1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 烧烤配酒，打造夜经济消费“地标”海伦司（9869.HK）首次覆盖报告 海伦司是国内连锁酒馆的头部品牌海伦司是国内连锁酒馆的头部品牌：2009 年国内首家海伦司小酒馆在北京开设，公司自 2018 年后成长迅速。截至2022 年 10 月 10 日，公司在中国内地共有 829 家在营门店，门店规模稳居业内第一。其中，一线城市门店 87 家，二线城市门店 420 家、三线及以下城市门店 322 家。门店提供的产品组合以自有产品为主，人均消费约 60 元，所有小啤酒均不超过 10 元，具有显著的性价比特征。疫后疫后消费趋向谨慎，在连锁化的规模优势下消费趋向谨慎，

2、在连锁化的规模优势下海伦海伦司的竞争力司的竞争力进一步凸显进一步凸显 从外部来看，2022 上半年以来消费者信心大幅降低，居民的消费意识趋于谨慎理性，具有一定性价比的消费业态将更有竞争优势。同时，受疫情反复影响，多数个体独立酒馆无法通过不同门店间的资源调度来平衡整体盈利，从而难以长久生存。考虑产品性价比与头部连锁品牌，海伦司在疫后的竞争力将更加突出。海伦司越海伦司越试点先行加盟新模式，探索新增长试点先行加盟新模式，探索新增长曲线曲线 从内部来看，公司在 2022 上半年启动战略转型，对门店进行优化从而放缓扩店步伐，推出“海伦司越”模式探索新增长曲线。“海伦司越”于 2022 年 5 月份开业，

3、公司正式开启“大排档+小酒馆”的复合业态。“海伦司越”与传统海伦司小酒馆模式的核心差异在于：重启加盟经营模式，引入当地合作商，打造强强联合，实现资源相互协同；增加烧烤品类拓展产品线，营业时间得到延长；转换选址策略，覆盖更多客群。展望未来，海伦司越将为传统直营酒馆烧烤产品的引入提供启发借鉴，公司的整体业绩也将更具韧性。投资建议投资建议 公司传统门店不断迭代优化，运营效率持续改善，降本增效进展良好，新模式不断打开下沉市场空间。中长期来看，门店网络将继续拓展，产品组合更加丰富，行业竞争优势将不断凸显。我们预计公司 2022、2023、2024 年实现营业收入为24.55、42.04、60.63 亿元

4、，同比增长 33.73%、71.26%、44.21%；我们预计公司 2022、2023、2024 年实现归母净利润为 0.05、4.04、7.69 亿元，同比增长 102.14%、8117.57%、90.52%，对应 EPS 为0.0039、0.32、0.61元人民币，对应的动态 PE 为770.80X、25.82X、15.45X。我们给予公司 2023年 35 倍 PE，以 0.90 为港币兑人民币的中间价，对应目标价为12.33 港元（11.15 元人民币），首次覆盖予以“增持”评级。评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级：增持 上次评级：首次覆盖 目标价格目标价格(港元港元)

5、：12.33 最新收盘价(港港元元)：11.08 Table_Basedata 股票代码股票代码：9869.HK 52 周最高价/最低价(港元)：23.20/8.35 总市值总市值(亿亿港港元元)140.37 自由流通市值(亿港元)140.37 自由流通股数(百万)1266.90 Table_Pic 证券证券分析师分析师：朱芸：朱芸 邮箱： SAC NO：S01 -20%0%20%40%60%80%100%日期2022-05-202022-05-272022-06-062022-06-132022-06-202022-06-272022-07-042022-07-1120

6、22-07-182022-07-252022-08-012022-08-082022-08-152022-08-222022-08-292022-09-052022-09-132022-09-202022-09-272022-10-05相对股价%HSI.HI 恒生指数9869.HK 海伦司Table_Date 2022 年 10 月 10 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|港股公司深度研究报告 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 风险提示风险提示 疫情反复风险；供应商管理风险；开店不及预期风险；成本上涨风险。盈利预测与估值盈利预测与估值 财务摘要财

7、务摘要 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元)817.95 1835.62 2454.77 4204.08 6062.73 YoY（%）44.82%124.42%33.73%71.26%44.21%归母净利润(百万元)70.07 -230.00 4.91 403.58 768.89 YoY（%）-11.45%-428.23%102.14%8117.57%90.52%毛利率（%）66.82%68.58%68.00%69.50%70.50%每股收益（元）-0.18 0.0039 0.32 0.61 ROE 4

8、3.73%-8.00%0.17%12.28%18.97%市盈率 -85.03 770.80 25.82 15.45 注：1 人民币（CNY）=1.1057 港元（HKD）（汇率采用 10 月 10 日汇率收盘价）RV9UoWaX8XgXoOnNtR8O9RbRpNrRtRpNkPnMrRfQrQmP7NmMwPMYtQrRuOmNuN 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1.海伦司：国内连锁小酒馆龙头，聚焦年轻人线下社交.5 1.1.成立十余年，通过渠道下沉扩大酒馆覆盖密度.6 1.2.内部股权集中，管理机制持续优化改善.8 2.标准化的直营

9、模式：助力门店快速扩张.9 2.1.标准化的选址策略：扩大密度与迭代升级并行推进.10 2.2.全直营+标准化拓店：推动门店快速复制.11 2.3.管理系统标准化，持续提升运营效率.12 3.海伦司小酒馆：年轻时尚的品牌形象巩固主力消费客群.13 3.1.logo 升级，强化年轻时尚的品牌效应.13 3.2.氛围感+性价比，凸显差异化的竞争优势.13 3.3.渠道建设：线上拓展电商渠道，线下推进渠道下沉.16 4.海伦司越大排档：开辟县域市场，致力于打造夜经济消费地标.17 4.1.重启加盟经营模式，实现共创共享.17 4.2.产品线增加烧烤品类，营业时间得到延长.18 4.3.转换选址策略，

10、消费群体进一步拓展.19 5.酒馆行业现状：夜经济火热，酒馆连锁化率不断提升.19 5.1.市场规模不断向上，连锁酒馆市场竞争力较强.20 5.2.夜经济兴起，夜间场所消费火热.21 5.3.龙头酒馆个性化显著，新兴餐饮品牌纷纷入局.22 5.4.后疫情时代：具有性价比特征的海伦司差异化优势突出.23 6.财务分析：通过不断优化成本结构，提升利润水平.24 6.1.收入端：自有酒饮营收占比最高.24 6.2.成本端：赠送活动提升销售成本，采购议价能力强.26 6.3.费用端：随疫情缓解，降本增效改革成果更为凸显.26 6.4.利润端：受疫情拖累表现不佳，随消费复苏将不断改善.27 6.5.同店

11、表现：受疫情影响，同比表现有所下降.27 6.6.单店模型：三线及以下城市的盈利能力更强.28 7.盈利预测.29 7.1.盈利预测及估值.29 7.2.估值及投资建议.31 8.风险提示.32 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表目录 图 1 门店占比最高的十座城市客单价.5 图 2 海伦司小酒馆产品矩阵.6 图 3 公司发展历程.7 图 4 2019-2021年中国小酒馆门店规模（万家）.7 图 5 2018-2022M4 海伦司小酒馆门店规模（家）.7 图 6 2018-2022M4 海伦司小酒馆门店构成（按城市层级划分）.8 图 7 202

12、2M4-2022M10 海伦司小酒馆门店构成变动（按城市层级划分）.8 图 8 公司股权结构.9 图 9 海伦司小酒馆在长沙解放西路商圈的分布.11 图 10 2018-2021年公司加盟和直营酒馆数量（家）.11 图 11 公司拓店流程.12 图 12 海伦司女神形象升级.13 图 13 海伦司女神手办盲盒.13 图 14 2021 年我国小酒馆消费者的消费因素调查.14 图 15 海伦司小酒馆独具特色的装修风格.14 图 16 海伦司小酒馆菜单.14 图 17 2021 年中国低度酒消费者最喜爱品类调查.15 图 18 2021 年我国青年自娱自乐放松方式.15 图 19 2021 年我国

13、青年主要社交休闲放松方式.15 图 20 海伦司广告宣传提升品牌亲和力.16 图 21 2021 年我国低度酒消费者购买渠道 TOP4.16 图 22 公司各线城市门店占比及客单价.17 图 23 2022 年我国青年夜间经济消费者所在城市.17 图 24 海伦司越的加盟经营模式.18 图 25 海伦司越大排档延长营业时间.19 图 26 海伦司越利川店的餐品.19 图 27 海伦司越利川店/监利店/荆州店均坐落于繁华商圈.19 图 28 2015-2021年我国小酒馆行业市场规模.20 图 29 2015-2021年我国小酒馆行业门店规模.20 图 30 2020 年我国酒馆行业 CR5.2

14、1 图 31 2020 年中美日英酒馆行业 CR5对比.21 图 32 2016-2021年我国夜间经济市场规模.21 图 33 2021Q1 我国青年偏好夜间线下娱乐活动的调研.21 图 34 2019M1-2022M8 消费者信心指数（月度）.24 图 35 海伦司主打酒饮的单价均不超过 10元.24 图 36 公司前五大供应商占比.26 表 1 WTSJ Holding 员工持股比例.9 表 2 ERP 系统与 CRM的主要职能.12 表 3 海伦司主打的自有酒饮均为低度酒.15 表 4 公司自有产品线上与线下渠道的单价对比（元/瓶）.17 表 5 酒馆属于“量小价廉”的夜间场所.20

15、表 6 中国各地鼓励夜间经济发展政策汇总.22 表 7 国内连锁酒馆品牌格局.23 表 8 历史收入构成.25 表 9 历史财务数据-费用端.27 表 10 历史财务数据-利润端.27 表 11 历史同店表现.28 表 12 单店模型.29 表 13 收入预测.30 表 14 盈利预测.31 表 15 可比公司估值.31 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.海伦司：海伦司：国内连锁小酒馆龙头，聚焦年轻人线下社交国内连锁小酒馆龙头，聚焦年轻人线下社交 海伦司是中国最大的连锁酒馆海伦司是中国最大的连锁酒馆，门店规模稳居业内第一门店规模稳居业内第一。

16、第一家海伦司小酒馆2009 年在北京诞生。2021 年 9 月 10 日，海伦司国际控股有限公司在香港联交所主板正式挂牌上市。截至 2022 年 10 月 10 日，公司在全国（含中国香港）开设 830家酒馆门店，覆盖 27 个省级行政区（含香港特别行政区）。根据窄门餐眼，门店占比前十的城市中人均客单价都不超过 100 元。“氛围感“氛围感+性价比”组合拳，打造性价比”组合拳，打造领先的领先的年轻人线下社交平台。年轻人线下社交平台。在社交空间的打造上，海伦司推出东南亚异域风、欧洲花园风、欧式爱丁堡风、意大利托斯卡纳风四种主题风格装修，提升顾客的氛围体验感；产品组合层面，海伦司以自有产品为主，外

17、部产品为辅，并提供极具性价比的相关组合。酒馆内所有小啤酒均不超过 10 元，顾客还可自带小吃，并且无开台费和最低消费的限制。图 1 门店占比最高的十座城市客单价 注：客单价数据截至 2022.10.10 656370777977687979700%2%4%6%8%020406080100武汉长沙深圳杭州上海天津成都沈阳郑州南昌人均（元）门店占比（%）证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 1.1.1.1.成立十余年成立十余年，通过渠道下沉扩大酒馆覆盖密度，通过渠道下沉扩大酒馆覆盖密度 第一阶段（第一阶段（2009-2015 年）：年）：立足立足连锁酒馆空白

18、市场，挖掘品牌定位连锁酒馆空白市场，挖掘品牌定位。海伦司小酒馆的英文名为 Helens Bar，公司的主营业务与酒馆及酒吧行业密不可分。酒吧主要指提供啤酒、葡萄酒、洋酒、鸡尾酒等酒精类饮料的消费场所，Bar 与 Pub 都属于酒吧。而夜店 Club 是提供夜间娱乐、休闲、放松的综合性服务场所，包括娱乐性KTV、酒吧等，酒吧相对较为单一。Bar 多指娱乐休闲类的酒吧，约 20 世纪 90 年代传入我国。酒馆的称谓承袭于唐宋时期的酒肆，可对标日本的居酒屋。综合来看，酒吧与酒馆并无本质的区别。海伦司成立之初，国内酒馆行业的经营模式以单店为主，极少数是小规模的连锁门店。同时，早期海伦司小酒馆主要的消费

19、群体为海外留学生，而后凭其较有调性的装修氛围受到 30 岁以下学生群体的喜爱。2015年，公司顺势将海伦司小酒馆定位为年，公司顺势将海伦司小酒馆定位为年轻人的聚会空间。年轻人的聚会空间。图 2 海伦司小酒馆产品矩阵 大扎 啤酒啤酒 精酿精酿 海伦司皮尔森 精酿啤酒 海伦司德式精酿啤酒 果啤果啤 海伦司啤酒（白桃味）海伦司啤酒（葡萄味）海伦司啤酒（草莓味）奶啤奶啤 海伦司奶啤 其他品牌啤酒其他品牌啤酒 科罗娜 百威 1664 1664 桃红 喜力 大扎大扎 恋爱 方程式 嗨斗嗨斗 橙风破浪 桃里桃气 吃瓜群众 天生荔质 海伦派对 香辣豆皮 芥末黄瓜 奥尔良烤翅 车仔面 小吃小吃 玉米片 酒鬼花生

20、 土豆条 水果沙拉 绝对 X 伏特加 洋酒洋酒 威士忌 可乐桶 鸡尾酒鸡尾酒 伏特加 红牛桶 B52/轰炸机 威士忌 可乐扎 鸡米花 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 第二阶段（第二阶段（2015-2019年）：年）：填补年轻人线下社交的市场空缺填补年轻人线下社交的市场空缺。2015年，国内仍未出现精确定位年轻群体的连锁酒吧，年轻人线下聚会的场所仅限于传统聚会场所（如餐厅、KTV）。海伦司品牌定位迭代后，配以重新设计的品牌 LOGO 及相应的品牌诠释，更好贴近年轻群体，填补市场空缺。依靠其不同于传统聚会场所的门店管理模式，海伦司通过加盟模式不断壮大，

21、迅速成长为国内最大的年轻人线下交流聚会场所。第三阶段（第三阶段（2019-2022 年年 4 月月）：疫情）：疫情下坚定下坚定逆势扩张逆势扩张，不断布局下沉市场，不断布局下沉市场。餐饮业作为接触性服务业，在疫情的影响下承压前行。自 2020 年疫情爆发，我国小酒馆门店总量约为 3.5 万家，同比 2019 年降低 16.67%。2021 年疫情受控，我国小酒馆门店总量约为 3.8 万家，同比 2020 年增长 8.57%。疫情下海伦司保持有序的开店步伐，公司的门店数量从 2019 年的 252 家增至2021 年的 782 家，CAGR 为 76.16%。截至 2022 年 4 月，海伦司小酒

22、馆门店总数已达 859 家，相比 2021 年底净增 77 家，延续扩店趋势。伴随扩店战略的推进，伴随扩店战略的推进，公司也在优化门店的整体布局公司也在优化门店的整体布局。2018-2022年 4月，海伦司在一线城市的门店数量占比从 16%降至 10%；二线城市的门店数量占比从 51%升至 53%；三线及以下城市的门店数量占比从 33%升至 36%。图 3 公司发展历程 图 4 2019-2021 年中国小酒馆门店规模（万家）图 5 2018-2022M4 海伦司小酒馆门店规模（家）4.23.53.8020202828590%40%80%120%16

23、0%02004006008009202020212022M4整体整体yoy（%）证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 第四阶段（第四阶段（2022 年年 4 月月-至今）：至今）：扩店从追求速度转为扩店从追求速度转为速度与速度与质量质量并重并重。面对疫后经济环境的不确定性加剧与消费习惯的改变，公司从 2022 年上半年开始逐步对门店进行优化，放缓了扩店的步伐。截至 2022 年 10 月 10 日，中国内地共有 829家门店，相比今年 4 月净减 29 家。从今年 4 月至今，一线城市门店关闭 3 家，二线城市门店关闭 38 家，三

24、线及以下城市门店新开 12 家。1.2.内部股权集中，管理机制持续优化改善内部股权集中，管理机制持续优化改善 实际控制人为创始人，实际控制人为创始人，股权结构比较集中股权结构比较集中。截至 2021年 12 月 31日，HHL 国际有限公司直接持股 67.96%。HHL 国际由 Helens Hill（BVI）持股 1%，由 HLSH Holding 持股 99%。Helens Hill（BVI）为公司创始人徐炳忠全资所有，HLSH Holding 为徐炳忠信托受托人全资持有，徐炳忠为公司的实际控制人。图 6 2018-2022M4 海伦司小酒馆门店构成（按城市层级划分）图 7 2022M4-

25、2022M10 海伦司小酒馆门店构成变动（按城市层级划分）（2022M10 数据截至 10.10）829082853739426630400500200212022M4中国香港一线二线三线及以下908887458427420302003004005002022M42022H12022M10一线二线三线及以下 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 8 公司股权结构 内部激励机制完善内部激励机制完善，高管团队经验丰富。，高管团队经验丰富。2019

26、 年公司建立了员工持股平台WTSJ Holding，其 12 名股东分别为公司董事、本集团雇员及 1 名独立三方，员工激励充分。截至 2021 年 8 月，原执行董事张波、赵俊和刘毅为深耕餐饮酒馆行业的资深人士，分别在 WTSJ Holding 持股 19.38%、9.30%和 9.30%。表 1 WTSJ Holding 员工持股比例 股东股东 本集团职务本集团职务 持股比例持股比例 张波 执行董事 19.38%赵俊 执行董事 9.30%刘毅 营运总监 9.30%夏临凡 附属公司董事 9.30%雷星 执行董事 6.20%杨志刚 高级管理层 6.20%解艳 高级管理层 4.65%朱明哲 工程总

27、监 4.65%其他股东 3 名雇员、1 名独立三方 31.02%组织架构动态调整，管理效率持续改进。组织架构动态调整，管理效率持续改进。公司致力于优化内部组织结构，构建高效运营的管理体系。根据 2022 年 6 月发布的公司公告，原运营副总监蔡文君、原首席财务官余臻被推选为公司的执行董事，两人的管理经验丰富，教育背景突出。公司在发展过程中动态优化内部团队构成，有助于运营效率的不断改进和提升。2.标准标准化的直营模式化的直营模式：助力门店快速扩张助力门店快速扩张 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 标准标准化化的的直直营模式主要体现在：营模式主要体现在

28、：（1）一体化的酒馆运营：公司总部设置专业的职能部门对酒馆选址、酒馆装修、物流采购、音乐播放等环节进行统一管理。经测算，目前公司目前公司新开门店新开门店装修时间约装修时间约为为 40 天，新店从天，新店从选址签约到具备开业条件选址签约到具备开业条件仅需用时仅需用时 2-3 个月。个月。（2）集约化的供应链管理：酒馆日常管理采取标准的形式，公司与第三方物流服务供应商合作，实现高效的物流配送，打造集约化的供应链。（3）体系化的店长培养：公司制定了高标准化的培训制度与流程指引体系，通过集训、导师制、轮岗制度培养酒馆店长，形成可持续的人才培养体系。经测算，目前培养一名新店长通目前培养一名新店长通常仅需

29、常仅需约约 9 个月个月。2.1.2.1.标准化的选址策略：标准化的选址策略：扩大密度与迭代升级扩大密度与迭代升级并行推进并行推进 设置设置多因素多因素综合评分模型：综合评分模型：（1）海伦司小酒馆遍及购物中心、成熟的住宅区等各类城市商业区，在选址过程中会考察周边商场的数量、位置、等级、交通便利性、相似的业态数量及品牌、可供出租的潜在地点、面积和租期等因素，甚至会评估附近的小区数量、居民人数、商业活跃度等。根据指标对目标位置进行评分，并确定该位置是否适合开设新店。（2）在选择潜在地点时会考虑年轻群体的相关因素，如目标区域内年轻群体的数量。不同门店类型有机组合，平衡盈利构成。不同门店类型有机组合

30、，平衡盈利构成。海伦司往往避开租金较高的地段且围绕高校进行布局，选址偏好有：（1）学区店：考虑高校学生的消费水平差异，海伦司通常瞄准大专及以上的高等院校周边。（2）购物中心：偏好网红店或快时尚品牌附近的地段，并选择在商场内相对比较偏僻的地段（例如 3 层以上的店面）开店，以最低的租金获取最高的客流量。海伦司一般不选择曝光度较高的主干道。（3）办公园区：瞄准年轻的上班族群体。合理规划门店覆盖半径，促进客流平稳有序合理规划门店覆盖半径，促进客流平稳有序。低密度与高密度地区的门店经营差异显著，主要体现在物流成本及宣发投入。由于低密度地区的门店之间内部调剂困难，造成营运管理不便利，导致广宣投入更大，物

31、流成本更高，但门店间无分流影响；高密度地区门店的成本优势显著，更易形成集群效应，但新店会蚕食老店的客流。为避免过度蚕食老店客流，海伦司在开设新店会考虑三方面因素：（1）可比门店的客）可比门店的客流：流：海伦司使用城市的客户转化率（单日客流量/目标客户群规模）测算单店容量，再将其与现有酒馆的样本模型进行比较。（2）较为成功的购物中心：）较为成功的购物中心：评估购物中心的历史销售水平，以判断客流量能否支撑新店实现盈利增长。（3）距离：）距离：根据市场分析及主要竞争对手的战略评估，在新店与老店之间建立物理距离。例如，海伦司在长沙解放西路商圈（以长沙市五一广场为圆心、半径3 公里的核心商业地带）开设了

32、10 家门店。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 新店开设与关店调整同步推进：新店开设与关店调整同步推进：2022 上半年，公司新开 133 家小酒馆，关闭69家小酒馆，酒馆关闭的原因主要有：（1）考虑物业出租方的因素，该门店不适合续租；（2）老旧门店优化迭代，关闭旧店另开新店；（3）疫情持续扰动下，门店业绩回升需要较长的周期，为了优化资源配置，集中力量发展受影响更小、潜力更大的下沉市场，蓄力公司长期健康发展而进行战略调整。伴随门店迭代升级优化的不断推伴随门店迭代升级优化的不断推进，整体经营业绩将更具有韧性。进，整体经营业绩将更具有韧性。2.2.全直

33、营全直营+标准化拓店标准化拓店：推动门店快速推动门店快速复制复制 由加盟转向直营的门店模式转换循序渐进，现已全面实现直营管理。由加盟转向直营的门店模式转换循序渐进，现已全面实现直营管理。海伦司小酒馆最初以加盟模式运营，即公司收取一次性的加盟费及管理服务费。2018 年 4 月，海伦司的加盟酒馆为101家，为实现对产品、运营、服务、供应链及人才培养等方面更强的控制和更有效的监督，公司开启有节奏的门店经营模式改革。截至 2018 年末，海伦司的存量加盟酒馆共 78 家，加盟转为直营的酒馆数量为 26 家，另有 84 家直营酒馆数量。截至 2021 年 3 月底，海伦司小酒馆已全面实现直营模式管理。

34、通过持续推广直营模式，为实现高度标准化的运营打下了坚实的基础，公司扩张节奏明显加快，门店经营效率和盈利能力得到显著提升。图 9 海伦司小酒馆在长沙解放西路商圈的分布 图 10 2018-2021 年公司加盟和直营酒馆数量（家）7837782264400800920202021加盟酒馆数量直营酒馆数量加盟转为直营的酒馆数量 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 拓店流程拓店流程标准化标准化，首次盈亏平衡期逐年缩短。，首次盈亏平衡期逐年缩短。海伦司拓展新店的一般流程涉及5 个部门、13 个步

35、骤，分工明确。一家海伦司小酒馆从选址到具备开店条件需要 2-3个月。随着品牌知名度的提升和标准化拓店模式的推广，2018-2020 年直营模式的海伦司小酒馆首次盈亏平衡期分别为 6 个月、5 个月和 3 个月，效率不断提升。图 11 公司拓店流程 2.3.管理系统标准化，管理系统标准化，持续持续提升运营效率提升运营效率 公司公司在在标准化管理系统标准化管理系统的基础上的基础上引入引入了了数字化数字化。公司研发应用的主要成果之一是 Future BI。Future BI为公司自主研发，融合公司的 ERP系统及 CRM，成为统一的数据分析和管理平台，用以增强对门店运营状况的实时感知能力。具体来看：

36、（1）通过该系统可实时了解每一家门店的销售、客流、人员及用电量等情况，判断门店人员安排和能源消耗的合理性。（2）该系统会根据酒馆产品销售动态、原材料实时库存等情况自动生成原材料的订货数据，无需店长进行存货盘点和测算。店长提交订单后，系统会将该订单转交给采购部进一步处理，提升订货效率。表 2 ERP 系统与 CRM 的主要职能 操作系统操作系统 主要职能主要职能 ERP 系统 根据酒馆业务特征量身定制，实现排队取号、点单备餐、存货、物流、财务人事排队取号、点单备餐、存货、物流、财务人事等全业务流程的数字化和可视化，使总部运营中心可实时获取全国所有酒馆的营收实况、SKU 销售及成本结构等数据。CR

37、M 根据顾客的消费记录，向其推送灵活多样的定向营销，并随后分析和复盘顾客线下消费行为，实现线上与线下有机结合的立体营销网络覆盖。公司研发应用的主要成果之二是集中音乐管理系统集中音乐管理系统。通过搭建统一的可视化智能音乐管理系统，5 名员工就能精确、实时控制全国每一家门店的背景音乐。公司为酒馆设置了全国统一曲库，并基于软件测试出的曲目 BPM 标注曲目的情绪标签，各选址选址 签订合同签订合同 合同付款合同付款 租赁员工宿舍租赁员工宿舍 宿舍付款宿舍付款 装修图纸设计装修图纸设计 审核工程图审核工程图 装修进场装修进场 装修完成装修完成 办理酒馆所需证照办理酒馆所需证照 正式营业正式营业 线上推广

38、线上推广 运营筹备运营筹备 拓展部拓展部 财务部财务部 运营中心运营中心 工程部工程部 营销部营销部 通知通知 通知通知 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 酒馆可根据酒馆营业时间段、高峰期时长、消费群体、节假日等因素选择最适宜的曲目进行播放，提升用户体验。同时，系统还可根据酒馆当日客流情况自动实时调整音乐播放音量和节奏。3.海伦司小酒馆海伦司小酒馆：年轻时尚的品牌形象年轻时尚的品牌形象巩固主力消费客群巩固主力消费客群 年轻消费群体一般具有较高的社交需求、信赖 KOL 口碑宣传及强烈的消费热情。在年轻消费群体中建立品牌形象和曝光度有助于培养忠诚的顾客

39、群体，从而带来长期且可持续的竞争优势。公司经调研发现，海伦司小酒馆的顾客集中在18-28 岁的年龄范围。通过品牌通过品牌诠释诠释，海伦司，海伦司作为年轻人线下聚会场所的品牌形象深入人心作为年轻人线下聚会场所的品牌形象深入人心。3.1.logo 升级，强化年轻时尚的品牌效应升级，强化年轻时尚的品牌效应 公司采用海伦司女神的生动形象刺激用户的识别和记忆，提升品牌价值认同。原有海伦司的标识色彩复杂，文化属性带有强烈的东欧风格，与年轻人调性相背离。升级后的标识呈现了年轻时尚的海伦司女神形象，色彩简单且有记忆点，并延伸 IP 化元素使海伦司女神活化，成为品牌的灵魂代表。为深化海伦司女神 IP 形象，海伦

40、司跟随新兴浪潮推出了手办盲盒。图 12 海伦司女神形象升级 图 13 海伦司女神手办盲盒 3.2.氛围感氛围感+性价比，性价比，凸显差异化的竞争优势凸显差异化的竞争优势 注重环境设计注重环境设计营造营造“氛围感”，“氛围感”，提升消费者用餐体验提升消费者用餐体验。根据艾媒咨询，2021年我国小酒馆消费者的消费因素调查数据显示，约59.7%的消费者看重小酒馆氛围。公司高度注重酒馆环境设计与氛围营造，打造独具特色的酒馆装饰风格并持续进行迭代优化，采用木质桌椅及暖色调装修材料、具有异域风情的艺术雕像及雕花等装饰品，极富色彩冲击感，大大地提升了消费者的用餐环境体验。证券研究报告|港股公司深度研究报告

41、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图 14 2021 年我国小酒馆消费者的消费因素调查 图 15 海伦司小酒馆独具特色的装修风格 酒水小食定制化，酒水小食定制化，SKU 打造极致性价比打造极致性价比。海伦司小酒馆菜单包含四类产品：酒饮、软饮料、小食与其他产品。（1）单瓶啤酒均不超过）单瓶啤酒均不超过 10 元，客单价处于较低水平，元，客单价处于较低水平，具有极致的性价比具有极致的性价比。根据艾媒咨询，2021 年我国小酒馆消费者消费因素调查的数据显示，约 48.8%的消费者看重价格，进一步验证海伦司对年轻客群的吸引力。（2）SKU 设计迎合消费者需求。设计迎合消费者需求。根据艾媒咨询

42、报告，年轻人在饮酒时不喜欢浓烈且苦涩的口感，更偏好于低酒精浓度的酒饮。低度酒通常在 15 度以下，甜味突出、酒精味降低，多与水果等因素相关。参考天猫平台的海伦司酒类旗舰店，3 款自有酒饮海伦司精酿、海伦司果啤与海伦司奶啤属于低度酒范畴，酒精浓度均在 5%以内。0.5970.4880.4840.4220.3350%20%40%60%80%小酒馆氛围价格装修风格口碑交通位置图 16 海伦司小酒馆菜单 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 根据艾媒咨询，2021 年我国低度酒消费者最喜爱的品类调查数据显示，约 63.2%的消费者偏好果酒。从产品矩阵可看出，“

43、嗨斗”系列是专为新生代群体打造的多元化饮品，海伦司果啤及奶啤口味丰富且度数低，满足了消费者对果味的多样化需求。表 3 海伦司主打的自有酒饮均为低度酒 产品系列产品系列 单瓶容量单瓶容量 酒精度数酒精度数 海伦司精酿 420ml 3.9%海伦司果啤 270ml 2.0%海伦司奶啤 300ml 0.3%相比自娱自乐，偏好于社交场景下饮酒放松的年轻人更多。相比自娱自乐，偏好于社交场景下饮酒放松的年轻人更多。根据艾媒咨询，2021 年我国青年休闲方式的调查数据显示：在自娱自乐的场景下，约 18.5%的年轻人会选择饮酒；在社交休闲的场景下，约36.2%的年轻人会选择饮酒。海伦司小酒馆海伦司小酒馆的开设，

44、使融入社交场景的自有酒饮产品更具竞争优势。的开设，使融入社交场景的自有酒饮产品更具竞争优势。图 18 2021 年我国青年自娱自乐放松方式 图 19 2021 年我国青年主要社交休闲放松方式 提供营销赞助，吸引年轻客群提供营销赞助，吸引年轻客群，提升品牌势能。，提升品牌势能。一方面，海伦司的广告宣传采用青春靓丽的形象，再配上新潮的“年轻人语言”来提升品牌亲和力。另一方面，海伦司与高校合作，不仅成为校园活动的赞助商，还注重培育校园俱乐部与校园大使。校园大使的主要职能为执行海伦司的校园活动、参与搭建校园渠道、组建并运营校内粉丝群等，拉近与学生群体的距离，挖掘潜在的年轻群体客户。82.4%67.9%

45、46.4%43.7%18.5%0%20%40%60%80%100%追剧、看视频听音乐、播客运动健身打游戏小酌怡情53.6%38.3%36.4%36.2%36.1%33.4%33.3%0%10%20%30%40%50%60%打游戏看电影运动健身小酌放松剧本杀萌宠体验馆DIY手工坊图 17 2021 年中国低度酒消费者最喜爱品类调查 63.2%60.9%52.6%35.8%31.2%23.9%12.9%0%10%20%30%40%50%60%70%果酒葡萄酒啤酒米酒预调剂清酒苏打酒 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 图 20 海伦司广告宣传提升品牌亲和

46、力 3.3.渠道建设：渠道建设：线上拓展电商渠道，线下推进渠道下沉线上拓展电商渠道，线下推进渠道下沉 新零售模式推动线上与线下渠道并行。新零售模式推动线上与线下渠道并行。受传统销售模式影响，线下终端仍然是酒饮最主要的销售渠道。但随着新零售渠道的崛起，加上疫情带来的不确定性加剧，线上渠道尤其是电商渠道成为酒饮的重要销售渠道，线上与线下渠道并行有望成为主要的营销趋势。图 21 2021 年我国低度酒消费者购买渠道 TOP4 线上线下线上线下 SKU 差异化。差异化。疫情带来的不确定性影响终端门店的客流，为寻求新增长点，海伦司开始转向线上渠道，同款产品在线上渠道的价格更低。对比微信小程序、天猫与京东

47、，线上平台自有酒饮的售卖多以套装的形式，产品组合里单瓶实际价格要显著低于线下门店。通过通过产品的价格优势布局线上渠道，有助于产品的价格优势布局线上渠道，有助于刺激用户刺激用户的线上消的线上消费需求。费需求。72.6%58.8%45.1%26.0%0%20%40%60%80%线下销售终端综合电商平台 短视频平台带货社群零售 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 表 4 公司自有产品线上与线下渠道的单价对比（元/瓶）产品种类产品种类 线下线下 天猫天猫 微信小程序微信小程序 京东京东 海伦司皮尔森精酿 9.0 8.0 7.9-8.0 7.4-8.0 海伦司

48、果啤 9.3 8.0 7.6-8.0 6.0-7.4 海伦司奶啤 9.3 4.9-5.5 5.5 5.2 下沉市场潜力十足。下沉市场潜力十足。根据第一财经新一线城市研究所发布的2022 城市商业魅力排行榜，公司按一线、新一线、二线、三线及以下层级城市的门店分布如下。截至 2022 年 10 月 10 日，公司在新一线、二线及三线城市的门店数量最多，占比分别为 39%、28%、14%。对比人均消费金额，三线城市的门店表现最为突出，高达142 元，远超一线城市门店的人均消费额 71 元。根据艾媒咨询，2022 年我国青年夜间经济消费者所在城市约 19.4%为一线城市，27.6%为新一线城市，25.

49、4%为二线城市，25.6%为三线及以下城市。低线城市受疫低线城市受疫情的影响相对较小，夜间经济更为火热，海伦司坚持渠道下沉策略，三线及以下城情的影响相对较小，夜间经济更为火热，海伦司坚持渠道下沉策略，三线及以下城市未来有望市未来有望进一步进一步驱动业绩增长。驱动业绩增长。4.海伦司越海伦司越大排档大排档：开辟县域市场，：开辟县域市场，致力于打造致力于打造夜经济夜经济消费地标消费地标“海伦司越”于 2022 年 5 月 19 日在湖北恩施的利川市开业，宣告公司正式开启“大排档+小酒馆”模式。“海伦司越”与传统海伦司小酒馆模式的核心差异“海伦司越”与传统海伦司小酒馆模式的核心差异在于：引入合作加盟

50、的经营模式、延长营业时间、在于：引入合作加盟的经营模式、延长营业时间、覆盖更多客群、覆盖更多客群、拓展产品线以及拓展产品线以及转换选址策略。转换选址策略。加盟模式的海伦司越大排档试点先行，将为小酒馆提供重要的经验数据与发展思路。4.1.重启加盟经营模式，实现共创共享重启加盟经营模式，实现共创共享 加盟模式试点先行，挖掘县域市场的增长潜力。加盟模式试点先行，挖掘县域市场的增长潜力。现阶段，全国所有海伦司小酒馆的经营模式均为直营，但公司通过“海伦司越”重启合作加盟模式。加盟模式能较好地调动加盟商的经营积极性，充分挖掘属地的优质资源，从而有助于提升门店的图 22 公司各线城市门店占比及客单价 图 2

51、3 2022 年我国青年夜间经济消费者所在城市 注：客单价数据截至 2022.10.10 70420%10%20%30%40%50%0204060800一线 新一线 二线三线四线五线其他人均（元）门店占比（%）19.4%27.6%25.4%24.4%3.2%一线城市新一线城市二线城市三四线城市五线城市及其他 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 盈利能力。（1 1）从公司层面看）从公司层面看，在开辟新的县域市场时，更熟悉当地情况的加盟商帮助“海伦司越”选址，使得当地人对海伦司的品牌接受度大幅提升，也能大大降低

52、公司的时间成本，有效规避选址失当的问题。（2 2）从门店层面看，）从门店层面看，传统的小酒馆直营标准化模式使得门店间人员流动性较大，店长调拨频繁导致其对门店的归属感薄弱。“海伦司越”具有社交属性，需要店员与客户之间建立深厚的情感沟通，而加盟运营能够实现店员与顾客维持良好的互动。“海伦司越”模式的加盟运作与一般的加盟经营有所差异：（1）前期公司不向加盟商收纳一次性加盟费，加盟商需自行承担基础装修、门店租金及办证等费用。（2）公司对中期门店的布置按照标准化的直营模式推进，并且提供给加盟商的产品价格不会加成。（3）公司为确保门店盈利及激励加盟商，在门店实现盈亏平衡后对收入采取分成制度，不同门店的加盟

53、商分成比例不同，0-40%不等。4.2.产品线增加烧烤品类，营业时间产品线增加烧烤品类，营业时间得到得到延长延长 具体来看，“海伦司越”的产品线可分为两部分：一部分是传统小酒馆的热卖单品，包括海伦司奶啤、果啤及精酿啤酒等自有酒饮和喜力、百威等三方品牌酒饮；另一部分是大排档的烧烤品类，包括贴合当地居民口味的特色烤串。同时，海伦司越具备正餐的消费场景，营业时间得到实质性延长，盘活了晚上九点之前的用餐时段。“海伦司越”海伦司越”更名为大排档，特色餐品的推出既能拉近门店与当地消费者的更名为大排档，特色餐品的推出既能拉近门店与当地消费者的距离，增进与客户的互动，又能与酒饮产品形成互补效应，带动酒水消费增

54、长。距离，增进与客户的互动，又能与酒饮产品形成互补效应，带动酒水消费增长。图 24 海伦司越的加盟经营模式 加盟商加盟商职责职责 公司公司 职责职责 选址选址 主要参考意见 提建议，以加盟商建议为准 1 1.基础装修基础装修 2 2.门店租金门店租金缴纳缴纳 3 3.办理相关办理相关营业执照营业执照 出资负责 不出资也不收取加盟费 1 1.提供装修材料、提供装修材料、电器设备及桌椅等电器设备及桌椅等门店可移动资产门店可移动资产 2 2.提供自有酒饮及提供自有酒饮及小吃、三方品牌酒小吃、三方品牌酒饮等小酒馆产品线饮等小酒馆产品线及烧烤品类及烧烤品类 3.3.安排店员培训及安排店员培训及督导等督导

55、等 提建议，遵从公司 与直营模式无差异，公司实施强管理 门店实现经营门店实现经营利润利润 收入分成，0-40%不等 收入分成，未实现盈亏平衡前不分成 建立粉丝群，建立粉丝群，组织各种活动组织各种活动维护客户维护客户 充分利用当地资源负责 以加盟商建议为准 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 4.3.转换选址策略，消费群体转换选址策略，消费群体进一步进一步拓展拓展 致力于致力于打造夜经济消费地标，选址由犄角旮旯转向一楼街铺。打造夜经济消费地标，选址由犄角旮旯转向一楼街铺。传统的小酒馆往往布局在商圈较为偏僻的地段，但在海伦司越的选址方面，公司偏好黄金地段

56、。海伦司越主要布局县域市场，县域市场黄金地段的租金及人力成本远远低于高线城市，对单店的利润端影响较小。同时，位于黄金地段的门店营销宣传及广告投放将更为有效，能够较大程度提升海伦司的品牌知名度，吸引更多的客流。海伦司越更名为大排档而非小酒馆，对拓展消费群体有显著的正向影响。海伦司越更名为大排档而非小酒馆，对拓展消费群体有显著的正向影响。一方面，大排档具有包容性，产品品类丰富多样。另一方面，大排档门店增加外摆位有助于吸引不同年龄段的客群，从而提升门店客流。5.酒馆行业现状：酒馆行业现状：夜经济火热，夜经济火热，酒馆连锁化率不断提升酒馆连锁化率不断提升 酒酒馆馆属于餐饮业属于餐饮业细分业态细分业态，

57、是，是夜经济夜经济的的重要构成部分重要构成部分。我国的酒馆以酒饮为主，小吃为辅，部分酒馆会提供现场驻唱、台球、飞镖等娱乐设施。夜间场所一般分为四类：酒馆、夜店、KTV 与其他夜间场所。在四类夜间场所中，酒馆主要销售酒饮、食品和小吃，且人均消费及经营场所的平均面积较小。图 25 海伦司越大排档延长营业时间 图 26 海伦司越利川店的餐品 图 27 海伦司越利川店/监利店/荆州店均坐落于繁华商圈 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 表 5 酒馆属于“量小价廉”的夜间场所 名称名称 酒馆酒馆 夜店夜店 KTVKTV 其他夜间场所其他夜间场所 定义定义 供应

58、酒饮为主，小吃为辅的餐饮场所 营业至深夜的场所，收取入场费，有 DJ、强劲节拍音乐及舞池 提供卡拉OK 娱乐且供应酒饮的场所 深夜食堂等其他夜间营业的场所 收入来源收入来源 销售酒饮及小吃 入场费、销售酒饮，且部分设最低消费 每小时房租、销售酒饮及小吃，且部分设最低消费 销售食物、饮料及酒饮 人均消费人均消费 50-300RMB 300-2000RMB 100-500RMB 50-1000RMB 门店面积门店面积 100-500 平方米 1000 平方米 2000 平方米 100-1000 平方米 5.1.5.1.市场规模市场规模不断向上不断向上，连锁酒馆市场竞争力较强连锁酒馆市场竞争力较强

59、市场规模：市场规模：（1）2015-2021 年我国小酒馆行业市场规模从 856.3 亿元增长至1280.4 亿元，CAGR 为 6.94%。受疫情影响，小酒馆行业开店受限，2020 年市场规模呈现下降，同比减少 12.97%；后续疫情影响放缓，行业出现小幅反弹，2021 年市场规模同比提升 26.20%。（2）2015-2021 年我国小酒馆数量从 3.5 万家增长至 3.8万家，CAGR 为 1.53%。2020 年市场总量同比减少 16.63%，2021 年总量同比增长8.26%。竞争格局呈竞争格局呈现现“大行业、小龙头”，“大行业、小龙头”，连锁化率具有较大的提升空间连锁化率具有较大的

60、提升空间。根据公司招股书，2020 年我国酒馆行业 CR5 仅为 2.2%，海伦司的市占率高达 1.1%，稳居业内第一；同时，我国 95%的酒馆均为数量少于 3 家的独立酒馆，行业格局呈现高度分散化的特征。反观日本、美国和英国的酒馆行业，2020 年 CR5 分别为 15%、19.3%和 25.5%。中国酒馆行业的集中度显著低于日美英三国，连锁化率提升空间较大。图 28 2015-2021 年我国小酒馆行业市场规模 图 29 2015-2021 年我国小酒馆行业门店规模 856.3901.6988.51078.91165.81014.61280.4-20%-10%0%10%20%30%0400

61、80052001920202021市场规模（亿元）yoy（%）3.5 3.7 3.8 4.0 4.2 3.5 3.8-20%-15%-10%-5%0%5%10%0.01.02.03.04.05.0200021酒馆数量（万家）yoy（%）证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 连锁酒馆抗风险能力较强，连锁酒馆抗风险能力较强，独立酒馆独立酒馆市场竞争能力弱市场竞争能力弱。个体非连锁的独立酒馆缺乏运转良好的门店网络，难以实现资源的有效调配。当前国内疫情形势呈现多地散发、局部

62、聚集的特征，个体性酒馆面临更大的经营压力。海伦司作为头部连锁酒馆，海伦司作为头部连锁酒馆，品牌壁垒深厚，品牌壁垒深厚，具有规模优势，具有规模优势，抵御风险能力较强，抵御风险能力较强，将在行业集中度提升的趋势下将在行业集中度提升的趋势下获得更进一步的发展。获得更进一步的发展。5.2.夜经济兴起，夜间场所消费火热夜经济兴起，夜间场所消费火热 多地出台政策鼓励夜间经济，多地出台政策鼓励夜间经济，Z世代成夜间消费主力。世代成夜间消费主力。（1）2016-2021 年我国夜间经济市场规模从 18.28 万亿元增长至 36.35 万亿元，CAGR 为 14.74%。在疫情防控常态化的背景下，全国各地纷纷出

63、台政策鼓励夜间经济的发展，推动了夜经济的快速增长。（2）Z世代年轻群体成夜经济的消费主力。2021 年 Q1 我国青年群体的夜间线下娱乐活动调研显示，约 23.5%的年轻人偏好于酒吧消费。图 30 2020 年我国酒馆行业 CR5 图 31 2020 年中美日英酒馆行业 CR5 对比 资料来源：餐饮 020、华西证券研究所 图 32 2016-2021 年我国夜间经济市场规模 图 33 2021Q1 我国青年偏好夜间线下娱乐活动的调研 1.1%0.4%0.3%0.3%0.1%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%海伦司公司A公司B公司C公司D25.5%19.3%15.0%2.

64、2%0%5%10%15%20%25%30%英国美国日本中国18.28 20.51 22.86 26.43 30.90 36.35 0%5%10%15%20%055402001920202021发展规模（万亿元）yoy52.6%37.5%34.7%33.0%24.6%23.5%21.4%20.7%17.5%14.4%3.9%0%10%20%30%40%50%60%看电影聚会运动健身KTV逛书店酒吧剧本杀密室逃脱跳广场舞付费自习室其他 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 表 6 中国各地鼓励夜间经济发展政策汇总

65、 地区地区 发布时间发布时间 文件名称文件名称 政策概要政策概要 南京 2017 年 11 月 关于加快推进夜间经济发展的实施意见 提出到 2020 年，力争夜间经济试点区域新增经营性收入占全市社会消费品零售总额的比重达到 4%左右，将“夜金陵”打造成全国知名的夜间经济品牌。西安 2018 年 3 月 关于推进夜游西安的实施方案 以“旅游+”和旅游全域化为发展战略，以夜游经济提升为突破口，积极拓展西安市旅游产业链，构建“品牌化、全域化、特色化、国际化”西安夜游经济。构筑西安夜游经济“一极两轴五板块多节点”的发展格局。上海 2019 年 4 月 关于上海推动夜间经济发展的指导意见 建立“夜间区长

66、”和“夜生活首席执行官”制度，编制夜生活集聚区发展规划，打造一批地标性夜生活集聚区，打造环境友好、放心安全、有工匠精神的“深夜食堂”，将试点放宽夜间外摆位管制。北京 2019 年 7 月 北京市关于进一步繁荣夜间经济促进消费增长的措施 建立夜间经济协调推进机制，优化夜间公共交通服务，点亮夜间消费场景，策划“点亮夜京城”促消费活动，打造夜间消费“文化 IP”，开发夜间旅游消费“打卡”地，引导夜间体育消费新风尚，推出 10 条深夜食堂特色餐饮街区，培育 16 区特色精品夜市等。广州 2019 年 8 月 广州市推动夜间经济发展实施方案 到 2022 年，全市夜间经济优质产品和服务显著增加，夜间经济

67、的生活方式和消费模式更加丰富，以岭南文化为主线，品牌化、国际化、特色化突出的全域夜间经济产业链更加完善。广东 2020 年 4 月 广东省加快发展流通促进商业消费政策措施 鼓励各地打造夜间经济集聚区，完善配套服务和管理，丰富产品和服务供给。鼓励有一定夜间经济基础的地市新建、改造提升酒吧街、咖啡街、餐饮街，打造一批夜间经济示范商圈（示范街区）。福州 2020 年 5 月 福州市夜色经济体验示范街区建设提升专项行动方案 市级夜色经济体验示范街区建设提升标准从街区规模、基础设施、交通管理、数字升级、多元业态、拓展服务、组织机构、管理机制等 8 个方面制定。呼和浩特 2020 年 5 月 呼和浩特市促

68、进夜间经济发展的指导意见 利用三年时间，在商业中心区、旅游景区、历史文化街区和文体娱乐功能区等重点区域打造一批布局合理、管理规范、各具特色、功能完善的“夜青城”消费功能区，进一步繁荣呼和浩特市夜间经济，更好地满足人民群众品质化、多元化、便利化消费需求。成都 2020 年 5 月 成都市以新消费为引领提振内需行动方案（20202022 年）消费创新引领能力进一步增强，每年新引进各类品牌首店 200 家以上，发展特色小店 300 个以上，建设夜间经济示范点位 100 个。福建 2020 年 5 月 关于进一步促进夜间经济发展九条措施“活跃夜间商业和市场”“鼓励主要商圈和特色商业街；适当延长营业时间

69、，开设深夜营业专区、24 小时便利店和深夜食堂等特色餐饮街区”。郑州 2020 年 6 月 关于贯彻以人民为中心发展思想进一步做好为民造福工作的意见 培育夜间经济有序发展市集，充分利用广场、公园等公共场所和闲置土地，设立市集和特色跳蚤市场。每个县（市、区）、开发区要合理布局 1 到 2 个“夜品、夜购、夜赏、夜游、夜健”夜经济集聚示范区，举办 13 项夜间经济主题活动。济南 2020 年 6 月 关于推动济南夜间经济提质升级打造“夜泉城”2.0版的若干措施 提升一批夜间经济 IP 品牌，培育一批夜间经济主题街区，举办一批夜间经济特色活动，打造一批夜间经济文化品牌，发展一批夜间经济民生品牌，创新

70、一批夜间经济配套服务。宁波 2020 年 6 月 宁波市加快发展夜间经济实施方案的通知 到 2021 年，宁波将建成具有较高知名度的夜间经济地标商圈 5 个、特色街区 10 个、15 分钟商贸便民服务圈 40 个。重庆 2020 年 7 月 关于加快夜间经济发展促进消费增长的意见 到 2025 年，夜间经济占城市消费比重逐年提高，形成布局合理、业态多元、功能完善、特色鲜明、管理规范、区域协调发展、商旅文体深度融合的“1+10+N”夜间经济发展格局。浙江 2020 年 8 月 关于开展省级夜间经济试点城市创建工作的通知 以“浙里来消费美好夜生活”为主题，加强夜间经济整体规划布局、打造地标性夜生活

71、集聚区、创新夜间经济业态模式、提升城市综合配套保障水平、优化夜间营商消费环境等。云南 2021 年 3 月 关于促进夜间经济发展的指导意见 用 3 年时间在全省打造一批具有鲜明地方特色与浓郁民族风情的夜间经济集聚区，逐步形成布局合理、功能完善、业态多元、管理规范的夜间经济发展格局。北京 2022 年 8 月 北京市促进夜间经济繁荣发展的若干措施 推出 9 条具体措施，重点突出“北京范”“时尚潮”“文化芯”“科技核”，打造包容多元、业态融合、动静相宜、安全便捷的“夜京城”，更好地满足人民群众高品质、多层次夜间消费需求。5.3.龙头酒馆个性化显著，新兴餐饮品牌纷纷入局龙头酒馆个性化显著，新兴餐饮品

72、牌纷纷入局 小酒馆的本质是“餐+酒”，不同品牌的发展模式侧重点互不相同，酒馆风格各具特色。（1）侧重“餐”的小酒馆以胡桃里音乐酒馆和贰麻酒馆为代表。胡桃里作为业内高端酒馆的旗帜，开辟分时段多业态的“酒馆+餐厅+咖啡馆”模式，风靡一 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 时。贰麻酒馆的餐食以辣卤、钵钵鸡等地域特色小吃为主，自酿米酒、花酒等还命名为鹤顶红、醉三仙等，渲染江湖气和川渝特色的品牌文化。（2）侧重“酒”的小酒馆以海伦司小酒馆为代表，主力消费群体为年轻人，极致的性价比和优越的单店模型是海伦司快速扩张的基础，品牌壁垒已建立。“X+酒”模式成主流酒”模

73、式成主流，新兴餐饮品牌纷纷入局。，新兴餐饮品牌纷纷入局。现阶段酒馆模式不再局限于“餐+酒”，诸多餐饮品牌更以“X+酒”为起点入局酒馆赛道。跨界模式以“奈雪酒屋 bla bla bar”为代表，主打“白天喝茶，晚上喝酒”，通过丰富的饮用场景来增强客流。表 7 国内连锁酒馆品牌格局 品牌品牌 创立时间创立时间 模式模式 门店数量门店数量 经营方式经营方式 主要分布主要分布 Helens 海伦司 2009 小吃+清吧 859 直营 长沙、上海、武汉、深圳等地 胡桃里音乐酒馆 2014 川菜+酒吧 470 直营+加盟 广东、广西、湖南等地 先启半步癫小酒馆 2018 江湖菜+酒馆 190 直营+加盟

74、四川、上海等地 贰麻酒馆 2014 川菜+酒馆 180 直营+加盟 四川、江苏等地 七堂酒馆 2010 小吃+清吧 77 直营 成都、西安等 COMMUNE 公社 -西餐+清吧 74 直营 广州、上海、北京 Perrys -西餐+清吧 48 直营 上海、广州 耍酒馆 2016 川菜+酒馆 38 直营 成都、长沙、西安 繁醉花亭小酒馆 -小吃+酒馆 20 直营+加盟 天津等地 啤酒阿姨 -小吃+清吧 5 直营 上海 从前的小酒馆 2017 川菜+酒馆 4 直营 广州 咬金唐风酒馆 2018 创意菜+酒馆 4 直营 上海 一溪月川菜小酒馆 2018 川菜+酒馆 3 直营 广州 Bla Bla Ba

75、r 奈雪酒屋 2019 酒吧 18 直营 深圳、杭州、上海 星巴克臻选咖啡酒坊 Bar Mixato 2019 咖啡+酒 3 直营 上海、北京 凑凑火锅 2021 火锅+酒馆 1 直营 北京 喜家德饺子酒馆 2021 快餐+酒馆 1 直营-天辣小酒馆 -川菜+酒馆 4 直营 上海 海底捞Hi 捞小酒馆 2021 火锅+酒吧 1 直营 北京 酒阳蒸经-川菜+酒馆 7 直营 重庆 5.4.后疫情时代：后疫情时代：具有性价比具有性价比特征特征的的海伦司海伦司差异化差异化优势突出优势突出 疫后消费疫后消费意识趋向谨慎意识趋向谨慎，餐饮业仍处于缓慢复苏状态餐饮业仍处于缓慢复苏状态。疫情爆发后宏观经济面临

76、重重压力，居民消费习惯出现新的变化。一方面，居民的消费观念愈发理性，消费动力有所减弱，消费意愿不断下行。另一方面，疫情反复下居民出行受到影响，餐饮业所受冲击较大。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 “性价比高“性价比高+夜经济火热”助力公司夜经济火热”助力公司经营经营不断不断改善改善。在后疫情时代，居民的消费意识趋向谨慎，具有一定性价比的消费业态将更有竞争优势。海伦司的产品组合具有较强性价比，深受年轻群体欢迎。随着疫情缓解，线下客流持续复苏。6.财务分析财务分析：通过不断优化成本结构，通过不断优化成本结构，提升利润水平提升利润水平 6.1.收入端收入

77、端：自有酒饮：自有酒饮营收占比最高营收占比最高 2018-2021 年公司的主营业务收入从 1.15 亿元增至 18.36 亿元，CAGR 为151.92%，处于快速成长期。2022 年上半年公司实现营业收入 8.74 亿元，同比增加0.64%。在国内多地疫情反复、经济环境相对疲软及消费意愿有所下滑的局势下，公司今年上半年的经营业绩遭受较大的冲击，门店的平均营业天数及单店日均销售额均有所下降，致使公司的营收增速低于正常水平。其中海伦司自有产品贡献主要收入，占比高达 75.79%；三方品牌酒饮的收入占比为 20.44%；含酒馆提供移动装置充电服务所产生的收入及加盟费在内的其他收入占比为 3.77

78、%。分主要产品看：图 34 2019M1-2022M8 消费者信心指数（月度）图 35 海伦司主打酒饮的单价均不超过 10 元 8085909551201251--------------

79、--------08 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 （1）海伦司自有产品：）海伦司自有产品：2018-2021 年公司自有产品收入从 0.49 亿元增至 14.32亿元，CAGR 为 207.14%。2022 年上半年公司自有产品创收 6.62 亿元，同比减少2.8%，其中海伦司自有酒饮收入 4.80 亿元，同比减少 6.3%；小吃收入 1.82 亿元，同比增长 7

80、.7%。上半年的产品研发向小吃倾斜，重点往下酒的方向推出小吃新品，推动自有小吃收入提升。（2）三方品牌酒饮：三方品牌酒饮：2018-2021 年公司第三方品牌酒饮收入从 0.15 亿元增至3.50 亿元，CAGR 为 184.98%。2022 年上半年公司三方品牌酒饮创收 1.79 亿元，同比增长 11.9%，逆势小幅上升。表 8 历史收入构成 单位：百万元单位：百万元/人民币人民币 2018A2018A 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022H12022H1 主营业务收入主营业务收入 114.81 114.81 564.81 564.81 817.95 8

81、17.95 1835.62 1835.62 873.61 873.61 YOY（%）-391.95%44.82%124.42%0.64%毛利 83.06 368.94 546.56 1258.83 576.50 毛利率（毛利率（%）72.35%72.35%65.32%65.32%66.82%66.82%68.58%68.58%65.99%65.99%YOY（pct）-7.0%1.5%1.8%-2.7%海伦司自有产品海伦司自有产品 收入收入 49.41 49.41 369.15 369.15 594.72 594.72 1431.61 1431.61 662.09 662.09 YOY（%）-6

82、47.1%61.1%140.7%-2.8%收入占比（%）43.04%65.36%72.71%77.99%75.79%海伦司自有酒饮海伦司自有酒饮 收入收入 32.65 32.65 262.91 262.91 438.82 438.82 1073.41 1073.41 479.71 479.71 YOY（%）-705.3%66.9%144.6%-6.3%毛利 23.30 198.11 344.18 860.89 376.56 毛利率（毛利率（%）71.4%71.4%75.4%75.4%78.4%78.4%80.2%80.2%78.5%78.5%YOY（pct）-4.0%3.1%1.8%-3.4%

83、收入占比（%）28.43%46.55%53.65%58.48%54.91%小吃小吃 收入收入 16.76 16.76 106.24 106.24 155.90 155.90 358.19 358.19 182.38 182.38 YOY（%）-533.7%46.7%129.8%7.7%收入占比（%）14.60%18.81%19.06%19.51%20.88%三方品牌酒饮三方品牌酒饮 收入收入 15.14 15.14 146.65 146.65 189.84 189.84 350.46 350.46 178.60 178.60 YOY（%）-868.4%29.4%84.6%11.9%毛利 5.9

84、4 77.38 97.72 170.85 86.54 毛利率（毛利率（%）39.2%39.2%52.8%52.8%51.5%51.5%48.8%48.8%48.5%48.5%YOY（pct）-13.5%-1.3%-2.7%-5.3%收入占比（%）13.19%25.96%23.21%19.09%20.44%其他其他 收入收入 50.26 50.26 49.02 49.02 33.39 33.39 53.56 53.56 32.93 32.93 YOY（%）-2.5%-31.9%60.4%21.8%收入占比（%）43.77%8.68%4.08%2.92%3.77%证券研究报告|港股公司深度研究报告

85、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26 6.2.成本成本端端：赠送活动赠送活动提升销售成本提升销售成本，采购，采购议价议价能力强能力强 6.2.1.疫情后疫情后大范围大范围促销促销活动推广，活动推广，导致导致营业成本上升营业成本上升 今年 5-6 月份公司出于疫后吸引客流的考虑，在全国范围内开展较大力度的赠送活动（如买一送一活动、第二杯半价活动），导致赠送成本占收入的比重提升近 3%，营业成本增加。关于关于下半年的赠送活动下半年的赠送活动，公司公司更更注重注重精准度和差异度以精准度和差异度以提高提高效率，效率，重视成本端优化。重视成本端优化。6.2.2.门店门店扩张增强议价能力，采购成本

86、扩张增强议价能力，采购成本显著降低显著降低 随议价能力增强，对头部供应商的依赖逐渐降低随议价能力增强，对头部供应商的依赖逐渐降低。2018-2021年公司前五大供应商的采购总额占比从 41.4%降至 31.6%，最大供应商占比从 22.9%降至 9.5%。其中，2018-2019 年提供酒饮的供应商 A采购占比为 22.9%、19.7%，供应商 A成为公司的最大供应商。随着业务扩张，公司议价能力增强，开始与成本更低、业务规模更大的供应商合作。因此从 2020 年起，供应商 A不再是公司前五大供应商。议价能力增强，采购成本议价能力增强，采购成本显著降低显著降低。公司提供的第三方酒饮主要为市场认可

87、度高的知名品牌酒饮，包括百威、科罗娜、1664 及野格等。公司的业务扩张和品牌知名度提升带来议价能力和规模效应的增强，使得公司能有效控制三方酒饮的价格。例如，海伦司售卖 275ml 的百威啤酒价格为 9.8 元/瓶，而同行该款产品的平均售价为1530 元/瓶。公司的售价比市场售价约降低了 3567%，成本优势凸显。6.3.费用端费用端：随疫情缓解，降本增效改革成果：随疫情缓解，降本增效改革成果更为凸显更为凸显 2022 年 H1，公司的人力成本占营收的比重为 31.7%，租金成本占营收的比重为22.7%，折旧及摊销费用占营收的比重为 9.3%，能耗费用占营收的比重为 3.3%。参考历年水平，人

88、力成本及租金属于开店经营的刚性支出，占据大部分费用；折旧及摊销费用的大幅提升主要由新店的单店固定资产投入增加所致；水电费开支保持较为稳定的水平。公司于 2021 年底启动降本增效相关举措，重点优化费用水平。回顾 2022 上半年，公司受困于国内多地疫情反复的局势，曾面临约 60%的门店无法正常营业。我们认为，在门店经营遭受巨大冲击的情况下，公司各项费用与营收的占比维持在可控制的范围内。伴随着未来疫情缓解与经营复苏，公司的降本增效改革成果伴随着未来疫情缓解与经营复苏，公司的降本增效改革成果将更为突将更为突出。出。图 36 公司前五大供应商占比 41.4%37.3%26.8%31.6%22.9%1

89、9.7%7.9%9.5%0%10%20%30%40%50%20021前五大供应商占比（%）最大供应商占比（%）证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27 6.4.利润端：利润端：受疫情拖累表现不佳，受疫情拖累表现不佳，随消费随消费复苏复苏将不断改善将不断改善 毛利端：毛利端：2021 年公司的毛利率为 68.58%，逐年攀升且接近历史最高水平；2022 年上半年公司的毛利率为 65.99%，同比降低 2.7%。分主要产品看：（1）海伦司自有酒饮：）海伦司自有酒饮：2018-2021 年公司自有酒饮的毛利率从 71.4%增至80.2%，逐

90、年增长且保持优异的高位水平。2022 年上半年自有酒饮毛利率为 78.5%，同比减少 3.4%。（2）三）三方品牌酒饮：方品牌酒饮：2018-2021 年公司三方品牌酒饮的毛利率从 39.2%增至80.2%，逐年增长且保持优异的高位水平。2022 年上半年自有酒饮毛利率为 78.5%，同比减少 5.3%。赠送活动的主力营销产品均为酒饮，成本端增加致使毛利率降低。净利端：净利端：2022 年 H1，公司的净利润为-3.04 亿元，经调整净利润为-1.00 亿元。由于上半年的经营受创，收入增速放缓以及维系经营的成本费用占比相对上升，公司的利润表现不佳。经调整，考虑以权益结算的股份支付和酒店优化及调

91、整支出后，公司确认净亏损为 1 亿元。酒馆优化和调整的亏损包括出售厂房和设备的亏损、厂房和设备减值、租赁按金的预期信贷亏损和终止租赁收益的汇总。展望未来，展望未来，消费消费复苏复苏有助于公司的收入提升和成本费用压力缓解，有助于公司的收入提升和成本费用压力缓解，利润端利润端将将不断改善不断改善。6.5.同店表现同店表现：受疫情影响，同比表现有所下降受疫情影响，同比表现有所下降 表 9 历史财务数据-费用端 单位：百万元单位：百万元/人民币人民币 2018A2018A 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022H12022H1 主营业务收入主营业务收入 114.8

92、564.8 817.9 1835.6 873.6 YOY（%）-392.0%44.8%124.4%0.6%人力成本 24.0 92.3 178.9 489.9 277.3 人力成本人力成本/营收（营收（%）20.9%20.9%16.3%16.3%21.9%21.9%26.7%26.7%31.7%31.7%折旧及摊销费用 3.1 17.4 32.0 82.6 81.2 折旧及摊销费用折旧及摊销费用/营收（营收（%）2.7%2.7%3.1%3.1%3.9%3.9%4.5%4.5%9.3%9.3%租赁开支 20.0 66.7 137.0 267.1 198.5 租赁开支租赁开支/营收（营收（%）17

93、.4%17.4%11.8%11.8%16.8%16.8%14.6%14.6%22.7%22.7%能耗费用 3.6 15.4 23.9 57.7 29.1 能耗费用能耗费用/营收（营收（%）3.1%3.1%2.7%2.7%2.9%2.9%3.1%3.1%3.3%3.3%表 10 历史财务数据-利润端 单位：百万元单位：百万元/人民币人民币 2018A2018A 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022H12022H1 税前利润 9.5 104.9 97.0 -176.9 -324.6 税前利润率（%）8.3%18.6%11.9%-9.6%-37.2%净利润 9.

94、7 79.1 70.1 -230.0 -304.1 净利率（%）8.5%14.0%8.6%-12.5%-34.8%经调整净利润 9.7 79.1 75.8 100.2 -99.9 经调整净利润率（%）8.5%14.0%9.3%5.5%-11.4%证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 28 根据公司公告，选取 133 家在 2021 年 H1 和 2022 年 H1 均至少营业 150 天的同店，2022 年 H1 的同店销售额为 2.13 亿元，同比下降 32.57%；2022 年 H1 的同店日均销售额为 129.25万元，同比下降 26.77%。对比历史

95、同店表现，今年上半年的同店表现不佳，销售额均有所下滑，主要系疫情反复对经营带来一定的冲击。上半年部分门店因疫情封控，导致客流减少，单店日均销售额降幅较大，拖累整体单店表现。6.6.单店模型：单店模型：三线及以下城市的盈利能力更强三线及以下城市的盈利能力更强 低线城市经营成本更低，盈利能力更强低线城市经营成本更低，盈利能力更强。鉴于上半年受疫情干扰较大，新店缺乏养店的环境，以及公司后续启动战略转型，以下提供的成熟单店模型多数基于2021 年的数据。在成熟的单店模型中，单店投入 90 万元，首次盈亏回报期为 3 个月。（1）收入端：）收入端：受制于新开的门店较多，三线及以下城市整体门店的日均销售额

96、0.95 万元要弱于一线城市的日销 1.07 万元。单从单从 2021 年以前开业的老店看，三线年以前开业的老店看，三线及以下城市的日均销售额及以下城市的日均销售额 1.22 万元显著高于一万元显著高于一线和线和二线的老店销售额。二线的老店销售额。同时，三线及以下城市的翻台率 2.72 次，居各线城市的最高水平，低线城市创收能力更胜一筹。（2）成本端：）成本端：各线城市的原材料成本占比较为一致，毛利率均为 68.6%；各线城市的成本端差异主要体现在租金和人力成本方面，一线城市的租金和人力成本占营收的比重超五成，而三线及以下城市占比仅超三成，一线城市的经营成本更高。（3）利润端：）利润端：一线城

97、市的经营利润率为 0.01%，二线城市的经营利润率为16.92%，三线及以下城市的经营利润率 23.25%显著高于一二线城市水平，具有较大的发展空间。表 11 历史同店表现 货币：人民币货币：人民币 2018A2018A 2019A2019A 2019A2019A 2020A2020A 2020H12020H1 2021H12021H1 2020A2020A 2021A 2021A 2021H12021H1 2022H12022H1 同店数量（家）16 41 133 228 133 同店销售额（百万元）19.36 52.27 147.06 146.12 154.72 315.09 707.61

98、 939.34 315.22 212.55 同比 yoy（%）-170.01%-0.64%-103.66%-32.75%-32.57%同店日均销售额（万元）8.36 14.40 40.62 47.32 126.68 177.56 249.62 270.10 176.50 129.25 同比 yoy（%）-72.25%-16.49%-40.16%-8.20%-26.77%证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 29 表 12 单店模型 货币：人民币货币：人民币 一线城市一线城市 二线城市二线城市 三线及以下城市三线及以下城市 单店投入（万元）90 90 90 首

99、次盈亏回报期 3 个月 3 个月 3 个月 收入（万元收入（万元/年）年）266 245 210 日均销售额（万元）1.07 0.88 0.95 有效营业天数（天）248 278 221 日均下单用户数量 82 101 122 下单用户日均消费额（元）130.65 87.26 77.55 人均消费（元）73 70 61 日均客流量 147 126 155 桌数 45 45 45 翻台率（次）1.83 2.24 2.72 单店坪效（万元/年/平米）0.67 0.61 0.52 原材料成本（万元原材料成本（万元/年）年）83.6 76.8 65.9 原材料成本占比（%）31.4%31.4%31.4

100、%毛利率（%）68.6%68.6%68.6%人力成本（万元人力成本（万元/年）年）83.9 61.7 42.3 人力成本占比 31.50%25.21%20.16%租金（万元租金（万元/年）年）70.2 38.5 30.3 租金成本占比 26.36%15.74%14.46%门店面积 400 400 400 每平米租金（元/月）146.3 80.2 63.2 折旧摊销费用（万元折旧摊销费用（万元/年）年）12.0 11.0 9.4 折旧摊销占比 4.5%4.5%4.5%水电费用（万元水电费用（万元/年）年）8.4 8.4 8.4 水电占比 3.1%3.1%3.1%物流及仓储成本（万元物流及仓储成本

101、（万元/年）年）7.5 7.5 7.5 物流及仓储成本占比 2.8%2.8%2.8%其他开支（万元其他开支（万元/年）年）0.7 0.7 0.6 其他开支占比 0.3%0.3%0.3%经营利润（万元经营利润（万元/年）年）0.0 0.0 41.4 41.4 48.8 48.8 经营利润率经营利润率 0.01%0.01%16.92%16.92%23.25%23.25%7.盈利预测盈利预测 7.1.盈利预测及估值盈利预测及估值 收入端假设：收入端假设：海伦司战略转型后进入高质量增长期，门店扩张速度有所放缓，我们预计公司 2022、2023、2024 年将新开门店数量分别为 100、250、450

102、家。其中，预计 2022 年新开海伦司越门店 50 家，包含 30 家加盟模式的海伦司越大排 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 30 档，20 家直营模式的引入烧烤品类的小酒馆。由于公司重点布局下沉市场，我们假设 2022、2023、2024 年一线城市门店占比为 10.5%、10.5%、10.5%，二线城市门店占比为 48.5%、47.5%、45.5%，三线及以下城市门店占比为 41.0%、42.0%、44.0%。随疫情缓解和运营效率的提升，我们预计各线城市的有效营业天数逐渐增加，以及单店日销随品牌知名度提升而提升，推动单店年销售额增加。表 13 收入

103、预测 货币：人民币货币：人民币 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 门店数量（个）782 882 1132 1582 新增门店数量（个）新增门店数量（个）-100 100 250 250 450 450 一线城市一线城市 门店数量（个）82 92 119 166 门店数量占比（%）10.5%10.5%10.5%10.5%单店年销售额（万元）266.4 322.2 413.5 425.3 收入（百万元）收入（百万元）218.4 218.4 297.8 297.8 490.6 490.6 705.2 705.2 收入占比收入占比 11.9%11.

104、9%12.1%12.1%11.7%11.7%11.6%11.6%二线城市二线城市 门店数量 433 428 538 720 门店数量占比（%）55.4%48.5%47.5%45.5%单店年销售额（万元）244.6 263.6 338.3 347.9 收入（百万元）收入（百万元）1059.2 1059.2 1128.0 1128.0 1819.6 1819.6 2505.6 2505.6 收入占比收入占比 57.7%57.7%46.0%46.0%43.3%43.3%41.3%41.3%三线城市三线城市 门店数量 266 362 475 696 门店数量占比（%）34.0%41.0%42.0%44

105、.0%单店年销售额（万元）209.8 284.5 398.3 409.7 收入（百万元）收入（百万元）558.0 558.0 1028.9 1028.9 1893.9 1893.9 2852.0 2852.0 收入占比收入占比 30.4%30.4%41.9%41.9%45.0%45.0%47.0%47.0%营业收入营业收入(百万元）百万元）1835.6 1835.6 2454.8 2454.8 4204.1 4204.1 6062.7 6062.7 YOY-33.73%71.26%44.21%成本成本端假设：端假设：基于海伦司的规模效应，我们预计公司2022、2023、2024年原材料成本占比

106、分别为 32.0%、30.5%、29.5%；基于规模优势及外包人员增加，我们预计公司 2022、2023、2024 年人力成本占比分别为 28.1%、25.1%、24.1%，租金成本占比分别为 18.0%、13.0%、12.0%；其余费用率参考 2022 上半年的历史水平设定；剔除上市开支等非经常性支出。盈利端预测：盈利端预测：综合来看，我们预计公司 2022、2023、2024 年的营业收入为24.55、42.04、60.63亿元，对应增速为33.73%、71.26%、44.21%；我们预计公司2022、2023、2024 年的净利润为 0.05、4.04、7.69 亿元，对应增速为 102

107、.14%、8117.57%、90.52%。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 31 7.2.估值及投资建议估值及投资建议 估值分析估值分析及投资建议及投资建议：参考可比公司估值来看，九毛九、海底捞 2022-2024 年 PE 预测均值分别为 135.44X、30.67X、20.28X。相比可比公司，海伦司未来成长性较高且营收表现优于同行，在后疫情时代的产品性价比和头部品牌优势突出，海伦司越试点先行探索新型餐饮模式，不断催化公司估值。在上述驱动因素下，我们预计海伦司 EPS 为 0.0039、0.32、0.61 元人民币，对应的动态 PE 为 770.80

108、X、25.82X、15.45X。我们给予公司 2023 年 35 倍 PE，以 0.90 为港币兑人民币的中间价，对应目标价为 12.33 港元（11.15 元人民币），首次覆盖予以“增持”评级。表 14 盈利预测 单位：百万元单位：百万元/人民币人民币 20212021A A 20222022E E 20232023E E 2022024 4E E 营业收入 1835.62 2454.77 4204.08 6062.73 原材料成本 576.79 785.53 1282.25 1788.50 原材料成本原材料成本/营收（营收（%）31.4%31.4%32.0%32.0%30.5%30.5%2

109、9.5%29.5%毛利率（毛利率（%）68.6%68.6%68.0%68.0%69.5%69.5%70.5%70.5%人力成本 489.95 688.81 1055.22 1461.12 人力成本人力成本/营收（营收（%）26.7%26.7%28.1%28.1%25.1%25.1%24.1%24.1%折旧及摊销费用 156.03 159.56 273.27 394.08 折旧及摊销费用/营收（%）8.5%6.5%6.5%6.5%租金成本 267.12 441.86 546.53 727.53 租金成本租金成本/营收（营收（%）14.6%14.6%18.0%18.0%13.0%13.0%12.0

110、%12.0%能耗费用 60.58 73.64 126.12 181.88 能耗费用/营收（%）3.3%3.0%3.0%3.0%物流及仓储成本 51.73 61.82 84.08 121.25 物流及仓储成本物流及仓储成本/营收（营收（%）2.8%2.8%2.5%2.5%2.0%2.0%2.0%2.0%维修及保养费用 5.03 6.73 11.53 16.62 维修及保养费用/营收（%）0.3%0.3%0.3%0.3%经营利润 228.42 236.83 825.09 1371.74 经营利润率（%）12.4%9.6%19.6%22.6%净利润净利润 -230.00 4.91 403.58 76

111、8.89 净利率（%）-12.5%0.2%9.6%12.7%表 15 可比公司估值 代码代码 公司名称公司名称 EPSEPS PEPE 市值市值 2022E 2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E 2022E 2023E2023E 2024E2024E 港港币币 人民币人民币 9922.HK 九毛九 0.19 0.47 0.70 71.08 28.31 19.13 14.80 13.38 6862.HK 海底捞 0.07 0.42 0.64 199.80 33.03 21.44 15.20 13.75 平均值平均值 0.130.13 0.440.44 0.670.6

112、7 135.44135.44 30.6730.67 20.2820.28 15.0015.00 13.5713.57 9869.HK 海伦司海伦司 0.000.003939 0.320.32 0.610.61 770.80770.80 25.8225.82 15.4515.45 11.0811.08 10.0210.02 注：1 人民币（CNY）=1.1057 港元（HKD）（汇率采用 10 月 10 日汇率收盘价）证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 32 8.风险提示风险提示（1 1）疫情反复风险。）疫情反复风险。新冠肺炎疫情对全国及各地的经济造成不同程

113、度的负面影响，可能会导致公司业务出现重大中断，从而对经营业绩和财务状况产生不利的影响。（2 2）供应商管理风险供应商管理风险。公司售卖第三方产品，一旦三方产品供应商出现风险导致供应不足，将显著增加公司成本，从而影响公司的经营状况。（3 3）开店不及预期风险开店不及预期风险。如果公司门店扩张速度不如预期，将对公司的财务表现造成负面影响。（4 4）成本上涨风险成本上涨风险。如果公司的成本端承受过高的压力，将拖累公司的利润水平从而影响公司的财务表现。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 33 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元利润表

114、（百万元)2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现金流量表（百万元现金流量表（百万元)2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入 1836 2455 4204 6063 净利润-230 5 404 769 YoY(%)124%34%71%44%折旧和摊销 303 441 448 488 营业成本 577 786 1282 1789 营运资金变动-62 75 324 317 销售费用 43 47 76 109 经营活动现金流 367 579 1225 1618 管理费用 1080 1563

115、2248 3075 资本开支-994 -380 -580 -780 财务费用 57 43 47 48 投资 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 投资活动现金流-994 -394 -735 -940 利润总额-177 7 535 1019 股权募资 2751 0 0 0 所得税 53 2 131 251 债务募资-13 0 0 0 净利润-230 5 404 769 筹资活动现金流 2237 -76 -82 -91 归属于母公司净利润-230 5 404 769 现金净流量 1602 109 408 587 YoY(%)-428%102%8118%91%主要财务指标主要财务指标 2021A

116、2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股收益-0.18 0.0039 0.32 0.61 成长能力（成长能力（%）资产负债表（百万元资产负债表（百万元)2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入增长率 124.42%33.73%71.26%44.21%货币资金 1627 1736 2144 2732 净利润增长率-428.23%102.14%8117.57%90.52%其他应收款 26 37 63 91 盈利能力（盈利能力（%）存货 62 113 143 182 毛利率 68.58%68.00%69

117、.50%70.50%其他流动资产 0 0 0 0 净利润率-12.53%0.20%9.60%12.68%流动资产合计 1714 1886 2351 3004 总资产收益率 ROA-5.37%0.11%7.49%11.54%固定资产 871 848 921 1077 净资产收益率 ROE-8.00%0.17%12.28%18.97%无形资产 1348 1310 1369 1506 偿债能力（偿债能力（%）其他非流动资产 353 435 746 1075 流动比率 4.91 3.87 2.71 2.40 非流动资产合计 2573 2594 3036 3658 速动比率 4.73 3.64 2.54

118、 2.26 资产合计 4287 4479 5387 6662 现金比率 4.66 3.56 2.47 2.18 短期借款 0 0 0 0 资产负债率 32.89%35.67%39.02%39.15%应付账款及票据 75 96 156 164 经营效率（经营效率（%）其他流动负债 249 357 654 1003 总资产周转率 0.71 0.56 0.85 1.01 流动负债合计 349 487 868 1251 每股指标（元）每股指标（元）长期借款 0 0 0 0 每股收益-0.18 0.00 0.32 0.61 其他长期负债 1061 1111 1234 1357 每股净资产 2.27 2.

119、27 2.59 3.20 非流动负债合计 1061 1111 1234 1357 每股经营现金流 0.29 0.46 0.97 1.28 负债合计 1410 1598 2102 2608 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于普通股东权益总额 2877 2882 3285 4054 估值分析估值分析 少数股东权益 0 0 0 0 PE-85.03 770.80 25.82 15.45 股东权益合计 2877 2882 3285 4054 PB 6.80 4.41 3.86 3.13 负债和股东权益合计 4287 4479 5387 6662 证券研究报告|港股公司深度研究报告

120、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 34 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 朱芸：执业证书编号：S01 海外首席分析师。北京大学硕士。曾任天有投资集团有限公司副总裁、浙商证券海外&教育首席分析师、西南证券海外&计算机首席分析师，2022年3月加入华西证券研究所。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

121、评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师

122、预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http:/ 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 35 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实

123、地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告

124、均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。