为 3.1%、4.8%，成为香港经济的重要支撑。2、银行、保险及其他金融业持续增长从香港金融业细分结构看，银行业增加值最高，是保险业和其他金融业增加值的 2 倍多。2000-2020 的二十年里，银行业增加值增长 264%，2020 年达到 3691亿港元；占 GDP 比重增长 6.5 个百分点，2020 年达到 14.4%，与四大服务业中的进出口贸易占比 16%仅相差 1.6 个百分点，对香港经济的重要作用不言而喻。保险业和其他金融业的增加值 2000-2012 年间交替领先，2012 年后不相上下。2020 年二者的增加值较二十年前分别增长 255%、278%，达到 1129 亿港元、1175 亿港元；占 GDP 的比重分别增长 1.9 个百分点、2.2 个百分点。图 3：香港金融业结构图 3：香港金融业结构数据来源：香港特区政府统计处，北大汇丰智库注：其他金融业包括证券经纪、资产管理、融资租赁公司和投资及控股公司等。银行业增加值的遥遥领先与其发达的银行体系有很大关系。2021 年世界最大的 500 家银行中有 148 家在香港设行，世界最大的 100 家银行中有 78 家在香港设专题报告系列3行。银行业机构单位数量 232 家，就业人数 10.75 万人。到 2021 年底，总客户存款达 15.19 万亿港元，同比增长 4.6%，其中以港元为单位的占 48.8%，以外币为单位的占 51.2%。贷款总额达 10.9 万亿港元，同比增长 3.8%。逾期及经重组贷款的比率维持在 0.56%，信用卡撇张比率 1.75%，住宅按揭贷款拖欠比率 0.04%，银行体系的资产素质较好。图 4：香港金融业机构单位数图 5：香港金融业从业人员数图 4：香港金融业机构单位数图 5：香港金融业从业人员数数据来源：香港特区政府统计处，北大汇丰智库保险业机构单位数 2780 家，就业人数 9.13 万人，与银行业和其他金融业的就业吸纳能力日益接近。来自长期保险业务和一般保险业务的毛保费总额 2020 年达到 5800 亿港元，同比增长 2.5%，2011-2020 年间平均年增长率 10.7%。到 2021 年底，香港有 932 名合格的精算师，818 家持牌保险经纪公司和约 11.57 万名持牌保险代理人。其他金融业（证券经纪、资产管理、融资租赁公司和投资及控股公司等）机构单位数 9078 家，就业人数 10.08 万人，增速明显超过银行业和保险业，20 年间分别增长 94%、111%。从各类受规管活动的证券及期货市场持牌人/注册人数目看，从事证券交易、就证券提供意见、资产管理、期货合约交易、就机构融资提供意见等活动的持牌人/注册人最多，分别为 34560、22155、15802、10290、7234 家，且近五年来保持增长。分市场看，至 2021 年，股票市场上市公司数量 2572 家，市值总计 42.38 万亿港元，年度总成交金额 41.18 万亿港元，股票集资总额 7733 亿港元，其中 IPO 金额 3289 亿港元，在全球 IPO 市场排名第四。债券市场未偿还债券总额 2.36 万亿港新时期深港金融合作的现状及未来4元，成交金额 133.85 亿美元，债券发行募集资金 1992 亿美元。衍生品市场平均每日成交量 117 万份，商品市场平均每日成交量 57 万份。香港作为国际金融中心的地位依然牢固。另外在服务内地企业参与全球市场融资方面，香港正发挥日益重要的作用。截至 2021 年底，在香港交易所上市的 H 股共有 296 只，总市值达 6.52万亿港元。另外还有 174 家红筹公司及 898 家民营企业在港交所上市。上述三类企业总市值占香港股市总市值的 78.9%，成交金额占总体成交额的 88.1%。图 6：香港各类受规管活动的证券及期货市场持牌人/注册人数目图 6：香港各类受规管活动的证券及期货市场持牌人/注册人数目数据来源：2022 香港服务业统计摘要，北大汇丰智库注：原统计口径分为持牌法团、注册机构、持牌代表及负责人员，本文将其加总统计；由于获准进行一类或多类受规管活动只需一个牌照/注册，因此持牌/注册总数与各类活动持牌/注册数可能不一致。二、深圳金融业发展现状1、金融业年均增速在 10%-15%金融业是深圳现代服务业的重要组成部分，也是深圳四大支柱产业之一。从2021 年深圳服务业细分行业结构看，金融业产值占服务业产值比重 24.6%，远超过其他服务行业类别占比。从历史变化趋势看，深圳金融业增加值及其在 GDP 中的占比自 2004 年以来持续上升，2021 年金融业增加值达 4739 亿元，较 2000 年增长 16 倍；金融业占 GDP 比重 15.5%，较 2000 年增长 9.1 个百分点。金融业的增速在 2007 年以前经历了爆发式增长，最高超过 65%；2008 年金融危机后金融业的发专题报告系列5展逐渐趋于稳定，2010 年以后金融业的年均增速基本在 10%-15%，略高于香港，展现了新崛起金融中心的蓬勃活力。与香港相同的是，在 2020-2021 年疫情期间，深圳金融业也实现了正增长，两年的同比增速分别为 14.2%、13.1%，基本上没有受到疫情冲击，成为服务业托底的重要力量。图 7：2021 年深圳服务业细分行业结构图 7：2021 年深圳服务业细分行业结构数据来源：深圳统计局，北大汇丰智库注：金融、房地产、批发零售、住宿餐饮、交通运输等行业公布了 2021 年数据，其余服务行业用 2020 年数据代替图 8：深圳金融业增加值、增速及占 GDP 比重图 8：深圳金融业增加值、增速及占 GDP 比重数据来源：深圳统计局，北大汇丰智库新时期深港金融合作的现状及未来62、银行、保险、证券各子领域规模效益全国排名靠前从深圳金融业细分行业领域看，银行、保险、证券行业近十多年来都有较大的发展，且规模效益在全国排名靠前。银行类金融机构营业网点数量、资产总额和从业人数持续增加。银行类金融机构营业网点数量、资产总额和从业人数持续增加。深圳银保监局管理的银行类金融机构名单显示，截止 2021 年底，深圳银行类金融机构数量增至 120 家，银行类金融机构营业网点已经增加至 1993 个；资产总额从 2007 年的2.07 万亿元增长到 2021 年的 11.27 万亿元；从业人员数从 2006 年的 3.73 万人扩大到 2021 年的 8.1 万人。各类银行业金融机构中，仍以大型商业银行和股份制商业银行为主，网点机构数合计占比接近 65%；小型农村金融机构、城商行、邮储银行、外资金融机构的网点数量虽然不多，但也是多元化银行体系的重要组成部分，在满足市场主体多样化需求方面发挥重要作用。在业务经营方面，银行类金融机构本外币存、贷款余额持续增加，2021 年分别达到 11.25 万亿元和 7.72 万亿元，较 2006 年分别增长 10 倍和 8 倍。有力地支持了实体企业融资需求。2021 年末，深圳科技型企业贷款余额 6387 亿元，同比增长 39.4%；普惠小微贷款余额 1.21 万亿元，同比增长 29.7%。银行类金融机构在支持科技创新和中小微企业发展方面的作用不断加强。图 9：深圳银行业金融机构营业网点统计概况图 9：深圳银行业金融机构营业网点统计概况数据来源：wind，北大汇丰智库专题报告系列7图 10：深圳不同类型银行业金融机构营业网点分布图 10：深圳不同类型银行业金融机构营业网点分布数据来源：wind，北大汇丰智库注：圆环从内到外依次是 2019、2020、2021 年图 11：深圳非银行类金融机构数量（注册地）图 11：深圳非银行类金融机构数量（注册地）数据来源：wind，北大汇丰智库保险类金融机构的数量和保费收入快速增长。保险类金融机构的数量和保费收入快速增长。2006 年，总部设在深圳的保险公司数量仅有 7 家，保险公司分支机构数量 36 家。到 2018 年已有 27 家保险公司在深圳设立总部，且保险公司分支机构的数量还在持续增加，到 2021 年已有 81家。与此同时，深圳保险公司保费收入持续增加，2006 年只有 134.7 亿元，到 2021年已经增长至 1426.5 亿元。保险覆盖范围据全国前列，2021 年深圳保险密度（保费收入/常住人口，衡量保险普及程度及覆盖范围）为 8068 元，仅次于北京（11544新时期深港金融合作的现状及未来8元）。风险保障功能不断提升，2021 年保险业为深圳经济社会提供各类风险保障超过 971 万亿元，同比增长 137.1%。图 12：深圳各类金融业经营情况图 12：深圳各类金融业经营情况数据来源：ceic，北大汇丰智库证券业比肩北京、上海，多项指标名列全国榜首。证券、基金（公募）、期货公司数量持续增加，2006 年分别为 17、17、11 家，2021 年分别增加至 22、32、14 家。基金公司的数量增长最快，占全国的比重达 21%基金公司的数量增长最快，占全国的比重达 21%。全国前十的基金管理公司中，深圳辖区有 3 家。除公募基金外，私募基金的发展也较为迅速。截至 2021年底，深圳辖区存续私募基金管理人 4308 家，存续基金产品 19783 只，管理人和产品数量均居全国第二位。证券公司的数量虽然增长不多，但营业收入持续增长。证券公司的数量虽然增长不多，但营业收入持续增长。2018 年为 636 亿元，到 2021 年已经翻了一番达到 1247 亿元。各类证券业务中，经纪业务和自营业务占比最高，都在 30%左右；经纪业务、投行业务和融资融券业务发展最快，近三年年均增速在 29%及以上。2021 年，深圳证券公司投资银行业务净收入 197.04 亿元，居全国第一；资产管理业务受托资金规模 35037.19 亿元，全国占比 32.42%，居全国第一。2021 年证券公司分类评价中，深圳共有 8 家 A 级公司，其中 5 家公司被评为 AA 级，数量居全国第一。期货公司整体实力居全国前三，背靠广期所潜力巨大。期货公司整体实力居全国前三，背靠广期所潜力巨大。2021 年末,深圳期货公司总资产（含客户权益）2159.65亿元，在全国占比约 15%，排名全国第二；代理成交额 136.95 万亿元，全国排名第二；营业收入 53.58 亿元，全国排名第三。期货资管业务 2021 年末受托资产余额 1173.18 亿元，占全国期货资管规模三分之一。随着广州期货交易所四大类 16专题报告系列9个期货品种的研发，深圳期货业发展空间将不断扩大，深圳市期货业协会会长张必珍在 2021 年末接受华夏时报采访时表示预计深圳期货业将有 5-10 倍的增长空间。图 13：深圳证券公司业务收入结构图 13：深圳证券公司业务收入结构数据来源：证券业协会，北大汇丰智库图 14：深交所市场成交金额图 14：深交所市场成交金额数据来源：wind，北大汇丰智库深交所股票、债券、基金成交金额持续攀升，上市公司数目及投资者开户数不断增加。深交所股票、债券、基金成交金额持续攀升，上市公司数目及投资者开户数不断增加。2001 年深交所总成交金额只有 1.74 万亿元，到 2021 年已经达到 195.38亿元，其中股票、债券、基金成交额分别为 143.97 万亿元、48.35 万亿元、2.98新时期深港金融合作的现状及未来10万亿元，合计占总成交额的 99%以上。期权和优先股成交额相对较少，但 2021 年也有 80 亿元。上市公司数量从 2001 年的 508 家增加到 2021 年的 2578 家，平均每年增加超过 100 家。投资者开户数从 2001 年的 3166 万户增长至 2021 年的 27771万户，其中 99%以上是个人投资者。随着深交所创业板注册制改革以及主板与中小板合并，深圳资本市场的活力日益提升。三、深港金融合作进展1、金融市场双向开放程度不断提升股票、基金、债券、理财、衍生品等市场相继开放，互联互通水平不断提升。股票、基金、债券、理财、衍生品等市场相继开放，互联互通水平不断提升。继 2014 年 11 月沪港通沪港通之后，2015 年 5 月，中国证监会与香港证监会就开展内地与香港基金互认基金互认工作签署备忘录，打通两地基金互认通道。2016 年 12 月深港通深港通开放，在沪股通的基础上，深市的创业板股票和港市的小型股股票也被纳入其中；且在 2018 年 5 月，沪、深港通的额度放宽至原来的四倍，北上资金和南下资金的活跃度提升。2017 年 7 月，中国人民银行会同香港金融管理局推出了债券北向通债券北向通，经过四年发展，“北向通”的境外投资者持债规模约 1.1 万亿元人民币，成交金额累计 12.3 万亿元人民币。图 15：深圳（内地）与香港互联互通历程图 15：深圳（内地）与香港互联互通历程数据来源：北大汇丰智库全球前 100 大资产管理机构中已有 78 家参与进来。2021 年 9 月，中国人民银行和香港金融管理局又适时启动了债券南向通债券南向通，提高债券市场双向开放程度。紧接着同年 10 月，粤港澳大湾区“跨境理财通”业务试点实施细则（征求意见稿）发布，通过区内银行体系建立闭环式资金管道，实现湾区内地和港澳投资者的跨境理财产品配置需求。至 2022 年 10 月跨境理财通跨境理财通运行满一年，深圳地区 24 家试点银行累计开立“跨境理财通”业务相关账户 19424 个，办理资金跨境汇划 5.40专题报告系列11亿元，占整个大湾区“跨境理财通”业务总量的比重分别为 38.7%和 34.6%。2022年 7 月初，央行等宣布将于 6 个月后开启香港与内地互换通互换通，促进两地利率互换等金融衍生品市场共同发展。2、金融机构和金融人才聚集趋势日益显著前海深港基金小镇入驻率已超过 90%。前海深港基金小镇入驻率已超过 90%。2016 年 10 月，前海深港基金小镇于正式对外发布，2018 年正式开镇运营。小镇内有港资/外资机构、大型资管机构、PE/VC机构、银行、保险、券商、咨询、律所等近百家金融机构，10 家深圳市认定的总部企业，入驻率已超过 90%，金融机构资产管理规模超过 5000 亿元。金融产业集聚发展效果日益显现。前海深港国际金融城签约入驻 204 家金融机构。前海深港国际金融城签约入驻 204 家金融机构。2021 年 10月，前海深港国际金融城举行建设启动仪式。截至 9 月，前海深港国际金融城已签约入驻 204 家金融机构，其中港、外资占比约 30%。恒生前海基金、博时资本、前海再保险等重点港资、持牌金融机构入驻。此外，依托金融城产业载体，前海还打造了全国首个深港供应链金融创新基地，34 家深港供应链金融头部机构入驻，总产值突破 150 亿元。金融人才聚集及联合培养趋势显现。金融人才聚集及联合培养趋势显现。国内外知名金融机构聚集前海，相应地带来了金融人才和金融资源的聚集。2016 年 12 月，深圳市金融人才协会等发起成立前海深港金融人才合作联盟，为前海金融业发展提供专业人才支持。2019 年 3月，深港澳三地启动“深港澳金融科技师”专才计划，建立“考试、培训、认定”为一体的金融科技人才培养机制,累计培育了 1,376 名一级持证人和 75 名二级持证人。“前海港澳青年招聘计划”自 2021 年启动以来累计为港澳青年提供超过4000 个工作岗位，涉及金融科技等各类行业。2022 年 1-9 月，前海高层次人才数量同比增长 103%，广泛分布于金融等各类现代服务业行业。2022 年 9 月综合开发研究院推出的新机遇 大未来专业人才流动助力深港融合发展报告显示，98%的在深港人对深圳吸引香港人才政策表达了正面态度，其中 60%表示满意甚至非常满意。2021 年 12 月发布的深圳市支持金融人才发展的实施办法提及将加强与香港、澳门在金融人才培养方面的交流、合作和发展，未来依托深港青年梦工厂、博士后交流驿站等平台，深港两地金融人才和项目常态化合作将日益加深。新时期深港金融合作的现状及未来123、跨境贸易和投融资便利化显著提升2019 年 10 月，前海蛇口自贸片区率先启动跨境人民币结算便利化试点，2020年 6 月试点扩展至深圳全市，深圳市银行可凭优质企业提交的收付款指令，直接为优质企业办理货物、服务贸易人民币跨境结算业务以及资本项目人民币收入资金在境内的支付使用。2021 年人民币跨境收付金额合计为 36.61 万亿元，同比增长 29.0%；内地与香港之间跨境贸易人民币结算额为 7085.36 亿元。2021 年 3 月，跨国公司本外币一体化资金池跨国公司本外币一体化资金池试点政策在深圳落地。该试点在推进池内异地企业贸易外汇收支便利化方面呈现重大亮点，如允许主办企业代异地成员企业完成备案后，在深圳贸易外汇收支便利化试点银行办理异地企业业务。2022 年 7 月，第二批试点政策进一步升级，允许主办企业依据真实贸易背景，直接与境外成员企业的交易对手方开展资金收付业务，极大地提高了跨境贸易结算效率。再加上 2021年 7 月开启的本外币合一银行结算账户体系本外币合一银行结算账户体系试点，参与跨境贸易的企业的账户管理成本和结算交易成本明显减少。这对跨境贸易往来频繁的深港两地企业而言无疑重大利好。2022 年 8-9 月，国际清算银行（香港）创新中心、香港金融管理局、泰国中央银行、阿联酋中央银行和中国人民银行数字货币研究所联合宣布，在货币桥平台上首次成功完成了基于四个国家或地区央行数字货币的真实交易试点数字货币的真实交易试点测试，来自四地的 20 家商业银行基于货币桥平台为其客户完成以跨境贸易为主的多场景支付结算业务。投融资方面，境内外市场主体的跨境双向投资和政府融资的便利度日益提升。投融资方面，境内外市场主体的跨境双向投资和政府融资的便利度日益提升。早在 2012 年，前海率先启动 QFLPQFLP（合格境外有限合伙人）试点工作并逐步推广到全市，随后 QDIEQDIE（合格境内投资者境外投资）、WFOE PFMWFOE PFM（外商独资私募证券投资机构）试点也先后（2014 年、2021 年）在前海落地，有序推进境内外资本双向流动。2022 年 6 月2022 年 6 月，深圳市前海管理局与深圳市地方金融监督管理局联合公告，将前海范围内的 QFLP、QDIE、WFOE PFM 试点工作转由深圳市前海地方金融监管局会同联合会商成员单位开展，并提出打造“三员机制”QFLP、QDIE、WFOE PFM 试点工作转由深圳市前海地方金融监管局会同联合会商成员单位开展，并提出打造“三员机制”2，为深港跨境双向投资提供更大便利。2022 年 9 月2022 年 9 月，深港两地同步正式发布关于支持前海深港风投创投联动发展的十八条措施关于支持前海深港风投创投联动发展的十八条措施，对 QFLP、QDIE、WFOE PFM 试点进行优化，并且围绕“打2一是当好引资助项的“服务员”，二是当好开放创新的“程序员”，三是当好联合会商的“联络员”。专题报告系列13造前海深港国际风投创投集聚区”、“便利深港跨境投资双向合作”等重点，全方位支持风投创投机构入驻前海，支持风投创投机构通过在香港交易所上市、发起设立特殊目的并购公司等拓宽融资渠道，促进深港私募股权投资市场联动发展。截至 2022 年 9 月截至 2022 年 9 月，深圳 QFLP 管理企业 181 家，其中港资管理企业占比 67%，涉及港资背景的约 80%；QDIE 获批全国最高的 100 亿美元额度，目前管理企业 71 家，全市 6 家港资 WFOE PFM 企业均落户前海3。除市场主体投融资便利化提升外，深港金融合作也为政府融资开辟了新渠道。除市场主体投融资便利化提升外，深港金融合作也为政府融资开辟了新渠道。2021 年 10 月，深圳市深圳市赴港首发离岸人民币地方政府债券离岸人民币地方政府债券，创新了地方政府举债机制，拓展了新的融资渠道，也为境内其他省市提供了借鉴经验。2022 年 10 月，除深圳继续赴港发行离岸人民币地方政府债券外，海南省也开启在港发行离岸人民币地方政府债券的尝试，海南省也开启在港发行离岸人民币地方政府债券的尝试。这对于促进香港离岸人民币中心建设以及人民币国际化的发展有重要作用，同时也丰富了债券“南向通”的投资品种，为境内外投资者增加了优质资产标的供给。4、金融科技领域合作意向和动作加深金融科技助力双向跨境移动支付。金融科技助力双向跨境移动支付。香港移动支付发展较慢，直到 2018 年 9 月香港金管局才推出自己的快捷支付系统“转数快”，移动支付市场逐渐发展起来。嗅到商机的内地金融科技巨头也纷纷布局香港市场。2018 年 8 月底，香港金管局收到 30 家机构递交的虚拟银行牌照申请虚拟银行牌照申请，2019 年 3 月至 5 月，香港金管局先后下发首批八张虚拟银行牌照，腾讯、蚂蚁金服、小米集团、京东数科、携程金融、平安壹账通、众安科技（国际）集团等内地金融科技巨头纷纷入局内地金融科技巨头纷纷入局，12 月底全部开业。到 2020 年 12 月，据移动支付网报道，AlipayHK 在香港活跃用户已达 270万人，并且已在巴士、地铁等交通出行领域投入服务，嵌入居民生活的方方面面。除此之外，双向跨境支付也逐步实现。自腾讯和银联在深圳举行双向跨境支付启动仪式双向跨境支付启动仪式后，在中国人民银行及香港金融管理局的支持下，WeChat Pay HK、AliPayHK、银联云闪付以及中银 BOC Pay 四家机构逐步开通为香港居民在内地的支付服务开通为香港居民在内地的支付服务，香港居民不再需要拥有内地银行账户，可通过电子钱包自动实现人民币与港币的换算支付，12306、滴滴打车、美团等平台均已接入，覆盖香港居民在内地的衣、食、住、行各方面。2021 年 3 月，深圳市人民政府联合其他机构完成面向香完成面向香32022 年 9 月，凤凰网财经论坛上深圳市地方金融监督管理局局长何杰的发言。新时期深港金融合作的现状及未来14港居民在内地使用数字人民币的测试工作港居民在内地使用数字人民币的测试工作，为探索构建数字人民币生态迈出了重要一步。2022 年 10 月，有关香港虚拟资产发展的政策宣言透露，香港金管局已开展“数码港元”的准备工作，并正与内地机构合作扩大在港以“数字人民币”作为跨境支付工具的测试扩大在港以“数字人民币”作为跨境支付工具的测试。金融科技监管沙盒联网对接。金融科技监管沙盒联网对接。2020 年 4 月，深圳被纳入人民银行金融科技创新监管试点。2021 年 10 月，人民银行总行与香港金融管理局签署谅解备忘录，推动人民银行金融科技创新监管工具与香港金融管理局金融科技监管沙盒进行联网对接人民银行金融科技创新监管工具与香港金融管理局金融科技监管沙盒进行联网对接，在依法依规前提下稳妥有序推进金融科技创新合作，提升粤港澳大湾区金融服务质效。2022 年 2 月，粤港澳大湾区金融科技跨境创新测试首个应用金融科技跨境创新测试首个应用在深圳市对外公示，标志着人民银行与香港金融管理局在金融科技创新监管合作机制上取得阶段性成果。9 月，深圳市金融科技专项发展规划（2022-2025 年）（公开征求意见稿）提到，要加强与香港、澳门金融科技监管沙盒对接，支持一批具有跨境特色的创新应用在前海开展试点，提升深港、深澳跨境金融服务创新水平。金融科技应用场景创新意愿强烈。金融科技应用场景创新意愿强烈。2022 年 8 月，香港数码港管理有限公司与深圳市金融科技协会启动合作，表示将构建深港金融科技对接机制，通过香港金融科技周和深圳国际金融科技节等平台，联手打造具全球影响力的金融科技的产业高地香港金融科技周和深圳国际金融科技节等平台，联手打造具全球影响力的金融科技的产业高地。9 月，深圳市金融科技专项发展规划（2022-2025 年）（公开征求意见稿）提出支持金融科技技术研发；推动跨境金融科技深化应用；支持数字人民币应用场景创新。10 月香港金融科技周会上，特区政府发表了有关虚拟资产在港发展的政策宣言，表明香港将积极探索金融科技的全新、巨大应用场景虚拟资产交易。而虚拟资产的发展需要很多科技资产作为支撑，对深圳而言无疑是提供了一个全新的金融科技技术应用平台。此外，香港在虚拟资产交易方面的先行先试某种程度上扮演“祖国的沙盒”角色，其在 ETF 交易、虚拟资产发行以及绿色债券代币化等方面的方案试行将为深圳等内地金融中心后续参与全球加密金融中心竞争提供参考经验。金融科技人才联合培养。金融科技人才联合培养。2019 年 3 月，深港澳三地金融监管部门联合启动“深港澳金融科技师”专才计划，强化在金融科技方面的人才储备。2022 年 4 月发布的深圳市扶持金融科技发展若干措施中提到，将不断完善“深港澳金融科技专题报告系列15师”专才计划；鼓励在深高校设立金融科技专业；加强开展国内外金融科技人才培养及交流合作。香港方面也在积极推动金融科技人才培训，9 月公布“金融科技从业员培训资助先导计划”，为成功取得金融科技专业资历的从业员提供最高八成学费资助。到 10 月，“深港澳金融科技师”专才计划共吸引了超过 5,200 名深港澳三地及其他海内外考生报名，累计培育了 1,376 名一级持证人和 75 名二级持证人，有效承担起了保障金融行业数字化转型和社会经济创新发展人才供给的社会责任，为行业源源不断输送高素质、复合型金科人才。5、绿色金融领域合作持续深化2020 年 9 月，粤港澳大湾区绿色金融联盟正式成立，致力于加强大湾区绿色金融合作，推动形成大湾区绿色金融生态圈。2022 年，联盟成立了多个跨区域的工作组，包括跨境绿金产品标准、绿色建筑、绿色供应链金融、绿色金融标准互认等方面，通过加强沟通交流和开展联合研究，进一步促进大湾区绿色金融融合发展。除了成立工作小组等体制机制方面的革新外，深港在绿色金融实践方面也做出有益尝试。2021 年 10 月，深圳市赴港首发的 50 亿元离岸人民币地方政府债券中的专项债部分即为经过香港品质保证局认证的绿色债券，不仅有利于提高中国债券市场开放度和香港离岸人民币中心地位，而且拓展了境内绿色项目融资渠道，对于促进深圳和香港绿色金融中心的建设都有积极意义。四、深港金融深度融合仍存在的不足、原因及相关建议1、两地市场运行规则与监管安排不同，可能导致跨区域证券违法行为监管存在竞争性执法或执法真空随着沪深港通、存托凭证的陆续推出以及标的证券范围的扩容（科创板股票、股票 ETF 纳入沪深港通），香港与内地金融市场双向开放程度不断加深。但两地市场运行规则与监管安排尚存在差异但两地市场运行规则与监管安排尚存在差异，如内地实行集中统一的证券账户管理制度，便于实行穿透式交易监管；香港则采用多级存管模式，导致无法直接穿透最终的新时期深港金融合作的现状及未来16交易主体4。在金融要素流动日益频繁的情况下，不法主体很可能滥用这种差异化安排，实施跨区域证券违法行为，如跨境操纵市场（2017 年唐某案）、跨境内幕交易（2019 年桑某案）以及伪外资高杠杆配资借道沪深港通返程交易（2021 年内地头部量化私募在港配资炒 A 股消息）等。对于这类同时危害两地市场秩序和投资者利益的行为，中国证监会和香港证监会均具有执法管辖权，如果两地沟通不到位，可能造成执法资源浪费和一事二罚等竞争性执法，或者过多寄希望于对方监管造成实质上无人监管等执法真空问题。因此，在共同打击跨境证券违法违规行为上，两地证券监管机构以及行业自律组织之间要进一步提升证券执法管辖协调机制的效率。一是强化对投资者的身份识别和对交易行为的异常预警。二是强化两地证券监管信息共享和证据支持，鼓励互相提供违法违规事件线索。三是做好处罚方案协商和协助执行，既避免一事二罚，又提高执行一是强化对投资者的身份识别和对交易行为的异常预警。二是强化两地证券监管信息共享和证据支持，鼓励互相提供违法违规事件线索。三是做好处罚方案协商和协助执行，既避免一事二罚，又提高执行效率。效率。2、旧的深港合作模式下，金融资源“引进来”与“走出去”的不均衡影响两地融合深度当前的深港合作模式基本上还是延续了“前店后厂”时代的“引进来”思想，当前的深港合作模式基本上还是延续了“前店后厂”时代的“引进来”思想，只不过随着深圳的产业转型升级，“引进来”的内容由加工制造业相关的资金、设备转变为先进制造业、现代服务业所需的科研团队、创新创业型人才、金融/会计/法律/咨询等专业机构和人才。如前海的深港创新中心、青年梦工场、深港基金小镇等。这些举措对于促进前海乃至深圳的发展意义重大，也创造了许多典型经验在全国推广。但对于香港而言，某种程度上可能加深了其企业和人才外流现象，特别是在 2019 年后修例风波和疫情轮番考验下，香港在与其他全球金融中心的竞争中略显乏力。2019 年前香港基本稳居全球金融中心第三位，仅次于纽约、伦敦；2020 年 3 月，香港排名一度跌至第六位，被东京、上海、新加坡超越；2021年 9 月重新回归第三位，但今年 9 月再次被新加坡超越。关于新加坡将取代香港成为更重要的国际金融中心的猜测非常多，其中重要的论据就是前往新加坡的跨国公司、金融机构、富豪移民和海外人才数量不断增加以及当地政府更大力度的4内地与香港证券执法管辖权问题探析，李秋霞，2022 年 6 月 1 日，北京大学金融法研究中心。专题报告系列17招揽人才计划。在激烈的竞争角逐赛中，要保持香港的国际金融中心地位稳固，除了中央和香港层面的举措外，也需要更多考虑深港金融合作中深圳“走出去”的元素，这也是助力深圳接轨全球金融体系，提升国际金融中心地位的重要途径。需要更多考虑深港金融合作中深圳“走出去”的元素，这也是助力深圳接轨全球金融体系，提升国际金融中心地位的重要途径。我们在深港未来合作模式探讨5这篇报告中曾建议，深港在新时期应采取对接国家战略的“深拉港推，两全一长”合作模式，强调深圳发挥更积极的拉动作用，包括重大项目的共建、教育人才资源的双向流动等，而不仅仅是香港企业、资金、人才单方面地流往深圳。具体到金融方面更是如此，需畅通深圳金融要素流向香港的通道，形成“有进有出”的双向流通机制。需畅通深圳金融要素流向香港的通道，形成“有进有出”的双向流通机制。二十大报告提出支持香港巩固提升在国际金融等方面的地位，香港新任特首 2022 年施政报告中强调对接国家战略，强化香港国际金融中心地位的战略目标，并且在招商引资引才方面层层加码，突显香港变革进取的决心。在此背景下，深港金融合作应有新的内涵和元素，建议以河套和建议以河套和北部都会区建设为契机，鼓励有条件和有意愿的深圳、大湾区、内地金融机构和金融人才到香港参与建设，北部都会区建设为契机，鼓励有条件和有意愿的深圳、大湾区、内地金融机构和金融人才到香港参与建设，全链条服务于区域内科创产业、未来产业从初创到成长再到成熟壮大的金融需求，形成产业和资本的超级集聚区，培育深圳和香港新的增长动能，并在与国际金融机构和人才的竞争合作中提升运营水平、拓展全球市场，打造深圳、香港国际金融中心的声誉和影响力。其中金融人才的双向流通至关重要其中金融人才的双向流通至关重要，建议以“深港澳金融科技师”专才计划为基础，进一步丰富两地金融人才联合培养计划，建议以“深港澳金融科技师”专才计划为基础，进一步丰富两地金融人才联合培养计划，如鼓励两地高校共设深港金融实践课程、鼓励两地企业联合开展实习或轮岗计划，以培养更多熟悉深港金融业态的专业人才。3、内地资本项目开放存在限制，导致金融产品适配度及金融服务便利化程度的进展不及市场预期以跨境理财通为例，自去年 10 月 19 日成功落地至今年 10 月 19 日，港澳地区共 14690 位投资者通过深圳试点银行参与“北向通”，资金跨境汇划金额 2.11亿元；内地共 4734 位投资者通过深圳试点银行参与“南向通”，资金跨境汇划金额 3.29 亿元。不少媒体评论跨境理财通遭遇“南冷北热”，其实不然。南向通的不少媒体评论跨境理财通遭遇“南冷北热”，其实不然。南向通的5北大汇丰智库深港未来合作模式探讨，2021 年 7 月。新时期深港金融合作的现状及未来18参与人数虽然少于北向通，但成交金额却领先，这其实与内地资本项目管制下跨境理财通的投资门槛和投资品种有较大关系。参与人数虽然少于北向通，但成交金额却领先，这其实与内地资本项目管制下跨境理财通的投资门槛和投资品种有较大关系。南向通和北向通对于个人投资者的投资额度和总额度的规定相同，都是 100 万元和 1500 万元，但对于南向通投资者还需满足额外三个条件，包括户籍或社保、投资经验以及家庭金融资产存量等。这种高门槛下投资者的数量相应会较为有限。投资品种上，北向通投资者可投资内地中低风险的理财产品和公募基金，南向通投资者可投资中低风险的香港基金、债券以及人民币、港币、外币存款。而据深圳金融学会发布的深港金融合作需求问卷调查报告（2021）显示，在粤个人对香港股票、保险和基金等金融产品投资兴趣较浓。南向通的投资品种在满足投资者偏好方面尚有距离，这也是参与人数不多的原因之一。建议在风险可控的前提下，逐步适当扩大理财通可投资品种，更好地匹配客户需求。在粤个人对香港股票、保险和基金等金融产品投资兴趣较浓。南向通的投资品种在满足投资者偏好方面尚有距离，这也是参与人数不多的原因之一。建议在风险可控的前提下，逐步适当扩大理财通可投资品种，更好地匹配客户需求。除金融产品适配度外，金融服务的便利化程度也需进一步提升。跨境理财通南向通可实现内地投资者见证开户，无需奔赴港澳；但北向通港澳投资者的见证开户服务尚未开通北向通港澳投资者的见证开户服务尚未开通。在疫情影响通关的情况下，开户的不便利将影响投资者的参与热情，建议在风险可控前提下适时开通北向通港澳投资者的见证开户服务。另外针对早期赴港购险热潮下内地居民持有的香港保险服务诉求，以及近年来香港居民对内地保险市场兴趣的增加针对早期赴港购险热潮下内地居民持有的香港保险服务诉求，以及近年来香港居民对内地保险市场兴趣的增加，有必要加快推进深港保险互联互通，尽快落实粤港澳大湾区保险中心建设有必要加快推进深港保险互联互通，尽快落实粤港澳大湾区保险中心建设，提升金融服务的便利化水平。4、深港金融科技发展阶段和水平存在差异，导致两地金融科技跨境应用场景上的合作进展有限深圳金融科技发展已有 10 年之久，而香港自 2018 年“转数快”推出后金融科技才加快发展进度。根据第 32 期全球金融中心指数排名，深圳金融科技专项排名全球第七（最高时排位第四），香港第十。深圳金融科技发展相对领先于香港，不仅拥有平安科技、招商金科、微众银行等一批全球领先的金融科技龙头企业，而且在银行、保险、证券、基金、支付、供应链金融等各细分领域都有广泛的应用场景。以数字人民币为例，当前应用场景超过 130 万个。但是在和香港的金融科技跨境应用场景上的合作进展还不够在和香港的金融科技跨境应用场景上的合作进展还不够。香港 2022 年施政报告提到要大力发展金融科技，推动金融科技产品服务验证测试、数字人民币跨境支付、NFT 等虚拟专题报告系列19资产持牌合规交易。深圳可利用其国家金融科技测评中心在行业标准制定、测评方面积累的经验协助香港推进相关产品服务验证测试，利用在数字人民币试点过程中积累的经验携手香港研究拓展数字人民币在跨境支付中的应用场景和具体规则，利用金融科技监管实践以及底层技术协助香港在虚拟资产领域的创新探索，迎接全球虚拟资产加速发展带来的金融科技发展机遇。深圳可利用其国家金融科技测评中心在行业标准制定、测评方面积累的经验协助香港推进相关产品服务验证测试，利用在数字人民币试点过程中积累的经验携手香港研究拓展数字人民币在跨境支付中的应用场景和具体规则，利用金融科技监管实践以及底层技术协助香港在虚拟资产领域的创新探索，迎接全球虚拟资产加速发展带来的金融科技发展机遇。5、两地绿色金融认证标准不一致，绿色产品互认和跨境绿色投融资还需深化认证标准方面，香港 2018 年 3 月推出绿色金融认证计划，对绿债工具提供第三方认证，随后逐步扩展至绿色基金和 ESG 基金。深圳主要是依据 2020 年 10月的深圳经济特区绿色金融条例，在涉及具体业务时可能存在资金获取条件、资金用途、信息披露要求等的不一致，影响市场主体的绿色投融资行为影响市场主体的绿色投融资行为。如国内一些绿色贷款可能需要担保和抵押，但在国外实践过程中对抵押物的要求较少见；再如港交所强制性规定上市公司公开环境信息，而内地只对部分主体做强制绿色信息披露要求。2022 年 9 月，深交所调整了绿色公司债券的相关规定，进一步向国际标准靠拢。但在具体实践中仍需深港两地密切沟通、深化衔接，建议以中欧共同目录为参考，建立起内地与香港的共同目录，同时引入双方都认可的第三方认证机构，服务于两地绿色金融合作。建议以中欧共同目录为参考，建立起内地与香港的共同目录，同时引入双方都认可的第三方认证机构，服务于两地绿色金融合作。深圳可探索先行先试，正如此前在离岸人民币地方政府绿色债券赴港发行的尝试。产品创新方面，目前绿色金融领域还是以绿色信贷和绿色债券为主，产品类别相对单一。人民银行深圳市中心支行数据显示，截至 2022 年二季度末，深圳绿色贷款余额 5857.9 亿元，与上年同比增长 50.9%；绿色债券 1-8 月累计发行规模487.1 亿元，年均增长率 188.5%。未来可探索深港两地在绿色保险、ESG 基金等方面的深化合作，不断丰富绿色金融产品种类未来可探索深港两地在绿色保险、ESG 基金等方面的深化合作，不断丰富绿色金融产品种类，为国内外投资者提供更广泛的参与绿色发展的途径，推动碳中和目标的实现。【声明】本文版权为北大汇丰智库所有。北大汇丰智库（The PHBS Think Tank）成立于 2020 年 7月，旨在整合北京大学汇丰商学院各院属研究中心，统筹协调资源，重点从事有关宏观经济、国际贸易与投资、金融改革与发展、粤港澳大湾区可持续发展、城市与乡村发展、海上丝路沿线国家经济贸易与合作等领域的实证分析与政策研究，打造专业化、国际化的新型智库平台。北大汇丰智库由北京大学汇丰商学院创院院长海闻教授兼任主任，智库副主任为王鹏飞、巴曙松、任颋、魏炜。

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摘要一股票市场系统性风险指数显示，三季度市场没有极端风险情况出现，但总体风险水平还在持续上升。从去年底以来，非银行金融部门的风险指数就在持续上升，即便在今年二季度，银行部门风险下行时仍旧没有改变其上升趋势。三季度，非银金融部门拖累整体金融系统风险。这表明，影响非银金融部门风险的因素仍旧存在，且前期旨在增强流动性和银行稳健性的政策作用范围有限。这一定程度上暴露了我国金融系统不同部门的割裂状况，政策部门应加大对非银金融部门风险的识别和管控。债市信用风险方面，三季度违约数量增多，但对四季度的信用风险预期转好。资金流动风险方面，流动性持续宽裕引起了一定的资金空转风险，美联储激进加息和中国出口放缓形成了一定的资金外流压力，但资金流动风险总体可控。四季度还需重点关注房地产市场风险。北大汇丰房地产系统性风险指数三季度上升 8.2%，风险达到近三年来的最高水平。地产行业估值风险也持续升高。三季度的违约信用债中，近 66%与房地产相关。一系列的扶持政策使得房地产风险释放速度放缓，但房地产行业仍然面临较大的流动性压力。预计随着房地产市场风险逐步控制、宏观经济景气度逐步转好，实体经济风险对金融市场风险的压力减小，后续风险水平有望保持平稳。北大汇丰智库宏观金融组（撰稿人：岑维、王馨徽、吴佳璇。作者感谢张森对此文的贡献。）成稿时间：2022 年 10 月 31 日联系人：程云（，）经济分析系列1为及时客观地追踪系统性金融风险水平从而为有关部门提供决策参考，北大汇丰智库宏观金融研究团队创新性地使用计算截面相关性的时间序列方法1构造了中国股市系统性风险指数（以下简称“指数”）2。历史表现方面历史表现方面，指数能敏锐地捕捉到 2008 年全球金融危机、2018 年中美贸易战、2020 年新冠疫情爆发给金融系统带来的压力（图 1）。相较于股指期权隐含波动率、溢出指数等较为流行的风险指标，我们的风险指数有更强的政策指导意义3。计算理论方面，计算理论方面，由于股价可以较为有效地反映企业内在价值和投资者行为，股价相关性可以体现市场的联动性和传染性，即系统性风险水平。根据本报告方法计算的指数变动率服从标准正态分布，从经济发展的客观规律看，若指数升高幅度超过标准区间，则意味着系统性金融风险水平较高。图图 1：北大汇丰股市系统性风险指数历史表现：北大汇丰股市系统性风险指数历史表现数据来源：Wind，北大汇丰智库本报告依据指数对股票市场集聚风险进行深入分析，同时借助其他传统的系统性金融风险分析指标对股债市场风险进行更全面的分析，根据当下中国金融市场系统性风险水平为有关部门提供政策建议和决策参考。1Wang CSH,Hsiao C,Yang HH.Market integration,systemic risk and diagnostic tests in large mixed panels J.Econometric Reviews,2021,40(8):750-795.2指数每个交易日 17 时在北大汇丰智库官网更新（https:/ 年三季度）2一、股票市场风险1.1 股市系统性风险：总体风险水平继续升高（1）按规模：大中小盘股风险均明显上升）按规模：大中小盘股风险均明显上升三季度，中小盘股风险延续上升趋势，大盘股风险也出现较大幅度的上升，大、中、小盘股风险分别升高 16.6%、19.9%、10.1%（图 2）。大、中盘股的风险指数均在 8 月 2 日出现当季最大涨幅（1.9%、2.9%），小盘股的风险指数在 8 月24 日出现当季最大涨幅（1.8%），但没有任何交易日的当日变动幅度超过近四年3 倍标准差，风险呈现出平稳上升的趋势。图图 2：A 股系统性风险指数（分规模）股系统性风险指数（分规模）数据来源：Wind，北大汇丰智库（2）金融行业：风险再次升高至高位）金融行业：风险再次升高至高位三季度，金融业风险发生了趋势性变化，二季度的下降趋势没有延续，反而逐渐走高，季末比季初升高 6.2%（图 3）。从金融业具体部门看（图 4），非银金融部门风险的迅速攀升或许可以解释金融部门风险变化，三季度升高 13.6%。此外，商业银行风险也出现了抬头趋势，三季度风险升高 0.9%，这不得不引起注意。非银金融部门涉及国计民生方方面面，更能体现私人部门和中小企业暴露的金融风险。非银金融从去年底开始就持续上行，即便今在年二季度在商业银行部门风险下行的基础上，仍旧上升趋势不改，一方面表明我国金融系统分割现状，简单稳定银行系统，并不能削弱非银金融部门的风险。另一部分表明，影响非银金融部经济分析系列3门风险的因素持久未能得到解决，且在三季度对商业银行部门造成拖累。这些问题都值得政策制定者关注。图 3：图 3：A 股系统性风险指数（金融业）股系统性风险指数（金融业）注：五大行包括中国银行、农业银行、工商银行、建设银行、交通银行数据来源：Wind，北大汇丰智库图 4：图 4：A 股系统性风险指数（分行业）股系统性风险指数（分行业）注：实体行业为除去金融行业和房地产行业的其他行业数据来源：Wind，北大汇丰智库（3）房地产：风险上升速度放缓，但风险水平仍旧较高）房地产：风险上升速度放缓，但风险水平仍旧较高房地产风险上升趋势放缓，三季度指数季末比季初升高 8.2%（图 4）。当季最大涨幅出现在 7 月 14 日（1.0%），行业风险总体升高幅度较小，这得益于各类扶持政策的出台，包括放宽购房限制、降低购房利率等。但房地产行业风险仍处中国系统性金融风险分析报告（2022 年三季度）4于高位，且上升趋势依旧，房企发展压力仍旧较大，相关政策仍需在控制杠杆风险的情况下积极处理房地产行业的下行压力。（4）实体行业：风险延续上升趋势）实体行业：风险延续上升趋势三季度，实体行业风险延续了二季度的上升趋势，季末比季初升高 16.3%（图4）。工业及材料、医疗保健、信息技术、消费、公共事业风险分别升高 14.5%、12.8%、6.8%、6.1%、3.3%（图 5）。实体行业风险的升高受累于内需不振，宏观景气度较差。图图 5：A 股系统性风险指数（实体行业）股系统性风险指数（实体行业）注：消费包括可选消费、日常消费，公共事业包括公用事业、能源、电信服务数据来源：Wind，北大汇丰智库图图 6：港股、中概股系统性风险指数：港股、中概股系统性风险指数数据来源：Wind，北大汇丰智库经济分析系列5图图 7：港股系统性风险指数（分行业）：港股系统性风险指数（分行业）数据来源：Wind，北大汇丰智库（5）港股与中概股：风险延续上升趋势）港股与中概股：风险延续上升趋势中概股系统性风险指数三季度升高 3.3%（图 6）。4、5、6 月的增幅分别为1.6%、-0.1%、1.7%。虽然上升速度得到一定程度控制且没有出现变动幅度超过近四年 3 倍标准差的极端异常点，但风险水平已较高且仍在上升。港股系统性风险指数三季度升高 9.3%（图 6）。港股消费（包含提供消费相关服务的互联网企业）、信息技术、金融、医疗保健、房地产风险分别升高 11.9%、9.1%、7.6%、4.7%、4.5%（图 7）。其中，港股房地产风险指数在 9 月 28 日出现较大幅度的升高（2.9%）。1.2 股指波动风险：波动幅度趋于平稳三季度 A 股市场的股指日内波动幅度减小（图 8），沪深 300、中证 500、中证 1000 的日内波动率仅有 29.2%、23.1%、36.9%的天数高于近五年的均值，波动较大的情况明显改善。各行业指数的日内波动幅度也均保持在正常区间，没有出现较大的异常情况（图 9）。中国系统性金融风险分析报告（2022 年三季度）6图图 8：A 股指数市场波动率（按规模）股指数市场波动率（按规模）1数据来源：Wind，北大汇丰智库图图 9：A 股指数市场波动率（按行业）股指数市场波动率（按行业）数据来源：Wind，北大汇丰智库1计算方法参考 Garman MB,Klass MJ.On the estimation of security price volatilities from historical dataJ.Journal of business,1980:67-78.经济分析系列71.3 市场估值风险：总体下降，但房地产风险依旧突出三季度，A 股市场估值风险1的上升趋势得到扭转，沪深 300、中证 500、中证1000 的估值风险分别下降 1.4%、0.3%、0.5%（图 10）。分行业看，房地产、电信服务估值风险分别上升 174.5%、12.9%，而其余行业的估值风险均有所下降。8 月31 日，万得房地产指数市盈率再次出现异常上升，升高幅度达 460.9%，远远超出正常波动范围。房地产行业的估值风险仍需要得到重视。图图 10：A 股市场估值风险（%）股市场估值风险（%）数据来源：Wind（上海清算所、万得一级行业指数），北大汇丰智库1计算公式为：（1 指数市盈率TTM）国开债到期收益率1 年期。该值越小，意味着投资股票获得的收益率（相对于无风险利率）越低，则股票估值风险越大。中国系统性金融风险分析报告（2022 年三季度）8二、债市信用风险2.1 违约风险：房地产违约加速上升三季度共有 99 项债券违约（图 11），较前两季度均有所上升，为近 5 年来的最高水平。三季度违约债券中，近季度违约债券中，近 66%与房地产相关%与房地产相关（48 项房地产开发违约，10项房地产经营公司违约，5 项房地产服务违约，2 项多样化房地产活动违约），违约日债券余额达 674.23 亿元，逾期本金 418.29 亿元，逾期利息 32.27 亿元。房地产企业的流动性困境仍未得到缓解。图图 11：信用债违约项目数量（单位：项）：信用债违约项目数量（单位：项）数据来源：Wind（截至 2022 年 10 月 14 日），北大汇丰智库负面事件方面，三季度共有主体评级预警事件 270 项，环比减少 35.4%（图12），债项评级预警事件 748 项，环比减少 11.6%（图 13），四季度信用债总违约数量有望下降。但需要注意的是，三季度房地产、工业、金融行业的负面事件较多，分别占主体评级预警总事件数的 25.6%、23.0%、14.8%，占债项评级预警总事件数的 26.5%、42.1%、20.6%。四季度房地产与金融业信用债违约风险仍然较高。经济分析系列9图图 12：信用债主体评级预警数量（单位：项）：信用债主体评级预警数量（单位：项）注：包括评级调低、评级展望调低、评级展望负面、列入评级观察数据来源：Wind，北大汇丰智库图图 13：信用债债项评级预警数量（单位：项）：信用债债项评级预警数量（单位：项）注：包括评级调低、隐含评级调低、列入评级观察数据来源：Wind，北大汇丰智库2.2 风险溢价：中短期信用利差收窄，还款预期乐观分期限看分期限看，中短期产业债信用利差三季度延续收窄趋势，市场对信用债中短中国系统性金融风险分析报告（2022 年三季度）10期还款预期保持乐观（图 14）。0.5 年至 1 年期、1 至 3 年期、3 至 5 年期、5 至10 年期产业债周平均信用利差分别收窄 13.9bp、11.6bp、5.4bp、1.2bp，季度末利差均处于低位。但10年以上期限的产业债信用利差走扩，周平均利差扩大9.7bp。短端宽裕的流动性和多项实体经济支持政策的实施提升了市场对中短期信用债还款的信心，推动了中短期信用利差的收窄。但市场对长期经济增长的乐观度不及中短期，可以看出现有政策对企业的长期融资、长期发展的支持力度仍较有限。图图 14：产业债信用利差（分期限，中位数，取周平均作图，单位:：产业债信用利差（分期限，中位数，取周平均作图，单位:BP）数据来源：兴业研究，北大汇丰智库分行业看分行业看，三季度大部分行业信用利差延续收窄趋势且处于历史低位（表 1）。但农林牧渔和房地产行业信用利差走阔。信用债价格体现出市场对大部分行业还款预期趋于乐观，但对房地产的预期仍较悲观。三季度银行家问卷调查数据显示，经济分析系列11房地产贷款需求指数环比下降 2.17%，同比下降 10.37%，下降速度较上季度有所放缓。但不断下降的房贷指数说明，需求端资金来源不足仍然是房企流动性压力的重要来源。表表 1：产业债信用利差（分行业，中位数，取周平均）：产业债信用利差（分行业，中位数，取周平均）三季度变动(BP)季度末位于近 5年分位点(%)三季度变动(BP)季度末位于近 5年分位点(%)农林牧渔10.2584.5建筑材料-4.85.7房地产9.498环保-6.3112.3休闲服务0.924.5食品饮料-6.345.7机械设备0.550.6化工-6.451电子-0.9931.6医药生物-7.790.6钢铁-1.171.4建筑装饰-8.096.1投资平台-1.590有色金属-8.245.7商业贸易-2.051传媒-8.481.8交通运输-2.215.3计算机-9.882.1通信-2.4812.7燃气-13.1213.1新能源-2.962.1电气设备-14.977.6国防军工-4.255.7煤炭-17.072.1非银金融-4.478汽车-19.740.2电力-4.692.1数据来源：兴业研究，北大汇丰智库整理图图 15：产业债信用利差（分行业，中位数，取周平均作图，单位:：产业债信用利差（分行业，中位数，取周平均作图，单位:BP）数据来源：兴业研究，北大汇丰智库中国系统性金融风险分析报告（2022 年三季度）12三、资金流动风险3.1 流动性持续充裕，谨防资金空转三季度，各期限国开债收益率均呈现下降趋势，期限利差基本持平（图 16），充裕的流动性使得市场对未来经济增长的预期趋于稳定。图图 16：国开债期限利差（取周平均作图，单位:：国开债期限利差（取周平均作图，单位:BP）数据来源：Wind（上海清算所），北大汇丰智库三季度货币政策持续宽松。8 月 15 日，人民银行开展 4000 亿元中期借贷便利（MLF）操作和 20 亿元 7 天期公开市场逆回购操作。中期借贷便利操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降 10 个基点至 2.75%和 2.0%。此后，短期流动性利差1上升，DR007 和 1 周期 Shibor 的周平均利差在 9 月份分别升高 23.9BP 和 18.3BP（图 17）；中期流动性利差下降，3 个月和 1 年期 Shibor 的周平均利差在 9 月份分别下降 9.1BP 和 2.3BP（图 18）。短中长期的流动性供给均较为充裕，反向变动的短期与中期流动性利差反映出资金需求的差异。三季度银行间市场质押式回购日均成交量上升幅度较大（图 19），短期流动性利差的升高与较高的杠杆资金需求有一定关系。本应服务于实体的流动性仍未有效地通过银行传导至实体经济，由于实体经济增长困境尚未解围，政策工具难以较快退出，仍需考虑使用结构性工具更精准地支持实体，遏制资金空转。1银行间市场基准利率与同期限国开债到期收益率的利差（类似 TED 利差）。经济分析系列13图图 17：短期银行间市场流动性利差（取周平均作图，单位：短期银行间市场流动性利差（取周平均作图，单位：BP，%），%）数据来源：Wind（中国货币网、全国银行间同业拆借中心、上海清算所），北大汇丰智库图图 18：中期银行间市场流动性利差（取周平均作图，单位：中期银行间市场流动性利差（取周平均作图，单位：BP，%），%）数据来源：Wind（中国货币网、全国银行间同业拆借中心、上海清算所），北大汇丰智库图图 19：质押式回购债券成交金额；一个月以内占比（单位:百亿人民币，%）：质押式回购债券成交金额；一个月以内占比（单位:百亿人民币，%）数据来源：CEIC，北大汇丰智库中国系统性金融风险分析报告（2022 年三季度）143.2 资金外流压力升高，但总体压力可控9 月 16 日在岸美元兑人民币汇率“破 7”，为 2020 年 7 月以来首次。人民币贬值的压力主要来源于美联储激进加息导致的美元指数持续走强、中美货币政策分化导致的中美利差倒挂以及中国出口增速的放缓。图图 20：人民币汇率中间价（：人民币汇率中间价（USD/CNY）数据来源：CEIC，北大汇丰智库人民币贬值反映中国出现了一定的资本外流压力。人民银行数据显示，今年 6月境外机构和个人持有境内债券、股票的规模分别下降了 4451.47、3678.32 亿元人民币。国际金融协会数据显示，9 月份中国债市资金外流达 14 亿美元，股市外资流出达 7 亿美元，1 至 8 月总计有 982 亿美元撤离中国债券市场。此外，截至 9月底，中国外汇储备 30289 亿美元，相比去年底减少了约 2212 亿美元。今年 1-8月总计实现贸易顺差高达 5718 亿美元，但外汇储备却出现减少。虽估值变动和贸易商资产结构调整也是外汇储备减少的原因，但资金外流压力确实存在。图图 21：外汇储备-左图；贸易差额-右图（单位：亿美元）：外汇储备-左图；贸易差额-右图（单位：亿美元）数据来源：Wind，CEIC，北大汇丰智库经济分析系列15预计美联储四季度仍将激进加息，多个经济体或将紧跟美国步伐实行加息，人民币贬值的压力可能再次升高。此外，人民币兑美元汇率破“7”容易形成进一步贬值的预期，从而可能扭曲企业所需要的正常结汇售汇行为，进一步形成贬值压力。在全球经济放缓外需走弱的背景下，出口订单出现下降趋势，这对人民币汇率也将形成压力。同时，中美货币政策分化或将导致中美利差进一步倒挂，加重资金外流压力。尽管中国短期资本跨境流动受到一定影响，面临资金外流压力，但风险总体可控。一是人民币贬值幅度仅为同期美元指数升值幅度的一半，人民币兑欧元、英镑、日元明显升值，在国际货币市场还属于相对强势的货币。中国外汇交易中心最新数据显示，9 月 30 日，CFETS 人民币汇率指数报 101.03，与年初水平基本相当，表明人民币对一篮子货币指数保持基本稳定。图图 22：美元指数-左图；人民币汇率指数-右图：美元指数-左图；人民币汇率指数-右图数据来源：CEIC，北大汇丰智库二是目前汇率调控工具较为充裕。人民币快速贬值引来中国央行对外汇市场的干预。9 月以来，人民银行先后下调外汇存款准备金率、上调外汇风险准备金率，释放了强烈的“稳汇率”信号。应对汇率波动，金融管理部门的工具依然充足，政策空间较大。三是我国股债市外资占比有限，阶段性的外资流出冲击有限。前期的贸易顺中国系统性金融风险分析报告（2022 年三季度）16差对汇率也有一定支撑作用。国内较为温和的通胀水平和良好的国际收支情况也为人民币汇率稳定奠定了基础。当前资金外流压力总体可控，未来应继续用好“稳汇率”信号，稳定市场预期，减小外资流出的风险。此外，在内需不足、通胀压力低的背景下，中国货币政策仍可保持独立性，短期内仍需结构性货币财政和财政政策继续发力推动实体经济发展，提振市场信心，提升出口竞争力。经济分析系列17附录1 北大汇丰股市系统性风险指数计算模型概述本报告延用 Wang 等（2021）1提出的方法，使用上市公司股价收益率的相关性来刻画时变的金融系统性风险指数。介于中国 A 股市场上许多大公司上市时间较晚，在计算历史指数时达不到样本量 20 个的要求。因此，我们每年筛选在年初 1.5 年以前上市的企业，根据万得行业分类对企业进行划分，而后选取年初市值最大的 5 至 20 家企业作为当年该分类的样本。为了方便我们更直观地比较不同样本量构建的 CDAR统计量，本报告系统性风险指数计算方法如下：1）用 AR 模型过滤面板上的每一个元素；2）用 AR的残差计算皮尔逊相关系数来衡量两种资产之间的相互关系（公式 1）；3）用所有序列两两交互构建的皮尔逊相关系数来计算北大汇丰系统性风险指数（公式 2）。根据该指数对风险事件的预警情况，本报告选择滚窗为 200 天。?,=1=1?,?,1=1?,21=1?,2（1）北大汇丰系统性风险指数=(1)/2=11= 1?,（2）1Wang CSH,Hsiao C,Yang HH.Market integration,systemic risk and diagnostic tests in large mixed panels J.Econometric Reviews,2021,40(8):750-795.中国系统性金融风险分析报告（2022 年三季度）182 北大汇丰股市系统性风险指数样本选择示例以下为用于构建 2022 年指数的样本。主板创业板科创板金融房地产实体行业主板创业板科创板金融房地产实体行业贵州茅台宁德时代天合光能工商银行万科 A贵州茅台工商银行迈瑞医疗传音控股招商银行保利发展宁德时代招商银行东方财富金山办公建设银行招商蛇口五粮液建设银行爱尔眼科澜起科技农业银行新城控股中国石油农业银行亿纬锂能华润微中国平安金地集团比亚迪中国平安阳光电源中微公司中国银行绿地控股长江电力五粮液智飞生物华熙生物中国人寿*ST 基础美的集团中国石油汇川技术沪硅产业-U邮储银行广宇发展海康威视中国银行温氏股份石头科技兴业银行陆家嘴中国石化比亚迪先导智能晶晨股份东方财富上海临港隆基股份中国人寿蓝思科技容百科技平安银行万业企业迈瑞医疗长江电力卓胜微中国通号中信证券小商品城海天味业美的集团芒果超媒杭可科技交通银行新湖中宝中国中免海康威视康龙化成西部超导宁波银行金科股份中国神华中国石化泰格医药柏楚电子浦发银行张江高科山西汾酒隆基股份沃森生物道通科技中国太保西藏城投泸州老窖邮储银行晶盛机电睿创微纳中信建投万通发展长城汽车海天味业三环集团天奈科技中信银行招商积余立讯精密中国中免深信服华峰测控中国人保荣盛发展药明康德中国神华同花顺美迪西广发证券中天金融顺丰控股商业银行非银金融医疗保健消费工业/材料公共事业信息技术商业银行非银金融医疗保健消费工业/材料公共事业信息技术工商银行中国平安恒瑞医药贵州茅台中国中车中国石油海康威视招商银行中国人寿*ST 康美上汽集团中国建筑中国石化京东方 A建设银行东方财富复星医药美的集团顺丰控股中国神华中兴通讯农业银行中信证券上海医药五粮液中国交建长江电力三安光电中国银行中国太保美年健康伊利股份中国国航中国核电科大讯飞邮储银行中信建投华东医药洋河股份海螺水泥华能国际蓝思科技兴业银行中国人保爱尔眼科分众传媒上港集团陕西煤业紫光股份平安银行广发证券新和成比亚迪中国铁建浙能电力立讯精密交通银行华泰证券信立泰广汽集团洛阳钼业中煤能源隆基股份宁波银行国泰君安智飞生物海天味业大秦铁路上海石化大华股份浦发银行招商证券同仁堂温氏股份包钢股份兖矿能源歌尔股份中信银行海通证券乐普医疗海尔智家中国电建国投电力欧菲光光大银行申万宏源康弘药业苏宁易购南方航空大唐发电东方财富民生银行国信证券东阿阿胶泸州老窖中国东航川投能源亨通光电经济分析系列19上海银行新华保险通化东宝永辉超市紫金矿业中海油服大族激光北京银行东方证券天士力华域汽车中国中冶桂冠电力东旭光电南京银行中国银河片仔癀长城汽车上海机场石化油服信维通信华夏银行同花顺科伦药业双汇发展宁波港华电国际三七互娱江苏银行中泰证券丽珠集团中国中免三一重工潞安环能中天科技杭州银行兴业证券华海药业福耀玻璃潍柴动力山西焦煤航天信息美股中概股港股港股金融港股房地产港股医疗港股消费港股美股中概股港股港股金融港股房地产港股医疗港股消费港股 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