1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|行业深度 传媒 2022 年 10 月 25 日 传媒传媒 优于大市优于大市（维持维持）证券分析师证券分析师 马笑马笑 资格编号：S02 邮箱： 研究助理研究助理 刘文轩刘文轩 邮箱： 市场表现市场表现 相关研究相关研究 1.传媒互联网行业周报：Meta 发布 Quest Pro 并宣布与微软达成合作，VR 头显向企业生产力设备的渗透有望加速，2022.10.16 2.三七互娱（002555.SZ）22Q3业绩预告点评：产品上线节奏不佳导致短期业绩承压，储备丰富看好后续业绩增长，2022.10.

2、13 3.传媒互联网行业周报：Pico 4 国内发布会公布多项内容生态建设进展，哔哩哔哩完成双重主要上市转换，有望于 2023 年 3 月入通，2022.10.9 4.传媒互联网行业周报：Pico 4 海外发布，硬件端便携性及视觉效果升级、内容端引进与激励并行提升，2022.9.26 5.游 戏 行 业 数 据 周 报2022.09.12-2022.09.18：关注哔哩哔哩、网易产品狩猎时刻、绿茵信仰后续上线，2022.9.21 VR/AR 行业系列深度行业系列深度 I：产品迭代产品迭代、生态渐丰，生态渐丰，关注关注 C 端产品放量下的端产品放量下的内容端投资机会内容端投资机会 Table_S

3、ummary 投资要点：投资要点：Pancake 带来带来体验体验优化优化，厂商补贴叠加内容供给优化，国内厂商补贴叠加内容供给优化，国内 C 端端 VR 头显有望迎头显有望迎来放量来放量。全球 VR 头显出货量 2020 年开始放量并维持。根据 VR 陀螺，2021 年全球出货量达到 1110 万台，2022 年有望达到 1450 万台，后续 2023 年有望较 2021年实现翻倍增长。而反观国内，根据 IDC，2021 年出货量约为 143 万台，2022年则有望达到 300 万台，同比增长 110%。我们认为 VR 设备的行业逻辑与当初的智能手机相类似：技术革新-新品上线-厂商补贴-硬件放

4、量-内容繁荣-继续放量-内容质量提升-形成正循环。具体到 VR 头显设备上，Pancake 光学镜片解决方案技术成熟，可以将头显设备的光机模组厚度，由之前菲涅尔透镜的 40-50mm 减少至18-25mm。今年以来上线的 YVR2、创维 PANCAKE1、PICO 4、Quest Pro 均采用了 Pancake 解决方案，并且后续即将发布的苹果 MR 眼镜也有望采用。Pancake解决方案成为主流后，一体机的便携性、佩戴舒适度均有望迎来加强，加之整机厂商发售初期的补贴和内容供给的优化，我们认为国内 VR 头显有望在 C 端迎来放量。国内硬件放量带动促活需求，短期以轻量化内容为主国内硬件放量带

5、动促活需求，短期以轻量化内容为主，但但日渐丰富日渐丰富。当前国内的VR 内容生态，相比于全球领先的 SteamVR、Oculus 生态尚有一定差距。我们认为，在硬件渗透的早期，存量设备数量有限，内容将会以第一方、第二方供给为主，主机厂商对于内容生态有较强的话语权；后续随着出货量、存量设备提升，当活跃用户数足够支撑独立内容供给者盈利，第三方生态将会快速繁荣。以国内硬件占比较高的 Pico 为例，当前其内容生态由游戏、视频、工具及社交等构成，以海外引进的游戏、影视内容，及国内音视频平台为主。综合考虑 Oculus 的经验，和国内C 端有望放量的预期，我们认为国内的 VR 内容生态，短期内将以休闲游

6、戏、直播、视频等轻量化且可以高频供给的内容为主导，满足硬件促活的刚性需求。投资建议；投资建议；VR 产业的投资逻辑围绕硬件端、内容端两条线展开。硬件端包括光学模组、核心计算模组、组装生产、整机销售等产业链投资机会。而在内容端，主要投资逻辑如下：1）正在或已经布局）正在或已经布局 VR 游戏研发的公司：游戏研发的公司：建议关注恺英网络、富春股份、宝通科技、三七互娱、腾讯控股；2）VR 音视频内容出品、发行方，及音视频内容出品、发行方，及相关解决方案提供商：相关解决方案提供商：建议关注风语筑、华策影视；3）具有）具有 VR 技术技术 B 端场景应端场景应用能力的公司：用能力的公司：建议关注风语筑、

7、丝路视觉、华立科技。VR 产业链投资逻辑需要一个从硬件放量到内容生态放量的周期，但内容端对后续正循环的形成具有不可替代性。加之，当前传媒行业估值整体处于历史低位，硬件端的放量有望带来显著的估值修复和新的成长机会，建议密切关注行业发展。我们认为 VR 内容端的探索会持续进行，业务订单和重点产品未来可期，但业绩短期爆发较难，当下建议把握赛道机会布局内容端，跟踪订单、重点产品和业绩成长情况进行加配。风险提示：风险提示：新品推出节奏、销量不及预期风险；技术发展不及预期风险；政策监管趋严风险。-34%-26%-17%-9%0%9%-022022-06沪深300 行业深度 传媒 2/

8、21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.产品迭代，生态渐丰，C 端 VR 拐点在即.5 1.1.技术更新、产品迭代、厂商补贴，国内 VR 头显 C 端放量在即.6 1.2.国内硬件放量带动促活需求，短期料以轻量化内容为主.11 1.2.1.VR 内容生态：SteamVR 与 Oculus 丰富度全球领先，国内尚有差距.11 1.2.2.硬件放量带动内容生态，预计国内短期以游戏、视频等轻量化内容为主导12 1.2.3.Pico VR 内容生态：在引进、创作者培养与技术进步三项驱动下走向繁荣 14 2.产业链公司梳理.15 2.1.部分国内 VR 头显整机厂商.15 2

9、.2.内容端上市公司.18 3.投资建议.19 4.风险提示.19 UWcZnVhU8ZhZpP1ViZpY6MaO9PpNmMoMpNjMnMmMlOsQqO8OoOxOvPsOnOMYpNpR 行业深度 传媒 3/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：VR/AR/MR/XR 的关系.5 图 2：XR 产业链.6 图 3：2016-2023E 全球 VR 头显出货量及增速.6 图 4：2016-2023E 全球 AR 眼镜出货量及增速.6 图 5：2022 年上半年国内 VR、AR 头显出货量及市场占比.7 图 6：2022 年一二季度中国 VR 头显出货量

10、.7 图 7：2021E-2025E 国内市场 VR 设备出货量及增速.7 图 8：20Q1-22Q2 全球 AR/VR 设备出货量市占率.7 图 9：22 年 8 月 Steam VR 设备市占率.7 图 10：2007-2021 年全球智能手机出货量及增速.8 图 11：2007-2015 年全球智能手机渗透率.8 图 12：07Q4-10Q4 iPhone 出货量及增速.8 图 13：三种头显形态及代表产品.8 图 14：VR 光学成像原理示意图.10 图 15：不同光学方案尺寸对比.10 图 16：截至 2022 年上半年主流 VR 内容平台的内容数量.12 图 17：截至 2020

11、年 10 月-2022 年 6 月 Pico VR 内容数量.12 图 18：2020 年 5 月-2022 年 2 月 Quest 生态应用数合计及增速.13 图 19：Pico“3D 大片重燃计划”海报.14 图 20：汪峰“VR 奇幻音乐漂流记”VR 直播.15 图 21：兰亭数字 CloudVR 直播技术流程图.15 图 22：Pico Studios 为 Pico 引进多款 VR 游戏.15 图 23：Pico 参与协办 2022 年高通 XR 创新应用挑战赛.15 表 1：VR 产业重点事件年表.5 表 2：AR 产业重点事件年表.5 表 3：部分已发售的主流 VR 一体机参数.9

12、 表 4：三大光学解决方案对比.10 表 5：部分国内 VR 头显打卡补贴活动.11 表 6：PICO Neo3 分数最高前十游戏.12 表 7：PICO Neo3 支持的主要非游戏应用（非完全统计）.13 行业深度 传媒 4/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 8：Quest 生态中评分前十的付费和免费内容.13 表 9：Pico 旗下主要产品及参数.15 表 10：大朋旗下主要产品及参数.16 表 11：NOLO 旗下主要产品及参数.16 表 12：YVR 旗下主要产品及参数.17 表 13：小派科技旗下主要产品及参数.17 表 14：梦想绽放旗下主要产品及参数.17 表 1

13、5：上述 A 股公司的盈利预测及 Forward PE.19 行业深度 传媒 5/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.产品迭代，生态渐丰，产品迭代，生态渐丰，C 端端 VR 拐点在即拐点在即 首先，我们简单梳理 XR 产业中涉及到的几个专有名词的定义及关系：1）VR（Virtual Reality，虚拟现实），虚拟现实）技术技术通过头显等设备，将使用者完全置于另一个虚拟世界，使其产生沉浸式的体验；2）AR（Augmented Reality，增强现实）技术，增强现实）技术则通过佩戴式（例如眼镜）或非佩戴式（例如手机）的设备，在裸眼感知的现实世界上叠加一层数字内容；3）MR（Mix

14、ed Reality，混合现实），混合现实）技术技术可以理解为 VR 与 AR 技术的结合，数字内容不仅仅是简单地叠加在现实世界上，而且还可以与现实世界互动；4）而上述三者，被统称为统称为 XR（Extended Reality，拓展现实），拓展现实）。图图 1：VR/AR/MR/XR 的关系的关系 资料来源：虚拟现实产业发展白皮书信息整理，德邦研究所绘制 VR 技术技术起源起源较早，较早，从技术发展到商业化的过程来看，从技术发展到商业化的过程来看，目前目前 VR 正在正在第二次商第二次商业化浪潮业化浪潮之中。之中。VR 技术的设想，即沉浸式体验，产生于 20 世纪 30 年代的小说皮格马利翁

15、的眼镜，而首台 VR 设备则诞生于 20 世纪 50 年代中期。此后，经过几十年的设备发明、概念产生、理论形成，80 年代末至 90 年代诞生了 VR 设备的第一次商业化浪潮，并产生了 Virtual Boy（任天堂发行）、SEGA VR-1（世嘉发行）等产品。但由于这些产品庞大的体积、高昂的价格、功能和内容的缺失，这次商业化以失败告终。2014 年以来，VR 设备开启了第二次商业化浪潮：Facebook、Google、索尼等科技巨头相继发布 VR 领域的解决方案及产品，在更新的技术支撑下，这次商业化浪潮尚在进行中。表表 1：VR 产业重点事件年表产业重点事件年表 时代时代 事件事件 20 世

16、纪 90 年代以前 概念阶段，主要是概念产生、设备发明、理论形成 20 世纪 90 年代 第一次商业化浪潮，但以失败告终 2014 年至今 第二次商业化浪潮，正在进行中 资料来源：腾讯云开发者社区，德邦研究所 而而 AR 技术则相对技术则相对起源起源较晚，较晚，当前处于当前处于技术发展和技术发展和商业化商业化的的探索探索中。中。增强现实的概念产生于 20 世纪 90 年代，并在此后的近 20 年里形成了技术体系（例如ARToolKit 开源框架等），并开始在工业领域进行应用探索（例如 ARVIKA 等）。进入 21 世纪 10 年代后，AR 领域迎来了第一次商业化的探索：Google 于 20

17、12年推出AR眼镜产品Google Glass，微软也于2015年推出了AR头显HoloLens。表表 2：AR 产业重点事件年表产业重点事件年表 行业深度 传媒 6/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 时代时代 事件事件 20 世纪 90 年代-21 世纪初 概念阶段，主要是技术体系形成和应用探索 2012 年至今 第一次商业化浪潮，正在进行中 资料来源：AR 洞察与应用实践白皮书信息整理，德邦研究所 具体而言，具体而言，XR 产业链分为硬件端、软件端和内容端三个部分产业链分为硬件端、软件端和内容端三个部分：硬件端主要是 XR 设备的零部件及集成商；软件端分为 XR 设备的系统软件

18、和针对 XR 生态的工具软件集合；内容端则主要由内容供给商和内容分发平台构成。图图 2：XR 产业链产业链 资料来源：中商产业研究院，德邦研究所整理 1.1.技术更新、产品迭代技术更新、产品迭代、厂商补贴、厂商补贴，国内国内 VR 头显头显 C 端放量在即端放量在即 全球全球 VR 头显出货量头显出货量自自 2020 年起年起放量放量并维持高景气度并维持高景气度，2023 年有望较年有望较 2021年实现翻倍增长年实现翻倍增长；AR 眼镜眼镜则则维持小出货量下的稳健维持小出货量下的稳健扩张扩张。根据 VR 陀螺2022上半年 VR/AR 产业发展报告，全球 VR 头显出货量自 2020 年开始

19、进入高速增长轨道，预计2022年将会达到1450万台，2023年将会进一步加速增长50%至2175万台。而 AR 眼镜出货量则延续稳定增长态势，预计于 2022 年达到 74 万台，并且于 2023 年维持同样增速提升至 96 万台。图图 3：2016-2023E 全球全球 VR 头显出货量及增速头显出货量及增速 图图 4：2016-2023E 全球全球 AR 眼镜出货量及增速眼镜出货量及增速 资料来源：2022 上半年 VR/AR 产业发展报告，德邦研究所 资料来源：2022 上半年 VR/AR 产业发展报告，德邦研究所 根据根据IDC数据，数据，国内国内VR头显头显预计预计2022年出货量

20、达年出货量达300万万台台，同比增长，同比增长110%，开启开启 C 端放量端放量。国内市场方面，根据 VR 陀螺数据跟踪，2022 年上半年国内 VR头显出货量为 60.58 万台，AR 头显出货量为 4.8 万台，分别占同期全球市场的8.9%、16.2%。而根据 IDC 的季度数据跟踪，2022 年一二季度，国内 VR 头显分别出货 26.1 万、29.7 万，基本与产业发展报告数据吻合，二季度环比增长约14%。06705108%-7%11%72%66%31%50%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500

21、02500200022E2023E全球VR头显出货量（万台）yoy-%2045263040577496125%-42%15%33%43%30%30%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020406080002020212022E2023E全球AR眼镜出货量（万台）yoy-%行业深度 传媒 7/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 5：2022 年上半年国内年上半年国内 VR、AR 头显出货量及市场占比头显出货量及市场占比 图图 6：2022 年一二季度中

22、国年一二季度中国 VR 头显出货量头显出货量 资料来源：2022 上半年 VR/AR 产业发展报告，德邦研究所 资料来源：IDC，德邦研究所 图图 7：2021E-2025E 国内市场国内市场 VR 设备出货量及增速设备出货量及增速 资料来源：IDC，德邦研究所 注：IDC 仅披露了 2021E、2022E 和 2025E 的具体预测数据，2023E、2024E 为线性外推所得。当前全球当前全球 VR 设备设备出货量出货量呈现高集中度的特点，呈现高集中度的特点，Oculus 占比最高，大朋、占比最高，大朋、Pico 分列其后。分列其后。而在市占率情况上，无论是第三方行研公司 Counterpo

23、int 的数据，还是 Steam 平台公布的月度软硬件调查数据均显示，当前全球的 VR 设备市场均呈现高集中度的特点。截止到 22Q2，Meta 旗下的 Oculus 占据了 66%的市场份额，字节旗下的 Pico，和国内厂商大朋（DPVR）分别位列全球二、三，对应市占率 11%、9%。图图 8：20Q1-22Q2 全球全球 AR/VR 设备出货量市占率设备出货量市占率 图图 9：22 年年 8 月月 Steam VR 设备市占率设备市占率 资料来源：Counterpoint，德邦研究所 资料来源：Steam 硬件和软件调查:August 2022，德邦研究所 参考智能手机参考智能手机行业行业

24、发展发展初期初期的的情况情况，新技术得到新技术得到新产品的新产品的运用运用，带动用户体带动用户体验大幅度改善，验大幅度改善，将会将会带来渗透率的拐点带来渗透率的拐点：1）初代商业化产品（例如 iPhone1）上线，但行业整体出货量、渗透率都维持在较低水平（2007-2008 年）；2）重点技术“3G”突破，各大厂商每年更新的产品对其进行了跟进运用（例如 iPhone 3G发布于 2008 年 7 月），用户体验大幅度改善，出货量开始加速增长，渗透率持续60.64.88.9%16.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0070VR头显AR头显1H22出货量（

25、万台）于全球出货量占比-%26.129.7242526272829301Q222Q22中国VR头显出货量（万台）143 300 587 875 1,162 110%96%49%33%0%20%40%60%80%100%120%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,4002021E2022E2023E2024E2025EVR出货量（万台）yoy-%34%32%29%74%75%67%73%80%77%66%7%8%8%4%6%9%10%8%7%9%6%10%11%3%3%6%6%5%8%11%53%50%52%19%16%18%11%7%8%14%0%10%20%30%4

26、0%50%60%70%80%90%100%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2OculusDPVRPicoOthersOculus Quest 2,49%Valve Index HMD,15%Oculus Rift S,11%HTC Vive,7%其他,18%行业深度 传媒 8/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 提升。图图 10：2007-2021 年全球智能手机出货量年全球智能手机出货量及增速及增速 图图 11：2007-2015 年年全球全球智能手机渗透率智能手机渗透率 资料来源：Wind、Gartner，德邦研究所 资料来源：Win

27、d、Gartner，德邦研究所 注：渗透率=智能手机出货量/手机出货量，数据均来自 Gartner 图图 12：07Q4-10Q4 iPhone 出货量及增速出货量及增速 资料来源：Wind、苹果公司公告，德邦研究所 2014 年以来的年以来的 VR 商业化浪潮大致经历了三种不同的头显形态：商业化浪潮大致经历了三种不同的头显形态：1）手机盒子：本身不具备显示屏，只是一个装载了凸透镜的盒子，需配合手机端播放的 VR 内容，代表产品为 Google Cardboard（上线于 2014 年 5 月）、暴风魔镜（1 代发布于 2014 年 9 月）；2）外接头戴式设备（tethered-VR）：具有

28、显示屏，但不具备太强的运算能力，需要外接 PC、PS 等终端使用，代表产品为 Oculus Rift（上线于 2016 年 3 月）、Sony PSVR（发布于 2016 年 7 月）；3）一体机（standalone-VR）：具有显示屏，且搭载 CPU、GPU 等计算模组，可以独立工作，不需要外接至其他终端提供算力，代表产品为 Oculus Quest 系列（初代推出时间为2019年5月）、Pico Neo系列（初代推出时间为2016年4月）。图图 13：三种头显形态及代表产品三种头显形态及代表产品-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-200 400 600

29、800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,8002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021智能手机出货量（百万台）yoy-%11%11%14%19%27%39%54%66%73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2007200820092001320142015智能手机渗透率-%0%100%200%300%400%500%600%700%024687Q408Q108Q208Q308Q409Q109Q209Q30

30、9Q410Q110Q210Q310Q4iPhone出货量（百万台）yoy-%iPhone 3G发布 行业深度 传媒 9/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：GoogleVR、Oculus 官网、Pico 官网，德邦研究所绘制 一体机一体机出货量占比持续提升出货量占比持续提升，预计未来将占据，预计未来将占据 C 端消费级市场的主流端消费级市场的主流，但对，但对外接头戴式外接头戴式设备设备进行完全替代进行完全替代仍然是低概率仍然是低概率事件事件。根据 IDC，于 2022 年上半年的国内市场，VR 设备出货 55.8 万台，而 VR 一体机设备的出货量总计 50.2 万台，占比

31、 90%。于二季度，中国市场的 VR 一体机设备出货量为 27.3 万台，同比增长 19.2%；而 PC VR 出货量总计 2.4 万台，同比下降 22.1%，在整体 VR 出货的占比已经从 2021Q2 的 33.2%下降至 2022Q2 的 8.2%。展望未来，我们预期具有自主运算和渲染能力的一体机仍然会是 C 端市场的主要机型，因为运算、渲染能力的逐渐增强使其可以适应绝大多数的使用场景，并可以保证灵活性。而面对极端的高性能需求，一体机所使用的移动端核心计算模组仍然难以满足，因此外接头戴式设备仍然会有一席之地。对于 VR 头显设备，当前影响视觉体验较多的光学模组参数为：镜片解决方案（影响体

32、积、重量）；分辨率（影响清晰度，普遍认为双眼 4K 以上不清晰感会大幅度减弱）；刷新率（影响流畅度，降低眩晕感，普遍认为大于 90hz 可以理解为流畅）；FOV（视场角，影响沉浸感，人类视场角最大可到约 200，但由于视域的存在，普遍认为大于 90即可获得沉浸感）。以 Quest 2 为代表，其已经实现了双眼 4K 分辨率，120hz 的最高刷新率和97的 FOV，对于绝大部分用户已经不会产生眩晕感、纱窗感也相对较弱、视场角也足够宽广。简而言之，简而言之，2020 年年-2021 年发布的年发布的这一代的头显设备已经突破这一代的头显设备已经突破使使用起来用起来不舒服不舒服/舒服的阈值，支持绝大

33、多数的应用场景，这也是舒服的阈值，支持绝大多数的应用场景，这也是 2020 年以来出货年以来出货量激增的主要原因之一。量激增的主要原因之一。表表 3：部分部分已发售已发售的的主流主流 VR 一体机参数一体机参数 品牌品牌 Oculus Pico 创维创维 YVR 基本信息基本信息 产品名称产品名称 Quest 2 PICO 4 PANCAKE 1 YVR 2 形态形态 一体机 一体机 一体机 一体机 发售时间发售时间 2020 年 9 月 2022 年 9 月 2022 年 7 月 2022 年 7 月 基础版价格基础版价格 299 美元 2499 元 3999 元 4999 元 平台平台 O

34、culus Home/SteamVR（串流）PicoVR/SteamVR（串流）创维平台/SteamVR（串流）YVR 平台/SteamVR（串流）光学模组参数光学模组参数 镜片镜片 菲涅尔 Pancake Pancake Pancake 单眼分辨率单眼分辨率 1832*1920 2160*2160 2280*2280 1600*1600 PPD 21.9 20.6 25 18.1 最高刷新率最高刷新率 120Hz 90Hz 90Hz 90Hz 最大最大 FOV 97 105 105 95 核心计算模组核心计算模组参数参数 CPU 高通骁龙 XR2 高通骁龙 XR2 高通骁龙 XR2 高通骁龙

35、 XR2 GPU Adreno 650 Adreno 650 Adreno 650 Adreno 650 内存容量内存容量 6G 8G 6G 8G 资料来源：VRcompare、天猫等，德邦研究所整理 VR 光学光学成像是成像是通过光学透镜的折射原理，在较短的距离内让用户获得更大通过光学透镜的折射原理，在较短的距离内让用户获得更大视角的画面。视角的画面。正常人眼的焦距为 25 厘米左右，小于这个距离（又被称之为明视距 行业深度 传媒 10/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 离）的图像无法看清。而 VR 光学成像，就是利用光学透镜的折射原理，改变光的方向，让贴近人眼的屏幕聚焦，同时放

36、大屏幕图像尺寸，在较短的距离内让用户获得更大视角的画面。图图 14：VR 光学成像原理示意图光学成像原理示意图 资料来源：Wellsenn XRVR 光学专题研究报告，德邦研究所 过往主流镜片解决方案以菲涅尔为主，而过往主流镜片解决方案以菲涅尔为主，而 2022 年以来发布的新品，多开始年以来发布的新品，多开始采用采用 Pancake 方案方案。预计。预计 Pancake 后续有望成为主流，后续有望成为主流，带动带动 VR 头显头显向向轻薄化轻薄化方向方向迭代迭代。具体而言，VR 光学的发展经历了非球面透镜、菲涅尔透镜和折叠光路（即所谓的 Pancake）三个解决方案阶段：1）非球面透镜方案主

37、要运用于早期的产品中（例如手机盒子）；2）近两年上线的，当前市场占有率较高的 VR 头显设备，主要采用菲涅尔透镜的解决方案，使其为市场主流；3）年内推出的新品，以及即将上市或披露的产品，多使用了 Pancake 方案。由于采用了折叠光路的设计思路，Pancake 解决方案可以有效地将光机模组厚度由菲涅尔透镜的 40-50mm减少至 18-25mm，进而降低 VR 头显设备整体的尺寸，推动轻薄化的进步。预计其后续有望成为主流的镜片解决方案。表表 4：三大光学解决方案对比三大光学解决方案对比 解决方案解决方案 非球面滤镜非球面滤镜 菲涅尔滤镜菲涅尔滤镜 Pancake 成像原理 技术成熟度 成熟

38、成熟 成熟 主要运用产品 早期的 VR 盒子及少部分头戴式 VR,例如 PS VR 当前主流方案，例如 Oculus Quest2、Pico Neo3 等 多为即将推出或刚刚推出的产品，例如创维Pancake 1,、YVR 2 等 成本 5-8 元/片 15-20 元/片 150-200 元/组 光机模组厚度 40-50mm 40-50mm 18-25mm 资料来源：Wellsenn XRVR 光学专题研究报告，德邦研究所 图图 15：不同光学方案尺寸对比不同光学方案尺寸对比 行业深度 传媒 11/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：IT168，德邦研究所 头部厂商基于头部

39、厂商基于 Pancake 方案的新一代一体机设备方案的新一代一体机设备近期近期陆续陆续上线，上线，更高分辨率更高分辨率+更便携式机身，更便携式机身，有望有望催生催生 VR 设备设备出货量进一步出货量进一步提升提升。展望未来，Oculus、Sony、苹果等 VR 头显设备的头部玩家，将在 2022 年-2023 年上线新一代产品。其中，除 Sony 旗下的 PS VR2 为采用菲涅尔镜片解决方案的外接头戴式设备，预计其他均为采用 Pancake 解决方案的一体机。VR 厂商高额补贴厂商高额补贴或将进一步催化出货量增长斜率或将进一步催化出货量增长斜率，并通过并通过发售初期的发售初期的打卡打卡返现返

40、现促进促进用户习惯用户习惯的形成的形成。Pico Neo3、奇遇 Dream Pro 等产品在发布初期，均推出了“打卡返购机款”类活动，用户需要每天使用 VR 运动（不能是观看 VR视频）超过一定时间（通常是 30 分钟），累计达到一定时间即可以现金或电商平台代金券的形式返还大部分购机款项。表表 5：部分国内部分国内 VR 头显打卡补贴活动头显打卡补贴活动 品牌品牌 产品产品 活动活动 活动解释活动解释 Pico Neo3 180 天打卡返半价 发售早期活动，已结束。每天使用设备运动超过 30 分钟，即可打卡一天，连续打卡满 180 天返半价。Pico Neo3 先锋版 打卡送游戏 激活送 4

41、 款游戏，每天使用设备玩游戏超过 30 分钟，即可打卡一天，打卡每月满20 天可领取一款，持续 12 个月。奇遇 Dream Pro 连续打卡 300天返现 3000 京东 E卡/天猫超市购物卡 发售早期活动，已结束。每天使用设备运动超过 30 分钟，即可打卡一天，连续打卡满 300 天返 3000 元购物卡，可覆盖购机款。NOLO Sonic 视频打卡 9 周返半价京东 E 卡及多款游戏 每周按规定发布抖音视频算打卡一次，打卡 9 次后可返现 50%购机实际支付金额；每周按规定发布小红书动态，将额外赠送 5 款游戏。资料来源：游民星空、腾讯新闻等，德邦研究所 1.2.国内硬件放量国内硬件放量

42、带动促活需求，带动促活需求，短期料以轻量化内容为主短期料以轻量化内容为主 1.2.1.VR 内容生态：内容生态：SteamVR 与与 Oculus 丰富度全球领先，国内尚有差距丰富度全球领先，国内尚有差距 当前当前 VR 内容平台可以分为两大内容平台可以分为两大类型类型：1）一体机自带内容平台，可以理解为Quest 2 等一体机所配备的内容商店；2）PC VR 平台，即基于主机或 PC 的 VR内容平台，例如 Steam VR、PS VR 等，安装于计算平台之上，搭配外接头戴式设备，或通过一体机串流使用。具体而言：1）Steam VR 和和 PS VR 都是典型的 PC VR 内容平台，分别依

43、托于 Steam和 PS 生态，前者通常搭配 PC 使用，后者则为 PS 平台独占。得益于 Steam 本身庞大的内容库和玩家基数，Steam VR 是现阶段内容数量最大的平台，主流的一体机设备也都支持串流至 Steam VR 平台体验其内容。2）Oculus Quest、APP Lab、SideQuest 均为围绕 Oculus 生态的内容平 行业深度 传媒 12/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 台。其中 Oculus Quest 是官方主平台，主要为 Quest 1&2 提供通过官方审核的内容；APP Lab 则为提供抢先体验内容和试玩 demo 的平台，这些内容尚未获得登录

44、 Quest 主平台的许可，但同样也会经过官方相对较松的审核；SideQuest 则是第三方的内容平台，同样主要提供抢先体验内容和试玩 demo，区别在于非官方。3）Vive Port 是由 HTC 所开发的，针对旗下 VR 头显产品的内容平台。提供中文版本以及订阅制的 VIVEPORT 无限会员。4）Pico VR 平台平台是国内 VR 厂商 Pico 所开发的，针对其旗下的 Neo 系列、G 系列一体机的内容平台。综合而言，现阶段综合而言，现阶段 SteamVR 与与 Oculus 有着有着上述两大类型中上述两大类型中最丰富的内容最丰富的内容生态，生态，而国内而国内平台平台 Pico VR

45、 应用应用数量数量目前目前尚有差距尚有差距。SteamVR 主要依托于自身作为 PC 游戏内容分发商所积累的用户资源，后者则通过主平台 Quest、试玩和抢先体验平台 APP Lab，以及第三方平台 SideQuest 三位一体构建内容生态。国内头部厂商方面，根据 VR 陀螺，2022 年上半年 Pico 上线了 42 款新品。但其内容绝对数量仍然较少，并且在 2020 年以来，由于老机型的迭代和老旧应用的下架，绝对的应用数量实际是下降的。图图 16：截至截至 2022 年上半年年上半年主流主流 VR 内容平台的内容数量内容平台的内容数量 图图 17：截至截至 2020 年年 10 月月-20

46、22 年年 6 月月 Pico VR 内容数量内容数量 资料来源：VR 陀螺，德邦研究所 资料来源：VR 陀螺，德邦研究所 1.2.2.硬件放量带动内容生态硬件放量带动内容生态，预计国内短期以，预计国内短期以游戏、视频等游戏、视频等轻量化内容为主导轻量化内容为主导 为了明晰国内 VR 内容端的情况，我们以 Pico VR 为例进行分析。其当前的内容生态主要由游戏、视频、工具及社交四类应用组成，其中游戏和视频是主要部分：1）热门游戏产品以引进热门游戏产品以引进的的海外独立工作室的休闲游戏为主海外独立工作室的休闲游戏为主，国内供给和中重，国内供给和中重度游戏供给有所缺失度游戏供给有所缺失。在游戏方

47、面，以支持目前主流产品 Neo3 的产品为例，当前评分前 10 的产品中，以独立工作室生产的休闲游戏为主，且大量来自于对海外游戏产品的引进，仅有当前评分最高的产品解压灵境来自于国内厂商。表表 6：PICO Neo3 分数最高前十游戏分数最高前十游戏 产品名称产品名称 类型类型 售价（元）售价（元）来源来源 解压灵境 休闲、社交 免费 国产 虚幻赛车 竞速 免费 引进 Gadgeteer 休闲、解密 49.9 引进 极速空战 射击 40.0 引进 拼图巡游 休闲、探索 49.9 引进 Tsuro 通路造路游戏 休闲、解密 34.9 引进 方块主义 休闲 64.6 引进 Hitstream 运动、

48、音乐 69.9 引进 6,574 3,352 2,819 1,197 552 371 191 -1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000Steam VRSideQuestVive PortAPP LabPS VROculus QuestPico内容数量（个）555580593523420203004005006007002020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年2月2022年6月PicoVR 内容数量（款）行业深度 传媒 13/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 触手巧匠 解密、

49、冒险 41.9 引进 监狱大佬 VR 动作、策略 68.0 引进 资料来源：PICO VR 助手 APP，德邦研究所 注：截至 2022 年 9 月 15 日 2）在非游戏应用中，在非游戏应用中，当前当前主要以视频平台和独立主要以视频平台和独立 VR 视频应用为主视频应用为主。背靠字节跳动的 Pico Neo3 已经完成了主流的第三方短中长视频平台 VR 版本的接入，并且于 2022 年 4 月上线了官方视频平台“PICO 视频”。此外，内容生态中也有一部分独立的 VR 影视应用，以及阅读、绘画、会议软件等。由于当前相对较小的用户体量，社交类应用数量目前仍相对有限。表表 7：PICO Neo3

50、 支持的主要非游戏应用（非完全统计）支持的主要非游戏应用（非完全统计）视频平台视频平台 社交社交 阅读阅读 会议软件会议软件 独立独立 VR 影视影视 绘画绘画 PICO 视频 爱奇艺 VR 希壤 哔哩哔哩漫画 留白会议 咕噜米的眼睛 MultiBrush 移动云 VR 抖音短视频 芒果幻城 奇美拉阅读器 彼临 花房姑娘 天翼云 VR 哔哩哔哩 纸鹤 腾讯视频 斗鱼 水母 芒果 TV 南瓜电影 苍穹 优酷视频 央视频 VR 黑色马德里 资料来源：PICO VR 助手 APP，德邦研究所 注：截至 2022 年 9 月 15 日 反观反观 Quest，其，其经验显示，随着硬件出货量的增长经验显示

51、，随着硬件出货量的增长、保有量提升，、保有量提升，内容生态内容生态可以可以开启正循环开启正循环。根据高通及IDC的估计，Quest 2于全球的累计销量分别于2021年四季度和 2022 年中达到了 1000 万和 1500 万左右。随着硬件销售量上升，活跃用户数提升，内容生态的需求端扩张，这使得基于 Quest 生态进行内容开发的回报率提升，进而供给端提升，带动内容正向循环。我们加总了 Quest、APP Lab两大官方平台和第三方平台 SideQuest 的内容数量，虽然有重叠的部分，但是可以较好的体现 Quest 生态整体的规模，其随着硬件出货量的提升而持续膨胀。图图 18：2020 年年

52、 5 月月-2022 年年 2 月月 Quest 生态应用数合计及增速生态应用数合计及增速 资料来源：VR 陀螺，德邦研究所 注：该数据为加总 Oculus Quest、APP Lab（2021 年 5 月并入数据）、SideQuest。具体具体到到实现实现路径上，路径上，Quest 生态生态内容量内容量的的扩张扩张同样同样聚焦于中轻度游戏与影视聚焦于中轻度游戏与影视内容。内容。根据 Road to VR，我们整理了截至 2022 年 7 月，Quest 生态中评分靠前的付费和免费应用。付费应用以休闲游戏为主，免费应用主要是内容、工具和社交产品。而根据 VR 陀螺，截至 2020 年 11 月

53、 20 日（即 Quest 2 发布后一个月），Quest 平台上共有 VR 内容 235 款，其中游戏 154 款，占比约 66%，仍然是主要的内容品类。考虑到影视类内容部分存在于视频平台中，应用数量绝对值偏少，因此我们认为内容量扩张的主要品类聚焦于中轻度游戏与影视内容，辅以社交、体育主题的独立应用。表表 8：Quest 生态中评分前十的付费和免费内容生态中评分前十的付费和免费内容 0%50%100%150%200%250%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500Quest生态应用数合计（个）yoy-%并入APP Lab数据 行

54、业深度 传媒 14/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 付费付费 免费免费 应用名称应用名称 品类品类 应用名称应用名称 品类品类 Puzzling Places 益智 First Steps for Quest 2 社交 The Room VR:A Dark Matter 冒险、益智 Oculus First Contact 休闲 Walkabout Mini Golf 模拟、运动 Echo VR 动作、社交、运动 I Expect You To Die 2 互动故事、冒险、益智 NOTES ON BLINDNESS 纪录片、教育 Swarm 街机、社交、射击 Anne Frank

55、 House VR 教育、历史 Moss 动作、冒险、益智 Goliath:Playing with Reality 纪录片 Ragnarock 休闲、音乐与节奏、运动 Supernatural 健康与健身 I Expect You To Die 模拟、益智 Rec Room 街机、社交、运动 YUKI 动作、街机、射击 WIN Reality 健康与健身、运动 The Last Clockwinder 冒险、益智 ShapesXR 创意与设计、实用工具、效率提升 资料来源：Road to VR，德邦研究所 注：截至 2022 年 7 月 根据 IDC 数据，2022 年国内 VR 头显设备出

56、货量预计将会达到 300 万台，同比增长 110%，处于快速起量的阶段，拉动硬件活跃度将会是厂商的刚需。综合考虑国内市占率最高的 Pico 现阶段的内容生态，以及 Quest 生态内容量扩张所走过的路径，我们认为我们认为，国内，国内短时间占主导的短时间占主导的 VR 内容形态仍然将聚焦于休闲游内容形态仍然将聚焦于休闲游戏、戏、VR 直播直播、VR 视频视频等可以高频率上线的轻量化内容。等可以高频率上线的轻量化内容。1.2.3.Pico VR 内容生态：内容生态：在在引进、创作者培养引进、创作者培养与技术进步三项驱动下走向繁荣与技术进步三项驱动下走向繁荣 发布发布“3D 大片重燃计划”大片重燃计

57、划”，引进上百部引进上百部 VR 经典电影经典电影，加速布局加速布局高沉浸度高沉浸度的的6DoF 影片。影片。Pico 当前已经与迪士尼、索尼影视、环球、派拉蒙及狮门等多家好莱坞电影公司，以及超过 30 家 VR 原生内容公司展开合作，将漫威宇宙超英电影以及变形金刚、星球大战等 150 余部经典大片的 3D 版上架 Pico 视频。此外，8 月 18 日，Pico 视频上线批 6DoF 影片，包括苍穹、纸鹤等知名作品。观看 6DoF 影片时，观众可以在一个场景中自由移动，并以任意角度观看，6DoF 影片为其提供了更丰富的交互形式和更高的沉浸度。图图 19：Pico“3D 大片重燃计划”大片重燃

58、计划”海报海报 资料来源：PICO-VR 微博，德邦研究所 成本下降成本下降+效率提升效率提升+字节赋能，字节赋能，料料 VR 直播会是重点发力版块。直播会是重点发力版块。今年 4 月 9日以来，PICO 已于其平台主办了 3 场直播演唱会，分别邀请王晰、郑钧、汪峰进行演唱。以汪峰为例，直播中设置了 5 台 3D 机位形成无边舞台，用户可以 360度切换视角，并且可以基于虚拟环境本身的特点，变换演唱会背景，实现临场感、强化观众互动。此外，随着兰亭数字等解决方案提供商技术的发展，在高频供给的客观需求、叠加字节本身内容储备赋能下，我们认为 VR 直播是 Pico 会重点发力的内容版块。行业深度 传

59、媒 15/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 20：汪峰“汪峰“VR 奇幻音乐漂流记奇幻音乐漂流记”VR 直播直播 图图 21：兰亭数字兰亭数字 CloudVR 直播技术流程图直播技术流程图 资料来源：新浪 VR，德邦研究所 资料来源：兰亭数字官网，德邦研究所 VR 游戏游戏：独立发行公司引进海外佳作，协办高通独立发行公司引进海外佳作，协办高通 XR 大赛培育创作者生态。大赛培育创作者生态。早在 2021 年 3 月，Pico 就已经宣布在北美设立发行部门 Pico Studios，截至 2021年 8 月，已经形成北美、日韩和欧洲三大分公司，负责引进优质 VR 游戏及应用。此

60、外，Pico 自 2019 年起连续四次参与协办高通 XR 大赛，并单独设立专项奖赛道，培育开发者生态：2020&2021 年度的 XR 大赛上，有 7 成以上 VR 入围/获奖作品选用 Pico 产品作为开发样机。图图 22：Pico Studios 为为 Pico 引进多款引进多款 VR 游戏游戏 图图 23：Pico 参与协办参与协办 2022 年高通年高通 XR 创新应用挑战赛创新应用挑战赛 资料来源：新浪 VR，德邦研究所 资料来源：VRPinea 媒体，德邦研究所 2.产业链产业链公司梳理公司梳理 2.1.部分国内部分国内 VR 头显整机头显整机厂商厂商 Pico：背靠字节跳动背靠

61、字节跳动，C 端开道，端开道，新旗舰新旗舰 PICO 4 发布发布。公司成立于 2015年 4 月，于 2021 年 8 月被字节收购，并入 VR 业务相关条线。2016 年，Pico 推出首款 VR 一体机 Pico Neo DK，并于 2017 年推出 Pico Goblin 一体机产品线。经过一系列的产品迭代，当前公司拥有两条产品线：1）3Dof、小巧、针对 VR 音视频场景的 G 系列；2）6DoF、包括 VR 游戏场景的旗舰 Neo 系列（于刚刚发布的第四代开始改名为 PICO 4，而非 Neo 4）。公司于 2022 年 9 月 22 日、27 日分别举行海外、国内发布会，公布了其

62、全新的一体机旗舰 PICO 4。表表 9：Pico 旗下主要产品及参数旗下主要产品及参数 产品名称产品名称 G2 4K Neo 3 PICO 4 形态形态 一体机 一体机 一体机 发售时间发售时间 2019 年 5 月 2021 年 4 月 2022 年 9 月 基础版发售价基础版发售价 2499 元 1799 元 2499 元 平台平台 PicoVR PicoVR/SteamVR（直连）PicoVR/SteamVR（串流）镜片镜片 菲涅尔 菲涅尔 Pancake 单眼分辨率单眼分辨率 1920*2160 1832*1920 2160*2160 最高刷新率最高刷新率 75Hz 90Hz 90H

63、z 行业深度 传媒 16/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 最大最大 FOV 101 98 105 CPU 高通 835 高通骁龙 XR2 高通骁龙 XR2 GPU Adreno 540 Adreno 650 Adreno 650 内存容量内存容量 4G 6G 8G 自由度自由度 3DoF 6DoF 6DoF 资料来源：Pico 官网、VRcompare 等，德邦研究所 大朋：大朋：B 端端基础深厚基础深厚，产品线，产品线覆盖覆盖一体机与一体机与 PCVR。大朋 VR 成立于 2015年，研发能力出众，CEO 兼创始人陈朝阳曾是国内首个可穿戴计算机实验室的核心人员，主持开发出了国内

64、第一款臂式可穿戴计算机。2016 年，公司发布了全球首款 VR 一体机 M2。截至目前，主要产品线分为一体机的 P 系列，以及 PCVR的 E 系列，此外公司提供多款 B 端适配版本，例如 VR 英语学习机、4K 智慧党建机等。表表 10：大朋旗下主要产品及参数大朋旗下主要产品及参数 产品名称产品名称 P1 Pro 4k E3 4K 形态形态 一体机 PCVR 发售时间发售时间 2019 年 8 月 2019 年 7 月 平台平台 VRonline Steam VR 镜片镜片 菲涅尔 菲涅尔 单眼分辨率单眼分辨率 1920*2160 1920*2160 最高刷新率最高刷新率 90Hz 75Hz

65、 最大最大 FOV 100 110 CPU XR1-GPU 未公布-内存容量内存容量 3G-自由度自由度 6DoF 6DoF 资料来源：大朋官网、VRcompare 等，德邦研究所 NOLO：中国移动赋能中国移动赋能，深耕深耕定位定位技术，技术，进军进军头显整机头显整机市场市场。成立于 2015年，核心班底由中科院博士领衔的技术专家组成，目前已经拥有 200 余项全球行业技术专利，专利覆盖超过 12 个主流国家。创立之初专注于 VR 交互技术领域，是全球除 Oculus 以外唯一拥有并搭载完全自主知识产权 6DoF 专利技术的移动VR 硬件品牌商。2019 年 12 月，获中国移动旗下中移资本

66、战略投资，2021 年以来，参与 GSXR（中国移动联合中国信通院主导的中国 XR 通用标准）标准的制定，并于今年 6 月 2 日独家中标 GSXR 互通软件开发。产品层面，公司早期主要产出的 NOLO CV1、NOLO CV1Air 均为 VR 头显定位套件，2020 年 9 月发布NOLO X1 VR 一体机，进军整机行业。当前头显产品线主要由 Sonic 和 X1 构成。表表 11：NOLO 旗下主要产品及参数旗下主要产品及参数 产品名称产品名称 X1 Sonic 形态形态 一体机 一体机 发售时间发售时间 2020 年 9 月 2021 年 5 月 平台平台 NOLO VR NOLO

67、VR 镜片镜片 菲涅尔 菲涅尔 单眼分辨率单眼分辨率 1920*2160 1920*2160 最高刷新率最高刷新率 75Hz 72Hz 最大最大 FOV 96 101 CPU 骁龙 XR1 骁龙 845 GPU 未公布 未公布 内存容量内存容量 3G 6G 自由度自由度 3DoF/6DoF 6DoF 资料来源：NOLO 官网，德邦研究所 行业深度 传媒 17/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 YVR：最早推出最早推出 Pancake 方案头显的厂商之一方案头显的厂商之一。玩出梦想集团成立于 2018年 10 月，是“网鱼网咖”和“比心 app”的运营主体。2020 年玩出梦想正式成

68、立 VR 智能硬件研发公司 YVR，此后于 2021 年 12 月发布首款产品 YVR 1，并于2022 年 7 月发布 Pancake 方案 VR 一体机 YVR 2，是最早推出 Pancake 方案主机的几个头显厂商之一。表表 12：YVR 旗下主要产品及参数旗下主要产品及参数 产品名称产品名称 YVR 1 YVR 2 形态形态 一体机 一体机 发售时间发售时间 2021 年 12 月 2022 年 7 月 平台平台 YVR 平台 YVR 平台 镜片镜片 菲涅尔 Pancake 单眼分辨率单眼分辨率 2160*2160 1600*1600 最高刷新率最高刷新率 90Hz 90Hz 最大最大

69、 FOV 100 95 CPU XR2 XR2 GPU Adreno650 Adreno650 内存容量内存容量 8G 8G 自由度自由度 6DoF 6DoF 资料来源：YVR 官网，德邦研究所 Pimax：专注高端：专注高端 PCVR 头显设备，细分市场市占率领先。头显设备，细分市场市占率领先。小派科技（Pimax）2015 年成立于上海，是聚焦于高端 VR 头显设备的厂商。2016 年小派发布了 4K VR 头显，并紧接着于 2017 年和 2021 年分别发布了 8K、12K 的 VR 头显。根据VR 陀螺，其于 700 美元及以上的 VR 产品中,市场占有率超过了 80%。表表 13：

70、小派科技旗下主要产品及参数小派科技旗下主要产品及参数 产品名称产品名称 Pimax 4K Pimax Vision 8KX Pimax 5K Super Pimax Reality 12K QLED 形态形态 PCVR PCVR PCVR PCVR/一体机 发售时间发售时间 2017 年 1 月 2019 年 2 月 2020 年 12 月 尚未发售 平台平台 SteamVR,/Oculus Home SteamVR,/Oculus Home SteamVR,/Oculus Home SteamVR,/Oculus Home 镜片镜片-菲涅尔 菲涅尔 组合菲涅尔/非球面 单眼分辨率单眼分辨率

71、1920 x2160 3840 x2160 2560 x1440 一体机模式 4K，PCVR模式 6K 最高刷新率最高刷新率 60Hz 90Hz 180Hz 一体机模式 120Hz，PCVR 模式 200Hz 最大最大 FOV 110 159 150 一体机模式 120，PCVR 模式 200 自由度自由度 3 DoF 6 DoF 6 DoF 6 DoF 资料来源：小派官网、VRcompare，德邦研究所 梦想绽放：背靠爱奇艺，软硬件同步进化。梦想绽放：背靠爱奇艺，软硬件同步进化。梦想绽放（原名爱奇艺智能）成立于 2016 年 12 月，是一家由爱奇艺内部孵化、独立运营，专注于虚拟现实（VR）

72、技术、产品与内容研发的科技企业。自 2017 年 3 月发布首款 4K VR 一体机奇遇1 后，先后发布多款一体机设备，并创造独家定制 iQUT 观影标准、全球首个 5G+8KVR 直播、国内首个计算机视觉（CV）头手 6DoF VR 交互技术等多项业界第一。表表 14：梦想绽放旗下主要产品及参数梦想绽放旗下主要产品及参数 产品名称产品名称 iQIYI Qiyu 3 iQIYI Qiyu Dream iQIYI Qiyu Dream Pro 形态形态 一体机 一体机 一体机 发售时间发售时间 2021 年 12 月 2021 年 12 月 2022 年 5 月 平台平台 iQUT iQUT i

73、QUT 镜片镜片 菲涅尔 非球面 非球面 单眼分辨率单眼分辨率 2160 x2160 1280 x1440 1832x1920 行业深度 传媒 18/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 最高刷新率最高刷新率 90Hz 90Hz 90Hz 最大最大 FOV 95 90 93 自由度自由度 6DoF 6DoF 6DoF 资料来源：梦想绽放官网，德邦研究所 2.2.内容端上市公内容端上市公司司 腾讯腾讯控股控股：成立成立 XR 业务线，业务线，围绕内容、软件进行围绕内容、软件进行布局布局。2022 年 6 月 27 日，在“SPARK 2022”腾讯游戏发布会上，腾讯高级副总裁马晓轶表示，

74、腾讯最近已经成立软硬一体的扩展现实（XR）业务线，由 NExT Studios 总经理、腾讯游戏全球 CTO 沈黎负责，希望抓住未来 4-5 年内的机会。腾讯 XR 业务线分布北京、上海、深圳三地。大致上，北京团队重点研究底层算法及维护开拓开发者关系；上海团队重点深耕 VR 游戏、编辑器；深圳团队围绕 XR 综艺、虚拟人等业务，并正在英国伦敦、澳大利亚悉尼招募 XR 芯片、算法人才。22Q2 公司实现营业收入 1340 亿元，同比下滑 3%，实现 Non-IFRS 归母净利润 281 亿元，同比下滑17%。三七互娱：三七互娱：通过投资布局通过投资布局 AR 硬件与硬件与 VR 游戏厂商游戏厂商

75、。公司对于 VR/AR 行业内容侧的布局主要以投资为主要形式，于 7 月 18 日，公司与歌尔股份及旗下同歌创投、米哈游签订合伙协议，拟合计认缴 5.56 亿元开展创投活动（其中公司认缴8.9%），对先进制造、智能网联汽车、增强现实/虚拟现实、半导体领域未上市公司进行股权或准股权投资。此外，公司亦投资了影目科技(AR 硬件)、DigiLens（AR光学全息波导厂商）、Archiact（VR 游戏开发商）、天舍文化（VR 游戏开发商），其中 Archiact 已于 Oculus 推出 VR 游戏FREEDIVER：Triton Down Extended Cut。22H1 公司实现营业收入、归母

76、净利润 81 亿元、17 亿元，分别同比增长7%、99%。恺英网络恺英网络：持股大朋持股大朋 VR，自研自研 VR 游戏团队已成立游戏团队已成立。公司旗下全资子公司上海恺英持有乐相科技（即大朋 VR）7.62%股权，并于 2016 年 12 月合作发布了VR 内容平台 Vronline。此外，公司于 2022 年初与 VR 游戏厂商幻世科技共同成立了 VR 游戏团队，双方分别持股 60%、40%，目前已有一款动作竞技类 VR 游戏在研发中。22H1 公司实现营业收入、归母净利润 20 亿元、6 亿元，分别同比增长 103%、126%。富春股份富春股份：开启开启 VR 游戏团队搭建，两款游戏团队

77、搭建，两款产品产品在研在研，并获古剑奇谭三并获古剑奇谭三VR游戏改编权游戏改编权。公司上半年已完成部分 VR 团队的搭建并有两款 VR 游戏在研发中，后续将通过招募组建、合伙、控股、参股等方式在 2-3 年内形成若干个 VR 工作室，并争取每年出品多个精品 VR 游戏。2022 年 5 月 27 日，富春股份旗下全资子公司上海骏梦游戏与北京九凤信息科技有限公司签署了古剑奇谭三游戏改编授权协议，授权上海骏梦古剑奇谭三游戏的改编权，用于改编、发行、运营及推广一款移动游戏及一款 VR 游戏。22H1 公司实现营业收入、归母净利润1.6 亿元、0.2 亿元，分别同比增长（下滑）-18%、13%。宝通科

78、技宝通科技：旗下旗下哈视奇是国内顶尖的哈视奇是国内顶尖的 AR/VR 内容研发和解决方案供应商内容研发和解决方案供应商。公司为 AR/VR 内容研发和解决方案供应商哈视奇第一大股东、裸眼 MR 公司一隅千象最大的投资机构和战略投资人。其中，哈视奇已有多款爆款 VR 游戏的研发和运营经历，旗下奇幻滑雪已经上线了 Pico、爱奇艺奇遇 VR 等平台；此外，哈视奇与百度合作完成了百度 VR 平台百度大脑、未来出行、智能生活、AI 教练展区四大板块的开发，并还作为字节跳动的供应商，定制开发 AR 产品。22H1 公司实现营业收入、归母净利润 15 亿元、0.5 亿元，分别同比增长（下滑）14%、-80

79、%。风语筑风语筑：战略投资为快科技战略投资为快科技 VeeR，布局线上线下，布局线上线下 VR 内容内容出品及出品及分发分发。公司于 2020 年战略投资了 VR 内容平台公司为快科技（VeeR），后者专注于 VR 内容的出品与发行。2021 年以来设立线下 VR 体验空间品牌零号空间，已经面向中国线下开设了将近 40 家直营店。线上内容分发平台 VeeR app 也已经登录 Pico、Quest、华为、SteamVR 等各大内容生态。22H1 公司实现营业收入、归母净亏 行业深度 传媒 19/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 损 5.5 亿元、-0.7 亿元，分别同比下滑 62%

80、、126%。华策影视：持股华策影视：持股VR直播技术解决方案提供商兰亭数字。直播技术解决方案提供商兰亭数字。公司于2016年Pre-A轮投资了 VR 内容技术解决方案提供商兰亭数字，根据爱企查，当前公司持有兰亭数字 6.3%股份。兰亭数字拥有领先的端到端 VR 直播技术解决方案，为央视VR 战略合作伙伴，并承揽了多年春晚的 VR 直播工作。此外，旗下 VR 视频及直播应用 Go Now 已上线 Pico、创维 VR 等多个硬件内容生态。22H1 公司实现营业收入、归母净利润 12 亿元、2.4 亿元，分别同比增长（下滑）-40%、3%。丝路视觉丝路视觉：战略投资战略投资 XR 智慧教育解决方案

81、提供商格如灵，并成立合资子公智慧教育解决方案提供商格如灵，并成立合资子公司布局司布局 VR 内容创作领域内容创作领域。公司从事 CG 创意和技术为基础的数字视觉综合服务业务，是专业化、全国性的 CG 视觉服务提供商，高新技术企业、动漫企业。2020年 10 月，公司以战略投资方式入股 XR 智慧教育提供商格如灵，并共同成立合资公司子公司丝路视创，布局 VR 内容创作。22H1 公司实现营业收入、归母净亏损5 亿元、0.1 亿元，分别同比增长（下滑）2%、-134%。华立科技华立科技：已推出多款基于已推出多款基于 VR 技术的游艺设备，拟发行可转债强化技术的游艺设备，拟发行可转债强化 VR、AR

82、 等技术应用研究等技术应用研究。公司主要从事游艺设备的设计、研发、生产、销售和运营，持续在游戏游艺设备中推进 AI、VR、AR 等先进技术的应用，已经推出了多款 VR作品，如A9 竞速传奇 VR 版(竞速类 VR 游戏)、VR 谍影双人版(射击类VR 游戏)等。此外，公司于 4 月 21 日发布公告，拟发行可转债募集 3.5 亿元，其中 5000 万元用于 VR、AR 等技术应用研究和信息化平台建设项目。22H1 公司实现营业收入、归母净利润 2.6 亿元、0.03 亿元，分别同比增长（下滑）3%、-91%。表表 15：上述上述 A 股公司股公司的盈利预测及的盈利预测及 Forward PE

83、证券代码证券代码 股票简称股票简称 市值（亿元）市值（亿元）归母归母净利润（亿元）净利润（亿元）PE-x 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002555.SZ 三七互娱 337 29.6 35.1 41.0 11.4 9.6 8.2 002517.SZ 恺英网络 140 10.4 13.8 17.0 13.5 10.1 8.2 300031.SZ 宝通科技 57 5.1 6.4 7.5 11.1 8.9 7.6 603466.SH 风语筑 61 3.3 5.1 6.3 18.5 11.9 9.6 300133.SZ 华策影视 85 4.6 5.6 6.5

84、18.4 15.2 13.0 301011.SZ 华立科技 26 0.1 1.2 1.5 325.3 21.4 17.1 资料来源：Wind，德邦研究所 注：截至 2022 年 10 月 18 日；除三七互娱为德邦预测以外，上述归母净利润预期均采用 Wind 一致预期，丝路视觉、富春股份无一致预期，故未包含于上表。3.投资建议投资建议 VR 产业的投资逻辑围绕硬件端、内容端两条线展开。硬件端包括光学模组、核心计算模组、组装生产、整机销售等产业链投资机会。而在内容端，主要投资逻辑如下：1）正在或已经正在或已经布局布局 VR 游戏研发的游戏研发的公司：公司：建议关注恺英网络、富春股份、宝通科技、三

85、七互娱、腾讯控股；2）VR 音视频内容音视频内容出品、发行方，及出品、发行方，及相关相关解决方案提供商：解决方案提供商：建议关注风语筑、华策影视；3）具有具有 VR 技术技术 B 端场景端场景应用应用能力的公司：能力的公司：建议关注风语筑、丝路视觉、华立科技。总的来说，VR 产业链投资逻辑需要一个从硬件放量到内容生态放量的周期，但内容端对后续的正循环形成具有不可替代性。加之，当前传媒行业估值整体处于历史低位，硬件端的放量有望带来显著的估值修复和新的成长机会，建议密切关注行业发展。我们认为 VR 内容端的探索会持续进行，业务订单和重点产品未来可期，但业绩短期爆发较难，当下建议把握赛道机会布局内容

86、端，跟踪订单、重点产品和业绩成长情况进行加配。4.风险提示风险提示 行业深度 传媒 20/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 新品推出节奏新品推出节奏、销量不及预期风险：销量不及预期风险：新品推出受到诸多因素的影响，若相关产品推出节奏不及预期，或销量不及预期，将会造成产业发展整体进展不及预期。技术发展不及预期风险：技术发展不及预期风险：当前VR产品C端放量受技术进步的驱动影响较大，若相关产品的技术推进不及预期，将会一定程度上影响出货及后续的生态建设，进而造成产业发展不及预期。政策监管趋严风险：政策监管趋严风险：相关内容生态的建设，会受到国家政策监管的影响，若相关政策监管尺度提升，将会

87、影响内容生态的发展进度，进而影响用户体验和行业整体的发展。行业深度 传媒 21/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 马笑，华中科技大学硕士，2022 年加入德邦证券，传媒互联网&海外首席分析师，行业全覆盖。5 年多二级研究经验，2 年产业战略/投资/咨询经验。曾任新时代证券 TMT 组长，传媒/计算机首席分析师，此前担任过管理咨询顾问/战略研究员/投资经理等岗位。2018年东方财富百佳分析师传媒团队第一名；2020 年 wind 金牌分析师。刘文轩，2021 年加入德邦证券研究所传媒互联网组。分析师声明分析师声明 本人具有中

88、国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证

89、综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本

90、公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情

91、况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。