1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 珀莱雅（603605.SH）动态报告 持续进击的国货美妆龙头 2022 年 10 月 10 日 珀莱雅是国货美妆龙头。珀莱雅品牌成立于 2003 年，从最早起步于日化专营店的大众品牌逐步崛起成长为国货美妆龙头，品牌矩阵以主品牌“珀莱雅”为核心，持续扩展覆盖护肤、美妆、洗护等多个细分领域的子品牌。公司股权结构相对集中且稳定，核心管理团队深耕行业多年，拥有丰富的行业经验，且团队成员稳定，公司陆续出台股权激励计划，绑定核心管理人员及骨干，彰显公司中长期业绩增长信心的同时有助于进一步激发员工的潜力。渠道端，前瞻性渠道布局，把

2、握历次渠道变迁红利，夯实长期发展根基：公司早年从 CS 渠道起家，随后前瞻性地进行线上渠道布局，20 年 9 月领先性布局抖音平台的电商业务，把握抖音电商红利，在线下流量逐渐式微的背景下，主动对线下渠道进行调整收缩，线上渠道营收占比持续提升，21 年占比约 85%；产品端，大单品战略推行卓有成效，品牌矩阵横纵立体化发展：2017 年之前，公司产品以海洋精粹为宣传点，主推低价套盒产品，符合公司当时主打低线线下消费市场的布局；2018 年，公司成功推出爆品“泡泡面膜”，珀莱雅品牌知名度迅速提升，但“爆品”策略以营销和流量为基础，对产品力要求较低，长期可持续性较低，因此 2020 年起，公司将爆品策

3、略调整为大单品策略；珀莱雅大单品策略从红宝石精华和双抗精华起步，分别定位抗初老与抗糖抗氧化，产品中核心成分种类多且含量较高，卡位大众的高端精华市场，定价更具性价比，同时，公司还积极进行大单品纵向的迭代升级，提升大单品的产品力，优化消费者使用感受，持续带动品牌力向上升级；公司还针对现有的大单品系列做品类延展，横向扩充产品矩阵，满足消费者更多元化的护肤场景需求，延长品牌生命周期。管理端，组织变革与人才驱动，深化公司战略落地：公司渠道变革与产品战略的成功推行，背后是管理能力的综合体现，上市后，公司启动事业部制，将各产品线的考核指标落实到各品牌事业部，提高品牌事业部的自由度与应变能力，进一步保障各品牌

4、销售目标的达成；2021 年，为应对业务快速发展对资源的急剧需求，公司推行中台体系，将市场、产品、研发等资源作为中台设置，给各个品牌进行赋能，在此基础上搭建出一个“网格状”的组织架构，打通端到端的管理效率，提升产品推出效率，建立高效的自驱型流程组织。投资建议：短期看好双十一大促对公司产品销售的带动作用，珀莱雅淘宝旗舰店已陆续发布产品双十一链接，同时根据直播预告，明星大单品早 A 晚 C 套餐、源力精华等将陆续亮相双十一；中长期来看，在“6N 战略”指引及较强的执行力下，公司有望实现稳健增长，我们预计 22-24 年公司将实现归母净利润7.5/9.6/11.6 亿元，yoy+30.5%/27.1

5、%/20.9%，对应 PE 为 61/48/40 x，维持“推荐”评级。风险提示：行业竞争加剧、营销模式无法顺应市场变化、供应链中断。盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）4633 5993 7585 9326 增长率（%）23.5 29.3 26.6 23.0 归属母公司股东净利润（百万元）576 752 956 1157 增长率（%）21.0 30.5 27.1 20.9 每股收益（元）2.03 2.65 3.37 4.08 PE 80 61 48 40 PB 16.1 12.8 9.9 7.7 资料来源：Wind，民生证券研究院

6、预测；（注：股价为 2022 年 9 月 30 日收盘价）推荐 维持评级 当前价格：162.93 元 目标价：分析师 刘文正 执业证书：S09 电话： 邮箱： 研究助理 解慧新 执业证书：S02 电话：邮箱： 相关研究 1.珀莱雅（603605.SH）2022 年半年报点评：业绩持续高增，研发加码品牌持续升级-2022/08/26 2.珀莱雅（603605.SH）深度报告：冉冉之星，御风而行如何看珀莱雅成长空间-2022/05/08 3.珀莱雅（603605.SH）2021&2022Q1 财报点评：大单品持续升级提升毛利率，新品

7、牌 Q1 实现盈利-2022/04/21 4.珀莱雅(603605)：Q3 业绩高增长 大单品战略推动盈利提升-2021/10/29 珀莱雅(603605)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 公司基本情况.3 1.1 公司简介：国货美妆龙头，成功突围迈入高品质发展阶段.3 1.2 股权结构：股权结构清晰稳定，整体相对集中.4 1.3 核心管理团队：深耕行业多年，团队成员稳定.4 1.4 股权激励：多次股权激励方案彰显公司中长期发展信心.5 1.5 品牌矩阵：品牌矩阵持续扩容，覆盖多个细分领域.6 2 三大核心竞争力构筑长期发展护城

8、河，国货美妆龙头持续进击.8 2.1 渠道：前瞻性渠道布局，把握历次渠道变迁红利，夯实长期发展根基.8 2.2 产品：大单品战略推行卓有成效，品牌矩阵横纵立体化发展.10 2.3 管理：组织变革与人才驱动，深化公司战略落地.14 3 财务分析.17 4 投资建议.21 5 风险提示.22 插图目录.24 表格目录.24 UYbWqU8VfYgXnNrRnP7NdNaQnPpPpNoMfQrQoOiNmNoP9PnMqQuOnPqPvPnOsO珀莱雅(603605)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 公司基本情况 1.1 公司简介：国货美

9、妆龙头，成功突围迈入高品质发展阶段 珀莱雅是国货美妆龙头，市场份额持续提升。2003 年，珀莱雅杭州诞生并于同年推出同名品牌；2006 年，珀莱雅化妆品有限公司正式成立；历经十几年的发展，公司已成为国货美妆行业龙头，根据欧睿数据，按零售额计算，珀莱雅在中国护肤品行业的市场份额从 2017 年的 1.2%提升至 2021 年的 1.8%。图1：珀莱雅市场份额持续提升 资料来源：欧睿，民生证券研究院 回顾珀莱雅的发展历程，主要可以分为以下三个阶段：（1）第一阶段（20032009 年）：主品牌沉淀积累期。2003 年，珀莱雅杭州诞生，标志着珀莱雅品牌的成立，在这一阶段，公司着力发展线下渠道，积极布

10、局商超、专营等线下渠道；（2）第二阶段（20092016 年）：品牌矩阵扩展与平台综合能力培育期。2009 年公司推出优资莱、韩雅、悠雅品牌，2012 年推出猫语玫瑰，着力扩充品牌矩阵。在这一阶段，公司积极发展线下渠道的同时开始着手布局线上渠道，2013 年，珀莱雅整合公司各品牌事业部资源，成立新的部门来发展商超渠道，珀莱雅在二三线市场的商超渠道占有率稳步提升，与此同时，公司 2012 年开始布局电商渠道，2013-2015年期间，公司的电商渠道收入从 1.3 亿元提升至 3.9 亿元，公司的综合能力不断提升；（3）第三阶段（2017 年至今）：高品质高增长阶段。2017 年，公司在上交所成功

11、上市；在这一阶段，公司重点投入线上渠道铺设，主品牌珀莱雅先后通过爆品“泡泡面膜”与大单品“红宝石精华”与“双抗精华”成功突围，2019 年收购彩妆品牌“彩棠”，同时先后开始代理圣歌兰、欧树等国际护肤品牌，公司迈入高品质高成长时期。1.2%1.5%1.6%1.4%1.3%1.2%1.3%1.4%1.5%1.8%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2000021珀莱雅市场份额珀莱雅(603605)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告

12、4 图2：珀莱雅发展历程 资料来源：公司公告，民生证券研究院 1.2 股权结构：股权结构清晰稳定，整体相对集中 公司股权结构集中且稳定，侯军呈家族为第一大股东。截至 2022 年中报，公司实际控制人侯军呈、方玉友合计持股 52.79%，公司自上市以来，侯军呈家族股权占比始终保持在 50%以上。高管团队中，曹良国（创始人团队成员之一）持股1.35%。图3：珀莱雅股权结构（截至 2022 年中报）资料来源：公司公告，民生证券研究院 1.3 核心管理团队：深耕行业多年，团队成员稳定 公司核心管理团队行业经验丰富，且团队成员稳定。公司董事长侯君呈先生在公司任职十余年，管理经验丰富，公司总经理方玉友先生

13、行业经验丰富，90 年代在前后代理了丁家宜、小护士、羽西等 23 个国产化妆品品牌，见证了许多本土化妆品牌的成长和衰落，2003 年方玉友先生与侯军呈先生共同创立并运营品牌珀莱雅；公司其他核心管理人员也大多加入公司多年，团队整体相对稳定，有利于业务的推进与执行。200320062000820092000162020珀莱雅杭州诞生并推出同名品牌全国经销网点达20000个成立珀莱雅（湖州）化妆品有限公司建立湖州生产基地推出优资莱、韩雅和悠雅等品牌获得高新技术企业认定推出少女彩妆品牌猫语玫瑰搭建红筹架构拆除红筹架构悦芙媞单品牌店正式进

14、驻中国跟进线上渠道布局发力线上于上交所主板上市发布股权激励计划“浙江省博士后工作站”获正式授牌合作彩棠跨境代理圣歌兰成为欧树中国区总代理抖音开设品牌官方直播间与天猫联合打造“新品牌孵化基地”合作亚什兰、巴斯夫推出功能护肤品牌CORRECTORS科瑞肤Off&Relax进驻中国大陆市场第一阶段：主品牌沉淀积累期深耕珀莱雅主品牌，以线下销售模式快速发展第二阶段：品牌矩阵扩展与平台综合能力培育期升级研发能力，打造品牌矩阵，线下渠道红利式微，着力布局线上渠道第三阶段：高品质高增长期引入国际知名品牌、孵化新锐品牌、升级既有品牌，完善公司生态侯军呈广发多因子香港中央结算有限公司银华富裕方玉友曹良国汇添富消

15、费行业景顺长城安本标准汇添富消费升级珀莱雅34.71%23.58%18.08%1.35%0.75%2.06%0.85%0.85%0.85%0.43%创始人团队合计持股54.14%珀莱雅(603605)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图4：珀莱雅核心管理团队 姓名 职位 年龄 加入公司时间 个人简介 侯军呈 董事长 58 岁 2015 年 7 月 曾就职于义乌市燎原日化有限公司。2007 年至今在公司及前身就职，2007 年 9 月起担任公司执行董事，2012 年 8 月至今任公司及其前身董事长。方玉友 董事、总经理 53 岁 2015

16、年 7 月 曾就职于石家庄燎原化妆品有限公司。2007 年至今在公司及其前身就职，2012 年 8 月至今任公司及其前身董事、总经理。侯亚孟 董事、副总经理 34 岁 2021 年 9 月 曾就职于珀莱雅化妆品股份有限公司电商部，2021 年 9月至今任公司董事、副总经理 金衍华 副总经理 60 岁 2018 年 4 月 曾就职于浙江三门化肥厂、浙江英博雁荡山啤酒有限公司、浙江英博金华啤酒有限公司。2007 年-2012 年 8 月在公司及前身担任湖州工厂总经理。2012 年 8 月至今担任公司供应链管理中心总经理 2018 年 4 月至今担任公司副总经理。王 莉 财务负责人、副总经理、董事会

17、秘书 44 岁 2018 年 9 月 曾就职于广州鹰泰数码动力科技有限公司、美国CELLSTAR(蜂星电讯)、上海锐力体育有限公司、南京边城体育股份有限公司、维格娜丝时装股份有限公司、卓尚服（杭州）有限公司、南京日托光伏股份有限公司。2018 年 5 月至今任公司 CFO、财务负责人，2021 年 9月至今任公司副总经理、董事会秘书。曹良国 董事，副总经理 50 岁 2015 年 7 月 曾就职于乐山城北电器厂、海南国际联合化妆品有限公司、重庆协力达化妆品有限公司、重庆东银科技产业有限公司。2007 年至今在公司及其前身就职；2012 年 8 月至 2021年 9 月任公司及其前身董事、副总经

18、理；2021 年 9 月至今任公司常务副总经理。张叶峰 副总经理、董事会秘书 47 岁 2015 年 7 月 曾就职于浙江现代工贸集团有限公司、广东乐百氏集团有限公司、杭州奥普电器有限公司。2007 年-2022 年 1 月在公司及其前身就职，2012 年 8 月-2021 年 9 月任公司及其前身董事会秘书、公共关系管理部总监，2015 年 12月-2021 年 9 月任公司副经理 资料来源：公司公告，民生证券研究院 1.4 股权激励：多次股权激励方案彰显公司中长期发展信心 公司陆续推出两次股权激励计划，绑定核心管理人员，同时彰显中长期发展信心。（1）2018 年 7 月，公司发布 2018

19、 年股权激励计划，向公司两位核心管理层张叶峰先生与金衍华先生分别授予 4.86 万股和 9.83 万股的限制性股票，同时向其他 30 位中层管理人员及核心骨干授予 105.42 万股限制性股票，深度绑定公司的核心管理人员，2018 年股权激励计划的实际完成度高，收入与利润增速均超出激励计划目标。（2）2022 年 7 月，公司发布新一轮股权激励计划，向公司高级管理人员、中层管理人员及核心骨干在内的 101 人授予限制性股票 210.0 万股，占珀莱雅(603605)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 公告时公司总股本的 0.75%，考核目标

20、为 22-24 年收入与净利润的增长分别不低于 25%、53.75%、87.58%，彰显了公司对中长期发展的同时，同时进一步绑定核心管理团队，助力公司进一步发展。图5：珀莱雅 2018 年及 2022 年股权激励计划 资料来源：公司公告，民生证券研究院 1.5 品牌矩阵：品牌矩阵持续扩容，覆盖多个细分领域 以主品牌“珀莱雅”为核心，持续扩展覆盖护肤、美妆、洗护等多个细分领域的子品牌。公司主品牌“珀莱雅”以年轻白领女性为目标消费群体，定价卡位大众精致护肤价格带，产品种类涵盖护肤、彩妆、面膜与洗护等；彩棠是定位于专注表达女性灵动之美的中国彩妆品牌，差异化地将中国传统美学与现代时尚潮流相融合，表达了

21、中国女性温婉优雅又独立自信的美丽；悦芙媞专为年轻肌肤定制，针对大学生等年轻女性群体，整体定价相对更具性价比；Off&Relax 主打温泉水滋养护理头皮；科瑞肤主打专业护肤，成分相对高阶段，品牌整体定价相对较高。公司持续推出品牌定位清晰、更加针对细分市场的子品牌，品牌矩阵的持续扩容，有望进一步推动公司收入的持续增长。解除限售安排授予对象激励人数授予时占公司总股本比例解除限售时间解除限售比例业绩考核目标实际达成情况2018年公司股权激励计划第一个解除限售期高级管理人员、中层管理人员及核心骨干共32人0.60%12-24个月30%以2017年营业收入为基数，2018年营业收入增长率不低于30.8%；

22、以2017年净利润为基数，2018年净利润增长率不低于30.1%2018年营业收入增长率为32.42%；2018年净利润增长率为43.03%第二个解除限售期高级管理人员、中层管理人员及核心骨干共32人0.60%24-36个月30%以2017年营业收入为基数，2019年营业收入增长率不低于74.24%；以2017年净利润为基数，2019年净利润增长率不低于71.21%。2019年营业收入增长率为75.18%；2019年净利润增长率为95.57%第三个解除限售期高级管理人员、中层管理人员及核心骨干共32人0.60%36-48个月40%以2017年营业收入为基数，2020年营业收入增长率不低于132

23、.61%；以2017年净利润为基数，2020年净利润增长率不低于131.99%。2020年营业收入增长率为110.45%；2020年净利润增长率为137.07%2022年公司股权激励计划第一个解除限售期高级管理人员、中层管理人员及核心骨干共101人0.75%12-24个月30%以2021年营业收入为基数，2022年营业收入增长率不低于25%；以2021年净利润为基数，2022年净利润增长率不低于25%。/第二个解除限售期高级管理人员、中层管理人员及核心骨干共101人0.75%24-36个月30%以2021年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于53.75%；以2021年净利润为基数，2

24、023年净利润增长率不低于53.75%。/第三个解除限售期高级管理人员、中层管理人员及核心骨干共101人0.75%36-48个月40%以2021年营业收入为基数，2024年营业收入增长率不低于87.58%；以2021年净利润为基数，2024年净利润增长率不低于87.58%。/珀莱雅(603605)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图6：珀莱雅品牌矩阵 品牌 品牌品牌 Logo 推出时间 代表产品 定位 价位 销售渠道 珀莱雅 2003 年 红宝石淡纹紧致精华、双抗精华、青春活力眼霜 专注科技护肤，针对年轻白领女性群体 200-400 元

25、线上线下全渠道协同 悦芙媞 2016 年 洁颜蜜、油橄榄面膜、小雪糕防晒 专为年轻肌肤定制，针对大学生等年轻女性群体 50-100 元 以线上为主要销售渠道 彩棠 2019 年 大师多效妆前乳、釉瓷无暇粉底液、雾瓷持妆粉底、柔影沁纱双拼高光盘 新国风化妆师专业彩妆 150-200 元 线上渠道销售 Off&Relax 2021 年 温泉柔顺滋养洗发水、温泉净澈清爽洗发水、温泉柔顺滋养护发素、温泉头皮滋养美容液、水感亮泽护发精油 日本研发生产，专注头皮养护的洗护品牌 150-200 元 以线上为主要销售渠道 CORRECTORS 2021 年 毛孔调理精华液、黑头调理精华液、屏障修护精华液 高功

26、效型护肤品牌 260-600 元 线上渠道销售 资料来源：公司官网，公司公告，淘宝，民生证券研究院 珀莱雅(603605)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 2 三大核心竞争力构筑长期发展护城河，国货美妆龙头持续进击 2.1 渠道：前瞻性渠道布局，把握历次渠道变迁红利，夯实长期发展根基 公司从 CS 渠道起家，把握线下渠道红利，实现快速成长。国内早期的化妆品销售以线下渠道为主，2010 年电商渠道销售占比也才 2.7%。在线下渠道方面，国际高端品牌在一二线城市占据绝对优势，但三四线城市由于高端人群密度小、开店成本与宣传高，受众也较为有限，国

27、际大牌的渠道下沉难以快速推进，而性价比较高的国内品牌主要集中于三四线城市及乡镇市场，一方面受制于高端百货、购物中心的渠道排斥，另一方面由于当时的很多国产品牌相较于国际品牌而言品牌影响力与企业实力均较为有限，因此选择从日化专营店、超市及大卖场等实体渠道入手。在这一时期，珀莱雅定位大众市场，较早布局 CS 渠道，在日化专营店等开设品牌柜台，2009 年起逐步开拓商场、超市渠道，在当时市场上与国际大牌实现了错位竞争，为长期发展打下了坚实的基础，与此同时，2011 年，珀莱雅成功赞助热播剧宫锁心玉实现品牌知名度的快速跃升，成功从一个区域性的品牌成为一个全国性的品牌。图7：2007-2021 年化妆品分

28、渠道销售占比 资料来源：欧睿，民生证券研究院 前瞻性加码线上渠道布局，先发优势显著。2010 年起，化妆品渠道逐步发生变革，线上渠道逐步崛起，根据欧睿数据，2010-2021 年期间，化妆品电商渠道销售占比从 2.7%提升至 2021 年的 37.0%，与此同时，超市、大卖场、百货等此前线下的主流渠道日益式微，渠道占比不断下滑。在这一背景下，创始团队凭借早年积累的丰厚的化妆品行业经验，敏锐的渠道嗅觉，较早地对线上渠道进行布局，2012 年，公司设立“美丽谷”，逐步开始电商运营，逐步加大线上渠道的投入，2017 年公司上市后，公司积极拓展线上渠道，提升线上销售，线上渠道销售占比逐年提升，2020

29、 年公司更是重点精细化运营直营渠道，布局抖音小店等新兴渠道，0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021大卖场超市百货店电商珀莱雅(603605)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 公司线上渠道占比从 2015 年的 23.4%提升至 2021 年的 84.9%。图8：2007-2021 年化妆品分渠道销售占比 资料来源：公司财报，民生证券研究院 率先布局抖音渠道，销售表现靓眼。讲一

30、下公司在比较早的就进行了线上渠道这块的布局，然后讲一下公司在抖音这里的合作情况。在布局线上渠道时，公司以较早兴起的淘系流量为基本盘，2019 年起，短视频逐步兴起，抖音流量崛起，2020年疫情期间，直播带货成为热门，公司进一步把握直播带货与短视频风口，20 年9 月品牌入驻抖音，通过品牌自博与打人销售迅速布局直播业务，与优质主播合作，同时覆盖中腰部主播及非垂直类主播，重视粉丝运营，不断提升运营质量，在此背景下，珀莱雅的抖音 GMV 一直处于较高水平，根据飞瓜数据，2022 年 8 月，珀莱雅抖音 GMV 达 1.15 亿元，同比+36.6%，GMV 表现优于其他国货品牌。重视渠道运营品质，借助

31、线上渠道打通消费者联系，更加精准把握消费需求变动。公司内设有抖音、天猫情报部，对产品品类进行分析，研究一二线城市的消费者、研究 90、95、00 后的购物习惯和喜好，并会根据消费者在各个平台购买产品的评价捕捉成分需求，了解市场现有产品的需求痛点，并分析现有销售较好产品中消费者的正向评价，对公司的新品进行更有针对性的开发，从而更好的满足市场需求。图9：不 同 品 牌 抖 音 官 方 旗 舰 店 粉 丝 数（截 至2022/8/29）图10：不同品牌 2021.1-2022.8 抖音 GMV 资料来源：抖音，民生证券研究院 资料来源：飞瓜数据，民生证券研究院 0%10%20%30%40%50%60

32、%70%80%90%100%200021线上渠道线下渠道446.8164.1131.343.341.60500300350400450500珀莱雅薇诺娜御泥坊玉泽丸美万抖音官方旗舰店粉丝数0.00.20.40.60.81.01.21.4亿元珀莱雅薇诺娜润百颜御泥坊可复美珀莱雅(603605)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 2.2 产品：大单品战略推行卓有成效，品牌矩阵横纵立体化发展 对公司成立以来产品战略进行复盘，主要分为三个阶段：传统套盒战略爆品策略大单品战略。传统套

33、盒战略（品牌成立之初2017 年）：公司在成立之初定位性价比较高的大众护肤市场，且当时的渠道布局以 CS 渠道为主，在此背景下，公司的产品以价格相对平价的水乳套盒为主，例如珀莱雅早晚水漾系列套盒、珀莱雅海洋清透保湿套盒等。图11：珀莱雅早晚水漾系列套盒 图12：珀莱雅海洋清透保湿 69 元五件套套盒 资料来源：新浪时尚，民生证券研究院 资料来源：值得买，民生证券研究院 爆品策略（2018-2019 年）：可视化卖点+营销投放，19 年成功打造火爆产品泡泡面膜，以“贴上出泡泡”的有趣性为卖点，并且号称“脸越脏泡泡越多”，全力展现产品功效，与此同时，在营销方面，产品以抖音渠道为核心，同时在小红书、

34、微博等渠道进行营销投放，扩大产品知名度，根据公司 2019 年年报，黑海盐泡泡面膜成功实现天猫旗舰店冲月销 100 万盒+，破天猫美妆历史，获“抖音美容护肤榜”第 1 名。图13：珀莱雅泡泡面膜 图14：泡泡面膜与抖音多位 KOL 合作推广 资料来源：京东，民生证券研究院 资料来源：抖音，民生证券研究院 爆品的成功打造迅速提升珀莱雅品牌知名度。珀莱雅泡泡面膜于 2018 年 11月推出，2019 年 7 月通过全方位营销销量迅速攀升，与此同时，百度搜索指数显示，“珀莱雅”品牌的搜索指数也在这一时期显著提升，珀莱雅品牌的知名度与曝珀莱雅(603605)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，

35、请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 光度同步增加，奠定了品牌转型年轻化的基础。图15：2019 年 7 月泡泡面膜销售骤增 图16：2019 年 7 月“珀莱雅”搜索指数攀升 资料来源：生意参谋，民生证券研究院 资料来源：百度指数，民生证券研究院 爆品策略的本质依旧是流量，虽然能够助力品牌实现短期的品牌迅速破圈，但当流量消退，没有足够充分的高品质产品支撑下的品牌热度将随之下滑，因此从品牌长远发展的角度来看，爆品策略带来的是“量增”，而大单品等高品质产品的持续推广才能成为公司产品销量的基本盘，同时帮助品牌缔造更好的品牌形象，助力公司长期稳定发展。大单品策略（2020 年至今）：202

36、0 年公司成功推出售价 249 元的红宝石精华，公司大单品策略起步，同时标志着公司产品的发展逻辑从“量增”逐步向“价升”的阶段转变，复盘海外龙头品牌欧莱雅、雅诗兰黛，均拥有自身的明星大单品产品，且会进行产品的持续迭代，助力主品牌穿越时间的周期，品牌力历久弥坚。根据公司年报，珀莱雅成功推出大单品红宝石精华后，2020 年在消费者心中做到了“珀莱雅真的不一样了”，品牌力逐步提升。深化大单品策略，纵向持续迭代升级现有大单品。公司现有大单品围绕抗初老、抗糖及抗氧化功能，定位更具性价比的大众精华市场，并持续对现有的大单品围绕成分、功效、包装等方面进行升级，持续提升产品功效，优化用户体验，（1）2020年

37、 2 月，公司推出红宝石精华，第一代红宝石精华核心成分主打 20%的六胜肽和1%的独家超分子维A醇，雅诗兰黛、海蓝之谜等品牌的部分产品含有六胜肽成分，但含量相对有限，例如雅诗兰黛线雕精华六胜肽浓度为10%，较红宝石精华少1/2，红宝石精华 20%的六胜肽含量可以进一步保障产品抗衰老效果的有效性，同时，与外资品牌较高的定价相比，红宝石精华卡位大众高端精华，具备差异化优势；2021 年 5 月，公司推出红宝石精华 2.0 版本，将 1.0 版本中的六胜肽-8 升级为六胜肽-1，更好的提升抗衰老的效果，包装方面，红宝石 2.0 精华采用全新 Airfree真空包装，更好四线高能锁鲜，更好隔绝污染，保

38、障产品使用过程中的稳定性；（2）2020 年 4 月，公司推出双抗精华，主打成分为麦角硫因和虾青素，麦角硫因是一种天然抗氧化剂，在人体内可以对细胞起到保护作用，而虾青素具有强大的清除自由基的功效，采用微囊包裹技术最大程度上保证了虾青素的活性，两种成分联合帮助产品实现全方位的抗氧化；2021 年 4 月公司对双抗精华进行升级，推出 2.0 版本，2.0 双抗精华在前一版本的麦角硫因+虾青素两大核心抗氧化成分基础上新增珀莱雅(603605)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 EKU134、LIPOCHROMA-6 两种成分，EKU134 分子

39、量小，能够直接进入角质层，保护 DNA，抵抗紫外线；还能减轻蛋白质的氧化，降低金属蛋白酶的活性，达到抗光老化的效果，LIPOCHROMAN-6 作为一种脂溶性的抗氧化剂，能清除ONOO-自由基，更好抵御 RNS 和 ROS 的侵害，同时还对产品的肤感进行升级，减淡精华黄气，涂抹完更鲜亮，提升产品的细腻度与水润感，提升消费者使用体验。图17：珀莱雅持续升级现有大单品 红宝石对比 维度 红宝石 1.0 红宝石 2.0 结论 图片 推出时间 2020 年 2 月 2021 年 5 月/成分 六胜肽-8 六胜肽-1、超分子维 A 醇、油橄榄叶提取物、二棕榈酰羟脯氨酸、紧致四肽、蛋白聚糖 保留了 1.0

40、 中 2%的麦角硫因和虾青素；红宝石 2.0 中将六胜肽-8 升级为六胜肽-1，多了一条抗老链路，又添加了 4D玻尿酸；2.0 版本的精华删掉老版的云母以及二氧化钛，让精华质地变得更加的水润；功效 抗衰老，紧致肌肤 抗衰老，紧致肌肤 2.0 针对动态纹和静态纹，帮助皮肤取进一步抗氧，在去黄和提亮的能力上更进一步；成分更精简，安心无风险；肤感水润丝滑，速效吸收更利于推开并且没有黏腻感；价格 249 元/30ml 350 元/30ml 价格提升 40.6%包装 普通包装 全新 AirFree真空包装，高能锁鲜，隔绝污染 泵头更容易按压，控量更精准；全新真空包装，避免残留；瓶身更小巧，兼具环保和精致

41、；双抗对比 维度 双抗 1.0 双抗 2.0 结论 图片 推出时间 2020 年 4 月 2021 年 4 月/成分 麦角硫因、虾青素 麦角硫因、EKU134 囊泡、LIPOCHROMAN-6、雨生红球藻虾青素、脱羟肌肽、Collrepair 抗氧化：2.0 保留虾青素和麦角硫因并加到 2%浓度，用雅诗兰黛的同款原料；加入更稳定的乙基双亚氨基甲基愈创木酚锰氯化物(EUK-134)、二甲基甲氧基苯并二氢吡喃醇(Lipochroman-6，或被称作色满醇)、硫代牛磺酸；抗糖：保留丹参提取物(Collrepair）；肌肽换成脱羧肌肽，有助于逆转胶原蛋白的糖化 功效 抗糖、抗氧 抗糖、抗氧 进一步提升

42、抗糖、抗氧能力；肤感黏度降低了，延展度有所提高，保湿度续航能力提高；价格 229 元/30ml 269 元/30ml 价格提升 17.5%包装 缩小瓶身的可视窗，进一步减少外部环境干扰，部分成分更加稳定 资料来源：言安堂，民生证券研究院 珀莱雅(603605)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 横向扩展产品品类，进一步完善品牌矩阵。公司还在现有的产品系列基础上进行完善升级，积极围绕现有大单品进行进一步的破圈渗透，打造大单品阶梯，推出包括粉底液、眼霜、面霜等在内的红宝石系列、双抗系列、源力系列、保龄球系列等，直接打造出来了多款的 SKU，满

43、足消费者更多元化的护肤场景需求，不断延长品牌的生命周期。图18：珀莱雅持续横向扩充产品品类 资料来源：珀莱雅天猫官方旗舰店，新浪，民生证券研究院 秉承“匠心定制，妆人合一”，专业化妆师品牌“彩棠”有望开辟新成长曲线。彩棠品牌成立以来便秉承唐毅先生独创的“留白”式妆容技法,秉承匠心定制、妆人合一的品牌理念，主张化繁为简，摒弃无谓的堆彻，让每一张面孔都美丽、独特而动人，让中国妆、高级脸的实现变得更为简单，结合“唐毅”个人 IP 的优质内容，提升产品在消费者心中的专业认知。在品类布局方面，避开高迭代的色彩类底妆，聚焦在粘性更强，产品研发壁垒更高的底妆类产品，主推修容盘、遮瑕盘、妆前乳和定妆喷雾四大单

44、品，彩棠明星大单品高光修容盘，创新性地将哑光高光、珠光高光、哑光阴影三者合在一盘，更适合亚洲女性的面部结构与肤色，根据公司股东大会交流，彩棠品牌后续还将推出散粉、粉底液等底妆类产品，深耕彩妆赛道的“底妆家族”，彩棠品牌增长强劲，22H1 实现收入 2.3 亿元，同比+110.6%，未来有望成为新一强劲增长曲线。红宝石系列双抗系列源力系列保龄球系列202020222021保龄球蓝瓶2021.9上市补水保湿屏障修护449/33.6ml保龄球橘瓶2022.2上市抗氧化提亮肤色479/31支红宝石淡纹紧致精华1.02020.2上市抗皱淡纹紧致249/30ml红宝石面霜2020.12上市紧致抗初老339

45、/50g红宝石水2021.1上市补水保湿紧致239/120g红宝石淡纹紧致精华2.02021.5上市抗皱淡纹紧致350/30ml红宝石小陀螺眼霜2021.7上市抗眼纹眼袋抗衰老339/20g双抗精华1.02020.4上市抗氧抗糖229/30ml双抗小夜灯眼霜2020.7上市抚纹淡化黑眼圈259/20ml双抗粉底液2020.8上市持妆养肤169/30ml双抗精华2.02021.4上市抗初老抗氧抗糖239/30ml源力修护精华2021.2上市修复269/30ml源力面霜2022.1上市舒缓泛红敏感269/50g珀莱雅(603605)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责

46、声明 证券研究报告 14 图19：彩棠主要产品品类（截至 2022 年 8 月底）产品品类 SKU 数量 主要单品图片 主要单品 价格带（元）面部彩妆 12 妆前乳、粉底液、高光修容、遮瑕、隔离霜、定妆喷雾、蜜粉、卸妆膏 49-239 唇部彩妆 2 丝韵绣色唇膏、花雾柔色唇釉 109-139 眼部彩妆 3 眉笔、眼颊盘、睫毛膏 79-159 美妆工具 5 化妆刷、粉扑、美妆蛋 39.9-139 资料来源：彩棠天猫官方旗舰店，民生证券研究院 公司成功地从渠道驱动升级转变为产品驱动，推行“大单品策略”，借助具备品牌心智、代表性的明星单品，如红宝石精华、双抗精华等，提升客单价和复购率，增强品牌粘性，

47、助力公司走向长期主义。2.3 管理：组织变革与人才驱动，深化公司战略落地 纵观公司历年来的产品策略升级、渠道不管是产品驱动还是渠道变革驱动公司发展，落实到公司发展的根基其实都是珀莱雅自身管理能力的综合体现。从早期的去中心制转事业部制再到打造大中台引领下的网格状组织，珀莱雅领先顺应市场变化，在复杂多变的行业环境中积极革新求变，使得组织架构有效赋能整体业务，提升公司核心竞争力。2015 年，珀莱雅执行去中心制转事业部制，开始扁平化架构的第一次实践。2015 年末，为快速适应市场多变环境，全面规划各品牌发展，公司通过去中心制转变为事业部制、撤销驻外办事处等方式将组织架构转向扁平化。公司主要事业部包括

48、珀莱雅事业部、优资莱事业部、韩雅事业部、电子商务事业部等。各大事业部根据公司整体发展战略，制定本品牌的年度产品规划、品牌传播规划、渠道规划和营销规划，连通经销商监督优化规划的执行，确保各品牌销售目标的达成，最大化公司利润。珀莱雅(603605)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 图20：珀莱雅事业部制组织架构（截至 2017 年 11 月）资料来源：珀莱雅招股说明书，民生证券研究院 事业部制增强了公司组织结构的灵活应变能力，中心部门放权使得各事业部事务相对独立，有独立的收入和利润考核目标，在公司提供的资金、财务、人力、工厂、物流等资源支持

49、下，不断提升发展效率和快速反应能力。但与此同时，事业部制也带来一定局限，由于各品牌经营管理分离，市场部只能开发本品牌产品，资源整合能力受到限制，导致新品推出成功率下降。2021 年底，公司组织架构转型为中台统一赋能，“网格状”架构推动组织进一步升级。由于市场外部环境愈加复杂、行业竞争愈加激烈，原先的事业部制度无法为公司带来新的成长力，2021 年 12 月，公司开始正式为其信息化系统升级建设项目募集资金，建设数字化中台赋能前台业务，使得其组织结构先进性与成熟外资品牌同步。公司开辟资源共享的统一中台体系，市场、设计、产品研发、财务、渠道资源均作为中台来设置，内部也可建立项目组。目前中台主要包括可

50、灵活调配人员的产品开发中台以及为小品牌和大公司合作创造机会的内容中台。在此之下，公司搭建出一个“网格状”的组织架构，兼具灵活性与快速反应能力。图21：珀莱雅“网格化”组织架构（截至 2021 年 12 月）资料来源：珀莱雅公开发行 A 股可转换公司债券申请文件，民生证券研究院 股东大会监事会董事会董事长总经理董事会办公室电子商务事业部珀莱雅事业部优资莱事业部韩雅事业部悠雅项目部猫语玫瑰项目部设计管理中心财务管理中心研发创新中心公共关系管理部人力资源部行政部采购部物流部潮州分公司战略委员会薪酬与考核委员会提名委员会审计委员会内审部前台应用A应用B应用C应用D天猫京东微信唯品会拼多多小红书小前台大

51、中台中台能力中心协同：用户体验驱动的经营体系智能：数据驱动的经营体系业务中台商品中台价格中台营销中台会员中台订单中台库存中台活动中台赠品管理卡券管理.数据中台精准营销数字赋能决策支持实时交互风险提醒.后台ERP财务系统MESCRM数据仓库数据湖CDP后台服务化松耦合珀莱雅(603605)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 新型的组织架构使得中台能够进行统一赋能，配合公司大单品策略进一步提升业务效率。中台使得能力较强的员工可以共用，研发中台打破事业部边界可以开发各品牌产品，内容中台通过公司层面可以与渠道或 KOL 等进行合作，使得原来优势品

52、牌团队能够赋能新品牌。同时，新型的组织架构也可以更好适应大单品策略，提升产品推出效率，减小大单品推出阻力，打通端到端的管理效率，建立高效的自驱型流程组织。前瞻性适应前台业务发展是公司主动调整组织架构的核心动因。随着电商竞争环境中流量获取成本日益上升，精准的品牌营销成为促进产品销售的关键手段，珀莱雅旗下各个品牌的销售模式为线上、线下渠道相结合，存在不同品牌、不同渠道业务特点不一、发展阶段不同的问题，多头对接带来了复杂交错、难以管理的系统弊病，因此需要有更强有力的信息系统支撑业务发展。而统一赋能的中台和数字化营运支持平台可以改善各事业部各自为政、重复作业的局面，降低资源浪费情况，统一业务口径和业务

53、指标体系，为前端多变的业务前台提供技术层面的统一支持。同时，为了提升对客户需求的响应能力，中台体系也可以弥补业务数据快速变化的前台和支持周期相对较慢的后台之间的矛盾，打通并顺滑前台需求与后台资源，为创新型新业务提供有效支持。综上所述，珀莱雅多年不断升级优化自身组织架构，自下而上的实现管理赋能，成为公司多年来产品战略持续升级、渠道结构不断优化的底层基础，在管理能力的持续赋能下，公司有望实现中长期的迭代、创新与升级，持续领跑行业。珀莱雅(603605)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 3 财务分析 公司营收持续增长，21 年收入达 46.3

54、 亿元。2017-2021 年，公司营业收入分别为 17.8 亿元、23.6 亿元、31.2 亿元、37.5 亿元及 46.3 亿元，2018 及 2019年公司营收取得较高增长主要系公司较好把渠道变迁红利，布局线上电商渠道，取得较好业绩增长，2020 年受疫情影响，公司营收增速略有放缓为 20.1%，2021年，随着公司大单品战略的持续推行，以及线上渠道的持续放量，21 年营收同比增长 23.5%至 46.3 亿元。图22：2017 年-2021 年公司营业收入及同比增速 资料来源：公司公告，民生证券研究院 线上渠道收入占比持续提升，21 年占比约 84.9%。公司线上渠道收入快速提升，21

55、 年开始受疫情影响，线下渠道流量进一步缩减消费者的消费习惯进一步向线上转移，公司线上渠道收入从 2017 年的 6.4 亿元增加至 2021 年的 39.2 亿元，对应期间复合增速为 57.2%，公司线上渠道销售占比亦从 2017 年的 36.1%逐步提升至 2021 年的 84.9%。图23：2017 年-2021 年公司分渠道收入及同比增速 图24：2017 年-2021 年公司分渠道收入占比 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 17.8 23.6 31.2 37.5 46.3 32.4%32.3%20.1%23.5%0%5%10%15%20%25%30

56、%35%055404550200202021亿元营业收入同比增速6.410.316.526.239.211.413.314.611.27.0-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0554045200202021亿元线上渠道收入线下渠道收入线上渠道yoy线下渠道yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021线上渠道占比线下渠道占比珀莱雅(603605)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究

57、报告 18 毛利率水平稳中有升，2021 年提升至 66.5%。2017-2021 年，公司整体毛利率从 61.7%逐步提升至 66.5%，公司整体毛利率的提升主要得益于大单品策略成功推行以及公司线上渠道收入占比提升所致。分产品来看，护肤类（含洁肤）毛利率有所增加，护肤类（含洁肤）的毛利率从 2017 年的 61.7%提升至 2021 年的68.4%，主要系公司执行大单品策略，定价较高的大单品受到消费者较高认可，销售占比持续提升；20-21 年美容彩妆类毛利率略有下降，分别为 57.51%和 57.39%，主要是由于彩棠新品上新、运营团队调整等因素影响所致；其他类产品毛利率下降较多，主要系跨境

58、品牌代理业务的收入下降，2021 年由于业务调整，陆续开始清库存，部分产品折价处理。图25：2017 年-2021 年公司毛利与毛利率 图26：2017 年-2021 年公司分产品毛利率 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司持续加大营销投入，销售费用率逐步提高，21 年为 43.0%。公司的销售费用主要包括现象宣传推广费、职工薪酬、办公费等，其中形象宣传推广费为最主要组成部分，21 年占总销售费用的比例为 84.0%。2017-2021 年，公司销售费用率从 35.7%提升至 43.0%，主要系公司持续投入广宣活动，进行主品牌形象宣传推广，同时进行新品牌

59、孵化及品牌重塑等。图27：2017 年-2021 年公司销售费用率 图28：2017 年-2021 年公司销售费用组成 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 公司管理费用率在 5%左右。公司的管理费用主要包括职工薪酬、办公费、限制性股票股权激励费用、折旧与摊销等。2018-2021 年，公司管理费用率从 201861.7%64.0%64.0%63.6%66.5%59%60%61%62%63%64%65%66%67%055200202021亿元毛利毛利率61.7%64.1%64.7%64.8%68.4%61.0%60.

60、9%61.8%57.5%57.4%25.0%36.3%-2.0%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200202021护肤类（含洁肤）美容彩妆类其他类635.9 886.0 1,223.0 1,497.1 1,991.5 35.7%37.5%39.2%39.9%43.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500025002017年2018年2019年2020年2021年百万元销售费用销售费用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年2018年2019年2020年

61、2021年形象宣传推广费职工薪酬办公费差旅费会务费调研咨询费其他珀莱雅(603605)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 年的 7.3%降低至 2021 年的 5.1%，近三年均在 5%左右的水平，相对稳定。图29：2018 年-2021 年公司管理费用率 图30：2018 年-2021 年公司管理费用率构成 资料来源：公司财报，民生证券研究院 资料来源：公司财报，民生证券研究院 公司持续投入研发，研发费用率在 2%左右。公司的研发费用主要包括人工费用、委外研发费、直接投入费用、折旧摊销和租赁费等。2018-2021 年，公司的研发费用率

62、分别为 2.17%、2.39%、1.92%、1.65%，2021 年公司研发费用率略有下降主要系公司 21 年销售收入高速增长，而研发人员数量的增长不会在收入增长同时进行线性扩张，因此研发费用增长会慢于收入增速。图31：2018 年-2021 年公司研发费用率 图32：2018 年-2021 年公司研发费用构成 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 公司归母净利润率在 12%左右。2017-2020 年，公司的归母净利润分别为2.00 亿元、2.87 亿元、3.93 亿元和 4.76 亿元，对应归母净利润率分别为 11.26%、12.14%、11.73%、12

63、.04%。2021 年，公司归母净利润为 5.76 亿元，对应归母净利润率为 12.02%。171.5195.3204.3237.07.3%6.3%5.4%5.1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%05002018年2019年2020年2021年百万元管理费用管理费用率-20%0%20%40%60%80%100%20021职工薪酬办公费折旧与摊销限制性股票股权激励费用咨询费差旅费其他51.2574.672.276.580.02170.02390.01920.01651.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%2.6%010203

64、04050607080902018年2019年2020年2021年百万元研发费用研发费用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年2021年人工费用委外研发费直接投入费用折旧、摊销及租赁费其他珀莱雅(603605)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 图33：公司归母净利润与归母净利润率 资料来源：wind，民生证券研究院 2021 年公司 ROE 为 21.87%，稳中有升。2017-2021 年，公司的销售净利率保持在 12%左右，2021 年销售净利率为 12.02%。资产周转率

65、略有上升，从2017 年的 0.94 上升至 2021 年的 1.12。权益乘数略有下滑，由 2017 年的 1.88下降至 2021 年的 1.57。图34：公司 ROE 拆解 指标 2017 2018 2019 2020 2021 销售净利率 11.26%12.14%11.73%12.04%12.02%资产周转率 0.94 0.91 1.07 1.13 1.12 权益乘数 1.88 1.64 1.57 1.50 1.57 ROE 19.89%18.22%21.09%21.53%21.87%资料来源：wind，民生证券研究院 2.02.93.94.85.811.3%12.1%11.7%12.

66、0%12.0%10.8%11.0%11.2%11.4%11.6%11.8%12.0%12.2%12.4%020021百万元归母净利润归母净利润率珀莱雅(603605)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 4 投资建议 7、8 月美妆线上数据整体表现相对疲软，淘系流量承压更加明显，可能主要系此前“618”大促虹吸效应、以及此前超头主播停播对流量带来的影响等所致，22 年 9 月 20 日，淘系超头主播停播三个多月后复播，一方面有望为“双十一”大促即将来临时的淘系流量保驾护航，另一方面也有助于提振市场

67、消费信心，看好产品力深厚、品牌营销强、渠道精细化运营的国货美妆龙头在“双十一”的表现以及今年全年的业绩。珀莱雅品牌历经多年发展，凭借渠道端的前瞻性布局，把握历次渠道变迁红利，夯实长期发展基础，在产品端，成功借助“爆品”策略打开市场知名度，后期调整战略为“大单品”策略，以产品力为基，持续优化消费者使用感受，带动品牌力向上升级，并针对现有的大单品进行品类延展，进一步横向丰富产品矩阵；公司管理能力卓越，从早期的事业部制到从早期的事业部制到后期的网格状的组织架构，公司成功打通端到端的管理效率，提升产品推出效率，建立高效的自驱型组织，具备较强的综合竞争优势。中长期来看，在“6N 战略”指引及公司本身较强

68、的执行力下，随着公司大单品战略持续落地且卓有成效，品牌矩阵的持续深化完善，渠道运营能力不断优化，彩棠品牌成功实现高增，第二曲线逐步清晰，公司的收入及利润有望稳步增长，同时公司打造综合性美妆集团的能力有望持续得到验证。我们预计 22-24 年公司将实现归母净利润 7.5/9.6/11.6 亿元，yoy+30.5%/27.1%/20.9%，对应 PE 为61/48/40 x，维持“推荐”评级。珀莱雅(603605)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 5 风险提示 1）行业竞争加剧的风险：在国际品牌、国内品牌纷纷加大投入的情况下，功效性护肤品市

69、场竞争变得越来越激烈。若公司不能及时开发出适应市场需求的新产品，可能会影响公司在细分市场的领先地位，从而使得公司销售收入增长放缓甚至出现下滑，公司的盈利能力可能会受到不利影响。2）营销模式无法顺应市场变化的风险：化妆品企业的竞争一定程度上是营销模式的竞争，对时尚的敏锐度和对热点的把握能力，决定了企业能否灵活运用营销方式，进而拥有先发优势。而互联网的高效性也对响应的速度提出了更高的要求。3）供应链中断风险：新冠疫情具有很大的不确定性，若工厂生产受到新冠影响而减少产量，或者供应链的某环节因此中断，将会波及公司产品在 C 端的销售，对收入产生一定影响。珀莱雅(603605)/社服零售 本公司具备证券

70、投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 4633 5993 7585 9326 成长能力（%）营业成本 1554 1918 2351 2798 营业收入增长率 23.47 29.35 26.58 22.95 营业税金及附加 41 53 69 83 EBIT 增长率 27.11 38.89 23.36 19.91 销售费用 1992 2602 3292 4104 净利润增长率 21.03 30.55 27.1

71、4 20.95 管理费用 237 300 455 606 盈利能力（%）研发费用 77 168 243 326 毛利率 66.46 68.00 69.00 70.00 EBIT 686 953 1175 1409 净利润率 12.02 12.30 12.48 12.28 财务费用-7-30-42-63 总资产收益率 ROA 12.43 12.03 12.00 11.69 资产减值损失-54-50-50-50 净资产收益率 ROE 20.03 20.88 20.44 19.36 投资收益-7-6-8-9 偿债能力 营业利润 671 889 1144 1382 流动比率 3.08 3.52 3.9

72、3 4.39 营业外收支-4 0-4-2 速动比率 2.59 3.01 3.39 3.85 利润总额 668 888 1141 1380 现金比率 2.33 2.71 3.10 3.56 所得税 111 151 194 235 资产负债率（%）37.69 42.29 41.22 39.55 净利润 557 737 947 1145 经营效率 归属于母公司净利润 576 752 956 1157 应收账款周转天数 10.92 10.61 9.41 9.31 EBITDA 782 1079 1328 1582 存货周转天数 105.20 110.66 113.65 109.84 总资产周转率 1.

73、00 0.96 0.95 0.94 资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）货币资金 2391 3579 4842 6373 每股收益 2.03 2.65 3.37 4.08 应收账款及票据 139 274 296 338 每股净资产 10.15 12.71 16.50 21.07 预付款项 58 93 115 126 每股经营现金流 2.93 3.96 4.90 5.92 存货 448 581 732 842 每股股利 0.86 0.95 1.00 1.20 其他流动资产 123 123 157 179 估值分析 流动资产合计 3159 4651 6

74、142 7858 PE 80 61 48 40 长期股权投资 170 170 170 170 PB 16.1 12.8 9.9 7.7 固定资产 559 573 640 687 EV/EBITDA 57.16 40.89 32.55 26.61 无形资产 397 509 669 829 股息收益率（%）0.53 0.58 0.61 0.74 非流动资产合计 1474 1600 1827 2034 资产合计 4633 6250 7969 9891 短期借款 200 200 200 200 现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 483 691 859

75、967 净利润 557 737 947 1145 其他流动负债 342 431 505 624 折旧和摊销 96 126 153 173 流动负债合计 1025 1322 1564 1791 营运资金变动 75 93 114 143 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 830 1122 1390 1678 其他长期负债 721 1321 1721 2121 资本开支-194-252-384-383 非流动负债合计 721 1321 1721 2121 投资-70-50-50-50 负债合计 1746 2643 3285 3912 投资活动现金流-342-308-441-442 股本 20

76、1 284 284 284 股权募资 1 6 0 0 少数股东权益 10 5 6 4 债务募资 648 600 400 400 股东权益合计 2887 3607 4684 5979 筹资活动现金流 490 373 315 295 负债和股东权益合计 4633 6250 7969 9891 现金净流量 976 1188 1264 1531 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 珀莱雅(603605)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 插图目录 图 1：珀莱雅市场份额持续提升.3 图 2：珀莱雅发展历程.4 图 3：珀莱雅股权结构（截至 2

77、022 年中报）.4 图 4：珀莱雅核心管理团队.5 图 5：珀莱雅 2018 年及 2022 年股权激励计划.6 图 6：珀莱雅品牌矩阵.7 图 7：2007-2021 年化妆品分渠道销售占比.8 图 8：2007-2021 年化妆品分渠道销售占比.9 图 9：不同品牌抖音官方旗舰店粉丝数（截至 2022/8/29）.9 图 10：不同品牌 2021.1-2022.8 抖音 GMV.9 图 11：珀莱雅早晚水漾系列套盒.10 图 12：珀莱雅海洋清透保湿 69 元五件套套盒.10 图 13：珀莱雅泡泡面膜.10 图 14：泡泡面膜与抖音多位 KOL 合作推广.10 图 15：2019 年 7

78、 月泡泡面膜销售骤增.11 图 16：2019 年 7 月“珀莱雅”搜索指数攀升.11 图 17：珀莱雅持续升级现有大单品.12 图 18：珀莱雅持续横向扩充产品品类.13 图 19：彩棠主要产品品类（截至 2022 年 8 月底）.14 图 20：珀莱雅事业部制组织架构（截至 2017 年 11 月）.15 图 21：珀莱雅“网格化”组织架构（截至 2021 年 12 月）.15 图 22：2017 年-2021 年公司营业收入及同比增速.17 图 23：2017 年-2021 年公司分渠道收入及同比增速.17 图 24：2017 年-2021 年公司分渠道收入占比.17 图 25：2017

79、 年-2021 年公司毛利与毛利率.18 图 26：2017 年-2021 年公司分产品毛利率.18 图 27：2017 年-2021 年公司销售费用率.18 图 28：2017 年-2021 年公司销售费用组成.18 图 29：2018 年-2021 年公司管理费用率.19 图 30：2018 年-2021 年公司管理费用率构成.19 图 31：2018 年-2021 年公司研发费用率.19 图 32：2018 年-2021 年公司研发费用构成.19 图 33：公司归母净利润与归母净利润率.20 图 34：公司 ROE 拆解.20 表格目录 盈利预测与财务指标.1 公司财务报表数据预测汇总.

80、23 珀莱雅(603605)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准

81、指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而

82、视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更

83、新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026