1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2022 年 11 月 13 日 推荐推荐（维持）（维持）日本银行业专题日本银行业专题 总量研究/银行 本篇报告本篇报告详解了日本银行业七十年的历程，详解了日本银行业七十年的历程，有高光有低迷有高光有低迷。战后经济高速增长战后经济高速增长带来日本银行业的高光，经济泡沫顶峰的带来日本银行业的高光，经济泡沫顶峰的 1990 年年日本市值日本市值前十上市前十上市公司中有公司中有 7家为银行。随着家为银行。随着经济泡沫经济泡沫破灭及人口老龄化，日本深陷极低利率，息差持续走破灭及人口老龄化，日本深陷极低利率，息差持续走低低，银行盈利能力，银行盈利能力

2、弱，银行股估值低迷。近年来，日本前三大银行估值持续低弱，银行股估值低迷。近年来，日本前三大银行估值持续低于于 0.5 倍倍 PB，市值前市值前十十公司仅剩下公司仅剩下 1 家银行，家银行，近二十年银行市值增长基本停滞。近二十年银行市值增长基本停滞。战后日本经济高速发展战后日本经济高速发展期，日本银行业发展较好。期，日本银行业发展较好。日本战后实行了主银行制度，企业融资高度依赖银行，日本银行向重点产业部门提供了大量的低息贷款，促进了日本经济的发展。1985 年，随着广场协议签订后日元升值，银行在宽松的货币政策之下过度放贷，助推了股市和房市的泡沫。1982-1990 年期间，日本商业银行贷款规模从

3、 217 万亿日元攀升至 522 万亿日元，与此同时，净利润从 1982 年的 8060 亿日元攀升至 1988 年的 2.34 万亿日元。经济泡沫顶峰的 1990 年，日本市值前十的上市公司中有 7 家为银行。经济经济泡沫破灭，日本银行业付出惨重代价。泡沫破灭，日本银行业付出惨重代价。泡沫破灭为银行业带来大量不良资产，经营业绩持续承压。为解决银行业不良问题，日本银行付出惨重代价，累计不良损失接近 100 万亿日元。20 世纪 90 年代后的十多年，从“护送船队”模式到金融再生法，经过长达十年的不良处置，投入大量财政资源后，终于在 21 世纪初将不良率降至正常水平，日本银行业浴火重生。近年，近

4、年，日本银行业日本银行业资产质量保持较好水平资产质量保持较好水平，但盈利能力弱，估值低迷，但盈利能力弱，估值低迷。日本商业银行资产近十年复合增速约 4.6%，贷款复合增速 2.5%，资产规模增速及贷款增速均明显低于中国。2016 年以来，日本银行业不良贷款率在 1%2%之间，低于中国，资产质量保持较好水平。2010 年以来，日本平均贷款利率持续下行，导致息差逐年收窄，2021 年净息差仅 0.54%。息差低，叠加较高的成本收入比，日本商业银行盈利能力弱，2021 年 ROE 仅 3.6%，大幅低于中国 10%左右的 ROE 水平。银行股估值低迷，日本前三大银行估值长期低银行股估值低迷，日本前三

5、大银行估值长期低于于 0.5 倍倍 PB，11 月初三菱 UFJ 银行估值 0.48 倍 PB。投投资建议：资建议：积极看多银行。积极看多银行。即便如日本，银行股估值亦接近 0.5 倍 PB，当前A 股银行板块估值仅 0.5 倍 PB，充分反映了悲观预期。近期，防疫政策优化调整，房地产政策进一步宽松，市场对经济的预期或将改善，对银行板块构对银行板块构成重大利好，积极看多银行。成重大利好，积极看多银行。未来一年，银行个股两条主线：a.继续主推业绩靓丽的优质城商行：江苏、宁波、成都、南京、杭州及苏州银行；b.房地产弹性标的：房企融资占比相对较高的优质银行-招行、平安银行等。风险提示：风险提示：疫情

6、多发，经济疫情多发，经济超预期超预期下行导致资产质量下行导致资产质量显著显著恶化；金融恶化；金融让利，让利，息差收窄息差收窄等等。重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 股价股价 21EPS 22EPS 23EPS 22PE 23PE PB 评级评级 江苏银行 7.14 1.33 1.67 2.02 4.3 3.5 0.65 强烈推荐 宁波银行 28.35 2.96 3.55 4.10 8.0 6.9 1.25 强烈推荐 南京银行 9.82 1.58 1.91 2.21 5.1 4.4 0.83 强烈推荐 杭州银行 13.01 1.56 1.88 2.17 6.9 6.0 0.98 强烈推荐

7、 平安银行 11.43 1.87 2.21 2.69 5.2 4.2 0.62 强烈推荐 资料来源：公司数据、招商证券 行业规模行业规模 占比%股票家数（只）39 0.8 总市值（亿元）49939 6.3 流通市值（亿元）45176 6.9 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现-3.4-7.9-5.5 相对表现-5.1-3.2 17.2 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、10 月金融数据点评10 月金融数据的几个要点2022-11-11 2、养老理财专题分析之一养老理财发展情况如何？2022-11-08 3、银行业 3Q22 业绩综述：营收增 速 下 降，优 质 城

8、 商 行 领 跑 2022-11-06 廖志明廖志明 S02 -30-20-1001020Nov/21Mar/22Jun/22Oct/22(%)银行沪深300日本银行业日本银行业的七十年的七十年风雨风雨：高光与低迷：高光与低迷 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文正文目录目录 一、战后经济高增长时期（1950-1990）：高光时刻.4 1.1 主银行制度与日本“战后经济奇迹”.4 1.2 经济泡沫时期-银行业占日本市值前十公司的半数以上.6 二、1990-2010 年：泡沫破灭，不良处置与浴火重生.9 2.1 经济泡沫破灭后，日本银行业深陷不良泥淖.9 2.2

9、日本对问题银行与不良资产的处置.10 2.3 经济泡沫破灭后，日本银行业息差走低，盈利承压.13 三、极低利率时代（2010 年-）：盈利能力弱，银行估值低位.15 3.1 国内融资需求弱，资产规模增长缓慢.15 3.2 贷款收益率走低，息差持续收窄.17 3.3 资产质量改善，保持较好水平.18 3.4 盈利能力弱，银行股估值低迷.19 四、投资建议：经济预期或好转，积极看多银行.21 五、风险提示.22 图表图表目录目录 图 1：日本二战后的主银行制度.4 图 2：19611973 年日本经济增长迅速，GDP 增速居工业国前列.5 图 3：第一次石油危机对日本经济冲击较大（%）.6 图 4

10、：第二次石油危机对日本的冲击远小于第一次（%）.6 图 5：1985 年 9 月-1989 年底期间日元大幅升值 40%.7 图 6：日本商业银行 1980-1990 年资产规模及净利润增长明显.8 图 7：日本商业银行 1980-1990 年期间扣除信用成本后的利差较高.8 图 8：日本利率水平在 1989-1990 年间大幅上升.9 图 9：泡沫一经破灭，日本股价大跌.10 图 10：日本银行业不良贷款率在泡沫破灭后上升（%）.10 图 11：日本都市银行等不良贷款率走势（%）.10 图 12：“护送船队”：大银行吸收兼并问题银行的过程.11 图 13：日本的银行倒闭数量随泡沫破裂而增多，

11、在 2001 年达到顶峰（%）.12 PZbWlXhUcVkUqQ2WnUuX7NbPbRnPoOsQpNkPoPoPiNqRnQ9PqQvMNZqQoRwMrMoP 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 图 14：经济泡沫破灭后，日本银行业耗费十余年处置不良，损失惨重（万亿日元）.12 图 15：日本银行业不良贷款率于 2001 年见顶，此后大幅下降.13 图 16：日本基准贷款利率持续低水平（%）.13 图 17：日本十年期国债利率迅速下降至低水平（%）.13 图 18：日本商业银行净息差走势（%）.14 图 19：1999-2010 财年日本商业银行净利润走势.14 图 20：泡沫破

12、灭以来，日本东证银行业指数大幅下跌.15 图 21：日本商业银行总资产走势（万亿日元）.15 图 22：日本、中国商业银行总资产及增速对比（万亿日元）.15 图 23：都市银行资产规模最大，都市和区域银行资产规模增长明显（万亿日元）.16 图 24：日本商业银行资产规模与贷款规模变化（万亿日元）.16 图 25：日本商业银行负债以存款为主（万亿日元）.17 图 26：日本贷款平均利率及商业银行净息差走势（%）.17 图 27：日本商业银行净息差走势（%）.18 图 28：2021 年日本银行业净息差位居 G20 经济体末尾.18 图 29：日本商业银行不良贷款率近年低于中国（%）.19 图 3

13、0：日本银行拨贷比较低，低于中国银行业水平（%）.19 图 31：1999-2021 财年日本商业银行净利润走势（万亿日元）.20 图 32：中日商业银行成本收入比对比（%）.20 图 33：中日商业银行 ROE 对比（%）.20 图 34：三菱 UFJ 银行 PB 估值走势（倍）.21 表 1：日本金融自由化的具体措施.6 表 2：1980-2000 年日本市值前十名变迁（万亿日元）.8 表 3：日本银行业不良资产处置的重要事件.11 表 4：日本市值前十上市公司榜单（万亿日元）.21 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 一、一、战后经济高增长时期战后经济高增长时期（1950-1990

14、）：）：高光时刻高光时刻 二战结束后，笼罩在战败阴影下的日本发奋图强，国民经济高速增长，这期间，银行业向重点产业部门提供了大量的低息贷款，一定程度上刺激了日本经济的发展。1985 年随着广场协议的签订，日元大幅升值，居民和企业的财富不断增加，加上日本宽松货币政策的推波助澜，银行无节制地、盲目的放贷，催生了经济泡沫。1990 年，日本经济泡沫年，日本经济泡沫达到达到巅峰，日本市值前十的上市公司中有巅峰，日本市值前十的上市公司中有 7 家为银行家为银行，一时风光无限，一时风光无限。日本银行业迎来了其。日本银行业迎来了其最高光的时刻，其后泡沫破灭，辉煌不再。最高光的时刻，其后泡沫破灭，辉煌不再。1.

15、1 主银行制度主银行制度与与日本“战后经济奇迹”日本“战后经济奇迹”二战结束后，战败国的日本经济遭到严重破坏，百废待兴，美苏冷战及朝鲜战争促使美国改变对日本的方针，日本抓住机遇，实现了持续多年的经济高速增长。其中，日本银行业利润日本银行业利润较较高，以低息贷款和交叉持股的方式大力促进企业高，以低息贷款和交叉持股的方式大力促进企业的发展，一定程度上刺激了经济的发展的发展，一定程度上刺激了经济的发展。日本经济在这一时期大致可分为战后恢复期（19451955 年）、经济高速发展期（19561973 年）、经济稳定期（197480 年代前期）及经济泡沫期（1985 年-1990 年）。（1）战后恢复期

16、（战后恢复期（19451955）：主银行制度出现，形成银行主导的金融体系）：主银行制度出现，形成银行主导的金融体系 第二次世界大战后，日本经济遭受了严重的破坏，几乎处在崩溃的边缘，日本采用政治上民主化改革、经济上侧重煤炭、钢铁产业发展等措施来促进经济恢复。在金融方面，于 1947 年成立“复兴金融金库”来保证银行对煤炭、钢铁、肥料等重要产业的融资。与此同时，日本的通货膨胀问题严重。由于美苏冷战加剧，为了牵制苏联，美国开始转变对日本的占领政策方向，由惩罚和改革转为扶持。1948 年，美国政府指示占领军实行稳定日本经济九原则，其目的是使日本实现三个转变：通胀经济向稳定经济转变、统制经济向市场经济转

17、变、封闭经济向开放经济转变。1949年，美国占领军当局制订了“道奇”计划（The Dodge Line or Dodge Plan，因底特律银行总裁约瑟夫道奇提出而得名），提出缩减开支、平衡预算、加强征税、限制贷款发放、稳定工资、加强物价统制等，以稳定日本经济，抑制通货膨胀。计划实施后，日本通货膨胀得以遏制，这为其产业政策的实施创造了稳定的宏观经济环境，有利于日本产业结构的现代化。这一时期，主银行制度这一时期，主银行制度（Japanese main bank system）出现，形成银行主导的金融体系。出现，形成银行主导的金融体系。二二战后，日本解散财阀，严禁垄断，大企业纷纷解体，它们面临的兼

18、并重组问题都需要银行资金的支持，银行的地位变得越来越高，日本主银行制度应运而生。“复兴金融金库”解散后，日本建立了一批政府金融机构，同时鼓励银行在各行业分设金融机构，金融机构分工体制进一步巩固了主银行制度。在这一制度下，企业融资高度依赖银行，银行成为企业最大的债权人。同时，日本允许银行投资股票和证券，银行为与企业形成长期稳定的关系，纷纷对企业大量持股，成为企业的股东，直接参与企业的管理和经营。图图 1：日本二战后的主银行制度日本二战后的主银行制度 资料来源：日本内阁府网站、招商证券 主银行制度下，银行与关联企业几乎成为一体的关系。这样既可以保证企业拥有稳定资金来源，也为银行带来了稳定的客户群体

19、和投资对象，促进了日本产业的发展。但是，银行与企业关系过近，容易造成企业过度投资，企业失去活 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 力和生存能力。当企业出现危机时，银行往往以贷款相救，导致企业越来越僵化，不良贷款滋生，这为日后日本银行业的发展埋下了隐患。（2）经济高速发展期（经济高速发展期（19561973 年）：银行业为日本经济腾飞发挥了年）：银行业为日本经济腾飞发挥了较大较大的作用的作用 经过十年经济恢复期，日本经济发展速度位居工业国前列，个人消费和民间投资大幅增长，出口量不断增加，经济实力持续增强。19611973 年，日本 GDP 增速显著高于美国、英国、法国、意大利等发达国家，在

20、这 13 年中，有 6年日本 GDP 增速达到 10%以上，1968 年增速近 13%，堪称日本经济的“黄金时代”，创造了“战后经济奇迹”。图图 2：19611973 年日本经济增长迅速，年日本经济增长迅速，GDP 增速增速居工业国前列居工业国前列 资料来源：世界银行、招商证券 这一时期银行业为日本经济腾飞发挥了突出的作用，主银行制度扮演了重要的角色。这一时期银行业为日本经济腾飞发挥了突出的作用，主银行制度扮演了重要的角色。日本为赶超欧美发达国家，迅速实现工业现代化，注重产业结构的调整，重视重工业和化学工业的革新和发展，日本银行机构向这些重点产业部门提供了大量的低息贷款。银行与企业在紧密的联系

21、中互相促进，都得到了蓬勃的发展。1968 年日本一跃成为世界第二大经济体，此后相当长的一段时间日本均保持了这一地位。同时，金融机构仍是日本监管最严格的行业之一。政府对利率进行严格的管制，坚持以低利率为核心的利率体系，把存款利率、贷款利率、债券利率和央行贴现率都维持在一定范围内，以保证银行业为重点企业提供低成本的资金。继续推行经济恢复期的银行业分业政策，银行业和信托业、证券业不能兼容（如银行的信托业务必须作为信托银行分离出来）。对外金融方面，日本在国际货币基金组织的压力之下，虽然限制有所放宽，但对金融交易的管制一直存在。（3）经济稳定期（经济稳定期（197480 年代初期）：日本开始放宽金融领域

22、的限制，走向金融自由化年代初期）：日本开始放宽金融领域的限制，走向金融自由化 20 世纪世纪 70 年代初期国际货币体系的变革和年代初期国际货币体系的变革和 19731974 年的第一次石油危机，较大地冲击了日本经济，结束了日本年的第一次石油危机，较大地冲击了日本经济，结束了日本持续的经济高速增长。持续的经济高速增长。1973 年，日本 GDP 增速为美国、英国、法国和意大利中最高，达到 8%，但是到第一次石油危机后的 1974 年，日本 GDP 增速下降 9.2%至-1.2%，降幅为六国之最，经济受到极大的冲击。19791980 年，第二次石油危机爆发，这一次，日本 GDP 增速由 5.5%

23、降至 2.8%，降幅 2.3%，为六国最小，主因为日本汽车产业的崛起及发展节能技术。-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%36921973日本美国英国法国意大利 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 图图3：第一次石油危机第一次石油危机对日本经济冲击较大对日本经济冲击较大（%）图图4：第二次石油危机第二次石油危机对对日本的冲击远小于第一次（日本的冲击远小于第一次（%）资料来源：世界银行、招商证券 资料来源：世界银行、招商证券 进入经济稳定期后，日本战后的金融体系

24、已经不适合时代需要。国际上，布雷顿森林体系瓦解，货币体系的改革向着放松金融管制和实现自由化的方向演绎，而日本也卷入了改革的浪潮中。在国内，随着日本经济由高速增长向中速增长转变，资金状况由储蓄不足向储蓄过剩转变，迫使日本开始放宽金融领域的限制，走向金融自由化。日本开始放宽金融领域的限制，走向金融自由化。这一时期，日本逐渐实现了利率、业务经营、市场准入、资金流动、资本市场五个方面的自由化。金融自由化是日本金融体系由封闭走向开放、由限制走向灵活和国际化的过程。表表 1：日本金融自由化的具体措施日本金融自由化的具体措施 领域领域 措施措施 2008 利率自由化利率自由化 1975 年，日本发行赤字国债

25、，利率走向自由化；1978 年，实现银行间市场利率自由化；1979年，贷款利率已部分实现自由化。业务经营自由化业务经营自由化 逐步将银行业、信托业和证券业之间严格的分业管制放松。市场准入自由化市场准入自由化 放宽了国外金融机构的准入条件和经营活动范围的限制和国内金融机构进入国际市场的限制。资金流动自由化资金流动自由化 1980 年日本实行了新外汇法，规定了“原则自由，例外限制”的资本自由流动方针，允许资本双向自由流动，只有日本的国际收支出现急速大规模变动时政府才加以干预。实现资本自由兑换。资本市场自由化资本市场自由化 逐渐废除公司债发行的管制，实现公司债发行市场自由化，加速资本市场的自由化和国

26、际化进程。资料来源：网络公开资料、招商证券 这一时期日本的金融自由化虽然范围广，但发展缓慢且不平衡，存在一些不足。这一时期日本的金融自由化虽然范围广，但发展缓慢且不平衡，存在一些不足。首先，金融监管由大藏省全权管理，日本央行缺乏独立性。其次，金融机构受到的业务管制仍然存在，无法得到一个公平竞争的市场。比如，银行下属的证券子公司的业务范围受限，尚未完全开放混业经营。最后，问题金融机构的处置未市场化。1.2 经济泡沫经济泡沫时期时期-银行业银行业占占日本日本市值前十市值前十公司公司的半数以上的半数以上 20 世纪世纪 80 年代后期，日元在年代后期，日元在“广场协议广场协议”后大幅升值，后大幅升值

27、，热钱流入，热钱流入，叠加宽松的货币政策，叠加宽松的货币政策，地价大幅上涨，经济泡沫地价大幅上涨，经济泡沫化化。在日本宽松的货币和财政政策和举国疯狂的投资和并购浪潮中，经济泡沫加剧。（1）“广场协议”）“广场协议”签订签订后后日元日元大幅大幅升值升值 随着日本经济规模的扩大，贸易顺差的持续增长，而美国经常项目持续赤字，面临着贸易赤字和财政赤字的双重困扰，美日贸易摩擦日益加剧，美国强烈要求政府干预外汇市场、迫使日元升值，从而降低贸易赤字。1985 年 9 月，在美国的策划下，美、日、英、法、西德等 5 个发达国家的财政部长和央行行长举行会议，达成包括抑制通货膨胀、扩大内需、减少贸易干预和联合干预

28、外汇市场等一揽子协议，使美元对国际主要货币有秩序地贬值，以解决美国的贸易赤8.0%5.6%6.5%6.3%7.1%-1.2%-0.5%-2.5%4.3%5.5%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%日本美国英国法国意大利197319745.5%3.2%3.7%3.5%6.0%2.8%-0.3%-2.0%1.6%3.4%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%日本美国英国法国意大利19791980 敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 字问题，史称“广场协议”。协议签订后，日元大幅升值。协议签订后，日元大幅

29、升值。1985 年 9 月，美元兑日元在 1 美元兑 237 日元上下波动，协议签订后不到 3 个月的时间里，日元迅速升值到 1 美元兑 200 日元左右，升幅 18.5%。1989 年末与 1985 年 9 月相比，美元兑日元由 236.91升至 143.62，约上涨 40%。图图 5：1985 年年 9 月月-1989 年底年底期间期间日元大幅升值日元大幅升值 40%资料来源：同花顺 iFinD、招商证券（2）宽松的）宽松的货币政策货币政策助长助长了经济泡沫了经济泡沫 日元日元大幅大幅升值导致日本出口急剧下降，损害了出口相关企业的经济效益，还使得日本持有的美元资产大幅缩水。升值导致日本出口

30、急剧下降，损害了出口相关企业的经济效益，还使得日本持有的美元资产大幅缩水。1986年 48 月，日本的名义出口额较上年同期减少了 19.8，实际出口额比上年同期减少 7.8。1986 年 46 月，日本名义经济增长率为 4.9，比上年同期下降 1.7 个百分点；实际经济增长率为 2.2，比上年同期下降了 2.7 个百分点。为了应对升值对国内经济的影响，日本央行连续 5 次下调贴现率，由 1985 年的 5降至 1987 年 3 月以后的 2.5。同时，日本政府又增加政策性贷款，大量财政支出用于公用事业、住宅融资和减税补贴。希望通过增加投资刺激内需，以对冲日元升值对经济的影响。在宽松的货币政策和

31、扩张性财政政策的双重作用下，日本 M2 明显增长，经济泡沫显著扩大。日元升值后，国内的投机气氛热烈。日元升值后，国内的投机气氛热烈。出口降低导致实业不再容易赚钱，使得资本涌向有利可图的领域金融、地产行业。从 1985 至 1989 年，日经 225 指数在 5 年的时间达到顶峰的 38915 点，涨幅达到 391.4，年均涨幅达 78，股票市场总市值上涨到 611 万亿日元，相当于 GDP 的 1.48 倍。同一时期，日本土地价格紧随股票价格上涨，在 1990年 9 月到达顶峰，是 1985 年的四倍。股价和地价的上涨不断吸引投资者，日本百姓、企业、金融机构纷纷把资金投入股市和房地产，进一步扩

32、大了泡沫。与此同时，在宽松的金融政策下，银行与此同时，在宽松的金融政策下，银行盲目、盲目、无节制无节制地地放贷。放贷。1986 年，银行在房地产、服务、非金融公司、个人消费四个行业大量放贷，约占信贷增量的 92%，而这些贷款中作为担保的大多是房地产、股票等，存在诸多的风险和缺陷。日本银行鼓励企业将资金投入股市、房地产市场中，银行业和企业过剩的资本在海外到处扩张、盲目收购，经济泡沫越吹越大。举国上下都卷入了这场疯狂而盲目的投资并购浪潮中，人人追求高额利润，而无视了繁荣之下巨大的隐患。经济泡沫时期，贷款明显增长，净利润攀升。经济泡沫时期，贷款明显增长，净利润攀升。1982-1990 年期间，日本商

33、业银行贷款规模从 217 万亿日元攀升至 522万亿日元，与此同时，净利润从 1982 年的 8060 亿日元攀升至 1988 年的 2.34 万亿日元。236.91143.620500美元兑日元即期汇率（月均值）敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 图图 6：日本商业银行日本商业银行 1980-1990 年年资产规模及净利润增长明显资产规模及净利润增长明显 资料来源：日本银行网站、招商证券 经济泡沫时期，日本商业银行息差较高，信用成本低。经济泡沫时期，日本商业银行息差较高，信用成本低。1982-1990 年期间，由于经济情况较好，信贷违约率较低，日本商业银行信用成本

34、较低，均低于 0.3%。此外，这期间，日本商业银行净息差相对较高，均高于 1.5%。相对较高的息差水平，叠加很低的信用成本，伴随信贷规模扩大，这期间日本银行净利润大幅增长。图图 7：日本商业银行日本商业银行 1980-1990 年期间扣除信用成本后的利差较高年期间扣除信用成本后的利差较高 资料来源：日本银行不良债权问题的基本见解 2002、招商证券 注：日本财年以本年 4 月 1 日至下一年 3 月 31 日为一财年。例如，2022 财年为 2022 年 4 月 1 日至 2023 年 3 月末。经济泡沫时期，日本银行业市值大幅增长，迎来短暂的高光时刻。经济泡沫时期，日本银行业市值大幅增长，迎

35、来短暂的高光时刻。经济泡沫期之前的 1980 年，日本市值前 10 名的公司只有 2 家银行，市值均为 0.8 万亿日元。而。而在在经济泡沫迎来顶点的经济泡沫迎来顶点的 1990 年，日本市值前年，日本市值前 10 名公司榜单中有名公司榜单中有 7家为银行。家为银行。其中，市值最高的为日本兴业银行，当时总市值达到 7.8 万亿日元，10 年之间市值增长超过 10 倍。表表 2：1980-2000 年日本市值前十名变迁（万亿日元）年日本市值前十名变迁（万亿日元）1980 1990 2000 排名 上市公司 行业 市值 排名 上市公司 行业 市值 排名 上市公司 行业 市值 1 丰田汽车 汽车 1

36、.3 1 日本电信电话 通信 15.3 1 NTTdocomo 通信 18.9 2 松下电器 电器 1.2 2 日本兴业银行 银行 7.8 2 丰田汽车 汽车 13.7 3 日产汽车 汽车 1.1 3 富士银行 银行 7.1 3 日本电信电话 通信 13.3 4 东京电力 电力燃气 1.0 4 太阳神户三井银行 银行 6.3 4 索尼 电器 7.2 5 新日本制铁 钢铁 0.9 5 住友银行 银行 6.2 5 瑞穗 HD 银行 6.5 6 日本石油 石油煤炭 0.9 6 第一勧业银行 银行 6.1 6 武田 医药 6.0 7 日立制作所 电器 0.9 7 三菱银行 银行 6.0 7 松下电器

37、电器 5.7 8 三菱商事 商社 0.8 8 丰田汽车 汽车 5.9 8 7*11 零售 5.4 9 第一勧业银行 银行 0.8 9 三和银行 银行 5.6 9 东京三菱银行 银行 5.4 05,00010,00015,00020,00025,000005006007008009001,000470贷款（万亿日元）资产规模（万亿日元）净利润（亿日元，右轴）敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 1980 1990 2000 10 富士银行 银行 0.8 10 东京电力 电力燃气 4.9 10 本田汽车 汽

38、车 4.2 资料来源：Yahoo，招商证券 二、二、1990-2010 年：泡沫破灭，不良处置年：泡沫破灭，不良处置与与浴火重生浴火重生 经济泡沫破裂经济泡沫破裂后后，日本银行业付出了惨痛的代价。东京证券交易所银行业指数，日本银行业付出了惨痛的代价。东京证券交易所银行业指数显著下挫显著下挫，近年也持续低迷。贷款利率，近年也持续低迷。贷款利率和十年期国债和十年期国债收益率收益率也迅速也迅速下降下降，日本进入低利率日本进入低利率时代时代。同时，泡沫破灭为银行业带来大量不良资产，同时，泡沫破灭为银行业带来大量不良资产，经营业绩持续经营业绩持续承压。承压。为为解决银行业不良问题解决银行业不良问题，日本

39、银行付出惨重代价日本银行付出惨重代价，累计不良损失接近累计不良损失接近 100 万亿日元万亿日元。经过长达十年的不良处经过长达十年的不良处置，投入大量财政资源后，终于在置，投入大量财政资源后，终于在 21 世纪初将不良率降至正常水平，日本银行业浴火重生世纪初将不良率降至正常水平，日本银行业浴火重生。2.1 经济泡沫破灭后，日本银行业深陷不良泥淖经济泡沫破灭后，日本银行业深陷不良泥淖 泡沫经济后期，日本政府主动刺破泡沫泡沫经济后期，日本政府主动刺破泡沫。随着股价及地价的飙涨，日本央行于 1989 年 3 月到 1990 年 8 月间连续五次上调利率。与此同时，日本央行直接要求各金融机构减少对不动

40、产行业的放贷，严控房地产信贷增速。货币政策的急速收紧加速了经济泡沫的破裂。图图 8：日本利率日本利率水平水平在在 1989-1990 年间大幅上升年间大幅上升 资料来源：同花顺 iFinD、招商证券 1990 年初，日本股市开始暴跌，到 1992 年 3 月，日经指数跌破 20000 点，几乎较 1990 年初腰斩，当年 8 月，进一步下跌到 14000 点左右。1991 年，地产泡沫也开始破裂，地价暴跌，并迅速蔓延至日本全境。土地和房屋无人问津，销售陷入低迷。20 世纪 90 年代初，日本股价和地价暴跌，股市泡沫和房地产泡沫破裂，重创了日本的经济，结束了日本自 1974 年以来平稳发展的状态

41、，日本陷入“失去的十年”。对银行业而言，由于地价暴跌，不少公司破产，不动产抵押的贷款价值明显下降，贷款质量快速恶化。此外，叠加经济衰退，货币政策转而开始宽松，息差明显承压。可谓是，息差与资产质量均显著下行，盈利能力明显恶化。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%-----------092004

42、---052010-09日本国债收益率:1年 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 图图 9：泡沫一经破灭，日本股价大跌泡沫一经破灭，日本股价大跌 资料来源：同花顺 iFinD、招商证券 银行业不良贷款率上升。银行业不良贷款率上升。20 世纪 90 年代，经济泡沫破灭后，日本银行业不良贷款率大幅上行，于 2001 年末达到顶峰 8.4%，直到 2006 年才降回正常水平。图图10：日本银行业不良贷款率在泡沫破灭后上升日本银行业不良贷款率在泡沫破灭后上升（%）图图11：日本日本都市银行都市银行等不良贷款率走势等不良贷款率走势（%）资料来源

43、：同花顺 iFinD、招商证券 资料来源：日本金融厅、招商证券 2.2 日本对问题银行与不良资产的处置日本对问题银行与不良资产的处置 日本对问题银行和不良资产的处置大致分为两日本对问题银行和不良资产的处置大致分为两个阶段：阶段：1）1997 年以前，日本政府年以前，日本政府采用“护送船队”的方式，不主张采用“护送船队”的方式，不主张银行破产，而采用大机构吸收兼银行破产，而采用大机构吸收兼并的方法，尽量保全问题机构；并的方法，尽量保全问题机构；2）1997 年以后，日本出台年以后，日本出台金融再生法金融再生法和和早期早期健全化法案，完善了金融机构的破产处置制度，开始大规模处置银行的不良债权问题。

44、健全化法案，完善了金融机构的破产处置制度，开始大规模处置银行的不良债权问题。1）1997 年以前：“护送船队”年以前：“护送船队”模式模式最大限度保全问题银行最大限度保全问题银行 1991-1997 年期间，日本政府不主张问题银行破产，而是采取“尽量保全”的态度，因此这一时期倒闭的银行很少。为此，日本政府和央行做出了诸多努力：仍然采取宽松的财政政策和货币政策，刺激经济，试图以经济复苏来缓解银行危机；政府放松管制，允许银行发行更多次级债券，增加自有资本率；直接出资收购房地产，降低银行损失；成立专门的不良资产处置机构，处置和收购银行的不良资产，如 1996 年由东京共同银行改组成的整理回收银行，主

45、要任务是接管已破产的金融机构，回收处理不良债权。这一时期日本处置问题银行这一时期日本处置问题银行主要主要的方式是的方式是吸收合并吸收合并。当中小型银行陷入困境、面临破产时，日本政府促使经营良好的大型银行来接管或兼并该银行，只有在合并难以推进的情况下才选择破产清算，然后出售优质资产，剥离处置不良债0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.001997-12-311998-12-311999-12-312000-12-312001-12-312002-12-312003-12-312004-12-312005-12-312006-12-312007-12-3120

46、08-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-31不良贷款率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%都市银行、长期信贷银行、信托银行的不良贷款率 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 权。但不停地“大并小”并不能从根本上消除风险，问题银行虽未破产，但不良并未消失，在大银行的庇护下问题银行越来越僵化，死气沉沉，同时拖累大银行，金融体系变得脆弱。图图 12：“护送船队”：大银行

47、吸收兼并问题银行的过程“护送船队”：大银行吸收兼并问题银行的过程 资料来源：日本金融厅、招商证券（2）1997 年以后：金融再生法开始破产清算问题银行年以后：金融再生法开始破产清算问题银行 随着危机的加剧，日本银行业不良资产问题更加严峻，不良贷款率大幅攀升。1998 年，日本出台了金融再生法和早期健全化法案，不再保护破产金融机构，开始以破产清算的方式处置问题银行，同时成立产业再生机构和中小企业再生支援协会，共同解决不良债权问题。这期间，日本政府继续加大公共资金投入，增资银行。对于资不抵债的银行不再极力保护，而是进行破产清算，其中存款由存款保险公司保障，不良债权转移到整理回收机构进行清收，优质资

48、产转让给其他银行以尽量维持经济的正常运转；对有经营压力但尚未达到破产程度的银行，通过优先股、次级债等方式注资，恢复正常经营后择机退出。在金融监管方面，1998 年 6 月，组建金融监督厅，11 月又成立了金融再生委员会，目的是加强对风险的控制和金融危机的处理能力。进入 21 世纪后，日本对不良资产处置的决心更加坚决，2001 年小泉纯一郎首相公开承诺用 23 年解决不良债权问题。此后，日本限制银行股权投资，额度不得超过净资产，也因此动摇了主银行制度。也通过推行“存款限额保护”、对部分银行实行“国有化改革”等政策改善不良资产状况。表表 3：日本银行业不良资产处置的重要事件：日本银行业不良资产处置

49、的重要事件 阶段阶段 年份年份 事件事件 不良债权问题及其恶化 1994 年 东京协和信组、安全信组破产 1995 年 木津信用组合、兵库银行破产 1996 年 处置破产的住宅金融专门会社投入约 6800 亿日元财政资金(前年 12 月内阁会议决定）决定存款保险暂时性提升到全额赔付（到 2001 年 3 月）桥本政权的金融混业政策（日本版 BIG BANG）开始（11 月)1997 年 北海道拓殖银行、山一证券、三洋证券破产 1998 年 金融监督厅成立、与日本银行合作对大行进行集中检查 金融再生法（破产处理制度）、早期健全化法（国有资本注资）施行 日本长期信用银行、日本债券信用银行的国有化

50、银行的评级被下调、Japan premium 1999 年 金融检查手册公布 对 15 家大银行、4 家地方银行进行增资、5 家第二地方银行破产 不良债权问题解决 2000 年 金融厅成立 2001 年 促进不良债权的直接偿还 对主要银行进行特别检查 存款等全额保障再次延长（到 2005 年月）敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 2002 年 破产的 2 家第二地银的承继银行成立 金融再生项目公布 2003 年 对主要行（銀行）进行资产注入 大手地方银行（足利银行）的临时国有化 2004 年 金融改革项目发表 2005 年 实施取消存款全额保障 主要银行不良债权比率减半的目标达成（20

51、02 年 8.4%2005 年 2.9%）资料来源：日本金融厅官网，招商证券 日本倒闭的银行、信用机构和信用组合日本倒闭的银行、信用机构和信用组合数量数量随泡沫破裂而随泡沫破裂而明显增加明显增加。1990 年代起，日本股票和房地产价格暴跌，银行经营状况急剧恶化，许多银行不堪重负、难以为继，陆续破产。1991 年 10 月，三和信用金库成为日本战后首家破产的金融机构。在这期间，日本政府对于这些陷入困境的金融机构，力图以“护送船队”模式，使其他金融机构进行救助性兼并重组，以最大限度降低金融机构破产对金融市场和经济活动的影响。1997 年以后，处置思路有所转变，随着经济危机的演进，倒闭的银行、信用机

52、构和信用组合数目明显增多，在 2001 年达到顶峰的 56 家。图图 13：日本的银行倒闭数量随泡沫破裂而增多，在日本的银行倒闭数量随泡沫破裂而增多，在 2001 年达到顶峰（年达到顶峰（%）资料来源：日本存款保险机构年报、招商证券 不良处置耗费巨大不良处置耗费巨大。在 1993-2006 年期间，日本银行业耗时十余年，处置了大量的不良资产，累计不良损失接近 100万亿日元，最终使得不良贷款率降至正常水平。日本商业银行 2002 年末不良贷款余额达 42 万亿日元，随着小泉政府的不懈努力，2006 年不良贷款余额降至 13.1 万亿日元，不良率回到正常水平。图图 14：经济泡沫破灭后，日本银行

53、业耗费十余年处置不良，损失惨重经济泡沫破灭后，日本银行业耗费十余年处置不良，损失惨重（万万亿亿日元日元）资料来源：日本银行、招商证券 001991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008倒闭的银行、信用机构和信用组合合计02040608052025303540451993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006不良处置损失不良余额损失

54、累计值 敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 2001 年日本商业银行不良贷款率达到顶峰，而后大幅下降，经过日本政府的不懈努力，2005 年起不良率恢复正常水平。图图 15：日本银行业不良贷款率于日本银行业不良贷款率于 2001 年见顶，此后大幅下降年见顶，此后大幅下降 资料来源：同花顺 iFinD、招商证券 2.3 经济经济泡沫破灭后，日本银行业泡沫破灭后，日本银行业息差走低，盈利承压息差走低，盈利承压 泡沫破灭后，泡沫破灭后，利率迅速走低，利率迅速走低，进入低利率时代进入低利率时代。经济泡沫破灭后，经济明显衰退，日本货币政策转向宽松。日本的基准贷款利率在经济泡沫破裂后迅速下跌，由 1

55、990 年 8 月的 6%降至 1996 年 2 月的 0.5%，进入低利率时代。自 2008年 12 月起，基准贷款利率保持在 0.3%。十年期国债利率自 90 年代初以来断崖式下降，90 年代末期就维持在 1%左右的低利率。图图16：日本基准贷款利率持续低水平日本基准贷款利率持续低水平（%）图图17：日本十年期国债利率迅速下降至低水平（日本十年期国债利率迅速下降至低水平（%）资料来源：日本央行、招商证券 资料来源：同花顺 iFinD、招商证券 净息差净息差收窄收窄，长期承压，长期承压。在战后很长一段时间，日本经济高速发展，银行业维持了高增长高利润的状态。1990 年之后，经济泡沫破灭，利率

56、走低，日本贷款平均利率水平逐年下降，由 1990 年的 7.7%降至 2010 年的 1.55%。随着贷款利率等明显走低，日本银行业息差明显承压。2000 年以来，日本商业银行净息差大幅下行，由 2000 年的 1.49%降至 2010 年的 1.12%。0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00不良贷款率0.301234567Jan-89Jun-90Nov-91Apr-93Sep-94Feb-96Jul-97Dec-98May-00Oct-01Mar-03Aug-04Jan-06Jun-07Nov-08Apr-10Sep-11Feb-13Jul-14De

57、c-15May-17Oct-18Mar-20Aug-21基准贷款利率-1.000.001.002.003.004.005.006.007.008.009.001989-01-041989-10-251990-08-211991-06-211992-04-171993-02-121993-12-081994-10-041995-07-311996-05-281997-03-251998-01-211998-11-121999-09-092000-07-102001-05-092002-03-052002-12-262003-10-242004-08-232005-06-232006-04-192

58、007-02-152007-12-102008-10-082009-08-102010-06-112011-04-082012-02-072012-11-162013-08-302014-07-022015-04-302016-03-022016-12-292017-10-252018-08-222019-06-272020-04-282021-03-012021-12-24十年期国债收益率 敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 图图 18：日本商业银行净息差走势（日本商业银行净息差走势（%）资料来源：World Bank database、日本内阁府官网、招商证券 贷款负增长，资产扩张

59、基本停滞，净利润受信用成本影响大，明显承压。贷款负增长，资产扩张基本停滞，净利润受信用成本影响大，明显承压。经济泡沫破灭，叠加人口老龄化，日本国内融资需求低迷，1996-2010 年期间，日本银行业贷款负增长，贷款规模由 565 万亿日元降至 425 万亿日元；同期，日本商业银行资产规模扩张基本停滞。1994-2003 年期间，受不良处置等影响，信用成本较高，日本银行业不少年份亏损较大。2004 年以来，随着不良处置告一段落，日本银行业实现盈利，并曾短暂地实现盈利规模大幅增长。图图 19：1999-2010 财年财年日本商业银行净利润走势日本商业银行净利润走势 资料来源：日本银行家协会、招商证

60、券 泡沫破灭后，泡沫破灭后，银行业指数大幅下跌银行业指数大幅下跌；不良处置完后曾阶段性明显回升；不良处置完后曾阶段性明显回升。日本东京证券交易所把上市的所有国内普通股按 33 个行业划分，以各股票总市值加权计算出行业股价指数。20 世纪 90 年代经济泡沫破灭以来，日本银行业指数大幅下跌。2003 年不良处置基本完成后，到 2006 年初，日本银行业指数曾明显上涨。0123456789贷款平均利率净息差(80,000)(60,000)(40,000)(20,000)020,00040,00060,000005006007008009001,00021

61、99369200020004200520062007200820092010贷款（万亿日元）资产规模（万亿日元）净利润（亿日元，右轴）敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 图图 20：泡沫破灭以来，日本东证银行业指数大幅下跌泡沫破灭以来，日本东证银行业指数大幅下跌 资料来源：东京证券交易所、招商证券 三、三、极极低利率时代低利率时代（2010 年年-）：盈利能力弱）：盈利能力弱，银行估值低位银行估值低位 截至截至 2022年年 3月月末末，日本日本银行银行业业资产规模资产规模达达 1356.6万亿万亿日元，近日元，近十十年

62、基本实现了平稳增长，十年复合增长率年基本实现了平稳增长，十年复合增长率 4.64%，但规模和增速不及中国但规模和增速不及中国。其中，贷款。其中，贷款占比较高占比较高，贷款贷款余额余额 566.4 万万亿。亿。由于人口老龄化加剧等，日本进入低利率时代，银行业盈利能力低下。由于人口老龄化加剧等，日本进入低利率时代，银行业盈利能力低下。2010 年以来，安倍政府实施超级宽松的货币政策，日本贷款利率进一步下行，国债负利率，日本迎来极低利率时代。极低利率时代，日本银行业贷款收益率持续下行，息差进一步收窄，2021 财年息差仅 0.5%，为 G20 经济体最低的之一，银行业盈利能力承压，估值低迷。3.1

63、国内融资需求弱，国内融资需求弱，资产资产规模规模增长增长缓慢缓慢 近十年，近十年，日本银行业资产日本银行业资产规模规模复合复合增速增速 4.6%，除，除 2018 年外均正增长。年外均正增长。2017 年、2021 年日本银行业资产增长明显，增速都达到 10%以上，2018 年银行资产下降 5.46%。其余年份，日本银行业资产规模基本平稳增长，截至 2022 年3 月末，日本银行业总资产达 1356.4 万亿日元，同比增速 4.9%；同期，中国商业银行资产规模复合增速超过 10%。中国中国商业商业银行资产规模银行资产规模高于日本高于日本。按 2022 年 3 月 31 日汇率计算，中国 22Q

64、1 商业银行总资产为 5808.83 万亿日元，是日本的 2021 财年末的 4.3 倍。图图21：日本商业银行日本商业银行总资产总资产走势走势（万亿日元万亿日元）图图22：日本、中国商业银行总资产日本、中国商业银行总资产及及增速对比（万亿日元）增速对比（万亿日元）资料来源：同花顺 iFinD、招商证券 资料来源：同花顺 iFinD、招商证券 皆为当年 3 月末时点数据。都市银行资产规模最大都市银行资产规模最大。日本商业银行主要包括都市银行、区域银行和外资银行三类。其中，都市银行资产规模最大，规模占比在 58%左右；区域银行次之，外资银行规模占比最低。近十年，都市银行和区域银行资产规模都呈现增

65、长趋02004006008000160010/1/19859/1/19868/1/19877/1/19886/1/19895/1/19904/1/19913/1/19922/1/19931/1/199412/1/199411/1/199510/1/19969/1/19978/1/19987/1/19996/1/20005/1/20014/1/20023/1/20032/1/20041/1/200512/1/200511/1/200610/1/20079/1/20088/1/20097/1/20106/1/20115/1/20124/1/20133/1/20142/1/20

66、151/1/201612/1/201611/1/2017-10%-5%0%5%10%15%0200400600800016002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022日本商业银行总资产日本增速（右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%00400050006000700020002020212022日本商业银行总资产中国商业银行总资产日本增速（右轴）中国增速（右轴）敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 势，尤其是近两年增速

67、较高。近十年，在日本的外资银行资产规模基本保持在 7080 万亿日元。图图 23：都市银行资产规模最大，都市和区域银行资产都市银行资产规模最大，都市和区域银行资产规模增长明显规模增长明显（万亿日元）（万亿日元）资料来源：同花顺 iFinD、招商证券 均为当年 3 月末数值。日本商业银行资产以贷款为主。日本商业银行资产以贷款为主。日本商业银行资产主要有现金及存放同业、贷款、交易资产、证券投资等，其中贷款占 40%以上。近十年，日本商业银行贷款总额由 2012 财年末的 439.21 万亿日元增至 2021 财年末的 566.35 万亿日元，且占总资产比重最高。虽然贷款占比整体呈下降趋势，但始终在

68、 40%以上，贷款仍是银行资产最重要的组成部分。2010 年以来，日本商业银行贷款复合增速 2.5%，同期中国银行贷款增速超过 10%。图图 24：日本商业银行资产规模与贷款规模变化日本商业银行资产规模与贷款规模变化（万亿日元）（万亿日元）资料来源：同花顺 iFinD、招商证券 日本日本商业银行负债以存款为主商业银行负债以存款为主，占比基本在，占比基本在 70%以上以上。日本商业银行负债主要由存款、借入资金、交易负债等部分组成，其中存款是主体。近年存款平稳增长，十年复合增长率为 4.34%。除 2017 年外，存款占负债比重始终在 70%以上，截至 2022 年 3 月 31 日，存款占负债

69、71.27%。005006007008002000022都市银行资产区域银行资产外资银行资产0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.01,600.-----------07资产规模贷

70、款 敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 图图 25：日本商业银行负债以存款为主日本商业银行负债以存款为主（万亿日元万亿日元）资料来源：同花顺 iFinD、招商证券 3.2 贷款收益率走低，息差持续收窄贷款收益率走低，息差持续收窄 贷款收益率走低，息差持续收窄。贷款收益率走低，息差持续收窄。20 世纪 90 年代经济泡沫破灭以来，日本利率水平持续走低，日本银行业平均贷款收益率逐年下降。特别是，自 2011 年以来，日本平均贷款收益率跌破 1.5%；2016 年以来更是跌破了 1%。我们认为，2010 年以来，日本进入了极低利率时代。伴随着贷款收益率逐年下降，日本银行业净息差不断走低。20

71、21 财年日本银行业平均贷款收益率仅 0.79%，净息差则仅为 0.54%。图图 26：日本日本贷款平均利率及贷款平均利率及商业银行净息差走势（商业银行净息差走势（%）资料来源：World Bank database、日本内阁府、招商证券 日本银行业息差低日本银行业息差低。2021 财年日本银行业净息差仅 0.54%，1H22 中国商业银行净息差为 1.94%，明显高于日本。三菱日联金融集团和瑞穗银行由多家银行合并而来，为日本资产规模最大的商业银行。中国大行的净息差在 2%上下，而瑞穗金融集团净息差近五年仅 0.5%左右，三菱日联金融集团净息差近五年由 0.93%降至 0.71%。62%64%

72、66%68%70%72%74%76%020040060080002000022负债存款存款占比（右轴）0贷款平均利率净息差 敬请阅读末页的重要说明 18 行业深度报告 图图 27：日本商业银行净息差走势（日本商业银行净息差走势（%）资料来源：World Bank database、银保监官网、招商证券 日本银行业净息差垫底日本银行业净息差垫底 G20 经济体。经济体。2021 年，日本银行业净息差仅 0.54%，为 G20 经济体倒数第二，仅高于法国，明显低于中国、美国、韩国等。G20

73、 经济体来看，发展中国家银行业息差普遍较高，而发达国家息差较低。图图 28：2021 年日本银行业净息差位居年日本银行业净息差位居 G20 经济体末尾经济体末尾 资料来源：World Bank database、银保监官网、招商证券 3.3 资产质量改善，保持较资产质量改善，保持较好好水平水平 日本商业银行不良贷款率近年低于中国日本商业银行不良贷款率近年低于中国。2005 年起日本商业银行不良率恢复到正常水平，多年来保持稳定，近年已下降到 1%2%区间。近十年，日本 GDP 增速虽持续低迷，但经济相对稳定，银行业不良贷款率保持低位。而中国商业银行不良贷款率在 2005-2009 年很高，持续下

74、行，20092015 年低于日本不良率水平。2016 年以来，日本商业银行不良贷款率持续低于中国，资产质量维持较好水平。0.000.501.001.502.002.503.003.502000200042005200620072008200920000H22日本中国0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%净息差 敬请阅读末页的重要说明 19 行业深度报告 图图29：日本商业银行不良贷款率近年低于中国日本商业银行不良贷款率近年低于中国（%）资料来源：WB

75、 database、同花顺 iFinD、招商证券 日本银行拨贷比较低，低于中国银行业水平日本银行拨贷比较低，低于中国银行业水平。从日本上市银行来看，拨贷比大多低于 2.0%，明显低于中国商业银行近年 3.5%左右的拨贷比水平。图图30：日本银行拨贷比较低，低于中国银行业水平（日本银行拨贷比较低，低于中国银行业水平（%）资料来源：银行年报、同花顺 iFinD、招商证券 注：均为当年 3 月 31 日时点数值。3.4 盈利能力弱，银行股估值低迷盈利能力弱，银行股估值低迷 近十年，日本银行业净利润波动近十年，日本银行业净利润波动较较大，大，部分年度部分年度出现出现盈利盈利负增长。负增长。1999-2

76、010 年，部分年份受不良处置等影响，日本银行业明显亏损。2010 年以来，日本银行业受极低利率环境影响，息差持续收窄，盈利能力堪忧。近年，受到 COVID大流行的影响，日本银行业低利率经营环境进一步恶化，净利润明显低于疫情发生前水平，尤其是 2020 年净利润下降幅度达 49.5%。疫后恢复，2021 财年日本银行业净利润同比增长 19.6%至 2.2 万亿日元。0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.0002000420052006200720082009200132014201

77、52001920202021日本中国0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%200212022三菱日联金融集团瑞穗金融集团千叶银行静冈银行新生银行青空银行中国银行业 敬请阅读末页的重要说明 20 行业深度报告 图图 31：1999-2021 财年日本商业银行净利润走势（万亿日元财年日本商业银行净利润走势（万亿日元）资料来源：日本金融厅官网、招商证券 日本商业银行成本收入比较高。日本商业银行成本收入比较高。2021 年日本商业银行成本收入比达 60.6%，同期，中国商业银行成本收入比仅为31.8%，约为

78、日本的一半。图图 32：中日商业银行成本收入比对比（中日商业银行成本收入比对比（%）资料来源：World Bank database、招商证券 极低利率环境导致日本商业银行的低息差水平，叠加成本收入比较高，日本商业银行盈利能力较弱。2021 年日本商业银行 ROE 为 3.6%，同期中国为 9.6%。日本银行业盈利能力处于 G20 经济体末尾。图图 33：中日商业银行中日商业银行 ROE 对比（对比（%）资料来源：World Bank database、招商证券-6-5-4-3-2-1012345净利润0.010.020.030.040.050.060.070.02001

79、32000202021日本中国0.005.0010.0015.0020.0025.00200001920202021日本中国 敬请阅读末页的重要说明 21 行业深度报告 近十年，日本经济增速持续低位，叠加极低利率的影响，日本上市银行盈利能力较弱，估值持续低迷估值持续低迷。以日本资产规模最大的银行-三菱 UFJ 银行为例，2012 年以来，估值持续低于 1 倍 PB。截至 2022 年 11 月初，估值仅 0.48 倍 PB，估值持续低迷。2020 年疫情时期，估值最低曾到 0.3 倍

80、PB。图图 34：三菱三菱 UFJ 银行银行 PB 估值走势估值走势（倍倍）资料来源：World Bank database、招商证券 市值增长基本停滞市值增长基本停滞。经济泡沫顶峰的 1990 年，日本市值前十上市公司有 7 家为银行，经济泡沫破灭后，日本银行业估值走低，市值止步不前。2010 年，日本市值前十上市公司尚有 2 家为银行。而到了 2022 年，只有一家银行进入日本市值前十的上市公司榜单，且位列第 8 名。近二十年来看，日本上市银行市值止步不前。以日本资产规模最大的银行-三菱 UFJ 来看，2022 年市值 8.8 万亿日元，2010 年为 6.2 万亿日元，2000 年为 5

81、.4 万亿日元，20 余年市值增长基本停滞。表表 3：日本市值前十上市：日本市值前十上市公司榜单（万亿日元）公司榜单（万亿日元）2000 2010 2022 排序 公司 行业 市值 排序 公司 行业 市值 排序 公司 市值 1 NTTdocomo 通信 18.9 1 丰田汽车 汽车 11.1 1 丰田汽车 32.7 2 丰田汽车 汽车 13.7 2 三菱 UFJ FG 银行 6.2 2 NTTdocomo 14.4 3 日本电信电话 通信 13.3 3 NTTdocomo 通信 6.2 3 SONY 12.2 4 索尼 电器 7.2 4 本田 汽车 5.8 4 基恩士 12.1 5 瑞穗 HD

82、 银行 6.5 5 佳能 精密仪器 5.6 5 KDDI 9.8 6 武田制药 医药 6.0 6 日本电信电话 通信 5.3 6 软银 9.7 7 松下电器 电器 5.7 7 三井住友 FG 银行 4.1 7 迅销（优衣库）9.7 8 7*11 零售 5.4 8 三菱商事 商社 3.7 8 三菱 UFJ FG 8.8 9 东京三菱银行 银行 5.4 9 日产 汽车 3.5 9 第一三共 8.6 10 本田 汽车 4.2 10 任天堂 游戏 3.4 10 任天堂 8.0 资料来源：Yahoo Japan，招商证券 四、四、投资建议投资建议：经济预期或好转经济预期或好转，积极看多银行积极看多银行

83、二战结束后，笼罩在战败阴影下的日本发奋图强，国民经济迎来高速增长。1985 年，广场协议的签订使得日元大幅升值，居民和企业的财富不断增加，加上日本宽松货币政策的推波助澜，催生了各类经济泡沫。随着股市泡沫和房地产泡沫破裂，日本经济增长从九十年代起进入了长期低迷状态。战后日本经济高速发展的腾飞期，日本银行业发展较好。日本战后实行了主银行制度，企业融资高度依赖银行，日本银行向重点产业部门提供了大量的低息贷款，一定程度上促进了日本产业结构调整和工业化，刺激了日本经济的发展。0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0PB-MRQ 敬请阅读末页的重要说明 22 行业深度报告 198

84、5 年，随着广场协议签订后日元升值，大量过剩资金流入虚拟经济，银行在宽松的货币政策之下过度放贷，助推了股市和房市的泡沫。经济泡沫顶峰的 1990 年，日本市值前十的上市公司中有 7 家为银行，可谓是日本银行业的高光时刻。经济泡沫破灭带来了大量的不良资产，日本银行业为处置不良耗费巨大，部分年份巨亏。近年，日本商业银行资产规模缓慢增长，资产质量保持较好水平。日本商业银行资产近十年复合增速约 4.6%，贷款复合增速 2.5%，资产规模增速及贷款增速均明显低于中国；2022 年 3 月末总资产规模 1356.6 万亿日元。20 世纪90 年代后的十多年，为化解日本银行业的大量不良资产，从“护送船队”模

85、式到金融再生法，日本政府做出了不懈的努力，终于在 2005 年将不良贷款率降至正常水平。2016 年以来，日本银行业不良贷款率在 1%2%之间，低于中国，资产质量保持较好水平。深陷极低利率时代，息差低盈利能力弱，估值长期低迷。深陷极低利率时代，息差低盈利能力弱，估值长期低迷。2010 年以来，日本平均贷款利率持续下行，导致息差逐年收窄，2021 年净息差仅 0.54%，位居 G20 经济体末尾。息差低，叠加较高的成本收入比，使得日本商业银行盈利能力弱，2021 年 ROE 仅 3.6%，大幅低于中国 10%左右的 ROE 水平。银行股估值低迷，日本前三大银行估值长期低于 0.5 倍 PB。截至

86、 2022 年 11 月初，日本资产规模最大的银行-三菱 UFJ 银行估值 0.48 倍 PB，2020 年疫情时期最低曾到 0.3 倍 PB。2022 年以来，受疫情多发及“封城”等影响，股市低迷，财富管理收入受影响明显，个贷需求低迷，这使得零售银行估值溢价基本消失。不过，展望未来，零售银行特别是财富管理仍有较大的发展空间，仍然为银行股的长逻辑。随着地产明显放松，后续地产销售有望迎来拐点，驱动个贷需求好转，零售银行估值或已见底。10 月初以来，由于地产等多种因素，银行板块大幅回调，当前 A 股银行板块 PB、PE 估值及机构持仓比例均处于历史低位，性价比凸显。近期，防疫政策优化调整，房地产政

87、策进一步宽松，市场对经济的预期或将改善，对银行板块构成重大利好，积极看多银行积极看多银行。未来一年，银行个股两条主线：a.继续主推业绩靓丽的优质城商行：江苏、宁波、成都、南京、杭州及苏州银行；b.房地产弹性标的：房企融资占比相对较高的优质银行-招行、平安银行等。五、五、风险提示风险提示 疫情多发，经济超预期下行导致资产质量显著恶化；金融让利，息差收窄等。敬请阅读末页的重要说明 23 行业深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接

88、相关。廖志明：廖志明：招商证券银行业首席，研究发展中心董事，籍贯江西。东京大学经济学硕士，且为全额奖学金获得者。曾就职于民生银行、交通银行等金融机构，具有商业银行总行的观察视角与分行的业务能力，对金融监管、流动性以及银行资产负债配置等有独到见解。卖方研究从业多年，曾任天风证券银行业首席，2021 年初加入招商证券。2018年 WIND 金牌分析师银行业第一名，第一财经最佳金融分析师第二名，新财富银行业第五名；2019 年 WIND 金牌分析师银行业第一名，新浪金麒麟最佳分析师第四名，上证报最佳分析师第三名，新财富金融产业研究第三名，银行业入围；2020 年上证报最佳分析师第二名，WIND 金牌

89、分析师银行业第二名，新浪金麒麟最佳分析师第五名等。邵春雨：邵春雨：招商证券银行业分析师。北京大学金融硕士，电子科技大学工学学士，曾获学生最高荣誉“成电杰出学生”。2020 年加入招商证券，曾就职于上海银行总行，对银行信贷业务、风险控制有深刻理解。戴甜甜：戴甜甜：招商证券银行业研究员。中国人民大学经济学硕士，华中科技大学经济学学士。2021 年加入招商证券，曾就职于上海银行总行，对银行金融市场板块有较深认识。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数

90、为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于

91、合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。