1、 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 Table_Rank 评级：买入 Table_Authors 翟炜 首席分析师 SAC 执证编号：S02 电话： 李星锦 分析师 SAC 执证编号：S01 电话：86-10-81152697 Table_Chart 市场指数走势（最近 1 年）资料来源：聚源数据 Table_BaseData 公司基本数据 最新收盘价（港元）17.48 一年内最高/最低价（港元）34.00/13.00 市盈率（当前）34.76 市净率（当前）2.38 总股本（

2、亿股）4.49 总市值（亿港元）78.57 资料来源：聚源数据 核心观点 独立二维码支付市场第一，独立二维码支付市场第一，客户群增长迅速客户群增长迅速。公司拥有中国最庞大的第三方支付服务客户群之一，客户群增长迅猛。截至 2022H1，公司活跃支付服务商户及通过一站式支付服务触及的消费者数量均创历史新高，分别约 760 万家及近 10 亿名，同比分别增长 32.5%及 46.5%。截至 2022年年中，公司已与近 1.6 万家独立销售代理和销售合作伙伴建立合作，以更广泛的触达及渗透中国中小商户。基于支付端资源，深度挖掘客户需求。基于支付端资源，深度挖掘客户需求。商户解决方案以支付服务为入口，延展

3、存量客户需求，通过复用支付业务客户，公司以极低获客成本，将客户支付需求拓展到商户全生命周期服务。截至 2022 年上半年末，商户解决方案活跃商户数目已经达近 1.5 百万，转化率近 20%。到店电商则通过支付为流量入口，复用 C 端消费者流量，并通过精准投放引流，高效转化留存 C 端流量。到店电商打通到店电商打通 C 端，开拓新增长曲线。端，开拓新增长曲线。中国本地生活服务市场潜力亟待挖掘。据艾瑞咨询，2025 年中国本地生活服务市场规模将达到人民币 35万亿元，2020 年至 2025 年市场规模复合年增长率达 12.6%，预计在线渗透率将在 2025 年达到 30.8%。公司通过支付业务触

4、达海量的用户群体和商户，推出到店电商平台，基于种草的社交裂变营销以及 SKU 严选机制，从供需两端同步发力，实现业务高速增长。2022H1，到店电商业务收入为 1.62 亿元人民币，同比增长 259.4%；付费消费者数目为 970万名，同比增长 578.9%。随着新设立的站点陆续稳定以及经营效率提升，预期 2022 年下半年到店电商业务将实现盈亏平衡。投资建议：投资建议：中国第三方移动支付市场规模稳健增长，将带动公司 GPV 持续增长，同时到店电商服务快速增长有望持续。我们预计公司 2022-2024年的收入分别为 39.47、50.48、64.04 亿元，净利润分别为 3.17、5.23、8

5、.11 亿元。我们认为给予公司 2023 年 22 倍 PE 较为合理，对应市值为115 亿元，对应每股价格为 25.44 元，按照 10 月 10 日港币兑人民币汇率 0.90437 测算，对应目标市值 127.16 亿港币，对应目标价 28.13 港币，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：宏观经济下行风险；新冠疫情风险；新业务进展不及预期。盈利预测盈利预测 币种：人民币 2021A 2022E 2023E 2024E 营收（亿元）30.59 39.47 50.48 64.04 营收增速（%）33.40%29.06%27.89%26.84%净利润（亿元）4.21 3.17 5.23

6、 8.11 净利润增速（%）21.00%-24.72%65.21%54.93%EPS(元/股)0.93 0.70 1.16 1.79 PE 17.0 22.6 13.7 8.8 资料来源：Wind，首创证券 -0.6-0.4-0.20.00.20.42021-10-112022-01-242022-05-162022-08-26移卡恒生指数 支付龙头构建本地生活商业生态，开启第二增长曲线 移卡(9923.HK)公司深度报告|2022.10.13 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录目录 1

7、 公司概述公司概述.1 1.1 股权结构：股权结构稳定，创始人行业经验丰富.1 1.2 主营业务介绍.2 1.2.1 一站式支付服务.3 1.2.2 商户解决方案.5 1.2.3 到店电商服务.6 1.3 财务分析.7 2 投资机会投资机会.9 2.1 到店电商打通 C 端，开拓新增长曲线.9 2.2 基于支付端资源，深度挖掘客户需求.12 2.3 聚焦下沉市场，实现差异化竞争.15 3 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.18 3.1 盈利预测.18 3.2 投资建议与估值.19 4 风险提示风险提示.20 插图目录 图 1 公司发展历程.1 图 2 公司股权结构.2 图 3 公司业务布局

8、.3 图 4 公司 2021H1、2022H1 主营业务收入（亿元）.3 图 5 公司 2021H1、2022H1 主营业务结构（从内向外）.3 图 6 2020 年-2022H1 一站式支付服务业务收入（亿元）及增速.4 图 7 公司在第三方支付价值链中的定位.5 图 8 2020-2022H1 商户解决方案业务收入（亿元）及增速.5 图 9 2020-2022H1 商户解决方案业务毛利（亿元）、毛利增速及毛利率.5 图 10 到店电商服务 APP“乐商圈”.6 图 11 到店电商服务 2021 年业绩.7 图 12 公司 2017-2022H 营业收入（亿元）及其增速.7 图 13 公司

9、2017-2022H 归母净利润（亿元）及其增速.7 图 14 公司 2017-2022H 扣非归母净利润（亿元）及其增速.8 图 15 公司 2017-2022H 毛利率及净利率.8 图 16 2021H-2022H 公司主营业务毛利率（%）.8 图 17 公司 2017-2022H 主要费用率（%）.8 图 18 公司 2017-2022H 研发支出（亿元）及营收占比.9 图 19 到店电商业务模式.10 图 20 到店电商业务 2022 年上半年业绩.10 图 21 供给侧-精准投放引流.11 图 22 需求侧-App 和小程序留存消费者.12 图 23 商户解决方案服务商户全生命周期.

10、13 图 24 商户解决方案以支付服务为入口.14 PXbWuYbWfYiVqQoOoM8O9R8OoMqQpNsQeRmNqQkPqRpQ6MmNmNxNmMxOwMnQxO 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 25 到店电商服务协同现有生态资源.15 图 26 最终消费支出（亿元）对经济增长历年贡献率.15 图 27 2016-2025 中国实有各类市场主体及小微企业占比.16 图 28 2016-2021 年第三方移动支付交易规模及增速.16 图 29 2016-2021 年第三方互

11、联网支付交易规模及增速.16 图 30 产业支付业态对比.17 图 31 移卡独立可扩展的商业数字化生态系统.18 表格目录 表 1 2022 年上半年同行业主要数据对比.17 表 2 公司营收拆分表.19 表 3 可比公司情况.19 表 4 可比公司市盈率估值（截至 2022/10/10）.20 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 公司概述公司概述 1.1 股权结构股权结构：股权结构稳定，创始人行业经验丰富：股权结构稳定，创始人行业经验丰富 移卡成立于 2011 年，是中国领先的以支

12、付为基础的科技平台，为商户及消费者提供支付及商业服务。截至 2022H1，公司业务覆盖全国 30 个省份及 300+个城市，与近 1.6 万家独立销售代理和销售合作伙伴建立合作。公司从事第三方支付服务业务十余年，不断扩展旗下业务体系，积累了丰富的行业经验。2020 年，公司在港交所成功登陆上市。公司持续丰富产品矩阵，除了继续透过二维码及银行卡等不同种类的支付服务无缝连接商户及消费者，以及为商户提供包括 SaaS、精准营销及金融科技等全面数字化解决方案，公司在 2021 年通过到店电商服务大力开拓本地生活市场，为消费者提供一站式本地生活体验。截至 2022 年上半年，公司已服务近 760 万家商

13、户与近 10 亿名消费者。图 1公司发展历程 资料来源：公司官网，首创证券 股权结构稳定，创始人行业经验丰富。股权结构稳定，创始人行业经验丰富。根据公司 2021 年年报数据显示，Creative Brocade International 为公司最大股东，持股 36.67%，其最终控制人为刘颖麒成立的酌情信托（刘氏家族信托），酌情受益人包括刘颖麒；Recruit Holdings 为第二大股东，持股 8.64%。公司实际控制人为刘颖麒，同时也是公司的创始人、主席、行政总裁兼执行董事。实控人在企业管理及信息技术方面拥有 20 余年经验，此前曾担任腾讯财付通总经理，更早之前曾在华为公司担任项目经

14、理。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图 2公司股权结构 资料来源：公司招股说明书，公司年报，首创证券 通过直接控制与合约安排管理子公司。通过直接控制与合约安排管理子公司。公司直接控制的子公司有深圳飞泉、乐售云和前海扫扫。三家子公司各不相同，分别为提供金融科技服务、提供 SaaS 服务和提供支付相关服务。除此之外，实控人通过合约安排控制了广州飞泉和乐刷科技，主要是提供金融服务和提供支付终端及移动支付服务。1.2 主营业务介绍主营业务介绍 支付业务为基，支付业务为基，积极拓展新业务积极拓展

15、新业务。公司主营业务分为三大块，分别是一站式支付服务、商户解决方案、到店电商服务。公司的目标是建立一个独立可扩展的商业数字化生态系统。一站式支付服务是公司建立生态系统的基础，通过二维码及银行卡等不同种类的支付服务无缝连接商户与消费者。透过超过十年来在一站式支付服务的耕耘，公司累积了庞大的商户基础，可提供包括 SaaS 数字化解决方案、精准营销服务及金融科技服务等在内的商户解决方案，帮助商户更好地管理及推动业务增长。此外，公司在 2020 年年底推出到店电商服务，为消费者提供一站式的本地生活服务。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必

16、仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图 3公司业务布局 资料来源：公司年报，首创证券 公司 2022 年上半年一站式支付服务、商户解决方案、到店电商服务营业收入分别为 12.71 亿元、2.09 亿元、1.62 亿元，占总营业收入的比重分别为 77%、13%、10%。一站式支付服务为公司的主要业务，公司以一站式服务为基础发展商户解决方案业务与到店电商业务。近年来新业务发展良好，对公司营业收入贡献有所上升。图 4公司 2021H1、2022H1 主营业务收入（亿元）图 5公司 2021H1、2022H1 主营业务结构（从内向外）资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 1

17、.2.1 一站式支付服务一站式支付服务 公司提供的一站式支付服务分为 1）基于应用程序的支付服务，客户通过公司的移动应用程序接受支付，或使消费者能够通过第三方电子货币钱包向商户客户进行支付；2）传统支付服务，使客户能够接受非基于应用程序支付的非现金支付，包括接受使用传统支付终端的银行卡支付。其中，基于应用程序的支付的小额高频特性可以最大化公司与客户的接触点。由于支付流程会自动向公司的商户客户及消费者推送公司的其他服务产品，基于应用程序的支付以低边际成本为科技赋能商业服务获取客户。除基于应用程序的支付服务外，公司也为客户提供传统支付服务。公司同时拥有全国银行卡收单许可证及移动电话支付许可证，拥有

18、中国最庞大的第三方支付服务客户群之一，且该客户群增长迅猛。截至 2022 年H1，公司活跃支付服务商户及通过一站式支付服务触及的消费者数量均创历10.44 3.13 0.45 12.71 2.09 1.62 02468101214一站式支付服务商户解决方案到店电商服务2021H2022H75%22%3%77%13%10%一站式支付服务商户解决方案到店电商服务 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 史新高，分别约 760 万家及近 10 亿名，同比分别增长 32.5%及 46.5%。截至202

19、2 年年中，公司已与近 1.6 万家独立销售代理和销售合作伙伴建立合作，以更广泛的触达及渗透中国中小商户。公司的云支付平台通过开放的应用程序编程接口(API)，与来自餐饮、零售、泊车、加油、共享单车、网咖、旅游景点、酒店及自动售卖机等垂直领域的逾3000家SaaS、独立软件供货商(ISV)、四方支付、金融机构等合作伙伴建立合作。通过该可弹性扩展和高可用性的支付基础设施平台，让支付对接极简化，能灵活定制多方分账、账单支付、支付托管等解决方案，从而降低开发门坎，大幅提升支付接入的效率。2022年上半年，公司一站式支付服务业务实现营业收入 12.71 亿元，同比增长21.8%。图 6 2020 年-

20、2022H1 一站式支付服务业务收入（亿元）及增速 资料来源：公司年报，首创证券 公司在第三方支付价值链中定位独特。公司在第三方支付价值链中定位独特。作为一名独立支付服务提供商，公司具备广泛的线下分销网络及商户客户群体，并专注于赋能商户接受来自不同发卡机构的付款。相比之下，微信支付、支付宝及中国银联商务等附属支付服务提供商则通常更接近发卡机构或主要专注于处理来自他们自身发卡机构的交易。尤其是，微信支付和支付宝专注于支付交易的消费者侧，且仅接受来自自身电子货币包的付款，中国银联商务专注于处理通过其控股公司中国银联共同发行的银行卡进行的交易，而公司则专注于作为独立第三方赋能商户接受来自不同发卡机构

21、的付款。18.2922.6812.7124.00%21.74%21%21%22%22%23%23%24%24%25%050A2021A2022H一站式支付服务同比增速（%）公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 图 7公司在第三方支付价值链中的定位 资料来源：公司招股说明书，首创证券 1.2.2 商户解决方案商户解决方案 公司向中小型线下商户提供全生命周期的商户解决方案，通过提供数字化运营工具帮助商户降本增效，精准营销服务帮商户引流获客，及利用金融科技帮商户解决运营资本和

22、保险需求。截至 2022H1，公司商户解决方案累计为近 150 万家活跃商户提供服务，商户数目同比增加了 25.8%，来自商户解决方案业务的收入达人民币 2.09 亿元，毛利及毛利率分别同比增长 14.0%及34.1 个百分点。图 8 2020-2022H1 商户解决方案业务收入（亿元）及增速 图 9 2020-2022H1 商户解决方案业务毛利（亿元）、毛利增速及毛利率 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 科技赋能商业服务成为科技赋能商业服务成为公司公司独特竞争优势。独特竞争优势。与其他独立支付服务提供商4.636.422.0938.66%-33.23%-40%-30

23、%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0A2021A2022H商户解决方案同比增速（%）2.63.811.7146.54%14.00%56.20%59.50%82.10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52020A2021A2022H毛利毛利同比增速毛利率 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 相比，提供科技赋能商业服务是公司构建自我强化且赋能数字化转型的生态系统所不可缺少

24、的部分。在具备深厚技术和支付背景的管理团队的领导下，公司得以将技术融入服务组合，迎合商户客户对营运过程中数字化解决方案的需求及向其提供超越支付的服务。公司的商户解决方案与商户支付端的用户交互场景（即 Apps）无缝结合，实现商户端的一站式体验，让公司能自然地将商户从一站式支付服务到商户解决方案导流。公司产品层面的用户体验非常直观和简单，商户无需培训即可上手使用。1.2.3 到店电商服务到店电商服务 中国本地生活服务市场有庞大的发展潜力。基于构建数字化商业生态系统的核心理念，公司于 2020 年年底正式推出了到店电商服务，目标是建立一个充满活力的商业小区，让消费者发现有趣、独家的超值体验，让本地

25、生活蓬勃发展。公司利用生态系统中现有的资源和能力开展到店电商服务，捕捉快速增长的本地生活服务市场机遇。在消费者端，公司以实惠的价格向他们提供丰富的本地生活套餐选择；在商户端，公司助力他们深入认识市场趋势及消费者行为，触及数以亿计的国内及国外的消费者。图 10到店电商服务 APP“乐商圈”资料来源：上海品茶，首创证券 到店到店电商电商业务推出后成绩亮眼。业务推出后成绩亮眼。新推出的到店电商服务能更进一步连接商户与消费者，增进双方的互动，为消费者提供更便捷的消费方式以探索更多有趣的本地生活体验，同时助力商户业务增长。到店电商业务线自推出后成绩非常理想。2021 年，付费消费者数量已达 520 万人

26、，GMV 达人民币 3.98亿元，实现收入人民币 1.48 亿元。到店电商业务是公司高度可扩展的数字化生态系统的极佳展现，可以有效运用公司庞大生态系统内的资源及能力，包括商户及消费者基础、销售代理、内容创作能力及营销能力等，为生态系统内的各参与者创造价值。公司预期 2022 年到店电商服务的总商户交易量将增长至人民币 28 亿元至人民币 35 亿元，并将成为公司未来提供更多元化的消费者服务的基础，是公司构建完善生态系统的重要一步。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 图 11到店电商服务 2

27、021 年业绩 资料来源：公司年报，首创证券 1.3 财务分析财务分析 公司自上市以来营业收入保持增长，2018-2021 年年均增长 45.5%，公司净利润波动较大，主要系一站式支付服务毛利率变化以及公司扩大投资到店电商业务，导致 2021 年以来销售开支大幅增长。图 12公司 2017-2022H 营业收入（亿元）及其增速 图 13公司 2017-2022H 归母净利润（亿元）及其增速 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 公司 2021 年扣非归母净利润为负，预期 2022 年扭亏为盈。公司毛利率稳定在 30%左右，但是净利率近年来有所下滑，由 2020 年 19.

28、22%下滑至 2022年中的 1.29%，主要因为公司在持续拓展到店电商业务，相关费用支出增加。3.05 9.93 22.58 22.93 30.59 16.43 226.07 127.31 1.56 33.37 16.19 05000552002020212022H营业收入（亿元）增速（%）-3.42-1.83 0.85 4.39 4.21 0.75 46.56 146.32 418.42-4.09-75.19-00400500-4-3-2-200212022H

29、归母净利润（亿元）增速（%）公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 图 14公司 2017-2022H 扣非归母净利润（亿元）及其增速 图 15公司 2017-2022H 毛利率及净利率 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 公司 2022H1 到店电商服务业务毛利率显著提升，主要由于公司快速增长获得了规模经济效益，以及于 2021 年 10 月收购鼎鼎文化旅游开始带来协同效应；一站式支付服务业务历年毛利率基本保持稳定，2022H1 支付业务毛利率由上年同期的 18.80

30、%上升至 20.9%，主要因费率提升，给予支付渠道的佣金相应减少；商户解决方案业务由于软件投入的规模效应开始展现和业务模式的优化带来毛利率增长。公司销售费用率近年来上升明显，2020 年-2022H1 公司销售费用率分别为 3.21%、8.47%和 14.24%，主要系收购鼎鼎文化旅游带来雇员福利和外包服务费用增加以及到店电商服务促销而导致广告及宣传费增加；财务费用率基本保持稳定；公司管理费用率近年来尽管有所上升，但总体波动不大。图 16 2021H-2022H 公司主营业务毛利率（%）图 17公司 2017-2022H 主要费用率（%）资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证

31、券 公司研发支出在 2020 年上市后逐年升高，2020 年-2022H1 公司研发支出分别为 1.28、2.40 和 1.34 亿元，占营业收入的比重分别为 5.57%、7.86%和 8.15%。-0.66 0.28 2.61 2.77-0.77-0.07 0.00 142.71 819.32 6.18-127.87 88.50-20002004006008001,000-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.02002020212022H扣非归母净利润（亿元）增速（%）38.78 27.15 28.66 32.43 26.63 32.24-112.25

32、-18.40 3.75 19.22 12.54 1.29-120-100-80-60-40-2002040602002020212022H毛利率（%）净利率（%）18.80 48.00 2.30 20.90 82.10 57.10 00708090一站式支付服务商户解决方案到店电商服务2021H2022H17.58 6.70 2.96 3.21 8.47 14.24 8.46 5.74 7.90 8.80 9.22 1.95280.39890.24860.42830.56090.92720182019202

33、020212022H销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 9 图 18公司 2017-2022H 研发支出（亿元）及营收占比 资料来源：Wind，首创证券 2 投资机会投资机会 2.1 到店电商打通到店电商打通 C 端，开拓新增长曲线端，开拓新增长曲线 中国本地生活服务市场潜力亟待挖掘中国本地生活服务市场潜力亟待挖掘。根据艾瑞咨询的估计，2025 年中国本地生活服务市场规模将达到人民币 35 万亿元，2020 年至 2025 年市场规模复合年增长率

34、达 12.6%，预计在线渗透率将在 2025 年达到 30.8%。支付业务引流，支付业务引流，满足双方价值主张满足双方价值主张。公司通过支付业务触达了海量的用户群体，其中商户希望增进与消费者之间的互动，提升销售业绩，而消费者希望通过更便捷的方式享受到更多的本地生活优惠权益。因此公司推出了到店电商平台，该平台从公司的营销服务升级而来，旨在帮助商家直接提升业绩。在消费者端，公司以实惠的价格向他们提供丰富的本地生活套餐选择。在商户端，公司助力他们深入认识市场趋势及消费者行为，触及数以亿计的国内及国外的消费者。0.24 0.87 0.78 1.28 2.40 1.34 7.96%8.77%3.47%5

35、.57%7.86%8.15%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0.00.51.01.52.02.53.02002020212022H研发支出（亿元）研发支出营收占比（%）公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 10 图 19到店电商业务模式 资料来源：公司年报，首创证券 新业务拓展顺利，新业务拓展顺利，2 2022022上半年上半年业绩爆发。业绩爆发。自2020年下半年试运行以来，到店电商业务在商户端和消费者端之间获得广泛使用。新推出的到店电商服务则更进一步连接商

36、户与消费者，增进双方的互动，为消费者提供更便捷的消费方式以探索更多有趣的本地生活体验，同时助力商户业务增长。新业务自推出后成绩非常理想，近期更是成果显著，增势迅猛。2022 年上半年，到店电商业务收入为 1.62 亿元人民币，同比增长 259.4%；付费消费者数目为970 万名，同比增长 578.9%；GMV 总额为 13.55 亿元，同比增长 1789.7%；存货单位(SKU)超过 20.53 万个，同比增长 1570.2%；超过 300 个区域性站点。图 20到店电商业务 2022 年上半年业绩 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明

37、请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 11 资料来源：公司年报，首创证券 供需两端同步发力供需两端同步发力，满足双方价值主张。，满足双方价值主张。在电商平台供给侧方面，公司以支付业务触达的商户资源为基础，逐步在全国拓展了近万家本地商户。通过支付大数据系统对当地消费者行为偏好的分析，商户可以通过公司当地产品专家的指导，为餐饮、酒旅、综合服务等不同类型的商户设计满足消费者需求的优惠套餐，并实现电商平台的上架。同时，公司通过支付和 SaaS 销售网络帮助商家精准运用消费流量，在线+线下的拓展模式帮助商家在销售中直接获利。截至 2022 年 6 月 30 日，公司累积了约 760 万家活跃商户，

38、包括餐厅、零售店、旅游景点、酒店及其他本地热点。商户可随时升级其商户解决方案套餐，增加到店电商模块，在平台上设计及上架极具吸引力的独家优惠套餐。图 21供给侧-精准投放引流 资料来源：公司年报，首创证券 在服务消费者需求方面，公司通过用户的消费偏好，不断优化迭代用户卷标算法模型，利用多样化的营销方式实现消费者触达，为其提供定制化、高性价比的生活服务。具体而言，消费者可以通过公司的 App“乐商圈”，以及微信小程序、微信公众号、抖音小程序、快手小程序等入口，发掘及购买丰富且实惠的本地生活体验套餐，并享受会员专属的其他功能及优惠。截至2022 年 6 月 30 日，公司通过支付服务在线下场景触达约

39、 10 亿名消费者，月活跃用户超过 1900 万名。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 12 图 22需求侧-App 和小程序留存消费者 资料来源：公司年报，首创证券 到店电商业务到店电商业务预计下半年实现盈亏平衡。预计下半年实现盈亏平衡。到店电商业务是公司高度可扩展的数字化生态系统的极佳展现，该业务能够有效运用公司庞大生态系统内的资源及能力，包括商户及消费者基础、销售代理、内容创作能力及营销能力等，为生态系统内的各参与者创造价值。新业务正在全国快速扩张，2022年上半年 SKU 数目同比增长

40、 39.6%，已超过 20.53 万，且接近半数站点已稳定并实现盈利。尽管 2022 年上半年到店电商业务经营亏损略有扩大，但随着新设立的站点陆续稳定以及经营效率提升，预期 2022 年下半年到店电商业务将实现盈亏平衡；预期 2022 年全年到店电商服务的总商户交易量将增长至人民币 28 亿元至人民币 35 亿元，新业务将成为公司未来提供更多元化的消费者服务的基础，是公司构建完善生态系统的重要一步。2.2 基于基于支付端资源，深度挖掘客户需求支付端资源，深度挖掘客户需求 商户解决方案：以支付服务为入口，延展商户解决方案：以支付服务为入口，延展存量存量客户需求客户需求 公司支付业务客户数量超过

41、760 万，通过复用支付业务客户，公司以极低获客成本，将客户支付需求拓展到商户全生命周期服务，营销-运营-留存-复购-裂变。公司针对餐饮、零售、美容等重点行业提供用户标准化+行业定制化的解决方案，针对行业工作流程和运营方式而设计模块。例如，餐饮行业高度定制化的订单和账单拆分等；零售行业的商品识别及智能称重解决方案可以帮助零售实体店减少 30%以上的结账时间。同时，针对线下的中小商户从前端收银、智能点餐、排队预约，到中台订单、员工、库存、订货管理，再到后台的财务记账、发票管理等经营痛点，公司产研团队持续地对数字化功能模块进行更新和迭代。截至 2021 年末，商户解决方案已拥有超过 100 个自营

42、功能模块和 15 个生态合作伙伴功能模块，其中包括扫码点餐、收银管理、进销存管理、营销 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 13 及客户留存、员工管理、财务管理、在线门店与配送、客户关系管理、服务跟踪及信用评估等。截至 2022 年上半年末，商户解决方案活跃商户数目已经达近 1.5 百万，转化率近 20%。图 23商户解决方案服务商户全生命周期 资料来源：公司年报，首创证券 商户解决方案采取阶梯式定价，基础版年费为人民币 100 元起，高级版年费可高达基础版年费的十倍。高级版的商户解决方案能为

43、商户提供更丰富的工具与服务。例如，商家在购买高级版后，可启用电商模块，通过公司当地的产品专家指导，制定出最适合当地消费者习惯及商户业务状况的促销套餐。除智慧经营以外，在营销方面，公司为商家提供了基于多元化流量的精准营销模块，以及短视频等形式提升营销附加值。此外，公司以可扩展的应用程序编程接口(API)建立合作伙伴生态，使得用户通过商户解决方案平台无缝连接到其他技术服务商。例如，商户可以从平台向合作的金融机构申请经营贷款。商户解决方案可从支付小程序、应用程序及硬件终端上获取，从而引导商户主动根据经营需求采用更多数字化模块，以一站式的方式实现无缝支付+数字经营体验。同时，解决方案产品界面简洁友好，

44、直观的用户体验使得中小商户无需太多指导即可使用，进一步降低边际获客成本，提升支付商户的转化率和复购率。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 14 图 24商户解决方案以支付服务为入口 资料来源：公司年报，首创证券 到店电商：以支付为流量入口，复用到店电商：以支付为流量入口，复用 C C 端消费者流量端消费者流量 协同现有生态资源，提供高性价比本地生活服务。协同现有生态资源，提供高性价比本地生活服务。基于一站式支付业务，公司透过二维码及银行卡等不同种类的支付服务连接商户及消费者，其中商户触及的消费

45、者数目已达到近 10 亿，到店电商服务可通过支付为流量入口，复用 C 端消费者流量，并通过精准投放引流，高效转化留存 C 端流量。此外，基于超过十年与商户合作的经验，公司累积的活跃商户包括餐厅、零售店、旅游景点、酒店及其他本地热点，业务分布于国内超过 300 个城市。以一站式支付服务的地域覆盖为基础，截至 2022 年 6 月底，到店电商服务已建立超过 300 个区域性站点，其 GMV 及付费消费者数目分别达到近人民币 14 亿元及 970 万。公司通过一支专属团队协助商户设计爆款套餐，由近 1,500 名对本地竞 争格局及消费者喜好有深入认识的市场产品专家组成。同时，商户可随时升级其商户解决

46、方案套餐，增加到店电商模块，在该平台上设计及上架独家优惠套餐，以效果为导向提供服务。与此同时，利用精准营销服务中的内容创作和主流媒体推广，包括图文创作、文案撰写、带货短视频拍摄、直播及广告优化等的现有能力，使得小商户的品牌及商户套餐获得更好地推广。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 15 图 25到店电商服务协同现有生态资源 资料来源：公司年报，首创证券 2.3 聚焦聚焦下沉下沉市场，市场，实现实现差异化竞争差异化竞争 中国的增长模式已由投资驱动型转型为消费驱动型。消费对于中国经济的重要性日益

47、显著，2021 年，最终消费支出对经济增长贡献率为 65.4%，拉动 GDP 增长 5.3 个百分点，占 GDP 比重达 54.3%。消费提升将带动支付服务行业的增长。图 26最终消费支出（亿元）对经济增长历年贡献率 资料来源：Wind，首创证券 移卡客户主要以中小微商家为主，中小企业在中国经济中占据日益重移卡客户主要以中小微商家为主，中小企业在中国经济中占据日益重要的地位。要的地位。根据艾瑞咨询数据显示，自 2016 到 2020 年间，全国实有各类市场主体从 8705.4 万户上升到 13840.7 万户，而小微企业占比也从 94.1%增长到 96.8%。2019 年，中国国内生产总值的

48、60%、税务收入的 50%及城市就业率的 80%以上均由中小企业贡献。中小企业的重要性增强及其数目的增加将持续带动支付服务行业的增长。50.1656.3268.986655.96458.6-6.865.4-20-506070800200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,00020001920202021最终消费支出增长贡献率（%）公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明

49、16 图 27 2016-2025 中国实有各类市场主体及小微企业占比 资料来源：艾瑞咨询，首创证券 第三方支付行业指非银行支付服务提供商作为商户与客户的中间人，提供支付处理及结算服务。2016-2020 年我国第三方移动支付交易规模由 58.8万亿元增长至 249.2 万亿元，复合年增长率为 43.5%，2021 年达 288.1 万亿元左右；2016-2020 年我国第三方互联网支付交易规模由 19.9 万亿元增长至21.8 万亿元，2021 年达 23.6 万亿元左右。艾瑞咨询预计，中国第三方移动支付市场规模将于 2025 年达到人民币 456.2 万亿元，2020 年至 2025 年复

50、合年增长率为 12.9%，其中下沉市场的空间也将继续释放。图 28 2016-2021 年第三方移动支付交易规模及增速 图 29 2016-2021 年第三方互联网支付交易规模及增速 资料来源：观研天下，首创证券 资料来源：观研天下，首创证券 中国产业支付市场主要参与者可分为两类，一是从 C 端向 B 端跨界的具有天然互联网基因的支付厂商，以支付宝、微信支付为主；二是以支付服务为切入点赋能中小微企业数字化的 B 端支付服务商，如移卡、拉卡拉等。其商业模式、产品特性各有不同。目前我国第三方移动支付交易规模主要来自8705.49814.81102012339.513840.715446.21708

51、3.518740.620408.522143.394.10 95.60 95.80 96.50 96.80 97.10 97.40 97.80 98.20 98.30 9293949596979899050000000250002001920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E全国实有各类市场主体（万户）小微企业占比（%）58.8120.3190.5226.1249.2288.1104.60 58.40 18.70 10.20 15.60 020406080003502016201

52、720021第三方移动支付交易规模（万亿元）增速（%）19.92829.12521.823.640.70 3.90-14.10-12.80 8.30-20-500552001920202021第三方互联网支付交易规模（万亿元）增速（%）公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 17 C 端用户相关的支付交易，C 端市场已趋向垄断。相较 C 端市场，第三方支付B 端市场相对分散。图 30产业支付业态对比 资料来源：

53、易观分析，首创证券 移卡客户以中小微商户为主，聚焦三四线城市，城市布局较为分散，在应用程序支付端具备优势，增长势头强劲。目前，公司规模化扩张战略已见成效。21 年，GPV 同比大幅增长 45.5%，达人民币 2.12 万亿元，其中基于应用程序的支付服务的 GPV 同比增长 59.0%，占比从 2020 年末的 55.4%增长至2021 年末的 60.5%。同时，活跃支付服务商户及通过一站式支付服务触及的消费者数量均创历史新高，分别为约 730 万家及 9.45 亿人，同比分别增长32.5%及 46.5%。表 1 2022 年上半年同行业主要数据对比 收入收入 GPV 商户数商户数 消费者数消费

54、者数 移卡 16.42 亿元 1.06 万亿 760 万户 近 10 亿名 拉卡拉 30.10 亿元 2.33 万亿 960 万户 新大陆 36.54 亿元 1.1 万亿 456.7 万户 新国都 21.23 亿元 1.34 万亿 资料来源：公司年报，首创证券 支付市场正在开启二次变革：由多场景单一服务向全场景数字化运营支付市场正在开启二次变革：由多场景单一服务向全场景数字化运营转变。转变。第三方支付企业开始深度挖掘各行业中小微企业数字化发展需求，提供多样化、高附加值的服务，产业支付成为未来第三方支付重要发力点。未来，随着中小企业在中国经济中重要性不断提升，以及移卡多元化产品和服务带来的协同效

55、应和生态系统的搭建，移卡在业内的优势有望进一步巩固，增长可期。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 18 图 31移卡独立可扩展的商业数字化生态系统 资料来源：公司官网，首创证券 3 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 3.1 盈利预测盈利预测 各业务各业务收入收入假设：假设：一站式支付一站式支付服务服务：一站式支付服务是公司商业数字化生态系统的基石，随着中小企业在中国经济中的重要性日益提升，中国第三方移动支付市场规模稳健增长，将带动公司 GPV 持续增长；此外，随着公司在业内地位不断巩固，应

56、用程序端基点有望逐年略有提升。预计一站式支付服务在 2022-2024年有望实现 23.00%、17.00%、14.00%的年收入增长，预计整体毛利率有望实现 21.00%、21.50%、22.30%水平。商户解决方案商户解决方案：公司向中小型线下商户提供全生命周期的商户解决方案，客户主要来自存量用户的转化。预计商户解决方案在 2022-2024 年有望实现5.00%、11.00%、11.00%的年收入增长，预计整体毛利率有望实现 82.00%、82.50%、82.30%水平。到店电商服务到店电商服务：公司通过到店电商服务，捕捉快速增长的本地生活服务市场机遇。随着区域性站点进入平稳运营，以及经

57、营效率的不断提高，预计到店电商服务将维持高增长，2022-2024 年有望实现 231%、112%、78%的年收入增长。整体毛利率有望实现 57.00%、57.50%、57.90%水平。主要费用率假设：主要费用率假设：销售及管理费用率：销售及管理费用率：随着到店电商规模化效应逐渐显现，预计公司销售费用率将逐步下降，预计销售费用率在2022-2024年有望实现12.50%、11.00%、10.50%水平，管理费用率保持稳定，管理费用率在 2022-2024 年有望实现8.80%、8.80%、8.70%水平。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律

58、声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 19 研发费用率：研发费用率：考虑到对新业务新模块的研发，公司将持续进行产品的更新升级，研发费用率将保持稳定。预计研发费用率在 2022-2024 年有望实现7.90%、8.00%、7.80%水平。表 2 公司营收拆分表 2021 2022E 2023E 2024E 一站式支付服务一站式支付服务 营业收入（百万元）营业收入（百万元）2268 2786 3265 3730 增速增速 24.00%22.83%17.21%14.23%毛利率毛利率 16.70%21.00%21.48%22.33%营业成本（百万元）营业成本（百万元）1889 2201 2

59、564 2897 商户解决方案商户解决方案 营业收入（百万元）营业收入（百万元）642 672 746.24 825.4008 增速增速 20.20%4.67%11.05%10.61%毛利率毛利率 59.50%82.00%82.49%82.27%营业成本（百万元）营业成本（百万元）1889 2201 2564 2897 到店电商服务到店电商服务 营业收入（百万元）营业收入（百万元）148 489.6 1036.8 1848 增速增速 -230.81%111.76%78.24%毛利率毛利率 35.90%57.00%57.50%57.90%营业成本（百万元）营业成本（百万元）95 211 441

60、778 合计合计 营业收入（百万元）营业收入（百万元）3058 3947 5048 6404 增速增速 33.40%29.09%27.89%26.84%毛利率毛利率 26.61%35.85%37.90%40.32%营业成本（百万元）营业成本（百万元）2244 2532 3135 3822 销售费用率销售费用率 8.47%12.50%11.00%10.50%管理费用率管理费用率 8.80%8.80%8.80%8.70%研发费用率研发费用率 7.86%7.90%8.00%7.80%资料来源：Wind，首创证券 基于以上假设条件，我们预计，公司在2022-2024 年的收入分别为 39.47、50.

61、48、64.04 亿元，净利润分别为 3.17、5.23、8.11 亿元。3.2 投资建议与估值投资建议与估值 我们选择市盈率法对公司进行估值。我们从业务实质、技术属性、行业属性角度选取相似的上市公司进行对比，选择了五家可比上市公司：新大陆（000997.SZ）、拉卡拉（300773.SZ）、新国都（300130.SZ）、联易融（9959.HK）和 Paypal（PYPL.O）与公司进行对比。表 3 可比公司情况 公司简称公司简称 证券代码证券代码 与公司所处行业相关的主要业务与公司所处行业相关的主要业务 主要应用领域主要应用领域 新大陆 000997.SZ 电子支付设备业务；商户运营及增值化

62、服务 商业银行智能 POS 机、智能收银机；为商户提供解决方案 拉卡拉 300773.SZ IT 科技服务 支付服务；门店管理；拓客服务 新国都 300130.SZ 支付服务；场景数字化服务 收单业务；为行业提供解决方案 联易融 9959.HK 供应链金融科技解决方案 覆盖申万行业 31 个分类 Paypal PYPL.O 支付服务 s 收单服务；跨境支付服务 资料来源：Wind，首创证券 根据 Wind 一致预测 2022 年 10 月 10 日收盘价，2022 年行业平均 PE 为 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读

63、本报告最后部分的重要法律声明 20 19.23 倍，2023 年行业平均 PE 为 13.5 倍，考虑到公司在 B 端第三方支付优势不断加大，加速布局商业数字化生态系统，我们认为给予公司 2023 年 22倍 PE 较为合理，对应市值为 115 亿元，对应每股价格为 25.44 元，按照 10月 10 日港币兑人民币汇率 0.90437 测算，对应目标市值 127.16 亿港币，对应目标价 28.13 港币，首次覆盖给予“买入”评级。表 4 可比公司市盈率估值（截至 2022/10/10）证券简证券简称称 证券代码证券代码 收盘价收盘价 EPS PE 2022/10/10 2021A 2022

64、E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 新大陆 000997.SZ 11.98 0.69 0.73 0.92 1.15 17.31 16.45 13.08 10.40 拉卡拉 300773.SZ 13.60 1.38 1.32 1.57 1.88 9.86 10.28 8.69 7.22 新国都 300130.SZ 10.97 0.41 0.73 1.00 1.33 26.76 15.06 10.92 8.23 联易融 9959.HK 3.47-9.52 0.10 0.16 0.19-0.36 35.13 21.32 18.31 Paypal PYPL.O

65、84.52 3.52 53.15 平均值 24.91 -0.70 0.72 0.91 1.14 21.34 19.23 13.50 11.04 资料来源：Wind，首创证券 4 风险提示风险提示 宏观经济下行风险。宏观经济下行风险。宏观经济环境的不确定性可能影响下游市场需求，进而影响公司业务。新冠疫情风险。新冠疫情风险。全球新冠疫情仍在持续，国内外多地疫情反复，可能对公司下游客户生产经营造成不利影响。新业务进展新业务进展不及预期。不及预期。新业务在市场需求、行业竞争具有较多不确定性因素，且投入较大，如果不能获得预期效果将影响公司盈利能力和成长性。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报

66、告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 21 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万人民币）资产负债表（百万人民币）2021A2022E2023E2024E利润表（百万人民币）利润表（百万人民币）2021A2022E2023E2024E现金及现金等价物2,0583,4785,1316,761营业收入营业收入3,0593,9475,0486,404应收款项合计1,7142,6253,0524,236营业总支出营业总支出3,0753,7654,6405,680存货10162223营业成本2,2442,5323,1353,822其他流动资产1,84

67、69061,1601,632营业开支8311,2321,5051,858流动资产合计5,6287,0259,36512,652营业利润营业利润-固定资产净额35122024净利息支出9555权益性投资125607085权益性投资损益-19-19-19-19其他长期投资351159198236其他非经营性损益-8-8-8-8商誉及无形资产559688808920非经常项目前利润非经常项目前利润-52151376692土地使用权0000非经常项目损益498161161161其他非流动资产58867172除税前利润除税前利润446313537853非流动资产合计1,1281,0

68、051,1671,337所得税634476120资产总计资产总计6,7568,03010,53213,989少数股东损益-37-48-62-78应付账款及票据261268394443持续经营净利润持续经营净利润420317523811短期借贷及长期借贷当期到期部分5非持续经营净利润0000其他流动负债2,6422,7344,7077,563净利润净利润421317523811流动负债合计3,4133,8035,9028,807优先股利及其他调整项0000长期借贷05090120归属普通股东净利润归属普通股东净利润421317523811其他非流动负债

69、8EPS（摊薄）0.930.701.161.79非流动负债合计8主要财务比率主要财务比率2021A2022E2023E2024E负债总计负债总计3,5564,5616,6019,325成长能力成长能力归属母公司所有者权益3,2593,5764,1004,911营业收入增长率33.4%29.1%27.9%26.8%少数股东权益-59-107-169-247归属普通股东净利润增长率21.0%-24.7%65.2%54.9%股东权益总计股东权益总计3,2003,4693,9314,664获利能力获利能力负债及股东权益总计负债及股东权益总计6,7568,03010,53213,9

70、89毛利率26.6%35.9%37.9%40.3%现金流量表（百万人民币）现金流量表（百万人民币）2021A2022E2023E2024E净利率13.8%8.0%10.4%12.7%经营活动现金流经营活动现金流-ROE13.2%9.3%13.6%18.0%净利润421317523811ROA6.8%4.3%5.6%6.6%折旧和摊销97879192偿债能力偿债能力营运资本变动--842资产负债率52.6%56.8%62.7%66.7%其他非现金调整-2-17-31-46流动比率1.61.81.61.4投资活动现金流投资活动现金流-166208-60

71、-84速动比率1.61.81.61.4资本支出-42-22-26-30每股指标（元）每股指标（元）长期投资减少-367257-49-53每股收益0.930.701.161.79少数股东权益增加-68000每股经营现金流-0.37-0.752.240.03其他长期资产的减少/(增加)311-2715-1每股净资产7.217.919.0710.87融资活动现金流融资活动现金流-699估值比率估值比率借款增加2923424030P/E17.022.613.78.8股利分配0000P/B2.22.01.71.5普通股增加0000其他融资活动产生的现金流量净额-4221208666

72、1669 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 分析师简介 翟炜，北京大学硕士，曾就职于中科院信工所，方正证券、国金证券等，2021 年 5 月加入首创证券，负责计算机、通信等行业研究。李星锦，厦门大学数学与应用数学学士，美国杜兰大学金融硕士，从事计算机、通信方向研究，3 年证券从业经历。分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其

73、准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约

74、邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因

75、此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅为基准 评级 说明 股票投资评级 买入 相对沪深 300 指数涨幅 15以上 增持 相对沪深 300 指数涨幅 5-15%之间 中性 相对沪深300指数涨幅5-5之间 减持 相对沪深 300 指数跌幅 5以上 行业投资评级 看好 行业超越整体市场表现 中性 行业与整体市场表现基本持平 看淡 行业弱于整体市场表现