请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|202|2024 4年年0101月月2 25 5日日行业研究行业研究 深度研究深度研究通通 信信 通信设备通信设备投资评级：超配（.

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 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 通信通信 2024 年.

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请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业策略 2024 年 01 月 09 日 通信通信 光子的黄金十年光子的黄金十年AI 拉动下的光学革命拉动下的光学革命 光学光学AI.

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 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 通信通信 2024 年.

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请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业策略 2024 年 01 月 03 日 通信通信 下一代卫星互联网看什么？下一代卫星互联网看什么？光学、射频与材料光学、射频与材料 . 

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证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 Table_Header行业行业深度报告深度报告通信行业通信行业 20232023 年年 1 12 2 月月 2828 日日 Tab.

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2 0 2 3 年深度行业分析研究报告4目录目录5一、一、全球卫星互联网产业迎来发展热潮全球卫星互联网产业迎来发展热潮卫星通信技术的快速发展催生卫星互联网产业浪潮的到来。卫星通信技术的快速发展催生卫星. 

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余伟民（通信行业分析师）余伟民（通信行业分析师）SAC号码：号码：S0850517090006 杨彤昕（通信行业分析师）杨彤昕（通信行业分析师）SAC号码：号码：S0850522030004 2023年年12月月21日日 Arista：全球高速数据中心交换机领航者，：全球高速数据中心交换机领航者，站站上上AI浪潮之巅浪潮之巅 证券研究报告证券研究报告（优于大市，维持）（优于大市，维持）Arista：全球数据中心云网领导者：全球数据中心云网领导者，22年业绩重现强劲增长年业绩重现强劲增长，盈利表现优异盈利表现优异。公司是面向大型数据中心、园区和路由环境的数据驱动、客户端到云网络的行业领导者，提供数据中心云网络、认知邻接园区网络、认知软件&服务三大类产品。2014年以来，研发、收购步履不停，不断扩大业务覆盖面及技术水平。产品进展方面，固定配臵7050X4、7060X5系列交换机已支持800G，模块化7800R3系列交换机最大支持460T交换容量，576个400G端口。财务方面，Arista 22年实现收入43.81亿美元，同比 49%，增速为近年峰值，公司持续平台创新，以云巨头、企业&金融为主要市场，毛利率常年保持60% ，盈利能力稳居行业第一梯队。行业：行业：AI/云驱动下云驱动下，交换机持续向高性能交换机持续向高性能 白盒化发展白盒化发展，Arista 凭借高速数据中心交换机破局凭借高速数据中心交换机破局。公司作为网络设备品牌商处于行业中游，上接芯片及元器件供应商，下接云厂商等终端客户市场。市场空间方面，22年全球以太网交换机市场规模达365亿美元，同比 19%，其中高速200/400G交换机市场增速超过300%，650 Group预计27年数据中心 园区交换机市场空间看向500亿美元。需求及趋势方面，我们认为数据中心交换机产品具有高速化（400G/800G将在未来占据主导地位）、白盒化（开放网络架构），网络架构将由传统三层结构转向Spine-Leaf架构，此外AI作为催化剂对网络高带宽、无损、低延迟提出新的要求，Arista 7800R作为旗舰平台支持AI工作负载，公司预计25年AI相关收入将达到20-30亿美元。供给方面，交换机市场呈现“一超多强”格局，Arista高速数据中心交换机不断攫取思科份额，Arista销售额份额12-22年增长21.8pct，同期思科份额下降41.8pct，且已在100G及以上端口出货量领先思科。核心优势：自研核心优势：自研EOS系统系统 应用一流商用芯片构造开放型云网架构应用一流商用芯片构造开放型云网架构，AI浪潮下持续深挖微软和浪潮下持续深挖微软和Meta价值价值。Arista通过自研EOS系统、使用一流商用芯片颠覆市场。Arista自研的EOS系统提供高可靠性和可编程性，支持多种商用芯片，相对传统方法作出较大优化，使所有交换机平台形成单一映像。Arista战略性地使用商用芯片，加快产品市场推广并优化成本，与博通强强联合，博通三条交换芯片产线均与Arista紧密合作，博通最强性能Jericho 3 AI网络交换芯片将在未来对Arista提供支持。客户资源方面，22年云巨头微软和Meta对公司收入贡献分别为7.01亿美元、11.39亿美元，占比分别为16%、26%，我们认为AI持续发展浪潮下，大客户对于AI/云数据中心基础设施投资将会继续增长，公司有望获取更多价值。风险提示风险提示。AI发展不及预期；云厂商资本开支不及预期；Arista新产品落地与推进不及预期；大客户投资存在周期性，Arista季度收入存在不确定性；与思科等企业在数据中心高速交换机的竞争或加剧。Arista：全球高速数据中心交换机领航者，站上：全球高速数据中心交换机领航者，站上AI浪潮之巅浪潮之巅 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 pWiW9UoWnYoX9UuWoYnU8ObPbRpNpPtRnOfQqRsQjMoMoM9PpOmMNZqQmQuOoOyQ目录目录 1.Arista：全球数据中心云网领导者：全球数据中心云网领导者，22年业绩重现强劲增长年业绩重现强劲增长，盈利表现优异盈利表现优异 2.行业：行业：AI/云驱动下云驱动下，交换机持续向高性能交换机持续向高性能 白盒化发展白盒化发展，Arista 凭借高速数据中心交换机优势与思科分庭抗礼凭借高速数据中心交换机优势与思科分庭抗礼 3.核心优势：自研核心优势：自研EOS系统系统 应用一流商用芯片构造开放型云网应用一流商用芯片构造开放型云网架构架构，AI浪潮下持续深挖微软和浪潮下持续深挖微软和Meta价值价值 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 1.1 Arista：全球数据中心云网领导者：全球数据中心云网领导者 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 资料来源：Arista官网，Arista优势白皮书，Arista 23Q1业绩推介，海通证券研究所 图：图：Arista产品产品/软件服务一览软件服务一览 图：图：Arista预期未来产品占比趋势（预期未来产品占比趋势（23Q1）Arista是面向大型数据中心是面向大型数据中心、园区和路由环境的数据驱动园区和路由环境的数据驱动、客户端到云网络的行业领导者客户端到云网络的行业领导者。根据Arista官网，公司成立于2004年，于2014年在纽交所上市（代码为ANET），总部位于美国加利福利亚州圣克拉拉市，公司率先为大规模数据中心和园区环境提供软件驱动的认知云网络，公司的关键垂直领域包括云巨头、云专业供应商、运营商、金融企业等，技术合作伙伴包括AWS、博通、Google、Intel、微软/Azure等。根据Arista 23Q1业绩推介，截至23Q1，公司已拥有9000 客户。Arista提供三大层面的产品及服务，并给出公司对未来产品占比趋势的预期：1）核心-数据中心&云网络（交换机），占60%-65%；2）认知网络软件&服务，占20%-25%；3）认知邻接-园区&路由，占10%-15%。4000600080004000000002040608001802002014-06-062015-06-062016-06-062017-06-062018-06-062019-06-062020-06-062021-06-062022-06-062023-06-06ANET.N（美元，左轴）IXIC.GI（指数，右轴）1.2 Arista复盘复盘研发、收购步履不停，当前市值研发、收购步履不停，当前市值556亿美元亿美元 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 资料来源：Wind（股价及纳斯达克指数），Arista官网，美国法院，海通证券研究所整理 注：1）IXIC.GI为纳斯达克指数；2）股价及指数走势数据由2014年6月6日（Arista上市首日）至2023年8月4日；3）图中文字仅为当下时点发生的重要事件，并不对股价走势做研判 在纽交所在纽交所IPO 推出业界首款具推出业界首款具有有 100G上行链上行链路的叶交换机路的叶交换机 推出推出EOS 平台平台 推出推出CloudVision 1.Gartner将将Arista定定义为数据中心网络魔力义为数据中心网络魔力象限“领导者”象限“领导者”2.推出推出Arista 7280R固固定交换系列（定交换系列（100G）1.推出推出7050X3 和和 7260X3系列，系列，支持支持25G/100G 2.推出面向园区推出面向园区的认知云网络的认知云网络 向思科支付向思科支付4亿美元以解决亿美元以解决专利纠纷专利纠纷 推出推出400G固定固定平台平台7060X4 推出推出7800R3、7500R3系列系列等，支持等，支持400G网络网络 收购收购Big Switch Networks 收购收购Awake Security 完成微软完成微软400ZR 互操作性测试互操作性测试 1.推出推出EOS NetDL 2.推出下一代推出下一代7050X、7060X 1.收购收购Untangle 2.推出推出Arista CUE（认知统一边缘）（认知统一边缘）推出推出7050X4、7060X5系列，系列，支持支持800G网络网络 收购收购Pluribus Networks 于于OFC 2023中展中展示示800G光收发器光收发器等下一代系统和等下一代系统和光学器件光学器件 Arista股价及纳斯达克指数走势对比（截至股价及纳斯达克指数走势对比（截至2023年年8月月4日，日，Arista市值为市值为556亿美元）亿美元）在与思科的版权在与思科的版权诉讼案中获胜诉讼案中获胜 1.收购收购Mojo Networks 2.收购收购Metamako 推出推出7500R2和和7280R2系列系列 1.3.1 业务一：数据中心业务一：数据中心&云网络业务云网络业务 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 资料来源：Arista 23Q1业绩推介，Arista官网，海通证券研究所 图：图：Arista各分支交换机新品一览（截至各分支交换机新品一览（截至23Q1）固定配臵交换机方面固定配臵交换机方面，Arista于于22年年12月推出月推出7050X4系列和系列和7060X5系列系列，支持支持800G。根据Arista官网，7050X4和7060X5系列固定叶脊交换机基于运行EOS的博通Trident 4和Tomahawk 4芯片组，具有较高的自动化和可视性，覆盖10G-800G速度，可满足现代企业和超大规模云网络的关键要求：1）低功耗：节省20%-40%电力；2）2倍密度提升-1U中32个800G端口，适用于AI和ML应用；3）投资保护：当前和未来计算和存储系统的向前向后兼容性等。模块化交换机方面模块化交换机方面，Arista推出高性能推出高性能460T模块化交换机模块化交换机7800R3。根据Arista官网，Arista 7800R3系列专用模块化交换机提供业界最高的性能扩展，支持多达576个400G线速端口和768个100G端口，并提供超过460Tbps的总容量和广泛的线卡选择，以满足最大规模数据中心的需求。属性属性 分类分类 代表型号代表型号 最大交换容量（最大交换容量（Tbps）模块化 100/400G 通用脊交换机 7800R3 460 7500R3 230 10/25/40/50/100G 通用脊交换机 7500R 150 10/40/100G Spline系 7300 50 固定配臵 25/100/400G 通用脊交换机 7280R3 9.6 10/40/100G 动态深度缓冲系 7280R 12 10/25/40/100/400G Spline系 7060X/7260X/7368X4 25.6 10/25/40/100G系 7050X3 6.4 多功能可编程系 7170 12.8 可编程系 7160 6.4 10G 叶交换机 7020SR 1.04 表：表：Arista模块化、固定配臵交换机系列矩阵模块化、固定配臵交换机系列矩阵 1.3.2 业务二：认知邻接业务二：认知邻接-园区园区&路由路由 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 资料来源：Arista 23Q1业绩推介，海通证券研究所 图：图：Arista 认知园区业务解决方案认知园区业务解决方案 认知园区业务软硬件兼顾认知园区业务软硬件兼顾，以通用云网络以通用云网络、认知管理平台及园区安全保护为核心认知管理平台及园区安全保护为核心。根据Arista 22年报，Arista认知园区网络基于三大支柱：1）通用云网络（UCN）：是一种开放的、基于标准的设计，专注于数据驱动的控制原则。根据Arista官网，Arista的折叠Spline架构利用其主干交换机、POE 720系列和750系列叶子交换机以及Wi-Fi平台，将园区层整合为更简单的拓扑结构，从而降低成本并提高可靠性。2）认知管理平台（CMP）：是一个数据驱动的存储库，用于跨网络分析的自动化操作。3）园区安全保护：公司通过EOS、DMF、NDR和CloudVison来实现网络分割、设备合规性和审计等功能。根据Arista 22年报，公司认知园区交换及路由业务包括认知园区交换产品如720XP固定PoE交换机、750模块化PoE交换机和7300X3 Spline交换机，以及通用脊叶路由产品如7020R固定路由器、7280R固定路由器、7368X4模块化路由器、7500R模块化路由器和7800R模块化路由器。图：图：Arista 认知园区网络硬件产品一览（截至认知园区网络硬件产品一览（截至23Q1）1.3.3 业务三：认知网络软件业务三：认知网络软件&服务业务服务业务CloudVision 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 资料来源：Arista 23Q1业绩推介，Arista优势白皮书，海通证券研究所 图：图：CloudVision在在Arista产品架构中的地位产品架构中的地位 CloudVision实现网络工作负载编排及简化实现网络工作负载编排及简化。根据Arista 官网，CloudVision是全网络工作负载编排、工作流自动化、网络操作实时可见性的整体解决方案。它基于EOS NetDB，这是用于流式传输、共享和聚合运行EOS的物理交换机的工作状态的基础设施服务。CloudVision专门设计用于通过抽象底层物理网络来简化编排系统、覆盖控制器和其他网络服务的集成。CloudVision使组织能够简单有效地将一组动态的物理和虚拟网络服务与集成了自动化配臵和变更管理任务的运营基础连接起来，同时提供实时的网络可见性。图：云及企业客户图：云及企业客户CloudVison运用情况运用情况 图：图：CloudVision帮助帮助Arista实现网络中软件、管理及操作一致实现网络中软件、管理及操作一致 1.4 财务分析：平台创新正当时，业绩高速增长，财务分析：平台创新正当时，业绩高速增长，22年增速登峰年增速登峰 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 资料来源：Wind，Arista 23Q1业绩推介，海通证券研究所 Arista 业绩高速增长业绩高速增长，22年收入增速达年收入增速达5年内峰值年内峰值。根据Arista 23Q1业绩推介，公司认为10-14年为产品创新期，16-18年为品类创新期，而目前所处的22-27年为平台创新期。根据Wind，Arista 22年实现营收43.81亿美元（同比 49%），增速为近5年峰值，17-22年公司收入CAGR为22%；22年实现归母净利润13.52亿美元（同比 61%），17-22年公司归母净利润CAGR为26%。根据Arista官网23Q2业绩新闻稿，公司23Q2实现营收14.59亿美元（同比 39%），GAAP净利润4.92亿美元（同比 64%）。图：图：2017-23H1 Arista 营业收入及增速营业收入及增速 图：图：2017-2023H1年年Arista 归母净利润及增速归母净利润及增速 图：图：Arista目前处于平台创新期（目前处于平台创新期（2022-2027年）年）-10%0 0P5404550200202021202223H1营业收入（亿美元，左轴）同比增速（%，右轴）-50%0P00 0468720021202223H1归母净利润（亿美元，左轴）同比增速（%，右轴）1.4 财务分析：八成收入来自产品，立足北美，锚定云、企、金融市场财务分析：八成收入来自产品，立足北美，锚定云、企、金融市场 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 资料来源：Wind，Arista 23Q1 业绩推介，22年年报，海通证券研究所 图：图：2021-2022年年Arista 收入按地区拆分收入按地区拆分 八成收入来自产品八成收入来自产品，22年增长强劲年增长强劲。根据Arista 22年报，公司收入分为产品收入和服务收入两大类，22年公司产品收入37.16亿美元（同比 56%），占比达85%，增长主要系客户群尤其是大型云客户对于交换机和路由平台的强劲需求；服务收入6.65亿美元（同比 17%），服务收入主要来自PCS合同（Post-Contract Support，合同后支持）销售，通常与产品一同销售，增长系公司客户安装基础继续扩大，初始和续订PCS合同持续增长。云巨头云巨头、企业及金融客户为目标市场企业及金融客户为目标市场。根据Arista 23Q1业绩推介，公司认为云巨头和企业及金融市场是未来主要的市场目标，各占35%-39%，第三大市场为运营商（SP）和T2 云厂商，占比为25%-30%。Arista主要立足美洲市场主要立足美洲市场。根据Arista 22年报，22年公司美洲地区收入34.63亿美元（同比 61%），占比79%（同比 6pct），此外亚太地区收入3.89亿美元（同比 28%）。图：图：2017-2022年年Arista 收入按品类拆分收入按品类拆分 87.04.58.84y.00.65.82%-20%0 00203040502002020212022产品（亿美元，左轴）服务（亿美元，右轴）同比增速：产品（%，右轴）同比增速：服务（%，右轴）产品收入占比（%，右轴）图：图：Arista 市场板块趋势（市场板块趋势（23Q1）美洲 73 21 美洲 欧洲、中东和非洲 亚太地区 美洲 79 22 美洲 欧洲、中东和非洲 亚太地区 1.4 财务分析：盈利能力稳居行业第一梯队，毛利率维持财务分析：盈利能力稳居行业第一梯队，毛利率维持60% 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 资料来源：Wind，海通证券研究所 Arista毛利率常年维持毛利率常年维持60% 。根据Wind，Arista 22年实现毛利率61.07%（同比-2.73pct），主要系公司对大型终端客户的销售比例增加，而这些客户通常获得更大的折扣，且材料和物流成本、（成品及零部件）库存费用有所增加。纵观17-22年，Arista的毛利率稳定维持在60%以上，处于行业第一梯队（对比22年同行业公司：思科：62.55%；Juniper：55.80%；HPE：33.36%）。Arista净利率领先同行业公司净利率领先同行业公司。根据Wind，Arista 22年实现净利率30.87%（同比 2.35pct），17-22年Arista在净利率方面均领先同行业公司，对比22年同行业公司净利率：思科：22.91%；Juniper：8.88%；HPE：3.05%。图：图：Arista与同行业公司毛利率对比与同行业公司毛利率对比 图：图：Arista与同行业公司净利率对比与同行业公司净利率对比 64.50c.84d.06c.94c.80a.07 %05EPUep 02020212022Arista思科 JuniperHPE25.71.255.67.38(.520.87%-5%0%5 %05 02020212022Arista思科 JuniperHPE目录目录 1.Arista：全球数据中心云网领导者：全球数据中心云网领导者，22年业绩重现强劲增长年业绩重现强劲增长，盈利表现优异盈利表现优异 2.行业：行业：AI/云驱动下云驱动下，交换机持续向高性能交换机持续向高性能 白盒化发展白盒化发展，Arista 凭借高速数据中心交换机优势与思科分庭抗礼凭借高速数据中心交换机优势与思科分庭抗礼 3.核心优势：自研核心优势：自研EOS系统系统 应用一流商用芯片构造开放型云网应用一流商用芯片构造开放型云网架构架构，AI浪潮下持续深挖微软和浪潮下持续深挖微软和Meta价值价值 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 2.1.1 交换机：核心组网设备，大型数据中心网络要求交换机：核心组网设备，大型数据中心网络要求400G及以上及以上 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 资料来源：盛科通信招股书（注册稿）援引灼识咨询，锐捷网络官网，海通证券研究所 图：交换机分场景、分速率（带宽）图：交换机分场景、分速率（带宽）以太网交换机为用于网络信息交换的网络设备以太网交换机为用于网络信息交换的网络设备。根据盛科通信招股书（注册稿），以太网交换机是实现各种类型网络终端互联互通的关键设备，以太网交换机对外提供高速网络连接端口，直接与主机或网络节点相连，可为接入设备的任意多个网络节点提供电信号通路和业务处理模型。以太网交换机由以太网交换芯片、CPU、PHY、PCB、接口/端口子系统等组成。大型数据中心网络对交换机速率要求高大型数据中心网络对交换机速率要求高。根据盛科通信招股书（注册稿）援引灼识咨询，以太网交换机按应用场景可以分为家用网络、企业网络、工业网络、运营商网络、数据中心网络，不同应用场景对交换机速率的要求也不同，其中超大型数据中心网络所需求的交换机速率在400G（及以上）。根据在网络中所处的位臵和分工，交换机可以分为核心交换机、汇聚交换机和接入交换机。根据锐捷网络官网，性能方面：核心层交换机汇聚交换机接入交换机。图：以太网交换机网络结构示意图图：以太网交换机网络结构示意图 家用网络 企业网络 工业网络 小型园区网络 园区网络 运营商网络 数据中心网络 大型运营商网络 超大型数据中心网络 百兆百兆/千兆千兆 千兆千兆/万兆万兆 25G/40G/100G 400G（及以（及以上）上）核心路由器 核心层 交换机 汇聚层 交换机 接入层 交换机 核心层交换机核心层交换机是网络主干部分，是整个网络性能的保障，是所有流量的最终承受者和汇聚者，应具备高性能、高可靠性、高吞吐能力等。汇聚层交换机汇聚层交换机充当网络接入层和核心层的中介，工作站接入核心层前先过该层，以减轻核心层设备负荷。说明说明 接入层交换机接入层交换机直接面向用户连接或访问的部分，接入层交换机最为常见，具有低成本和高端口密度特性。2.1.2 产业链：交换机行业上接芯片等部件，下游受终端应用驱动产业链：交换机行业上接芯片等部件，下游受终端应用驱动 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 资料来源：菲菱科思招股书，锐捷网络招股书，盛科通信官网，海通证券研究所 图：网络设备产业链图：网络设备产业链 Arista主要聚焦于交换机领域主要聚焦于交换机领域，在网络设备产业链中处于中游在网络设备产业链中处于中游。根据锐捷网络招股书，网络设备是指构建整个网络所需的各种数据传输、交换及路由设备，主要包括交换机、路由器、无线接入点和光缆等。根据前述Arista产品情况，Arista硬件产品主要聚焦于交换机领域，因而在网络设备产业链中处于中游。根据下图，网络设备行业上游连接芯片制造商等零部件企业，下游连接终端应用部门。上游行业上游行业 下游行业下游行业 网络设备行业网络设备行业 芯片制造商芯片制造商 电源制造商电源制造商 PCB制造商制造商 其他元器件制造商其他元器件制造商 辅料制造商辅料制造商 网络设备制造商网络设备制造商 网络设备品牌商网络设备品牌商 台资台资 内资内资 终端消费行终端消费行业及部门业及部门 运营商运营商 政府政府 金融金融 教育教育 能源能源 电力电力 交通交通 医院医院 中小企业中小企业 2.2 市场空间：市场空间：22年高速市场增长强劲，数据中心年高速市场增长强劲，数据中心 园区总空间看向园区总空间看向$500亿亿 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 资料来源：IDC，讯石光通讯，650 Group，Arista 23Q1业绩推介，海通证券研究所 图：图：2019-23Q1全球以太网交换机市场规模全球以太网交换机市场规模 全球交换机市场逆势上扬全球交换机市场逆势上扬，200G以上高速交换机表现亮眼以上高速交换机表现亮眼。根据IDC，22年全球以太网交换机市场规模达365亿美元（同比 18.7%），增速为20-22年新高。其中，按场景分类，数据中心交换机市场/非数据中心交换机市场同比分别 22.6%/15.7%；按速率分类，200/400 GbE交换机市场收入同比增长超过300%，系超大规模厂商和云厂商构建数据中心网络容量推动，此外100G交换机、25/50G交换机市场全年同比分别 22.0%/29.8%。园区低速交换机中，1G交换机收入全年同比 12.6%。根据IDC，23Q1全球以太网交换机市场规模达100亿美元（同比 31.5%），其中数据中心交换机市场同比 23%，200/400G市场同比 141%。数据中心数据中心 园区交换机市场空间远期看向园区交换机市场空间远期看向500亿美元亿美元。根据Arista 23Q1业绩推介援引650 Group，650 Group预测到27年数据中心交换机市场规模接近300亿美元，主要客户是美国前五大云厂商（Amazon、Apple、Facebook、Google、Microsoft）；园区交换机市场收入规模约200亿美元，合计市场空间接近500亿美元。图：数据中心、园区以太网交换机市场收入预测（图：数据中心、园区以太网交换机市场收入预测（650 Group）-10%-5%0%5 %05003003504002002223Q1全球以太网交换机市场规模（亿美元，左轴）同比增速（%，右轴）2.3.1 需求及趋势：高速化满足高端应用需求，需求及趋势：高速化满足高端应用需求，400G/800G即将放量即将放量 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16 资料来源：Arista 23Q1业绩推介援引DellOro，Arista白皮书Embracing 400G and 800G，海通证券研究所 图：图：400G/800G将在未来成为数据中心交换机主流将在未来成为数据中心交换机主流 数据中心交换机持续高速化数据中心交换机持续高速化，400G/800G将在未来占据主导地位将在未来占据主导地位。根据Arista白皮书Embracing 400G and 800G，随着下一代应用程序和分布式数据工作负载的不断增长，高速计算节点正日益成为主流，这些新兴的应用程序及构建它们的计算和存储，需要更快地访问更多的数据，也推动了对具有更高带宽、更大规模数据中心网络的需求，以最大限度地提升可拓展性和性能并减少作业完成时间。如今，标准计算节点本身能够实现50G/100G的数据速率，而高端计算和存储系统正向200G/400G或更高速度迁移。根据下图（Arista 23Q1业绩推介援引DellOro），22年数据中心交换机速率多为100G及以下，而在未来，400G及以上高速将逐渐取代市场，800G将在25年及以后占据主导地位。图：图：400G/800G交换机产品能满足高端计算存储、交换机产品能满足高端计算存储、HPC、AI、ML等应用等应用 2.3.2 需求及趋势：东西向流量激增推动网络架构转向需求及趋势：东西向流量激增推动网络架构转向Spine-Leaf 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 17 资料来源：HPE-Aruba官网，华为云社区官网，海通证券研究所 图：传统三层网络架构图：传统三层网络架构 东西向流量激增推动网络架构由传统三层转向东西向流量激增推动网络架构由传统三层转向Spine-Leaf架构架构。根据HPE-Aruba官网，随着云和容器化基础设施在现代数据中心普及，东西向流量（从服务器到服务器，横向流动）持续增加，对于东西向流量来说，具有低延迟、优化的流量流性能是必不可少的，尤其是对于时间敏感或数据密集型的应用程序。而叶脊式（Spine-Leaf）架构通过确保流量始终与其下一个目的地的跳数相同来帮助实现这一点，因此延迟更低且可预测，除更高性能外，Spine-Leaf架构还提供更好的可扩展性。Spine-Leaf架构实现简化架构实现简化。根据HPE-Aruba官网，相比于传统的三层网络架构（核心层-汇聚层-接入层），Spine-Leaf架构由两个交换层组成，分别是Spine（脊）和Leaf（叶），Leaf层由接入交换机组成，这些交换机会对来自服务器的流量进行汇聚并直接连接到Spine或网络核心。Spine层交换机以一种全网络拓扑与所有Leaf交换机实现互连。图：叶脊式架构（图：叶脊式架构（Spine-Leaf）图：东西向流量图：东西向流量VS南北向流量南北向流量 2.3.3 需求及趋势：交换机白盒化趋势助力开放网络演进需求及趋势：交换机白盒化趋势助力开放网络演进 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 18 资料来源：FS官网，Forrester，海通证券研究所 白盒交换机使软硬件解耦合白盒交换机使软硬件解耦合，具备可编程性具备可编程性。根据FS官网，白盒交换机是一种硬件和软件解耦的开放式网络交换机，通常基于Linux并在现成的芯片上运行，有助于网络管理员根据组织的需求定制设备，如今白盒交换机广泛应用于谷歌、微软、Facebook等大型企业。白盒交换机有三大主要特征：1）构建在商用硬件上；2）使用来自成熟供应商的专用集成电路（ASIC）；3）运行开放网络操作系统（ONOS）。此外，白盒交换机常用于软件定义网络（SDN），这使得它们能够实现网络可编程性，这是与传统交换机最显著的区别之一。白盒交换机作为开放网络的基础白盒交换机作为开放网络的基础，受云数据中心青睐受云数据中心青睐。根据FS官网，白盒交换机的流行与不断增长的云网络发展有很大关系。随着云数据中心的兴起，要求云网络具有敏捷、灵活、可扩展、低成本等特点。传统网络基础设施将软件和硬件集成在一起，普遍成本较高但缺乏敏捷性。由于难以适应云网络未来的发展需求，网络基础设施正在向白盒交换机的开放网络演进。根据锐捷网络招股书，白盒交换机将硬件和软件分离，下游数据中心客户可选择为交换机安装外部操作系统或在交换机厂商已提供开放式操作系统基础上开发上层应用软件，并实现对交换机的统一部署，极大提高数据中心运维效率。图：白盒交换机与裸机、品牌交换机的对比图：白盒交换机与裸机、品牌交换机的对比 图：传统交换机图：传统交换机VS白盒交换机白盒交换机 裸机交换机裸机交换机 白盒交换机白盒交换机 品牌交换机品牌交换机 定义 硬件只具备原始设计制造商提供的基本功能 商用硬件和预装的NOS 品牌专有的硬件和NOS 硬件成本 低 低 高 硬件组件类型 包括ASIC的现成组件 包括ASIC的现成组件 品牌专有组件 网络操作系统 无（用户可自主下载PicOS/Cumulus/Big Switch）供应商自有NOS或者第三方已装载好的NOS 供应商自有NOS 代表产品 Accton AS5712（Broadcom）Penguin 4800（Broadcom）Quanta 3048（Broadcom）Arista 7250X（Broadcom）Dell S6000（Broadcom）HP 5930（Broadcom）Nexus 7000 HP 3500/5400（HP ProVision）Juniper 9200（Trio）2.3.4 需求及趋势：需求及趋势：AI应用兴起，数据、计算密集，网络要求高带宽应用兴起，数据、计算密集，网络要求高带宽 低延迟低延迟 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 19 资料来源：Arista AI-Network白皮书，海通证券研究所 图：典型人工智能网络图：典型人工智能网络计算计算-交换交换-归约周期归约周期 AI网络带宽需求高网络带宽需求高，特征是数据特征是数据、计算密集型计算密集型。根据Arista AI-Network白皮书，随着AI的发展，网络需要适应连接数百个处理器的流量的巨大增长，这些处理器具有数万亿次处理和千兆字节（Gigabits）的吞吐量。人工智能工作负载的共同特征是数据密集型和计算密集型。AI网络场景下网络场景下，RDMA在传输速率和低延迟性上优于在传输速率和低延迟性上优于TCP/IP。根据Arista AI-Network白皮书，典型的人工智能工作负载设计分布在数百或数千个处理器（CPU、GPU或TPU）上的大型稀疏矩阵计算，这些处理器会经历计算-交换-归约的周期，在这个周期中，任何减速都会对作业完成时间产生不利影响。不同于TCP/IP传输方式（数据必须在到达网络驱动程序和网络之前从用户空间复制到内核空间，这样当处理AI应用相关的大量数据时，CPU可能成为瓶颈），RDMA（远程直接内存访问）可以在不依赖内核的情况下在主内存中交换数据，有助于提高吞吐量和性能，从而提高RDMA系统之间的数据传输速率并降低延迟。图：图：TCP/IP传输方式传输方式 图：图：RDMA传输方式传输方式 2.3.4 需求及趋势：需求及趋势：AI应用兴起，数据、计算密集，网络要求高带宽应用兴起，数据、计算密集，网络要求高带宽 低延迟低延迟 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 20 资料来源：Arista 23Q1业绩推介，Arista AI-Network白皮书，海通证券研究所 图：图：AI集群需求集群需求&Arista 7800R适用性适用性 Arista 7800R系列满足高带宽系列满足高带宽、无损无损、低延迟需求低延迟需求，是是AI网络的理想之选网络的理想之选。根据Arista 23Q1业绩推介及电话会纪要，AI集群有三大要求：1）人工智能芯片需要高带宽；2）AI集群对带宽有倍增效应；3）AI集群需要无损、低延迟的架构。Arista将7800系列作为AI的旗舰平台，Arista 7800R交换机系列凭借三大特点支持AI集群网络：1）行业领先的密度，最大460T的交换容量，快速升级的400G及以上端口速率；2）无拥塞和无碰撞架构；3）大缓冲区和无数据包丢失，理想的RDMA应用流量。根据Arsita 23Q1电话会纪要，Arista预计25年公司AI收入可达20-30亿美元。图：图：Arista 大型人工智能应用网络大型人工智能应用网络Leaf-Spine互连及存储方案互连及存储方案 2.3.5 需求及趋势：云厂商需求及趋势：云厂商CAPEX维持韧性，维持韧性，23Q1 微软、微软、Meta加大投资加大投资 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 21 资料来源：各公司历年财报，海通证券研究所 图：图：2016Q1-2023Q2 北美四大云厂商资本开支北美四大云厂商资本开支 云厂商资本开支维持韧性云厂商资本开支维持韧性，微软和微软和Meta 23Q1加大投资加大投资。根据各公司财报，23Q2 Amazon 微软 谷歌 Meta北美四大云厂商资本开支合计为325.97亿美元，同比-8.29%，环比-1.38%。22年全年，四大云厂商资本开支合计为1466亿美元，同比 20%。我们认为23年前二季度四大云厂商资本开支下滑系22年Q1-Q4均实现资本开支同比正增长后，23Q1、23Q2支出进行了一定的缓冲调整，预计云厂商资本开支仍维持韧性。其中，公司重要客户微软和Meta，23Q1资本支出分别为66.07亿美元（同比 24%）和70.87亿美元（同比 28%），23Q2资本支出分别为89.43亿美元（同比 30%）和63.54亿美元（同比-18%）。-40%-20%0 0000030035040045016Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2Amazon（亿美元，左轴）Microsoft（亿美元，左轴）Google（亿美元，左轴）Meta（亿美元，左轴）合计：YoY（%，右轴）合计：QoQ（%，右轴）2.4 竞争格局竞争格局“一超多强”，“一超多强”，Arista凭借高速数据中心交换机破局凭借高速数据中心交换机破局 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 22 资料来源：IDC，海通证券研究所 图：图：2022年全球以太网交换机市场格局年全球以太网交换机市场格局 交换机行业呈交换机行业呈“一超多强一超多强”格局格局，Arista 22年份额增长年份额增长2.3pct至至9.9%，全球第三全球第三。根据IDC，2022年全球以太网交换机厂商CR5为74.3%，市场集中度较高。厂商方面，思科以43.3%的市场份额排名第一，继续蝉联全球龙头地位，但份额相比21年减少了2pct；华为、Arista等作为主要挑战者，分列第二、第三，华为2022年市场份额为10.3%（同比 0.1pct），Arista 2022年市场份额为9.9%（同比 2.3pct），此外新华三和HPE分别取得5.4%和5.4%。根据IDC，市场前二的思科、华为2022年以太网交换机全球销售额分别 13.4%、 20.0%，而Arista 2022年销售额同比 55.4%，增长势头更为强劲。23Q1来看，根据IDC，23Q1 思科、Arista、HPE、华为、新华三分列前五，分别实现46.0%、11.4%、7.0%、6.0%、3.6%的市场份额。其中Arista 23Q1销售额同比 61.6%。图：图：22Q1-23Q1 全球前五交换机厂商收入全球前五交换机厂商收入 Arista 9.9%思科 华为 Arista新华三 HPE其他 图：图：23Q1 全球以太网交换机市场格局全球以太网交换机市场格局 Arista 11.4%思科 AristaHPE华为 新华三 其他 2.4 竞争格局竞争格局“一超多强”，“一超多强”，Arista凭借高速数据中心交换机破局凭借高速数据中心交换机破局 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 23 注：左图、中图中的高速代表10G及以上，不包括blade switches 资料来源：Arista 23Q1业绩推介援引Crehan Research，海通证券研究所 图：高速数据中心交换机市场份额（销售额计）图：高速数据中心交换机市场份额（销售额计）高速数据中心交换机高速数据中心交换机（10G及以上及以上）市场中市场中Arista不断攫取思科份额不断攫取思科份额。根据Arista 23Q1业绩推介援引的Crehan Research数据，以高速数据中心交换机销售额计，Arista的份额由2012年的3.5%增长至2022年的25.3%，其中22年份额同比 5.9pct，而思科则由2012年绝对优势的78.1%滑落至2022年的36.3%；以端口数计，Arista的份额由2012年的4.9%增长至2022年的22.6%，而思科则由2012年的71.4%缩减至2022年的29.6%。我们从以上信息可推断出，2022年Arista的高速数据中心交换机比思科更具性价比，2022年思科高速数据中心交换机端口单价平均比Arista贵9.55%。Arista在在100G/200G/400G等高速数据中心交换机市场上出货量领先等高速数据中心交换机市场上出货量领先。根据Arista 23Q1业绩推介援引Crehan Research数据，22年Arista 100G/200G/400G高速数据中心交换机端口共出货990万个，同比 65%，同期对比思科出货500万个，同比 32%，ROM合计出货890万个，同比 29%。图：高速数据中心交换机市场份额（端口数计）图：高速数据中心交换机市场份额（端口数计）图：图：100G/200G/400G交换机端口出货量（百万个）交换机端口出货量（百万个）3.5%5.4%7.8.0.6.6.9.0.4.4%.3x.1t.4i.4d.7W.8S.1I.8E.4B.9.76.35EPUepu%0%5 %05E 000212022Arista（%，左轴）思科（%，右轴）4.9%6.7%9.3.0.4.7.3.7.1.0.6q.4p.8e.9.6Q.6I.9B.46.54.51.2).6(38CHSXchs%0%5 %05E 12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Arista（%，左轴）思科（%，右轴）1.3 1.3 1.2 1.3 1.4 1.5 1.7 1.8 2.5 2.7 2.9 3.2 1.2 1.3 1.5 1.3 1.8 1.6 2.1 2.0 2.2 2.2 2.4 2.1 0.8 0.9 0.9 0.9 0.9 1.0 0.9 1.2 1.4 1.1 1.3 1.4 0123456782Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23AristaROM思科 2.4 竞争格局竞争格局“一超多强”，“一超多强”，Arista凭借高速数据中心交换机破局凭借高速数据中心交换机破局 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 24 注：市值取2023年12月20日，财务数据取自各公司2022年数据，市值、营收、净利润皆统一为人民币 资料来源：Wind，Wikipedia，华为22年财报，Forrester，SDNLAB，各公司官网，新华三、华为中国微信公众号，IDC，海通证券研究所 Arista为少数白盒交换机厂商为少数白盒交换机厂商，技术达全球先进水平技术达全球先进水平（布局布局800G/400G），盈利能力突出盈利能力突出。公司公司 紫光股份（新华三）紫光股份（新华三）华为华为 锐捷网络锐捷网络 思科思科 Juniper Arista 属性属性 中国 中国 中国 美国 美国 美国 股票代码股票代码 000938.SZ 未上市 301165.SZ CSCO.O JNPR.N ANET.N 成立时间成立时间 1999（新华三2003）1987 2003 1984 1996 2004 市值（亿元）市值（亿元）545 -216 14361 658 5148 财务对比财务对比 营收（亿元）营收（亿元）738（新华三498）6423 113 3477 369 305 净利润（亿元）净利润（亿元）37（新华三37）356 5 797 33 94 收入构成收入构成 IT服务：63%信息电子类产品：44%其他业务：0%合并抵消：7%ICT基础设施服务：55%终端业务：33%云计算业务：7%数字能源业务：8%智能汽车解决方案业务：0%其他业务：1%抵销：-4%毛利率（毛利率（%）20D9cVa%净利率（净利率（%）5%6%5#%91%ROE（%）7%8)1%业务对比业务对比 交换机技术路径交换机技术路径 品牌/白盒 品牌 白盒 品牌 品牌 白盒 数据中心交换机产品数据中心交换机产品 H3C S9827系列（800G CPO硅光）S12500R（400G）CloudEngine 16800-X（全球首款800G数据中心核心交换机）RG-N18010-XH（400G）模块化：Nexus 9800（400G）固定配臵：Nexus 9232E（800G）QFX 5700、QFX 5130（400G）模块化：7800R3（400G）固定配臵：7060X5、7050X4（800G/400G）2022年全球交换机市占率年全球交换机市占率 5.4%（第四）10.3%（第二）-43.3%（第一）-9.9%（第三）图：交换机（网络设备）全球主要厂商对比图：交换机（网络设备）全球主要厂商对比 目录目录 1.Arista：全球数据中心云网领导者：全球数据中心云网领导者，22年业绩重现强劲增长年业绩重现强劲增长，盈利表现优异盈利表现优异 2.行业：行业：AI/云驱动下云驱动下，交换机持续向高性能交换机持续向高性能 白盒化发展白盒化发展，Arista 凭借高速数据中心交换机优势与思科分庭抗礼凭借高速数据中心交换机优势与思科分庭抗礼 3.核心优势：自研核心优势：自研EOS系统系统 应用一流商用芯片构造开放型云网应用一流商用芯片构造开放型云网架构架构，AI浪潮下持续深挖微软和浪潮下持续深挖微软和Meta价值价值 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 25 3.1 核心优势核心优势EOS系统系统 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 26 资料来源：Arista官网，Arista 23Q1业绩推介，海通证券研究所 图：图：Arista EOS架构图架构图 Arista两大创新颠覆市场两大创新颠覆市场EOS系统和使用商用芯片系统和使用商用芯片。根据Arista优势白皮书，Arista是云网络领域的先驱和市场领导者，以两项重大创新颠覆市场，其一是网络操作系统Arista EOS（可拓展操作系统），其二是使用一流的商用芯片。Arista EOS：提供高可靠性和可编程性：提供高可靠性和可编程性，支持多种商用芯片支持多种商用芯片，使所有平台形成单一映像使所有平台形成单一映像。根据Arista优势白皮书，Arista EOS基于开放标准设计，可在所有系统级别提供高可靠性和独特的可编程性，允许第三方集成多供应商网络中的最佳解决方案。Arista EOS平台经过独特设计，支持多个商用芯片系列，以优化性价比，并为数据中心、云和园区的整个交换机产品组合提供创新功能。这与传统方法形成鲜明对比，传统方法将软件和他们首选的专有ASIC紧密耦合，从而产生多个交换机系列，且每个交换机系列都有大量软件映像，而EOS系统可使Arista所有（交换机）平台形成单一映像。图：图：Arista EOS系统使所有（交换机）平台形成单一映像系统使所有（交换机）平台形成单一映像 3.2 核心优势核心优势使用商用芯片使用商用芯片 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 27 资料来源：Arista 23Q1业绩推介，博通官网，海通证券研究所 图：图：Arista所合作的商用芯片一览（截至所合作的商用芯片一览（截至23Q1）Arista战略性使用商用芯片战略性使用商用芯片，加快产品市场推进速度并优化成本加快产品市场推进速度并优化成本。根据Arista优势白皮书，Arista的另一项关键创新是使用一流的商用芯片，使基于开放标准的网络能够快速上市。Arista的商用芯片战略通过符合摩尔定律的技术进步，以更快的速度将最先进的平台推向市场。相比之下，传统方法是基于定制的ASIC和单体软件构建的，导致平台专有化和成本增加。Arista与博通在交换芯片上合作紧密与博通在交换芯片上合作紧密。根据Arista 23Q1业绩推介，截至23Q1，Arista已有多个系列的商用芯片合作，包括Jericho系列、Trident系列、Tomahwak系列、Intel Tofino系列，其中前三个系列均属于博通公司。根据博通官网，博通于23年4月宣布交付Jericho3-AI，为人工智能网络提供业界最高性能架构，Jericho3-AI结构可将连接拓展到单个集群中的32000个GPU（每个800Gbps）。根据Arista 23Q1电话会纪要公告，Arista肯定了Jericho3在AI网络中的高性能，并称距离规模应用尚需时间。图：博通图：博通Tomahawk、Trident、Jericho三大系列交换芯片应用场景三大系列交换芯片应用场景 3.3 核心优势核心优势客户资源客户资源 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 28 资料来源：Arista 22Q2业绩推介，Arista 2019-2022年报，海通证券研究所 图：图：Arista 下游主要垂直领域及企业客户下游主要垂直领域及企业客户 背靠微软背靠微软、Meta，AI驱动下未来大客户收入有望持续增长驱动下未来大客户收入有望持续增长。根据Arista 22年报，截至2022年12月31日，公司已向全球9000多家终端客户交付了云网络解决方案。公司的终端客户涵盖多个行业，包括大型互联网公司、服务提供商、金融服务组织、政府机构、媒体和娱乐公司、电信服务提供商和其他云服务提供商。根据Arista 19、20、21、22年报，微软19-22年对公司总收入贡献占比分别为23%、22%、15%、16%，19-22年分别贡献5.54亿美元、4.98亿美元、4.42亿美元、7.01亿美元，其中22年微软收入贡献同比 59%；Meta 19-22年对公司总收入贡献分别为17%、10%、10%、26%，其中22年Meta对公司收入贡献为11.39亿美元，为Arista 22年收入增长的主要因素。我们认为，AIGC应用兴起，各大云厂商将继续加码AI基础设施建设，尤其微软作为AIGC的主要入口，与OpenAI合作紧密，Arista作为高速数据中心交换机全球领导者、云网络解决方案主要提供商将受益，大客户收入有望持续增长。图：图：2019-2022年年Arista 来自微软、来自微软、Meta两大客户的收入及占比两大客户的收入及占比 23&%0%5 %0468020212022微软（亿美元，左轴）Meta（亿美元，左轴）微软占比（%，右轴）Meta占比（%，右轴）Arista：全球数据中心云网领导者：全球数据中心云网领导者，22年业绩重现强劲增长年业绩重现强劲增长，盈利表现优异盈利表现优异。公司是面向大型数据中心、园区和路由环境的数据驱动、客户端到云网络的行业领导者，提供数据中心云网络、认知邻接园区网络、认知软件&服务三大类产品。2014年以来，研发、收购步履不停，不断扩大业务覆盖面及技术水平。产品进展方面，固定配臵7050X4、7060X5系列交换机已支持800G，模块化7800R3系列交换机最大支持460T交换容量，576个400G端口。财务方面，Arista 22年实现收入43.81亿美元，同比 49%，增速为近年峰值，公司持续平台创新，以云巨头、企业&金融为主要市场，毛利率常年保持60% ，盈利能力稳居行业第一梯队。行业：行业：AI/云驱动下云驱动下，交换机持续向高性能交换机持续向高性能 白盒化发展白盒化发展，Arista 凭借高速数据中心交换机破局凭借高速数据中心交换机破局。公司作为网络设备品牌商处于行业中游，上接芯片及元器件供应商，下接云厂商等终端客户市场。市场空间方面，22年全球以太网交换机市场规模达365亿美元，同比 19%，其中高速200/400G交换机市场增速超过300%，650 Group预计27年数据中心 园区交换机市场空间看向500亿美元。需求及趋势方面，我们认为数据中心交换机产品具有高速化（400G/800G将在未来占据主导地位）、白盒化（开放网络架构），网络架构将由传统三层结构转向Spine-Leaf架构，此外AI作为催化剂对网络高带宽、无损、低延迟提出新的要求，Arista 7800R作为旗舰平台支持AI工作负载，公司预计25年AI相关收入将达到20-30亿美元。供给方面，交换机市场呈现“一超多强”格局，Arista高速数据中心交换机不断攫取思科份额，Arista销售额份额12-22年增长21.8pct，同期思科份额下降41.8pct，且已在100G及以上端口出货量领先思科。核心优势：自研核心优势：自研EOS系统系统 应用一流商用芯片构造开放型云网架构应用一流商用芯片构造开放型云网架构，AI浪潮下持续深挖微软和浪潮下持续深挖微软和Meta价值价值。Arista通过自研EOS系统、使用一流商用芯片颠覆市场。Arista自研的EOS系统提供高可靠性和可编程性，支持多种商用芯片，相对传统方法作出较大优化，使所有交换机平台形成单一映像。Arista战略性地使用商用芯片，加快产品市场推广并优化成本，与博通强强联合，博通三条交换芯片产线均与Arista紧密合作，博通最强性能Jericho 3 AI网络交换芯片将在未来对Arista提供支持。客户资源方面，22年云巨头微软和Meta对公司收入贡献分别为7.01亿美元、11.39亿美元，占比分别为16%、26%，我们认为AI持续发展浪潮下，大客户对于AI/云数据中心基础设施投资将会继续增长，公司有望获取更多价值。风险提示风险提示。AI发展不及预期；云厂商资本开支不及预期；Arista新产品落地与推进不及预期；大客户投资存在周期性，Arista季度收入存在不确定性；与思科等企业在数据中心高速交换机的竞争或加剧。总结：全球高速数据中心交换机领航者，站上总结：全球高速数据中心交换机领航者，站上AI浪潮之巅浪潮之巅 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 29 AI发展不及预期；发展不及预期；云厂商资本开支不及预期；云厂商资本开支不及预期；Arista新产品落地与推进不及预期；新产品落地与推进不及预期；大客户投资存在周期性大客户投资存在周期性，Arista季度收入存在不确定性；季度收入存在不确定性；与思科等企业在数据中心高速交换机的竞争或加剧与思科等企业在数据中心高速交换机的竞争或加剧。风险提示风险提示 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 30 分析师声明分析师声明 余伟民、杨彤昕余伟民、杨彤昕 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。通信研究团队：通信研究团队：通信行业分析师通信行业分析师 余伟民余伟民 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850517090006 电话：电话： Email： 杨彤昕杨彤昕 SAC号码：号码：S0850522030004 电话：电话： Email： 分析师声明和研究团队分析师声明和研究团队 31 信息披露和法律声明信息披露和法律声明 投资评级说明投资评级说明 法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。32 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评级行业投资评级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。

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证券研究报告证券研究报告 20232023年年1212月月2020日日 聚焦聚焦AI算力与卫星通信，创新引领产业新机遇算力与卫星通信，创新引领产业新机遇1中泰通信中泰通信首席分析师：陈宁玉（S0740517020004）Email：研究助理：杨雷Email：研究助理：佘雨晴 Email：核心观点核心观点AI驱动板块景气向上，行业指数前高后低。驱动板块景气向上，行业指数前高后低。年初至今通信板块跑赢大盘，累计涨幅接近30%，AIGC与数字经济推动产业趋势向上，光模块领涨。整体行业收入增速受外部环境影响小幅下滑，盈利能力稳定，IDC云计算、暖通设备、运维网优等板块增速领先，光模块器件23Q2开始环比增速居前，AI带动800G订单逐步放量。运营商数字化转型持续深化，5G建设进入后期，资本开支趋稳，结构倾向算网领域，云计算、数据要素等新兴业务发展叠加精准投资、降本增效，考虑调整后估值较低，具有稳健经营高分红特征，中期配置价值凸显。2024年我们看好三大主线产业机会，关注低估值板块复苏机会。主线一：多模态推动算力需求升级，持续看好算力网络产业机会。主线一：多模态推动算力需求升级，持续看好算力网络产业机会。多模态带动算力需求扩张，北美大厂CAPEX整体指引乐观并侧重AI算力投入，GPU迭代加速，光模块、交换机等底层网络硬件升级周期缩短，2024年1.6T需求将现，LPO、硅光、薄膜铌酸锂等新技术方案导入有望加快。大厂改进算网架构以提高训练效率，降低成本功耗，带来结构性增量机会，谷歌引入OCS交换机，光器件用量增加。海外供应链风险背景下，华为等国产算力芯片加速崛起，关注服务器、交换机等产业链环节结构性增长。主线二：低轨卫星进入密集发射期，手机直连卫星打开主线二：低轨卫星进入密集发射期，手机直连卫星打开C端市场。端市场。海外SpaceX发射频率明显加快，国内GW和G60星链两大低轨卫星项目预计2024年进入规模发射组网阶段。当前产业处于0-1阶段，空间段及地面端基础设施建设先行，通信载荷、相控阵雷达、信关站核心网等上游卫星制造发射和地面站环节将深度受益。产业初期技术方案仍在迭代，星间激光链路成为新趋势。中长期看，终端市场广阔，手机直连卫星不断加速，C端应用空间价值将被持续挖掘。主线三：主线三：AI赋能终端创新，低估值板块有望复苏。赋能终端创新，低估值板块有望复苏。大模型向端侧下沉趋势明显，AI PC预计率先放量，带动行业回暖。智能汽车与人形机器人有望成为AI超级终端，大模型加持下，城市NOA功能加速上车，叠加试点政策推动，高级别自动驾驶将加快落地。特斯拉已发布Optimus二代，国内多家公司推出人形机器人，行业或迎量产元年。物联网模组、控制器、连接器等受需求影响整体增速放缓，去库存持续推进，AI终端创新带来增量，补库与新技术有望共振，带动业绩及估值底部上行。投资建议：（投资建议：（1）算力网络产业链。）算力网络产业链。光模块器件：中际旭创、天孚通信、新易盛、腾景科技、光库科技、源杰科技、光迅科技、联特科技等；ICT设备：中兴通讯、烽火通信、紫光股份、锐捷网络、菲菱科思、盛科通信等；数据中心&液冷：宝信软件、润泽科技、科华数据、英维克等；（2 2）卫星互联网产业链。）卫星互联网产业链。卫星载荷：上海瀚讯、信科移动、创意信息；相控阵相关：铖昌科技、海格通信、盛路通信、盟升电子等；星间激光：光库科技、仕佳光子、光迅科技等；（3 3）AIOTAIOT产业链产业链：广和通、移远通信、美格智能、维峰电子、徕木股份、科博达、拓邦股份、和而泰等；（4 4）电信运营商）电信运营商：中国移动、中国电信、中国联通。风险提示：风险提示：AI发展不及预期；技术迭代不及预期；市场竞争加剧；海外贸易争端；市场系统性风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险uZjXdYpXiVqV9UoYuWlWaQcMbRsQqQtRmPeRoPtRjMtRoP8OrQsOuOrRpMuOtOnO目 录C O N T E N T SC O N T E N T S板块行情回顾与展望低轨卫星组网加速，开启无线通信变革AI驱动光互联需求，网络升级加速迭代01.02.03.数据要素产业化在即，运营商价值重估05.投资建议与风险提示06.AI赋能终端创新，AIOT产业结构性复苏04.CONTENTS目录CCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所1板块行情回顾与展望通信指数前高后低，估值处于相对低位通信指数前高后低，估值处于相对低位5来源：Wind，中泰证券研究所通信指数前高后低，通信指数前高后低，AI算力驱动行业景气向上。算力驱动行业景气向上。通信（申万）指数今年内最高达2900点，接近2018年以来高位水平，年初至今（2023.12.19）涨幅25.7%，跑赢大盘。AI是驱动本轮通信板块上涨主要动因，光模块作为核心受益环节表现亮眼，6月中旬行业指数达到今年以来最高点，随后进入回调阶段，Q3开始卫星互联网成为行情重要助推剂，从制造发射到应用端全产业链环节引发市场关注，华为回归、英伟达禁售等催化国产算力产业链机会，AI行情回暖。展望明年，展望明年，AI高算力需求以及低轨卫星组网加速将构成行业两大主线，高算力需求以及低轨卫星组网加速将构成行业两大主线，AI赋能终端创新趋势下相关板块迎来赋能终端创新趋势下相关板块迎来复苏机遇，行业有望延续高景气度。复苏机遇，行业有望延续高景气度。图表：图表：2023年初以来通信指数与大盘走势对比年初以来通信指数与大盘走势对比通信指数跑赢大盘，光模块产业链领涨通信指数跑赢大盘，光模块产业链领涨6来源：Wind，中泰证券研究所通信板块涨幅居前，光模块产业链领涨。通信板块涨幅居前，光模块产业链领涨。年初以来（2023.01.03-2023.12.19），通信（申万）涨幅在申万行业分类31个细分板块中排名第二。在我们构建的通信行业股票池中，涨幅居前五的个股集中在算力相关产业链，分别为联特科技（ 440%）、中际旭创（ 320%）、天孚通信（ 282%）、剑桥科技（ 255%）、中贝通信（ 234%），除中贝通信（算力租赁）外，均为光模块器件厂商。图表：主要板块指数涨跌幅（图表：主要板块指数涨跌幅（%）图表：通信相关涨幅前十个股（图表：通信相关涨幅前十个股（%）-40-30-20-传媒通信计算机电子煤炭汽车家用电器纺织服饰石油石化机械设备公用事业非银金融上证综合指数建筑装饰环保医药生物轻工制造钢铁银行国防军工综合沪深300指数有色金属农林牧渔交通运输基础化工食品饮料中小板指数社会服务创业板指数建筑材料房地产商贸零售电力设备美容护理0500300350400450500联特科技 中际旭创 天孚通信 剑桥科技 中贝通信 华力创通 新易盛 恒为科技 太辰光 兆龙互连机构持仓：光模块、运营商及设备商机构持仓：光模块、运营商及设备商7来源：Wind，中泰证券研究所板块估值仍处低位。板块估值仍处低位。截至2023年12月19日，通信行业PE-TTM（剔除负值）为18x，全行业第18位，低于创业板（26x），高于中小板（17x）、上证综合（11x）、沪深300（10 x）；TMT板块中低于计算机（47x）、电子（38x）、传媒（27x），处于5年来历史相对低位。机构大幅加仓。机构大幅加仓。2023年以来通信行业仓位明显上升，二季度后小幅回落，23Q3末通信行业重仓市值903.07亿元，环比下滑18.41%，占基金股票投资市值比重1.49%，环比减少0.29pct，前十大重仓股中，中际旭创、中兴通讯位列前二，主要集中在光模块器件、运营商、设备商及光纤光缆细分板块。0%0%0%1%1%1%1%1%2%2%20040060080010001200通信重仓总市值（亿元）通信重仓市值占基金股票投资市值比（%）图表：通信行业重仓市值及占基金股票投资市值比重图表：通信行业重仓市值及占基金股票投资市值比重0.0%0.1%0.1%0.2%0.2%0.3%0.3%0.400持股总市值（亿元）持股市值占基金股票投资市值比图表：图表：23Q3通信行业前十大重仓股市值占基金股票投资市值比重通信行业前十大重仓股市值占基金股票投资市值比重055404550计算机国防军工电子综合社会服务农林牧渔医药生物传媒创业板指数美容护理机械设备食品饮料汽车商贸零售轻工制造基础化工纺织服饰通信公用事业环保中小板指数电力设备钢铁非银金融建筑材料有色金属家用电器交通运输房地产上证综合指数沪深300指数煤炭石油石化建筑装饰银行图表：各行业及主要市场指数图表：各行业及主要市场指数PE-TTM（剔除负值）（剔除负值）前三季度通信行业运行平稳前三季度通信行业运行平稳8来源：Wind，中泰证券研究所行业收入稳步向上，盈利能力较为稳定。行业收入稳步向上，盈利能力较为稳定。2023年前三季度，通信行业整体实现营业收入20715.78亿元，同比增长5.44%，增速较22年下滑4.77pct，剔除三大运营商和中兴通讯后，行业总营收5268.61亿元，同比增长9.94%，增速较22年下滑11.51pct。行业整体净利润1764.98亿元，同比增长6.41%，增速同比下滑7.77pct，剔除三大运营商和中兴通讯后行业净利润284.73亿元，同比下降2.28%，增速同比下滑26.55pct。行业综合毛利率27.07%，同比提升0.76pct，净利率8.52%，同比略增0.08pct。图表：图表：2019-2023年前三季度通信行业总营收及增速（亿元）年前三季度通信行业总营收及增速（亿元）图表：图表：2019-2023年前三季度行业归母净利润及增速（亿元）年前三季度行业归母净利润及增速（亿元）0 0Pp00000002500019Q1-Q320Q1-Q321Q1-Q322Q1-Q323Q1-Q3营收-总体营收-剔除三大运营商和中兴yoy-总体yoy-剔除三大运营商和中兴-50%0P00 0004006008000019Q1-Q320Q1-Q321Q1-Q322Q1-Q323Q1-Q3净利润-总体净利润-剔除三大运营商和中兴yoy-总体yoy-剔除三大运营商和中兴前三季度通信行业运行平稳前三季度通信行业运行平稳9来源：Wind，中泰证券研究所IDC云计算、暖通设备、运维网优等板块表现较好。云计算、暖通设备、运维网优等板块表现较好。2023年前三季度共有12个子板块营收同比增长，其中暖通设备（YoY 27.6%）、运维网优（YoY 12.3%）、IDC云计算（YoY 11.9%）增速领先，细分领域景气度有所恢复，光模块器件（YoY-8.5%）、服务器（YoY-7.2%）、无线射频（YoY-7.1%）增速最低，主要由于传统需求偏弱及季节性因素影响，服务器（QoQ 38.7%）、网络安全（QoQ 17.8%）、暖通设备（QoQ 16.1%）、光模块器件（QoQ 15.2%）23Q3营收环比增速居前，AI带来的增量订单逐步兑现。净利润同比增速最快的前三板块分别为IDC云计算（YoY 38.7%）、网络安全（YoY 20.4%）、主设备商（YoY 16.4%），同比下降幅度最大的三大子板块分别为专网通信（YoY-35.2%）、汽车连接器（YoY-31.4%）、服务器（YoY-30.1%）。物联网及连接器板块受下游需求放缓及去年同期高基数影响，增速显著放缓，业绩短期承压。图表：图表：2023年前三季度通信子板块营收及净利润增速年前三季度通信子板块营收及净利润增速图表：图表：2023Q3通信子板块营收及净利润环比增速通信子板块营收及净利润环比增速-40%-30%-20%-10%0 0P%营收YOY净利润YOY-80%-60%-40%-20%0 0%营收QoQ净利润QoQCONTENTS目录CCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所2AI驱动光互联需求，网络升级加速迭代通信行业迎来算网新机遇通信行业迎来算网新机遇11来源：各公司官网，中泰证券研究所整理通 信 大 变 革算 网 新 基 建 算网设备算网运营算网建设运营商：移动、电信、联通有线/无线参股/合作中国通信服务润建股份、元道通信算 力 网 络运营商云互联网云设备商云中立云/IDC移动云、天翼云、联通云、电子云算力散热算力供给算力连接算力接入卫星互联网工业互联网芯片：高通、联发科、紫光展锐、翱捷科技模组：移远通信、广和通、美格智能、有方科技车联网：移为通信、鸿泉物联、锐明技术T/R芯片&组件：铖昌科技、臻镭科技、国博电子核心网：震有科技、信科移动卫星运营：中国卫通卫星制造：中国卫星传感层：威胜信息、四方光电、力合微网络层：东土科技、三旺通信、映翰通、震有科技平台层：宝信软件光模块液冷风冷英维克、曙光数创、申菱环境、高澜股份冷板式散热浸没式散热喷淋式散热散热模组系统风扇算 力 交 换全球：Cisco、HPE、Juniper、Arista、NVIDIA国内：华为、紫光股份、锐捷网络、中兴通讯、迈普科技交换机代工厂商台资：工业富联、台达电子、智邦科技、明泰科技大陆：菲菱科思、共进股份、剑桥科技、卓翼科技交换芯片全球：BroadCom、Cisco、Intel、Marvell国内：华为、中兴通讯、盛科通信、裕太微阿里云、腾讯云、京东云、字节云华为云、紫光云、浪潮云、金山云青云、优刻得、首都在线、宝信软件、润泽科技、光环新网、奥飞数据、数据港、科华数据光器件光芯片全球：Finisar、Lumentum、MOLEX、Intel国内：中际旭创、新易盛、光迅科技、华工科技、博创科技、剑桥科技、联特科技、德科立、铭普光磁全球：Finisar、Oclaro、Broadcom等国内：天孚通信、三环集团、太辰光、腾景科技、兆龙互连全球：Finisar、Lumetum、BroadCom、三菱、住友国内：源杰科技、长光华芯、仕佳光子、光库科技、永鼎股份、华西股份连接器全球：安费诺、莫仕、泰科国内：鼎通科技、意华股份、瑞可达传输设备：华为、中兴通讯、烽火通信服务器：浪潮信息、紫光股份、超聚变、中科曙光、中兴通讯基站：华为、中兴通讯、信科移动光纤光缆：长飞光纤、亨通光电、中天科技边缘算力AIOT大模型走向多模态，算力需求大幅提升大模型走向多模态，算力需求大幅提升12来源：华为官网，腾讯技术工程，中泰证券研究所多模态成大模型新一轮竞争焦点，助力多模态成大模型新一轮竞争焦点，助力AI应用拓展。应用拓展。23年3月GPT-4发布，较GPT-3.5增加多模态，支持图像和文本同时输入，输出文本，9月推出GPT-4v，新增语音和图像交互功能，ChatGPT升级为多模态通用大模型，11月升级至GPT-4 Turbo，开放DALL-E3、GPT-4V和TTS等API，GPT-5有望支持视频等形式输入输出，进一步扩展多模态能力。除OpenAI外，谷歌、Meta、微软等均发力多模态，谷歌近期发布全球首个原生多模态大模型Gemini，支持文字、代码、图像、音频、视频等多类型内容处理,首次在MMLU测评上超越人类专家。多模态感知与语义理解的结合为机器人交互、多媒体文档处理等新型任务提供可能，有望推动AI Agent等关键场景落地。Pika、Emu Video、Runway Gen2等文生视频领域进展不断，多模态应用加速，与底层算力形成正循环。参数量提升，算力仍为关键。参数量提升，算力仍为关键。多模态大模型较单模态使用数据来源及交互形式更加复杂，训练参数规模指数级上升，下游场景拓展带来推理需求，算力仍是大模型迭代重要瓶颈。GPT4参数量约1.8万亿，较GPT-3的1750亿参数提升10倍以上，训练耗费算力约2.15e25FLOPS，对应约2.5万张A100。谷歌Gemini预计万亿参数量，后续基于TPU v5p集群的迭代版本消耗算力可能为GPT-4的5倍。图表：大模型进入多模态时代图表：大模型进入多模态时代图表：图表：GPT-4相比相比GPT-3所需算力大幅增长所需算力大幅增长模型模型参数量参数量训练数据训练数据token训练算力训练算力FLOPS耗费耗费GPU资源资源GPT-41.8T13T2.15E 25222.6万A100/天，25000张A100，需要训练时间90天GPT-3175B300B3.10E 232.53万A100/天，1000张A100，需要训练时间约为1个月Baichuan7B，13B1.4TB5.88E 221.09E 234720A100/天LLama27B,13B,70B2000B8.4E 228.40E 236744A100/天Falcon40B1TB2.40E 2319267A100/天Chat-GLM2 6B，130B1TB3.6E 227.8E 232890A100/天文心一言文心一言100B1TB6.00E 234.82万A100/天盘古盘古110B40TB2.64E 25212万A100/天云厂商加大云厂商加大AI投入投入13来源：Wind，中泰证券研究所云厂商云厂商CAPEX整体回暖，结构向整体回暖，结构向AI倾斜。海外大厂资本开支指引偏乐观，倾斜。海外大厂资本开支指引偏乐观，23Q3微软资本开支99亿美元，同比 57.84%，环比 10.89%，预计FY24逐季提升且侧重云产品和AI基础设施投入；谷歌单季度资本开支80.6亿美元，主要为技术基础设施投资，包括服务器和数据中心，未来将进一步加大AI投入，2024年资本开支指引高于23年全年；亚马逊单季度资本开支113亿美元，同比-25%，环比 8.5%，预计全年资本开支低于2022年，减少履行和运输投入，增加生成式AI及语言大模型相关支出；Meta单季度资本开支65.4亿美元，同比-30.2%，环比 5.3%，全年预期由270亿-300亿美元调整至270-290亿美元，2024年指引300亿-350亿美元，同比 11!%，增长源于对AI/非AI硬件服务器，以及数据中心投入。国内国内BAT资本开支整体好转，资本开支整体好转，23Q3 合计 156.5 亿元，同比 1%，环比 24%，阿里巴巴单季度资本开支 41.1 亿元，同比-62%，腾讯 80.1 亿元，同比 237%，百度35.3亿元，同比 61%。图表：图表：海外头部互联网云厂商资本开支（亿美元）海外头部互联网云厂商资本开支（亿美元）图表：图表：国内头部互联网云厂商资本开支（亿元）国内头部互联网云厂商资本开支（亿元）-40%-20%0 00000300350400450亚马逊微软Meta谷歌YoYQoQ-100%-50%0P00 000300阿里巴巴腾讯百度YoYQoQAI算网架构创新，驱动底层硬件迭代升级算网架构创新，驱动底层硬件迭代升级14来源：英伟达官网，中泰证券研究所英伟达主导英伟达主导AIGC浪潮。浪潮。英伟达凭借领先的“CPU GPU DPU”芯片布局、NVLink芯片互联以及NVSwitch交换技术，CUDA生态和AI云服务，形成AI整套解决方案能力，业绩持续超预期。其超强性能的GPU以及采用的IB Fat-Tree无收敛网络架构大幅提升光模块和交换机使用量，缩短速率升级周期。英伟达近期发布H200，较H100性能提升60%-90%，兼容H100，可与Grace CPU搭配使用，组成性能更强劲的GH200 Grace Hopper超级芯片。H200首次采用HBM3e，显存高达141GB，带宽4.8TB/s，与A100相比容量几乎翻倍，带宽增加2.4倍，训练70B参数Llama2模型推理速度较H100提高近1倍，预计24Q2上市。图表：图表：英伟达芯片路线图英伟达芯片路线图-50%0P00 0%00004060800180200FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3数据中心游戏可视化自动驾驶其他总收入QoQ数据中心收入QoQ图表：图表：英伟达单季度营收（亿美元）英伟达单季度营收（亿美元）图表：图表：DGX GH200 NVLink互连互连AI算网架构创新，驱动底层硬件迭代升级算网架构创新，驱动底层硬件迭代升级15来源：SDNLAB，中泰证券研究所超以太网联盟成立，打造更适用于超以太网联盟成立，打造更适用于AI的网络。的网络。以太网广泛用于企业网络、互联网接入和家庭网络等局域网和广域网通信，较IB协议具有低成本、标准化，灵活可扩展优势，劣势在于延迟以及维护成本较高。RoCE协议下以太网融合RDMA功能，应用于高性能计算场景，性能与IB差距缩小，但由于RDMA不具备多路径支持，对于丢包敏感，使以太网在面对带宽和时延要求更高的AI训练网络时与IB差距加大。23年年7月月UEC（超以太网联盟）成立，创始成员包括（超以太网联盟）成立，创始成员包括AMD、Arista、博通、思科、博通、思科、Eviden、HPE、Intel、Meta和微软，和微软，致力于开发物理层、链路层、传输层和软件层以太网技术，不需要无损网络即可实现多路径和无序数据包传输，可扩展未来网络，支持100万个端点，在商用硬件上实现 800G、1.6T 和未来更快以太网的线速性能。联盟预计将于2024年推出第一批完全基于标准的产品。图表：高性能以太网交换机图表：高性能以太网交换机图表：图表：UEC联盟成员联盟成员谷歌在数据中心和谷歌在数据中心和AI算力中引入算力中引入OCS交换机交换机16来源：晚点LatePost，Anandtech，R.Urata,et.al.,Mission Apollo:Landing Optical Circuit Switching at Datacenter Scale，中泰证券研究所谷歌推出谷歌推出TPU v5p，性能大幅提升。，性能大幅提升。TPU（Tensor Processing Unit,张量处理器）是谷歌专门为加速深层神经网络运算能力而研发的一款ASIC芯片，其Gemini大模型基于TPU v4和TPU v5e大规模训练，最新发布的TPU v5p专为性能、灵活性和规模而设计，与TPU v4相比，bfloat16性能提升至1.67倍，内存容量提升3倍至95GB，带宽增加 2.25 倍至2765GB/s，ICI网络带宽提升2倍至4800Gbps，新增int8运算，速度为918 TOPs，LLM训练速度快2.8倍，嵌入密集模型训练速度快1.9倍。Apollo（OCS）替代）替代Spine层，成本功耗降低。层，成本功耗降低。谷歌以三层Clos拓扑模型为基础创新自有数据中心网络Jupiter，传统Clos叶脊架构（spine-leaf）将数据中心中的所有服务器和服务器机架连接在一起，该网络主干使用的电子分组交换机(EPS)耗电量很大，同时随着每2-3年网络速度翻番，每一代EPS交换机升级需要都会带来巨大的资本支出。谷歌通过利用SDN以及在数据中心交换机之间引入Apollo Fabric（OCS），取代原有Spine层，以直接网状方式连接异构汇聚层块，创建动态逻辑拓扑，从而按需调整网络流量分布，实现高效全互联，流量完成时间降低10%，吞吐量提高30%，功耗降低40%，相应成本降低30%。图表：图表：英伟达英伟达GPU和谷歌和谷歌TPU对比对比图表：谷歌用图表：谷歌用Apollo替代原有替代原有Spine层层产品名称产品名称峰值算力峰值算力（INT8INT8，TFLOPSTFLOPS）内存（内存（GBGB）带宽（带宽（TbpsTbps）发布时间发布时间H20019791414.82023H1001979803.42022A100(80GB)6248022020TPU v5p918952.82023TPU v5e394160.82023TPU v4-321.22021传统clos拓扑结构谷歌Apollo结构谷歌谷歌OCS交换机将加速光模块迭代速度交换机将加速光模块迭代速度17来源：R.Urata,et.al.,“Mission Apollo:Landing Optical Circuit Switching at Datacenter Scale”，谷歌，中泰证券研究所OCS网络交换机在技术和综合成本上优势明显。网络交换机在技术和综合成本上优势明显。Apollo使用带光路开关(OCS：Optical Circuit Switch)的 EPS，第一代光开关称为Palomar。OCS 是一种完全光学的互连，使用镜子来重定向入射光束，这些光束用数据从源端口编码到目标端口，通过取代Spine层，省略光电转换，降低此前该层交换相关的电力和资本支出成本。除了显著节能外，OCS具有数据速率和波长不可知以及低延迟两大优点，由于OCS采用光学交叉连接，不同速率交换机连接只需要其重定向光，而不需要移动数据包，即可以通过设置OCS，在升级光模块和交换机时保留原有的低速器件，OCS使用寿命长于传统EPS，进一步降低成本。OCS弱化了光模块与交换芯片速率演进的一致关系，有望加速1.6T光模块应用。图表：图表：通过配置通过配置OCS交换机连接输入和输出光纤排列组合，实现不同逻辑拓扑结构交换机连接输入和输出光纤排列组合，实现不同逻辑拓扑结构3D torus及及OCS构成构成TPU集群网络两大特征集群网络两大特征18来源：N.Jouppi,et.al.,TPU v4:An Optically Reconfigurable Supercomputer for Machine Learning with Hardware Support for Embeddings，中泰证券研究所OCS用于用于TPU集群，提高系统性能及运算效率。集群，提高系统性能及运算效率。OCS已被应用于谷歌AI网络，根据其公布的TPU v4集群相关介绍，64颗TPU按3D torus架构互连形成cube，每个cube外侧6面TPU与OCS相连，内部TPU通过电缆连接，即48个OCS连接来自64个cube的48对光缆，总共并联4096个TPU v4芯片。最新TPU v5p集群可支持8960颗芯片互连。通过部署OCS，系统稳定性大幅提高，当某颗CPU出现故障时，可以动态配置网络绕过故障芯片，以及根据实际任务的数据流和大小灵活配置TPU互连结构以及所需调用芯片的切片大小，提高整体性能和运算效率。图表：图表：3D torus拓扑结构拓扑结构图表：图表：OCS增强系统稳定性增强系统稳定性图表：图表：互连结构可灵活配置互连结构可灵活配置OCS交换机将增加光器件使用量交换机将增加光器件使用量19来源：R.Urata,et.al.,Mission Apollo:Landing Optical Circuit Switching at Datacenter Scale，中泰证券研究所Apollo实现交换层高性价比、大规模优势的三大关键硬件：实现交换层高性价比、大规模优势的三大关键硬件：OCS，WDM光模块和光环形器。光模块和光环形器。Palomar OCS：核心器件包括光纤准直器、MEMS反射镜组件、相机模组、光分路/合路器等。光通过光纤进入OCS系统，先后经过2个MEMS阵列，每个阵列包括136个平面镜用于精准调节光传播方向。同时2个监控通道使用850nm波长光，经过MEMS反射后进入监控相机，通过图像处理反馈控制MEMS阵列，优化链路插损。Palomar可实现136个光路间任意切换，信号双向传播。WDM光模块：光模块：第一代Apollo选用LR4 CWDM4方案。光环形器：光环形器：用于建立双向链路，通过光环形器，OCS端口和光纤数量减半，降低系统复杂性。其宽带特性支持在不同代际CWDM4光模块重复使用，摊销成本。图表：图表：Palomar OCS内部结构内部结构图表：图表：Palomar OCS 工作原理工作原理图表：内置图表：内置光环形器的光环形器的WDM光模块结构光模块结构AI推动推动400G/800G需求不断提升需求不断提升20来源：LightCounting，中泰证券研究所AI算力对光模块需求未来持续增加。算力对光模块需求未来持续增加。根据LightCounting对以太网光模块销售的预测，包括人工智能集群光连接对该市场贡献的估计。未来5年，用于人工智能集群的光模块销售总额将达到176亿美元，且同期所有其他应用场景的以太网光模块预计为285亿美元的销售额，AI集群光模块占比38.18%。400G/800G等高速模块带动光模块增速提升。等高速模块带动光模块增速提升。根据LightCounting预计，2023年以太网光模块的全球销售额将下降5%，但由于人工智能集群对400G和800G光连接的需求非常强劲，因此下滑幅度不会像之前预计的10%那么大。此外，LightCounting还大幅提高了对未来23年400G/800G光模块销量的预测，从而将2024年2025年的整体市场年增长率提高到30%左右。图表：图表：用于人工智能集群的光模块销售趋势用于人工智能集群的光模块销售趋势图表：图表：400G/800G等带动光模块增速提升等带动光模块增速提升1.6T光模块升级提前，光模块升级提前，2024H2有望上量有望上量21来源：ITPUB，光通信女人，中泰证券研究所光模块趋势向高速率发展。光模块趋势向高速率发展。AIGC等技术的快速发展带来数据量呈指数级增长，设备与设备之间的亦需要更大带宽连接，因此光模块需要向更高带宽发展。现有光模块带宽主要以100G/200G/400G，目前正朝着800G、1.6T甚至更高的带宽发展。交换机芯片密度的提升有望带来交换机芯片密度的提升有望带来1.6T加速放量加速放量。数据中心交换芯片的演变趋势基本上处于每两年翻一番的快速增长，25.6T交换芯片用7nm工艺，51.2T则需要选择5nm工艺节点，预计2025年3nm工艺节点可实现，并支持交换芯片能实现102.4T的容量。对于102.T的交换容量，则需要1.6T光模块，光口每波长速率需要达到200G。我们预计2024年1.6T有望小批量出货，2025年，1.6T即可进入产业化节点。图表：光模块向高速率发展趋势图表：光模块向高速率发展趋势图表：交换机密度提升带动光模块速率提升图表：交换机密度提升带动光模块速率提升LPO将在将在2024年批量部署年批量部署22来源：MACOM，LightCounting，中泰证券研究所LPO主要优势在于降低功耗及延迟。主要优势在于降低功耗及延迟。LPO是指基于Linear Driver芯片技术实现的可插拔光模块，线性驱动方案的直接表征在于去DSP化，在数据链路中只使用线性模拟元件，无CDR或DSP的设计方案。该方案主要运用于数据中心等短距离传输场景，通过线性直驱技术替换传统的DSP，实现系统降低功耗和延迟的优势。LPO端口出货量端口出货量CAGR有望达有望达217%：根据LightCounting，预计2026年-2028年，LPO/CPO端口将占到800G和1.6T总部署端口的30%以上。预计LPO光模块出货量从2023年的1.31万件增长到2028年的418万件，CAGR可达 217%。预计800G及以上速率LPO光模块出货量占比预计从2023年的3%增长到 2028年的19%。图表：图表：LPO结构图示结构图示图表：图表：2023-2028 LPO端口出货量增速端口出货量增速2023ECAGR：217 28E高速率硅光占比不断提升高速率硅光占比不断提升23来源：Yole，LightCounting，中泰证券研究所硅光技术硅光技术将实现低成本、大规模的光连接。将实现低成本、大规模的光连接。根据Yole数据，2022年，硅光芯片市场价值为6800万美元，预计到2028年将超过6亿美元，2022年2028年的复合年均增长率为44%。且主要因素来自于对更高吞吐量及更低延迟需求的机器学习的800G可插拔光模块需求，硅光逐步成为光模块主流技术之一。基于基于SiP的光模块占比不断提升：的光模块占比不断提升：LightCounting预计，使用基于SiP的光模块市场份额将从2022年的24%增加到2028年的44%。可以预测，未来除了VCSEL，所有的LPO/CPO器件都将基于SiP平台。所有的新材料（TFLN、BTO和聚合物）都将使用SiP平台与其他光学元件和电子器件集成。这一未来趋势也将进一步带动SiP占比提升。图表：光模块使用材料结构图表：光模块使用材料结构图表：图表：2022-2028硅光营收增速预测硅光营收增速预测海外供应链不确定性增强，国产算力替代加快海外供应链不确定性增强，国产算力替代加快24来源：IDC，Omdia，中泰证券研究所国内国内AI加速创新，算力需求增长。加速创新，算力需求增长。2023年初以来百度、腾讯、华为等互联网巨头、科技企业及研究机构密集公布生成式AI产业布局及进展，国产大模型进入集中发布期，根据IDC统计，截至23年10月，国内累计发布大模型数量超过200个。同时政策加大支持力度，引导产业规范发展。根据IDC测算，基于FP16，2022年中国智能算力规模259.9EFLOPS，预计2023年同比增速近60%，2027年将增至1117.4EFLOPS，2022-2027年CAGR达34%。Omdia数据显示，预计2023年英伟达H100终端客户中，Meta和微软各购买15万块，位列前二，谷歌、亚马逊及Oracle各采购5万块，中国厂商中腾讯、百度、阿里、字节跳动分别采购5万、3万、2.5万和2万块。图表：中国智能算力规模（基于图表：中国智能算力规模（基于FP16计算，计算，EFLOPS）图表：图表：2023年英伟达年英伟达H100芯片销售客户结构芯片销售客户结构02004006008000202120222023E2024E2025E2026E2027E海外供应链不确定性增强，国产算力替代加快海外供应链不确定性增强，国产算力替代加快25来源：BIS，芯智讯，中泰证券研究所美国美国AI芯片限制加码。芯片限制加码。2023年10月17日，美国BIS更新了2022年10月发布的半导体出口管制规定，与去年文件对于芯片算力和互连带宽两大限制相比，此次管制在“算力4800TOPS且互连带宽600G/s”基础上，以“性能密度（PD）”和“总处理性能（TPP）”取代带宽参数作为限制标准，规定1）TPP4800，TPP1600且PD5.92的芯片属于高性能芯片，限制出口；2）2400TPP4800且1.6PD5.92，TPP1600且3.2PD5.92的芯片属于次高性能芯片，需通知BIS取得例外许可。管制进一步升级，新条款下包括已经被限制的A100/H100以及A800/H800均被限制对华销售。新条款于2023年11月16日生效。图表：美国图表：美国BIS高性能芯片限制措施高性能芯片限制措施图表：部分在中国销售受限高性能芯片图表：部分在中国销售受限高性能芯片修正修正ECCN 3A090限制参数以确保用于限制参数以确保用于AI训练的集成电路受限训练的集成电路受限管制措施管制措施3A090.a：具有一个或多：具有一个或多个处理单元的集成电路，个处理单元的集成电路，涉及下列任一项涉及下列任一项（1）总处理性能（TPP)4800限制出口（2）总处理性能（TPP）1600且性能密度（PD）5.923A090.b：具有一个或多：具有一个或多个处理单元的集成电路，个处理单元的集成电路，涉及下列任一项涉及下列任一项（1）2400总处理性能（TPP)4800且1.6性能密度（PD）5.92获BIS例外许可NAC后可出口（2）总处理性能（TPP）1600且3.2性能密度（PD）5.92NVIDIAFP32/TF32算力算力(TFLOPS)FP16算力算力(TFLOPS)TPPDie size(mm)PD=TPP/Die size触发限制规则触发限制规则H10062.08/756248.32419281029.723A090aH80062.08/756248.32419281029.723A090aA10019.49/155.9277.974989.448266.043A090aA80019.49/155.9277.974989.448266.043A090aL40s91.61/183/58566099.623A090aL4091.52(FP32）/57926099.513A090bL431.33/120/384029413.063A090bRTX 409082.58(FP32)/2642.566094.343A090bA600038.71/75/24006283.823A090bA550034.7/69.4/2220.86283.543A090bA500027.77/56/17926282.85未受限A3010.32/82.6/2643.28263.23A090bA4037.42/74.8/2393.66283.813A090bAMDFP32算力算力(TFLOPS)FP16算力算力(TFLOPS)TPPDie size(mm)PD=TPP/Die size触发限制规则触发限制规则MI300未公布未公布未知1017未知预计受限MI250X47.938361287248.463A090aMI25045.3362.15793.672483A090aMI20022.633A090bMI21022.633A090bRX 7900 XTX61.42122.819655293.713A090bRX 7900 XT51.48.12未受限，非常接近限制标准Radeon PRO W790061.32122.619625293.73A090bRX 7900 GRE45.9891.8614715292.78未受限IntelFP32算力算力(TFLOPS)FP16算力算力(TFLOPS)TPPDie size(mm)PD=TPP/Die size触发限制规则触发限制规则GPU Max 155052.4352.431677.812801.31未受限GPU Max NEXT65.5465.54209712801.643A090bGaudi 2未公布未公布未知未公布未知预计受限海外供应链不确定性增强，国产算力替代加快海外供应链不确定性增强，国产算力替代加快26来源：华为官网，钛媒体，中泰证券研究所国内芯片厂商加速追赶，华为领导国产算力。国内芯片厂商加速追赶，华为领导国产算力。国产GPU仍处起步阶段，华为、寒武纪、海光信息等持续升级芯片性能，完善生态建设，缩小与海外领先厂商差距。华为是业界唯一同时拥有“CPU、NPU、存储控制、网络互连、智能管理”5大关键芯片的厂商，制定“鲲鹏 昇腾”双引擎战略，2018年推出310和910两款昇腾处理器，基于达芬奇架构，分别用于推理和训练场景，910 处理器采用7nm 工艺，半精度（FP16）算力可达320TFLOPS，整数精度（INT8）算力可达640TOPS，功耗310W，算力和英伟达A100 性能基本上相当，搭配自研AI计算框架MindSpore，降低AI开发门槛，实现数据模型训练、推理、全场景部署。图表：图表：国产国产GPU对比对比厂商厂商产品名称产品名称发布时间发布时间峰值算力峰值算力（INT8，TOPS）FP32/TF32算力算力(TFLOPS)内存内存(GB)带宽带宽(Tbps)制程制程(nm)(nm)NVIDIAH2002023年1979-1414.84H1002022年197962.08/756803.44A1002020年62419.49/155.92401.67H202023年296-9644L40s2022年91.61/18348-4AMDMI300X2023年2414.9163.4/1307.419242.46MI250X2021年38347.91283.26IntelGaudi22023年-962.17华为华为昇腾昇腾9102018年640320(FP16)-7昇腾昇腾3102018年168(FP16)-12寒武纪寒武纪思元思元2902021年512-321.27海光信息海光信息深算一号深算一号2021年-3217沐曦沐曦MXN1002022年1608016-7华为推出算力集群，昇腾产业链发展提速华为推出算力集群，昇腾产业链发展提速27来源：华为官网，中泰证券研究所华为基于昇腾处理器打造华为基于昇腾处理器打造Atlas AI计算解决方案。计算解决方案。包括Atlas 900 AI集群、Atlas 800 AI服务器、Atlas 200AI加速模块、Atlas 200 DK开发者套件，Atlas 300推理卡、Atlas 500智能小站等。23年6月发布华为发布全球首款800GE数据中心核心交换机CloudEngine16800-X系列，最多支持288个800GE端口，提供3.5微秒跨板转发时延，网络级负载均衡实现90%高吞吐，依托超融合以太实现通用计算、高性能计算、智能计算和存储融合承载，TCO降低36%。9月发布星河AI网络解决方案，网络吞吐提升至98%，AI训练效率提高20%，支持万卡集群训练，算力规模是业绩最高规格4倍，提供超融合以太方案，性能较业界持平同时运维成本降低30%。图表：图表：华为昇腾计算架构华为昇腾计算架构图表：华为图表：华为Atlas全系列产品全系列产品ICT设备加快迭代，设备加快迭代，AI领域需求扩张领域需求扩张28来源：TrendForce，IDC，中泰证券研究所AI服务器占比提升。服务器占比提升。大模型快速迭代及应用落地强力拉升AI服务器需求，北美四大云厂商为采购主力。根据IDC，2022年全球AI服务器市场规模195亿美元，2026年预计347亿美元，CAGR达15.5%，远高于整体。TrendForce预计2023年AI服务器出货量同比增长38%，近120万台，占比约9%，至2026年份额约15%，4年出货量CAGR达22%。AI大模型发展早期需求以训练型AI服务器为主，2021年占比57.33%，随着生成式AI应用推广，推理型服务器有望逐步成为市场主流。国内厂商国内厂商AI细分占优。细分占优。根据IDC，2021年全球AI服务器厂商排名为浪潮（20.9%）、戴尔（13%）、HPE（9.2%）、联想（5.8%）、IBM（4.1%）；国内市场浪潮份额高达52.4%，宁畅（7.9%）、新华三（7.8%）、华为（7.7%）、安擎（6.8%）分列二至五位。图表：全球图表：全球AI服务器市场规模及占比服务器市场规模及占比图表：全球图表：全球AI服务器出货量预测服务器出货量预测图表：全球图表：全球AI服务器厂商份额（服务器厂商份额（2021）图表：中国图表：中国AI服务器厂商份额（服务器厂商份额（2021）050020222023E2024E2025E2026E出货量（万台）浪潮戴尔HPE联想IBM新华三华为思科OracleFujitsu其他浪潮宁畅新华三华为安擎宝德其他0%5 %003003504002020202120222026E市场规模（亿美元）占比ICT设备加快迭代，设备加快迭代，AI领域需求扩张领域需求扩张29来源：IDC，Cisco，DellOro Group，中泰证券研究所数据中心网络交换带宽持续升级，数据中心网络交换带宽持续升级，网络架构转型。网络架构转型。交换芯片平均每两年带宽翻倍，2010-2022年带宽从640G到51.2T，增长80倍。数据中心场景由于东西向流量逐步占据主流，叶脊网络架构取代传统三层架构，AI大模型训练或驱动向无收敛“Fat-Tree”架构转变，增加交换机使用数量。高速数据中心交换机驱动市场增高速数据中心交换机驱动市场增长。长。2022年全球以太网交换机市场收入365亿美元，同比增长18.7%，高速板块表现强劲，200/400G交换机收入全年增长超过300%，23Q3同比增速44%，远高于整体，DellOro预测800G交换机规模约在2025年左右超越400G并成为市场主流。国内交换机市场2022年预计收入72.4亿美元，同比增长36.83%，2017-2022年CAGR为17.27%，400G及以上高速率逐步起量。图表：交换带宽持续升级图表：交换带宽持续升级图表：数据中心网络架构演进图表：数据中心网络架构演进图表：全球数据中心交换机端口速率结构图表：全球数据中心交换机端口速率结构0 0P0406080100120140数据中心交换机非数据中心交换机数据中心交换机YoY非数据中心交换机YoY图表：全球以太网交换机市场规模（亿美元）图表：全球以太网交换机市场规模（亿美元）ICT设备加快迭代，设备加快迭代，AI领域需求扩张领域需求扩张30来源：IDC，Arista，中泰证券研究所全球交换机竞争格局：思科领先，全球交换机竞争格局：思科领先，Arista快速增长，华为、新华三份额居前。快速增长，华为、新华三份额居前。思科长期占据市场近50%份额，Arista凭借高速数据中心市场优势营收及市场份额快速增长，华为和新华三全球市场排名前五。根据IDC，23Q3思科/Arista/华为/HPE收入分别同比增长20.1%/27.3%/1.0%/88.4%，市场份额分别为45.1%/10.6%/9.6%/7.7%，新华三同比下降11.5%，份额4.1%。国内华为、新华三双龙头。国内华为、新华三双龙头。华为及新华三合计占国内交换机市场比重约65%-70%，锐捷2020年起份额突破10%并快速提高，23Q1接近15%，其中数据中心市场占比由2019年的8.6%提升到2022年的16.8%，2022年在200G/400G数据中心交换机市场份额达58.4%。图表：图表：Arista和思科高速数据中心市场份额对比和思科高速数据中心市场份额对比图表：全球以太网交换机市场份额图表：全球以太网交换机市场份额0 0Pp0%思科华为AristaHPEH3CJuniperOthersICT设备加快迭代，设备加快迭代，AI领域需求扩张领域需求扩张31来源：灼识咨询，中泰证券研究所交换芯片国产化率较低，本土厂商逐步突破。交换芯片国产化率较低，本土厂商逐步突破。根据灼识咨询，2025年全球及国内商用以太网交换芯片市场规模有望分别增长至238.7亿元、171.4亿元，2020-2025年CAGR为5.3%、13.8%。数据中心网络交换带宽升级驱动交换芯片向高速率迭代，国内25G和100G及以上市场规模持续上行，2020-2025年CAGR预计分别为30.5%、28.4%。交换芯片分为商用和自用，自用以思科、华为为主，博通在全球及中国商用市场份额约60%-70%，高端细分占比更高，其他主要商用厂商包括美满、瑞昱，大陆厂商中盛科通信相对领先。图表：全球交换芯片市场规模（亿元）图表：全球交换芯片市场规模（亿元）图表：中国商用交换芯片市场规模（亿元）图表：中国商用交换芯片市场规模（亿元）博通美满瑞昱盛科通信其他图表：中国商用万兆及以上交换芯片竞争格局图表：中国商用万兆及以上交换芯片竞争格局（2020年）年）0500300350400450500200022 2023E2024E2025E自用商用02040608000020202120222023E 2024E 2025E百兆级千兆级万兆级25G40G100G及以上AI算力带动功耗提升，催化液冷需求算力带动功耗提升，催化液冷需求32来源：企业存储技术，赛迪顾问，中泰证券研究所AI带动芯片算力不断提升，导致功耗增长。带动芯片算力不断提升，导致功耗增长。英伟达单颗H100的TDP（热设计功耗）最高达700W，计划于2025年下半年推出的Miranda平台，TDP将达到1000W，TDP 350W通常被认为是风冷和液冷的分水岭，预计未来3年内大多数最新一代处理器TDP将超过400W，液冷渗透率有望明显提升。高功率密度提高散热能耗要求，政策引导高功率密度提高散热能耗要求，政策引导IDC低碳发展。低碳发展。高算力芯片提高服务器密度，叠加光模块、交换机等配套设备速率升级功耗增长，数据中心总体能耗不断抬升。国内数据中心PUE指标要求趋严，数据中心向AIDC转变的同时将加大液冷方案采用，赛迪顾问数据显示2022年中国液冷数据中心市场规模达到68.4亿元，未来三年CAGR超过25，根据23年6月发布的电信运营商液冷技术白皮书，三大运营商规划2024年新建数据中心项目10%规模试点应用液冷技术，2025年50%以上数据中心项目应用液冷技术。图表：英特尔和图表：英特尔和AMD下一代处理器下一代处理器 TDP图表：处理器图表：处理器TDP 值与风冷值与风冷&液冷冷却能力对比液冷冷却能力对比0070802020202120222023H1图表：中国液冷数据中心市场规模（亿元）图表：中国液冷数据中心市场规模（亿元）AI算力带动功耗提升，催化液冷需求算力带动功耗提升，催化液冷需求33来源：通信世界，英维克官方公众号，中泰证券研究所冷板式液冷或率先放量，浸没式液冷技术不断优化。冷板式液冷或率先放量，浸没式液冷技术不断优化。液冷技术目前主要包括冷板式液冷、浸没式液冷和喷淋式液冷三种，其中冷板式液冷将服务器芯片等高发热元件的热量通过冷板间接传递给液体进行散热,低发热元件仍通过风冷散热，兼具性能与价格优势，技术相对成熟；浸没式液冷将服务器完全浸入冷却液中，全部发热元件热量直接传递给冷却液,通过冷却液循环流动或蒸发冷凝相变进行散热，散热效率更高，数据中心基础设施中应用比例有望逐步提升，但对冷却液要求严格，在建设改造以及后续管理维护方面成本更高。温控、温控、IDC、服务器、运营商等多方积极部署液冷路线。、服务器、运营商等多方积极部署液冷路线。随着AI发展，液冷产业链参与者不断增加，上下游协同增强。英维克、申菱环境等领先温控厂商普遍推出数据中心液冷解决方案，润泽科技、科华数据等IDC厂商积极改造或新建液冷智算中心，新华三、中兴通讯等ICT设备厂商均推出液冷服务器，以提升自身竞争力，满足客户需求。图表：液冷技术方案对比图表：液冷技术方案对比图表：英维克图表：英维克Coolinside全链条液冷解决方案全链条液冷解决方案分类分类冷板式液冷冷板式液冷浸没式液冷浸没式液冷喷淋式液冷喷淋式液冷作用原理作用原理冷却液与服务器发热部件不直接接触，将液冷冷板固定在服务器的主要发热器件上，依靠流经冷板的液体将热量带走服务器发热部件完全浸泡在冷却液中，发热部件与冷却液接触充分，发出的热量随时被循环的冷却液带走面向服务器发热部件，冷却液借助重力或系统压力直接喷淋至发热器件或与之连接的固体导热材料上，与之进行热交换冷却液使用情况冷却液使用情况 冷却液用量小，要求低冷却液用量大，对冷却液安全要求高冷却液用量适中，要求高建设成本建设成本主要成本在换热系统和冷却系统，成本适中架构调整大且冷却液用量大，成本较高仅增加必需装置，成本较低服务器改造成本服务器改造成本 冷板需要定制，改造成本高无需改造，新、老设备均可使用服务器改动小，成本较低运营成本运营成本与传统风冷基本相同，运维成本低遇故障需将服务器从冷却液中取出，运维成本高服务器部件表面带有冷却液，运维成本适中服务器兼容性服务器兼容性根据服务器定制冷板，兼容所有机器因冷却液不同，需要进行兼容性测试因冷却液不同，需要进行兼容性测试空间利用率空间利用率较高中等最高主流厂家主流厂家华为、浪潮、中科曙光、新华三等阿里、绿色云图、诺基亚、云酷等广东合一等CONTENTS目录CCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所3低轨卫星组网加速，开启无线通信变革GW星座开启国内低轨卫星新时代星座开启国内低轨卫星新时代35来源：国资委，爱企查，中泰证券研究所中国卫星网络集团有限公司的成立整体统筹中国卫星网络集团有限公司的成立整体统筹GW星座建设。星座建设。2021年4月26日，中国卫星网络集团有限公司以新央企的身份在京召开成立大会，4月28日在雄安正式揭牌。中国星网是由中国电子信息产业集团、中国航天科工集团等国资牵头，划归国务院国资委管理。中国星网负责统筹规划我国卫星互联网领域发展，其成立是中国卫星通信、卫星应用产业的一个里程碑。“GW”巨型星座计划已完成”巨型星座计划已完成01/02卫星招标。卫星招标。2022年2月，星网集团的“星网工程”（GW）正式批复立项。同年10月，星网集团通信卫星01/02已经完成招标，中标人包括中国空间技术研究院（航天五院）、上海微小卫星工程中心/中电科五十四所及银河航天。项目名称项目名称中标单位中标单位通信卫星01中国空间技术研究院通信卫星02中国空间技术研究院上海微小卫星工程中心银河航天科技有限公司图表：星网集团股权架构（图表：星网集团股权架构（认缴出资日期认缴出资日期2022-12-31）图表：中国星网通信卫星图表：中国星网通信卫星01/02招标结果招标结果36G60星链开拓商业化运营新市场星链开拓商业化运营新市场G60星链由上海市牵头，开启低轨星座“双子星”星链由上海市牵头，开启低轨星座“双子星”战略。战略。“G60星链”主要为打造低轨宽频多媒体卫星，当前实验卫星已完成发射并成功组网。未来规划一期实施1296颗，远期计划完成一万两千多颗卫星组网。“G60星链”的落地意味着国内卫星互联网产业链的进一步扩容以及在制造端和应用端的更进一步。上海垣信是上海垣信是G60星链的主要参与方星链的主要参与方。上海垣信卫星科技有限公司由上海联和投资有限公司和上海市信息投资股份有限公司于2018年3月发起设立，系上海市国资委下属控股企业，致力于成为全球领先的卫星产业集团及卫星通信服务商。公司首批两颗试验卫星已于2019年11月顺利发射并成功进入预定轨道运转。根据垣信公司发射规划，每次发射任务将以1箭18星方式进行，在2025年底前完成648颗GEN1卫星发射任务，在20262027年完成后续648颗GEN2卫星发射任务。图表：“图表：“G60”产业基地启航仪式”产业基地启航仪式图表：上海垣信股权出资比例（图表：上海垣信股权出资比例（认缴出资日期认缴出资日期2023-10-12前前）来源：C114，爱企查，中泰证券研究所手机直连卫星打开手机直连卫星打开C端市场空间端市场空间37来源：通信世界，湖南工业大学学报(社会科学版)，热力发电，电子发烧友网，中泰证券研究所手机直连卫星技术有手机直连卫星技术有3种路线：种路线：1）双模终端，）双模终端，利用现有卫星移动通信系统，通过芯片小型化、射频天线优化等技术，在手机中增加传统卫星通信终端的通信功能（多用传统卫星L/S频段）。示例：天通、北斗、全球星、铱星。2）基站上卫星（存量终端手机直连），）基站上卫星（存量终端手机直连），复用现有4G/5G移动业务频率，关键技术挑战包括大面积相控阵天线、星上补偿多普勒频移及时延补偿/地面信关站定制化设计等。示例：Starlink、BlueBird、Lynk Tower。3）基于）基于3GPP-NTN（非地面网络）标准（非地面网络）标准，5G-6G持续演进中，卫星与手机都要改变。示例：海事卫星、Ominispace。未来随着应用场景的逐步推广，手机直连卫星有望成为较为理想的解决方案。图表：低轨卫星技术与图表：低轨卫星技术与4G/5G能力对比能力对比技术路线技术路线技术路线特点技术路线特点关键技术路线关键技术路线卫星运营商卫星运营商 典型卫星系统典型卫星系统手机形态手机形态与其他卫星系统与其他卫星系统的兼容漫游能力的兼容漫游能力路线路线1 1：双模终端接入：双模终端接入使用现有卫星移动通信系统，通过双模手机终端适配星地通信需求终端/芯片小型化、射频天线优化等中国电信天通卫星北斗短报文全球星双模终端手机需额外集成其他卫星移动通信系统的技术体制（多模终端）路线路线2 2：存量终端接入：存量终端接入存量手机可以直接与卫星建立通信大面积相控阵天线，星上补偿多普勒频移/地面信关站定制化设计等SpaceXASTStarlink V2.0AST Bluebird存量手机可以接入采用相同技术路线的与运营商合作的卫星系统路线路线3 3：已建成的卫星：已建成的卫星移动通信系统升级移动通信系统升级NTN体制体制利用已建成的卫星移动通信系统的透明转发通道，需要集成相应卫星系统的相应卫星系统终端射频和天线，基带芯片设计简化NTN核心网系统、SOC集成NTN基带Skylo海事卫星铱星集成卫星射频和天线的NTN手机手机需额外集成其他卫星移动通信系统的射频和天线路线路线4 4：基于：基于5G NTN及其演进技术体制实及其演进技术体制实现星地融合现星地融合在3GPP NTN技术体制上继续演进，并将关键技术纳入NTN技术演进，实现天地一体化设计网络侧：跳波束技术、协议裁剪优化减低指令开销等增强技术方案终端侧：一体化星地融合终端/芯片设计等OminiSpace/支持3GPP NTN手机符合相关 3GPP NTN标准的卫星系统图表：手机直连卫星的多种技术路线图表：手机直连卫星的多种技术路线Starlink4G5G下行速率下行速率50-150Mbit/s100Mbit/s1Gbit/s带宽带宽1Gbps100Mbps1-2Gbps用户容量用户容量17-23Gbps/单星1Gbps/单基站20Gbps/单基站覆盖距离覆盖距离64平方km半径1-3km半径300m传输方式传输方式长距离无线通信无线 光纤无线 光纤应用场景应用场景极地、海洋、航空、战争等特殊网络要求移动互联网、流媒体、在线视频、移动支付等高带宽、物联网、低时延应用场景增加星间链路：激光通信是未来趋势增加星间链路：激光通信是未来趋势38来源：卫星通信系统中动态资源管理技术研究，通信学报，中泰证券研究所卫星互联网链路结构可以分为卫星互联网链路结构可以分为：用户链路、馈电链路和星间链路，其中前两者必备，星间链路是未来发展方向：用户链路、馈电链路和星间链路，其中前两者必备，星间链路是未来发展方向。当前大部分卫星系统主要依靠地面通信站来进行信息中继服务，如果地面站发生故障或被摧毁，卫星系统将整体陷入瘫痪状态。星间链路的建设可降低地面段的复杂度和投资成本。星间链路的建设可降低地面段的复杂度和投资成本。在网状组网方式架构下，卫星间架设星间链路，用户无需经过地面网络系统，可直接接入卫星互联网络，从而降低对地面网络的依赖，实现空中网络节点的连接和组网，将多颗卫星有机地组合为一个整体，形成星座系统，达到网络优化管理以及连续性服务的目标。第一阶段：无星链间通信。本质上是“天星 地网”模式，卫星星座是一个有卫星全球覆盖能力的局部通信系统，卫星业务能否全球开展取决于能否在全球范围内部署信关站。第二阶段：有星链间通信。本质上是“天网 地网”模式，是一个有全球覆盖能力的卫星通信系统，卫星业务的全球开展从技术上看不依赖于全球布站，仅需部署少量信关站即可开展业务。图表：星座组网方式向星链间通信升级图表：星座组网方式向星链间通信升级无星链间通信星链间通信图表：卫星链路结构图表：卫星链路结构卫星互联网产业链：前期以卫星制造与发射为主卫星互联网产业链：前期以卫星制造与发射为主39来源：锐观咨询，赛迪顾问，中泰证券研究所卫星互联网产业链主要包括：卫星互联网产业链主要包括：空间段建设与运营、地面段建设与运营和终端市场，具体包括卫星/火箭零部件和元器件制造、卫星/火箭研制、卫星发射服务、地面网络设备制造、卫星运营、终端设备制造、应用与服务。成熟的星座中卫星运营和地面设备制造业是卫星产业的主要组成部分，而全球低轨卫星处于组网阶段，产业链价值将集中在卫星制造与卫全球低轨卫星处于组网阶段，产业链价值将集中在卫星制造与卫星发射，以及地面终端制造领域。星发射，以及地面终端制造领域。图表：低轨通信卫星产业链图表：低轨通信卫星产业链图表：图表：2019年全球卫星产业细分结构年全球卫星产业细分结构卫星产业链价值量拆解卫星产业链价值量拆解:通信载荷占比较高通信载荷占比较高40来源：艾瑞咨询，电子发烧友网，赛迪顾问，中泰证券研究所通信通信卫星主要由卫星平台和卫星载荷组成卫星主要由卫星平台和卫星载荷组成。通信卫星平台包括遥感测控系统、供电系统、结构系统、推动系统、数据管理系统、热控系统、姿轨控制系统。通信卫星载荷包括天线系统和转发器系统。卫星各部分价值占比卫星各部分价值占比分析：随着卫星通信技术的迭代升级，整体载荷在卫星中的价值量占比有望逐步提升。分析：随着卫星通信技术的迭代升级，整体载荷在卫星中的价值量占比有望逐步提升。据艾瑞咨询，一般情况下定制卫星平台和载荷成本占比约为1:1，批量卫星中平台成本占比下降到接近30%。卫星平台结构成本中，姿控系统占比最大为40%，其次为电源系统占比为22%。卫星载荷中，相控阵天线是低轨通信卫星的核心部分，T/R组件占载荷成本比重约50%，占卫星制造成本比重约20%。卫卫星星平平台台遥感测控系统遥感测控系统遥测/遥控天线、测控接收机、测控发射机、遥测/遥控单元、功率放大器供电系统供电系统电源：太阳能电池、化学燃料电池、核电源；电源控制器；电源转换器；电缆结构系统结构系统主平台结构：承力桶、承构架桶；次级结构：仪器设备支撑连接结构、电缆管路支撑连接结构；特殊功能结构：防热结构、密封舱体推动系统推动系统化学推进系统：电弧推进、电阻推进、磁等离子体推进、脉冲等离子推进、离子电推、霍尔电推数据管理系统数据管理系统数字处理单元、固态存储单元热控系统热控系统主动热控：电加热器、制冷器；被动热控：热控涂层、热管、隔热材料、导热填料、相变材料姿轨控制系统姿轨控制系统敏感器：红外地平仪、磁强计、星敏感器、陀螺仪、角加速度计、频射敏感器；控制器：SoC芯片、SIP模块微系统；执行部件：偏置动量轮、磁力矩器和推力器等卫卫星星载载荷荷天线系统天线系统多波束天线：多波束反射面天线、多波束透镜天线、多波束相控阵天线；波束形成网络；处理器(DSP/FPGA)转发器系统转发器系统分路器、低噪声放大器、微波接收机、功率放大器、输入/输出多工器、星上处理器其他组件其他组件金属原材料、非金属原材料、电子元器件图表：通信卫星核心系统价值拆解图表：通信卫星核心系统价值拆解图表：通信卫星组成结构图表：通信卫星组成结构卫星制造与运营产业链各环节梳理卫星制造与运营产业链各环节梳理41来源：艾瑞咨询（卫星平台细分环节为理想值结构），中泰证券研究所电源系统：电源系统：22%星务系统：星务系统：10%热控分系统：热控分系统：7%7%测控与数传：测控与数传：9%9%结构系统：结构系统：12%姿态与轨道控制：姿态与轨道控制：40%太阳敏感器太阳敏感器航天智装（300455）星敏感器星敏感器天银机电（300342）航天智装（300455）轨控系统轨控系统航天智装（300455）测控系统测控系统中国卫星（600118）航天电子（600879）海格通信（002465）数管系统数管系统航天电子（600879）理工雷科（002413）佳缘科技（301117）控制电路控制电路航天电子（600879）航天电器（002025）中航光电（002179）宏达电子（300726）振华科技（000733）欧比特（300053）结构结构中国铝业（601600）光威复材（300699）上海沪工（603131）钢研高纳（300034）热控热控长盈通（688143）星间激光通信星间激光通信光库科技（光库科技（002338002338）长光华芯（长光华芯（688066688066）仕佳光子（仕佳光子（688313688313）腾景科技（腾景科技（688195688195）相控阵天线相控阵天线铖昌科技（铖昌科技（001270001270）臻镭科技（臻镭科技（688270688270）国博电子（国博电子（688375688375）复旦微电（复旦微电（688385688385）盛路通信（盛路通信（002446002446）亚光科技（亚光科技（300123300123）航天环宇（航天环宇（688523688523）盟升电子（盟升电子（688311688311）通信载荷通信载荷上海瀚讯（上海瀚讯（300762300762）信科移动信科移动-U U（688387688387）创意信息（创意信息（300366300366）卫星平台：卫星平台：定制（定制（50P%）、）、批量（批量（300%）、理想）、理想值（值（20 %）有效载荷：有效载荷：定制（定制（50P%）、）、批量（批量（70p%）、理想）、理想值（值（80%）中国卫星（600118）卫星运营卫星运营中国卫通（中国卫通（601698601698）中国电信（中国电信（601728601728）亚太卫星（亚太卫星（1045.HK1045.HK）CONTENTS目录CCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所4AI赋能终端创新，AIOT产业结构性复苏大模型加速终端部署，端侧算力需求渐起大模型加速终端部署，端侧算力需求渐起43来源：高通，中泰证券研究所AI向边缘端渗透，驱动终端智能化创新。向边缘端渗透，驱动终端智能化创新。混合AI架构在云端和边缘终端之间分配并协调AI工作负载，云端和手机、笔电、XR头显、汽车和物联网终端等边缘终端协同工作，降低成本能耗，提高运行效率，加强安全隐私保护，有利于推动生成式AI规模化扩展。高通在COMPUTEX2023上宣布正在转型为智能边缘计算公司，今年7月宣布2024年起Llama2将在其旗舰智能手机和PC上运行，英伟达发布的全新Jetson AGX Orin工业级模块可在15-75W功率范围内提供248TOPS的AI性能，满足农业、建筑、能源、航空航天等领域边缘AI部署需求，谷歌12月发布Gemini1.0多模态模型，其中Nano版本支持手机等端侧部署。科技巨头加快端侧AI部署，产业链环节参与度提高，边缘AI有望迎来广阔成长空间。图表：图表：AI处理重心向边缘转移处理重心向边缘转移图表：终端侧支持生成式图表：终端侧支持生成式AI功能功能大模型加速终端部署，端侧算力需求渐起大模型加速终端部署，端侧算力需求渐起44来源：Canalys，群智咨询，中泰证券研究所AI PC迎规模出货元年，助力迎规模出货元年，助力PC景气度修复。景气度修复。英特尔、高通、AMD等CPU芯片厂商，联想、惠普、宏碁、戴尔等PC厂商以及微软等第三方均在AI PC方面有所布局，23年10月，英特尔宣布启动AI PC加速计划，目标2025年前为超过100万台PC带来AI特性，并由计划12月14日发布的代号Meteor Lake的酷睿Ultra处理器率先推动，高通于23年10月的骁龙峰会上推出公司首款专为AI PC打造的X Elite处理器。AI PC一方面能够运行经过压缩和性能优化的个人大模型，另一方面支持CPU GPU NPU异构计算，提供模型应用所需算力，同时具备更可靠的安全和隐私保护，大幅提升使用体验及办公效率。根据Canalys，全球PC出货量23Q4预计同比增长5%，受益Windows更新、支持生成式AI 和基于ARM的设备出现等利好因素，2024年有望同比增长8%至2.67亿台，AI PC占比将达19%。图表：全球图表：全球PC出货量（万台）出货量（万台）图表：图表：AI PC演进趋势演进趋势0040005000600070008000900010000图表：全球图表：全球AI PC渗透率渗透率大模型加速终端部署，端侧算力需求渐起大模型加速终端部署，端侧算力需求渐起45来源：Humane官网，中泰证券研究所AI Pin正式发布，大模型与硬件加速融合。正式发布，大模型与硬件加速融合。23年11月，初创公司Humane推出其首款产品AI Pin，搭载高通骁龙平台以及GPT-4，作为可穿戴设备独立运行，无需配对智能手机即可拍照、发送短信等，利用激光将显示界面投射到手掌上，同时配套类似ChatGPT的AI聊天助手，联网状态下可随时交流，售价699美元起，每月收取24美元的T-Mobile流量电话套餐费用，产品将于2024年初开始发货。AI Pin使用Cosmos操作系统，其人工智能框架AI Bus改变了云软件交互方式，可以快速了解用户的需求，以最快的速度立即为用户提供正确的AI 服务，获得谷歌、微软、OpenAI、Slack等公司技术支持。AIGC系统级集成帮助产品在保证应用功能丰富的同时显著减少内部零部件使用，降低重量。随着AI大模型应用逐步向垂直领域渗透，混合AI成为发展趋势，驱动新一轮智能终端创新。图表：图表：AI Pin结构结构图表：图表：AI Pin功能功能具身智能打开具身智能打开AI新空间，自动驾驶与机器人技术迭代新空间，自动驾驶与机器人技术迭代46来源：亿欧智库，佐思汽研，中泰证券研究所大模型重构自动驾驶，城市大模型重构自动驾驶，城市NOA元年元年开启。开启。2020年特斯拉将BEV Transformer引入自动驾驶，取代上一代2D CNN算法，通过Attention机制，兼备CNN易于并行化以及RNN小模型捕捉长序列内依赖关系的优势，提高感知泛化能力，构建端到端算法解决方案。特斯拉基于BEV软件算法和Dojo超算系统推出FSD，自2020年上线以来已迭代至Beta V11版本，V12预计2023年底推出，将实现完全端到端自动驾驶，仅依靠车身摄像头视觉输入，神经网络自主完成决策。国内比亚迪、华为系、蔚小理等主流车厂均布局基于BEV Transformer的智驾大模型，加速城市NOA功能上车，叠加L3/L4上路通行试点等政策推动，高级别自动驾驶有望加速落地。根据佐思汽研数据，2023年1-9月国内乘用车城市NOA渗透率为4.8%，同比增加2pct，预计全年超过6%，2024年将进一步提升，推动自动驾驶产业链快速发展。图表：主机厂城市图表：主机厂城市NOA落地时间表落地时间表主机厂主机厂特斯拉特斯拉小鹏小鹏阿维塔（华为阿维塔（华为ADS）理想理想蔚来蔚来长城（毫末）长城（毫末）智己智己NOA名称名称FSDNGPNCANOANOP NOHIM AD NOA2020Q3小范围推送Beta版2022Q24月首发城市NOH-HP550Q39月小鹏P5首搭2023Q13月广州、深圳、上海开放3月上海、深圳开放，4月重庆开放1月达量产状态，搭WEY摩卡DHT-PHEVQ26月北京、佛山开放6月广州、杭州开放6月北京、上海内测4月开启内测Q39月美国开放10月开放无图城市NCA，首批6城9月通勤NOA内测，首批10城7月上海内测城区NOP ，9月北京开放城区NOP 首批落地北京、上海、保定Q411月无图城市NGP开放，月底15城，12月底达50城年底无图城市NCA全国开放10月底20城，11月底50城，12月底100城年底开通6万公里10月发布二代系统城市NOH-HP57010月上海公测2024Q1开通20万公里魏牌蓝山落地Q2开通10万公里落地100城通勤NOA开放百城主要车型主要车型全系G9、G6、P7i阿维塔11、12L系Max车型全系WEY DHT-PHEV、蓝山LS7图表：大模型赋能自动驾驶流程图表：大模型赋能自动驾驶流程具身智能打开具身智能打开AI新空间，自动驾驶与机器人技术迭代新空间，自动驾驶与机器人技术迭代47来源：Tesla AI Day，中泰证券研究所人形机器人产业化加速，拓宽人形机器人产业化加速，拓宽AI落地场景。落地场景。人形机器人有望成为智能汽车后下一代超级终端，借助AI大模型，其应用场景更具通用性。人形机器人核心技术主要在于伺服控制、运动规划及控制以及计算机视觉、语音交互等AI技术，谷歌DeepMind于23年7月推出VLA模型RT-2，较视觉语言模型（VLM）相比，将机器人动作直接作为模型token输出，省略输出指令翻译成动作控制信号的步骤。特斯拉于23年9月展示其人形机器人Optimus最新进展，通过类似自动驾驶FSD V12神经网络训练，实现仅靠视觉自主分类物体功能。国内傅利叶智能、宇树科技、智元机器人等相继推出人形机器人，华为、小米、小鹏等智能汽车及手机大厂均有所布局。根据GGII数据，预计2026年全球人形机器人市场规模超20亿美元，2030年突破200亿美元，工信部于23年11月发布人形机器人创新发展指导意见，目标2025年初步建立人形机器人创新体系并批量生产，有望推动产业高质量快速发展，带动上游零部件等相关环节需求增量。图表：人形机器人软硬件架构图表：人形机器人软硬件架构图表：特斯拉人形机器人结构图表：特斯拉人形机器人结构 模组助力模组助力RedCap落地，边缘落地，边缘AI贡献增长新动力贡献增长新动力48来源：Counterpoint，Wind，中泰证券研究所物联网模组增速短期放缓，物联网模组增速短期放缓，5G驱动中长期需求向上驱动中长期需求向上。受宏观经济环境、供应链及库存等多方因素影响，23Q2全球物联网模组出货量同比下滑3%，除智能电表、POS设备及汽车三大应用领域外，多数细分市场表现不佳。中长期看5G、AI、边缘计算等新兴技术与IoT深度结合将为行业数字化转型提供充足动力，驱动物联网模组需求，Counterpoint预计2030年全球蜂窝物联网模块出货量将超过12亿个，2022-2030年CAGR约12%，智能电表、工业、路由器/CPE、汽车和POS成为前五大应用。模组厂商模组厂商Q3业绩普遍边际改善。业绩普遍边际改善。23Q3移远通信/广和通/美格智能营收分别为34.5亿/20.5亿/5.4亿，同比 0.2%/ 57.3%/-20.6%，环比 2.4%/-0.2%/-7.4%，归母净利润0.97亿/1.52亿/0.2亿，同比-38.6%/ 86.1%/-44.5%，环比 398.4%/-6.1%/-34.4%。整体来看业绩表现呈现一定复苏迹象，随着传统需求回暖及边缘AI带来新增量，营收利润有望持续修复。图表：全球蜂窝物联网模组出货量图表：全球蜂窝物联网模组出货量（百万片）（百万片）图表：物联网模组厂商单季度营收图表：物联网模组厂商单季度营收（亿元）（亿元）-40%-20%0 005404521Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3移远通信广和通美格智能移远通信YoY广和通YoY美格智能YoY图表：物联网模组厂商单季度归母净利润图表：物联网模组厂商单季度归母净利润（亿元）（亿元）-250%-200%-150%-100%-50%0P00 0%-2-2-1-101122321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3移远通信广和通美格智能移远通信YoY广和通YoY美格智能YoY模组助力模组助力RedCap落地，边缘落地，边缘AI贡献增长新动力贡献增长新动力49来源：爱立信，Strategy Analytics，高工汽车，中泰证券研究所5G目前主要用于目前主要用于FWA、车联网、车联网、PC等场景，随等场景，随着产品成熟售价降低以及着产品成熟售价降低以及5G Redcap商业化，商业化，5G将进入主流市场将进入主流市场FWA：根据爱立信，全球已有80%移动运营商提供FWA服务，其中50%通过5G提供，预计2029年FWA连接数将从2023年底的1.3亿增至3.3亿，其中85%为5G连接，分地区来看，北美、西欧渗透率较高，印度、拉美等新兴市场提升空间广阔。车联网：车联网：根据IHS Markit，截至2022年国内新车网联渗透率接近60%，全球新车网联渗透率超52%。高工智能汽车数据显示，2022年中国市场（不含进出口）乘用车前装5G车联网搭载率2.09%，随着5G芯片及模组价格优化，以及车载通信高带宽需求，5G车联网搭载率预计2025年超过25%。大模型在智能座舱等车联网场景应用潜力不断展现有望带动车载模组出货量提升。PC：根据Strategy Analytics，2021年全球5G移动PC出货约60万台，占蜂窝笔电的5%，2022年增至约100万台，渗透率上涨至8%，预计2025年蜂窝笔电全球出货量将达到1430万台，其中支持5G占比将增长至65。AI PC量产在即，高速率网络连接需求提升将带动 5G模组在移动PC中的广泛应用。图表：图表：2023-2029年年FWA连接数预测（百万）连接数预测（百万）图表：图表：FWA连接地区分布连接地区分布0 0Pp004006008000120222023E2024E2025E蜂窝笔电出货（万台）蜂窝渗透率5G渗透率图表：全球蜂窝笔电出货预测图表：全球蜂窝笔电出货预测图表：国内车联网及图表：国内车联网及5G渗透率渗透率模组助力模组助力RedCap落地，边缘落地，边缘AI贡献增长新动力贡献增长新动力50来源：爱立信，中国电信，中泰证券研究所RedCap发展加速，完善发展加速，完善5G物联网能力体系。物联网能力体系。RedCap有效补充5G中高速大连接能力，相较传统5G NR模组在成本、功耗、尺寸上实现较大优化，可广泛应用于视频监控、车联网、可穿戴等4G升级需求应用，以及电力、石化、工控等低成本需求5G场景。5G RedCap端到端产业逐步成熟，华为、中兴等5家网络主设备厂商已完成中国移动组织的RedCap技术验证，高通、MTK、展锐、翱捷等主流芯片厂商积极规划相关商用产品，2022年已推出原型样机，预计2024年将有更多商用RedCap芯片登陆市场，移远、广和通、美格等模组厂商均在进行相关模组开发，Counterpoint预计2030年5G RedCap模组将占蜂窝物联网模组总出货量的18%。工信部23年10月发布关于推进5G轻量化（RedCap）技术演进和应用创新发展的通知，明确了供需两侧及产业生态培育三方面发展目标，有利于推动5G RedCap技术演进和应用创新。图表：图表：RedCap设备峰值数据速率设备峰值数据速率图表：图表：RedCap三个发力层级三个发力层级 层级层级应用场景应用场景第一层级第一层级电力、工业数采和安防第二层级第二层级5G定制网覆盖的工业、能源、物流、智慧城市等领域第三层级第三层级消费领域的车联网和可穿戴模组助力模组助力RedCap落地，边缘落地，边缘AI贡献增长新动力贡献增长新动力51来源：美格智能官网，移远通信官网，广和通官网，中泰证券研究所AIoT应用激发端侧算力需求，智能模组加快渗透。应用激发端侧算力需求，智能模组加快渗透。AIGC加速物联网向AIoT演进，算力模组属于智能模组子集，针对各类对CPU/GPU/AI算力有强需求的专用场景开发，为端侧AI模型落地提供动态高效算法和算力支持。随着AI向终端转移，智能模组作为边缘算力承载形式将迎来应用扩容，带动物联网模组景气度回升。国产模组厂商全球领先，前瞻布局受益行业新机遇。国产模组厂商全球领先，前瞻布局受益行业新机遇。根据Counterpoint，2022年移远通信出货量全球占比接近40%，延续第一，广和通（7.5%）、日海智能（5.3%）分列二三位，前十厂商中来自国内的还包括中国移动（5.2%）、美格智能（4.3%）、有方科技（3.2%），23Q1Telit与Thales蜂窝物联网模组部门合并后的Telit Cinterion以8.2%的份额位列第二，移远通信（37.2%）、广和通（8%）分列一三位，排名前三厂商合计出货占比达53.4%，市场马太效应不断凸显。国内厂商在RedCap、智能模组等行业新方向上均已有部署，有望凭借规模优势及领先研发储备保持全球竞争力。图表：图表：5G智能模组框架智能模组框架图表：国内主要模组厂商图表：国内主要模组厂商AI模组产品模组产品厂商厂商模组型号模组型号性能参数性能参数应用应用移远通信移远通信SG885G-WF搭载高通QCS8550平台，支持Wi-Fi 7、蓝牙5.3，以及2x2 Wi-Fi MIMO技术，支持4K120 fps或8K30 fps视频编码，以及4K240 fps或8K60 fps视频解码，提供12 GB LPDDR5X内存和256 GB UFS存储空间，AI综合算力达48Tops视频会议系统、直播终端、游戏设备、计算终端、机器人、无人机、AR/VR、智能零售和安全等领域广和通广和通SCA825-W搭载高通QCS8250，集成高性能Kryo 585 CPU架构、Adreno 650 GPU、独立NPU、Hexagon DSP和Adreno 995 DPU处理器，可提供15TOPS的算力支持。支持三屏异显，多达7个摄像头并发，编码能力最高可达8K、60帧/秒，一系列广泛的无线连接选项，2*2 Wi-Fi MIMO多天线技术，包括物联网的Wi-Fi 6、蓝牙5.1和5G数据的传输联网医疗、数字标牌、智慧零售、视频协作等复杂视频图像分析的AIoT领域美格智能美格智能SNM970搭载高通OCS8550,4nm制程，集成8核Kryo CPU（1x KryoPrime 3.36 GHz 3 x Kryo Performance 2.8 GHz 4 x KryoEficiency 2.0 GHz），内置Adreno 740 GPU、Adreno DPU 1295 以及Spectra 680 ISP，支持高达144Hz刷新率显示屏或4K60Hz的显示器，支持高达8K60fps的视频解码，集成了升级的高通神经网络处理单元Qualcomm Hexagon Tensor Processor，新增INT4精度AI计算的支持，AI综合算力达48Tops视频会议系统、VR Camera、智能机器人、视频监控、安防监控、智能信息采集设备、直播终端等产品汽车智能化打开连接器空间，补能端拓展高压新增量汽车智能化打开连接器空间，补能端拓展高压新增量52来源：中汽协，Frost&Sullivan，乘联会，灼识咨询，亿欧智库，立讯精密公告，中泰证券研究所新能源汽车销量回暖，智能化成竞争焦点。新能源汽车销量回暖，智能化成竞争焦点。根据中汽协及Frost&Sullivan数据，23年1-11月国内汽车销量2252.6万辆，同比 4.7%，11月车市表现超预期，销量同环比 24.3%、 5.2%，新能源汽车1-11月销量830.4万辆，同比 36.7%，渗透率提升至30.8%，11月当月产销首次双超百万辆，单月渗透率提高至34.5%。2022年全球/中国自动驾驶乘用车渗透率分别约25.8%/31.5%，预计2026年提升至56.8%/73.5%。城市NOA从0-1突破，高级别自动驾驶加速落地，激光雷达等传感器需求增加以及规模量产降本，性价比提升，出货量预计高速扩张，根据灼识咨询，2030年全球及中国车载激光雷达解决方案市场规模有望达到1.03万亿元、3466亿元，2022-2030年CAGR分别为103.2%、104.2%。汽车智能网联化发展提速拉升高速高频连汽车智能网联化发展提速拉升高速高频连接器需求。接器需求。车载高速高频连接器主要用于摄像头、传感器、GPS、信息娱乐系统、导航与驾驶辅助系统等，目前主要包括Fakra、Mini-Fakra、HSD及以太网连接器，受益汽车内部及与周围环境数据交换量和传输速率升级，价值量提高，同时随着智能座舱功能多样化，连接器种类有望持续扩充。图表：图表：2023年部分车型城市年部分车型城市NOA硬件预埋情况硬件预埋情况车型车型/搭载搭载数量数量蔚来蔚来ET7小鹏小鹏P7iMax理想理想L8Max问界问界M5阿维塔阿维塔11激光雷达激光雷达1颗Falcon猎店2颗RS-LiDAR M11颗AT1281颗HUAWEI3颗HUAWEI毫米波雷达毫米波雷达55136超声波雷达超声波雷达前6/后6前6/后6前6/后6前6/后6前6/后6前方感知摄前方感知摄像头像头双目双目双目双目双目x2环境感知摄环境感知摄像头像头77779环视摄像头环视摄像头44444车内摄像头车内摄像头21无210 0Pp00203040506070全球中国全球渗透率中国渗透率图表：全球及中国自动驾驶乘用车销量（百万辆）图表：全球及中国自动驾驶乘用车销量（百万辆）图表：车载高速高频连接器应用图表：车载高速高频连接器应用图表：中国新能源汽车批发销量（万辆）图表：中国新能源汽车批发销量（万辆）厂商厂商2023年年11月月2023年年1-11月月销量销量同比同比份额份额销量销量同比同比份额份额比亚迪比亚迪30.14311&7.27534%特斯拉中国特斯拉中国8.24-18%9.3633%上汽通用五菱上汽通用五菱7.11-7%72.5454%4%吉利吉利6.4887%7B.68-3%6%长安长安4.2131%47.7893%5%广汽埃安广汽埃安4.1645%4C.61191%6%理想理想4.1173%42.5780%4%长城长城3.12142%3#.1782%3%上汽乘用车上汽乘用车2.8310%3(.17-7%4%赛力斯赛力斯2.12156%2%7.629%1%零跑零跑1.9130%2.5522%2%蔚来蔚来1.613%2.2033%2%汽车智能化打开连接器空间，补能端拓展高压新增量汽车智能化打开连接器空间，补能端拓展高压新增量53来源：EVCIPA，华为官网，艾瑞咨询，中泰证券研究所新能源汽车补能体系逐步完善，拓展高压连接新能源汽车补能体系逐步完善，拓展高压连接器应用。器应用。工信部等八部门11月印发关于启动第一批公共领域车辆全面电动化先行区试点的通知，明确北京、深圳等首批15个试点城市，目标2023-2025年建成超过70万台充电桩和0.78万座换电站，随着政策规范和行业标准落地，充电车桩端连接器、充电枪、换电连接器将迎来快速发展，拉动高压连接器增长。充电：充电：2023年小鹏G6、上汽智己LS6等高压快充车型密集上市，车型价格区间有望进一步下探，华为预计到2026年底高压快充车型市场保有量超过1300万辆，华为、小鹏、理想等均提出超充桩扩充计划，深圳、北京、广州等地相继出台政策支持超充站建设，高压快充有望加速放量。换电：换电：根据EVCIPA，截至23年10月全国换电站3220座，结合主要换电企业规划，2025年换电站数量将超过3万座。缺乏统一动力电池接口标准是目前换电发展痛点，23年6月工信部表示将推动换电电池尺寸、换电接口、通讯协议等标准统一，蔚来于11月宣布开放换电业务，先后与长安、吉利两大车厂达成合作，蔚来是换电行业龙头，其领导扩大换电联盟有利于加速标准统一，接入更多换电车型，形成规模效应。图表：图表：800V以上高压平台车型保有量以上高压平台车型保有量图表：中国充电桩保有量图表：中国充电桩保有量图表：中国换电站保有量（座）图表：中国换电站保有量（座）000200300400500600700800900公共充电桩（万台）随车配套充电桩（万台）车桩比图表：图表：2025年换电站规划建设数量（座）年换电站规划建设数量（座）020004000600080001000012000奥动新能源吉利中国石化协鑫能科国家电投蔚来其他05000250030003500200222023年10月控制器传统应用有望回暖，拓展汽车及机器人新场景控制器传统应用有望回暖，拓展汽车及机器人新场景54来源：Statista，EVTank，Wind，中泰证券研究所高价库存逐步出清，家电及电动工具高价库存逐步出清，家电及电动工具需求预期回升。需求预期回升。受通胀压力、国际关系及行业下游去库存影响，智能控制器厂商业绩增速普遍放缓，历经一年多调整，盈利能力随着去库及降本增效推进出现改善，终端智能化创新及需求修复有望带动行业回暖。家电：家电：本土品牌积极出海拓展新增长点，根据Statista数据，预计2027年全球智能家居市场智能家电领域的全球用户渗透率达19.1%，5年提高12.1pct，欧美发达市场智能家电普及率较低，具有较大发展潜力。电动工具：电动工具：全球龙头TTI2023年上半年整体经营稳健，收入略有下滑，旗舰品牌Milwaukee销售表现及利润超越市场，同比增长约9%，库存较同期减少6.51亿美元，预计2023年下半年将实现中段个位数收入增长目标，Milwaukee增速达到两位数。根据EVTank数据，2022年全球电动工具出货量4.7亿台，同比大幅下滑近20%，预计2023年逐步恢复增长，2026年出货量超过7亿台，市场规模突破800亿美元。图表全球电动工具出货量及预测（亿台）图表全球电动工具出货量及预测（亿台）图表：图表：2023年各国大小智能家电拥有率年各国大小智能家电拥有率图表：控制器板块单季度毛利率图表：控制器板块单季度毛利率图表：图表：TTI存货情况（亿元）存货情况（亿元）0%5 %05%印度中国南非韩国法国英国巴西美国大家电小家电-25%-20%-15%-10%-5%0%5 %2345678全球出货量（亿台）yoy0%5 %05Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3拓邦股份和而泰振邦智能朗科智能贝仕达克科博达板块平均0500300350400控制器传统应用有望回暖，拓展汽车及机器人新场景控制器传统应用有望回暖，拓展汽车及机器人新场景55来源：高工汽车，Frost&Sullivan，中泰证券研究所积极布局汽车电子积极布局汽车电子 新能源，机器人拓宽工控应用。新能源，机器人拓宽工控应用。随着汽车电子化、智能化发展，汽车E/E架构由传统分布式向域集中式演进，通过域控制器实现功能集成、算力利用率提升、成本节约和软硬件解耦。根据高工汽车和Frost&Sullivan数据，2023H1中国市场座舱域控制器标配交付117.67万辆，同比增长67.98%，搭载率12.66%，预计2025年渗透率提高至25%；乘用车自动驾驶域控制器渗透率4.5%，预计2026年及2030年分别提升至35%及72.8%。跨域融合为重要技术趋势，行泊一体为主流方案之一，根据盖世汽车统计，23年1-2约国内行泊一体域控制器渗透率5.4%，预计2025年将超过30%，市场规模达550亿元。此外，储能行业快速增长带动电池管理系统（BMS）、能量管理系统（EMS）、储能变流器（PCS）等智能控制设备需求快速提升，工业机器人及人形机器人随着工业自动化及各行业数字化转型将迎来快速发展，灵敏度和灵活性提高，控制器作为核心零部件之一有望实现量价齐升。图表：中国市场乘用车座舱域控制器渗透率图表：中国市场乘用车座舱域控制器渗透率0%5 %0002003004005006002020202120222023E2024E2025E座舱域控制器（万套）渗透率图表：中国自动驾驶域控制器渗透率图表：中国自动驾驶域控制器渗透率0 0Pp0406080022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E市场规模（十亿元）渗透率CONTENTS目录CCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所5数据要素产业化在即，运营商价值重估资本开支整体趋稳，结构向算网倾斜资本开支整体趋稳，结构向算网倾斜57来源：Wind，中泰证券研究所运营商整体资本开支有望趋稳。运营商整体资本开支有望趋稳。中国移动23年中期业绩交流表示未来1-2年CAPEX（资本支出）占收比将逐年下降，但幅度不会很大，预计2024、2025年降到20%以下。随着5G网络建设高峰期逐步减退，运营商有望在整体CAPEX保持相对平稳。运营商运营商CAPEX向数字化向数字化/算网领域倾斜。算网领域倾斜。2023年中国移动继续加码算力网络，对算力网络的资本开支预算提高到452亿元，较上年增加117亿元，同比增长近35%。此外，中国电信2023年990亿元的资本开支预算中，产业数字化所占比例将高达38.4%，超越移动网络（占比31.8%）成为中国电信资本支出中最大的一块。展望未来，运营商CAPEX有望持续向算网倾斜。1849 2135 1956 1873 1775 1671 1659 1806 1836 1852 1832 1805 1750 800 769 1091 968 887 749 776 848 867 925 990 1000 980 735 849 1339 721 421 449 564 676 690 742 769 777 761 11%-19%-13%-7%5%2%4%2%1%-3%-25%-20%-15%-10%-5%0%5 00025003000350040004500500020000222023E2024E2025E中国移动中国电信中国联通资本开支yoy图表：运营商资本开支趋势（亿元）图表：运营商资本开支趋势（亿元）1.80%2.10%2.40%2.40%2.60%2.50%2.50%2.50%2.40%2.60%2.82%3.60%3.50%3.30%3.30%3.50%3.50%3.60%3.70%3.70%3.60%3.60%5.50%5.90%5.50%5.30%5.80%5.50%5.30%5.30%5.20%5.10%5.10%5.00%4.80%4.30%3.80%3.70%0%1%2%3%4%5%6%7%0%5 %05 20年1-2月2020年1-3月2020年1-4月2020年1-5月2020年1-6月2020年1-7月2020年1-8月2020年1-9月2020年1-10月2020年1-11月2020年1-12月2021年1-2月2021年1-3月2021年1-4月2021年1-5月2021年1-6月2021年1-7月2021年1-8月2021年1-9月2021年1-10月2021年1-11月2021年1-12月2022年1-2月2022年1-3月2022年1-4月2022年1-5月2022年1-6月2022年1-7月2022年1-8月2022年1-9月2022年1-10月2022年1-11月2022年1-12月2023年1-2月2023年1-3月2023年1-4月2023年1-5月2023年1-6月新兴业务收入同比增速拉动收入增长情况数字化转型持续深化数字化转型持续深化58来源：工信部，中泰证券研究所运营商产数业务持续深化。运营商产数业务持续深化。23H1，三家运营商共完成新兴业务收入1880亿元，同比增长19.2%，在电信业务收入中占比为21.6%，拉动电信业务收入增长3.7个百分点。产数业务占运营商比重逐步增加。产数业务占运营商比重逐步增加。23H1，中国移动数字化转型收入达到1326亿，同比增长19.6%，占通信服务收入比29.3%；中国电信产业数字化业务收入达到人民币688亿元，同比增长16.7%，占服务收入比达到29.2%；中国联通产业互联网收入达到430亿元，占主营业务收入比首次超过四分之一。图表：图表：新兴业务收入同比增速新兴业务收入同比增速移动移动ARPU稳步提升稳步提升59来源：Wind，中泰证券研究所移动用户移动用户ARPU较为稳健：较为稳健：23H1，中国移动个人ARPU 52.4元，同比提升0.2pct，中国电信个人ARPU 46.2元，同比提升0.4pct，实现稳步增长。未来，运营商移动未来，运营商移动ARPU有望逐步向好：有望逐步向好：中国移动通过加强推广权益融合、个人云盘等新兴个人数字化业务；电信加强移动增值及应用；联通大力发展数智生活付费用户等措施，未来均有望提升移动用户ARPU。图表：图表：运营商移动运营商移动ARPU趋势（元）趋势（元）58.153.152.249.150.347.452.248.852.34952.452.450.546.945.844.444.145.7454645.246.247.945.740.840.440.942.144.443.944.444.344.800702018H120182019H120192020H120202021H120212022H120222023H1中国移动中国电信中国联通固网固网ARPU逐渐上升逐渐上升60来源：Wind，中泰证券研究所运营商固网运营商固网ARPU趋势有所提升：趋势有所提升：23H1，中国移动固网综合ARPU 43.3元，同比提升0.7pct，电信固网综合ARPU 48.2元，同比提升2.1pct。未来，运营商固网未来，运营商固网ARPU有望持续提升：有望持续提升：中国移动通过大力推广千兆驱动宽带领先/内容驱动大屏领先/平台驱动 IoT 领先/生态驱动HDICT 领先“四领先”工程；电信推进千兆带宽及智慧家庭；联通围绕全量用户融合化发展固网用户等措施。未来均有望提升固网融合ARPU。图表：运营商固网图表：运营商固网ARPU趋势（元）趋势（元）34.435.337.739.84342.143.34942.644.445.947.246.348.200200212022H120222023H1中国移动-综合中国电信-融合云计算保持高速发展云计算保持高速发展61来源：Wind，中泰证券研究所运营商整体云计算业务保持高速增长。运营商整体云计算业务保持高速增长。运营商云业务经过20-22年连续3年100%以上增速发展后，2023H1，运营商云业务增速仍保持62%，持续快速发展。分主体看：分主体看：电信云收入459亿元同比增长63.4%，全年力争实现千亿收入目标；国资委40个行业领域公有云中，天翼云占60%。移动云收入422亿元同比增长80.5%，其中 IaaS 收入份额排名 top3。图表：运营商云计算业务收入及增速（亿元）图表：运营商云计算业务收入及增速（亿元）8 20 45 113 97 242 234 503 422 071 47 138 140 279 281 579 459 11 20 20 38 77 163 187 361 255 55 111 111 289 314 684 702 02741b%0 00000 000400600800016002019H120192020H120202021H120212022H120222023H1移动云天翼云联通云三家总数三家总数YOY数据要素有望增厚数据要素有望增厚EPS62来源：Wind，中泰证券研究所运营商大数据业务实现快速发展：运营商大数据业务实现快速发展：2023H1，联通大数据收入 29 亿元，同比提升 54%，行业市占率连续多年超过 50%。移动大数据业务收入达到人民币 25.6 亿元，同比增长 56.6%。产业持续推进未来有望持续催化：产业持续推进未来有望持续催化：国家数据局成立，联通董事长调任首任局长，运营商具备海量优质数据资源，未来有望充分受益，此外，数据资产入表亦有望摊薄运营商PB，有望进一步带来估值提升空间。图表：运营商大数据收入及增速（亿元）图表：运营商大数据收入及增速（亿元）16 16 32 25.62619 40 2996WS.85R.63%0 005404520212022H120222023H1移动联通移动YoY联通YOY高分红低估值，资产配置价值凸显高分红低估值，资产配置价值凸显63来源：Wind，中泰证券研究所（以2023年12月19日收盘价计算）运营商分红比例持续提升，估值低于全球平均。运营商分红比例持续提升，估值低于全球平均。随着算力网络业务规模效应体现，以及缩减开支、降本增效等措施推进，运营商盈利能力有望提升。财务杠杆以及市场流动性差异导致当前国内运营商 PB 显著低于海外平均，云业务等新兴业务价值被低估。运营商现金分红比例超过40%，且不断提升，中国移动及中国电信均拟将 2023 年现金分红比例提升到70%以上。运营商良好的基本面以及低估值高分红特征具有较大的资产配置价值。0 00 020202120222023H1中国移动中国电信中国联通图表：三大运营商派息率图表：三大运营商派息率图表：运营商估值对比图表：运营商估值对比Wind代码代码证券简称证券简称市值（亿）市值（亿）2022年营收（亿元）年营收（亿元）净利率净利率PE(TTM)PB(MRQ)EV/EBITDAROEROICROA资产负债率资产负债率600941.SH中国移动12,323.00 9,372.59 13.40.36 1.59 3.30 9.94%9.12%6.783.371728.SH中国电信4,466.25 4,749.67 5.83.75 1.08 3.16 6.39%5.52%3.53E.970050.SH中国联通1,377.11 3,549.44 4.69.12 0.86 1.14 4.73%4.13%2.69F.13%A股平均股平均6,055.46 5,890.57 7.97.08 1.18 2.53 7.02%6.26%4.33A.8241.HK中国移动13,531.65 9,412.7313.34%9.14 0.00 3.28 9.67%9.90%6.642.7628.HK中国电信4,904.31 4,814.485.75%9.78 0.00 3.13 6.39%5.54%3.52E.9762.HK中国联通1,416.69 3,549.444.74%7.20 0.00 0.85 4.90%4.78%2.71F.54%H股平均股平均6,617.55 5,925.55 7.95%8.70 0.00 2.42 6.99%6.74%4.29A.76%T.N美国电话电报(AT&T)1,187.62 8,409.13-5.84%-10.22 1.13 6.06-8.74%-2.95%-1.79s.57%VZ.N威瑞森电信(VERIZON)1,579.48 9,530.0115.89%7.58 1.62 6.34 23.32%8.96%5.70u.65%TMUS.OT-MOBILE US1,802.60 5,541.803.26#.23 2.79 11.59 3.72%1.80%1.24g.04%VOD.O沃达丰229.14 3,229.215.76%2.06 0.35 4.06 3.82%1.68%1.35b.99%ORAN.N橘子电信0.03 3,226.816.02.41 0.89 1.58 6.75%3.02%1.97h.12%海外平均海外平均959.77 5,987.39 5.02%7.61 1.36 5.93 5.77%2.50%1.69i.47%CONTENTS目录CCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所6投资建议与风险提示投资建议投资建议652024年我们看好三大主线产业机会，关注低估值板块复苏机会。主线一：多模态推动算力需求升级，持续看好算力网络产业机会。多模态带动算力需求扩张，北美大厂CAPEX整体指引乐观并侧重AI算力投入，GPU迭代加速，光模块、交换机等底层网络硬件升级周期缩短，2024年1.6T需求将现，LPO、硅光、薄膜铌酸锂等新技术方案导入有望加快。大厂改进算网架构以提高训练效率，降低成本功耗，带来结构性增量机会，谷歌引入OCS交换机，光器件用量增加。海外供应链风险背景下，华为等国产算力芯片加速崛起，关注服务器、交换机等产业链环节结构性增长。主线二：低轨卫星进入密集发射期，手机直连卫星打开C端市场。海外SpaceX发射频率明显加快，国内GW和G60星链两大低轨卫星项目预计2024年进入规模发射组网阶段。当前产业处于0-1阶段，空间段及地面端基础设施建设先行，通信载荷、相控阵雷达、信关站核心网等上游卫星制造发射和地面站环节将深度受益。产业初期技术方案仍在迭代，星间激光链路成为新趋势。中长期看，终端市场广阔，手机直连卫星不断加速，C端应用空间价值将被持续挖掘。主线三：AI赋能终端创新，低估值板块有望复苏。大模型向端侧下沉趋势明显，AI PC预计率先放量，带动行业回暖。智能汽车与人形机器人有望成为AI超级终端，大模型加持下，城市NOA功能加速上车，叠加试点政策推动，高级别自动驾驶将加快落地。特斯拉已发布Optimus二代，国内多家公司推出人形机器人，行业或迎量产元年。物联网模组、控制器、连接器等受需求影响整体增速放缓，去库存持续推进，AI终端创新带来增量，补库与新技术有望共振，带动业绩及估值底部上行。投资建议：（1）算力网络产业链。光模块器件：中际旭创、天孚通信、新易盛、腾景科技、光库科技、源杰科技、光迅科技、联特科技等；ICT设备：中兴通讯、烽火通信、紫光股份、锐捷网络、菲菱科思、盛科通信等；数据中心&液冷：宝信软件、润泽科技、科华数据、英维克等；（2）卫星互联网产业链。卫星载荷：上海瀚讯、信科移动、创意信息；相控阵相关：铖昌科技、海格通信、盛路通信、盟升电子等；星间激光：光库科技、仕佳光子、光迅科技等；（3）AIOT产业链：广和通、移远通信、美格智能、维峰电子、徕木股份、科博达、拓邦股份、和而泰等；（4）电信运营商：中国移动、中国电信、中国联通。重点公司估值重点公司估值66来源：Wind，中泰证券研究所（以2023年12月19日收盘价计算，估值均取自Wind一致预期）细分板块细分板块代码代码公司公司股价（元）股价（元）市值（亿元）市值（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE2023E增速增速2024E增速增速2023E2024E算力网络产业链算力网络产业链光模块器件光模块器件300308.SZ中际旭创113.19908.7218.65 52.356.68 96.71H.7324.77 300394.SZ天孚通信96.25380.086.03 49.60%9.16 52.01c.0541.48 300502.SZ新易盛51.88368.317.21-20.21.43 72.38Q.0929.64 688195.SH腾景科技35.8546.370.61 4.05%0.94 55.14v.3349.20 300620.SZ光库科技47.40116.280.95-19.76%1.56 64.743.0274.67 688498.SH源杰科技155.15131.630.73-26.97%1.22 66.359.68108.01 002281.SZ光迅科技28.73228.456.10 0.21%8.01 31.377.4728.52 301205.SZ联特科技113.50147.260.62-45.26%1.82 193.55#8.0081.07 ICT设备设备000063.SZ中兴通讯25.941,159.2898.72 22.184.76 16.24.5710.81 600498.SH烽火通信17.22204.145.34 31.59%7.36 37.898.2727.75 000938.SZ紫光股份19.96570.8723.38 8.33(.83 23.32$.4219.80 301165.SZ锐捷网络38.93221.195.82 5.78%8.05 38.438.0327.47 301191.SZ菲菱科思94.7965.732.10 7.35%3.00 43.051.3421.91 688702.SH盛科通信-U50.10205.41-0.38-28.38%0.14 137.30%-543.971,456.40 数据中心数据中心&液冷液冷600845.SH宝信软件47.44934.9426.67 22.013.24 24.62B.7534.30 300442.SZ润泽科技25.80443.9117.34 44.71.83 31.66%.6019.44 002335.SZ科华数据26.15120.707.01 182.35%9.36 33.43.2212.90 002837.SZ英维克25.05142.133.90 39.06%5.28 35.446.4626.92 重点公司估值（续）重点公司估值（续）67来源：Wind，中泰证券研究所（以2023年12月19日收盘价计算，估值均取自Wind一致预期）细分板块细分板块代码代码公司公司股价（元）股价（元）市值（亿元）市值（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE2023E增速增速2024E增速增速2023E2024E卫星互联网产业链卫星互联网产业链卫星载荷卫星载荷300762.SZ上海瀚讯14.4090.431.79 108.96%3.47 93.92P.5626.07 688387.SH信科移动-U7.15244.44-3.15 53.24%1.15 136.62%-77.55212.17 300366.SZ创意信息13.0579.290.81 308.96%1.78 118.94.3944.49 相控阵相控阵001270.SZ铖昌科技66.14103.531.75 31.62%2.45 40.44Y.3242.24 002465.SZ海格通信11.72290.877.46 11.62%9.13 22.359.0031.87 002446.SZ盛路通信8.1974.862.95 20.96%4.06 37.72%.4018.44 688311.SH盟升电子50.0680.381.98 663.05%3.15 58.89.5325.51 星间激光星间激光300620.SZ光库科技47.40116.280.95-19.76%1.56 64.743.0274.67 688313.SH仕佳光子12.8158.770.52-18.86%1.01 93.622.6658.20 002281.SZ光迅科技28.73228.456.10 0.21%8.01 31.377.4728.52 AIOT产业链产业链物联网物联网300638.SZ广和通19.67150.635.96 63.61%7.66 28.42%.2619.67 603236.SH移远通信51.70136.792.37-62.01%6.47 173.41W.8521.16 002881.SZ美格智能26.8170.101.28 0.34%1.91 48.74T.6536.74 连接器连接器&控制器控制器301328.SZ维峰电子49.8854.811.58 41.23%2.10 32.544.6126.12 603633.SH徕木股份9.2239.351.01 47.77%1.49 47.528.9726.41 603786.SH科博达72.00290.866.44 43.11%8.55 32.73E.1434.01 002139.SZ拓邦股份9.29117.766.26 7.48%8.24 31.59.8114.29 002402.SZ和而泰13.98130.285.25 20.09%7.47 42.11$.7917.45 电信运营商电信运营商600941.SH中国移动95.1012,323.001,355.06 8.01%1,466.98 8.26.0113.87 601728.SH中国电信5.194,466.25306.81 11.1940.35 10.93.4813.96 600050.SH中国联通4.331,377.1183.38 14.22.87 13.79.5114.52 风险提示风险提示68AI发展不及预期风险。发展不及预期风险。AI是底层算力增长核心驱动力之一，若AI技术及应用发展不及预期，算力规模增速可能放缓，进而影响产业链扩张升级；技术迭代不及预期风险。技术迭代不及预期风险。技术升级带动硬件价值量提升，打开增量市场，若行业技术迭代速度不及预期，可能导致新品导入量产放缓，公司若不能及时根据市场需求变化进行技术、产品及业务创新，市场竞争力将可能被削弱，影响经济效益；市场竞争加剧风险。市场竞争加剧风险。竞争从业务布局、核心技术、人才、资金和政策等方面展开，存在新的进入者导致市场竞争加剧的风险；海外贸易争端风险。海外贸易争端风险。中美之间经贸磋商不断反复，需要保持高度关注；市场系统性风险。市场系统性风险。全球和国内宏观层面相关因素仍可能对市场产生系统性影响；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。重要声明重要声明中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。69

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行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 通信通信 证券证券研究报告研究报告 2023 年年 12 月月 21 日日 投资投资评级评级 行业评级行业评级 强于大市(维持评级)上次评级上次评级 强于大市 作者作者 唐海清唐海清 分析师 SAC 执业证书编号：S02 王奕红王奕红 分析师 SAC 执业证书编号：S04 康志毅康志毅 分析师 SAC 执业证书编号：S02 林竑皓林竑皓 分析师 SAC 执业证书编号：S01 余芳沁余芳沁 分析师 SAC 执业证书编号：S06 陈汇丰陈汇丰 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 通信-行业研究周报:AI 产业发展持续推进，“数据要素”三年行动计划明确未来目标 2023-12-16 2 通信-行业研究周报:大模型、AI 应用和算力芯片显现重大进展，持续重视AI 投资机会 2023-12-10 3 通信-行业研究周报:Pika labs 发布文生视频产品；成都市卫星互联网与卫星 应 用 产 业 发 展 规 划 发 布 2023-12-04 行业走势图行业走势图 光器件光模块拐点显现，光器件光模块拐点显现，重点聚焦重点聚焦 AI 算力算力 卫星互联卫星互联网网 光缆海缆三大板块机遇光缆海缆三大板块机遇 财务总结及展望：财务总结及展望：从营业收入营业收入来看，通信设备行业 22Q4-23Q3 营收同比增长 6%、5.4%、2.2%和-2.1%，收入增速呈放缓趋势并且 Q3 出现小幅下降。其中电信设备方面电信设备方面，23Q2、23Q3 营收同比增长 0.5%、-3.3%，增速放缓主要源于：1）主设备因海外收入下滑导致收入下降，预计 Q4 有望恢复；2）光器件光模块受传统电信市场和低速率光模块需求拖累，整体收入仍有下降，但环比已开始明显改善；3）光纤光缆行业增速有小幅提升，主要受电网业务拉动；4）无线设备（天线和射频）因所在行业环节议价能力偏弱，收入呈持续负增长。电信运营电信运营，23Q3 营收同比增长 5.8%，近两年呈现持续增长态势，源于 ARPU 值提升&新业务扩张。非电信设备领域非电信设备领域，23Q3 物联网收入增速开始有小幅回升，IDC 板块增速放缓；UC 统一通信、北斗军工通信等方向呈下降趋势。展望未来几展望未来几个季度，随着全球个季度，随着全球 AI 产业持续推进产业持续推进以及海外以及海外 5G 建设需求拉动建设需求拉动，预计光通信、主设备等预计光通信、主设备等算力算力相相关板块有望加速恢复景气；另外，受益关板块有望加速恢复景气；另外，受益军工业务恢复军工业务恢复和卫星互联网产业发展和卫星互联网产业发展，北斗，北斗&军工通信军工通信板块板块未来有望迎来复苏；光缆未来有望迎来复苏；光缆&海缆、物联网也有望进入加速复苏趋势。海缆、物联网也有望进入加速复苏趋势。从净利润角度从净利润角度，通信设备行业 23Q3 归属母公司净利润同比下降-14%，其中只有光器件其中只有光器件/光模块光模块迎来利润增速拐点（迎来利润增速拐点（23Q1-Q3 利润增速分别为利润增速分别为-3%、-13%、 3%），电信运营商仍保持稳定增速，），电信运营商仍保持稳定增速，但是增速开始有所放缓但是增速开始有所放缓。另外，光纤光缆、无线、广电设备、专网设备、北斗/军工、物联网、IDC 等在 23Q3 均出现了负增长。展望未来几个季度，全球展望未来几个季度，全球 AI 需求增长带来需求增长带来算力硬件基础设施算力硬件基础设施规模投入规模投入，5G 规模建设持续以及应用不断落地，上游原材料价格稳定甚至有望下降，行业归属规模建设持续以及应用不断落地，上游原材料价格稳定甚至有望下降，行业归属于上市公司的净利润将有望回升。于上市公司的净利润将有望回升。从整体行业看，通信硬件端，通信硬件端，AI 应用带来算力资源需求快速增长，通信基础设施迎来发展机遇应用带来算力资源需求快速增长，通信基础设施迎来发展机遇，从细分赛道看，ICT 设备商受益于 AI 带来产品升级迭代以及需求提升，带来新增长动能；光模块向 800G/1.6T 升级，受益于新产品需求快速增长；光纤光缆作为流量管道有望受益撑大；应用端则在未来 AI 应用于更多垂直领域当中，带来新的应用模式创新和发展机遇。建议积极关注三大方向投资方向：1）AI 和数字经济仍为强主线，未来和数字经济仍为强主线，未来我们看好的几个方向我们看好的几个方向：ICT 设备、光模块设备、光模块/光芯片、光芯片、PCB、IDC/液冷散热、液冷散热、GPT 应用、电信运营商（数字经济应用、电信运营商（数字经济 工业互联网）等相关公司都有望迎来新机遇。工业互联网）等相关公司都有望迎来新机遇。2）军工通信：军工周期复苏军工通信：军工周期复苏&卫星互联网新产业卫星互联网新产业。3）海风未来几年）海风未来几年加速向上恢复景气加速向上恢复景气，海缆壁垒，海缆壁垒高高&格局好格局好&估值低。估值低。重点推荐如下重点推荐如下：一、人工智能与数字经济：一、人工智能与数字经济：1 1、网络设备基础设施：、网络设备基础设施：重点推荐：中兴通讯、紫光股份：中兴通讯、紫光股份（计算机联合覆盖）；建议关注：锐捷锐捷网络网络；建议关注：东土科技、映翰通、三旺通信等；2 2、光模块、光模块&光器件：光器件：重点推荐：中际旭创、天孚通信、源杰科技中际旭创、天孚通信、源杰科技（电子联合覆盖）、新易盛、新易盛、博创科技、仕佳光子、光库科技、中瓷电子博创科技、仕佳光子、光库科技、中瓷电子（新材料联合覆盖），建议关注：太辰光、剑桥科技、剑桥科技、光迅科技；3 3、低估值、高分红：中国移动、中国电信、中国联通。、低估值、高分红：中国移动、中国电信、中国联通。4 4、光纤光缆：、光纤光缆：重点推荐：亨通光电、中天科技，亨通光电、中天科技，建议关注：长飞光纤长飞光纤（光纤光缆量价齐升）、永鼎股份（光通信复苏，汽车线束增量空间）；5 5、IDC&IDC&散热：散热：重点推荐：润泽科技润泽科技（机械联合覆盖）、润建股份、润建股份、紫光股份（计算机联合覆盖）、科华数据（电新联合覆盖）、奥飞数据（计算机联合覆盖）。建议关注：英维克、：英维克、高澜股份、申菱环境、科创新源、数据港、光环新网等；6 6、云办公、云办公&云应用：云应用：重点推荐：梦网科技梦网科技（富媒体短信龙头）、亿联网络亿联网络（混合办公,完善产品矩阵）；建议关注：星网锐捷、会畅通讯等；7 7、通信、通信 AIGC AIGC 应用：应用：重点推荐：彩讯股份、梦网科技。彩讯股份、梦网科技。8 8、终端设备和仪器：、终端设备和仪器：重点推荐：重点推荐：威胜信息威胜信息（机械联合覆盖）、必创科技、必创科技（机械联合覆盖）等；二、二、6G6G 与卫星互联网：与卫星互联网：国防信息化建设加速，军工通信补短板；中国星网成立后，低轨卫星迎来加速发展阶段，国防信息化建设加速，军工通信补短板；中国星网成立后，低轨卫星迎来加速发展阶段，建议关注：盛路通信、铖昌科技盛路通信、铖昌科技、上海瀚讯上海瀚讯、海格通信海格通信、信科移动信科移动、海能达海能达、华测导航（计算机联合覆盖）等。三、通信三、通信 新能源：新能源：1 1、通信、通信 海风：重点推荐海风：重点推荐亨通光电、中天科技；亨通光电、中天科技；2 2、通信、通信 储能储能/光伏：重点推荐光伏：重点推荐润建股份、科华数据润建股份、科华数据（电新联合覆盖）、拓邦股份、拓邦股份（电子联合覆盖）；建议关注：英维克、意华股份等；英维克、意华股份等；3、通信、通信 智能汽车：智能汽车：建议关注：激光雷达激光雷达（天孚通信、中际旭创、光库科技等）；模组；模组&终端终端（广和通、美格智能、移远通信、移为通信等）；传感器传感器（汉威科技&四方光电-机械联合覆盖）；连连接器接器（意华股份、鼎通科技等）；结构件；结构件&空气悬挂空气悬挂（瑞玛精密）风险风险提示提示：运营商资本开支下滑超预期、行业竞争加剧、原材料缺货涨价影响超预期、汇率波动风险、选取样本数量较少可能导致统计结果偏差等 -14%-4%6&6FV 22/122023/042023/08通信沪深300 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐重点标的推荐 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 EPS(元元)P/E 代码代码 名称名称 2023-12-20 评级评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A/E 2023E 2024E 2025E 300308.SZ 中际旭创 109.30 买入 1.52 2.36 4.87 7.36 71.91 46.31 22.44 14.85 300394.SZ 天孚通信 90.82 增持 1.02 1.75 3.08 4.09 89.04 51.90 29.49 22.21 000063.SZ 中兴通讯 25.16 买入 1.69 2.10 2.63 3.09 14.89 11.98 9.57 8.14 002929.SZ 润建股份 40.50 买入 1.53 1.99 2.86 3.73 26.47 20.35 14.16 10.86 300502.SZ 新易盛 49.22 买入 1.27 1.15 2.31 3.33 38.76 42.80 21.31 14.78 600522.SH 中天科技 11.51 买入 0.94 1.06 1.42 1.89 12.24 10.86 8.11 6.09 300442.SZ 润泽科技 25.46 买入 0.70 0.98 1.23 1.85 36.37 25.98 20.70 13.76 600941.SH 中国移动 94.07 买入 5.87 6.39 6.91 7.44 16.03 14.72 13.61 12.64 002446.SZ 盛路通信 8.04 增持 0.27 0.29 0.39 0.53 29.78 27.72 20.62 15.17 688498.SH 源杰科技 149.80 增持 1.18 0.53 1.48 2.40 126.95 282.64 101.22 62.42 600487.SH 亨通光电 11.55 买入 0.64 0.90 1.14 1.45 18.05 12.83 10.13 7.97 300628.SZ 亿联网络 28.90 买入 1.72 1.63 2.12 2.64 16.80 17.73 13.63 10.95 000810.SZ 创维数字 14.53 买入 0.72 0.89 1.07 1.31 20.18 16.33 13.58 11.09 688100.SH 威胜信息 27.78 买入 0.80 1.04 1.35 1.73 34.73 26.71 20.58 16.06 002139.SZ 拓邦股份 9.14 买入 0.46 0.43 0.58 0.76 19.87 21.26 15.76 12.03 300638.SZ 广和通 19.30 买入 0.47 0.78 1.04 1.31 41.06 24.74 18.56 14.73 688665.SH 四方光电 68.62 增持 2.08 2.59 3.88 5.25 32.99 26.49 17.69 13.07 002465.SZ 海格通信 11.48 增持 0.29 0.29 0.35 0.43 39.59 39.59 32.80 26.70 002463.SZ 沪电股份 21.47 增持 0.69 0.91 1.11 31.12 23.59 19.34 资料来源：Wind，天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS vYkYbWuYnYvY9UvXtVmV6M8QaQsQoOoMpMfQqRmOjMpNpOaQmNmQMYpPtPxNsPoR 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录内容目录 1.通信行业三季报市场概览通信行业三季报市场概览.6 1.1.通信行业前三季度涨幅领先.6 1.2.重仓标的分析.7 2.财务分析财务分析.8 2.1.电信设备方面，光器件光模块增长一枝独秀，其次为主设备和光纤光缆.8 2.2.非电信设备方面，业绩普遍承压，期待反转和复苏.14 2.3.电信运营方面，C 端 ARPU 值有望进一步提升，2B/2G 新业务重点发展.21 3.总结和投资建议：维持行业总结和投资建议：维持行业“强于大市强于大市”评级，重点关注评级，重点关注 AI 算力相关板块、北斗军工算力相关板块、北斗军工卫星互联网和光缆海缆。卫星互联网和光缆海缆。.23 4.风险提示风险提示.24 图表目录图表目录 图 1：通信行业前三季度涨跌幅排名全市场第一.7 图 2：通信市值占比与机构持仓占比.7 图 3：无线设备子行业营业收入.9 图 4：无线设备子行业归母净利润.9 图 5：无线设备子行业毛利率.9 图 6：无线设备子行业研发费用率.9 图 7：主设备子行业营业收入.10 图 8：主设备子行业归母净利润.10 图 9：主设备子行业毛利率.10 图 10：主设备子行业研发费用率.10 图 11：网络优化子行业营业收入.11 图 12：网络优化子行业归母净利润.11 图 13：网络优化子行业毛利率.11 图 14：网络优化子行业研发费用率.11 图 15：光纤光缆子行业营业收入.12 图 16：光纤光缆子行业归母净利润.12 图 17：光纤光缆子行业毛利率.12 图 18：光纤光缆子行业研发费用率.12 图 19：光器件子行业营业收入.13 图 20：光器件子行业归母净利润.13 图 21：光器件子行业毛利率.13 图 22：光器件子行业研发费用率.13 图 23：专用通信子行业营业收入.14 图 24：专用通信子行业归母净利润.14 图 25：专用通信子行业毛利率.14 图 26：专用通信子行业研发费用率.14 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 27：IDC&CDN 子行业营业收入.15 图 28：IDC&CDN 子行业归母净利润.15 图 29：IDC&CDN 子行业毛利率.15 图 30：IDC&CDN 子行业研发费用率.15 图 31：UC 统一通信行业营业收入.16 图 32：UC 统一通信行业归母净利润.16 图 33：UC 统一通信行业毛利率.17 图 34：UC 统一通信行业研发费用率.17 图 35：物联网行业营业收入.17 图 36：物联网行业归母净利润.17 图 37：物联网行业毛利率.18 图 38：物联网行业研发费用率.18 图 39：北斗及军工通信行业营业收入.19 图 40：北斗及军工通信行业归母净利润.19 图 41：北斗及军工通信行业毛利率.19 图 42：北斗及军工通信行业研发费用率.19 图 43：大数据子行业营业收入.20 图 44：大数据子行业归母净利润.20 图 45：大数据子行业毛利率.20 图 46：大数据子行业研发费用率.20 图 47：广电设备行业营业收入.21 图 48：广电设备行业归母净利润.21 图 49：广电设备行业毛利率.21 图 50：广电设备行业研发费用率.21 图 51：电信运营行业营业收入.22 图 52：电信运营行业归母净利润.22 图 53：电信运营行业毛利率.22 图 54：电信运营行业研发费用率.22 表 1：通信重仓标的三季度与二季度对比情况.7 表 2：重仓标的持仓变动排名情况.8 表 3：无线设备子行业财务汇总.9 表 4：主设备子行业财务汇总.10 表 5：网络优化子行业财务汇总.11 表 6：光纤光缆子行业财务汇总.12 表 7：光器件子行业财务汇总.13 表 8：专用通信子行业财务汇总.14 表 9：IDC&CDN 子行业财务汇总.15 表 10：UC 统一通信行业财务汇总.16 表 11：物联网行业财务汇总.17 表 12：北斗及军工通信行业财务汇总.19 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 表 13：大数据子行业财务汇总.19 表 14：广电设备行业财务汇总.21 表 15：电信运营行业财务汇总.22 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 我们重点分析了百余家具有代表性的通信设备行业上市公司，根据主要业务类型划分成电信和非电信领域两个大类 14 个子领域。另外还分析了三大运营商为代表的电信运营行业。电信领域涵盖：电信领域涵盖：主设备：中兴通讯、紫光股份、烽火通信、瑞斯康达、震有科技；光纤光缆：特发信息、通光线缆、通鼎互联、亨通光电、中天科技、长飞光纤、汇源通信、永鼎股份、鑫茂科技；光器件：博创科技、源杰科技、新易盛、中际旭创、天孚通信、太辰光、光迅科技、仕佳光子、腾景科技、光库科技、长光华芯、铭普光磁；网络优化及工程：国脉科技、奥维通信、润建股份、三元达、华星创业、世纪鼎利、杰赛科技、中贝通信、邦讯技术、宜通世纪、中富通、立昂技术、吉大通信、超讯通信；无线射频：大富科技、通宇通讯、武汉凡谷、春兴精工、吴通控股、盛路通信、金信诺；有线网络：平治信息、天邑股份、创维数字、共进股份。非电信领域涵盖：非电信领域涵盖：专网通信：海能达、东方通信、星网锐捷、中威电子、佳讯飞鸿、亚联发展、迪威视讯、辉煌科技；UC 统一通信：亿联网络、会畅通讯、视源股份；物联网：移远通信、广和通、东软载波、鼎信通讯、移为通信、理工光科、四方光电、有方科技、拓邦股份、美格智能、威胜信息、汉威科技、鸿泉物联、柯力传感、优博讯；北斗导航及军工通信：北斗星通、星网宇达、晨曦航空、振芯科技、海兰信、中海达、海格通信、合众思壮、华力创通、霍莱沃、七一二、上海瀚讯、华测导航、航天宏图；IDC 及 CDN：光环新网、数据港、网宿科技、奥飞数据、科华数据、宝信软件、美利云；大数据：初灵信息、东方国信、创意信息、天源迪科、亿阳信通；广电设备：数码视讯、创维数字、高斯贝尔、同洲电子、佳创视讯、四川九洲、金亚科技、银河电子、亿通科技。电信运营领域涵盖：电信运营领域涵盖：中国移动、中国电信、中国联通。我们对上述各子行业的营业收入、毛利率、三项费用率、归属于上市公司的净利润、ROE等主要财务指标，结合行业发展情况，以及股价表现，进行深入分析，总结如下：1.通信行业三季报市场概览通信行业三季报市场概览 1.1.通信行业前三季度涨幅领先通信行业前三季度涨幅领先 回顾 2023 年初至 2023 年 9 月 30 日行情，通信指数涨幅 34.61%，排名第 1 名（总计 31个行业），对比半年度 6 月 30 日，涨幅收窄 16.05pct（截止 630 涨幅 50.66%），三季度通三季度通信板块整体回落，我们分析主要是光模块光芯片以及中兴通讯为代表的上市公司股价调整信板块整体回落，我们分析主要是光模块光芯片以及中兴通讯为代表的上市公司股价调整所致所致 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 1：通信行业前三季度涨跌幅排名全市场第一：通信行业前三季度涨跌幅排名全市场第一 资料来源：wind，天风证券研究所 持仓比例来看，截至三季报通信机构持仓比例为截至三季报通信机构持仓比例为 3.04%，较二季度的，较二季度的 3.37%有所下降有所下降，但仍高于2005年以来2.41%的平均值。三季度末通信公司市值占比为4.39%，与二季度末的4.34%基本相同。图图 2：通信市值占比与机构持仓占比：通信市值占比与机构持仓占比 资料来源：wind，天风证券研究所 1.2.重仓标的分析重仓标的分析 机构重仓持股通信上市公司的情况看，2023 年第三季度前 10 名公司名单相比第二季度新增中天科技，而翱捷科技从前 10 名单中剔除。Q3 前前 10 大重仓公司中，机构对中际旭创、大重仓公司中，机构对中际旭创、中国移动、中国电信、亿联网络持股数量增加，对中兴通讯、天孚通信、新易盛、紫光股中国移动、中国电信、亿联网络持股数量增加，对中兴通讯、天孚通信、新易盛、紫光股份的持股数量减少，这与二季度的普遍增仓不同份的持股数量减少，这与二季度的普遍增仓不同。表表 1：通信重仓标的通信重仓标的三季度与二季度对比三季度与二季度对比情况情况 代码代码 股票名称股票名称 持股总量持股总量(万股万股)季报持仓变动季报持仓变动(万股万股)持 股 占 流通 股比持 股 占 流通 股比(%)持 股 总 市 值持 股 总 市 值(万万元元)23Q3 300308.SZ 中际旭创 17,026.86 365.91 22.70 1,970,575.12 3.04%4.39%0%1%2%3%4%5%6%7%8 05Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3机构通信持仓通信市值占比 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 000063.SZ 中兴通讯 50,127.42-13,966.23 12.45 1,638,163.95 0941.HK 中国移动 22,430.96 42.70 1.09 1,350,639.22 600941.SH 中国移动 12,696.75 1,674.90 16.74 1,229,299.51 300394.SZ 天孚通信 6,883.30-489.73 19.04 653,913.49 300502.SZ 新易盛 9,692.96-1,884.41 15.69 445,875.97 000938.SZ 紫光股份 15,745.73-8,643.69 5.51 371,126.81 601728.SH 中国电信 43,091.00 2,487.77 2.20 249,496.92 600522.SH 中天科技 13,203.10 4,717.58 3.87 196,065.98 300628.SZ 亿联网络 5,149.82 669.28 7.12 183,539.42 23Q2 000063.SZ 中兴通讯 64,096.04 31,712.17 15.95 2,918,933.57 300308.SZ 中际旭创 16,669.08 5,585.97 22.22 2,452,774.85 0941.HK 中国移动 22,392.36 805.31 1.09 1,322,397.16 600941.SH 中国移动 11,024.17 2,381.38 14.53 1,028,555.02 300394.SZ 天孚通信 7,379.14 3,281.21 20.42 788,313.06 300502.SZ 新易盛 11,587.90 10,435.12 18.76 787,629.41 000938.SZ 紫光股份 24,389.42 11,039.60 8.53 776,803.03 601728.SH 中国电信 40,603.23-25,137.12 2.07 228,596.21 300628.SZ 亿联网络 4,480.53-1,979.92 6.21 157,132.26 688220.SH 翱捷科技-U 2,064.25 739.48 9.22 155,623.86 资料来源：Wind，天风证券研究所 从三季度持仓增加及持仓减少金额的前 10 名看，第三季度机构对电信运营商、中天科技、梦网科技、烽火通信、海格通信、亿联网络以及中贝通信的持有市值在增加；而持仓市值减少的前 10 名主要集中在光模块光芯片、中兴通讯、锐捷网络、翱捷科技等，可以看出可以看出三季度机构对三季度机构对 AI 产业链公司的持仓市值在减少，一方面来自持股数量，另一方面来自股产业链公司的持仓市值在减少，一方面来自持股数量，另一方面来自股价调整。价调整。表表 2：重仓标的持仓变动排名情况重仓标的持仓变动排名情况 持仓增加标持仓增加标的的 持 股 总 量持 股 总 量(万股万股)持股占流通持股占流通股比股比(%)持股总市值持股总市值变化（万元）变化（万元）持仓减少标持仓减少标的的 持 股 总 量持 股 总 量(万股万股)持股占流通持股占流通股比股比(%)持股总市值持股总市值变化（万元）变化（万元）中国移动 12696.8 16.7 200744.5 中兴通讯 50127.4 12.4-1280769.6 中国联通 23429.6 0.8 67790.3 中际旭创 17026.9 22.7-482199.7 中天科技 13203.1 3.9 61061.4 紫光股份 15745.7 5.5-405676.2 梦网科技 3722.9 5.4 51242.8 新易盛 9693.0 15.7-341753.4 烽火通信 3614.7 3.2 49714.0 天孚通信 6883.3 19.0-134399.6 海格通信 6363.4 2.8 31374.3 翱捷科技-U 930.0 4.2-97007.7 中 国 移 动（港股）22431.0 1.1 28242.1 鼎通科技 49.4 1.1-55165.9 亿联网络 5149.8 7.1 26407.2 中瓷电子 755.0 10.9-54291.7 中贝通信 641.6 1.9 21374.1 锐捷网络 266.3 4.3-35854.3 中国电信 43091.0 2.2 20900.7 源杰科技 227.8 12.3-33787.4 注：总市值变化按照三季末总市值-二季末总市值计算 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.财务分析财务分析 2.1.电信设备方面，电信设备方面，光器件光模块增长一枝独秀，其次为主设备和光纤光缆光器件光模块增长一枝独秀，其次为主设备和光纤光缆 （1）无线设备子行业无线设备子行业 无线设备子行业主要为天线、射频滤波器等厂商，无线设备子行业 23Q3 实现营收 32.6 亿 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 元，同比下滑 21.8%，板块 7 家上市公司营业收入较去年同期均有下滑。武汉凡谷、金信诺、大富科技、灿勤科技降幅均超过 20%。无线设备与基站建设息息相关，下游话语权较强导致该板块产品价格仍有下降压力。因此，部分企业积极转型寻求新的发展，如春兴精工拓展基站散热组件&新能源车结构件业务、金信诺拓展新能源线缆&军工电缆等业务。23Q3 无线设备行业毛利率同比下降 2pct。2021 年为无线设备行业毛利率低点，当年 5G基站出货量持续增长导致产业链降成本不断推进。无线通信行业具有较强周期性，工信部数据显示，截至 2023 年 9 月底，5G 基站出货量已经 318.9 万站，整合期过后行业将进入平稳建设期，盈利能力季度间小幅波动为正常现象。整体上看，无线设备子行业相对于主设备厂商议价能力偏弱，毛利率不高，我们需持续观察公司新业务布局所带来的附加值增量。23Q3 板块亏损，其中，金信诺、春兴精工、大富科技业绩亏损是造成板块业绩下滑的主要原因。春兴精工 23Q3 毛利率缩减 5.3pct 导致亏损。而金信诺、大富科技收入同比减少，入不敷出。我们认为，无线设备每年需求稳定，供给端产能逐步出清向头部集中，头部企业业绩有望逐步好转。此外，随着未来 5.5G 基站建设，有望带来射频产品量价齐升。表表 3：无线设备子行业财务汇总无线设备子行业财务汇总 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 营业收入（百万元）3645 3637 3854 4165 3088 3380 3578 3258 营收 YOY 2.1%-2.2%-1.7%-2.7%-15.3%-7.1%-7.2%-21.8%归母净利润（百万元）-960 131 214 199 -516 103 113 -36 归母净利润 YOY 28.8c.589.1483.8F.3%-21.6%-47.2%-118.2%毛利率 14.5.3.4.5.8.7.9.5%研发费用率 7.4%5.9%6.1%6.2%8.1%6.6%6.4%6.9%资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 3：无线设备子行业营业收入：无线设备子行业营业收入 图图 4：无线设备子行业归母净利润：无线设备子行业归母净利润 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 5：无线设备子行业毛利率：无线设备子行业毛利率 图图 6：无线设备子行业研发费用率：无线设备子行业研发费用率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 -25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.000002000300040005000营业收入（百万元）营收YOY-500.00%0.00P0.0000.0000.00 00.00%00.00000.00500.0000.00%-1200-1000-800-600-归母净利润（百万元）归母净利润YOY14.5.3.4.5.8.7.9.5%0.00%5.00.00.00 .00%.00!Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3毛利率7.4%5.9%6.1%6.2%8.1%6.6%6.4%6.9%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00.00!Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3研发费用率 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 （2）主设备主设备 主设备主设备子行业 23Q3 营收和归母净利润承压明显，其中中兴通讯营收、紫光股份归母净利润同比下滑较为明显。我们认为下滑的主要原因是海外收入有所下降，一是部分国家经济下行，运营商投资降低，二是部分国家运营商投资节奏后移；国内相对宏观环境也有一定影响，如紫光股份三季度受中小企业及政府数字化项目投入稍微滞后影响。毛利率方面则主要是中兴通讯毛利率有较明显同比提升，主要通过：1）对研发投入保持一定的压强；2）通过建立成本管控机制、优化产品降成本方案设计、持续迭代产品配置等方式也持续降低产品成本；3）加强产业链布局、跟踪重点材料和大宗商品原材料市场行情，建立远期成本分析管控机制，降低上游价格波动对成本的影响。研发费用率方面，主设备公司均积极布局包括 ICT 设备等领域，积极拓展 AI 算力相关产品。中兴通讯今年推出包括 GPU 服务器R6900 G5、“星云大模型”等产品；紫光股份推出了高性能计算管理平台傲飞算力平台、G6 系列 AI 服务器、全系列 800G 交换机等。我们认为，我们认为，受益于数字经济受益于数字经济 AI 浪潮浪潮，叠加宏观环境的有望复苏，营收与归母净利润有望，叠加宏观环境的有望复苏，营收与归母净利润有望复苏增长。同时在研发持续投入以及供应链管理持续改善下，主设备厂商毛利率有望保持复苏增长。同时在研发持续投入以及供应链管理持续改善下，主设备厂商毛利率有望保持维稳略增的趋势。维稳略增的趋势。表表 4：主设备子行业财务汇主设备子行业财务汇总总 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 营业收入（百万元）59208 48306 61125 60366 60821 51133 61606 56083 营收 YOY 14.6%9.4.1.2%2.7%5.9%0.8%-7.1%归母净利润（百万元）1392 2613 3070 3031 1794 3096 3516 2982 归母净利润 YOY-33.1%6.6.3.6(.9.5.5%-1.6%毛利率 25.81.5).20.6(.54.81.43.1%研发费用率 12.2.6.9.8.3.9.5.7%资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 7：主设备子行业营业收入：主设备子行业营业收入 图图 8：主设备子行业归母净利润：主设备子行业归母净利润 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 9：主设备子行业毛利率：主设备子行业毛利率 图图 10：主设备子行业研发费用率：主设备子行业研发费用率 -10.00%-5.00%0.00%5.00.00.00 .000000200003000040000500006000070000营业收入（百万元）营收YOY-40.00%-20.00%0.00 .00.00.00.000002500300035004000归母净利润（百万元）归母净利润YOY25.81.5).20.6(.54.81.43.1%0.00%5.00.00.00 .00%.000.005.00.00!Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3毛利率12.2.6.9.8.3.9.5.7%0.00%5.00.00.00 .00!Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3研发费用率 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 （3）网络优化子行业网络优化子行业 23Q3 营收增速放缓，利润承压，同时毛利率方面同样呈现下滑，预计主要来自于受宏观环境影响，但费用相对刚性；同时龙头公司如润建股份、中贝通信等拓展新业务前期毛利率出现小范围波动。板块内公司润建股份、中贝通信、超讯通信均在积极布局算力相关业务。我们认为在 AIGC发展，算力资源稀缺的背景下，公司有望受益于算力资源紧缺，业务有望快速增长。同时随着提速降费政策的变化运营商控成本的力度有所改变以及行业集中度的持续提升，龙头企业的毛利率有望稳步提升，带动板块盈利能力的改善。表表 5：网络优化子行业财务汇总网络优化子行业财务汇总 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 营业收入（百万元）9384 6069 7382 7467 9943 6810 7790 7603 营收 YOY 6.7.5%3.0.9%6.0.2%5.5%1.8%归母净利润（百万元）-1888 202 302 300 -645 281 279 229 归母净利润 YOY-69.6.6 .92.2e.89.4%-7.7%-23.8%毛利率 18.6.9.4.7.3.7.1.4%研发费用率 5.1%4.3%4.2%4.0%4.0%4.0%3.8%4.3%资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 11：网络优化子行业营业收入：网络优化子行业营业收入 图图 12：网络优化子行业归母净利润：网络优化子行业归母净利润 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 13：网络优化子行业毛利率：网络优化子行业毛利率 图图 14：网络优化子行业研发费用率：网络优化子行业研发费用率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 （4）光纤光缆子行业）光纤光缆子行业 光纤光缆子板块 9 家公司，Q3 整体营业收入增速 6.6%，好于 Q1 的 4%以及 Q2 的 4.8%，贡献主要来自中天科技收入的快速增长，但其中 6 家公司营收均出现下滑，多数公司收入欠佳；Q3 单季归母净利润同比减少 4.9%，Q1、Q2 增速分别为-6.9%、45.2%，Q3 归母净利0.00%2.00%4.00%6.00%8.00.00.00.00.000004000600080001000012000营业收入（百万元）营收YOY-100.00%-50.00%0.00P.000.000.00%-2000-1500-归母净利润（百万元）归母净利润YOY18.6.9.4.7.3.7.1.4%0.00%5.00.00.00 .00!Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3毛利率5.1%4.3%4.2%4.0%4.0%4.0%3.8%4.3%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00!Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3研发费用率 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 润同比下滑的公司也有 6 家。Q3 毛利率情况稳定，Q1、Q2、Q3 单季毛利率分别为 18.1%、18%以及 18.2%，我们分析光纤光缆整体价格稳定，而净利润下滑主要来自需求不佳。今年 7 月进行了中国移动 2023-2024 年普缆招标，规模比 2021 年和 2020 年有所下降，比 2019 年略微上升，参与厂商的报价平均值为 63.50 元/芯公里，与 2021 年的 63.59 元/芯公里基本持平。中标厂商中，长飞、烽火、中天、亨通、富通依然保持着中标的第一梯队，长飞以 19.36%的份额位居榜首。表表 6：光纤光缆子行业财务汇总光纤光缆子行业财务汇总 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 营业收入（百万元）28049 24801 30807 29746 30806 25790 32273 31719 营收 YOY 5.6%6.8%1.4%-2.8%9.8%4.0%4.8%6.6%归母净利润（百万元）-1223 1667 1761 1649 1364 1552 2557 1568 归母净利润 YOY-272.3.16.1.9!1.5%-6.9E.2%-4.9%毛利率 17.1.9.2.6.9.1.0.2%研发费用率 4.2%3.7%5.1%4.6%3.3%4.5%4.7%5.4%资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 15：光纤光缆子行业营业收入：光纤光缆子行业营业收入 图图 16：光纤光缆子行业归母净利润：光纤光缆子行业归母净利润 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 17：光纤光缆子行业毛利率：光纤光缆子行业毛利率 图图 18：光纤光缆子行业研发费用率：光纤光缆子行业研发费用率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 （5）光器件子行业光器件子行业 光器件子行业 23Q3 实现营收 94.85 亿元，同比下滑 6.5%，降幅相比 Q1 及 Q2 有所收窄，行业出现一定程度回暖。板块 13 家上市公司营收表现有一定分化，天孚通信、中际旭创、长光华芯增长良好，主要原因为天孚通信、中际旭创下游主要客户为海外 AI 客户，自今年海外 AI 客户的算力及带宽需求的快速增长产生大量 800G 高速光模块需求，从 Q2开始逐步在下半年集中体现。业务以传统电信市场、境内数通市场为主的公司业绩表现欠佳，主要原因：1）受全球经济影响，传统电信宽带及路由市场部分客户消耗库存，下单速度放缓，2）境内数据通信市场需求不如预期。-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00.00.000000000250003000035000营业收入（百万元）营收YOY-300.00%-200.00%-100.00%0.000.00 0.0000.00%-0003000归母净利润（百万元）归母净利润YOY17.1.9.2.6.9.1.0.2%0.00%5.00.00.00 .00!Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3毛利率4.2%3.7%5.1%4.6%3.3%4.5%4.7%5.4%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00!Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3研发费用率 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 23Q3 光器件板块共实现归母净利润 14.06 亿元，同增 2.6%。板块业绩表现出较大分化，天孚通信、中际旭创业绩高增，而其他多家公司业绩表现较弱。正如前文分析，高速数通光模块厂商业绩表现较好，主要源于今年海外 AI 客户的算力建设加速带动 800G 产品需求高增。而其他公司业务以传统电信市场、境内数通市场为主，传统低速光模块市场景气度欠佳。我们判断，2024 年光模块行业高景气：1）800G 大概率持续增高。海外大厂积极布局 AI，算力建设对于 800G 高速光模块需求依然旺盛；2）400G 出货回升。数据中心客户对 400G 的需求明显回暖，部分 AI 客户算力架构上选用 400G 光纤光缆光模块 以太网交换机的设计，双重驱动带动 400G 光模块出货复苏。此背景下，光器件行业预计恢复良好增长。光器件行业 23Q3 研发费用率分别同比增长 0.1 个百分点。其中源杰科技、仕佳光子、腾景科技、铭普光磁研发费用率显著增长，主要由于几家公司 Q3 收入端出现阶段性下滑而研发投入持续增长所致。此外，光库科技、太辰光研发费用率亦有一定程度增长。而中际旭创、天孚通信收入大规模起量，费用率有所摊薄。随着 AI 拉动数据中心 800G 光模块需求快速起量，光器件行业 24 年景气度高企，随着各公司新产品逐步放量收入持续扩张，费用率有望进一步摊薄。表表 7：光器件光器件子行业财务汇总子行业财务汇总 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 营业收入（百万元）9855 9266 10282 10141 10666 8276 8714 9485 营收 YOY 33.63.3.8.7%8.2%-10.7%-15.2%-6.5%归母净利润（百万元）809 989 1449 1370 1140 963 1261 1406 归母净利润 YOY 10.0G.4.6%9.6.8%-2.6%-13.0%2.6%毛利率 24.1$.1$.7&.2(.4%.0&.2).2%研发费用率 7.5%6.5%6.9%7.4%7.9%7.6%8.1%7.5%资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 19：光器件光器件子行业营业收入子行业营业收入 图图 20：光器件光器件子行业归母净利润子行业归母净利润 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 21：光器件光器件子行业毛利率子行业毛利率 图图 22：光器件光器件子行业研发费用率子行业研发费用率-20.00%-10.00%0.00.00 .000.00.000004000600080001000012000营业收入（百万元）营收YOY-20.00%-10.00%0.00.00 .000.00.00P.00.000040060080001600归母净利润（百万元）归母净利润YOY 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2.非电信设备方面，非电信设备方面，业绩普遍承压，期待反转和复苏业绩普遍承压，期待反转和复苏（1）专网通信子行业专网通信子行业 专网通信子行业 23Q3 营收同比下降 5%，主要源于东方通信营收下降 14.3%、亚联发展下降 80.4%、迪威视讯下降 23.3%，龙头公司海能达、星网锐捷营收保持相对稳定，预计未来随着宏观经济环境复苏，板块营收有望恢复增长。利润端，板块呈同比下降 60.4%，主要源于海能达同比下降 79.5%，星网锐捷同比下降 56.3%。毛利率水平来看，23Q3 为 37%，同比提升 2.1 个百分点，研发费用率为 15.3%，同比提升 2.5 个百分点。我们认为，我们认为，专网通信板块和宏观经济环境关联度较强，未来随着国内经济持续专网通信板块和宏观经济环境关联度较强，未来随着国内经济持续复苏复苏 出口出口回暖，预计该板块未来有望呈持续向上趋势。回暖，预计该板块未来有望呈持续向上趋势。表表 8：专用通信子行业财务汇总专用通信子行业财务汇总 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 营业收入（百万元）8837 5312 6711 7087 9779 5329 6343 6735 营收 YOY 8.2.8%4.2%3.0.7%0.3%-5.5%-5.0%归母净利润（百万元）-683 7 300 565 43 0 300 224 归母净利润 YOY-25.25.8%-4.72.16.3%-99.3%-0.1%-60.4%毛利率 34.13.13.04.96.54.05.37.0%研发费用率 13.5.8.8.8.0.2.6.3%资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 23：专用通信子行业营业收入：专用通信子行业营业收入 图图 24：专用通信子行业归母净利润：专用通信子行业归母净利润 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 25：专用通信子行业毛利率：专用通信子行业毛利率 图图 26：专用通信子行业研发费用率：专用通信子行业研发费用率 24.1$.1$.7&.2(.4%.0&.2).2%0.00%5.00.00.00 .00%.000.005.00!Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3毛利率7.5%6.5%6.9%7.4%7.9%7.6%8.1%7.5%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00.00!Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3研发费用率-10.00%-5.00%0.00%5.00.00.00 .00%.000004000600080001000012000营业收入（百万元）营收YOY-150.00%-100.00%-50.00%0.00P.000.000.00 0.00%-800-600-600800归母净利润（百万元）归母净利润YOY 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 （2）IDC&CDN 子行业子行业 IDC&CDN 子板块 8 家公司，Q3 整体营业收入同比增长 7.5%，连续 5 个季度保持同比正增长。具体来看，子领域中润泽科技和奥飞数据表现亮眼，23Q3 单季度收入同比分别增长39.1%和 33.7%。Q3 板块整体归母净利润同比减少 7.3%，主要因为润泽科技 22Q3 基数较大所致，板块中其他公司较 22 年对比来看，网宿科技、奥飞数据、宝信软件，以及美利云均实现了 30%以上的单季度同比增速。Q3 毛利率达 30.4%，较上年同期下降了 3 个百分点，较 23Q2 保持较为平稳的水平。我们认为，数据中心需求受益于随着数据经济发展下的流量增长，同时，产业链向高功率、液冷、智算等方向布局，行业景气度延续。短期来看，随着行业所属上市公司的新增机柜投放，新增数据中心固定成本增加，上架率短期来看，随着行业所属上市公司的新增机柜投放，新增数据中心固定成本增加，上架率波动或将影响企业短期经营能力。但中长期维度来看，随着上架率提升，行业所属上市公波动或将影响企业短期经营能力。但中长期维度来看，随着上架率提升，行业所属上市公司毛利率整体相对平稳。中长期来看，随着底层网络架构的升级与迭代，各类新司毛利率整体相对平稳。中长期来看，随着底层网络架构的升级与迭代，各类新型应用仍型应用仍将持续落地，数据中心作为重要的基础承载设施将持续受益。将持续落地，数据中心作为重要的基础承载设施将持续受益。表表 9：IDC&CDN 子行业财务汇总子行业财务汇总 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 营业收入（百万元）10057 7504 7760 9897 12281 8770 9967 10638 营收 YOY 10.1.2%-4.0.4.1.9(.4%7.5%归母净利润（百万元）713 833 814 1715 -371 1313 1522 1590 归母净利润 YOY 13.5%-0.1%-16.6x.2%-152.1W.6.8%-7.3%毛利率 25.4&.6(.03.4%.81.81.00.4%研发费用率 9.1%6.6%7.2%7.4%8.1%7.6%6.5%6.7%资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 27：IDC&CDN 子行业营业收入子行业营业收入 图图 28：IDC&CDN 子行业归母净利润子行业归母净利润 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 29：IDC&CDN 子行业毛利率子行业毛利率 图图 30：IDC&CDN 子行业研发费用率子行业研发费用率 34.13.13.04.96.54.05.37.01.002.003.004.005.006.007.008.00!Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3毛利率13.5.8.8.8.0.2.6.3%0.00%5.00.00.00 .00!Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3研发费用率-10.00%-5.00%0.00%5.00.00.00 .00%.000.005.000004000600080004000营业收入（百万元）营收YOY-200.00%-150.00%-100.00%-50.00%0.00P.000.00%-50005000归母净利润（百万元）归母净利润YOY 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 （3）UC 统一通信行业统一通信行业 视频会议子板块 3 家公司，Q3 整体营业收入同比下滑 1.6%，自 22Q4 以来，同比下滑幅度呈现逐步收窄趋势。具体来看，亿联网络 23Q3 收入同比下滑 3.5%，较 23Q2 下滑的 10.9%有较为明显收窄，主要是由于会议产品和云办公终端呈现积极变化，同比和环比均实现双增长，回升向好的势头不断增长。Q3 板块整体归母净利润同比下滑 34.1%，短期承压，具体来看：1）亿联网络 23Q3 单季度归母净利润下滑 9.2%；2）会畅通讯 23Q3 单季度归母净利润下滑 149.7%。Q3 毛利率整体较为稳定，其中亿联网络毛利率较上年同期提升了 4.2个百分点。我们认为，随着全球经济复苏以及企业 IT 相关资本开支的回暖，在混合办公趋势下，UC子领域仍将保持较为健康的成长性。表表 10：UC 统一通信统一通信行业财务汇总行业财务汇总 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 营业收入（百万元）7,290.27 5,391.52 6,279.05 8,450.81 6,349.21 4,779.43 5,849.04 8,318.67 营收 YOY 26.8 .4.8%1.2%-12.9%-11.4%-6.8%-1.6%归母净利润（百万元）585.89 807.98 1,045.14 1,573.45 840.40 705.24 928.20 1,036.98 归母净利润 YOY-24.84.0S.7).9C.4%-12.7%-11.2%-34.1%毛利率 31.53.75.33.74.95.95.40.1%研发费用率 7.8%7.2%7.3%5.0%9.2%8.3%7.8%6.3%资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 31：UC 统一通信行业统一通信行业营业收入营业收入 图图 32：UC 统一通信行业统一通信行业归母净利润归母净利润 25.4&.6(.03.4%.81.81.00.4%0.00%5.00.00.00 .00%.000.005.00.00!Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3毛利率9.1%6.6%7.2%7.4%8.1%7.6%6.5%6.7%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00.00!Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3研发费用率-15%-10%-5%0%5 %0,0004,0006,0008,00010,000营业收入（百万元）营收YOY-40%-30%-20%-10%0 0P004006008001,0001,2001,4001,6001,800归母净利润（百万元）归母净利润YOY 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 33：UC 统一通信行业统一通信行业毛利率毛利率 图图 34：UC 统一通信行业统一通信行业研发费用率研发费用率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 （4）物联网）物联网行业行业 23Q3 营收增速同比有所回升，但呈现相对结构差异化。其中广和通营收增长相对突出，主要系锐凌无线纳入合并范围以及公司在车载、FWA 等行业拓展良好；洪泉物联营收增长也较为亮眼，主要系下游行业回暖，商用车销量上升，客户需求和订单有所增加所致。但整体来看，物联网板块仍呈现弱复苏、结构性的增长趋势。毛利率行业整体保持相对平稳的趋势（YOY-0.3pct），但由于物联网行业公司积极跟进产品拓展布局，以及布局新技术，完善整体解决方案能力，研发费用率呈现同比提升态势，部分厂商如移远通信等，相对重研发，归母净利润同比有下滑。我们认为，长期看万物互联趋势不变，此外 Redcap、边缘计算有望带来新发展机遇。可以积极关注行业动态进展及相关标的订单执行进展，期待整体物联网伴随经济复苏后带来需求的回暖。表表 11：物联网物联网行业财务汇总行业财务汇总 物联网物联网 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 营业收入（百万元）14413 10356 13340 12967 14898 11939 14044 13910 营收 YOY 38.2$.6$.3.4%3.4.3%5.3%7.3%归母净利润（百万元）953 556 1177 1134 882 375 996 931 归母净利润 YOY 14.5%-17.0%6.0%9.8%-7.5%-32.6%-15.4%-17.9%毛利率 28.6%.3.5.5.5$.9(.3.2%研发费用率 8.9%9.6%7.9%9.0.8%9.4%9.4%9.5%资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 35：物联网物联网行业行业营业收入营业收入 图图 36：物联网物联网行业行业归母净利润归母净利润 31.53.75.33.74.95.95.40.1()01234567%毛利率7.8%7.2%7.3%5.0%9.2%8.3%7.8%6.3%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%研发费用率 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 37：物联网物联网行业行业毛利率毛利率 图图 38：物联网物联网行业行业研发费用率研发费用率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所（5）北北斗及军工通信行业斗及军工通信行业 北斗及军工通信子行业 22Q3 实现营收 64 亿元，同比基本持平。具体来看，华力创通、星网宇达、北斗星通、华测导航业绩表现较好。华力创通收入增长亮眼，主要受益于卫星应用产业化顺利推进。我们认为由于军工行业带有计划经济属性，板块间不同个股收入确认节奏不同，导致业绩差异性较大。且军工企业季节性交付特征显著。中长期看，十四五军工板块迎来高景气周期，订单充裕推动业绩增长；叠加北斗三号卫星网络完成覆盖，终端应用持续渗透。我们判断，国防信息化建设为十四五重中之重，军工通信订单将在未来数年持续落地，预计该子领域中长期仍有空间。板块板块 23Q3 归母净利润同比下滑归母净利润同比下滑 59.5%，Q1-Q3 季度波动较为明显。中长期看随着中调季度波动较为明显。中长期看随着中调接接近尾声近尾声，军工通信订单有望迎来密集落地的时间窗口。同时，周边局势持续紧张，国防信，军工通信订单有望迎来密集落地的时间窗口。同时，周边局势持续紧张，国防信息化、武器系统化作为国防战略方向有望持续受到重视，另外军民融合、自主化程度提升息化、武器系统化作为国防战略方向有望持续受到重视，另外军民融合、自主化程度提升也都是板块业绩持续改善的驱动因素，预计该子领域有望长期持续增长。也都是板块业绩持续改善的驱动因素，预计该子领域有望长期持续增长。23Q3 毛利率为 37.6%，同比减少 3.5pct。军工行业具备闭环发展属性，业绩受装备列装及订单交付进度影响显著，季节波动性较强。但是供应格局良好、业务壁垒相对较高的细分赛道价格敏感度相对较低，铖昌科技、海格通信、振芯科技盈利能力相对稳定。未来随着十四五期间军工订单放量，以及北斗垂直产业链布局日益完善，迎来新一轮需求快速增长和产业的成熟，行业毛利率预计仍有提升空间。23Q3 研发研发费用率同比费用率同比增长增长 0.9 百分点。其中，晨曦航空、百分点。其中，晨曦航空、铖昌科技、上海瀚讯研发铖昌科技、上海瀚讯研发费用费用率同比率同比显著显著增长增长，主要由于军工板块低迷导致公司收入阶段性承压。从绝对值来看，北斗，主要由于军工板块低迷导致公司收入阶段性承压。从绝对值来看，北斗星通、华力创通、海兰信、霍莱沃、上海瀚讯、航天宏图、华测导航、铖昌科技、盛路通星通、华力创通、海兰信、霍莱沃、上海瀚讯、航天宏图、华测导航、铖昌科技、盛路通信、海格通信研发投入均有增长信、海格通信研发投入均有增长。中长期看，随着军工信息化需求持续提升，研发投入步。中长期看，随着军工信息化需求持续提升，研发投入步入成果变现期，我们判断未来该子行业入成果变现期，我们判断未来该子行业研发研发费用率逐步趋稳并下降。费用率逐步趋稳并下降。0%5 %05E,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000营业收入（百万元）营收YOY-40%-30%-20%-10%0 004006008001,0001,2001,400归母净利润（百万元）归母净利润YOY28.6%.3.5.5.5$.9(.3.2#$%&()%毛利率8.9%9.6%7.9%9.0.8%9.4%9.4%9.5%0%2%4%6%8%研发费用率 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 表表 12：北北斗及军工通信斗及军工通信行业财务汇总行业财务汇总 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 营业收入（百万元）9512 4464 6753 6449 9777 4992 7605 6409 营收 YOY 7.3%5.7%4.0.3%2.8.8.6%-0.6%归母净利润（百万元）1349 327 897 576 227 173 915 233 归母净利润 YOY 13818.67.5(.2.7%-83.1%-47.1%2.0%-59.5%毛利率 43.4B.5C.3A.1.79.09.87.6%研发费用率 12.3.2.2.3.7.8.3.2%资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 39：北北斗及军工通信斗及军工通信行业行业营业收入营业收入 图图 40：北北斗及军工通信斗及军工通信行业行业归母净利润归母净利润 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 41：北北斗及军工通信斗及军工通信行业行业毛利率毛利率 图图 42：北北斗及军工通信斗及军工通信行业行业研发费用率研发费用率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 （6）大数据子行业）大数据子行业 大数据子行业有 5 家上市公司，23Q3 单季整体营业收入同比增速为-5.1%，相比 Q1、Q2的 21%、13%数据不佳，其中的创意信息、初灵信息同比减少较多。Q3 归母净利润同比减少 66%，Q1、Q2 同比增速为-14%、73%，其中 4 家公司出现了同比下滑，亿阳信通计提诉讼相关的信用损失 7.35 亿元。子行业毛利率持续同比下滑，Q1、Q2、Q3 分别同比下滑4.5 个百分点、3.2 个百分点、0.3 个百分点，而研发费用率方面 Q3 单季基本与去年同期持平。表表 13：大数据子大数据子行业财务汇总行业财务汇总 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 营业收入（百万元）3726 1857 1935 2509 4232 2247 2188 2381 -5%0%5 %,0004,0006,0008,00010,00012,000营业收入（百万元）营收YOY-2000%0 00000000000000000000%(50)09501,1501,350归母净利润（百万元）归母净利润YOY43.4B.5C.3A.1.79.09.87.6456789ABCD%毛利率12.3.2.2.3.7.8.3.2%0%2%4%6%8%研发费用率 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 营收 YOY-9.4%-4.5%-18.9%5.4.6!.0.1%-5.1%归母净利润（百万元）32 85 29 15 -609 72 50 5 归母净利润 YOY 103.0%-14.4%-73.9%-90.5%-2032.3%-14.3s.2%-66.2%毛利率 20.5&.2$.5 .0.6!.7!.3.7%研发费用率 7.9.4.0.0%7.0.2.2%9.9%资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 43：大数据子大数据子行业行业营业收入营业收入 图图 44：大数据子大数据子行业行业归母净利润归母净利润 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 45：大数据子大数据子行业行业毛利率毛利率 图图 46：大数据子大数据子行业行业研发费用率研发费用率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 （7）广电设备）广电设备 广电设备子行业：广电设备子行业：23Q3 营收同比下滑 13.5%，近三季度呈现持续下滑趋势；23Q3 平均毛利率达 21.3%，同比下降了 0.7 个百分点，相较于 Q2 同比降幅有所收窄；23Q3 归母净利润同比下滑 41.5%，短期承压；23Q3 平均研发费用率为 8.4%，较上年同期提升 0.5 个百分点。具体来看，创维数字 23Q3 收入同比下滑 11.9%，预计主要源于今年公司机顶盒、网络连接设备获得国内三大通信运营商多个项目集采标包，中标量及市场份额提升；海外重点战略客户及欧洲、澳洲、拉美等新兴市场的合同订单量也在积极增加，VR/MR 研发、技术及产品储备升级，车载显示系统获得核心客户多个重点项目定点，未来经营情况有望逐步改善。创维数字 23Q3 毛利率为 16.9%，同比下滑 1.1 个百分点，今年公司前三季度整体毛利率有所下滑预计主要源于：受国外经济下行、整体手机市场销量疲软，外部竞争激烈、各 ODM 自身订单不足、产能过剩等多重因素影响，公司中小尺寸手机模组业务订单的单价下滑、毛利率同比下滑幅度较大。创维数字 23Q3 归母净利润下滑 39.6%，整体前三季度归母净利润下滑预计主要源于：1）公司整体营收呈下滑趋势；2）受前文提及因素影响，公司中小尺寸手机模组业务订单的单价下滑、毛利率同比下滑幅度较大，导致该业务净利润亏损严重。创维数字 23Q3 研发费用率为 5.91%，同比提升 0.16 个百分点，公司在人工-25%-20%-15%-10%-5%0%5 %,0002,0003,0004,0005,000营业收入（百万元）营收YOY-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0P0%(700)(600)(500)(400)(300)(200)(100)0100200归母净利润（百万元）归母净利润YOY20.5&.2$.5 .0.6!.7!.3.7%0%5 %0%毛利率7.9.4.0.0%7.0.2.2%9.9%0%2%4%6%8%研发费用率 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 智能（AI）技术方面已有的积累，包括计算机视觉（CV）技术中的画质增强算法、手势识别算法等及自然语言处理（NLP）算法、语音识别算法、边缘计算等；公司积极跟进国内外人工智能大语言模型技术的发展与应用，与得到广泛认可的国内外人工智能大语言模型厂商微软、百度、科大讯飞、华为盘古等保持着紧密的交流。表表 14：广电设备广电设备行业财务汇总行业财务汇总 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 营业收入（百万元）5161 4278 5317 4576 5248 3987 4521 3957 营收 YOY 13.3%9.02.0%-5.3%1.7%-6.8%-15.0%-13.5%归母净利润（百万元）5 313 403 331 175 189 262 194 归母净利润 YOY 102.98.24.0S8.5535.1%-39.7%-35.2%-41.5%毛利率 20.4 .8!.4.0!.5!.8.9!.3%研发费用率 7.3%7.2%6.4%7.9%6.5%8.3%7.7%8.4%资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 47：广电设备广电设备行业行业营业收入营业收入 图图 48：广电设备广电设备行业行业归母净利润归母净利润 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 49：广电设备广电设备行业行业毛利率毛利率 图图 50：广电设备广电设备行业行业研发费用率研发费用率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.3.电信运营方面，电信运营方面，C 端端 ARPU 值有望进一步提升，值有望进一步提升，2B/2G 新业务重点发展新业务重点发展 电信运营方面，23Q3 营收同比增长 5.8%，近两年呈现持续增长态势。具体来看，中国移动、中国电信、中国联通 23Q3 营收分别同比增长 8.1%、4.1%和 2.4%。前三季度，信息通信行业整体运行向好。电信业务收入增速回升，电信业务总量保持平稳增长；5G 和千兆光网等新型基础设施建设持续推进，网络连接用户规模不断扩大，移动互联网接入流量较快-20%-10%0 0,0002,0003,0004,0005,0006,000营业收入（百万元）营收YOY-500%0P00000 00%000005000000200300400500归母净利润（百万元）归母净利润YOY20.4 .8!.4.0!.5!.8.9!.3 !#%毛利率7.3%7.2%6.4%7.9%6.5%8.3%7.7%8.4%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%研发费用率 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 增长。其中新兴业务收入持续较快增长：其中新兴业务收入持续较快增长：根据工信部数据，三家基础电信企业积极发展 IPTV、互联网数据中心、大数据、云计算、物联网等新兴业务，前三季度共完成新兴业务收入 2702亿元，同比增长 19.8%，在电信业务收入中占比为 21.1%，拉动电信业务收入增长 3.7 个百分点。其中云计算、大数据收入同比增速分别达 35%和 37.1%，物联网业务收入同比增长24.1%。移动电话用户数稳步增长，移动电话用户数稳步增长，5G 用户规模加速扩大：用户规模加速扩大：截至 9 月末，三家基础电信企业的移动电话用户总数达 17.23 亿户，比上年末净增 3933 万户。其中，5G 移动电话用户达 7.37 亿户，比上年末净增 17654 万户，占移动电话用户的 42.8%，占比较上年末提高 9.5个百分点。电信运营 23Q2 和 23Q3 毛利率分别同比提升 0.2 和 1.9 个百分点。具体来看，中国移动、中国电信、中国联通 23Q3 毛利率分别同比提升 2.7/1.4/0.5 个百分点，随着运营商营收体量逐步提升，营业成本保持较为稳定水平，未来毛利率有望稳中向好。电信运营板块 23Q3 归母净利润同比增长 5%。随着 5G 用户的持续渗透以及千兆宽带持续升级，推动 C 端业务 ARPU 值稳步提升。运营商重点发力政企、云、IDC 等数字经济底层支撑业务方向，新业务发展逐步进入收获期，政企业务收入增速显著高于整体收入增速，对整体营收增速形成重要拉动。成本和费用端看，目前运营商 CAPEX 温和增长，成本中占比较高的折旧摊销相对平稳，叠加管理和营销效率的持续提升，以及运营商用户规模增长后显著的规模效应，带动运营商整体盈利能力有望不断改善，基本面持续向好。电信运营板块 23Q3平均研发费用率为 2.6%，同比提升 0.5 个百分点。主要由于运营商维持研发投入的持续性，加强技术攻关与核心能力建设，为业务发展注智赋能，在数字经济浪潮下实现高质量发展。表表 15：电信运营行业财务汇总电信运营行业财务汇总 电信运营电信运营 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 营业收入（百万元）390616 434918 478496 431894 421862 477721 503510 457124 营收 YOY 5.2.4%9.2%9.5%8.0%9.8%5.2%5.8%归母净利润（百万元）32230 34878 58474 36554 30445 38317 63453 38414 归母净利润 YOY 10.5%8.4 .1%4.2%-5.5%9.9%8.5%5.1%毛利率 26.3&.31.0&.1%.1%.81.2(.0%研发费用率 3.3%0.9%1.7%2.1%3.3%1.1%1.9%2.6%资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 51：电信运营：电信运营行业行业营业收入营业收入 图图 52：电信运营：电信运营行业行业归母净利润归母净利润 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 53：电信运营：电信运营行业行业毛利率毛利率 图图 54：电信运营：电信运营行业行业研发费用率研发费用率 0%2%4%6%800,000350,000400,000450,000500,000550,000营业收入（百万元）营收YOY-10%-5%0%5 % ,00030,00040,00050,00060,00070,000归母净利润（百万元）归母净利润YOY 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 3.总结和总结和投资建议：投资建议：维持行业维持行业“强于大市强于大市”评级，评级，重点关注重点关注 AI算力相关板块、北斗军工卫星互联网和光缆海缆。算力相关板块、北斗军工卫星互联网和光缆海缆。从营业收入营业收入来看，通信设备行业 22Q4-23Q3 营收同比增长 6%、5.4%、2.2%和-2.1%，收入增速呈放缓趋势并且 Q3 出现小幅下降。其中电信设备方面电信设备方面，23Q2、23Q3 营收同比增长0.5%、-3.3%，增速放缓主要源于：1）主设备因海外收入下滑导致收入下降，预计 Q4 有望恢复；2）光器件光模块受传统电信市场和低速率光模块需求拖累，整体收入仍有下降，但环比已开始明显改善；3）光纤光缆行业增速有小幅提升，主要受电网业务拉动；4）无线设备（天线和射频）因所在行业环节议价能力偏弱，收入呈持续负增长。电信运营电信运营，23Q3营收同比增长 5.8%，近两年呈现持续增长态势，源于 ARPU 值提升&新业务扩张。非电信非电信设备领域设备领域，23Q3 物联网收入增速开始有小幅回升，IDC 板块增速放缓；UC 统一通信、北斗军工通信等方向呈下降趋势。展望未来几个季度，随着全球展望未来几个季度，随着全球 AI 产业持续推进以及海外产业持续推进以及海外5G 建设需求拉动，预计光通信、主设备等算力相关板块有望加速恢复景气；另外，受益建设需求拉动，预计光通信、主设备等算力相关板块有望加速恢复景气；另外，受益军工业务恢复和卫星互联网产业发展，北斗军工业务恢复和卫星互联网产业发展，北斗&军工通信板块未来有望迎来复苏；光缆军工通信板块未来有望迎来复苏；光缆&海海缆、物联网也有望进入加速复苏趋势。缆、物联网也有望进入加速复苏趋势。从净利润角度从净利润角度，通信设备行业 23Q3 归属母公司净利润同比下降-14%，其中只有光器件其中只有光器件/光模块迎来利润增速拐点光模块迎来利润增速拐点（23Q1-Q3 利润增速分别为利润增速分别为-3%、-13%、 3%），），电信运营商仍电信运营商仍保持稳定增速，但是增速开始有所放缓保持稳定增速，但是增速开始有所放缓。另外，光纤光缆、无线、广电设备、专网设备、北斗/军工、物联网、IDC 等在 23Q3 均出现了负增长。展望未来几个季度，全球展望未来几个季度，全球 AI 需求需求增长带来算力硬件基础设施规模投入，增长带来算力硬件基础设施规模投入，5G 规模建设持续以及应用不断落地，上游原材料规模建设持续以及应用不断落地，上游原材料价格稳定甚至有望下降，行业归属于上市公司的净利润将有望回升。价格稳定甚至有望下降，行业归属于上市公司的净利润将有望回升。从整体行业看，通信硬件端，通信硬件端，AI 应用带来算力资源需求快速增长，通信基础设施迎来发展应用带来算力资源需求快速增长，通信基础设施迎来发展机遇机遇，从细分赛道看，ICT 设备商受益于 AI 带来产品升级迭代以及需求提升，带来新增长动能；光模块向 800G/1.6T 升级，受益于新产品需求快速增长；光纤光缆作为流量管道有望受益撑大；应用端则在未来 AI 应用于更多垂直领域当中，带来新的应用模式创新和发展机遇。建议积极关注三大方向投资方向：1）AI 和数字经济仍为强主线，未来和数字经济仍为强主线，未来我们看好的几个方向我们看好的几个方向：ICT 设备、光模块设备、光模块/光芯片、光芯片、PCB、IDC/液冷散热、液冷散热、GPT 应用、电信运营商（数字经济应用、电信运营商（数字经济 工业互联网）等相关公司都有望迎来工业互联网）等相关公司都有望迎来新机遇。新机遇。2）军工通信：军工周期复苏）军工通信：军工周期复苏&卫星互联网新产业。卫星互联网新产业。3）海风未来几年加速向上恢）海风未来几年加速向上恢复景气，海缆壁复景气，海缆壁垒高垒高&格局好格局好&估值低。估值低。重点推荐如下重点推荐如下：一、人工智能与数字经济：一、人工智能与数字经济：1 1、网络设备基础设施：、网络设备基础设施：重点推荐：中兴通讯、紫光股份：中兴通讯、紫光股份（计算机联合覆盖）；重点关注：锐捷网络锐捷网络；建议关注：东土科技、映翰通、三旺通信等；26.3&.31.0&.1%.1%.81.2(.0%0%5 %05%毛利率3.3%0.9%1.7%2.1%3.3%1.1%1.9%2.6%0%1%1%2%2%3%3%4%研发费用率 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 2 2、光模块、光模块&光器件：光器件：重点推荐：中际旭创、天孚通信、源杰科技中际旭创、天孚通信、源杰科技（电子联合覆盖）、新易、新易盛、博创科技、仕佳光子、光库科技、中瓷电子盛、博创科技、仕佳光子、光库科技、中瓷电子（新材料联合覆盖），建议关注：太辰光、剑桥科技、剑桥科技、光迅科技；3 3、低估值、高分红：中国移动、中国电信、中国联通。、低估值、高分红：中国移动、中国电信、中国联通。4 4、光纤光缆：、光纤光缆：重点推荐：亨通光电、中天科技，亨通光电、中天科技，建议关注：长飞光纤长飞光纤（光纤光缆量价齐升）、永鼎股份（光通信复苏，汽车线束增量空间）；5 5、IDC&IDC&散热：散热：重点推荐：润泽科技润泽科技（机械联合覆盖）、润建股份、润建股份、紫光股份（计算机联合覆盖）、科华数据（电新联合覆盖）、奥飞数据（计算机联合覆盖）。建议关注：英维克、：英维克、高澜股份、申菱环境、科创新源、数据港、光环新网等；6 6、云办公、云办公&云应用：云应用：重点推荐：梦网科技梦网科技（富媒体短信龙头）、亿联网络亿联网络（混合办公,完善产品矩阵）；建议关注：星网锐捷、会畅通讯等；7 7、通信、通信 AIGC AIGC 应用：应用：重点推荐：彩讯股份、梦网科技。彩讯股份、梦网科技。8 8、终端设备和仪器：终端设备和仪器：重点推荐：威胜信息威胜信息（机械联合覆盖）、必创科技必创科技（机械联合覆盖）等；二、二、6G6G 与卫星互联网：与卫星互联网：国防信息化建设加速，军工通信补短板；中国星网成立后，低轨卫星迎来加速发展阶段，国防信息化建设加速，军工通信补短板；中国星网成立后，低轨卫星迎来加速发展阶段，建议关注：盛路通信、铖昌科技盛路通信、铖昌科技、上海瀚讯上海瀚讯、海格通信海格通信、信科移动信科移动、海能达海能达、华测导航（计算机联合覆盖）等。三、通信三、通信 新能源：新能源：2 2、通信通信 海风：重点推荐海风：重点推荐亨通光电、中天科技；亨通光电、中天科技；2 2、通信、通信 储能储能/光伏：重点推荐光伏：重点推荐润建股份、科华数据润建股份、科华数据（电新联合覆盖）、拓邦股份、拓邦股份（电子联合覆盖）；建议关注：英维克、意华股份等；英维克、意华股份等；3、通信、通信 智能汽车：智能汽车：建议关注：激光雷达激光雷达（天孚通信、中际旭创、光库科技等）；模组；模组&终端终端（广和通、有方科技、美格智能、移远通信、移为通信等）；传感器传感器（汉威科技&四方光电-机械联合覆盖）；连接器连接器（意华股份、鼎通科技等）；结构件；结构件&空气悬挂空气悬挂（瑞玛精密）4.风险提示风险提示 1、运营商资本开支下滑超预期：、运营商资本开支下滑超预期：运营商资本开支是通信设备行业上游主要来源，若资本开支下滑将对产业链带来不利影响；2、行业竞争加剧：、行业竞争加剧：行业竞争加剧可能导致份额、价格、盈利能力低预期风向；3、原材料缺货涨价影响超预期：、原材料缺货涨价影响超预期：大宗商品价格、芯片等原材料成本上涨以及缺货等影响超预期可能对产业链造成不利影响；4、汇率波动风险：、汇率波动风险：汇率波动可能对汇兑损益带来不利影响；5、选取样本数量较少可能导致统计结果偏差：、选取样本数量较少可能导致统计结果偏差：选取的样本数量较少可能导致统计结果偏差。行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B座 11 层 邮编：100088 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：

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敬请参阅最后一页特别声明 1 投资策略 展望 2024 年，通信板块建议关注通信与计算加速融合下的新机遇，重点看好三个方向：一、关注国产化技术和生态突破带来的结构性机会，包括华为智能计算产业链、华为智.

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证证券研究券研究报报告告本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请请仔仔细细阅阅读读在在本本报报告告尾部尾部的的重重要要法法律律声声明明计算机计算机/行业深度报.

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证券研究报告|行业深度|电子1/17请务必阅读正文之后的免责条款部分电子报告日期：2023 年 12 月 12 日星际建设，提速发展星际建设，提速发展卫星通信行业深度报告卫星通信行业深度报告投资要点投.

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 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 通信研究团队通信研究团队 20232023年年1212月月 铁路专网：无线系统迭代拐点将至 1 2 4 核心要点 我国铁路存量里程达15.5万公里，到2035.

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1/25 2023 年年 12 月月 8 日日 行业行业|深度深度|研究报告研究报告 行业研究报告 慧博智能投研 低轨卫星行业深度：低轨卫星行业深度：驱动因素、竞争格局、驱动因素、竞争格局、产业链及.  

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2023 年深度行业分析研究报告 目录 1 卫星通信伴随各大厂商的推进已逐步实现应用.3 1.1 卫星互联网于全球居民生活多个领域实现应用.3 1.2 B 端卫星互联网具备独特优势，重点赋能特殊行业应. 

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