1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入（首次覆盖）：买入（首次覆盖）市场价格：市场价格：44.8944.89 元元 分析师：曾彪分析师：曾彪 执业证书编号：执业证书编号：S0740522020001 Email： 分析师：赵宇鹏分析师：赵宇鹏 执业证书编号：执业证书编号：S0740522100005 Email： 分析师：吴鹏分析师：吴鹏 执业证书编号：执业证书编号：S0740522040004 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)1,139 流通股本(百万股)843 市价(元)44.89 市值(百万元)51,120 流通市值(百万元)37

2、,840 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）9,664 15,471 36,030 31,131 35,997 增长率 yoy%59%60%133%-14%16%净利润（百万元）805-126 1,750 2,771 3,835 增长率 yoy%38%-116%1494%58%38%每股收益（元）0.71 -0.11 1.54 2.43 3.37 每股现金流量 0.24 0.40 3.33 4.39 4.86 净资产收益率 14%-2%25%

3、29%30%P/E 63 -407 29 18 13 P/B 10 10 8 6 4 备注：股价取自 2022-11-18，每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要报告摘要 爱旭股份：光伏电池稳固龙头，深厚积淀彰显韧性。爱旭股份：光伏电池稳固龙头，深厚积淀彰显韧性。公司专注光伏电池赛道，技术底蕴深厚，在行业几次重大技术变革中都发挥着核心引领作用，同时公司背靠华发+IDG“光伏虚拟一体化”布局有效把控供应链。目前公司高效单晶 PERC 产能达到 36GW，规划在建 N 型 ABC 电池产能共计 52GW。2016-2020 年，2022H1 实现营收 159.6 亿元，同比增长 132.8%；实

4、现归母净利润 5.96 亿元，扭亏为盈。电池环节迎来最好的时代：盈利改善显著，新技术扩展加速。电池环节迎来最好的时代：盈利改善显著，新技术扩展加速。（1）大尺寸电池供应趋紧，电池片盈利持续修复。技术的不确定性导致大尺寸 PERC 扩产相对谨慎，在海内外需求增长的情况下，预计 2022 年大尺寸电池产能供给缺口分别为 3.2/3.3/4.8/4.2GW。电池片环节利润分配底部反转，截至 7 月底毛利率回升至 8.5%，相比 1 月底提升15.5pct。（2）N 型技术百花齐放，即将开启规模化量产。PERC 电池效率接近极限，多种 N 型新技术量产在即，争先引领革新方向。由于 IBC 电池工艺复杂

5、，目前 N 型 IBC 电池量产企业较少，少部分头部电池厂商已有布局，隆基 15GW HPBC 电池已投产，爱旭珠海 6.5GW IBC 电池产能预计将在 10 月底投产。核心优势：技术积累加固护城河，差异化战略持续推进。核心优势：技术积累加固护城河，差异化战略持续推进。（1）大尺寸电池行业领跑者，单瓦盈利能力领先：大尺寸电池行业领跑者，单瓦盈利能力领先：公司连续四年电池片出货稳定于行业第二，2022H2 出货量 16.5GW，同比增长 94%，在持续升级改造下公司大尺寸电池产能已达到总产能 95%以上。大尺寸产能结构性紧缺下，公司充分受益于先进产能带来的超额红利，2022 年以来实现单瓦盈利

6、扭亏为盈，且持续稳步提升。（2）拥抱电池技术革新时代，押注无银化拥抱电池技术革新时代，押注无银化 ABC 电池：电池：公司押注无银化 ABC 技术进行研发量产，预计平均量产转换效率将达到 25.5%左右，等面积发电量较目前市场主流的 PERC 电池可增加 10%，有望引领光伏产业链展开新一轮的技术迭代。公司珠海 6.5GW ABC 电池项目预计在今年下半年投产，总产能储备达 52GW。（3）围绕新型围绕新型 ABC 电池技术，打造一体化解决方案：电池技术，打造一体化解决方案：公司以 ABC 电池技术为核心，子公司深圳赛能为平台，ABC 组件将以系统 EPC 模式销售，对标友商 Sunpower

7、 的 MAXEON IBC 组件，IBC 产品约有 1.1-1.6 元/W 的溢价空间。赛能将主要聚焦美国、欧洲等高附加值市场，在户用、工商业电站方面将有更大盈利空间。盈利预测：盈利预测：我们预计 2022-2024 年爱旭股份归母净利润 17.5/27.7/38.4 亿元，当前股价对应 PE 分别为 29/18/13 倍。公司以技术驱动成长，看好未来公司 ABC 电池继续引领行业技术革新，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：光伏装机需求不及预期；产能释放不及预期；原材料价格变动风险；参考信息滞后风险。爱旭股份：聚焦新技术，重新再出发爱旭股份：聚焦新技术，重新再出发 爱旭股份(6007

8、32.SH)/电力设备 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 11 月 18 日-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%------102022-11爱旭股份 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 爱旭股份：光伏电池稳固龙头，深厚积淀彰显韧性爱旭股份：光伏电池稳固龙头，深厚积淀彰显韧性.-4-深耕光伏电池十余载，持续

9、引领行业发展.-4-盈利水平持续回升，费控表现出色.-6-电池环节迎来最好的时代：盈利改善显著，新技术扩展加速电池环节迎来最好的时代：盈利改善显著，新技术扩展加速.-8-大尺寸电池供应趋紧，电池片盈利持续修复.-8-N 型技术百花齐放，即将开启规模化量产.-9-核心优势：技术积累加固护城河，差异化战略持续推进核心优势：技术积累加固护城河，差异化战略持续推进.-12-大尺寸电池行业领跑者，单瓦盈利能力领先.-12-拥抱电池技术革新时代，押注无银化 ABC 电池.-13-围绕新型 ABC 电池技术，打造一体化解决方案.-14-盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.-16-风险提示风险提示.-17-

10、图表目录图表目录 图表图表1：爱旭股份发展历程：爱旭股份发展历程.-4-图表图表2：爱旭股份产能布局：爱旭股份产能布局.-4-图表图表3：爱旭股份股权结构（截至：爱旭股份股权结构（截至2022.10.23）.-5-图表图表4：华发：华发+IDG“光伏虚拟一体化光伏虚拟一体化”布局布局.-5-图表图表5：公司营业收入：公司营业收入.-6-图表图表6：公司归母净利润：公司归母净利润.-6-图表图表7：公司毛利率及净利率：公司毛利率及净利率.-6-图表图表8：公司期间费用率：公司期间费用率.-6-图表图表9：公司历年研发费用：公司历年研发费用.-7-图表图表10：公司员工结构（截至：公司员工结构（截

11、至2022H1）.-7-图表图表11：大尺寸电池迭代历史沿革：大尺寸电池迭代历史沿革.-8-图表图表12：各尺寸电池渗透率：各尺寸电池渗透率.-8-图表图表13：大尺寸产品价值：大尺寸产品价值链总成本测算（元链总成本测算（元/W）.-8-图表图表14：大尺寸电池供需缺口测算（：大尺寸电池供需缺口测算（GW）.-9-图表图表15：电池价格走势（元：电池价格走势（元/W）.-9-图表图表16：电池产能开工率：电池产能开工率.-9-图表图表17：主产业链毛利率测算：主产业链毛利率测算.-9-图表图表18：各类电池出：各类电池出货占比及预测货占比及预测.-10-OYaXiYhU8ZmWmM3XlWtU

12、9PcM9PtRnNpNpNiNoPnMlOtRnMbRmMzQuOpOnMNZtOnO 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表图表19：不同电池路线效率对比：不同电池路线效率对比.-10-图表图表20：各类电池工艺对比：各类电池工艺对比.-10-图表图表21：各厂商：各厂商N型技术产能（型技术产能（GW）及转换效率）及转换效率.-11-图表图表22：2017-2021年光伏电池片出货排名年光伏电池片出货排名.-12-图表图表23：爱旭及通威电池片出货量（：爱旭及通威电池片出货量（GW）.-12-图表图表24：公司产能尺寸分布（：

13、公司产能尺寸分布（GW）.-12-图表图表25：公司大尺寸产能出货占比：公司大尺寸产能出货占比.-13-图表图表26：爱旭股份单瓦盈利（元：爱旭股份单瓦盈利（元/W）.-13-图表图表27：公司及同业研发人员占比对比：公司及同业研发人员占比对比.-13-图表图表28：公：公司及同业电池转化效率对比司及同业电池转化效率对比.-13-图表图表29：公司：公司ABC电池生产工艺流程电池生产工艺流程.-14-图表图表30：公司：公司ABC电池产能规划（电池产能规划（GW）.-14-图表图表31：公司：公司N型型ABC组件优势组件优势.-15-图表图表32：MAXEON IBC产品报价产品报价.-15-

14、图表图表33：深圳赛能商业模式愿景：深圳赛能商业模式愿景.-16-图表图表34：公司业务拆分：公司业务拆分.-16-图表图表 3535：可比公司估值表：可比公司估值表.-17-图表图表 36：盈利预测表：盈利预测表.-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 爱旭股份：光伏电池稳固龙头，深厚积淀彰显韧性爱旭股份：光伏电池稳固龙头，深厚积淀彰显韧性 深耕光伏电池十余载，持续引领深耕光伏电池十余载，持续引领行业发展行业发展 专注光伏电池赛道，技术底蕴深厚。专注光伏电池赛道，技术底蕴深厚。公司成立于 2009 年 11 月，主要从事太阳能

15、电池的研发、生产和销售，2019 年 A 股上市。公司以技术立足，2015 年开始量产单晶电池片，2017 年推出“管式PERC 电池技术”、2018 年推出“管式双面 PERC 电池”，2021 年 6 月，公司推出业内领先的 ABC 电池，在行业几次重大技术变革中，公司都发挥着核心引领作用，在光伏电池环节处于技术领先地位，拥有业内领先的光伏电池制造技术和生产供应能力。图表图表1：爱旭股份发展历程爱旭股份发展历程 来源：公司官网、公司公告、中泰证券研究所 产能扩张持续推进。产能扩张持续推进。目前公司拥有广东佛山、浙江义乌、天津和广东珠海四大高效太阳能电池生产基地，高效单晶PERC产能达到36

16、GW；ABC电池方面，规划 N 型 ABC 电池产能共计 52GW，其中珠海 6.5GW 的ABC 电池项目目前正在稳步推进中，预计今年底前有望实现投产。图表图表2：爱旭股份产能布局爱旭股份产能布局 技术路线技术路线 生产基地生产基地 产能规模（产能规模（GW）现有产能 PERC+ABC 广东佛山 PERC 天津 9.2 PERC 浙江义乌 合计产能 36 规划产能 N 型电池 广东珠海 26 N 型电池 浙江义乌 26 合计规划产能 52 来源：公司官网、公司公告、中泰证券研究所 股权较为集中，实控人资历深厚。股权较为集中，实控人资历深厚。截至 2022 年二季度末，陈刚先生为公司第一大股东

17、及实际控制人，且从 2009 年至今担任公司董事长兼总2009公司成立2010第一期120MW生产线顺利建成投产，爱旭第一片多晶电池片正式下线2015公司开始量产单晶电池片；复审通过“国家高新技术企业”资质认定2016公司荣获第十届SNEC“光伏产业技术领军企业奖”2017实现单晶PERC电池的大规模量产；全球首发双面PERC电池正面效率21.5%+背面效率15%；全国高效PERC年出口量排名第一2018公司双面PERC正面效率突破21.8%，背面效率大于15%；公司产能达到5.5GW，成为全球最大的单晶PERC电池供应商；2018年PERC电池出货量全球第一、双面电池出货量全球第一20201

18、月，公司全球首发210mm单晶PERC电池，宣布义乌二期5GW 210高效电池正式实现量产201920224月，公司成立赛能数字能源，并于6月正式推出了基于ABC电池的“黑洞”系列组件及整体解决方案服务7月，公司全球首发166mm电池，天津基地3.8GW 166高效电池正式投产；9月公司成功借壳上市6月，公司在上海SNEC展会公司展示了N型电池技术研究成果ABC电池2021 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 经理，有深厚的管理经验，直接持股比例为 32.2%。同时，陈刚先生与天津天创海河基金、佛山嘉时企业管理合伙企业为一致行动人。

19、前两大股东持股比例合计约为 60%，股权结构较为集中，有利于公司稳健运营。图表图表3：爱旭股份股权结构（截至爱旭股份股权结构（截至2022.10.23）来源：公司官网、公司公告、中泰证券研究所 背靠华发背靠华发+IDG“虚拟一体化”布局，加强供应链抗风险能力。“虚拟一体化”布局，加强供应链抗风险能力。2017 年，华发集团通过旗下投资平台出资 1.7 亿元，与知名投资机构 IDG 资本共同投资爱旭股份，作为华发集团新能源方面的重要布局。2021 年起，华发以爱旭股份为核心布局光伏上游产业链，投资高景太阳能，完善硅片环节布局；随后又在硅料环节参股青海丽豪，推动上游原材料的保供。爱旭股份作为华发新

20、能源产业链中的中心环节，在其他环节通过相互参股来共享行业红利，同时也能够在原材料上涨时期确保硅片供应的连续性和硅片采购价格的竞争力，减少上游硅料、硅片供应及价格的剧烈波动对公司生产经营的冲击，加强了自身抗风险能力。图表图表4：华发：华发+IDG“光伏虚拟一体化”布局“光伏虚拟一体化”布局 陈刚上海新达浦宏天津天创海河佛山嘉时其他股东最终受益人实际控制人32.2%4.83%3.5%1.64%29.9%爱旭股份（600732.SH）其他珠海横琴爱旭珠海富山爱旭广东爱旭科技有限公司深圳赛能数字能源100%100%100%100%义乌奇光27.93%28.11%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅

21、读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告、华发集团官网、中泰证券研究所 盈利水平持续回升，费控表现出色盈利水平持续回升，费控表现出色 营收高速增长，归母净利扭亏为盈。营收高速增长，归母净利扭亏为盈。2016-2020 年，公司营收、净利润均处于高速增长通道。2021 年硅料供应相对紧张，价格持续上涨，而下游难以接受快速上涨的组件价格，导致电池片环节无法顺利传导价格压力，公司净利润大幅下滑。进入 2022 后，市场对于高价组件接受程度有所上升，光伏终端市场需求旺盛，带动大尺寸 PERC 电池片阶段性供需形势紧张，价格不断上涨；2022H1 公司实现营业收入 159

22、.6 亿元，同比增长 132.8%；实现归母净利润 5.96 亿元，扭亏为盈。图表图表5：公司营业收入公司营业收入 图表图表6：公司归母净利润公司归母净利润 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 盈利触底回升，费控实力强劲。盈利触底回升，费控实力强劲。毛利率方面，2022H1 比提升 4.09pct至 9.28%，其中 2022Q2 毛利率环比提升 3.61pct 至 11.05%。未来随着电池片开工率持续提升，原材料供应紧张局面缓解，公司盈利能力有望继续修复。费用率方面，2017 年至今，期间费用率稳步下降，费用管控效果显著，至 2022 年二季度已降至 5.59%

23、，其中研发费用率为 3.5%，。图表图表7：公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率 图表图表8：公司期间费用率公司期间费用率 0%20%40%60%80%100%120%140%0204060800180营业总收入（亿元）YOY（右轴）-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%-20246810归母净利润（亿元）YOY（右轴）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 持续加强研发投入，巩固持续创新能力。持续加强研发投入，巩固持

24、续创新能力。公司注重研发和创新，持续投入，不断加强光伏技术的研发。2022 上半年，公司研发投入 5.60 亿元，同比增长 116.26%，占销售收入比例 3.50%，新增获得授权专利 97 项，其中授权发明专利 19 项。截至 2022H1，公司拥有研发人员 1647 人，约占公司总人数的 22%，其中既有海外技术专家，也有国内 985、211等一流大学的博士、硕士，逐步培养了一支具有长期光伏电池生产运营丰富经验的工程师团队。研发人才队伍的壮大，为公司技术领先优势的持续，确立了雄厚的基础。图表图表9：公司历年研发费用公司历年研发费用 图表图表10：公司员工结构（截至公司员工结构（截至2022

25、H1）来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 -5%0%5%10%15%20%2001920202021 2022H1毛利率 净利率 0%2%4%6%8%10%12%14%16%2001920202021 2022H1期间费用率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率 0.8 1.3 1.7 2.2 3.75 6.5 5.6 0%20%40%60%80%100%120%140%01234567研发费用（亿元）YOY68%9%22%1%生产人员 管理人员 研发人员 销售人员 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文

26、之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 电池环节迎来最好的时代：盈利改善显著，新技术扩展加速电池环节迎来最好的时代：盈利改善显著，新技术扩展加速 大尺寸电池供应趋紧，电池片盈利持续修复大尺寸电池供应趋紧，电池片盈利持续修复 大尺寸电池渗透率持续提升，降本增效优势显著。大尺寸电池渗透率持续提升，降本增效优势显著。硅片电池片大尺寸化可以带来组件功率的提升，组件功率越高，辅材用量边际增幅小于组件面积增幅，从而带来组件封装及运输成本的节约；块数相关成本节省带动大尺寸硅片、电池、组件、BOS 成本下降。根据天合光能测算，182/210组件能为全价值链总成本带来至少8分/W 的下降。根据PVi

27、nfolink预计，大尺寸电池的渗透率将持续提升。图表图表11：大尺寸电池迭代历史沿革大尺寸电池迭代历史沿革 图表图表12：各尺寸电池各尺寸电池渗透率渗透率 来源：Aiko Cells、中泰证券研究所 来源：PVinfolink、中泰证券研究所 图表图表13：大尺寸产品价值链总成本测算（元：大尺寸产品价值链总成本测算（元/W）来源：天合光能 210 专利、中泰证券研究所 技术的不确定性导致技术的不确定性导致大尺寸大尺寸 PERC 产能产能供给受限。供给受限。由于 2021 年电池片盈利持续低迷，电池技术路径出现不确定性，2022 年电池产能投放相比其他环节较少，各厂商 PERC 产能扩产相对谨

28、慎，多以 N 型新技术电池布局为主及现有 PERC 电池产能改造为主，今年电池片新产能多为新型高效电池，且投放时间集中在三四季度。在海内外需求增长的情况下，大尺寸产能迎来结构性供给不足，全年预计处于持续紧张局面，根据PVinfolink 的统计及我们测算，2022 年大尺寸（182、210）电池产能0%20%40%60%80%100%202020212022E2023E2024E2025E156.75158.75161.7166182210 182（535W）VS166（445W）210（545W）VS166（445W）210（545W）VS182（535W）硅料0.00090.00110.0

29、002硅片非硅-0.0278-0.0473-0.0195硅片（=硅料+硅片非硅）-0.0269-0.0462-0.0193电池非硅-0.0188-0.0321-0.0134电池（=硅片+电池非硅）-0.0457-0.0784-0.0327组件非硅-0.0247-0.0279-0.0032组件（电池+组件非硅）-0.0704-0.1062-0.0359BOS-0.0291-0.0745-0.0454电站系统（组件+BOS）-0.0995-0.1808-0.0813物流-0.0089-0.0102-0.0013价值链总成本（电站系统+物流）-0.1084-0.1910-0.0826 请务必阅读正文

30、之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 Q1-Q4分别为79/92/100/112GW，供给缺口分别为3.2/3.3/4.8/4.2GW。电池片环节盈利得到显著改善。图表图表14：大尺寸电池供需缺口测算（大尺寸电池供需缺口测算（GW）图表图表15：电池价格走势（元电池价格走势（元/W）来源：PVinfolink、中泰证券研究所 来源：PVinfolink、中泰证券研究所 电池开工率持续上调，有望迎来盈利修复电池开工率持续上调，有望迎来盈利修复。2021 年电池片环节受上游高价硅料、硅片和下游组件、电站需求端的两端挤压，盈利能力不断下降，利润分配处于产

31、业链底部，据我们测算，2021 年 11 月底电池毛利率为-10.5%。进入 2022 年，大尺寸电池供给偏紧，电池片涨价传导顺畅，利润分配底部反转，截至 7 月底毛利率回升至 8.5%，相比 1 月底提升15.5pct，且开工率逐月攀升，去年 12 月至今年 5 月从 55.4%上升至73.8%，提升 18.3pct，部分电池厂商目前已开满。随着 2022 年硅料供应压力缓解、硅片扩产产能充裕及下游需求旺盛，利润分配格局有望优化，预计电池片盈利将持续修复。图表图表16：电池产能开工率电池产能开工率 图表图表17：主产业链毛利率测算主产业链毛利率测算 来源：贺利氏、中泰证券研究所 来源：SOL

32、ARZOOM、中泰证券研究所 N 型技术百花齐放，即将开启规模化量产型技术百花齐放，即将开启规模化量产 PERC 电池效率接近极限，多种电池效率接近极限，多种 N 型新技术接踵而至。型新技术接踵而至。降本增效是光伏3.2 3.3 4.8 4.2 0.01.02.03.04.05.06.002040608022Q12022Q22022Q32022Q4大尺寸电池供给 大尺寸电池需求 供需缺口 11.11.21.31.4单晶PERC166 单晶PERC182 单晶PERC210 40%50%60%70%80%90%100%055全球电池片产能（GW）产能利

33、用率（右轴）8.52%-20%0%20%40%60%80%100%硅料 硅片 电池片 组件 2021年3月底 2021年6月底 2021年9月底 2021年11月底 2022年1月底 2022年4月底 2022年7月底 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 产业发展的核心驱动力，其中转换效率的增加取决于电池转换效率的提升和电池技术路线的选择。目前主流的电池技术路径仍为 PERC 电池，量产效率 2016-2021 年从 20.5%提升至 23.1%，据 CPIA 预计，2022年 PERC 单晶电池量产效率将达 23.3%，已逐步逼

34、近理论极限效率24.5%。因此研发具有更高转换效率的新型高效电池十分必要，目前未来主流的三种技术路线以 TOPCon（隧穿氧化钝化接触）、HJT（异质结）、IBC（交指式背接触太阳电池）为主；随着技术进步和成本降低，预计 N 型高效电池未来将取代目前 PERC 电池的垄断地位。图表图表18：各类电池出货占比及预测各类电池出货占比及预测 图表图表19：不同电池路线效率对比不同电池路线效率对比 来源：CPIA、中泰证券研究所 来源：CPIA、中泰证券研究所 多技术并行发展，降本增效路径清晰。多技术并行发展，降本增效路径清晰。目前 TOPCon 电池技术相对更成熟，生产成本已经可控制在接近PERC电

35、池的水平，已开始大规模量产；HJT 电池工艺流程相对简单，理论极限效率高达 28.5%，然而现阶段生产成本高、投资成本等问题；IBC 电池生产难度较高，研发生产厂商较少，然而理论成本更低，长期随着光伏装机规模的扩大，对贵金属的耗量持续增加，兼具高效与低银耗的 HJT 电池有望脱颖而出。图表图表20：各类电池工艺对比各类电池工艺对比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%PERCBSFN-PERT/TOPConHJTIBC其它 20%22%24%26%28%20021 2022E 2023E 2025E 2027E 2030EPERC p型多晶黑

36、硅电池 PERC p型铸锭单晶电池 PERC p型单晶电池 TOPCon 单晶电池 异质结电池 IBC电池 PERC单晶理论极限效率：24.5%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 来源：普乐科技、公司公告、中泰证券研究所 新技术量产在即，争先引领革新方向。新技术量产在即，争先引领革新方向。根据 Energy Trend 预测，HJT电池项目总产能规划超过 150GW；由于 IBC 电池工艺复杂，目前 N 型IBC 电池量产企业较少，少部分头部电池厂商已有布局，隆基绿能计划在原年产2GW 单晶电池项目的基础上改建成8条HPBC高效单

37、晶电池产线，西咸 15GW 新电池技术已投产。爱旭目前已有 800MW 的实验及中试线产能，共计规划 N 型 ABC 产能 52GW，其中珠海基地 6.5GW 量产项目正有序推进中，预计今年可建成投产。图表图表21：各厂商：各厂商N型技术产能（型技术产能（GW）及转换效率）及转换效率 来源：公司公告、中泰证券研究所 经典经典IBCTBC经典经典HBC主要变化-增加了一层极薄的氧极薄的氧化硅层和掺杂多晶化硅层和掺杂多晶硅薄层硅薄层，降低电极处复合造成的效率损失，提高电池效率将正面的N型晶硅层换N型晶硅层换成非晶硅成非晶硅，并用N型硅片和非晶硅组成PN结PN结，降低复合损失；在晶硅和非晶硅之间增加

38、一层本征非晶硅本征非晶硅，得到更好的钝化效果钝化效果将主栅电极臵于背面主栅电极臵于背面，对入射光几乎零遮挡；金属电极臵于背面金属电极臵于背面，降低电学损失，提升效率IBC与TOPConTOPCon结合HJTHJT与IBC结合电池结构实验室效率24.06%（隆基）26.0%（Fraunhofer）26.3%（隆基）25.2%（SunPower）26.1%（Fraunhofer）26.63%（Kaneka）量产效率22.8%-23.2%23.5%-24.5%23.5%-24.5%23.5%-24.5%24.5%-25.5%25%-26.5%量产难度工序中等；难度低 工序多；难度中低工序少；难度中等

39、工序多；难度中高工序多；难度中高工序多；难度高生产成本约0.6-0.8元/W约0.7-0.9元/W约1.0-2.0元/W约1.0-2.0元/W约1.0-2.0元/W约1.2-2.2元/W银浆耗量80mg/片100-120mg/片200-220mg/片低于双面PERC低于双面TOPCon低于HJT薄片化170-190m150-160m90-140m130-150m130-150m90-140m产线兼容性目前主流产线可升级PERC产线完全不兼容PERC兼容部分PERC兼容TOPCon兼容HJT设备投资2亿元/GW2.5亿元/GW4.5亿元/GW3亿元/GW3亿元/GW5亿元/GW量产成熟度已成熟已

40、成熟即将成熟已成熟即将成熟即将成熟2022年产能预测200GW以上30GW以上10GW以下4GW以下约3GW约1GWP-PERC（基准）（基准）TOPConHJTIBC电池工艺电池工艺20%21%22%23%24%25%26%051015202530晶科 中来 尚德 天合 隆基 晶澳 协鑫 通威 钧达 聆达 正泰 国电投 爱康 华晟 金刚玻璃 通威 比太科技 晶飞能源 东方日升 华润 山煤国际 明阳智能 中建材 水发能源 国家电投 隆基 TCL中环 黄河水电 爱旭股份 隆基 TOPConHJTIBC现有产能 规划/在建产能 转换效率（右轴）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重

41、要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 核心优势：技术积累加固护城河，差异化战略持续推进核心优势：技术积累加固护城河，差异化战略持续推进 大尺寸电池行业领跑者，单瓦盈利能力领先大尺寸电池行业领跑者，单瓦盈利能力领先 产能后发优势显著，产能后发优势显著，大尺寸产能占比高大尺寸产能占比高。公司 2021 年全年电池片出货量 18.85GW，同比增长 43.2%，连续第四年稳定位于行业第二，2022年上半年出货量 16.5GW，同比增长 94%。公司持续推动 PERC 现有产能的大尺寸升级改造，已完成 10GW 166mm 尺寸产能改造为 182mm尺寸产能的升级工作，大尺寸电池产能达到公司总

42、产能 95%以上，大部分产能并可根据市场需求在 182mm 和 210mm 尺寸电池之间灵活切换，更好地适应了市场多样化的需求。图表图表22：2017-2021年光伏电池片出货排名年光伏电池片出货排名 来源：PVinfolink、中泰证券研究所 图表图表23：爱旭及通威电池片出货量（爱旭及通威电池片出货量（GW）图表图表24：公司电池片出货结构公司电池片出货结构 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 享受大尺寸超额红利，单瓦盈利能力领先享受大尺寸超额红利，单瓦盈利能力领先。公司受益于产能后发优势，大尺寸产能占比高，大尺寸出货量逐季度增长。随着 2022 年电池片环节大

43、尺寸产能出现结构性紧缺及下游需求超预期，利润分配迎来底部反转。公司充分受益于先进产能带来的超额红利，2022 年以来实现单瓦盈利扭亏为盈，且持续稳步提升。随着上游原材料供给压力逐步缓解、大排名排名2002020211通威通威通威通威通威2茂迪爱旭爱旭爱旭爱旭3昱晶展宇中宇润阳润阳4爱旭联合再生能源展宇潞安中宇5英稳达茂迪润阳中宇潞安0552002020212022Q12022H1爱旭通威1.7GW5.3GW36%13%62%73%73%88%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021Q1 2021

44、Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2-210 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 尺寸电池片持续享受高溢价及新技术革新，预计公司电池盈利水平将继续修复。图表图表25：公司大尺寸产能出货占比公司大尺寸产能出货占比 图表图表26：爱旭股份单瓦盈利（元爱旭股份单瓦盈利（元/W）来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 拥抱电池技术革新时代，押注无银化拥抱电池技术革新时代，押注无银化 ABC 电池电池 注重研发助力发展，转换效率行业领先。注重研发助力发展，转换效率行业

45、领先。公司自 2009 年成立至今，持续专注太阳能电池研发、制造领域，凭借长期注重研发创新蓄力长期发展，成长为专业化电池老牌龙头。公司聚焦于高效太阳能电池领域 13 年，积累了雄厚的技术基础和人数众多的具有丰富生产经验的工程技术师团队，公司研发人员占比显著高于同业，截至 2022 年二季度，公司研发人员占比达到约 22%。公司通过技术创新持续引领光伏的技术变革，截至2021年，公司在产的单晶PERC电池的量产平均转换效率为23.50%，研发最高转换效率为 24.10%，位于行业较高水平。同时，公司对多种先进电池技术开展了深入研究，HJT电池的研发最高转换效率为25.60%，ABC 电池的研发最

46、高转换效率为 26.10%，领先于行业。图表图表27：公司及同业研发人员占比对比公司及同业研发人员占比对比 图表图表28：公司及同业电池转化效率对比公司及同业电池转化效率对比 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 36%13%62%73%73%88%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2-210-0.0200.020.040.060.080.10.120.1417%17%21%22%0%5%10%15%20%25%2019202020

47、212022H2爱旭 通威 润阳 隆基 晶澳 23.50%23.45%23.25%23.60%23.53%23.20%26.10%25.50%25.40%24.80%25.45%24.60%23%24%25%26%27%爱旭股份 天合光能 晶科能源 晶澳科技 通威股份 润阳股份 PERC电池量产平均转换效率 N型电池研发最高转换效率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 押注押注 ABC 技术，规模化量产在即。技术，规模化量产在即。目前主流 N 型高效电池技术路径集中在 TOPcon，HJT，IBC 三类。公司选取了技术工艺较难但转

48、换效率最高的 IBC 技术路线进行研发量产。2021 年 6 月，公司在上海 SNEC展会推出了最新研发成功的 ABC 电池，该新型 ABC 电池采用了全新的背接触结构，正面无任何栅线遮挡，具有转换效率高、温度系数低、弱光响应高、易于薄片化等优势，预计平均量产转换效率将达到 25.5%左右。新技术路线大规模应用后，等面积发电量较目前市场主流的 PERC电池可增加 10%，有望引领光伏产业链展开新一轮的技术迭代，由于其外表美观等优点，有望在分布式市场享受溢价。公司珠海 6.5GW ABC电池项目预计在今年下半年投产，总产能储备达 52GW。图表图表29：公司公司ABC电池生产工艺流程电池生产工艺

49、流程 图表图表30：公司公司ABC电池产能规划（电池产能规划（GW）来源：公司环评报告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 围绕新型围绕新型 ABC 电池技术，打造一体化解决方案电池技术，打造一体化解决方案 成立赛能数字子公司，打通成立赛能数字子公司，打通 ABC 技术生态链。技术生态链。2022 年 4 月，公司成立全资子公司赛能数字能源，6 月正式发布了基于 ABC 电池的“黑洞”系列组件。ABC“黑洞”系列组件开创性地采用了无银化技术，解决了阻碍光伏产业大规模发展的卡脖子“银耗”问题，经公司综合评估，N 型ABC 组件较目前市场主流的相同尺寸 P 型 PERC 组件全生命周期

50、发电量可提高 11.6%以上，具有很好的经济性和市场竞争力，可完美契合工商业、户用分布式的全场景需求。先进、美观的 ABC 组件产品主打高端市场，优先满足深圳赛能公司和战略合作伙伴在海内外高端市场需求，力争开创出一个新的差异化市场，为企业 ABC 电池技术摊薄成本、大规模推广发展提供了良好基础，同时有助于公司摆脱同质化竞争窘境、增厚企业长期有效增长能力。硅片腐蚀（制绒）清洗工序硅片扩散刻蚀、退火沉积减反射膜丝网印刷分选、测试、包装硼扩散SiNx薄膜沉积a-Si薄膜沉积背面钝化正面镀 SiNx 膜背面激光0.3 8.8 28.3 52 0020224及

51、以后 现有产能 在建产能 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 图表图表31：公司：公司N型型ABC组件优势组件优势 来源：赛能数字官网、中泰证券研究所 赛能赛能 EPC 业务有望起量，带来全新利润增长点。业务有望起量，带来全新利润增长点。公司 ABC 组件将以系统 EPC 模式销售，对标友商 Sunpower 的 MAXEON IBC 组件 2022 年一季度单瓦售价 0.54 美元/W，约合人民币 3.6 元/W，而 P 型叠瓦组件单瓦售价为 0.37 美元/W，约合人民币 2.5 元/W，而国内 210 尺寸 PERC组件价格

52、约为 2 元/W，因此 IBC 产品约有 1.1-1.6 元/W 的溢价空间。赛能将主要聚焦美国、欧洲等高附加值市场，在户用、工商业电站方面将有更大盈利空间。图表图表32：MAXEON IBC产品报价产品报价 来源：中环股份、中泰证券研究所 打造源网荷储一体化，聚焦能源数字化。打造源网荷储一体化，聚焦能源数字化。公司以自主研发、拥有完全自主知识产权的新一代 N 型背接触电池 ABC 电池技术为核心，深入展开了硅片、电池、组件、系统的产业链技术研发，以子公司深圳赛能为平台，以终端客户需求为出发点，推出“源网荷储”一体化解决方案，基于云原生架构和物模型的零碳云能源管理平台，能源路由器和 AI 能源

53、调度算法，打造“云、边、端”一体化解决方案，实现能流、碳流和信息流的融合管理。公司未来将基于全球工商业、户用分布式场景，深度融版型版型54版型版型72版型版型78版型版型66版型版型尺寸182mm182mm182mm210mm最大输出功率445W590W650W710W最高效率23.0%23.1%23.5%22.9%衰减率功率温度系数BOS成本生命周期发电量产品质保功率质保外观正面无栅线遮挡，黑/白外观，更加美观首年1%，次年0.35%/年-0.29%/低温度系数,高发电量预计可降低3%（相比目前主流P型组件）预计可提高11.6%（相比目前主流P型组件）15年30年 请务必阅读正文之后的重要声

54、明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 合能源技术和数字技术，为客户量身打造“源网荷储”一体化数字能源解决方案。作为数字化践行者，公司向客户及伙伴提供全流程数字化体验，打造从设计、交易、订单履行到运维全生命周期数字化管理模式。目前赛能在中国已完成华东、华南、华西、华北、华中 5 大区域布局，正积极筹备欧洲、北美、拉美、亚太、中东非、南部非洲海外 6 大业务中心，全球化布局将逐步完善。随着公司能源技术和数字技术深度融合，将丰富公司未来盈利模式、打造多样化利润增长点。图表图表33：深圳赛能商业模式愿景：深圳赛能商业模式愿景 来源：赛能数字新品发布会、中泰证券研究所

55、 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设：（1）PERC 电池：电池：假设公司扩产计划按期进行并顺利出货，2022-2024出货量分别为 34.93/35/36GW，考虑到大尺寸电池片结构性紧缺，待新技术释放后价格有望回落，假设22-24 年年均售价分别为0.97/0.67/0.54元/W，非硅成本分别为 0.17/0.15/0.14 元/W。（2）ABC 电池：电池：公司近年着力发展 N 型 ABC 电池，预计珠海 6.5GW项目将于今年投产，将于明年大规模出货，假设 2023-2024 年出货量分别为 8/25GW，对标友商 IBC 电池售价，预计 23

56、-24 年售价分别为0.88/0.65 元每 W，随着技术发展 ABC 电池非硅成本将显著缩减，预计23-24 年分别为 0.25/0.15 元/W。图表图表34：公司业务拆分：公司业务拆分 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 PERCPERC 电池电池 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（亿元）153.17 356.73 238.00 194.40 出货量（GW）18.85 34.93 35 36 单瓦售价（不含税，元/W）0.81 1.02 0.68 0.54 毛利率

57、5.3%12.1%15.3%11.6%单瓦净利（元/W）-0.01 0.06 0.06 0.03 净利润-1.6 21.6 22.0 11.8 ABCABC 电池电池 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（亿元）0.00 0.00 70.22 162.00 出货量（GW）8.00 25.00 单瓦售价（不含税，元/W）0.88 0.65 毛利率 23%25%单瓦净利（元/W）0.15 0.12 净利润 11.9 31.2 来源：公司公告、中泰证券研究所 根据业务拆分及盈利预测模型，我们预计 2022-2024 年爱旭股份归母净利润 17.

58、5/27.7/38.4 亿元，当前股价对应 PE 分别为 29/18/13 倍。公司以技术驱动成长，看好未来公司 ABC 电池继续引领行业技术革新，给予“买入”评级。图表图表 3535：可比公司估值表：可比公司估值表 代码代码 简称简称 股价股价 EPS(人民币元）人民币元）PE 2022/11/18 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 可比公司 601012.SH 隆基绿能 47.00 1.69 1.93 2.53 3.13 28 24 19 15 688223.SH 晶科能源 16.98 0.14 0.27 0.54 0.71 121

59、 63 31 24 002865.SZ 钧达股份 215.50-1.35 4.87 13.06 18.74-160 44 17 12 均值 -4 44 22 17 600732.SH 爱旭股份 44.89-0.11 1.54 2.43 3.37-407 29 18 13 来源：WIND、中泰证券研究所；同类公司盈利预测取自 wind 一致预期 风险提示风险提示 光伏装机需求不及预期：若行业的景气度走低，则整体行业的需求会下滑，造成公司的业绩压力；产能释放不及预期：若公司的产能未能如期达产，则可能影响公司的产销，继而影响公司的业绩；原材料价格变动风险：硅料价格的高位使得光伏全产业链产品价格持续处

60、于高位运行，如果未来原材料价格出现大幅波动，将可能对公司经营业绩带来不利影响。参考信息滞后风险等。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 图表图表 36：盈利预测表：盈利预测表 来源：wind，中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金2,7075,4046,87810,007营业收入营业收入15,47136,03031,13135,997

61、应收票据831721623720营业成本14,60631,68225,83529,667应收账款221458303372税金及附加16373237预付账款9861,9601,6711,877销售费用3410893108存货2,1884,7023,0682,348管理费用292576498504合同资产0000研发费用6491,4771,2761,368其他流动资产4891,5921,4021,638财务费用260458-24流动资产合计7,42214,83813,94516,963信用减值损失-5000其他长期投资95222191221资产减值损失-34000长期股权投资5111公允价值变动收

62、益-7000固定资产8,8099,69110,48211,192投资收益32212121在建工程6428421,0421,242其他收益202000无形资产389490555634营业利润营业利润-2072,1253,4104,358其他非流动资产539540542544营业外收入1000非流动资产合计10,47811,78712,81413,834营业外支出39000资产合计资产合计17,90017,90026,62426,62426,75926,75930,79630,796利润总额利润总额-2452,1253,4104,358短期借款1,3302,6441,3301,330所得税-129

63、298477523应付票据4,7306,1276,2456,417净利润净利润-1161,8272,9333,835应付账款1,7214,8493,5223,994少数股东损益10781610预收款项0669631350归属母公司净利润归属母公司净利润-1261,7492,7723,835合同负债328721623720NOPLAT71,8662,9393,814其他应付款20202020EPS（按最新股本摊薄）-0.111.542.433.37一年内到期的非流动负债1,3531,3531,3531,353其他流动负债3主要财务比率主要财务比率流动负债合计9,65616,

64、70914,00414,476会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E长期借款1,0041,2551,5691,706成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率60.1%132.9%-13.6%15.6%其他非流动负债1,6581,6581,6581,658EBIT增长率-98.5%14037.2%57.5%26.8%非流动负债合计2,6622,9133,2273,364归母公司净利润增长率-115.6%-1493.6%58.4%38.4%负债合计负债合计12,31812,31819,62219,62217,23117,23117,8

65、4117,841获利能力获利能力归属母公司所有者权益5,0826,4248,78812,217毛利率5.6%12.1%17.0%17.6%少数股东权益500578739739净利率-0.7%5.1%9.4%10.7%所有者权益合计所有者权益合计5,5827,0029,52812,956ROE-2.2%25.0%29.1%29.6%负债和股东权益负债和股东权益17,90017,90026,62426,62426,75926,75930,79630,796ROIC0.5%16.4%23.2%23.7%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率68.8%73.7%64.4%57.9%会计年度会计

66、年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E债务权益比95.8%98.7%62.0%46.7%经营活动现金流经营活动现金流4593,7904,9965,531流动比率0.80.91.01.2现金收益9522,8283,9984,958速动比率0.50.60.81.0存货影响-1,732-2,5151,635719营运能力营运能力经营性应收影响-1,274-1,100542-372总资产周转率0.91.41.21.2经营性应付影响4,4225,194-1,247362应收账款周转天数3343其他影响-1,908-61769-136应付账款周转天数35375

67、846投资活动现金流投资活动现金流-982-2,204-2,107-2,156存货周转天数33395433资本支出-2,374-2,139-2,114-2,135每股指标（元）每股指标（元）股权投资-5300每股收益-0.111.542.433.37其他长期资产变化1,397-687-21每股经营现金流0.403.334.394.86融资活动现金流融资活动现金流2121,112-1,415-246每股净资产4.465.647.7210.73借款增加7851,564-1,000137估值比率估值比率股利及利息支付-3512,2446,5156,728P/E-407291813股东融资0000P/

68、B10864其他影响-222-2,696-6,930-7,111EV/EBITDA366966755单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持

69、 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2

70、0-公司深度报告公司深度报告 重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报

71、告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。