1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 地产边际静待改善，化工需求有望复苏 Table_IndNameRptType 基础化工基础化工 行业研究/行业专题 行业评级：增持行业评级：增持 报告日期：2022-11-15 Table_Chart 行业指数与沪深行业指数与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author Table_Author 分析师：尹沿技分析师：尹沿技 执业证书号：S00 电话： 邮箱： 联系人：王强峰联系人：王强峰 执业证书号：S00 电话： 邮箱： 主要观点：主要观点：

2、Table_Summary 楼市松绑信号开始释放，民企融资支持力度加大楼市松绑信号开始释放，民企融资支持力度加大 11 月 8 日北京住建委发布，取消亦庄台湖、马驹桥板块双限购政策，核心城市楼市松绑释放强信号，宽松政策有望进入加速期，后续政策或将密集出台。民企融资方面，11 月 8 日，中国银行间交易商协会发布推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约 2500 亿元民营企业债券融资，新措施未来有望加快经济复苏，提振消费者信心，促进商品房销量增长。地产地产政策边际改善，未来地产链化工品有望受益政策边际改善，未来地产链化工品有望受益 地产产业链作为

3、目前我国最重要的经济支柱之一，房地产对 GDP 的综合贡献率超过 10%。化工品的需求景气度受地产景气度影响较大。聚合聚合 MDI：地产链应用占比 71%，市场空间 210 亿，目前聚合 MDI价格、价差历史分位分别为 14.25%和 14.13%，均处于历史低位水平，行业供给稳定，受地产复苏弹性空间大。TDI：地产链应用占比 70%，市场空间 103 亿，目前 TDI 价格、价差历史分位分别为 25.99%和 25.18%，均处于历史低位水平，目前部分海内外企业 TDI 仍处于不可抗力和检修阶段，TDI 下游软体家居的景气度有望影响 TDI 后续需求。有机硅胶：有机硅胶：地产链应用占比 33

4、%，市场空间 70 亿，目前有机硅密封胶受益于上游原材料 107 胶和 110 生胶产能扩产价格回落，有机密封胶成本端有所改善，建筑需求端反弹有望形成成本、需求双重利好。钛白粉：钛白粉：地产链应用占比 23%，市场空间 89 亿，目前钛白粉价格已经处于行业盈亏平衡，价格继续下跌空间有限，氯化法具备成本和性能优势，看好具有氯化法工艺的钛白粉企业。纯碱：纯碱：地产链应用占比 32.73%，房地产应用占纯碱需求随着地产政策边际转好，纯碱最大下游平板玻璃库存有望逐渐去化，纯碱价格将得到有效支撑。同时，随着硅料产能释放价格下行，光伏装机有望带动光伏玻璃应用的纯碱需求增长。减水剂：减水剂：下游全应用于混凝

5、土外加剂，与地产景气度息息相关，随着高性能减水剂市占率的进一步提升，随着地产边际好转，未来高性能减水剂行业有望进一步替代高效减水剂。PVC：地产链应用占比约 50%，市场空间超 600 亿，截至 2022 年 11月 11 日，电石法 PVC 价格价差均跌至近三年最低点，由于二氯乙烷价格也呈下跌趋势，乙烯法 PVC 价格虽然跌至近三年最低点，但是价差数据良好。未来随着地产边际改善，PVC 需求有望修复，价差有望迎来改善。PVA：地产全产业链应用占比接近 30%，PVA 行业格局长期稳定，正在原油成本高企背景下，国内电石法 PVA 具有竞争力，随着地产政策-38%-27%-16%-6%5%16%

6、11/212/225/228/2211/22基础化工沪深300Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/46 证券研究报告 边际好转预期以及国内 PVB 行业快速发展，PVA 后续需求景气度有望回升。投资建议投资建议 目前地产链化工品价格、价差处于历史低位，随着地产政策放松，地产景气度未来有复苏预期，地产链化工品有望受益，看好明年地产链化工品景气度修复。地产产业链中，建筑结构中墙体保温材料主要原料为聚合 MDI，玻璃原材料为纯碱，水泥混凝土原料主要为建筑级纤维素醚和减水剂，建筑装饰环节涂料、胶粘剂种类偏多，涉及到丙烯酸类、钛白粉、环氧树脂、

7、PVA 等。建筑相关配件方面，门窗及管材、家电家居等环节原料涉及到 PVC、PE、PP、聚合 MDI 以及 TDI。建议关注地产链聚合 MDI 及 TDI 龙头万华化学，轻烃及丙烯酸龙头卫星化学，氯化法钛白粉龙头龙佰集团，环氧树脂龙头中化国际、有机硅密封胶龙头硅宝科技、建筑级纤维素醚龙头山东赫达，聚羧酸减水剂龙头苏博特，PVA 行业龙头皖维高新，TDI 企业沧州大化，天然碱龙头远兴能源，PVC 行业龙头中泰化学等。风险提示风险提示（1）地产政策不及预期；（2）民企融资不及预期；（3）装置不可抗力的风险；（4）资产收购进度不及预期。公司盈利预测与评级公司盈利预测与评级 Table_IndProf

8、it 公司公司 EPS（元）（元）PE 评级评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 万华化学 7.85 5.69 7.49 12.87 15.69 11.90 买入 卫星化学 3.50 1.45 2.11 11.44 10.03 6.89 买入 龙佰集团 2.12 1.72 1.95 14.61 10.58 9.32 买入 中化国际 0.80 0.58 0.55 10.70 12.23 12.97 买入 硅宝科技 0.70 0.80 1.22 28.70 23.03 15.16 买入 山东赫达 0.97 1.45 1.96 63.47 18.53 13.7

9、2 买入 苏博特 1.27 1.09 1.41 13.23 15.44 11.85 未评级 皖维高新 0.45 1.02 1.43 14.25 6.38 4.53 未评级 沧州大化 0.53 2.46 4.29 33.39 7.15 4.10 未评级 远兴能源 1.37 0.92 1.18 5.55 8.24 6.42 未评级 中泰化学 1.04 0.89 1.03 6.27 7.35 6.36 未评级 资料来源：wind，华安证券研究所 注：万华化学、卫星化学、龙佰集团、中化国际、硅宝科技、山东赫达 EPS、PE 均为华安证券预测，其余为 wind 一致预期，股价截止 2022 年 11 月

10、 15 日收盘 OY8VjZlY9YlVqQWYiZuX9PaOaQsQnNmOpNjMnMmNfQoPoR8OpPuNMYnPpQvPqNvNTable_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/46 证券研究报告 正文正文目录目录 1 楼市松绑信号释放，民企融资支持力度加大楼市松绑信号释放，民企融资支持力度加大.7 2 地产景气有望修复，上游化工品有望受益地产景气有望修复，上游化工品有望受益.11 2.1 聚合 MDI：价差低分位区间，需求修复价格中枢向上.12 2.2 TDI：短期供给仍存不可抗力，长期需求稳定增长.15 2.3 有机硅胶：成本下

11、降地产需求复苏，企业盈利有望逐步改善.17 2.4 钛白粉：行业盈利处于底部，地产复苏拉动需求增长.23 2.5 纯碱：光伏需求有望持续爆发，地产边际改善，纯碱景气度有望维持.29 2.6 减水剂：高性能减水剂性能优异，地产景气提升有望受益.34 2.7 PVC：电石法 PVC 价差处于历史低位，地产需求提振有望改善企业业绩.36 2.8 PVA：行业供给格局稳定，地产需求逐步修复，：行业供给格局稳定，地产需求逐步修复，PVA 价格中枢有望上移价格中枢有望上移.41 3.投资建议投资建议.44 风险提示：风险提示：.45 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页

12、重要声明及评级说明 4/46 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 国家部分重点房产政策内容国家部分重点房产政策内容.7 图表图表 2 部分主要城市重点放松政策一览部分主要城市重点放松政策一览.8 图表图表 3 支持民企融资创新工具一览支持民企融资创新工具一览.9 图表图表 4 月度商品房成交套数月度商品房成交套数.10 图表图表 5 房地产贷款余额房地产贷款余额.10 图表图表 6 个人购房贷款余额个人购房贷款余额.10 图表图表 7 房屋新增新开工面积房屋新增新开工面积.10 图表图表 8 房屋新增竣工面积房屋新增竣工面积.10 图表图表 9 地产链相关化工品地产链相关化工品.12

13、 图表图表 10 地产链相关化工品市场空间地产链相关化工品市场空间.12 图表图表 11 聚合聚合 MDI 下游消费占比下游消费占比.13 图表图表 12 国内国内 MDI 装置动态装置动态.13 图表图表 13 MDI 产量及表观消费量（年度）产量及表观消费量（年度）.14 图表图表 14 MDI 产量及表观消费量（月度）产量及表观消费量（月度）.14 图表图表 15 家用冰箱产量数据家用冰箱产量数据.14 图表图表 16 冰柜产量数据冰柜产量数据.14 图表图表 17 聚合聚合 MDI 价格及价差走势价格及价差走势.15 图表图表 18 TDI 下游消费占比下游消费占比.15 图表图表 1

14、9 国内国内 TDI 装置运行情况装置运行情况.16 图表图表 20 TDI 新产能投产计划新产能投产计划.16 图表图表 21 TDI 产量消费量数据产量消费量数据.17 图表图表 22 TDI 价格、价差走势价格、价差走势.17 图表图表 23 有机硅产业链有机硅产业链.18 图表图表 24 2021 年有机硅终端消费结构建筑占比最高年有机硅终端消费结构建筑占比最高.18 图表图表 25 国内有机硅企业有序扩产国内有机硅企业有序扩产.18 图表图表 26 国内国内 DMC 开工率良好开工率良好.18 图表图表 27DMC 表观消费量呈上升趋势表观消费量呈上升趋势.19 图表图表 28DMC

15、 库存有所消解库存有所消解.19 图表图表 29 107 胶价格逐渐回落，原材料成本压力得到缓解胶价格逐渐回落，原材料成本压力得到缓解.19 图表图表 30 建筑幕墙是建筑用密封胶的最大应用领域建筑幕墙是建筑用密封胶的最大应用领域.20 图表图表 31 建筑业总产值呈波动上升趋势建筑业总产值呈波动上升趋势.21 图表图表 32 老旧小区改造项目推动建筑用密封胶产品更新迭代老旧小区改造项目推动建筑用密封胶产品更新迭代.21 图表图表 33 建筑幕墙密封胶主要用于商业住宅建筑幕墙密封胶主要用于商业住宅.21 图表图表 34 建筑幕墙工程量逐年上升建筑幕墙工程量逐年上升.21 图表图表 35 国内中

16、空玻璃产量近年稳步增长国内中空玻璃产量近年稳步增长.22 图表图表 36 我国装配式建筑市场体量逐年增加增速迅猛我国装配式建筑市场体量逐年增加增速迅猛.23 图表图表 37 2025 年装配式建筑用胶量将超年装配式建筑用胶量将超 120 万吨万吨.23 图表图表 38 钛白粉上下游产业链钛白粉上下游产业链.24 图表图表 39 硫酸法与氯化法制备钛白粉工艺比较硫酸法与氯化法制备钛白粉工艺比较.24 图表图表 40 全球钛白粉产能（吨）及中国钛白粉产能（吨）全球钛白粉产能（吨）及中国钛白粉产能（吨）.25 图表图表 41 2017-2022 年年 9 月国内钛白粉产量（吨）月国内钛白粉产量（吨）

17、.25 图表图表 42 2021 年年 11 月月-2022 年年 10 月国内月度钛白粉产量及开工率月国内月度钛白粉产量及开工率.25 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/46 证券研究报告 图表图表 43 2021 年全球钛白粉厂商市占年全球钛白粉厂商市占.26 图表图表 44 2021 年中国钛白粉行业各企业市占（以产量计算）年中国钛白粉行业各企业市占（以产量计算）.26 图表图表 45 钛白粉下游消费结构钛白粉下游消费结构.26 图表图表 46 2021 年涂料的应用领域结构年涂料的应用领域结构.26 图表图表 47 2021

18、-2022 钛白粉下游主要钛白粉下游主要应用领域涂料与塑料月度消费量（吨）应用领域涂料与塑料月度消费量（吨）.27 图表图表 48 2021 年年-2022 年钛白粉月度表观消费量（吨）年钛白粉月度表观消费量（吨）.27 图表图表 49 2021 年年-2022 年涂料与塑料表观月度消费量（吨）年涂料与塑料表观月度消费量（吨）.27 图表图表 50 2017-2022 钛白粉出口量（千克钛白粉出口量（千克/月）月）.28 图表图表 51 钛白粉出口量逐年增长钛白粉出口量逐年增长.28 图表图表 52 2017 年年-2022 年钛白粉进出口均价（美元年钛白粉进出口均价（美元/千克）千克）.28

19、 图表图表 53 2020-2022 钛白粉与钛精矿价格（元钛白粉与钛精矿价格（元/吨）吨）.29 图表图表 54 2021-2022 钛白粉厂商库存量（吨）钛白粉厂商库存量（吨）.29 图表图表 55 钛白粉出口量逐年增长钛白粉出口量逐年增长.29 图表图表 56 纯碱产业链图纯碱产业链图.30 图表图表 57 2017-2021 年纯碱表观消费量年纯碱表观消费量.30 图表图表 58 2021 年纯碱需求结构年纯碱需求结构.30 图表图表 59 纯碱开工率（纯碱开工率（%）.31 图表图表 60 平板玻璃月度开工率平板玻璃月度开工率.31 图表图表 61 平板玻璃库存平板玻璃库存.31 图

20、表图表 62 纯碱价格纯碱价格.31 图表图表 63 光伏装机量快速提升光伏装机量快速提升.32 图图表表 64 光伏玻璃需求快速增长光伏玻璃需求快速增长.32 图表图表 65 纯碱产能及产量（万吨）纯碱产能及产量（万吨）.32 图表图表 66 2017-2022 年各工艺产能年各工艺产能.33 图表图表 67 2022-2025 新增新增/退出产能规划退出产能规划.33 图表图表 68 减水剂产品分类减水剂产品分类.34 图表图表 69 减水剂种类占比减水剂种类占比.34 图表图表 70 混凝土外加剂销量及增速混凝土外加剂销量及增速.35 图表图表 71 萘系减水剂价格走势图萘系减水剂价格走

21、势图.36 图表图表 72 聚羧酸减水剂单体价格走势图聚羧酸减水剂单体价格走势图.36 图表图表 73 2020 年中国聚羧酸减水剂企业十强年中国聚羧酸减水剂企业十强.36 图表图表 74 PVC 产业链产业链.37 图表图表 75 PVC 下游应用占比下游应用占比.37 图表图表 76 国内国内 PVC 产能情况产能情况.38 图表图表 77 2022 年国内年国内 PVC 开工情况开工情况.38 图表图表 78 PVC 产能地域分布产能地域分布.38 图表图表 79 国内前十大国内前十大 PVC 生产企业生产企业.38 图表图表 80 2022-2023 年年 PVC 装置计划新增产能（万

22、元装置计划新增产能（万元/吨）吨）.39 图表图表 81 PVC 装置检修情况（万元装置检修情况（万元/吨）吨）.39 图表图表 82 PVC 年度表观消费量（万吨）年度表观消费量（万吨）.40 图表图表 83 PVC 月度表观消费量（万吨）月度表观消费量（万吨）.40 图表图表 84 电石法电石法 PVC 价格、价差（元价格、价差（元/吨）吨）.40 图表图表 85 乙烯法乙烯法 PVC 价格、价差（元价格、价差（元/吨）吨）.40 图表图表 86 全球全球 PVA 下游消下游消费结构费结构.41 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6

23、/46 证券研究报告 图表图表 87 国内国内 PVA 下游消费结构下游消费结构.41 图表图表 88 PVA 全全球产能分布球产能分布.41 图表图表 89 国内国内 PVA 产能、产量情况产能、产量情况.43 图表图表 90 海外海外 PVA 产能情况产能情况.43 图表图表 91 PVA 工艺方法占比工艺方法占比.43 图表图表 92 PVA 价格走势价格走势.43 图表图表 93 可再生分散胶粉工艺可再生分散胶粉工艺.44 图表图表 94 VAE 乳液下游消费结构乳液下游消费结构.44 图表图表 95 上市公司及估值情况上市公司及估值情况.44 Table_CompanyRptType

24、 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/46 证券研究报告 1 楼市松绑信号楼市松绑信号释放释放，民企融资支持，民企融资支持力度力度加大加大 国家调控从严变宽，加大力度支持合理需求释放。国家调控从严变宽，加大力度支持合理需求释放。2020 年下半年以来，房地产行业相关政策主要经历了加强监管、审慎管理、支持发展三个阶段。新冠疫情爆发初期为刺激经济有过短暂的政策放松，2020 下半年国家政策收紧，强调“房住不炒”，并先后划出“三道红线”、提出“房贷限制”与“土地集中供应”。2021 下半年，受政策调控、市场不景气、资金链断裂等因素影响，多家房地产企业暴雷，房地产风险有加速暴露的趋势

25、，央行、国务院等部门陆续发出稳定市场的声音。随着房地产行业下行趋势的确立，房地产风险暴露的可能性升高，对经济造成的影响进一步显现。2022年 3 月政府工作报告出台，提出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”、“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”等，支持地产行业发展。2022 年8 月，5 年期 LPR 加速下调，对市场信心和市场预期的企稳起到积极作用；9 月底货币政策与财税政策双管齐下，房贷利率阶段性差别化调整、支持居民换房个税退税等政策出台，降低贷款利率，提高商品房流动性，进一步推动房地产行业平稳发展。图表图表 1国家部分重点房产政策内容国家部分重点房产政策内容 地方 时间

26、文件 主要内容 住房和城乡建设部 2020.8 住房和城乡建设部政务公开工作要点 加强房地产市场监管信息公开，严格规范房地产开发和中介市场秩序，防止虚假宣传、恶意炒作等加剧市场波动。国家发改委 2021.4 2021 年新型城镇化和城乡融合发展重点任务 坚持房住不炒，因地制宜，多策并举，稳定地价、房价和预期，促进房地产市场平稳健康发展 住房和城乡建设部 2021.7 关于持续整治规范房地产市场秩序的通知 力争 3 年时间实现房地产市场秩序明显好转，违法违规行为得到有效遏制，监管制度不断健全，监管信息系统基本建立 国家发改委 2022.1 关于做好近期促进消费工作的通知 支持商品房市场更好满足购

27、房者的合理住房需求。因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。国务院 2022.3 政府工作报告 坚持房住不炒，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。央行、银保监会 2022.9 关于阶段性调整差别化住房信贷政策的通知 部分城市阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限，首套房贷利率可突破利率下限继续下行 资料来源：国务院发改委，华安证券研究所 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/46 证券研究

28、报告 多地楼市松绑释放强信号，宽松政策持续出台。多地楼市松绑释放强信号，宽松政策持续出台。今年以来，地方政府因城施策政策持续出台，10 月上海放松临港购房准入条件，特定非户籍人士社保一年即可购房；11 月 8 日北京住建委发布，取消亦庄台湖、马驹桥板块双限购政策。图表图表 2部分主要城市重点放松政策一览部分主要城市重点放松政策一览 地方 时间 文件 主要内容 成都 11 月 9 日 成都市高层次人才购买商品住房实施细则 高层次人才购房可不受户籍、社保缴纳时间与限购区域限制 东莞 11 月 9 日 关于优化新建商品住房销售价格申报管理的通知 新房销售价格不得高于申报价格 下浮不得超过 15%南京

29、 10月25日“稳经济 挑大梁 冲刺四季度”一揽子政策 支持刚性和改善性住房需求。落实好首套住房贷款利率下限调整和 LPR 调整等利率政策，引导住房贷款利率合理运行 重庆 10月11日 调整个人住房公积金贷款利率的通知 下调首套个人住房公积金贷款利率 0.15 个百分点 郑州 10月18日 关于印发郑州市存量房带押过户工作实施方案的通知 郑州二手房可实现”带押过户“天津 9 月 16 日 关于进一步完善房地产调控政策促进房地产业健康发展的通知 非本市户籍且在本市就业的新市民、大学毕业生，持连续 6 个月的社会保险或个人所得税证明，可在天津市购买 1 套住房，滨海新区仍执行原购房套数政策。温 州

30、市 7 月 5 日 关于明确个人首次购买普通住房实行财政补贴操作流程的通知 符合条件的购房者在取得房屋不动产证后，财政将给予购房款 0.6%的补贴 资料来源：各地政府官网，华安证券研究所 加大民企融资支持力度，拓宽民企融资途径。加大民企融资支持力度，拓宽民企融资途径。受国家调控、市场不景气等因素影响，近两年房地产企业资金流动性较差，连续出现民营房地产企业债务违约情况，部分城市还存在烂尾停贷现象，行业信用受损，融资难度加大。民营房企融资规模缩减，成本提高，民营房企风险进一步加大。国家今年以来支持民企融资的工具不断创新，5 月以来已陆续设立 CSIPB、CRMW、中债增信担保等工具，保交楼政策力度

31、加强，持续为房产企业提供融资支持。11 月 8 日，中国银行间交易商协会发布，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具(“第二支箭”)，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约 2500 亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。11 月 10 日，龙湖拿下“第二支箭”支持民营企业发债第一单，交易商协会受理龙湖集团 200 亿元储架式注册发行，中债增进公司同步受理企业增信业务意向。除龙湖集团外，还有多家民营房企也在沟通对接发债注册意向，交易商协会、中债增进公司正在积极推进受理评议工作。在“第二支箭”支持政策框架下，Table_CompanyRptType 行业研究行业

32、研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/46 证券研究报告 对民营房地产企业发债增信，将提升房地产企业债券融资的效率与规模，修复投资者对优质民营房企的信心。未来，民营房企发债融资支持范围和规模有望继续扩大。图表图表 3支持民企融资创新工具一览支持民企融资创新工具一览 时间 工具 内容 2022.5 CSIPB 中债信用增进公司在交易商协会的组织下主动设立“中债民企债券融资支持工具（CSIPB），通过 CRMW 分别支持恒逸集团/新城控股/天士力控股三家民营企业发行非金融企业债务融资工具 5/10/3 亿元 2022.8 CRMW 中债信用增进公司联合浙商银行成功创设信用风险缓释凭证（CRMW

33、），助力美的置 业集团有限公司成功发行供应链资产支持票据（ABN）5.69 亿元 2022.9 中债信用担保 帮助龙湖等 4 家民企共发债 62 亿元。2022.11 继续扩大民企债券融资支持工具 资料来源：中国人民银行，中国银行间交易协会，华安证券研究所 房产交易数据短期承压，疫情防控措施优化调整有望修复信心。房产交易数据短期承压，疫情防控措施优化调整有望修复信心。疫情以来，经济形势低迷，居民收入下降，购房信心不足。2022 年初，受国家房产支持政策影响，商品房销量好转，但随着 Q2 上海疫情的爆发，房市再次陷入低迷。9 月份以来，疫情在全国多点散发，房产销量持续承压。2022 年 8-10

34、 月，30 大中城市实现商品房成交套数 11.28/11.81/9.79 万套，环比-5.19%/+4.70%/-17.10%，商品房销量短期承压。Q1-Q3，房地产贷款余额为 53.22/53.11/53.29 万亿元，环比+2.01%/-0.21%/+0.34%，民营房企融资情况得初步改善。2022 年 8-10 月，个人购房贷款余额为 38.84/38.86/38.91 万亿元，环比+1.36%/+0.05%/0.13%，住房支持政策效果初显，个人购房贷款余额平稳增加。2022 年 7/8/9 月，实现新增房屋新开工面积9643/8995/9705 万平米，环比-34.82%/-6.72

35、%/+7.90%，实现新增房屋竣工面积3392/4834/4018 万平米，环比-36%/+43%/-17%。9 月，新增房屋新开工面积增长率得到改善，新增房屋竣工面积承压。随着国家支持民企融资创新工具的不断推出，民营房企融资情况将得到进一步改善，未来有望提振民企拿地开工需求，保障民企竣工交付能力。Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/46 证券研究报告 图表图表 4 月度商品房月度商品房成交套数成交套数 资料来源：wind、华安证券研究所 图表图表 5房地产贷款余额房地产贷款余额 图表图表 6个人购房贷款余额个人购房贷款余额 资料来

36、源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 图表图表 7房屋新增新开工面积房屋新增新开工面积 图表图表 8房屋新增竣工面积房屋新增竣工面积 (100)(50)0500300350050,000100,000150,000200,000250,0002019-12019-42019--12020-42020--12021-42021--12022-42022-72022-1030大中城市:商品房成交套数:当月值(套)环比变化率(%)-2%0%2%4%6%8%0100,000200,

37、000300,000400,000500,000600,0002012-32013--92015-72016-52017-32018--92020-72021-52022-3金融机构:人民币:贷款余额:房地产贷款(亿元)环比变化率(%)-2%0%2%4%6%8%10%0100,000200,000300,000400,000500,0002012-32013--92015-72016-52017-32018--92020-72021-52022-3金融机构:人民币:贷款余额:个人购房贷款(亿元)环比

38、变化率(%)(40)(30)(20)(10)010203002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000房屋新增新开工面积(万平米)环比变化率(%)-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000房屋新增竣工面积(万平米)环比变化率(%)Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/46 证券研究报告 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 2 地产景气有望修复，上游化工品有望受

39、益地产景气有望修复，上游化工品有望受益 化工品作为国民经济正常运行的重要原料来源，化工品作为国民经济正常运行的重要原料来源，在地产、纺织、汽车、电子等在地产、纺织、汽车、电子等领域应用广泛领域应用广泛。地产产业链作为目前我国最重要的经济支柱之一，房地产对 GDP 的综合贡献率超过 10%，是对 GDP 贡献最大的行业。地产的繁荣兴衰直接影响了上游大宗化工品的市场景气度。建筑结构中，平板玻璃 75%用于建筑领域，主要原料为纯碱，而建筑领域平板玻璃也是纯碱下游最大的应用领域，占比达到 35.07%，在建筑领域市场空间 248 亿。水泥混凝土中的添加剂主要为减水剂，而减水剂也是全部用于下游混凝土中，

40、市场空间 446 亿。建筑保温材料是通过对建筑外围护结构采取措施，减少建筑物室内热量向室外散发，从而保持建筑室内温度，硬泡聚氨酯保温板因隔热性能好，质量轻，便于施工，在建筑保温中应用较广，此外冰箱冰柜最主要隔热材料也是使用硬泡聚氨酯，聚合 MDI作为硬泡聚氨酯的主要原材料，聚合 MDI下游应用于建筑及家电领域占比达到 71%，聚合 MDI 在地产链市场空间 210 亿。房屋装饰环节，涂料中添加钛白粉使得墙体外观更加亮白，钛白粉下游中 56.45%用于涂料领域，而涂料领域中 41%用于建筑领域，钛白粉在建筑涂料中市场空间 89亿。房屋密封胶以有机硅建筑胶为主，而有机硅下游终端消费结构中建筑领域占

41、比33.08%，为有机硅下游最大应用领域，市场空间 70 亿。而建筑涂料及胶粘剂中会用到 PVA，PVA 以及 PVA 下游的 PVA 纤维、VAE 乳液、可再生胶粉以及 PVB 等用于水泥增强体、陶瓷砂浆粘结剂以及建筑玻璃夹层等领域，PVA 下游与建筑相关领域占比约 30%。建筑配件方面，门窗型材、管材用于建筑门窗、下水管道等，原料以 PVC、PE、PP 等为主，PVC 强度好，价格便宜，性价比较高，下游用于建筑型材门窗、管材等领域占比约 50%。家电家居作为地产产业链的延伸，软体家居主要原料为 TDI，而 TDI 下游应用领域中，69.2%用于软体家居中。Table_CompanyRptT

42、ype 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/46 证券研究报告 图表图表 9 地产链相关化工品地产链相关化工品 资料来源：华安证券研究所整理 图表图表 10 地产链相关化工品市场空间地产链相关化工品市场空间 化工品 2021 消费量/万吨 地产产业链占比 地产链消费量/万吨 目前均价元/吨 市场空间/亿 纯碱 2664 32.73%872 2658 231.77 减水剂 1130 100%1130 3950 446.35 有机硅胶 118 33.08%39 18000 70.26 PVC 2081 50%1041 5790 602.45 钛白粉 255 23.14%59 1

43、5083 89.00 聚合 MDI 208 71%148 14200 209.71 TDI 83 70.00%58 17750 103.13 PVA 52.8 30%16 14000 22.18 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 2.1 聚合聚合 MDI：价差低分位区间，价差低分位区间，需求修复价格中枢向上需求修复价格中枢向上 聚合聚合 MDI 下游和地产链相关性大，下游和地产链相关性大，聚合 MDI 中异氰酸根官能度高于纯 MDI,通常情况下与多元醇聚合后具有更高的交联度和强度，常用于硬泡材料中。聚氨酯硬泡材料具有优异的保温隔热性能，可以作为新型墙体材料，例如建筑外墙保温、屋面防水保温等，

44、另外也常作为冰箱冷柜等电器的隔热材料，具有重要的节能意义。我国聚合 MDI 的消费领域主要是白色家电、建筑行业、管道、胶黏剂等。国内消费结构中，2021 年，聚合 MDI 下游应用中 47%用于家电冰柜保温材料中，是聚合 MDI下游最大的应用领域，24%用于建筑相关领域，包括建筑板材，建筑涂料等；10%用于胶粘剂中，而胶粘剂下游主要也是用于基建施工，家用包装，建筑制品等领域，和建筑领域息息相关。Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/46 证券研究报告 图表图表 11聚合聚合 MDI 下游消费占比下游消费占比 资料来源：百川盈孚、华安证

45、券研究所 供给端看，目前国内 MDI 总产能 396 万吨，万华化学拥有 230 万吨产能位居第一，国内 MDI 供给格局相对稳定。新产能方面，万华福建 40 万吨项目预计 2022 年底投产、万华宁波 30 万吨项目预计 2023 年投产，科思创与新疆巨力未来分别有 60万吨和 40 万吨扩产计划，但科思创上海和新疆巨力均具有较大的不确定性，长期看，MDI 只有万华化学具有明确的新产能投产计划。短期来，2022 年受疫情以及经济不确定影响，地产产业链受影响较大，聚合 MDI 需求整体疲软，2022 年 1-10 月国内MDI 总产量为 216.42 吨，同比 2021 年下降 9.48%。万

46、华烟台 110 万吨 MDI 装置于 10 月 11 日停车检修预计 45 天，宁波万华以及重庆巴斯夫、上海思科创装置均有不同程度的降低负荷。图表图表 12国内国内 MDI 装置动态装置动态 供应商供应商 厂家地址厂家地址 MDI 产能（万吨产能（万吨/年）年）装置状况装置状况 烟台万华 山东烟台 110 装置停车检修 宁波万华 浙江宁波 120 装置正常运行 上海科思创 上海漕泾 60 装置正常运行，关注检修计划。上海亨斯迈 上海漕泾 38 装置正常运行，关注检修计划。上海巴斯夫 上海漕泾 22 装置正常运行，关注检修计划。重庆巴斯夫 重庆长寿 40 装置正常运行，关注检修计划。东曹瑞安 浙

47、江瑞安 8 装置正常运行 资料来源：隆众资讯，华安证券研究所，截止 2022.11.11 需求端看，需求端看，2022 年聚合年聚合 MDI 消费量出现一定程度下降，但近期下游冰箱冰柜消费量出现一定程度下降，但近期下游冰箱冰柜有反弹迹象。有反弹迹象。据百川盈孚数据，2022 年 1-9 月 MDI 表观消费量为 136.18 万吨，同比 2021 年下降 13.48%；尤其 4-6 月份受疫情以及需求淡季影响，聚合 MDI 单月产量及消费量处于历史洼地。从 7 月份后，聚合 MDI 消费量有一定程度提升，2022年 9 月 MDI 表观消费量为 17.68 万吨，同比增加 5.46%，环比增加

48、 1.05%。据 iFinD数据，2022年 9 月冰箱产量 800万台，同比2021年下降 4.67%，环比增长 13.84%；2022 年 9 月冷柜产量 193 万台，同比 2021 年下降 14.48%，环比增长 3.38%。后47%24%7%2%6%10%4%白色家电建筑相关汽车集装箱管道胶黏剂其他Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/46 证券研究报告 续地产行业回暖将有望拉动聚合 MDI 下游保温材料以及冰箱领域需求增长。图表图表 13 MDI 产量及表观消费量（年度）产量及表观消费量（年度）图表图表 14 MDI 产量

49、及表观消费量（月度）产量及表观消费量（月度）资料来源：百川盈孚、华安证券研究所 资料来源：百川盈孚、华安证券研究所 图表图表 15 家用冰箱产量数据家用冰箱产量数据 图表图表 16 冰柜产量数据冰柜产量数据 资料来源：ifinD、华安证券研究所 资料来源：ifinD、华安证券研究所 价格价差方面，11 月 11 日聚合 MDI 华东价格为 14200 元/吨，相比 10 月/2021年分别下降 16.47%/28.64%，处于 14.35%的低历史分位；11 月 11 日聚合 MDI 价差为 6372 元/吨，相比 10 月/2021 年分别下降 17.42%/33.22%，处于 14.23%

50、低历史分位。综合来看，由于未来不同厂家仍有停产检修计划，国内 MDI 供给端短期呈现稍弱态势，但聚合 MDI 行业处于寡头垄断格局，目前价格、价差均处于历史低分位，预计后续价格以稳定为主，后续地产复苏迹象会对聚合 MDI 价格具有一定提振作用。05003002002020212022 1-9MDI产量万吨/年表观消费量/万吨05021.112021.122022.12022.22022.32022.42022.52022.62022.72022.82022.9MDI产量（万吨/月）表观消费量00500600

51、7008009001,0002018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-05-312019-08-312019-11-302020-04-302020-07-312020-10-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-05-312022-08-31家用电冰箱:产量:当月值/万台05003003504002018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-05-312019-08-312019-11-302020-04-302020-07

52、-312020-10-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-05-312022-08-31冷柜:产量:当月值/万台Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/46 证券研究报告 图表图表 17聚合聚合 MDI 价格及价差走势价格及价差走势 资料来源：百川盈孚、华安证券研究所 2.2 TDI：短期供给仍存不可抗力，短期供给仍存不可抗力，长期需求稳定增长长期需求稳定增长 甲苯二异氰酸酯（甲苯二异氰酸酯（TDI）是一类异氰酸酯化合物，）是一类异氰酸酯化合物，下游下游 69.2%用于海绵制品，

53、与用于海绵制品，与地产链需求景气度息息相关地产链需求景气度息息相关。TDI 和 MDI 具有相似的化学特性，常与多元醇聚合得到聚氨酯制品，下游主要用于生产软质聚氨酯泡沫及聚氨酯弹性体、涂料、胶黏剂。TDI 下游 70%用于软泡领域，主要包括海绵类产品，用于坐垫，沙发等家居领域；20%以涂料固化剂的形式用于涂料中，用于建筑、汽车、电子电器等领域。TDI 行业景气度和下游家居、汽车、建筑等传统制造业景气度息息相关。图表图表 18 TDI 下游消费占比下游消费占比 资料来源：百川盈孚、华安证券研究所 TDI 供给格局稳定，长期看，新增产能有限，主要集中在万华，短期看国内不可供给格局稳定，长期看，新增

54、产能有限，主要集中在万华，短期看国内不可抗力及检修仍然继续。抗力及检修仍然继续。截止 2022 年，全球 TDI 总产能 348.3 万吨，主要分布在中国、日韩、欧洲和北美。其中中国总产能 136 万吨，占比 39%，欧洲总产能 85 万05000000025000050000000250003000035000400004500050000聚合MDI价差元/吨（右）聚合MDI价格元/吨（左）70%20%5%5%软泡涂料胶粘剂弹性体Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/46 证券研究报告 吨

55、，占比 25%，美洲总产能 40.8 万吨，占比 12%。长期看，从 2020 年以后，全球TDI 行业就没有明显新增产能，未来，国内万华福建预计在 2023 年有 25 万吨技改TDI 产能投产，相当于新增 15 万吨，上海巴斯夫和沧州大化 TDI 新产能投产时间具有不确定性，海外仍没有 TDI 新增产能计划，全球 TDI 行业格局预计未来长期都会趋于稳定。短期看，万华化学装置处于检修期，甘肃银光 12 万吨 TDI 装置因爆炸仍在停车检修，供给端仍然偏紧。图表图表 19 国内国内 TDI 装置运行情况装置运行情况 公司公司 所在地所在地 产能（万吨）产能（万吨）备注备注 沧州大化 中国 河

56、北 14 装置平稳运行。福建万华 中国 福建 5+5 10 月下旬 2*5 万吨装置运行。甘肃银光 中国 白银 12 装置停车，关注 12 月装置重启情况。巨力化工 中国 山东/新疆 23 烟台 3+5 万吨装置停车。新疆 15 万吨装置平稳运行。BASF 中国 上海 16 装置平稳运行。Covestro 中国 上海 31 装置平稳运行，月底检修降负。万华化学 中国 山东 30 装置于 10 月 11 日停车检修，为期 45 天。资料来源：隆众资讯，华安证券研究所 图表图表 20 TDI 新产能投产计划新产能投产计划 资料来源：百川盈孚、隆众资讯，华安证券研究所 TDI 在经历扩产周期后，国内

57、在经历扩产周期后，国内 TDI 产量逐年提升产量逐年提升，出口出口数量长期看持续增长，数量长期看持续增长，国内企业出口抢占海外份额国内企业出口抢占海外份额。2018 年，TDI 产量达到 55.55 万吨，表观消费量达到53.94 万吨；2019 年，TDI 产量达到 84.78 万吨，表观消费量达到 75.94 万吨；2020年，TDI 产量达到 101.51 万吨，表观消费量达到 79.59 万吨；2021 年，TDI 产量达到 118.32 万吨，表观消费量达到 82.94 万吨。出口方面，TDI 出口量随着 TDI 产量的提升也出现明显提升。2018年，国内TDI出口量为8.57万吨，

58、出口量占比15.4%；2019 年，TDI 出口达到 13.9 万吨，2020 年，TDI 出口量达到 25.63 万吨，出口量占比达到 25.2%；2021 年，TDI 出口量达到 36.9 万吨，TDI 出口量占比达到 31.3%，2022 年上半年，TDI 出口量占比达到 32.5%，TDI 出口量占比持续提升。从月度出口数据看，受国内疫情影响，2022 年 3-5 月份，出口下滑，但 6 月份后，TDI 单月出口量达到 3.51 万吨，同比增长 64.81%，环比增长 50%，而后进入 7 月需求淡季以及欧洲受经济衰退影响，TDI 出口量出现波动。产能产能/万吨万吨 地区地区 投产时间

59、投产时间 沧州大化 26.5 中国 待定 万华福建 25（由原来 10 万吨技改）中国 2023 年 巴斯夫 6 中国 待定 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/46 证券研究报告 图表图表 21 TDI 产量消费量数据产量消费量数据 资料来源：百川盈孚、华安证券研究所 图表图表 22 TDI 价格、价差走势价格、价差走势 资料来源：百川盈孚、华安证券研究所 TDI 价格经历短期剧烈波动，后续预计以稳定为主。价格经历短期剧烈波动，后续预计以稳定为主。受 TDI 供给端不可抗力及停车检修影响，TDI 供给及库存受到较大影响，10 月份

60、，TDI 货源紧张，价格出现急速上涨。后续随着情绪回落，TDI 价格也出现明显回调。展望未来，TDI 仍受到下游软体居家需求不振影响，在供给端不出现较大波动情况下，价格预计以目前稳定为主，未来 TDI 关注甘肃银光装置投产进度以及地产链恢复情况。2.3 有机硅胶：有机硅胶：成本下降地产需求复苏，企业盈利有望逐步改成本下降地产需求复苏，企业盈利有望逐步改善善 02040608002020212022.1-9产量/万吨出口量/万吨表观消费量/万吨05000000025000300003500040000450000100002000

61、030000400005000060000TDI价差元/吨（右）TDI价格元/吨(左）Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 18/46 证券研究报告 有机硅下游消费结构中建筑领域占比最大。有机硅下游消费结构中建筑领域占比最大。有机硅行业上游产品包括氯硅烷单体和初级聚硅氧烷中间体，下游产品主要包含硅橡胶、硅油、硅烷偶联剂和硅树脂四大类。硅橡胶是以初级聚硅氧烷为原料经加工制成的产品及制品，在有机硅材料中占比 68%，是消费量最大的有机硅产品。硅橡胶分为室温硫化硅橡胶、高温硫化硅橡胶、液体硅橡胶。根据百川盈孚，2021 年有机硅下游终端消费结构中

62、消费比例最大的是建筑，占比 33.08%，其次是电子电器、纺织、加工制造业等领域。图表图表 23 有机硅产业链有机硅产业链 图表图表 24 2021 年有机硅终端消费结构建筑占比最高年有机硅终端消费结构建筑占比最高 资料来源：硅宝科技公司公告、华安证券研究所 资料来源：百川盈孚、华安证券研究所 从上游供给端看，国内有机硅企业有序扩产，开工率良好。从上游供给端看，国内有机硅企业有序扩产，开工率良好。中国的工业硅产量全球占比由 2020 年的 66%提升至 2021 年的 77%，是目前全球工业硅产量最大的国家，工业硅是有机硅的最主要原材料，根据百川盈孚资讯，截至 2022 年 10 月，国内有机

63、硅 DMC 产能为 245 万吨，同比增长 30.6%，10 月单月产量为 13.42 万吨，开工率为 65.73%，今年 DMC 开工率平均保持在 75%左右。图表图表 25 国内有机硅企业有序扩产国内有机硅企业有序扩产 图表图表 26 国内国内 DMC 开工率良好开工率良好 资料来源：Mysteel、华安证券研究所 资料来源：百川盈孚、华安证券研究所 DMC 表观消费量呈上升趋势，库存有所消解。表观消费量呈上升趋势，库存有所消解。根据百川盈孚资讯，2022 年 9月当月 DMC 进口 0.75 万吨，出口 3.1 万吨，表观消费量为 12.59 万吨，自年初以33.08%28.82%11.

64、99%9.03%5.03%4.01%8.03%建筑电子电器纺织业加工制造业交通运输医疗卫生用品其它05003002022M12022M32022M52022M72022M9DMC产能（万吨）40%60%80%100%02468022M12022M32022M52022M72022M9DMC产量（万吨）开工率Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 19/46 证券研究报告 来，DMC 表观消费量单月整体呈上升趋势，同时库存也开始逐步消解，截至 2022年 44 周，DMC 库存量为 4.55 万吨，同

65、比减少 21.98%，整体趋势逐步向好。图表图表 27DMC 表观消费量呈上升趋势表观消费量呈上升趋势 图表图表 28DMC 库存有所消解库存有所消解 资料来源：百川盈孚、华安证券研究所 资料来源：百川盈孚、华安证券研究所 上游原材料上游原材料 107 胶价格等回落缓解密封胶成本压力，行业集中度有所提升。胶价格等回落缓解密封胶成本压力，行业集中度有所提升。有机硅密封胶的原材料占比很高，大约为 90%，其上游原材料之一是 107 胶，约占成本的 60%，它的价格走势和有机硅密封胶价格走势基本一致。2021 年 107 胶等主要原材料价格持续上涨对有机硅密封胶生产企业成本产生较大压力。目前 107

66、 胶等价格已逐渐回落，截至 11 月 12 日，107 胶价格为 18000 元/吨，较年初下降约 30%，二甲基硅油价格为20000 元/吨，较年初下降约 38%，成本压力得到缓解。随着今年有机硅新产能持续投放，预计 107 胶价格将继续回落至合理区间，有机硅密封胶生产企业利润空间有望提升。此外，由于此前上游原材料有效供给偏紧和原材料价格上涨，导致有机硅下游行业出现阶段性供需紧张，加速下游企业向头部集中，同时，随着国民消费水平提升，终端用户对品牌、质量、服务的要求不断提高，市场向头部企业集中的趋势愈发明显。图表图表 29 107 胶价格逐渐回落，原材料成本压力得到缓解胶价格逐渐回落，原材料成

67、本压力得到缓解 资料来源：百川盈孚、华安证券研究所 02468562022M12022M32022M52022M72022M9DMC进口（万吨）-左轴DMC出口（万吨）-左轴DMC表观消费量（万吨）-右轴-60%0%60%120%180%240%022年1周2022年11周2022年21周2022年31周2022年41周DMC库存量（万吨）同比15,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000DMC市场均价（元/吨）107胶市场均价(元/吨)二甲基硅油市场均价(元/吨)Table_CompanyRptTy

68、pe 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 20/46 证券研究报告 从下游需求端看，建筑幕墙是有机硅密封胶最大的应用领域。从下游需求端看，建筑幕墙是有机硅密封胶最大的应用领域。由于有机硅密封胶在拥有良好的耐候性、拉伸强度大、抗振性、适应温度广等特点，因此被广泛用于建筑领域的密封中，建筑行业仍是目前有机硅密封胶最大的应用领域，细分市场看，建筑幕墙应用占比最高，为 45%。图表图表 30 建筑幕墙是建筑用密封胶的最大应用领域建筑幕墙是建筑用密封胶的最大应用领域 资料来源：住建部、华安证券研究所 存量市场方面，城镇化进程推进叠加存量市场方面，城镇化进程推进叠加“城市更新计划城市更新计划

69、”推动密封胶产品更新迭代。推动密封胶产品更新迭代。一方面，我国国民经济持续稳定增长、城市数量及人口、面积稳步扩张，城镇化高速推进。城镇化的推动带来了大量的建设需求比如桥梁，医院，机场以及铁路等。也相应推动了建筑用有机硅密封胶市场的产品需求。2011-2021 年，我国建筑业总产值从 11.65 万亿元增长到 29.31 万亿元，年均复合增长率为 9.76%；另一方面，“城市更新计划”首次列入政府工作报告、十四五规划，按照其目标，“十四五”期间，我国将基本完成 2000 年底前建成的城镇老旧小区 21.9 万个，根据住建部数据统计，约有 40 亿平方米，其中，2022年全国计划新开 5.1 万个

70、工老旧小区改造项目，北上广深、成都等 21 个试点城市正在积极推进该计划的实施，截至 2022 年上半年，全国新开工改造城镇老旧小区 3.89 万个、657 万户，按小区数计占年度目标任务的 76.0%。老旧小区改造项目以及城镇化进程加速推进将会推动传统建筑用有机硅密封胶应用领域例如建筑幕墙、中空玻璃、门窗等对有机硅密封胶产品的更新迭代，对应百亿平方米体量市场。45%35%20%建筑幕墙门窗密封和装饰装修中空玻璃Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 21/46 证券研究报告 图表图表 31 建筑业总产值呈波动上升趋势建筑业总产值呈波动上升趋

71、势 图表图表 32 老旧小区改造项目推动建筑用密封胶产品更新迭老旧小区改造项目推动建筑用密封胶产品更新迭代代 资料来源：国家统计局、华安证券研究所 资料来源：住建部、华安证券研究所 注：某些月份住建部没有公布相关数据，图中显示为 0 细分市场看，建筑幕墙工程量逐年上升带动建筑幕墙用有机硅密封胶需求增长。细分市场看，建筑幕墙工程量逐年上升带动建筑幕墙用有机硅密封胶需求增长。根据中国建筑装饰协会的样本，建筑幕墙用有机硅密封胶有 67%用于商业住宅，占比最大。据中国建筑装饰协会统计，2021 年我国幕墙工程总产值约 5200 亿元，同比增长 6.1%，行业规模较大，但仍保持稳健增长，近 10 年 C

72、AGR 约 11%。根据行业协会预测，受固定资产投资、城镇化、绿色建筑等因素驱动，2022-2026 年建筑幕墙总产值有望延续稳健增长趋势，年均增速在 5%-7%左右，长期空间广阔，建筑幕墙总产值持续稳步增长将带动建筑幕墙用有机硅密封胶市场需求增长。图表图表 33 建筑幕墙密封胶主要用于商业住宅建筑幕墙密封胶主要用于商业住宅 图表图表 34 建筑幕墙工程量逐年上升建筑幕墙工程量逐年上升 资料来源：中国建筑装饰协会、华安证券研究所 资料来源：中国建筑装饰协会、华安证券研究所 中空玻璃性能优异，市场需求稳步增长，带动中空玻璃用有机硅密封胶需求稳步增中空玻璃性能优异，市场需求稳步增长，带动中空玻璃用

73、有机硅密封胶需求稳步增长。长。由玻璃造成的建设能耗占建筑能耗总额的 50%左右，随着国家建筑节能政策要求和人们节能意识的不断提升，中空玻璃因其优异的隔热（保温）、隔音性能、能够显著降低建设能耗等优点正得到越来越广泛的应用。据国家统计局数据显示，截至 2021 年我国中空玻璃产量为 1.59 亿平方米，同比增长 9.18%，中空玻璃市场需求稳步增长将带动中空玻璃用有机硅密封胶需求同步提升。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002001720192021建筑业总

74、产值（亿元）同比000004000050000600002020/62020/102021/22021/62021/102022/22022/6改造老小区数（户）67%30%3%商业住宅共用住宅高档住宅2%4%6%8%10%12%14%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002000202021建筑幕墙工程产值（亿元）同比Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 22/46 证券研究报告 图表图表 35 国内中空玻璃产量近年稳步增长国内中空玻璃产量近年稳步增

75、长 资料来源：国家统计局、华安证券研究所 增量市场方面，增量市场方面，“传统用胶替代传统用胶替代+装配式建筑需求增长装配式建筑需求增长”带动建筑用有机硅密封胶带动建筑用有机硅密封胶市场需求拓展延伸。市场需求拓展延伸。一方面，与建筑用聚氨酯和建筑用丙烯酸树脂等传统用胶产品相比，建筑用有机硅密封胶具有更好的抗紫外线性，更好的附着力以及更长的使用寿命，良好的产品性能使得建筑用有机硅产品的消费量在近几年中增长迅速并逐渐替代传统建筑用胶；另一方面，近些年装配式建筑市场增速迅猛，装配式建筑是指在工厂加工制作好建筑用构件和配件（如楼板、墙板、楼梯、阳台等），运输到建筑施工现场，通过可靠的连接方式在现场装配安

76、装而成的建筑。装配式建筑与传统建筑相比具有建设周期短、节约劳动力、排放污染少等特点，在“环保趋严+劳动力紧缺”背景下，中央层面持续出台相关政策，大力推广装配式建筑。自 2013 年国家发展改革委、住房城乡建设部发布绿色建筑行动方案开始，国家就密集制定关于推广装配式建筑的政策文件，在发展规划、标准体系、工程质量、产业链管理等多方面有明确要求。近期，国家住房和城乡建设部发布的“十四五”建筑业发展规划提出，大力发展装配式建筑。截至 2021 年，我国新开工装配式建筑 7.4 亿平方米，同比增长17.46%，装配式建筑渗透率快速提升也将带动建筑用有机硅密封胶市场拓展延伸。-20%-10%0%10%20

77、%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000200021中空玻璃产量（万平方米）同比Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 23/46 证券研究报告 图表图表 36 我国装配式建筑市场体量逐年增加增速迅猛我国装配式建筑市场体量逐年增加增速迅猛 资料来源：国家统计局、华安证券研究所 2025 年装配式建筑用胶量将超年装配式建筑用胶量将超 120 万吨，市场规模为万吨，市场规模为 242 亿元。亿元。2016 年 2 月，国务

78、院颁发关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见，力争用 10 年左右时间，使装配式建筑占新建建筑的比例达 30%，装配式建筑面积达 7 亿平方米，每平方米用胶需求为 1kg，装配式建筑用胶价格约为 2 万元/吨，假设随着装配式建筑用胶的广泛使用，价格逐年递减。根据我们的测算，到 2025 年装配式建筑面积占比将达到 47.21%，远超 30%目标值，装配式建筑用胶量为 121 万吨，市场规模将达到 242 亿元。图表图表 37 2025 年装配式建筑用胶量将超年装配式建筑用胶量将超 120 万吨万吨 项目名称 2018 2019 2020 2021 2023E 2025E 房屋新开工面积（

79、万平方米）209342 227154 224433 198895 245879 255812 装配式建筑占比 13.90%18.40%28.07%37.21%42.21%47.21%装配式建筑面积（万平方米）29099 41800 63000 74000 103775 120757 装配式建筑用胶量（万吨）29 42 63 74 104 121 装配式建筑用胶价格（万元/吨）2.00 装配式建筑用胶市场规模（亿元）58 84 126 148 208 242 资料来源：国家统计局、硅宝科技公司公告、华安证券研究所 我们认为，上游有机硅企业扩产带动 107 胶等主要原材料价格回归合理区间，将有效缓

80、解有机硅胶企业成本压力，提升企业利润空间，同时此前的阶段性供需紧张加速了有机硅胶企业向头部集中，叠加下游建筑领域需求回暖，双重因素均利好硅宝科技等头部有机硅胶企业。2.4 钛白粉：行业钛白粉：行业盈利处于盈利处于底部，地产复苏拉动需求增长底部，地产复苏拉动需求增长 钛白粉以二氧化钛为主要成分，凭着良好的白度、着色能力和较强的遮盖力，化学性质稳定、耐热性及耐候性良好、有着最佳的不透明性等一系列优点，广泛应用0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%04200021全国新开工装配式建筑（亿平方米）增速Tabl

81、e_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 24/46 证券研究报告 于涂料、橡胶塑料、造纸、油墨等各个领域。根据国家化工行业生产力促进中心钛白粉分中心的统计数据显示，2020 年中国钛白粉产量已达 351.2 万吨，但其中氯化法钛白粉仅为 22 万吨，占比仅为 9.1%。由于氯化法对原料品质要求高、生产技术复杂、工艺难度大、且高钛渣及人造金红石等主要原材料短缺及先进技术被少数国际企业垄断等因素，我国钛白粉行业目前仍以高污染的硫酸法钛白粉为主，高端产能供应不足为目前我国钛白粉行业发展的格局。图表图表 38 钛白粉上下游产业链钛白粉上下游产业链 资料来源：

82、前瞻产业研究院，华安证券研究所 图表图表 39 硫酸法与氯化法制备钛白粉工艺比较硫酸法与氯化法制备钛白粉工艺比较 硫酸法 氯化法 原料 钛铁矿或酸溶性钛渣。其中,钛铁矿价格低、来源稳定;酸溶性钛渣价格较高，品质较好 金红石,价格高,工艺要求不高 产品类型 锐钛型，金红石型 金红石型 生产技术 运用时间长,较为成熟 技术较新，有一定技术壁垒 产品质量 一般 好 工艺流程 非连续生产，工艺长且复杂 连续生产,流程长且简单 污染和废料 三废多,环保压力大 工厂安全 主要危害来源于热浓硫酸的处理,液体储存较容易,泄露容易处理 废水、废渣较少,环保压力小危害来源于氯气和高温下的氨化钛气体，气体泄露对环境

83、危害大 国家政策 限制 鼓励 资料来源：中国粉体网，前瞻产业研究院，华安证券研究所 钛白粉供给充足，氯化法成本优势凸显，中国是全球主要钛白粉生产国。钛白粉供给充足，氯化法成本优势凸显，中国是全球主要钛白粉生产国。根据USGS 数据，2021 年全球钛白粉总产能为 840 万吨，5 年 GAGR 为 2.57%。2021年中国总产能为 400 万吨，5 年 GAGR 为 6.35%，高于全球产能增速。中国产能在全球产能占比从 2016 年的 39.73%增长至 2021 年 47.62%，已成为全球最主要的Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明

84、 25/46 证券研究报告 钛白粉生产国家。图表图表 40 全球钛白粉产能（吨）及中国钛白粉产能（吨）全球钛白粉产能（吨）及中国钛白粉产能（吨）资料来源：USGS，华安证券研究所 国内钛白粉产量稳步上升。国内钛白粉产量稳步上升。根据百川盈孚数据，2021 年国内钛白粉产量为 367.5万吨，同比增长 7.57%，4 年 GAGR 为 6.33%。2022 年 1-9 月钛白粉产量为 262.6万吨，整体产量不及去年同期。主要原因是疫情反复冲击下厂商开工率较低，2022年 2 月-8 月行业开工率呈下跌趋势，从 2 月的 85.14%跌至 8 月的 66.29%。随着疫情逐步好转，国内钛白粉产量

85、将有望回升。图表图表 41 2017-2022 年年 9 月国内钛白粉产量（吨）月国内钛白粉产量（吨）图表图表 42 2021 年年 11 月月-2022 年年 10 月国内月度钛白粉产量及月国内月度钛白粉产量及开工率开工率 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 钛白粉行业集中度高，全球前五大产商占比钛白粉行业集中度高，全球前五大产商占比 57.7%。2021 全球钛白粉总产能为840 万吨，其中科穆、特诺、龙蟒佰利联、venator 及康诺斯 5 大厂商产能共计 484.3万吨，占总产能的 57.7%。国内钛白粉主要厂商为龙柏集团（龙蟒佰利联）、中核钛白、攀

86、钢钒钛及金浦钛业等，4 家厂商产量占国内总产量的 43%，行业集中度高。34.00%36.00%38.00%40.00%42.00%44.00%46.00%48.00%50.00%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0009,000,0002001920202021产能:全球（吨）产能:中国（吨）中国产能占比（%）0%2%4%6%8%10%12%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004

87、,000,000产量(吨)同比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000产量（吨）开工率（%）Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 26/46 证券研究报告 随着政策逐步收紧以及头部厂商加快扩张，生产高污染性硫酸型钛白粉的中小企业将逐步淘汰，掌握先进技术及氯化法钛白粉生产能力的龙头企业将抢占更多市场份额，届时行业集中度可能进一步提升。图表图表 43 2021 年全球钛白粉厂商市占年全球钛白粉厂商市占 图表图表 44 202

88、1 年中国钛白粉行业各企业市占（以产量计算）年中国钛白粉行业各企业市占（以产量计算）资料来源：各公司公告，贤集网，华安证券研究所 资料来源：各公司公告，智研咨询，华安证券研究所 钛白粉行业整体趋稳，地产边际回暖有望带来需求增量。钛白粉行业整体趋稳，地产边际回暖有望带来需求增量。钛白粉具有优异的光学性能，折射率高、遮盖力高、着色力强、白度和分散性好，被认为是目前性能最好、应用最广、用量最大的一种白色颜料，其主要应用于涂料、塑料、造纸等领域。其中涂料占比最高，达 56.45%，塑料占比第二，达 25.32%，是钛白粉最主要的两大应用领域。按终端应用领域分，钛白粉的下游应用涂料可用于建筑（房地产）、

89、工业、防护、汽车等领域，其中在房地产领域使用最大，占比为 41%。图表图表 45 钛白粉下游消费结构钛白粉下游消费结构 图表图表 46 2021 年涂料的应用领域结构年涂料的应用领域结构 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 资料来源：中国钛白粉网，华安证券研究所 受房地产景气度回升影响，我国钛白粉需求量上升。受房地产景气度回升影响，我国钛白粉需求量上升。2020 年新冠疫情集中爆发使得涂料、塑料等各领域企业陷入停工停产，下游领域不景气使得我国钛白粉消费量同比下降 4.3%。2021 年受益于房地产行业景气度回升，全国房屋竣工面积同比16.31%14.83%12.02%7.76%6.73%3.9

90、3%2.80%2.74%2.62%2.38%1.85%1.55%1.43%1.43%21.63%科穆特诺龙蟒佰利联venator康诺斯中核钛白攀钢钒钛金浦钛业东佳中国化工石原24%9%6%4%3%54%龙佰集团中核钛白攀钢钒钛金浦钛业安纳达其他56.45%25.32%9.94%6.02%2.27%涂料塑料造纸油墨其他41%10%3.00%6.00%11.00%2.00%3.00%6.00%7.00%4.00%7.00%建筑涂料防护涂料海洋涂料汽车修补涂料一般工业涂料包装涂料卷材涂料粉末涂料木器涂料其他运输涂料汽车原厂漆Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要

91、声明及评级说明 27/46 证券研究报告 增长 11.18%，拉动涂料及其上游钛白粉需求量上升。根据百川盈孚数据，2021 年我国钛白粉实际消费量达 250.61 万吨，同比增长 1.17%。其次，存量房屋翻新也有望拉动钛白粉需求量进一步增长。2012 年-2016 年我国商品房销售面积增长较快，4 年 GAGR 达 9.04%，由于一般房屋翻新周期为 8-12 年，预计未来几年存量房屋翻新叠加房地产景气逐步回升将进一步拉动钛白粉行业需求增长。图表图表 47 2021-2022钛白粉下游主要应用领域涂料与塑料月度消费量（吨）钛白粉下游主要应用领域涂料与塑料月度消费量（吨）资料来源：百川盈孚，华

92、安证券研究所 2022 年上半年钛白粉需求年上半年钛白粉需求波动较大，下半年需求增长趋于平稳。波动较大，下半年需求增长趋于平稳。2022 年上半年受到下游涂料和塑料行业需求量变化幅度较大影响，国内钛白粉需求量经历两次大幅增长和 2 次大幅下跌。随着下游涂料和塑料行业需求逐步平稳回升，钛白粉需求量也趋于稳定。2022 年 9 月，钛白粉实际销售量为 17.75 万吨，同比增长 0.84%。图表图表 48 2021 年年-2022 年钛白粉月度表观消费量（吨）年钛白粉月度表观消费量（吨）图表图表 49 2021 年年-2022 年涂料与塑料表观月度消费量（吨）年涂料与塑料表观月度消费量（吨）资料来

93、源：百川盈孚，华安证券研究所 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,000实际消费量（吨）同比增速（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%050,000100,000150,000200,000250,000实际消费量（吨）环比（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000消费量：涂料（吨）消费量：塑料

94、（吨）环比：涂料（%）环比：塑料（%）Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 28/46 证券研究报告 我国钛白粉出口需求逐年增长，钛白粉出口价格具备优势我国钛白粉出口需求逐年增长，钛白粉出口价格具备优势。2018 年我国钛白粉出口量为 90.8 万吨，2021 年我国钛白粉出口量为 131.16 万吨，同比增长 80.35%，3 年年复合增速达 13%。随着我国钛白粉厂家产品质量以及产量提升，企业逐步打开海外市场。2018 年-2021 年，钛白粉出口量占国内产量占比逐年提高。2022 年 1-9 月，钛白粉出口量已占国内产量 40.85%

95、,出口成为我国企业主要销售渠道之一。此外，我国钛白粉出口均价始终低于进口均价，2022 年 9 月，我国钛白粉进出口价差为 1.55 美元/千克，达到近 5 年最高点，将进一步助力厂商增大海外销量，提高产品在海外市场的渗透率。图表图表 50 2017-2022 钛白粉出口量（千克钛白粉出口量（千克/月）月）图表图表 51 钛白粉出口量逐年增长钛白粉出口量逐年增长 资料来源：海关总署，华安证券研究所 资料来源：海关总署，华安证券研究所 图表图表 52 2017 年年-2022 年钛白粉进出口均价（美元年钛白粉进出口均价（美元/千克）千克）资料来源：iFinD，华安证券研究所 2020 年-202

96、1 年受出口需求及国内下游主要领域需求旺盛等因素影响，钛白粉价格大幅上升，2021 年 7 月达到最高价 2.16 万元/吨，此后长期维持在 2 万元/吨以上。从 2022 年 7 月开始，钛白粉价格出现回落，主要原因是下游需求疲软，出口量下滑，厂商挤压较多库存，为释放库存各厂商开始回调钛白粉价格。但由于原材料-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020,000,00040,000,00060,000,00080,000,000100,000,000120,000,000140,000,000160,000,000180,000,0002017-03201

97、7------09钛白粉:出口数量:当月值（千克）环比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500300350400钛白粉产量（万吨）钛白粉出口量（万吨）出口占比（%）00.511.522.533.544.-------062020-0920

98、20----062022-09钛白粉：进口均价（美元/千克）钛白粉:出口均价（美元/千克）均价差（美元/千克）Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 29/46 证券研究报告 价格稳定，厂商具有一定成本压力，钛白粉降价空间有限。图表图表 53 2020-2022 钛白粉与钛精矿价格（元钛白粉与钛精矿价格（元/吨）吨）资料来源：iFinD，华安证券研究所 图表图表 54 2021-2022 钛白粉厂商库存量（吨）钛白粉厂商库存量（吨）图表图表 55 钛白粉出口量逐年增

99、长钛白粉出口量逐年增长 资料来源：海关总署，华安证券研究所 资料来源：海关总署，华安证券研究所 2.5 纯碱：纯碱：光伏需求有望持续爆发，地产边际改善，纯碱景气度光伏需求有望持续爆发，地产边际改善，纯碱景气度有望维持有望维持 纯碱是一种重要的化工生产原料，由原盐、石灰石、合成氨等原料生产而得。从实际生产应用角度，纯碱主要分为重质纯碱和轻质纯碱两种。重质纯碱主要应用于平板玻璃、日用玻璃、光伏玻璃、洗涤剂、陶瓷釉生产等领域；轻质纯碱主要应用于冶金、造纸和印染领域。05,00010,00015,00020,00025,000现货价:钛白粉（元/吨）现货价:钛精矿（元/吨）-100%0%100%200

100、%300%400%500%600%700%800%900%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002021/11/262021/12/262022/1/262022/2/262022/3/262022/4/262022/5/262022/6/262022/7/262022/8/262022/9/262022/10/26库存量（吨）同比（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020,000,00040,000,00060,000,00080,000,000100,000,000120,000,000140,

101、000,000160,000,0----082022-09钛白粉出口量（千克）环比（%）Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 30/46 证券研究报告 图表图表 56 纯碱产业链图纯碱产业链图 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 纯碱需求：地产需求有望边际改善，光伏需求快速增加纯碱需求：地产需求有望边际改善，光伏需求快速增加。从需求侧来看，2021 年，纯碱总需求 2664 万吨，平板玻璃是最大的下游应用领域，占比 46.76%；日用玻璃

102、、光伏玻璃、硅酸盐分别占比 16.78%、8.19%和 4.99%。图表图表 57 2017-2021 年纯碱表观消费量年纯碱表观消费量 图表图表 58 2021 年纯碱需求结构年纯碱需求结构 资料来源：百川盈孚、华安证券研究所 资料来源：百川盈孚、华安证券研究所 房地产景气与纯碱需求高度相关，地产边际修复释放弹性。房地产景气与纯碱需求高度相关，地产边际修复释放弹性。平板玻璃是纯碱最大的下游应用领域。根据百川盈孚，平板玻璃经过深加工后，70%应用于建筑，20%用于汽车，10%用于电子及太阳能领域。因而，2021 年，纯碱应用于建筑领域总需求占比约 32.73%，合 872 万吨。纯碱需求与房地

103、产景气度息息相关。由于平板玻璃生产使用靠近房地产竣工周期，通常使用竣工面积指标来观测纯碱应用于建筑领域的需求增速。2021 年，房地产处于竣工大年，纯碱相关需求高增。2022 年以来，由于疫情反复、房地产政策调控等因素，房地产竣工面积环比持续下行，最新数据显示，2022 年 9 月累积竣工面积同比下滑 19.90%。由于玻璃厂停产成本较高，厂家倾向于避免停产，纯碱的月度0500025003000表观消费量（万吨）平板玻璃,46.76%日用玻璃,16.78%光伏玻璃,8.19%硅酸盐,4.99%焦亚硫酸钠,4.34%洗涤剂,0.71%两钠,1.22%磷酸盐,2.81%氧化铝

104、,0.95%白炭黑,0.18%烧碱,1.08%小苏打,7.92%其他,4.08%Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 31/46 证券研究报告 产量并没有发生明显下滑，竣工端的疲软还没有明显传导至纯碱。但玻璃厂库存高企，已连续处于无法盈利状态，这也对纯碱的价格产生了明显的压制。图表图表 59 纯碱开工率（纯碱开工率（%）图表图表 60 平板玻璃月度开工率平板玻璃月度开工率 资料来源：Choice、华安证券研究所 资料来源：iFinD、华安证券研究所 图表图表 61 平板玻璃库存平板玻璃库存 图表图表 62 纯碱价格纯碱价格 资料来源：百川盈

105、孚、华安证券研究所 资料来源：iFinD、华安证券研究所 近期，房地产政策有所回暖，随着房市边际改善，纯碱需求有望快速修复，纯碱价格也将随之修复。光伏玻璃成为重要边际增量，硅料价格下行装机需求有望带动需求增长。光伏玻璃成为重要边际增量，硅料价格下行装机需求有望带动需求增长。2021 年 7 月，工信部出台了水泥玻璃行业产能置换实施办法正式文件，取消了对光伏玻璃产能置换要求，改为实行听证会预警方案，解决了光伏玻璃产能瓶颈，光伏玻璃新增规划众多，这也直接拉动了纯碱的需求。到 2021 年光伏玻璃已成为纯碱第三大下游。007080901-022020-

106、-------082022-10开工率:纯碱（%）0204060801001---------10开工率：平板玻璃（%）05003003504004502020-

107、--------09平板玻璃库存量（万吨）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000纯碱（元/吨）Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 32/46 证券研究报告 图表图表 63 光伏装机量快速提升光伏装机量快速提升 图表图表 64 光伏玻璃需求快速增长光伏玻璃需求快速增长 资料来源：中国光伏行业协会、

108、华安证券研究所 资料来源：百川盈孚、华安证券研究所 从季度数据来看，三季度光伏装机和光伏玻璃产量均出现了短期的环比增速放缓，主要源自于硅料价格未有明显下跌导致观望情绪加重。三季度，硅料价格因西北地区疫情以及北方雨雪天气提前，硅料运输和通行部分受阻，产能有所增加但价格仍维持，下游终端需求未见集中启动迹象，市场整体观望情绪浓厚。待相关因素解除，硅料和硅片新产能持续爬坡，我们认为产业链需求将回升，光伏玻璃的需求也有望继续攀升。纯碱供给：纯碱新增产能供给短期受限，远兴能源天然碱产能即将释放纯碱供给：纯碱新增产能供给短期受限，远兴能源天然碱产能即将释放从供给侧来看，2021 年纯碱产能共 3416 万吨

109、，产量 2716 万吨，是全球最大的纯碱生产国。图表图表 65 纯碱产能及产量（万吨）纯碱产能及产量（万吨）资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 天然碱法是最为理想的生产方法，其他工艺预计未来新增产能有限。天然碱法是最为理想的生产方法，其他工艺预计未来新增产能有限。从来源来看，纯碱生产主要有三种工艺：天然碱法、氨碱法和联碱法。我国天然碱资源有限，此前主要以氨碱法和联碱法产能为主。其中，氨碱法尽管成本较低，但流程长、能耗-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002001820192

110、0202021光伏新增装机容量（万千瓦）增速(%),右轴0204060801001201401---------10光伏玻璃（万吨）0500025003000350040002002020212022(Q1-Q3)产能（万吨）产量（万吨）Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评

111、级说明 33/46 证券研究报告 高、氯化钙废渣处理成本高，已成为限制类生产工艺，落后产能陆续退出，后续新增产能极其困难。相较于氨碱法，联碱法环境污染较小，副产氯化铵能够作为化肥产生经济效益，但其能耗水平仍然较高，预计未来新增产能有限。天然碱法是从天然矿物碱中进行物理提纯得到纯碱，该工艺有原料简单、能耗低、成本低的优势，是最为理想的纯碱生产方法。海外国家均已陆续使用天然碱法替代氨碱法。由于缺乏资源，2021 年，我国天然碱法纯碱仅占 4.68%。远兴能源规划有 780 万吨天然碱法纯碱，一期 500 万吨将于 2023 年开始陆续投产，二期 280 万吨将于 2025 年落地，将一定程度上加速

112、我国纯碱行业产能结构调整。这也是未来 3-5 年内，我国纯碱的最大新增产能来源。根据百川盈孚，2022 年预计总计产能达到 3450 万吨，同比增加1%；到2025年预计纯碱总产能达到4296万吨，2022-2025年均增速达到7.58%，远兴能源的天然碱将有效缓解目前纯碱供应紧张的局面。图表图表 66 2017-2022 年各工艺产能年各工艺产能 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 图表图表 67 2022-2025 新增新增/退出产能规划退出产能规划 公司公司 投产投产/退出时间退出时间 新增新增/淘汰产能淘汰产能 河南金大地化工有限责任公司 2022 年 9 月 新增 30 万吨 中盐安

113、徽红四方股份有限公司 2022 年 12 月 新增 20 万吨 重庆湘渝盐化股份有限公司 2023 年 3 月 新增 20 万吨 安徽德邦化工有限公司 2023 年 6 月 新增 60 万吨 内蒙古远兴能源股份有限公司 2023 年 6 月 新增 500 万吨 河南金大地化工有限责任公司 2023 年 12 月 新增 180 万吨 广东南方碱业股份有限公司 2023 年 12 月 淘汰 60 万吨 内蒙古远兴能源股份有限公司 2025 年 12 月 新增 280 万吨 资料来源：百川盈孚、华安证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201720

114、0212022E纯碱-联碱法（万吨）纯碱-氨碱法（万吨）纯碱-天然碱（万吨）Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 34/46 证券研究报告 2.6 减水剂减水剂：高性能高性能减水剂减水剂性能优异，地产景气提升有望受益性能优异，地产景气提升有望受益 减水剂减水剂是混凝土外加剂的一种，是混凝土外加剂的一种，起到起到延缓水泥凝结硬化时间，减少单位用水量延缓水泥凝结硬化时间，减少单位用水量的作用。的作用。根据减水率的不同，减水剂可分为普通减水剂、高效减水剂和高性能减水剂。普通减水剂由于原料来源不稳定，性能波动较大，应用范围受到

115、限制；高效减水剂能大幅度降低混凝土水灰比，提高混凝土强度，对水泥、骨料具有很好适应性，在中低强度混凝土应用方面具有显著技术与经济优势。聚羧酸系减水剂是主要的高性能减水剂，合成工艺无废液、废气、废渣排放等因素，属于环保型混凝土外加剂，同时分子结构自由度大的特性，可根据工程需要自由定制，因此聚羧酸系减水剂已成为现代混凝土外加剂的重点研究发展方向。根据华经产业研究院数据，2020 年中国减水剂产量结构中，高效能减水剂占比 77.7%、高效减水剂占比 21.4%、普通减水剂占比 1.0%。近年来，国家大力提倡环保无污染政策、贯彻实施可持续发展理念以及大型项目对混凝土泵送要求提高，聚羧酸系减水剂为代表的

116、高性能减水剂发展迅速，对传统萘系减水剂进行了快速替代。图表图表 68 减水剂产品分类减水剂产品分类 产品名称 普通减水剂 高效减水剂 高性能减水剂 成分 松香酸钠、木质素磺酸钠、硬脂酸盐等有机化合物 萘磺酸盐甲醛缩聚物(SNF).对氨基苯磺酸/苯酚/甲醛缩聚物和三聚氰胺磺酸盐甲醛縮聚物(SMF)羧酸类聚合物 减水率 8%10%15%25%25%35%优势 /原材料供应稳定，成本相对低廉，对各种混凝土材料适应性广 低掺量、高减水率。高强度，高耐燃性、与水泥的适应性好，混凝土坍落度损失小，更绿色环保 资料来源：华经产业研究院，华安证券研究所 图表图表 69 减水剂种类占比减水剂种类占比 资料来源：

117、华经产业研究院，华安证券研究所 0.90%21.40%77.70%普通减水剂高效减水剂高性能减水剂Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 35/46 证券研究报告 减水剂行业集中度低，高性能减水剂快速发展。减水剂行业集中度低，高性能减水剂快速发展。根据中国减水剂市场分析数据，2020年我国混凝土外加剂销量 1694 万吨，同比增长 9%，其中减水剂，占外加剂总 66.7%，根据苏博特 2020 年产品销售均价 2145 元测算，2020 年减水剂行业市场规模 274亿元。从市场竞争格局来看，国内混凝土减水剂企业较为分散，减水剂行业进入门槛不高

118、，国内企业集中度不高，减水剂主要企业有江苏苏博特、科隆、皇马科技、国创高新、科之杰集团、广东红墙、长安育才、安徽中铁、贵州石博士、山西凯迪、华伟银凯、重庆三圣和江苏奥莱特等。总体看来减水剂在政府的相关政策鼓励与支持下，行业发展规模和销量都呈现出增长的趋势。随着大型基建对高性能减水剂需求增大，行业内具有规模优势和技术壁垒的龙头企业将享受行业红利，市场份额进一步扩大。图表图表 70 混凝土外加剂销量及增速混凝土外加剂销量及增速 资料来源：华经产业研究院，华安证券研究所 混凝土行业市场整体低迷，减水剂混凝土行业市场整体低迷，减水剂价差价差短期偏弱。短期偏弱。终端房地产市场缺乏资金支撑，下游基建行业施

119、工情况不容乐观，今年混凝土行业市场短期低迷，因此减水剂需求也整体偏弱。成本端，萘系减水剂主要原料工业萘、液碱等价格高企，行业萘系减水剂毛利行业已经处于亏损阶段。萘系减水剂 11 月市场均价为 3966.7 元/吨，较上月价格下降 4.3%，聚羧酸系减水剂 11 月市场均价 4200 元/吨，较上月价格持平。近一年聚羧酸系减水剂单体整体价格呈缓慢下降趋势，目前减水剂企业开工率较低，处于供需均偏弱的局面。未来随着地产复苏预期，减水剂价格有望有所反弹。-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%02004006008

120、000620020混凝土外加剂销量（万吨）增速（%）Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 36/46 证券研究报告 图表图表 71萘系减水剂价格走势图萘系减水剂价格走势图 图表图表 72聚羧酸减水剂单体价格走势图聚羧酸减水剂单体价格走势图 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 苏博特苏博特聚羧酸减水剂行业龙头，有望随地产复苏聚羧酸减水剂行业龙头，有望随地产复苏受益受益。根据中国混凝土网统计，2020 年苏博特、科之杰、广东红墙从销售量、销售额

121、、产能等指标角度均明显领先行业。苏博特、垒知集团、广东红墙三家公司处于行业龙头低位，行业优势稳固。三家企业的聚羧酸减水剂总计产能为 368.7 万吨，销售量为 207.31 万吨，行业前十的企业总计产能为 546.2 万吨，销售量为 310.12 万吨。而苏博特作为聚羧酸减水剂的龙头企业，随着聚羧酸减水剂占比的进一步提升以及地产复苏，未来业绩有望随聚羧酸减水剂景气度提升而受益。图表图表 73 2020 年中国聚羧酸减水剂企业十强年中国聚羧酸减水剂企业十强 企业名称 聚羧酸减水剂产能（万吨）销售量（万吨）销售额（万元）江苏苏博特 164.7 84.7 239802 垒知-科之杰 112 81 1

122、92395 广东红墙 92 41.61 107464 安徽中铁 30 20.05 58624 长安育才 30 22.67 55133 贵州石博士 40 14.38 41575 山西铁力 20 12.7 36724 江苏奥莱特 20 12.33 32155 华伟银凯 17.5 10.88 27858 广东瑞安 20 9.8 27066 数据来源：中国混凝土网、华经产业研究院、华安证券研究所 2.7 PVC：电石法电石法 PVC 价差处于历史低位，地产需求提振有价差处于历史低位，地产需求提振有望改善企业望改善企业业绩业绩 PVC 下游消费结构中建筑领域占比最大。下游消费结构中建筑领域占比最大。聚氯

123、乙烯（PVC)是氯乙烯单体（VCM）在过氧化物、偶氮化合物等引发剂或在光、热作用下按自由基聚合反应机理聚合而成的聚合物，是合成树脂中的重要品类。PVC 生产工艺主要为“电石法”和“乙烯法”，其原材料分别为煤炭和原油。全球绝大部分国家采用石油天然气路线。由于中国贫05000250030003500400045002019/11/152020/11/152021/11/15萘系减水剂市场均价(元/吨)360038004000420044004600聚羧酸减水剂市场均价(元/吨)Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 37/4

124、6 证券研究报告 油富煤，我国 PVC 生产工艺以电石法为主。由于化学稳定性高，所以可用于制作防腐管道、管件、输油管、离心泵和鼓风机等。聚氯乙烯的硬板广泛应用于化学工业上制作各种贮槽的衬里，建筑物的瓦楞板，门窗结构，墙壁装饰物等建筑用材。由于电气绝缘性能优良，可在电气、电子工业中，用于制造插头、插座、开关和电缆。在日常生活中，聚氯乙烯用于制造凉鞋、雨衣、玩具和人造革等。PVC 下游管材、型材及 PVC 地板均与地产相关，根据百川盈孚，2021 年地产相关下游应用占比约 50%。图表图表 74 PVC 产业链产业链 资料来源：华经产业研究院，华安证券研究所 图表图表 75 PVC 下游应用占比下

125、游应用占比 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 随着国民经济的迅速发展，我国随着国民经济的迅速发展，我国 PVC 产能在快速提升。产能在快速提升。2007 年以来，我国 PVC产能总体上呈增长趋势。据百川盈孚统计，截止 2022 年 10 月份 PVC 生产企业共71 家，PVC 总产能 2637 万吨，其中电石法产能 2104 万吨，乙烯法产能 533 万吨。中国聚氯乙烯电石法产能集中在新疆、内蒙古、山东、陕西等地。目前内蒙古地区以461 万吨的产能位居榜首，其次是新疆、山东、陕西地区；乙烯法 PVC 产能集中在山东、浙江、天津等地。在 PVC 行业中，第一梯队为产能超过 100 万吨的企业

126、，代24%12%9%9%10%14%6%2%14%型材、门窗薄膜硬片、板材软制品及其他其他硬质品管材人造革地板革、壁纸发泡材料其他Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 38/46 证券研究报告 表性企业有中泰化学、新疆天业和北元化工等全国产能领先企业;第二梯队为产能在50-100 万吨的企业，代表性企业为天津大沽、三友化工、君正能源等区域性龙头企业;第三梯队为产能小于 50 万吨的企业，代表性企业有亿利化学和安徽华硕等奇特中小型 PVC 生产企业。图表图表 76国内国内 PVC 产能情况产能情况 图表图表 77 2022 年国内年国内 PV

127、C 开工情况开工情况 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 图表图表 78 PVC 产能地域分布产能地域分布 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 图表图表 79 国内前十大国内前十大 PVC 生产企业生产企业 企业 工艺名称 产能（万吨）有效产能（万吨）新疆中泰 聚氯乙烯-电石法 210 210 新疆天业 聚氯乙烯-电石法 140 140 陕西北元 聚氯乙烯-电石法 110 110 青岛海湾 聚氯乙烯-乙烯法 100 100 渤化化工 聚氯乙烯-乙烯法 80 80 鄂尔多斯氯碱 聚氯乙烯-电石法 80 80 盐湖镁业 聚氯乙烯-乙烯法 80 80 信发集团 聚

128、氯乙烯-电石法 75 75 2,3502,4002,4502,5002,5502,6002,6502,7002002020212022M10产能（万吨）72%74%76%78%80%82%84%86%88%90%00195200产量（万吨）开工率（%）22%21%17%7%7%6%6%5%5%4%内蒙古新疆山东青海陕西山西天津河南浙江宁夏Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 39/46 证券研究报告 君正能源 聚氯乙烯-电石法 70 70 宁夏金昱元 聚氯乙烯-电石法 70

129、70 其他 1 聚氯乙烯-电石法 1299 1299 其他 2 聚氯乙烯-乙烯法 343 343 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 22 年产能投产落空，年产能投产落空，23 年悬而未定。年悬而未定。今年 PVC 行业承受巨大压力艰难发展，原本年内的投产计划纷纷延期，2022 年年末仍有计划新增产能 220 万吨，其中电石法计划新增 140 万吨，乙烯法计划新增 80 万吨。2023 年有计划新增产能 240 万吨，其中电石法计划新增 60 万吨，乙烯法计划新增 30 万吨，EDC 法计划新增 150万吨。图表图表 80 2022-2023 年年 PVC 装置计划新增产能（万元装置计划新增产

130、能（万元/吨）吨）企业名称 工艺 投产产能 投产时间 广西华谊氯碱化工 乙烯法 40 计划 2022 年 11 月下旬投产 信发集团 电石法 40 计划 2022 年年末投产 沧州聚隆化工 乙烯法 40 计划 2022 年年末投产 金晖兆丰能源 电石法 100 计划 2022 年投产 陕西金泰氯碱化工 电石法 60 计划 2023 年一季度投产 浙江镇洋发展股份 乙烯法 30 2023 年建成投产 万华化学(福建)乙烯法 40 尚未建成 新强天业 EDC法 150 计划 2023 年投产,具体时间尚未明确 新浦化学 乙烯法 50 暂未有明确投产时间 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 图表图表

131、 81 PVC 装置检修情况（万元装置检修情况（万元/吨）吨）省市 企业名称 工艺 PVC 装置检修列表 长期停产产能 华北-河北 河北盛华 电石法 2018 年 11 月 28 日停车 华北-山西 山西阳煤 电石法 2019 年 4 月 12 日停车 西南-云南 云南南磷 电石法 2019 年 4 月 1 日停车 西北-内蒙古 中谷矿业 电石法 2022 年 1 月 8 日临时停车,目前尚未恢复 PVC 装置检修企业 华中-河南 河南神马 电石法 8 月 15 日开始检修,目前暂未恢复 华东-山东 泰山盐化 电石法 9 月 29 日检修,目前暂未恢复 西北-陕西 陕西北元 电石法 10 月

132、26 日开始轮检,6 日检修恢复 华东-山东 山东信发 电石法 11 月 1 日开始检修,预计 14 日恢复 西北-新様 新穆天业 电石法 11 月 10 日天能厂区检修,具体结束时间不明 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 PVC 下游需求稳定提升下游需求稳定提升。据百川盈孚数据，PVC 下游消费量由 2017 年的 1811万吨增长至 2021 年 2066 万吨，复合增长率 3.35%。2022 年 1-9 月 PVC 表观消费Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 40/46 证券研究报告 量为 1466.85 万吨，同比 2021年

133、下降 8.8%；2022 年9 月PVC表观消费量为166.87万吨，同比增加 11.7%，环比下降 0.6%。图表图表 82 PVC 年度表观消费量（万吨）年度表观消费量（万吨）图表图表 83 PVC 月度表观消费量（万吨）月度表观消费量（万吨）资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 电石法电石法 PVC 价差步入历史价差步入历史低位低位。2022 年被地域矛盾、公共卫生事件、通货膨胀等不可抗力因素层层环绕，全球经济都在接受风暴洗礼的同时，PVC 市场也未能幸免。2022 年初始，国外突发地缘矛盾问题，国际形势引发原油等大宗商品价格上涨，PVC 亦受此影响，市

134、场价格维持高位震荡。但又因临近年关，贸易商及下游制品企业逐渐进入假期模式，场内有价无市，成交清淡。春节后进入“金三银四”，PVC迎来本年度首个旺季，随节后下游需求的恢复，场内看涨情绪渐浓，PVC 期货走势一路上行，现货市场受此带动售价亦上涨至 9000 之上。2022 年年中，PVC 期货市场报价持续宽幅下跌，短短一月便由 8000 跌至 6000，加之极端天气影响下，多地颁布限电政策，PVC 供应转弱。2022 年下半年，市场经历年中跳水后，最终维持在6000 左右震荡。截至 2022 年 11 月 11 日，电石法 PVC 价格价差均跌至近三年最低点，由于二氯乙烷价格也呈下跌趋势，乙烯法

135、PVC 价格虽然跌至近三年最低点，但是价差数据良好。图表图表 84电石法电石法 PVC 价格、价差（元价格、价差（元/吨）吨）图表图表 85乙烯法乙烯法 PVC 价格、价差（元价格、价差（元/吨）吨）资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 05001,0001,5002,0002,500200202021产量（万吨）实际消费量（万吨）05002021/112022/12022/32022/52022/72022/9产量实际消费量01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00002,00

136、04,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002019/112020/62021/12021/82022/32022/10电石法PVC价差-右电石法PVC市场均价-左电石市场均价-左01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002019/112020/62021/12021/82022/32022/10乙烯法PVC价差-右乙烯法PVC市场均价-左二氯乙烷市场均价-左Table_CompanyRptType 行业研究

137、行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 41/46 证券研究报告 2.8 PVA：行业行业供给供给格局格局稳定，稳定，地产需求逐步修复，地产需求逐步修复，PVA 价价格中枢有望上移格中枢有望上移 PVA 又名聚乙烯醇，又名聚乙烯醇，下游主要用于聚合助剂、纺织浆料和粘合剂中使用，全球下游主要用于聚合助剂、纺织浆料和粘合剂中使用，全球产能分布以中国为主，占比达到产能分布以中国为主，占比达到 59.3%。PVA 是一种水溶性高分子聚合物，由醋酸乙烯经聚合、醇解而制成,具有较好的粘接性、成膜性、耐油性，还具备高分子材料中少有的无污染、可降解等特性。从全球 PVA 和中国 PVA 消费结构看，PVA

138、下游应用以建筑、纺织等领域为主，市场需求相对稳定。中国 PVA 下游消费结构中，PVA下游与地产产业息息相关，其中聚合助剂占比为 38%，纺织浆料为 20%，粘合剂占比 12%，维伦纤维占比 11%，造纸涂层 8%，建筑涂料 5%。其中粘合剂主要用于建筑用胶及乳胶中，PVB 主要用于建筑玻璃夹层。图表图表 86 全球全球 PVA 下游消费结构下游消费结构 图表图表 87 国内国内 PVA 下游消费结构下游消费结构 资料来源：皖维高新公司公告，华安证券研究所 资料来源：皖维高新公司公告，华安证券研究所 中国是全球最大的中国是全球最大的 PVA 生产地区生产地区,占比达到占比达到 59.3%，国内

139、外近，国内外近 5 年年 PVA 供给都供给都相对稳定。相对稳定。目前 PVA 全球产能共计 184.9 万吨，中国产能 109.6 万吨，占比达到59.4%，近 4 年海外没有新增产能，而国内只有 2022 年湖南湘维有限公司老装置重启新增 10 万吨产能。PVA 合成工艺包括电石法、天然气乙炔法、石油乙烯法以及生物乙烯法，从全球维度看，工艺方法以电石法以及石油乙烯法为主，占比分别为 49%和 40%。从 PVA 原料合成工艺看，主要有电石法乙炔和石油法乙烯两大路线，其中电石法以国内厂商为主，石油法以海外厂商为主。因为全球绿色能源转型，原油新增产能不积极，短期由于欧美对俄罗斯原油制裁以及中东

140、国家减产意愿，原油价格在高位震荡，国内由于使用原料电石，相对海外具有成本优势。图表图表 88 PVA 全球产能分布全球产能分布 企业企业 生产工艺生产工艺 产能产能/万吨万吨 备注备注 日本可乐丽株式会社 乙烯法 25.8 日本冈山 9.6 万吨，日本柏琦 2.8 万吨，德国法兰克福赫斯特 9.4 万吨，美国得克萨斯 4.0 万吨 朝鲜顺川工厂 电石乙炔法 1 朝鲜二八维尼纶厂 电石乙炔法 0.5 24%15%14%14%10%23%聚合助剂PVB黏合剂纺织浆料纸张浆料和涂层其他38%20%12%11%8%5%6%聚合助剂织物浆料黏合剂维伦纤维造纸浆料和涂层建筑涂料其他Table_Compan

141、yRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 42/46 证券研究报告 日本积水化学工业株式会社 乙烯法 15 西班牙 Tarragona 4.0 万吨，美国塞拉尼斯 10 万吨（其中 Calvert 5.5 万吨，Pasadena4.5 万吨），日本本土 1 万吨 日本合成化学工业株式会社 乙烯法 7 日本 DK（DS Poval）株式会社 乙烯法 3 电气合成与积水合资公司 日本尤妮吉卡（JVP）乙烯法 7 美国杜邦公司 乙烯法 6.5 美国首诺公司 乙烯法 2.8 欧洲 1.6 万，本土 1.2 万 英国辛塞默 乙烯法 1.2 德国瓦克 乙烯法 1.5 KAP（新加

142、坡）乙烯法 4 可乐丽与合成化学合资公司 上海石化股份有限公司化工事业部 石油乙烯法 4.6 中国石化集团重庆川维化工有限公司 天然气乙炔法 16 安徽皖维高新材料股份有限公司 电石乙炔法 6（安徽）生物乙烯法 5（广西）电石乙炔法 20（内蒙）台湾长春集团 石油乙烯法 12（江苏）宁夏大地循环发展股份有限公司 电石乙炔法 13 内蒙古双欣环保材料股份有限公司 电石乙炔法 13 中国石化长城能源化工（宁夏）有限公司 电石乙炔法 10 湖南省湘维有限公司 电石乙炔法 10 合计 184.9 资料来源：皖维高新公司公告，华安证券研究所 PVA 长期看价格中枢上移，短期因原料醋酸乙烯价格下跌有所回落

143、。长期看价格中枢上移，短期因原料醋酸乙烯价格下跌有所回落。PVA 行业在 2013 以后产能过剩，PVA 价格在 1-1.5 万/吨波动，随后 PVA 行业落后产能逐渐关停淘汰，供给端逐渐趋于稳定，从 2018 年开始，产能有所下降并保持稳定，PVA价格从 2020 年开始开启上涨趋势。目前，原料醋酸乙烯价格回落，PVA 价格承压，短期也出现一定下降，PVA 现价 14000 元/吨，但在目前海内外供给稳定背景下，Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 43/46 证券研究报告 PVA 价格已经具有比较高的安全垫。图表图表 89 国内国内 P

144、VA 产能、产量情况产能、产量情况 图表图表 90 海外海外 PVA 产能情况产能情况 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 资料来源：皖维高新公司公告，华安证券研究所 图表图表 91 PVA 工艺方法占比工艺方法占比 图表图表 92 PVA 价格走势价格走势 资料来源：皖维高新公司公告，华安证券研究所 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 PVA 下游下游 PVA 纤维，纤维，VAE 乳液以及可再生胶粉均用于建筑领域乳液以及可再生胶粉均用于建筑领域，和地产关联，和地产关联度较强。度较强。PVA 纤维是一种高性能纤维产品，具有良好的力学性能、生物相容性和无毒性，同时与橡胶、塑料等高分子材料粘合性好

145、，强度为石棉增的 2.5 倍以上，可作为石棉的替代材料用于水泥、陶瓷建筑材料增强、橡胶制品等领域。目前全球 PVA 纤维的生产企业主要有日本可乐丽、日本尤尼契卡、马来西亚 JTC、皖维高新、四川川维、内蒙古双欣、宁夏大地等，总产能约 12 万吨，2021 年世界 PVA 纤维需求量约 8 万吨，其中约 7 万吨用于建材领域，主要用于替代石棉，少量用于混凝土行业。预计到 2025 年，全球 PVA 纤维需求量可达到 10 万吨/年，年复合增长率约 5%。VAE 乳液是以醋酸乙烯和乙烯单体为基本原料，与其它辅料通过乳液聚合方法共聚而成的高分子乳液。VAE 乳液具有突出的粘结强度，提高砂浆的柔性，赋

146、予砂浆优良的耐碱性,改善砂浆的粘附性、抗折强度，同时在柔性抗裂砂浆中还具有较强的柔韧性。EVA 乳液主要应用在胶粘剂、涂料、造纸、纺织、水泥改性剂等领域，02040608000212022M8国内PVA产能/万吨国内PVA产量/万吨75.375.375.375.375.3007080200212022 M8国外PVA产能/万吨73.5,40%90.4,49%16,8%5,3%电石法石油乙烯法天然气乙炔法生物乙烯05,00010,00015,00020,00025,00030,0002019/8/232020

147、/8/232021/8/232022/8/23PVA价格元/吨Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 44/46 证券研究报告 2020 年全球 EVA 乳胶市场规模约为 153 亿元，预计 2020-2025 年将以 4.9%左右的增速增长，到 2025 年市场规模将达到 194 亿元左右。可再生分散胶粉具有柔韧性，主要应用于外墙保温、瓷砖粘结装饰砂浆等建筑领域，具有极为广阔的使用范围和良好的市场前景。目前国内可再分散乳胶粉产能15 万吨左右，需求量约 10 万吨，主要供应厂家以德国瓦克、美国阿克苏、台湾大连化学、皖维高新四家为主。皖维高新

148、具有 31 万吨 PVA 产能，是全球 PVA 行业龙头，同时布局下游 PVA 纤维、VAE 乳液以及可再生胶粉等业务，地产景气度提升有望保持业绩高增长。图表图表 93 可再生分散胶粉工艺可再生分散胶粉工艺 图表图表 94 VAE 乳液下游消费结构乳液下游消费结构 资料来源：皖维高新公司公告，华安证券研究所 资料来源：立木信息，华安证券研究所 3.投资建议投资建议 目前地产链化工品价格、价差处于历史低位，随着地产政策放松，地产景气度未来有复苏预期，地产链化工品有望受益，看好明年地产链化工品景气度修复。地产产业链中，建筑结构中墙体保温材料主要原料为聚合 MDI，玻璃原材料为纯碱，水泥混凝土原料主

149、要为建筑级纤维素醚和减水剂，建筑装饰环节涂料、胶粘剂种类偏多，涉及到丙烯酸类、钛白粉、环氧树脂、PVA 等。建筑相关配件方面，门窗及管材、家电家居等环节原料涉及到 PVC、PE、PP、聚合 MDI 以及 TDI。建议关注地产链聚合 MDI 及 TDI 龙头万华化学，轻烃及丙烯酸龙头卫星化学，氯化法钛白粉龙头龙佰集团，环氧树脂龙头中化国际、有机硅密封胶龙头硅宝科技、建筑级纤维素醚龙头山东赫达，聚羧酸减水剂龙头苏博特，PVA 行业龙头皖维高新，TDI 企业沧州大化，天然碱龙头远兴能源，PVC 行业龙头中泰化学等。图表图表 95 上市公司及估值情况上市公司及估值情况 公司公司 EPS（元）（元）PE

150、 评级评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 万华化学 7.85 5.69 7.49 12.87 15.69 11.90 买入 卫星化学 3.50 1.45 2.11 11.44 10.03 6.89 买入 龙佰集团 2.12 1.72 1.95 14.61 10.58 9.32 买入 中化国际 0.80 0.58 0.55 10.70 12.23 12.97 买入 硅宝科技 0.70 0.80 1.22 28.70 23.03 15.16 买入 40%25%13%8%8%胶粘剂外墙保温涂料纺织纸加工Table_CompanyRptType 行业研究行业研

151、究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 45/46 证券研究报告 山东赫达 0.97 1.45 1.96 63.47 18.53 13.72 买入 苏博特 1.27 1.09 1.41 13.23 15.44 11.85 未评级 皖维高新 0.45 1.02 1.43 14.25 6.38 4.53 未评级 沧州大化 0.53 2.46 4.29 33.39 7.15 4.10 未评级 远兴能源 1.37 0.92 1.18 5.55 8.24 6.42 未评级 中泰化学 1.04 0.89 1.03 6.27 7.35 6.36 未评级 资料来源：wind，华安证券研究所 注：万华化学、卫星化学

152、、龙佰集团、中化国际、硅宝科技、山东赫达 EPS、PE 均为华安证券预测，其余 为 wind 一致预期，股价截止 2022 年 11 月 15 日收盘 风险提示：风险提示：（1）地产政策不及预期；（2）民企融资不及预期；（3）装置不可抗力的风险；（4）资产收购进度不及预期。Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 46/46 证券研究报告 Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出

153、具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情

154、况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲

155、引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。Table_RankIntroduction 投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指

156、数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。