1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/25 公司研究|日常消费|食品、饮料与烟草 证券研究报告 五芳斋五芳斋(603237)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2022 年 09 月 26 日 粽子王，老字号粽子王，老字号 五芳斋五芳斋（603237）首次覆盖报告）首次覆盖报告 报告要点报告要点：投资建议投资建议 公司公司是中国粽子龙一、“中华老字号”，线下渠道壁垒强大，是中国粽子龙一、“中华老字号”，线下渠道壁垒强大，粽子受益消费粽子受益消费升级，月饼、烘焙大有可为升级，月饼、烘焙大有可为。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.77/2.28/2.75 亿元，增速-8.8

2、4%/29.12%/20.79%，对应 9 月 26 日 PE分别为 24/19/15X（总市值 42 亿元），给予“增持”评级。五芳斋：五芳斋：中国粽子龙一中国粽子龙一 公司是中国粽子龙一，主营粽子、月饼、烘焙等研产销，实控人为厉建平先生、厉昊嘉先生父子，合计控制公司 37.55%股权。2021A，公司粽子产能 4.5 亿只（产能利用率 76%）、月饼销量 266 万 kg，实现收入/归母净利28.92/1.94 亿元，同比+19.48%/+36.28%；22H1，公司实现收入 18.09/2.42亿元，同比-15.32%/-20.78%，主要由于华东地区疫情反复影响。粽子行业格局好，月饼行

3、业机会多粽子行业格局好，月饼行业机会多 1）粽子行业：格局较稳固。2021 年，粽子行业市场规模约为 84 亿元，未来有望保持中高个位数增速。格局方面，按疫情前 2019 年数据，我国商超渠道粽子 CR3 约 68%，其中龙一五芳斋市占率约 30%，三全、思念跟随。2）月饼行业：集中度蕴藏机会。2021 年，月饼行业市场规模约为 221 亿元，未来有望保持中高个位数增速。月饼行业竞争较粽子行业更激烈，中国主要月饼玩家有苏州稻香村（在线上、线下占据领先市场份额）、广州酒家（销量占比约 4%，定位中高端、市占率超过 10%）、五芳斋（销量占比约 1%，定位中高端）、桃李面包（定位中端）、元祖股份（

4、定位中高端）等。“中华老字号”，线下渠道强“中华老字号”，线下渠道强 1）线下渠道壁垒，较同业强：公司树立了较同业更强大的渠道壁垒，2021年，公司门店总数达到 478 家，已登陆华东、华中地区的主要城市（嘉兴、杭州、上海、武汉等），并深入大型商圈、交通枢纽等高势能区域。2）优秀团队树立品牌力：公司是全国首批“中华老字号”企业，厉建平先生、马建忠先生、厉昊嘉先生带领的核心团队，具备优秀的管理力与营销力，成功建立起覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络。粽子受益消费升级，月饼、烘焙大有可为粽子受益消费升级，月饼、烘焙大有可为 1）疫情改善，产销预期环比双升：公司生产基地和门店核心都在华东

5、等地区，22H1 华东疫情压力显著，公司生产、销售两端同时受到挤压，影响短期业绩，随着下半年疫情逐步改善，公司下一阶段产销预期环比改善。2）粽子业务受益消费升级，领先开发新属性：公司是中国粽子龙一，商超渠道市占率达约 30%，地位稳固，叠加粽子行业格局良好，公司在消费升级方面受益的确定性强，同时，通过领先开发粽子市场的礼品、零食、主食属性，公司粽子业务增长水平有望进一步提高。3）布局月饼、烘焙等食品，大有可为：公司 IPO 募投项目将新增 4,350 万只烘焙食品（月饼、绿豆糕、蛋黄酥）及 1,304 万袋速冻食品（汤圆、烧卖、馄饨）产能，市场空间大有可为。风险提示风险提示 疫情反复风险、拓品

6、类不及预期风险、政策调整风险。附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2420.69 2892.24 2543.03 3147.57 3495.33 收入同比(%)-3.44 19.48-12.07 23.77 11.05 归母净利润(百万元)142.10 193.66 176.54 227.95 275.34 归母净利润同比(%)-12.90 36.28-8.84 29.12 20.79 ROE(%)18.49 22.80 9.56 11.32 12.47 每股收益(元)1.41 1.92 1.75 2.26

7、 2.73 市盈率(P/E)29.71 21.80 23.91 18.52 15.33 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 增持增持|首次推荐首次推荐 基本数据 52 周最高/最低价（元）：59.80/41.90 A 股流通股（百万股）：25.19 A 股总股本（百万股）：100.74 流通市值（百万元）：1055.28 总市值（百万元）：4221.13 过去一年股价走势 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 相关研究报告 报告作者 分析师 邓晖 执业证书编号 S0020522030002 电话 邮箱 分析师 朱宇昊 执业证书编号 S00

8、20522090001 电话 邮箱 联系人 袁帆 电话 邮箱 -21%-11%0%10%21%8/319/69/129/189/24五芳斋沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/25 目 录 1.五芳斋：中国粽子龙一.4 1.1 公司粽子占比近七成，发力月饼、餐食打开多样化空间.4 1.2 全渠道营销网络，电商渠道快速增长.7 1.3 公司毛利率稳定，销售费用率下降带动净利率提升.8 1.4 实控人控制公司 37.55%的股权.10 2.粽子行业格局好，月饼行业机会多.11 2.1 粽子行业：格局好，五芳斋市占率领先.12 2.2

9、月饼行业：市场格局较分散，五芳斋知名度名列前茅.13 3.公司品牌势能强大，创新重塑年轻化形象.16 3.1 老字号品牌知名度领先.16 3.2 乘风国潮，“老字号”品牌焕新重塑.16 4.粽子受益消费升级，月饼、烘焙等大有可为.17 4.1 疫情改善有望带动门店客流复苏，释放利润弹性.17 4.2 公司上市后加速产能扩张.19 4.3 扩品类有望打开增长空间.20 5.盈利预测及投资建议.21 5.1 盈利预测.21 5.2 投资建议.23 6.风险提示.23 图表目录 图 1：公司历年收入、归母净利及增速.4 图 2：公司历年毛利率及净利率.4 图 3：公司分产品收入占比（%）.5 图 4

10、：公司分产品收入及增速.5 图 5：公司各季度收入占比（%）.5 图 6：公司粽子历年产能情况（万只）.5 图 7：公司产能利用率情况（%）.6 图 8：公司粽子委外产量及委外占比.6 图 9：公司粽子历年销量及增速.6 图 10：公司历年粽子单价及增速.6 图 11：公司月饼销量及增速.7 图 12：公司历年月饼单价及增速.7 图 13：公司历年店数及增速.7 图 14：公司分渠道收入占比变动（%）.7 图 15：公司 2021 年分地区收入占比（%）.8 图 16：公司分地区 2018-2021 年收入 CAGR（%）.8 图 17：公司分产品毛利率（%）.9 RUhV8ZiYxUaXtY

11、sZbRbP9PoMqQmOoMfQrRvMjMmOoRbRmNrOwMsPnNMYmRpM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/25 图 18：公司直销各渠道毛利率（%）.9 图 19：公司经销各渠道毛利率（%）.10 图 20：公司历年四费率（%）.10 图 21：中国烘焙行业市场规模.11 图 22：2020 年全球主要地区人均烘焙食品消费量（kg）.11 图 23：中国人均烘焙食品消费量及增速.12 图 24：2019 年中国烘焙食品结构（%）.12 图 25：中国粽子行业市场规模.12 图 26：19 年端午节期间商超渠道粽子主要品牌占有率（%）.12 图 27：中国粽子行业竞争格

12、局.13 图 28：五芳斋粽子历年市占率测算（%）.13 图 29：中国月饼行业市场规模.14 图 30：中国月饼行业产量、单价及增速.14 图 31：2021 年中国消费者计划购买月饼品牌.14 图 32：中国消费者偏好月饼风味分析.14 图 33：不同风味月饼介绍.15 图 34：2020 年端午节粽子品牌排行榜.16 图 35：2021 年端午节粽子品牌排行榜.16 图 36：“老字号”不断焕新重塑，营销+品牌创新打入年轻人市场.17 图 37：公司零售店历年店效及增速.18 图 38：公司经销店历年店效及增速.18 图 39：公司加盟店历年单店出货及增速.18 图 40：公司零售店历年

13、营业利润率（%）.18 图 41：公司历年零售店人均消费及增速.18 图 42：公司历年零售店客流量及增速.18 表 1：公司 IPO 募投项目.4 表 2：公司各渠道情况.8 表 3：公司销售费用率细分（%）.10 表 4：公司股权结构（截至 22/8/31）.11 表 5：粽子行业同业数据对比.13 表 6：月饼行业上市公司 2021 年数据对比.15 表 7：公司零售门店业绩弹性较大.19 表 8：公司募投项目扩产情况.19 表 9：公司粽子自产及外协成本差异.20 表 10：公司外协采购金额（亿元）.20 表 11：公司月饼业务 VS 广州酒家月饼业务.21 表 12：公司收入拆分.2

14、2 表 13：食品制造行业可比公司估值情况.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/25 1.五芳斋：五芳斋：中国粽子龙一中国粽子龙一 五芳斋五芳斋成立成立于于 1921 年，年，主要主要生产以生产以糯米食品为糯米食品为主主的中华节令食品的中华节令食品，是全国首批“中是全国首批“中华老字号”企业。华老字号”企业。2022 年 8 月 31 日公司成功上市，IPO 募集资金 8.64 亿元，用于新产能扩张、原有产能升级改造、研发中心和信息化升级建设以及补充流动资金。2021 年公司收入/归母净利分别为 28.92/1.94 亿元，2018-2021 年 CAGR 分别为6.08%/25.92

15、%，2022H1 公司收入/归母净利分别为 18.09/2.42 亿元，同比下滑15.32%/20.78%，主要由于 22Q2 疫情反复影响公司生产经营（公司主要的生产基地位于浙江省嘉兴市，且销售区域主要集中在华东地区）。图图 1：公司历年收入、归母净利及增速公司历年收入、归母净利及增速 图图 2：公司历年毛利率及净利率公司历年毛利率及净利率 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 表表 1：公司公司 IPO 募投项目募投项目 项目项目 项目投资总额项目投资总额（万元）（万元）拟使用募集资金金额拟使用募集资金金额（万元）（万元）五

16、芳斋三期智能食品车间建设项目 45,106.09 15,666.86 五芳斋数字产业智慧园建设项目 40,562.54 36,140.00 五芳斋研发中心及信息化升级建设项目 10,664.54 10,350.00 五芳斋成都生产基地升级改造项目 5,015.80 5,010.00 补充流动资金 9,000.00 9,000.00 合计 110,348.97 76,166.86 资料来源：招股书、国元证券研究所整理 1.1 公司公司粽子占比近七成，粽子占比近七成，发力月饼、餐食打开多样化空间发力月饼、餐食打开多样化空间 公司公司粽子占比粽子占比近近七成七成，餐食，餐食产产品品收入收入受疫情影响

17、受疫情影响下下降降。2021 年公司粽子/月饼/餐食/“蛋制品、糕点及其他”的收入分别为 20.08/2.20/2.52/2.68 亿元，2018-2021 年收入 CAGR 分别为 10.15%/12.37%/-13.52%/6.89%，粽子、月饼产品领先增长，收入占比逐年提升，而餐食产品收入受疫情影响有所下降。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%055200212022H1收入（亿元）归母净利（亿元）收入增速（%，右）归母净利增速（%，右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201

18、820022H1毛利率（%）归母净利率（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/25 图图 3：公司分产品收入占比（公司分产品收入占比（%）图图 4：公司分产品收入及增速公司分产品收入及增速 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 注：其他主营为蛋制品、糕点及其他产品，其他收入为投资性房产的租金收入和处置收入等。资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 公司公司收入呈现显著收入呈现显著淡旺季淡旺季。公司的主营产品粽子、月饼为时令产品，使公司收入呈现明显的季节差异。从公司历史数据来看，Q2 收入在全年收入中的占比超过 60%，Q3 收入占比约为 20%。图图 5：公司各季度

19、收入占比（公司各季度收入占比（%）图图 6：公司粽子历年产能情况（万只）公司粽子历年产能情况（万只）资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 公司公司粽子自产为主，月饼等其他产品粽子自产为主，月饼等其他产品主要通过主要通过外协采购。外协采购。公司目前拥有嘉兴、成都两大生产基地，2021 年嘉兴、成都生产基地共拥有 4.5 亿只粽子产能（新鲜粽子、速冻粽子、真空粽子），此外嘉兴基地还拥有焙烤糕点、速冻八宝饭等生产线，并建设有中央厨房，生产菜肴成品调理包、半成品调理包等。而公司的月饼、蛋制品、休闲食品、卤味等其他产品主要通过外协采购。2018 年以来年以来，公

20、司旺季，公司旺季均均实现实现满负荷生产。满负荷生产。粽子为时令产品，生产和销售均具有显著季节特性，每年上半年为粽子生产旺季，2018-2021 年上半年公司粽子生产线均实现满负荷生产，而随着粽子销售增长，粽子的委外占比逐年提升，2021 年委外占比达 24%；而下半年为粽子生产淡季，生产线产能利用率通常仅在 10+%。62%64%68%69%6%6%8%8%16%15%11%9%9%10%9%9%6%5%4%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021粽子月饼餐食其他主营其他收入-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05

21、8201920202021粽子（亿元）月饼（亿元）餐食（亿元）其他（亿元）粽子增速（%，右）月饼增速（%，右）餐食增速（%，右）其他增速（%，右）0%10%20%30%40%50%60%70%20021一季度二季度三季度四季度2500035000350003500054006,933 000040000500006000020021嘉兴生产基地成都生产基地广州生产基地1）2019年初嘉兴生产基地1亿只投产2）2019年8月成都生产基地4600万只投产3）广州生产基地2018年末逐步停产

22、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/25 图图 7：公司产能利用率情况公司产能利用率情况（%）图图 8：公司公司粽子委外产量及委外占比粽子委外产量及委外占比 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 注：2019 年端午节较早，因此 2018 年提前备货使得 2018 年下半年产能利用率较高；2020 年上半年产能利用率下降主要受到疫情影响外地员工无法按时返工。资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 公司公司量价量价稳步提升稳步提升，价增引领增长，价增引领增长。2021 年公司粽子销量、单价分别达 5509 万kg、3.64 元/100g，2018-2021 年 CAGR 分别为 3.10%

23、、6.78%。2021 年公司月饼销量、单价分别达 266 万 kg、8.27 元/100g，2018-2021 年 CAGR 分别为 3.65%、8.42%。图图 9：公司粽子公司粽子历历年年销量销量及及增速增速 图图 10：公司历年公司历年粽子单价粽子单价及增速及增速 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 121.30%84.82%60.57%75.99%144.46%159.80%106.91%140.23%98.14%14.99%14.23%11.75%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%201820192020

24、2021全年产能利用率上半年产能利用率下半年产能利用率0%5%10%15%20%25%30%020004000600080000021委外加工产量（万只）委外占比（%，右）5,027 5,024 4,462 5,509-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0040005000600020021销量（万kg）增速（%，右）2.993.23.683.64-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020021单

25、价（元/100g）增速（%，右）请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/25 图图 11：公司公司月饼销量及月饼销量及增速增速 图图 12：公司历公司历年月饼单年月饼单价及增速价及增速 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 1.2 全渠道营销网络，电商渠道快速增长全渠道营销网络，电商渠道快速增长 公司公司建立起覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络。建立起覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络。截至 2021 年末，公司共有 478 家门店（直营/合营/加盟/经销门店分别为 169/39/40/230 家），覆盖嘉兴、杭州、上海、武汉等华

26、东、华中地区的主要城市，并深入大型超市商圈、商业综合体、交通枢纽等主要商圈。同时，公司在天猫、京东开设“五芳斋”直营店，并通过线上经销商、电商自营平台进行销售，目前公司线上销售网络已覆盖了天猫、京东、抖音等各大电商平台，2021 年公司电商（电商直营+线上经销）收入占比达35.84%，2018-2021 年收入 CAGR 达 20.71%。图图 13：公司公司历年店数及历年店数及增速增速 图图 14：公司公司分渠道收入占分渠道收入占比变动比变动（%）资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 -10%-5%0%5%10%15%05003

27、0020021销量（万kg）增速（%，右）6%7%8%9%10%11%12%345678920021单价（元/100g）增速（%，右）203454339038404040469460474478-3%-2%-1%0%1%2%3%4%0050060020021直营门店（家）合营门店（家）经销门店（家）加盟门店（家）总店数增速（%，右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021零售渠道电商渠道商超渠道其他渠道普通

28、经销线上经销高速经销连锁加盟 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/25 表表 2：公司公司各各渠道渠道情况情况 序号序号 渠道名称渠道名称 要点要点 20212021 年收年收入（亿元）入（亿元）1818-2121 年收年收入入 C CAGRAGR（%）20212021 年毛年毛利率利率（%）1 零售渠道 直营店、合营店 4.88-10.08%60.45%2 电商渠道 电商直销、电商代销（公司和天猫超市、京东自营店等电商平台开展了代销业务）8.51 23.11%43.50%3 商超渠道 公司客户有麦德龙、大润发、沃尔玛、盒马、家乐福、苏果、世纪联华等 2.85 5.09%46.13%4 其他

29、渠道 团购客户、早餐车等 1.29 1.58%45.47%5 普通经销 渠道经销商根据协议约定区域及渠道进行销售 6.92 10.26%41.52%6 线上经销 在线上渠道进行分销 1.86 11.67%40.50%7 高速经销 在高速服务区销售 0.83 0.80%25.81%8 连锁加盟 收取授权费，经营方自主经营、自负盈亏 0.34-5.27%50.80%资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 公司公司华东地区收入占比超华东地区收入占比超 50%。公司门店及收入来源主要集中在嘉兴、杭州、上海等华东地区，2021 年公司华东地区收入占比超过 50%。从增速来看，近些年公司华北等其他地区的收

30、入快速增长，2018-2021 年华北地区收入 CAGR 达 20%，2021年华北地区收入达 3.99 亿元，占比约达 15%，成为公司收入来源第二大地区。图图 15：公司公司 2021 年年分分地区收入占比地区收入占比（%）图图 16：公司分公司分地区地区 2018-2021 年收年收入入 CAGR（%）资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 注：此处电商仅包括通过电商零售直接向终端消费者销售的部分。资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 1.3 公司公司毛利率稳定，销售费用率下降带动净利率提升毛利率稳定，销售费用率下降带动净利率提升 公司历年毛利率较稳定，在公司历年毛利率较稳定，在 43

31、%-45%间波动。间波动。分产品来看：1）粽子为公司毛利贡献最大品类，公司粽子产品历年毛利率较稳定，在 44%-47%间波动；华东,51.20%华北,14.52%华中,4.89%华南,4.17%西南,3.34%西北,0.55%东北,0.50%境外,0.67%电商,20.17%-0.62%19.57%7.81%9.40%15.41%21.75%16.04%3.06%21.13%-5%0%5%10%15%20%25%0246810121416华东华北华中华南西南西北东北境外电商2021年收入（亿元）18-21年CAGR（%，右）请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/25 2）2018-2020 年

32、公司月饼品类毛利率逐年提升，主要由于五芳斋中高端月饼认知度不断提升、公司随之提升产品售价；2021 年公司月饼毛利率有所下降，主要受包材价格上涨影响；3）公司餐食品类疫情前毛利率在 60%以上，2020 年受疫情以及猪肉涨价影响毛利率有所下滑。分渠道来看：1）公司零售渠道毛利率最高，2018-2021 年毛利率较稳定、约为 60%。2）2020 年至今，公司线上毛利率下降明显，主要由于疫情使得较多线下竞争者转战线上，加剧了线上平台竞争，同时公司为加大线上平台市占率，采用低价模式开拓抖音等新平台，拉低了线上毛利率。3）公司商超渠道毛利率较稳定，在 45-48%间波动。4）公司连锁加盟渠道的毛利率

33、高于经销渠道（普通经销及线上经销）的毛利率，主要由于连锁加盟商直接面对终端消费者，而经销商下游为小超市或下级经销商、分销层级更多。公司为保证经销商利润率，给予其更大的折扣力度。公司连锁加盟毛利率约为 50%，经销毛利率约为 40%。5）公司高速经销渠道毛利率最低，主要由于其为公司的品牌展示窗口、出货折扣更大。图图 17：公司分产品毛利率公司分产品毛利率（%）图图 18：公司公司直直销各销各渠道渠道毛毛利率利率（%）资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 公司净利率逐年提升。公司净利率逐年提升。2021 年公司净利率达 6.70%，较 2018 年提升 2

34、.70pct，主要来自销售费用率下降。2021年公司销售费用率为27.10%，较2018年下降4.85pct，我们认为主要来自直营收入占比下降带动。46.70%46.91%46.56%44.16%23.66%30.00%33.10%29.76%62.88%61.24%55.90%57.08%38.62%33.89%35.90%34.42%0%10%20%30%40%50%60%70%20021粽子系列月饼系列餐食系列蛋制品、糕点及其他60.63%61.12%60.76%60.45%53.36%53.69%50.85%43.50%47.58%47.42%48.93%46.1

35、3%42.51%43.98%47.74%45.47%40%45%50%55%60%65%20021零售渠道电商渠道商超渠道其他渠道 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/25 图图 19：公司经销公司经销各渠道毛各渠道毛利率（利率（%）图图 20：公司历年四费率（公司历年四费率（%）资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 表表 3：公公司司销售费用率细分销售费用率细分（%）序号序号 项目项目 20182018 20192019 20202020 20212021 1 职工薪酬 8.08%7.71%7.20%6.79%2 运输仓储费

36、 6.21%6.25%6.33%6.05%3 门店房租及服务费 5.05%4.61%3.79%3.47%4 第三方平台费 2.89%2.82%3.74%3.46%5 广告宣传费 2.41%2.22%1.78%2.64%6 劳务费 1.82%1.64%1.23%1.20%7 物料消耗 1.09%0.98%0.97%0.98%8 摊销及折旧费 1.05%1.14%1.00%0.65%9 能源费 1.17%1.01%0.75%0.60%10 卖场费用 0.67%0.49%0.42%0.34%11 其他费用 1.50%1.51%1.44%0.92%12 合计 31.95%30.38%28.64%27.

37、10%资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 1.4 实控人控制实控人控制公司公司 37.55%的股权的股权 实控人控制实控人控制公司公司 37.55%的股权的股权。截至 2022 年 8 月 31 日，实控人为厉建平先生、厉昊嘉先生父子，通过五芳斋集团实际控制公司 37.55%的股份，其中五芳斋集团直接持有公司 30.27%的股份，并通过全资子公司远洋装饰间接持有公司 7.28%的股份。控股股东控股股东五芳斋集团签订对赌协议，五芳斋集团签订对赌协议，承诺承诺 2022 年底实现年底实现五芳斋实业在五芳斋实业在 A 股上市。股上市。2021 年 2 月，五芳斋集团与宁波永戊（五芳斋

38、实业股东，持股 3.77%）签署股份转让协议之补充协议，约定若五芳斋实业在 2021 年底前未向中国证监会或交易所38.81%40.43%41.08%41.52%43.11%46.96%41.68%40.50%23.68%17.13%15.20%25.81%51.46%46.98%49.52%50.80%10%20%30%40%50%60%20021普通经销线上经销高速经销连锁加盟31.95%30.38%28.64%27.10%22.96%6.80%6.31%6.99%6.38%4.55%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%200212

39、022H销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11/25 提交 IPO 申请，则宁波永戊有权向五芳斋集团提出回购请求。同月五芳斋集团与宁波复聚股权投资合伙企业（五芳斋实业股东，持股 1.13%）签署股份转让协议补充协议，约定若五芳斋实业在 2022 年底前未实现 A 股上市，则宁波复聚有权向五芳斋集团提出回购请求。表表 4：公司公司股权结构（截至股权结构（截至 22/8/31）序号序号 股东名称股东名称 股东介绍股东介绍 持股数量持股数量（万万股股）占总股本比占总股本比例例（%）1 五芳斋集团股份有限公司 控股股东 3049.33 30.27%2 上海星河

40、数码投资有限公司 发行人股东 1811.25 17.98%3 嘉兴市远洋广告装饰工程有限责任公司 控股股东全资子公司 733.13 7.28%4 宁波永戊投资管理合伙企业(有限合伙)发行人股东 285.00 2.83%5 汤黎琼 发行人股东 212.39 2.11%6 张建平 发行人股东 180.00 1.79%7 潘中华 发行人股东 180.00 1.79%8 河南双汇投资发展股份有限公司 发行人股东 150.00 1.49%9 宁波复聚股权投资合伙企业(有限合伙)发行人股东 85.50 0.85%10 於向林 发行人股东 80.63 0.80%1111 合计合计 -6767.22 67.1

41、9%资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 2.粽子行业格局好，月饼行业机会多粽子行业格局好，月饼行业机会多 2023 年烘焙行业市场规模有望超年烘焙行业市场规模有望超 3000 亿元，人均烘焙食品消费量存提升空间。亿元，人均烘焙食品消费量存提升空间。根据艾媒咨询数据，2020 年我国烘焙行业市场规模为 2169.4 亿元，未来 3 年市场规模的年复合增速有望达 12%，对应 2023 年烘焙行业市场规模将超 3000 亿元。从人均烘焙食品消费量来看，目前我国平均水平尚低，2020 年人均烘焙食品消费量为7.3kg。对标饮食习惯接近的日本来看，我国人均烘焙食品消费量的提升空间约达148%。图图

42、 21：中国烘焙行业市场规模中国烘焙行业市场规模 图图 22：2020 年全球主要地区人均烘焙食品消费量年全球主要地区人均烘焙食品消费量（kg）资料来源：艾媒咨询、国元证券研究所整理 资料来源：艾媒咨询、国元证券研究所整理 -10%-5%0%5%10%15%20%25%0500025003000350020021E2022E2023E市场规模（亿元）增速（%，右）7.38.29.618.130.363.06070中国中国香港新加坡日本美国法国 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/25 图图 23：中国人均中国人均烘焙烘焙食品

43、消费食品消费量量及增速及增速 图图 24：2019 年中国烘焙食品结构年中国烘焙食品结构（%）资料来源：艾媒咨询、国元证券研究所整理 资料来源：欧睿数据库、公司公告、国元证券研究所整理 中国中国粽子、月饼粽子、月饼在烘焙食品中在烘焙食品中合计占比约合计占比约 11%。从结构来看，2019 年我国糕点市场规模在烘焙食品中的占比约为 58%，其中粽子/月饼占比分别为 3%/8%。2.1 粽子行业：粽子行业：格局好，格局好，五芳斋市占率领先五芳斋市占率领先 粽子市场规模近百亿，粽子市场规模近百亿，未来三年有望未来三年有望保持保持 7%CAGR。根据公司招股书数据，2021年中国粽子市场规模估计为 8

44、4 亿元，未来三年有望以 7%的年复合增速增长，2024年市场规模有望超百亿元。图图 25：中国粽子行业市场规模中国粽子行业市场规模 图图 26：19 年端午节期间商超渠道粽子主要品牌占有率年端午节期间商超渠道粽子主要品牌占有率（%）资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 中国中国粽子行业粽子行业商超渠道商超渠道CR3接近接近70%。根据公司招股书数据，2019年端午节期间，我国商超渠道粽子行业市占率前三大品牌分别为五芳斋、三全、思念，粽子行业在商超渠道的市场集中度较高、CR3 达 68.1%，其中五芳斋领先、市占率达 30.2%。五芳斋五芳斋占据粽子行

45、业占据粽子行业 1/4 市场规模市场规模。根据测算，我们估计 2021 年五芳斋在粽子行业的市占率约为 23.9%。2021 年五芳斋粽子收入达 20.08 亿元，远高于同业三全食品粽子收入 2.94 亿元（2019 年）及桃李面包粽子收入 0.12 亿元（2021 年）。-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%05200192020中国人均烘焙食品消费量（kg）同比增速（%，右）糕点,58%面包,24%蛋糕,18%糕点面包蛋糕0%2%4%6%8%10%12%14%16%020406080100120粽子市场规模（亿元）增速（%，右）五芳斋,

46、30.2%三全,21.4%思念,16.5%月饼,8%粽子,3%其他,47%请务必阅读正文之后的免责条款部分 13/25 图图 27：中国中国粽粽子行业竞争格子行业竞争格局局 图图 28：五芳斋粽子历年市占率测算（五芳斋粽子历年市占率测算（%）资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 注：市占率通过“五芳斋粽子收入/粽子市场规模”计算得出。表表 5：粽子行业同业数据对比粽子行业同业数据对比 公司公司 粽子收入（亿元）粽子收入（亿元）粽子收入粽子收入 CAGR（%）2021 年粽子年粽子销量销量 2021 年粽子单价年粽子单价 粽子毛利率粽子毛利率 五芳斋 2

47、0.08（2021 年）10.15%（18-21 年）4.5 亿个/5.51 万吨 4.48 元/个（3.64 元/100g）44.16%（2021 年）桃李面包 0.12（2021 年）8.86%（18-21 年）452 吨 2.76 元/100g 27.47%（2021 年）三全食品 2.94（2019 年）5.32%（18-19 年）-41.74%（2019 年）资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 注：三全食品 2019 年后未公布粽子品类数据。2.2 月饼行业：月饼行业：市场格局较分散，五芳斋知名度名列前茅市场格局较分散，五芳斋知名度名列前茅 未来三年未来三年中国中国月

48、饼市场规模有望保持中个位数增长。月饼市场规模有望保持中个位数增长。根据公司招股书数据，2021年中国月饼市场规模估计为 221 亿元，未来三年有望以 6%的年复合增速增长。分量价来看，2015-2019 年期间，月饼市场规模增长主要靠价格驱动，月饼销售量保持低个位数增长；2020 年受疫情影响单价提升放缓，2020 全年中国月饼产量达 38万吨，单价达 5.4 元/100g。19%20%21%22%23%24%25%20021 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14/25 图图 29：中国月饼行业市场规模中国月饼行业市场规模 图图 30：中国月饼行业产量、单价及增速中国月

49、饼行业产量、单价及增速 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 资料来源：艾媒咨询、国元证券研究所整理 精美礼盒更受消费者青睐，月饼精美礼盒更受消费者青睐，月饼礼盒销售占月饼礼盒销售占月饼总总销售的销售的 3/4。根据艾媒咨询数据，2021 年月饼礼盒市场规模达 168.8 亿元，约占月饼销售总规模的 3/4。85.7%的消费者更青睐于购买月饼礼盒，且购买月饼礼盒以精致型为主，占比达到 71.3%。五芳斋五芳斋月饼月饼知名度知名度名列前茅名列前茅。根据艾媒咨询数据，在月饼品牌选择上，排名前五的品牌分别是稻香村、美心 Maxims、华美 HUAMEI、五芳斋、广州酒家，五芳斋名列第四。图图 31

50、：2021 年中国消费者计划购买月饼品牌年中国消费者计划购买月饼品牌 图图 32：中国消费者偏好月饼风味分析中国消费者偏好月饼风味分析 资料来源：艾媒咨询、国元证券研究所整理 资料来源：艾媒咨询、国元证券研究所整理 消费者对广式月饼喜好程度最高，京式、苏式月饼排名紧随消费者对广式月饼喜好程度最高，京式、苏式月饼排名紧随其后其后。随着互联网加快了文化传播和电商发展，各式月饼突破地域限制，获得更多消费者喜爱。根据艾媒咨询数据，2022 年约 52.8%的消费者喜爱苏式月饼，较 2021 年大幅提升 12.7pct。0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500300月饼

51、销售规模（亿元）增速（%，右）-2%0%2%4%6%8%10%12%055402001820192020产量（万吨）单价（元/100g）产量增速（%，右）单价增速（%，右）4.0%15.0%23.1%24.1%25.1%29.7%34.9%35.4%35.4%49.5%0%10%20%30%40%50%60%其他米旗杏花楼元祖安琪Angel广州酒家五芳斋华美HUAMEI美心Maxims稻香村（苏州）56.50%35.60%40.10%34%16.10%56.20%55.90%52.80%41.70%13.10%0%10%20%30%40%50%60%

52、广式京式苏式港式滇式20212022 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15/25 图图 33：不同风味月饼介绍不同风味月饼介绍 资料来源：中国营养与健康公众号、国元证券研究所整理 五芳斋五芳斋月饼月饼目前市占目前市占率尚率尚低。低。从竞争格局来看，中国主要月饼玩家有苏州稻香村（在线上、线下占据领先市场份额）、广州酒家（销量占比约 4%，定位中高端、市占率超过 10%）、五芳斋（销量占比约 1%，定位中高端）、桃李面包（定位中端）、元祖（定位中高端）等。五芳斋月饼为外协生产，毛利率低于广州酒五芳斋月饼为外协生产，毛利率低于广州酒家家和元祖。和元祖。2021 年五芳斋月饼毛利率为 29.76%，

53、1）毛利率低于广州酒家（56.46%）、元祖（51.51%），我们认为主要由于外协生产分走部分利润，2）毛利率高于桃李面包（22.66%），我们认为主要由于定位中高端、加价率更高。表表 6：月饼月饼行业行业上市公司上市公司 2021 年年数据对比数据对比 公司简称公司简称 流流派派 月饼业务收月饼业务收入入（亿元）（亿元）月饼月饼收收入入占比占比 产能产能 月饼销量月饼销量（吨）（吨）月饼单价月饼单价 月饼月饼毛毛利率利率 广州酒家 广式 15.21 39.54%自产 15,253 9.97 元/100g 56.46%桃李面包 京式、广式、苏式 1.33 2.11%自产 4,874 2.73

54、元/100g 22.66%五芳斋 苏式 2.20 7.60%月饼为外协，无自产产能 2,658 8.28 元/100g 29.76%元祖股份 台式-自产-28.46 元/盒 51.51%资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 注：元祖为礼盒产品，包括粽子、月饼等产品。广式月饼代表品牌：广州酒家、莲香楼、杏花楼、元朗荣华、美心特点：起源于广东以及周边地区，目前流行于全国各地，广式月饼皮薄馅大，皮馅比通常为2：8，皮馅油含量高，口感松软细滑，表面光泽突出。京式月饼代表品牌：北京稻香村特点：起源于京津及周边地区，在北方有一定市场，甜度和皮馅比适中，皮馅比通常为4：6，口感脆松。苏式月饼代表品牌：五位

55、和、功德林、五芳斋特点：起源于上海、江浙及周边地区，饼皮酥松，馅料有五仁、豆沙等等，甜度高于其他类月饼。滇式月饼代表品牌：吉庆祥、嘉华特点：起源并流行于云南、贵州及周边地区，馅料采用滇式火腿，饼皮酥松，馅料咸甜适口，有独特的滇式火腿香味。其他代表品牌潮式月饼：佳宁娜、荣诚晋式月饼：双合成、跃味神琼式月饼：琼珍、海境台式月饼：元祖哈式月饼：老鼎丰 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16/25 3.公司公司品牌势能强大品牌势能强大，创新，创新重塑重塑年轻化年轻化形象形象 3.1 老字号老字号品牌知名度领先品牌知名度领先 公司为公司为首批“首批“中华中华老字号”。老字号”。“五芳斋”始于 1921

56、年，2004 年被国家商标局认定为中国驰名商标。公司是全国首批“中华老字号”企业，其粽子制作方法源于百年传承的传统工艺，2011 年被文化部收录进第三批国家级非物质文化遗产名录，粽子系列产品“糯而不烂、肥而不腻、肉嫩味香、咸甜适中”，在消费者中知名度领先。公司公司品牌知名度领先。品牌知名度领先。根据艾媒咨询榜单，从企业综合实力指标、全网媒体传播态势评价指标、用户口碑监测指标、专业分析师团队评价指标等多个维度，对粽子品牌进行综合评价与排名，五芳斋在 2020 年及 2021 年均位于榜首。图图 34：2020 年端午节粽子品牌排行榜年端午节粽子品牌排行榜 图图 35：2021 年端午节粽子品牌排

57、行榜年端午节粽子品牌排行榜 资料来源：艾媒咨询、国元证券研究所整理 资料来源：艾媒咨询、国元证券研究所整理 3.2 乘风国潮，乘风国潮，“老“老字号字号”品牌品牌焕新重塑焕新重塑 营销营销+品牌双重发力创新，打入年轻消费市场。品牌双重发力创新，打入年轻消费市场。乘风国潮，公司通过口味创新、IP联名、私人定制等多种方式贴近消费者，尤其是年轻消费者，使端午“粽子”文化走向年轻群体。具体来看，公司一方面自制短视频、加大 IP 联名等，针对年轻消费受众精准营销；另一方面，公司加大产品口味创新，迎合年轻消费者，并通过丰富产品口味，打破地域美食限制，开启全国化发展步伐。84.284.884.885.986

58、.287.290.392.694.596.37580859095100米旗利口福杏花楼荃盛诸老大三全知味观真真老老北京稻香村五芳斋82.483.58484.988.491.192.693.594.298.9020406080100120全聚德百草味三全杏花楼诸老大广州酒家稻香私房知味观真真老老五芳斋 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17/25 图图 36：“老字号”不断焕新重塑，营销“老字号”不断焕新重塑，营销+品牌创新打入年轻人市场品牌创新打入年轻人市场 资料来源：五芳斋微信公众号、五芳斋抖音官方旗舰店、国元证券研究所整理 4.粽子受益消费升级，月饼、烘焙粽子受益消费升级，月饼、烘焙等等大

59、有可为大有可为 4.1 疫情疫情改善改善有望有望带动带动门店门店客流客流复苏复苏，释放利润弹性，释放利润弹性 2021 年年公司公司零售门店的店均零售门店的店均客流量较疫情前下滑客流量较疫情前下滑 23%。2021 年公司零售门店收入为 4.88 亿元，2018-2021年收入CAGR 为-10%，主要由于疫情反复导致店效下降，受此影响，公司 2020 及 2021 年零售门店均出现亏损。2021 年公司零售门店店效为 235 万元、较疫情前（2019 年）下降 17%；进一步拆分来看，店效下降主要来自人流量减少，2021 年公司零售门店全年店均客流量为 8.31 万人、较疫情前（2019年）

60、下降约 23%，而公司客单价呈现提升趋势，2021 年公司人均消费为 28.26 元，2019-2021 年 CAGR 为 4%。请务必阅读正文之后的免责条款部分 18/25 图图 37：公司公司零售零售店店历年历年店效及增速店效及增速 图图 38：公司经销店历年店效及增速公司经销店历年店效及增速 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 图图 39：公司加公司加盟店历年单店出货及增盟店历年单店出货及增速速 图图 40：公司零售店公司零售店历年营业利历年营业利润率润率（%）资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 图图

61、 41：公司历年零售店人均消费及增速公司历年零售店人均消费及增速 图图 42：公司历年零售店客流量及增速公司历年零售店客流量及增速 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 273 282 229 235-25%-20%-15%-10%-5%0%5%050030020021零售店店效（万元）零售店店效增速（%，右）279 300 246 301-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050030035020021经销店店效（万元）经销店店效增速（%

62、，右）104.37 97.87 91.76 84.28-9%-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%02040608001920202021加盟店单店出货（万元）加盟店单店出货增速（%，右）9.47%6.87%-1.04%-2.30%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%200212629.8828.26-10%-5%0%5%10%15%20%24252627282930321人均消费（元）人均消费增速（%，右）24.7516.2317.28-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%

63、10%0501920202021客流量（百万人）客流量增速（%，右）请务必阅读正文之后的免责条款部分 19/25 短期短期来来看看，下半年下半年疫情改善疫情改善有望有望带动带动公司零售门店公司零售门店客流复苏，客流复苏，推动公司推动公司店效店效提升、提升、释放释放利润弹性。利润弹性。公司门店主要集中在华东等地区，2022 年上半年上海及周边城市疫情反复导致客流量承压，我们认为，随着下半年疫情逐步改善，客流量复苏有望带动公司店效提升。此外，公司招股书显示将继续推动以直营为主的餐饮业务发展，计划 2022/2023/2024 年分别新设 13/30/40 家直营门店。我们测算

64、，未来三年公司零售门店收入有望以 25%的年复合增速增长，叠加利润率改善预期，有望带动利润增速进一步高于收入增速。表表 7：公司公司零售门店业绩弹性较大零售门店业绩弹性较大 序号序号 指标指标 20182018 20192019 20202020 20212021 1 零售收入（亿元）6.71 6.43 4.85 4.88 2 增速（%）-4.17%-24.66%0.72%3 零售门店数（家）246 228 212 208 4 增速（%）-7.32%-7.02%-1.89%5 店效（万元）273 282 229 235 6 增速（%）-3.40%-18.98%2.66%7 人均消费（元）-26

65、.00 29.88 28.26 8 增速（%）-14.92%-5.42%9 店均客流量（万人）-10.86 7.65 8.31 10 增速（%）-29.50%8.54%11 营业利润率（%）9.47%6.87%-1.04%-2.30%12 营业利润（亿元）0.64 0.44-0.05-0.11 13 增速（%）-30.46%-111.36%-123.61%资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 4.2 公司公司上市后加速上市后加速产能扩张产能扩张 公司公司募投项目达产后将新增募投项目达产后将新增 1.2 亿只粽子产能，新产能基本可通过目前产能缺口消亿只粽子产能，新产能基本可通过目前

66、产能缺口消化。化。2021 年公司拥有 4.5 亿只粽子产能，募投项目达产后，公司将新增 1.2 亿只粽子产能，产能增幅约达 27%。从产能消化情况来看，2021 年公司粽子委外产量为自产产量的约 32%，公司募投项目投产后基本可通过目前产能缺口消化。此外，公司募投项目将新增 4,350 万只烘焙类食品（月饼、绿豆糕、蛋黄酥）及 1,304 万袋速冻类食品（汤圆、烧卖、馄饨）。随着公司自产率提升，未来利润率有望继续提升。表表 8：公司公司募投项目扩产情况募投项目扩产情况 项目项目 年产能年产能 地址地址 达产后收达产后收入（亿元）入（亿元）建设建设期期 五芳斋三期智能食品车间建设项目 10,0

67、00 万只高端粽子 4,350 万只烘焙类食品（月饼、绿豆糕、蛋黄酥）1,304 万袋速冻类食品（汤圆、烧卖、馄饨）嘉兴市秀洲工业园区五芳斋产业园 9.45 2 年 五芳斋成都生产基地升级改造项目 2,000 万只粽子类产品（新鲜粽、速冻粽、真空粽、礼盒粽等）成都温江区五芳斋生产基地 0.56 1.5 年 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20/25 表表 9：公司粽子自产及外协成本差异公司粽子自产及外协成本差异 时间时间 粽子粽子单位单位外协成外协成本本（元）（元）粽子粽子单位单位自产自产成本成本（元）（元）1 1-6 6 月月单位单位自自

68、产成本产成本（元）（元）单位单位外协成本外协成本/单单位位自产成本自产成本 单位单位外协成本外协成本/上半上半年年单位单位自产成本自产成本 2019 1.53 1.57 1.42 97.45%107.75%2020 1.85 1.84 1.75 100.54%105.71%2021 2.31 1.87 1.86 123.53%124.19%资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 表表 10：公司外协采购金额（亿元）公司外协采购金额（亿元）序号序号 项目项目 20192019 20202020 20212021 1 粽子 0.92 1.07 2.44 2 月饼 1.13 0.80 1.54 3

69、蛋制品 0.85 0.71 0.90 4 休闲食品 0.30 0.30 0.43 5 卤味 0.16 0.15 0.19 6 汤圆类 0.12 0.11 0.17 7 粥类 0.14 0.13 0.12 8 八宝饭 0.04 0.07 0.09 9 其他 0.14 0.12 0.13 10 合计 3.81 3.47 6.01 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 4.3 扩品类扩品类有望有望打开打开增长增长空间空间 立足粽子立足粽子行业品牌势能行业品牌势能，扩品类打开增长空间。扩品类打开增长空间。公司为粽子行业龙头，立足粽子行业品牌势能，公司较早布局向其他糯米产品拓展，成为粽子、月饼、蛋制品

70、等多种烘培食品的制造商。对标广州酒家，对标广州酒家，公司月饼公司月饼单价、销量均具有提升空间。单价、销量均具有提升空间。目前月饼成为公司第二大收入来源，2021 年公司月饼业务收入达 2.20 亿元，2018-2021 年收入年复合增速为12.38%。对标月饼行业龙头公司广州酒家来看，公司月饼产品单价、销量均具有提升空间。2021 年公司月饼单价为 8.27 元/100g，2018-2021 年单价快速提升，CAGR达 8.42%，但相比广州酒家月饼单价 9.97 元/100g，仍具有超 20%提价空间。此外，公司 2021 年月饼销量为 2660 吨，仅为广州酒家销量的 17%，未来随着渠道

71、进一步拓展，月饼销量有望继续提升。请务必阅读正文之后的免责条款部分 21/25 表表 11：公司月饼业务公司月饼业务 VS 广州酒家月饼业务广州酒家月饼业务 项目项目 五芳斋五芳斋 广州酒家广州酒家 2021 年月饼收入（亿元）2.20 15.21 2018-2021 年月饼收入 CAGR 12.38%13.58%2021 年月饼销量（吨）2,660 15,253 2018-2021 年月饼销量 CAGR 3.63%9.85%2021 年月饼单价（元/100g）8.27 9.97 2018-2021 年月饼单价 CAGR 8.42%3.40%2021 年月饼业务毛利率 29.76%56.46%

72、2021 年渠道数 公司拥有 478 家门店，形成连锁门店、经销商、商超、线上等渠道体系 公司拥有 54 家门店，形成经销商、电商、线下连锁门店、社区运营、商超等渠道体系 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 公司餐食业务短期看客流复苏带动反弹，中长期看零售门店扩张带动增长。公司餐食业务短期看客流复苏带动反弹，中长期看零售门店扩张带动增长。2021年公司餐食业务收入达 2.52 亿元，公司餐食业务仅通过零售渠道销售，近年来受疫情影响下滑明显。我们分析，随着疫情好转，公司餐食业务有望实现反弹，并有望随着零售门店扩张而逐步增长。5.盈利预测盈利预测及及投资建议投资建议 5.1 盈利预测盈利预测

73、我们假设：（1）考虑到 2022 年上半年华东地区受到疫情影响较大，2023 年有望复苏，我们预计 2022-2024 年公司粽子收入分别为 16.00/19.91/21.10 亿元，同比-20.29%/24.44%/5.95%；考虑到 2023 年客流量复苏以及公司加速拓展零售门店，我们预计2022-2024 年公司餐食收入分别为 2.59/3.88/5.31 亿元，同比增长 2.60%/50.17%/36.80%；考虑到月饼等品类单价、销量稳步增长，我们预计 2022-2024 年公司月饼收入分别为 2.57/2.94/3.33 亿元，同比增长 16.84%/14.55%/13.27%，蛋

74、制品、糕点及其他收入分别为 2.75/3.14/3.54 亿元，同比增长 2.44%/14.21%/12.62%；我们预计 2022-2024 年其他（投资性房产的租金收入和处置收入等）收入分别为1.52/1.59/1.67 亿元，同比增长 5.55%/4.72%/4.86%。综上，我们预计 2022-2024 年公司总收入分别为 25.43/31.48/34.95 亿元，同比增长-12.07%/23.77%/11.05%。（2）考虑募投项目投产后自产比率提升，带动利润率提升，我们预计 2022-2024年 公 司 粽 子 毛 利 率 分 别 为 48.52%/47.76%/48.16%，月

75、饼 毛 利 率 分 别 为34.12%/36.24%/38.62%，餐食毛利率分别为 58.32%/60.12%/62.44%，蛋制品、糕 点 及 其 他 毛 利 率 分 别 为 34.56%/35.77%/37.62%，其 他 毛 利 率 分 别 为44.22%/43.12%/43.24%；综上计算得到 2022-2024 年公司整体毛利率分别为43.65%/44.59%/46.05%。请务必阅读正文之后的免责条款部分 22/25 表表 12：公司收入拆分公司收入拆分 项目项目 20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E

76、 2024E2024E 收入（亿元）24.23 25.07 24.21 28.92 25.43 31.48 34.95 增速（%）-3.47%-3.44%19.48%-12.07%23.77%11.05%毛利率（%）45.24%45.43%44.57%43.24%43.65%44.59%46.05%1 1、粽子系列、粽子系列 收入（亿元）15.02 16.09 16.44 20.08 16.00 19.91 21.10 增速（%）-7.09%2.17%22.13%-20.29%24.44%5.95%毛利率（%）46.70%46.91%46.56%44.16%48.52%47.76%48.16%

77、销量（万吨）5027.25 5024.15 4462.05 5509.13 4450.28 5383.50 5556.31 增速（%）-0.06%-11.19%23.47%-19.22%20.97%3.21%单价（元/100g）2.99 3.20 3.68 3.64 3.60 3.70 3.80 增速（%）-7.02%15.00%-1.09%-1.21%2.87%2.65%2 2、月饼系列、月饼系列 收入（亿元）1.55 1.53 1.85 2.20 2.57 2.94 3.33 增速（%）-1.12%20.59%18.98%16.84%14.55%13.27%毛利率（%）23.66%30.0

78、0%33.10%29.76%34.12%36.24%38.62%销量（万吨）238.75 220.40 248.32 265.83 289.14 311.18 334.39 增速（%）-7.69%12.67%7.05%8.77%7.62%7.46%单价（元/100g）64.91 69.53 74.42 82.72 88.86 94.58 99.70 增速（%）-7.12%7.03%11.15%7.42%6.44%5.41%3 3、餐食系列、餐食系列 收入（亿元）3.90 3.72 2.65 2.52 2.59 3.88 5.31 增速（%）-4.46%-28.81%-4.89%2.60%50.

79、17%36.80%毛利率（%）62.88%61.24%55.90%57.08%58.32%60.12%62.44%4 4、蛋制品、糕点及其他、蛋制品、糕点及其他 收入（亿元）2.20 2.41 2.29 2.68 2.75 3.14 3.54 增速（%）-9.52%-4.79%17.13%2.44%14.21%12.62%毛利率（%）38.62%33.89%35.90%34.42%34.56%35.77%37.62%5 5、其他、其他 收入（亿元）1.56 1.32 0.98 1.44 1.52 1.59 1.67 增速（%）-15.56%-25.78%47.48%5.55%4.72%4.86

80、%毛利率（%）17.96%21.62%22.36%43.25%44.22%43.12%43.24%资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23/25 5.2 投资建议投资建议 公司公司是中国粽子龙一、“中华老字号”，线下渠道壁垒强大，是中国粽子龙一、“中华老字号”，线下渠道壁垒强大，粽子受益消费升级，月粽子受益消费升级，月饼、烘焙大有可为饼、烘焙大有可为。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.77/2.28/2.75亿元，增速-8.84%/29.12%/20.79%，对应 9 月 26 日 PE 分别为 24/19/15X（总市

81、值 42 亿元），给予“增持”评级。表表 13：食品制造行业食品制造行业可比公司估值情况可比公司估值情况 证券代码证券代码 公司名称公司名称 总市值总市值（亿元）（亿元）（2022.9.26）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 22-24 年归母净利年归母净利CAGR 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603237.SH 五芳斋 42.21 1.77 2.28 2.75 34.41 26.43 21.88 24.89%603043.SH 广州酒家 119.97 6.38 7.67 9.19 18.80 15.65 13.05 20.00%002216

82、.SZ 三全食品 138.12 7.85 8.72 9.84 17.59 15.84 14.03 11.95%603866.SH 桃李面包 167.97 8.21 9.59 11.11 20.45 17.51 15.11 16.33%资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 注：可比公司盈利预测统一使用 Wind 一致预期。6.风险提示风险提示 疫情反复风险、拓品类不及预期风险、政策调整风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分 24/25 财务预测表财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023

83、E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1032.51 703.34 1571.09 1797.31 2018.23 营业收入营业收入 2420.69 2892.24 2543.03 3147.57 3495.33 现金 436.19 252.24 543.57 789.45 1059.59 营业成本 1341.82 1641.56 1433.06 1743.99 1885.70 应收账款 60.93 42.38 37.26 46.12 51.21 营业税金及附加 15.53 13.17 14.32 10.07 15.59

84、 其他应收款 39.04 30.15 26.51 32.82 36.44 营业费用 693.28 783.92 703.15 900.21 1013.65 预付账款 9.23 14.74 13.48 16.40 17.73 管理费用 169.23 184.42 162.15 202.07 244.67 存货 266.17 315.11 279.68 337.57 366.51 研发费用 10.09 13.30 13.30 13.30 13.30 其他流动资产 220.94 48.72 670.60 574.96 486.75 财务费用-0.43 4.95-8.03-22.76-33.44 非流

85、动资产非流动资产 488.49 1027.84 1005.55 1035.05 1081.87 资产减值损失-8.88-2.34-4.33-5.19-3.95 长期投资 2.48 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 198.82 248.27 415.94 550.07 657.38 投资净收益 1.81 1.36 1.59 1.47 1.53 无形资产 97.00 90.36 75.63 60.47 45.54 营业利润营业利润 204.69 266.41 238.15 313.44 368.31 其他非流动资

86、产 190.20 689.20 513.98 424.51 378.94 营业外收入 3.56 4.61 3.96 4.04 4.20 资产总计资产总计 1521.00 1731.18 2576.64 2832.36 3100.10 营业外支出 4.90 5.60 4.80 5.10 5.16 流动负债流动负债 720.67 609.00 572.09 660.38 732.61 利润总额利润总额 203.35 265.42 237.30 312.38 367.35 短期借款 210.20 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 61.32 71.74 60.51 84.34 91.8

87、4 应付账款 127.46 219.39 152.47 194.76 221.08 净利润净利润 142.03 193.69 176.79 228.04 275.51 其他流动负债 383.01 389.62 419.62 465.62 511.54 少数股东损益-0.07 0.03 0.25 0.09 0.18 非流动负债非流动负债 29.61 271.03 155.77 156.83 156.58 归属母公司净利润归属母公司净利润 142.10 193.66 176.54 227.95 275.34 长期借款 0.00 92.26 0.00 0.00 0.00 EBITDA 267.96

88、329.59 260.79 324.02 370.46 其他非流动负债 29.61 178.77 155.77 156.83 156.58 EPS（元）1.88 2.56 1.75 2.26 2.73 负债合计负债合计 750.28 880.04 727.86 817.21 889.19 少数股东权益 2.05 1.88 2.14 2.22 2.40 主要财务比率主要财务比率 股本 75.56 75.56 100.74 100.74 100.74 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 396.51 396.51 1192.48 1192.48

89、1192.48 成长能力成长能力 留存收益 295.45 375.77 552.31 718.47 914.03 营业收入(%)-3.44 19.48-12.07 23.77 11.05 归属母公司股东权益 768.68 849.26 1846.64 2012.93 2208.50 营业利润(%)-5.74 30.15-10.61 31.61 17.51 负债和股东权益负债和股东权益 1521.00 1731.18 2576.64 2832.36 3100.10 归属母公司净利润(%)-12.90 36.28-8.84 29.12 20.79 获利能力获利能力 现金流量表现金流量表 单位:百万

90、元 毛利率(%)44.57 43.24 43.65 44.59 46.05 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率(%)5.87 6.70 6.94 7.24 7.88 经营活动现金流经营活动现金流 362.28 230.19 194.98 262.78 317.28 ROE(%)18.49 22.80 9.56 11.32 12.47 净利润 142.03 193.69 176.79 228.04 275.51 ROIC(%)36.08 26.40 24.03 30.17 36.26 折旧摊销 63.70 58.24 30.66 33.34 35

91、.59 偿债能力偿债能力 财务费用-0.43 4.95-8.03-22.76-33.44 资产负债率(%)49.33 50.83 28.25 28.85 28.68 投资损失-1.81-1.36-1.59-1.47-1.53 净负债比率(%)28.02 17.50 9.33 9.14 9.24 营运资金变动 146.45-54.40-9.56 16.22 31.64 流动比率 1.43 1.15 2.75 2.72 2.75 其他经营现金流 12.35 29.07 6.70 9.41 9.50 速动比率 1.06 0.64 2.26 2.21 2.25 投资活动现金流投资活动现金流-201.2

92、0-102.14-646.44 15.22-8.30 营运能力营运能力 资本支出 125.80 320.34-8.66 45.97 63.23 总资产周转率 1.78 1.78 1.18 1.16 1.18 长期投资 4.50 0.00 2.16-0.72-0.24 应收账款周转率 32.45 55.99 63.87 75.50 71.82 其他投资现金流-70.90 218.20-652.93 60.48 54.69 应付账款周转率 10.68 9.47 7.71 10.05 9.07 筹资活动现金流筹资活动现金流 58.04-309.31 742.78-32.12-38.85 每股指标（元

93、）每股指标（元）短期借款 180.16-210.20 0.00 0.00 0.00 每股收益(最新摊薄)1.41 1.92 1.75 2.26 2.73 长期借款 0.00 92.26-92.26 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)3.60 2.28 0.00 0.00 0.00 普通股增加 0.00 0.00 25.19 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)7.63 8.43 18.33 19.98 21.92 资本公积增加 0.00 0.00 795.97 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他筹资现金流-122.12-191.37 13.89-32.12-38.85 P/E 29.71 21.80 23.91 18.52 15.33 现金净增加额 219.06-181.34 291.33 245.89 270.14 P/B 5.49 4.97 2.29 2.10 1.91 EV/EBITDA 15.17 12.33 15.59 12.55 10.97