1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币）市场优化平均市盈率 18.90 国金医药健康指数 1778 沪深 300 指数 3714 上证指数 3048 深证成指 11055 中小板综指 11894 相关报告相关报告 1.行业恢复路径中，坚持看好价值成长标的-2022 年三季报总结，2022.11.6 2.三季度整体向好，多维度看好医药成长-医药行业周报，2022.11.6 3.关注医保谈判，看好药品、医药供应链等机遇-医药行业周报，2022.10.30 4.需要关注个股性价比，业绩增长修复需要时间-医疗行业周报，2022.10.24 5.关注医保谈判，多维度看好医药板块

2、行情-医药行业周报，2022.10.23 王班王班 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S02(8621)60870953 wang_ 多宁生物招股说明书梳理多宁生物招股说明书梳理 投资建议投资建议 多宁生物，国内领先的生物工艺解决方案提供商。公司成立于 2005 年，是一家扎根于生命科学行业，主要经营生物工艺解决方案及实验室产品和服务，专注于为客户提供生物制剂产品从开发到商业化全面解决方案的一站式供货商。公司主要经营生物工艺解决方案与实验室产品和服务两条主要业务线，提供广泛的产品组合（包括试剂、耗材及设备），涵盖生物工艺的所有主要步骤，并为实验室研发提供产品（包括

3、试剂、耗材及设备）以及包括技术开发、检测及验证服务在内的生物工艺解决方案及实验室研发相关服务。下游需求日益增长，本地化供应链和合并收购成为趋势，国产化率持续快速提升。得益于抗体、CGT 及疫苗在内的中国生物制剂市场快速发展，近年中国生物工艺解决方案市场增速显著高于全球。根据 Frost&Sullivan，2021 年中国的生物工艺解决方案市场按收入计占全球市场 23.1%。2017-2021 年间国内市场 CAGR 达 51.6%，显著高于全球市场 CAGR 17.8%。预计未来五年间仍将保持 22.9%的增速快速增长。同时国产化率由 2017 年的19.2%稳步提升至 2021 年的 26.

4、4%。行业需求旺盛，公司业绩表现优异，收入与利润端强劲增长。收入端，营业收入由 2019 年的 1.00 亿增长至 2021 年的 5.96 亿元，CAGR 为144.13%；经调整净利润由 2019 年的 657.5 万增长至 2021 年的 13970.0万元，CAGR 为 360.95%。经调整项主要有未上市投资的公允价值变动、股份奖励开支等。公司竞争优势：1）先发优势显著，打造中国领先的一体化平台。公司是目前国内唯一一家产品组合覆盖生物工艺所有主要步骤的生物工艺解决方案提供商；2）强大的研发及制造能力推动以客户为导向的创新。公司在各关键产品类别市场均取得了显著突破，如培养基领域，公司产

5、品已被用于客户在全球超过 60 个已进入临床阶段的项目及约 10 个进入 BLA 阶段或商业化阶段的项目，为中国已进入 BLA 阶段和商业化阶段的抗体及 CGT 项目数量最多；3）积累优质、忠诚且不断扩大的客户群。近年约 80%-90%的主要客户选择继续与公司延续业务关系。从客户数量看，2019-2021 年间，公司客户数量分别为 928 家、1178 家及 1682 家，增速显著。风险提示风险提示 市场竞争加剧风险；客户流失风险；客户开发不及预期风险；新客户拓展不及预期风险；公司产品开发进展不及预期风险等。2092205092

6、20809221109国金行业 沪深300 2022 年年 11 月月 09 日日 医药组医药组 医药健康行业研究 买入 (维持评级)行业深度研究行业深度研究 证券研究报告 用使箱邮共公司公限有理管金基商招供仅告报此此报告仅供招商基金管理有限公司 使用行业深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 多宁生物：国内领先的生物工艺解决方案提供商.3 敏锐的市场嗅觉，打造国内领先的生物工艺解决方案市场一站式综合平台.3 业务概览：业绩增长迅猛，盈利水平持续优化.4 股权结构稳定，管理团队行业经验丰富.5 下游需求日益增长，本地化供应链和合并收购成为趋势.7 下游企业生产需求不断增长，推

7、动生物工艺解决方案市场发展.8 供应链本地化和全面化成为发展要求，国内企业优势展现.11 内生外延快速发展，打造中国领先的一站式综合平台.12 先发优势显著，打造中国领先的一站式综合平台.12 强大的研发及制造能力推动以客户为导向的创新.15 密切关注客户需求，积累优质、忠诚且不断扩大的客户群.16 风险提示.17 图表目录图表目录 图表 1：公司是最早进军中国生物工艺解决方案市场的参与者之一.3 图表 2：公司主要产品为生物工艺解决方案以及实验室产品与服务.4 图表 3：业绩表现优异，收入与利润端强劲增长（亿元）.4 图表 4：公司毛利率持续增长，盈利水平持续优化.4 图表 5：公司自有产品

8、收入占比持续提升.5 图表 6：自有产品毛利率显著高于分销产品.5 图表 7：生物工艺解决方案为主要收入来源（亿元）.5 图表 8：公司各业务板块毛利率持续提升.5 图表 9：公司股权结构稳定，药明生物、红杉等为公司重要股东.6 图表 10：公司高管团队相关经验丰富.7 图表 11：公司所面向的下游市场广泛.8 图表 12：生物工艺解决方案复杂多样.9 图表 13：中国生物工艺解决方案市场增速显著高于全球.10 图表 14：公司为产品组合涵盖生物工艺所有主要步骤的唯一厂商.10 图表 15：生物工艺解决方案各细分市场仍由外资占据主要市场份额.11 图表 16：实验室产品及服务主要以科学研究为主

9、.11 图表 17：以抗体为例，公司能够提供各阶段产品.13 图表 18：公司采用“一集团多品牌”的整合模式快速拓展.13 图表 19：公司在上海、无锡、广州、苏州及嘉兴拥有11 处生产基地.16 图表 20：公司来自前五大客户收入及占比.17 图表 21：公司来自药明生物收入及占比.17 TVbWmUiXeXgYmM0UkXpY7NaO8OpNpPnPmOfQqRoPkPnMpO9PqQuNMYqQmMNZsRnO行业深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 多宁生物：国内领先的生物工艺解决方案提供商多宁生物：国内领先的生物工艺解决方案提供商 敏锐敏锐的市场的市场嗅觉，打造国内领先的生物工艺解

10、决方案市场一站式综合平台嗅觉，打造国内领先的生物工艺解决方案市场一站式综合平台 公司是一家扎根于生命科学行业，主要经营生物工艺解决方案及实验室产品和服务，专注于为客户提供生物制剂产品从开发到商业化全面解决方案的一站式供货商。公司主要经营生物工艺解决方案与实验室产品和服务两条主要业务线，提供广泛的产品组合（包括试剂、耗材及设备），涵盖生物工艺的所有主要步骤，并为实验室研发提供产品（包括试剂、耗材及设备）以及包括技术开发、检测及验证服务在内的生物工艺解决方案及实验室研发相关服务。公司主要服务制药公司、CRO/CDMO 及科研机构，目前已经具有 86 个商标，205 项专利，包括 47 项发明专利、

11、7 项外观设计专利和 151 项实用新型专利，公司的专有技术在生物工艺解决方案市场的可持续技术及产品创新方面维持着竞争优势。公司成立于 2005 年，是中国国内唯一一家产品组合覆盖生物工艺所有主要步骤的生物工艺解决方案提供商，产品组合涵盖上游至下游所有步骤（包括从细胞复苏及细胞培养，到纯化及过滤）。公司提供多元化的产品及服务，在不同业务单元交叉销售产品及服务组合，长期积累了优质、忠诚且不断扩大的客户群，良好的收购记录及深入的战略合作推动可观且快速增长。图表图表1：公司是最早进军中国生物工艺解决方案市场的参与者之一公司是最早进军中国生物工艺解决方案市场的参与者之一 来源：公司招股说明书，国金证券

12、研究所 公司的主要产品为生物工艺解决方案以及实验室产品与服务。生物工艺解决方案主要包含试剂、耗材及设备，提供广泛的产品组合，涵盖生物工艺的所有主要步骤。实验室产品和服务业务主要为实验室研发提供产品，以及包括技术及开发服务、检测服务及认证服务在内的相关服务。行业深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表2：公司主要产品为生物工艺解决方案以及实验室产品与服务公司主要产品为生物工艺解决方案以及实验室产品与服务 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 业务概览：业绩增长迅猛，盈利水平持续优化业务概览：业绩增长迅猛，盈利水平持续优化 业绩表现优异，收入与利润端强劲增长。2019-2021 年公司实现

13、营业收入1.00、1.93、5.96 亿元，期间 CAGR 为 144.13%。经调整净利润由 2019年的 657.5 万增长至 2021 年的 13970.0 万元，期间 CAGR 为 360.95%。经调整项主要有未上市投资的公允价值变动、股份奖励开支等。公司毛利率持续增长，产品组合不断优化。2019-2021 年公司毛利率为31.4%、36.5%、46.1%，主要因为公司持续专注于改善自有产能，毛利率相对较低的分销产品收入占比下降，销售自有产品贡献的收入增加。图表图表3：业绩表现优异，收入与利润端强劲增长（亿元）：业绩表现优异，收入与利润端强劲增长（亿元）图表图表4：公司毛利率持续增长

14、，盈利水平持续优化：公司毛利率持续增长，盈利水平持续优化 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 业务业务类别类别产品产品供应供应生物工艺解决方案试剂及耗材细胞培养基无血清细胞培养基等一次性产品一次性管材、一次性袋子、储液设备托盘及储液托盘/转移推车等过滤器滤芯及不锈钢外壳等层析填料离子交换树脂、疏水树脂、亲和树脂及复合模式树脂等其他试剂HCP试剂盒等设备生物反应器生物反应器纳米药物制剂制备系统高压均质机、脂质体挤出器、微射流纳米乳化机等其他系统与仪器Duolysis细胞截流系统、一次性配液系统、储液设备、封管机、完整性检测仪、压力检测仪及原液分装系统等实验

15、室产品及服务实验室产品一次性产品一次性摇瓶及无菌转移盖等系统与仪器全自动二氧化碳恒温摇床、蛋白纯化仪、分配泵、实验室纯水系统、纯水柱及原针头式过滤器等生物反应器实验室型生物反应器服务服务技术开发服务、检测服务及验证服务等0%100%200%300%400%500%600%0202020211H22营业收入经调整净利润营收YOY经调整净利润YOY0%10%20%30%40%50%60%20H22毛利率净利率行业深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表5：公司自有产品收入占比持续提升公司自有产品收入占比持续提升 图表图表6：自有产品毛利率显著高于

16、分销产品自有产品毛利率显著高于分销产品 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 分业务看，生物工艺解决方案为公司的主要收入来源。公司的主营业务为生物工艺解决方案以及实验室产品与服务，其中 2021 年生物工艺解决方案收入 5.27 亿元，收入占比 88.5%。图表图表7：生物工艺解决方案为主要收入来源（亿元）：生物工艺解决方案为主要收入来源（亿元）图表图表8：公司各业务板块毛利率持续提升：公司各业务板块毛利率持续提升 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 股权结构稳定，管理团队行业经验丰富股权结构稳定，管理团队行业经验丰

17、富 公司股权结构稳定，药明生物、红杉等为公司重要股东。从股权结构看，王猛为公司实际控制人，直接持有公司 24.49%股份，通过上海多识、上海多桦及 Perennial Health 间接持股约 11.89%，合计持股 36.38%。药明生物集团、红杉中国（Sequoia Capital China Growth）、LBC I、天广实生物分别持股 17.36%、5.14%、4.31%、4.38%，专业机构的加入助力公司加速国产化平台建设。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年1H22自有产品分销产品0%10%20%30%40%50%60%

18、70%2019年2020年2021年1H22自有产品分销产品公司整体毛利率0202020211H22生物工艺解决方案实验室产品及服务20%25%30%35%40%45%50%55%60%20H22毛利率生物工艺解决方案实验室产品和服务行业深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表9：公司股权结构稳定公司股权结构稳定，药明生物、红杉等为公司重要股东，药明生物、红杉等为公司重要股东 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 高管团队均有丰富的产业任职经验。公司管理团队成员均有多年行业的工作经验，积累了丰富的行业专业知识。例如，董事长兼首席执行官王先生在

19、生命科学行业拥有超过 25 年的经验；执行副总裁兼执行董事孙先生在生命科学行业的多家世界领先公司管理销售及营销工作超过 25 年；高级副总裁谢华先生于销售管理方面累计逾 15 年经验，尤其是医药及生物工艺行业。上海多宁生物科技股份有限公司上海多宁生物科技股份有限公司药明生物集团康方生物德福资本王猛Perennial Health上海多识荣昌创投平潭鹏博Sequoia Capital China Growth瞿欢欢洲岭资本三期苏州安至皓天广实生物天津励志天津齐利宁波弘甲上海多桦清池SCHP上海霖禾童舸裴翔龙石药集团恩必普上海岺樾4.87%24.49%1.47%17.36%0.78%8.11%3.

20、36%2.82%0.20%0.84%1.80%0.10%4.20%4.28%1.68%0.20%2.33%0.20%0.66%0.56%8.46%5.14%0.10%6.00%香港多宁（香港）齐志生物工程（中国）楚博生物技术（中国）南京多宁（中国）安拓思（中国）亮黑科技（中国）上海拜普（中国）熙迈检测（中国）金科过滤（中国）无锡多宁（中国）楚怡生物科技（中国）乐枫生物（中国）博进生物技术（中国）江苏多宁（中国）博泰生物（中国）北京博进（中国）多宁生命科学（香港）嘉善乐枫（中国）嘉善迪峰（中国）多宁越玺（中国）DNBUS1LLC（美国）Salus Bioscience（美国）100.00%100

21、.00%71.50%70.00%100.00%100.00%100.00%100.00%50.74%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%51.00%70.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%行业深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表10：公司高管团队相关经验丰富公司高管团队相关经验丰富 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 下游下游需求日益增长，本地化供应链和合并收购成为趋势需求日益增长，本地化供应链和合并收购成为趋势 公司深耕于生命科学行业，提供生物工艺解决方案及实验室产品及服务，涵盖生物制剂行

22、业的从药物发现到商业化环节。其中，生物工艺解决方案主要聚焦于生产及向制药公司与 CRO/CDMO 提供广泛的仪器、设备、耗材及试剂组合，涵盖从药物发现到商业化的生物制药生产所有步骤；实验室产品及服务主要聚焦于研究及向（其中包括）制药公司、CRO/CDMO及科学研究机构提供试剂及耗材。姓名姓名职务职务背景背景王猛总经理，董事长北京化工大学学士，同济大学硕士。2006年至2019年历任上海毅能生物科技有限公司的执行董事、监事；2016年1月至今，于公司历任董事、执行董事、首席执行官、董事长。孙庆副总经理，董事北京工商大学学士。历任颇尔过滤器（北京）有限公司生物制药分部销售总监、通用电气（中国）有限

23、公司产品经理、密理博（上海）贸易有限公司实验室纯水业务领域的区域销售及现场服务经理、滨特尔水净化系统（上海）有限公司的业务拓展总监Codeline业务、荣捷生物工程（苏州）有限公司首席执行官、赛默飞世尔科技北区销售总监。2018年2月至今，于公司历任副总裁、董事、执行副总裁、执行董事。Gao Jun财务总监、董秘、董事上海财经大学学士。2016年，历任上海智臻智能网络科技股份有限公司首席财务官、董事会秘书；2016年至2020年，历任杭州泰格医药科技股份有限公司副总经理、财务负责人、董事会秘书、联席公司秘书；2018年历任方达控股公司董事；2020年历任方达医药技术（上海）有限公司董事；202

24、1年历任江苏菲沃泰纳米科技股份有限公司独立董事。2021年9月至今，于公司历任公司财务总监、董事会秘书、董事。李锋董事上海交通大学学士，清华大学硕士，美国Rice University博士。2006年至2011年历任Genentech Inc.工程师、Amgen Inc.高级科学家；2011年至2018年历任天广实生物研发总监、董事、总经理、董事长。黄可董事北京大学学士、美国明尼苏达大学硕士、美国伊利诺伊大学博士。2020年历任无锡药明生物技术股份有限公司监事会主席；2020年11月、2021年1月及2021年4月历任Zenas BioPharma(Cayman)Limited、Zenas B

25、ioPharma(USA)LLC、泽纳生物医药有限公司、珠海泰诺麦博生物技术有限公司及英诺维尔智能科技（苏州）有限公司董事。行业深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表11：公司所面向的下游市场广泛：公司所面向的下游市场广泛 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 下游下游企业生产需求不断增长，推动生物工艺解决方案市场发展企业生产需求不断增长，推动生物工艺解决方案市场发展 生物工艺解决方案行业复杂多样，为生命科学行业发展的核心基础。与化学药物的生产相比，生物制剂的生产通常更为复杂。在生物制剂的生产过程中，需要设定具体而精确的参数及控制条件。任何关键步骤的细微变化均可能引起生物制剂的性能改

26、变，如免疫原性、副作用及疗效。除了生物制剂的疗效及安全性外，大规模商业生产主要取决于多项因素，包括成本、效率、稳定性及商业考量。行业深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表12：生物工艺解决方案生物工艺解决方案复杂多样复杂多样 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 得益于抗体、CGT 及疫苗在内的中国生物制剂市场快速发展，近年中国生物工艺解决方案市场增速显著高于全球。随着国内企业逐步进入全球生物制剂市场，诸如药明生物等中国国内生物制剂 CDMO 凭借其在成本、疗效及质量方面的优势，受到许多国外医药公司的青睐。全球及中国生物工艺解决方案市场稳步增长，预计未来五年将继续扩张。根据 Fros

27、t&Sullivan，2021 年中国的生物工艺解决方案市场按收入计占全球市场 23.1%。2017-2021 年间国内市场 CAGR 达 51.6%，显著高于全球市场 CAGR17.8%。预计未来五年间仍将保持 22.9%的增速快速增长。行业深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表13：中国生物：中国生物工艺解决方案市场增速显著高于全球工艺解决方案市场增速显著高于全球 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 中国生物工艺解决方案市场国产化率稳步提升，公司为产品组合涵盖生物工艺所有主要步骤的唯一厂商。根据 Frost&Sullivan，以收入计，中国生物工艺解决方案市场国产化率由 20

28、17 年的 19.2%稳步提升至 2021 年的26.4%。2021 年公司的市场份额约为 1.6%，在国内企业中排名第四。目前公司是产品组合涵盖生物工艺所有主要步骤的唯一公司，涵盖上游至下游所有步骤（包括从细胞复苏及细胞培养，到纯化、过滤）。图表图表14：公司为产品组合涵盖生物工艺所有主要步骤的唯一厂商：公司为产品组合涵盖生物工艺所有主要步骤的唯一厂商 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 生物工艺解决方案各细分市场仍由外资占据主要市场份额，国产企业替代空间广阔。从生物工艺解决方案各细分市场看，虽近年国产品牌取得了较快的发展，但整体看目前国产企业占比均低于 30%。05

29、540452002020212022E2023E2024E2025E2026E全球市场中国市场CAGR-2026E全球17.80%14.40%中国51.60%22.90%行业深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表15：生物工艺解决方案各细分市场仍由外资占据主要市场份额：生物工艺解决方案各细分市场仍由外资占据主要市场份额 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 实验室产品及服务主要以科学研究为主。实验室产品及服务为生命科学研究的仪器、耗材及分析服务，包括生物制药的基础理论研究及生物制药的商业开发。实验室产品及服务主要以科学研究为主，包括为

30、制药公司、CRO/CDMO 及科研机构提供试剂及耗材等实验室产品及相关服务。图表图表16：实验室产品及服务主要以科学研究为主：实验室产品及服务主要以科学研究为主 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 供应链本地化和全面化成为发展要求，国内企业优势展现供应链本地化和全面化成为发展要求，国内企业优势展现 中国国内生物工艺解决方案供应链本地化持续增加。1）受疫情影响，外资部分产品供应受阻。由于进口生物工艺解决方案的供应受到 COVID-19 疫情不利影响，国内供应在相对较短的时间内增加，导致生物工艺解决方案提供商对固定生产设备的投资增加，从而可能增加相关产品及服务的长期供应。2）国产企业技术持续进步

31、，进一步缩小与外资差距。中国国内生物工艺解决方案提供商通过人才引入及并购企业方式积累相关技术及经验，逐步缩小与若干国外领先公司之间的技术差距，并凭借大量研发工作不断0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%培养基一次性产品生物反应器层析产品过滤器实验室纯水系统国产公司进口行业深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 丰富及扩大优质而多元的产品组合与服务。并且国产企业在价格方面更具优势，受到越来越多的客户青睐。生物工艺解决方案市场的技术壁垒相对较高，企业倾向于进行合并及收购，快速提高产业链全面性，以把握市场机会。中国生物工艺解决方案市场分散，仅有少数参与者可提供广泛的产品

32、与服务。该市场进入壁垒较高，企业难以仅仅依靠短期内部研发打破技术壁垒。生物工艺解决方案市场内的合并及收购是企业扩大其市场覆盖范围及增强其客户粘性的更有效方式。同时，随着生物工艺解决方案市场内的产品延伸并购，将不同领域的研发人才聚集在一起，协同合作、激发创新，并购公司以及市场的整体研发能力将进一步提升。技术壁垒：对于包括配方组合、生物芯片及高分子材料在内的生物工艺产品基本部分，技术诀窍十分重要，需要长期基础理论研究、经验积累及资金投入。此外，生物制剂行业涉及的产品制造过程复杂，需要各种各样的设备及耗材。生物工艺解决方案市场涉及众多不同专业领域，包括机械、材料及生物学。生物工艺的物理材料须符合足量

33、分离函数及各种目标变量，以保持设计的平衡制造过程。先发优势效应及客户粘性：在生物工艺解决方案行业，先行者通常能够先于竞争对手积累有关客户需求、经销渠道、产品技术及工艺技术的宝贵知识。此外，先行者有机会建立新的市场进入者难以打破的重要品牌忠诚度，此举有助于建立客户粘性。此外，下游客户选择产品时一般非常谨慎，倾向于选择品牌知名度高及市场信誉好的产品。下游客户一旦购买并 对第一次购买感到满意，而再更换品牌既费成本又费时间，这导致了强大的客户粘性。规模及协同效应：与化学药物不同，生物制剂制造应在相同标准及一致条件下进行。因此，涵盖生物制剂整个制造过程的一站式生物工艺解决方案有助于防止因使用多个供应商的

34、生物工艺解决方案导致的重复验证，其成本高昂且费时。产品及服务覆盖更多生物工艺步骤的生物工艺解决方案公 司更有可能于该等产品及服务之间产生协同效应，较仅涵盖有限生物工艺步骤的公司更具整体效率，使其能够以更合理的价格满足生物制药公司的多样化需求。内生外延快速发展，打造中国领先的一站式综合平台内生外延快速发展，打造中国领先的一站式综合平台 先发优势显著，打造中国领先的一站式综合平台先发优势显著，打造中国领先的一站式综合平台 内生外延共行，打造中国领先的一站式综合平台。公司是最早进军中国生物工艺解决方案市场的参与者之一，先发优势显著。通过内部增长及战略收购扩大产品组合，建立涵盖生物工艺所有主要步骤的全

35、面性生物工艺解决方案平台。根据 Frost&Sullivan，公司是中国国内唯一一家产品及服务涵盖生物工艺所有主要步骤的生物工艺解决方案提供商。行业深度研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表17：以抗体为例，公司能够提供各阶段产品：以抗体为例，公司能够提供各阶段产品 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 良好的收购往绩记录及深入的战略合作推动公司快速增长。成功的收购和整合对于生物工艺解决方案提供商的发展至关重要。主要因为生物工艺涉及各个步骤，且需要不同的设备及耗材，均具有自身的技术壁垒。公司成功完成一系列收购，能够迅速将产品及服务组合扩展至生物工艺的上下游流程，以及实验室产品与服务的不

36、同领域，从而实现全面覆盖。收购方面，公司采用“一集团多品牌”的整合模式。一方面，作为一家集团，对不同关键行政及管理职能进行集中控制以提升内部沟通与运营效率；另一方面拥有多个品牌，可继续使用新收购附属公司在市场上已建立良好声誉及认可度的品牌。图表图表18：公司采用：公司采用“一集团多品“一集团多品牌”的整合模式快速拓展牌”的整合模式快速拓展 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 收购年份收购年份附属公司名称附属公司名称地点地点主要产品主要产品/服务服务类别类别2019年齐志生物工程中国生物反应器设备、实验室产品2020年亮黑科技中国一次性产品试剂及耗材、实验室产品2020年金科过滤中国过滤器试剂

37、及耗材、实验室产品2021年熙迈检测中国检测服务服务2021年安拓思中国纳米药物制剂装备系统设备2022年楚博生物技术中国层析填料试剂及耗材2022年乐枫生物中国实验室纯水系统实验室产品2022年Salus Bioscience境外实验室纯水系统实验室产品2022年楚怡生物科技中国生物反应器设备、实验室产品行业深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 积极与国内生物制剂行业一流企业展开战略合作。例如，自 2017 年以来，公司与世界一流 CDMO 的药明生物集团就以下事项进行合作，包括 1）开发用于某些细胞株商业化的细胞培养基；2）成立抗体生产原材料及装备国产化联盟，旨在推广生物药生产原料及装

38、备的本地化扩张；3）在公司建立先进的质量管理体系。同时，公司也与国内一流医药公司合作开展基于人类二倍体细胞的病毒疫苗大规模培养研发项目，获批为国家高技术研究发展计划项目。此类战略合作均促进了公司于往绩记录期间的增长，并在很大程度上巩固了公司作为中国领先生物工艺解决方案提供商的地位，进一步增强对潜在客户的吸引力。公司为客户提供生物制剂产品从开发到商业化的全方位解决方案及一站式服务。并且能够为客户提供定制解决方案。全面性主要体现在 1）涵盖生物工艺的所有关键步骤；2）涵盖所有主要生物药；3）产品及服务的多样性。涵盖生物工艺的所有关键步骤：公司的产品及服务从上游步骤（包括细胞复苏及细胞培养等）到下游

39、步骤（包括纯化，过滤等）涵盖生物工艺的所有主要步骤。能够提供生物工艺所需的各种主要试剂、耗材及设备，以及包括细胞培养基配方设计、生物工艺优化及生物工艺测试在内的技术开发服务、检测服务及验证服务。涵盖所有主要生物药：公司的技术及服务可应用于所有主要类型生物药的商业化，包括抗体药物、疫苗及 CGT。特别是，由于快速增长，公司现已建立了向 CGT 行业提供全面的生物工艺解决方案的能力。产品及服务的多样性：公司提供覆盖生物工艺所有步骤且包含多种产品及服务的综合生物工艺解决方案，成为许多制药公司、CRO/CDMO及科研机构的首选供应商之一。截至 2022 年 6 月 30 日，公司已提供200 多种产品

40、，以及超过 70 种服务，服务主要分为三个服务类别，分别为技术开发服务、检测服务及验证服务。业务间协同效应显著，更有利于公司高效配臵资源及进行高效营销。公司多元化产品及服务组合产生显着的业务协同效应，包括在研发及制造过程中高效配臵资源，以及有效的销售及营销策略。业务单元之间的协同帮助公司能够更深入了解生物工艺不同步骤的需求，有助于通过一体化研发工作打造具有应用优势的产品。例如，在开发一次性生物反应器时，能够结合公司在生物反应器、一次性产品及细胞培养基方面的专业知识，开发出一次性生物反应器。能够在自有综合及集中管理研发团队架构上开发一次性生物反应器而无需依赖第三方的专业知识。此外，跨业务单元协作

41、实现了若干裨益，其中包括 1）节省研发工作和新产品测试的时间和成本，可以避免资源的重复投入；2）开发更适合大规模生产的产品，因为研发人员可对产品在生物工艺中的应用方式有全局性了解。有助于施行高效的销售及营销策略。近几年，约 60%至 70%的主要客户向公司购买两种或以上的产品及服务。主要得益于一体化解决方案所形成的成本效益和质量保障、平台优势及全周期业务绑定优势。1）能够以合理价格向客户稳定提供优质产品。2）平台优势：当客户购买一站式解决方案时，基于对客户流程及应用的了解，通常会按其要求为其提供定制化及优化产品及服务。一站式解决方案使客户能够高效地识别及管理多种产品及服务并避免重复的产品测试。

42、3）渗透至从药物开发至商业化的全周期：在药物开发至商业化的全业务周期中陪伴客户。参与客户早期药物开发时，利用公司全面的产品及服务组合，参与早期研发通常会使公司步入后期阶段，包括中试、临床试验及商业化。例如，公司在药物开发阶段向客户提供细胞培养基时，会预估其未来在生物药的制造阶段对一次性产品和过滤器的需求，并积极设计和推广切合其需求的一次性产品和过滤器的相关解决方案，从而使此类客户在其后的制造阶段购买公司的相关产品。行业深度研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 强大的研发及制造能力强大的研发及制造能力推动以客户为导向的创新推动以客户为导向的创新 注重研发团队建设，研发能力不断提升。截至 2022

43、 年上半年，公司共有约 100 名研发人员，占全职员工 14.1%。每名关键研发人员，在生物工艺解决方案或生命科学行业其他领域均积逾 10 年经验。公司目前已有 205项专利，包括 47 项发明专利、7 项外观设计专利和 151 项实用新型专利，公司的专有技术在生物工艺解决方案市场的可持续技术及产品创新方面维持着竞争优势。作为最早进军中国生物工艺解决方案市场的参与者之一，公司获得了突出的先发优势，在各关键产品类别市场均取得了显著突破。细胞培养基：根据 Frost&Sullivan，公司是中国国内首家从事无血清培养基开发及商业化的生物工艺解决方案提供商。目前公司的细胞培养基已被用于客户在全球超过

44、 60 个已进入临床阶段的项目及约 10 个进入 BLA 阶段或商业化阶段的项目（包括单克隆抗体项目及 CGT 项目），为中国已进入 BLA 阶段和商业化阶段的抗体及 CGT 项目数量最多。随着参与已进入 BLA 阶段的项目数量不断增加，将为公司带来可观的收入增长。一次性产品：目前公司是中国少数具备一次性产品商业化所用主要关键组件的完整及自主开发知识产权，并有能力制造有关主要关键组件的生物工艺解决方案提供商之一。2021 年公司在中国一次性产品市场的市场份额为 5.0%，于中国生物工艺解决方案提供商中排名第四，并在中国本土生物工艺解决方案提供商中排名第二。生物反应器：公司是中国国内首家成功自主

45、研发及制造大规模工业化细胞培养所需的生物反应器的生物工艺解决方案提供商，打破了跨国公司在中国对该等产品的主导地位。目前公司也是全球少数有能力同时制造不锈钢生物反应器及一次性生物反应器的生物工艺解决方案提供商之一。纳米药物制剂制备系统：公司是全球首家在生物制剂行业大规模应用高压均质机及纳米技术的生物工艺解决方案提供商，在纳米药物制剂制备系统领域处于全球领先地位。公司的产品大大提高了细胞破碎和蛋白质纯化的效率及有效性，并提供药物包装及运输设备（包括mRNA药物）。层析填料：公司是中国国内首家使用大孔层析填料专有技术获得大规模分离纯化疫苗和病毒能力的企业。实验室纯水系统：公司是首家进入美国及欧洲实验

46、室纯水系统市场的中国公司，也是中国最大的国产实验室纯水系统提供商。根据 Frost&Sullivan，2021 年公司在该细分市场的份额约 5.4%。公司的制造及服务能力，以及高标准的质量体系，为持续以客户为导向的创新奠定了坚实的基础。公司现在上海、无锡、广州、苏州及嘉兴拥有 11处生产基地，涵盖细胞培养基、生物反应器、一次性产品、过滤器、纳米药物制剂制备系统、层析填料及实验室纯水系统。特别是，公司拥有中国最大产能的自主研发的一次性产品生产线。行业深度研究-16-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表19：公司：公司在上海、无锡、广州、苏州及嘉兴在上海、无锡、广州、苏州及嘉兴拥有拥有11处生产基地

47、处生产基地 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 密切关注客户需求，积累密切关注客户需求，积累优质、忠诚且不断扩大的客户群优质、忠诚且不断扩大的客户群 公司客户主要包括国内外的制药公司、CRO/CDMO 及科研机构。目前国内前十大生物制药公司均为公司客户。2019-2021 年以及 2022 上半年，公司来自五大客户于各个期间的收入分别约为 0.47 元、0.98 亿元、2.38亿元及 1.03 亿元，占公司总收入的 46.6%、50.6%、39.9%及 37.8%。其中，来自最大客户药明生物的收入分别约为 0.15 亿元、0.53 亿元、1.25亿元及 0.69 亿元，占公司总收入的 15.

48、2%、27.6%、20.9%及 25.3%。业务位臵位臵总总建筑面积建筑面积/m/m2 2名称名称产品产品成立成立 收购收购年份年份主要特点主要特点细胞培养基上海1300上海多宁培养基工厂液体及干粉细胞培养基2017年包含一条单批次产能为500升的液体细胞培养基生产线及一条单批次产能为200公斤的干粉细胞培养基生产线。包含符合GMP的A级洁净区车间及C级洁净区车间。配备制造工艺，以保证粉末颗粒的稳定性及均匀性。无锡10500无锡多宁培养基工厂液体及干粉细胞培养基2021年包含一条单批次产能为100至1,000公斤的干粉细胞培养基生产线。在完全隔离的环境中进行生产，符合 GMP。配备制造工艺，以

49、保证粉末颗粒的稳定性及均匀性。一次性产品上海8000亮黑科技一次性产品工厂一期一次性产品，包括挤出管、塑料注射管、储液袋、配液袋及定制管组件等2020年拥有符合GMP的C级洁净区车间，总建筑面积约为2,678平方米。上海11,311亮黑科技一次性产品工厂二期2022年拥有符合GMP的车间，总建筑面积约为 5,130平方米。已就自主开发的一次性薄膜及管材于美国 DMF完成注册。按产能计，中国最大的一次性产品工厂。生物反应器广州6,000齐志生物工程生物反应器工厂生物反应器，包括玻璃生物反应器、不锈钢生物反应器及摇摆式生物反应器等2019年符合ISO9001:2015。获得知识产权管理体系认证证书

50、。上海2,639.36楚怡生物科技生物反应器工厂生物反应器，包括玻璃生物反应器及不锈钢生物反应器等2022年执行严格的质量控制。纳米药物制剂制备系统苏州2,400安拓思纳米技术工厂高压均质机、脂质体挤出器及微射流纳米乳化机2021年获得CE认证。过滤器上海12,000金科过滤过滤器工厂过滤器，包括预过滤过滤器、空气过滤器、杀菌过滤器及深层过滤器2020年拥有符合GMP的D级洁净区车间。符合ISO9001:2015。无锡9,800无锡多宁过滤器工厂过滤器，包括空气过滤器、杀菌过滤器、囊式过滤器及深层过滤器2021年拥有符合GMP的C级洁净区车间。在完全隔离的环境中进行生产。实验室纯水系统嘉兴8,

51、461乐枫实验室纯水系统工厂实验室纯水系统、纯 水柱及针头式过滤器2022年符合ISO9001:2015。层析填料苏州2,000博进生物技术层析填料厂离子交换树脂、疏水性树脂和亲和性树脂2022年在自动控制系统下进行生产。行业深度研究-17-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表20：公司来自前五大客户收入及占比：公司来自前五大客户收入及占比 图表图表21：公司来自药明生物收入及占比：公司来自药明生物收入及占比 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 一体化解决方案进一步提高客户粘性。公司为客户提供从药物开发至商业化整个业务周期的一站式生物工艺解决方案，熟悉替换

52、该等解决方案所产生的成本和时间，特别是新产品的测试及新供应商资格的评估。公司部分产品采用市场领先的技术，能够精确、有效解决客户痛点，赢得了客户信赖，巩固了客户对公司产品的粘性。近年约 80%-90%的主要客户选择于继续与公司延续业务关系。优秀的产品及服务对新客户同样具有吸引力。从客户数量看，2019-2021年间，公司客户数量分别为 928 家、1178 家及 1682 家，增速显著。风险提示风险提示 市场竞争加剧风险：可能出现具有竞争力的企业导致公司竞争力下降。客户流失风险：公司前五大客户占比较高，2019-1H22 分别占公司总收入的 46.6%、50.6%、39.9%及 37.8%。若出

53、现大客户流失会对公司业务造成影响。客户开发不及预期风险：公司现有的服务业务多处于临床阶段，如果客户产品研发不及预期，可能对公司业务产生影响。新客户拓展不及预期风险：生命科学行业存在较强的客户粘性及品牌依赖，因此存在新客户拓展不及预期风险。公司产品开发进展不及预期风险：生命科学行业产品的技术门槛与壁垒相对较高，研发周期较长。可能存在技术开发失败或在研项目无法产业化的情形。0%10%20%30%40%50%60%0.000.501.001.502.002.5020H22收入占比0%5%10%15%20%25%30%0.000.200.400.600.801.001.201.4

54、020H22收入占比行业深度研究-18-敬请参阅最后一页特别声明 公司公司投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。行业投资评级的说明：行业投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%15%；中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 36 个

55、月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业深度研究-19-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及

56、其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券

57、或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在

58、任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具

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