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1、 爱旭股份(600732)/光伏设备/公司深度研究报告/2023.08.16 请阅读最后一页的重要声明!引领行业技术变革,ABC电池组件打开第二增长曲线 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-08-15 收盘价(元)22.99 流通股本(亿股)15.98 每股净资产(元)7.50 总股本(亿股)18.28 最近 12 月市场表现 分析师分析师 张一弛 SAC证书编号:S02 相关报告 深耕太阳能电池片深耕太阳能电池片14年,引领行业技术变革年,引领行业技术变革:光伏电池片龙头,稳居行业出光伏电池片龙头,稳居行业出
2、货第二。货第二。2017 年公司自行研发推出管式管式 PERC 电池技术电池技术,2020 年公司率先率先量产量产 210mm 尺寸电池尺寸电池,推动了大尺寸电池在行业的普及。2022 年,公司正式推出了全新一代全新一代 N 型背接触型背接触 ABC 电池组件系列产品电池组件系列产品,以 ABC 电池、组件创新技术为核心,向下游终端客户延伸,提供高价值的整体解决方案。需求需求持续持续高增高增,N 型投放速度慢于预期,电池片供需仍然偏紧型投放速度慢于预期,电池片供需仍然偏紧,盈利继续扩,盈利继续扩大大:上游价格加速下降,带动需求增长,我们预计全年国内光伏装机 160-180GW,全球新增装机量达
3、370GW。22年PERC电池的产能投放接近尾声,在 N 型电池技术迭代期,产能投放速度不及预期,电池片供需格局电池片供需格局仍然偏仍然偏紧紧。大尺寸和大尺寸和 N 型电池片利润修复仍有不错的持续性。型电池片利润修复仍有不错的持续性。公司 PERC 电池技术积累深厚,行业首创管式 PERC 电池技术、双面 PERC 电池技术及大尺寸PERC电池技术,目前公司目前公司大尺寸电池产能占比达大尺寸电池产能占比达 95%以上。以上。BC 电池关注度高增,电池关注度高增,空间巨大,空间巨大,壁垒高格局好壁垒高格局好,高效高效+美观溢价能力优异美观溢价能力优异:ABC 电池量产平均效率已达到 26.5%,
4、组件比 PERC 单片功率高 50W 以上。ABC组件不局限于分布式场景,应用场景可拓展至大型地面电站。ABC电池片流程复杂,模仿难度高,具有较高壁垒。由于 ABC 组件效率更高、衰减更少、寿命更长,摊薄了 BOS 成本,降低了度电成本,因此 ABC 组件组件可获得可获得溢价,盈利可观。溢价,盈利可观。投资投资建议建议:公司大尺寸 PERC 电池盈利回升,ABC 电池技术行业领先,壁垒较高。我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 355.08、618.25、797.75 亿元,归母净利润分别为 29.89、51.48、61.15 亿元。对应 PE 分别为 14.06、8.16、6.8
5、7 倍,首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示:风险提示:市场竞争风险;供应链稳定风险;全球化经营管理风险。盈利预测:盈利预测:Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)15471 35075 35508 61825 79775 收入增长率(%)60.09 126.72 1.23 74.12 29.03 归母净利润(百万元)-126 2328 2989 5148 6115 净利润增长率(%)-115.59 1954.33 28.39 72.22 18.78 EPS(元/股)-0.06 1.34 1.64 2.82 3.
6、35 PE 28.22 14.06 8.16 6.87 ROE(%)-2.47 25.70 27.07 31.80 27.41 PB 9.36 4.76 3.81 2.60 1.88 数据来源:wind 数据,财通证券研究所 -34%-25%-16%-7%2%11%爱旭股份沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司简介:公司简介:深耕光伏电池片深耕光伏电池片 14 年,引领技术变革年,引领技术变革.5 1.1 产品布局全面,引领技术变革产品布局全面,引领技术变革.5 1.2 多次融资快速扩张产能,董事长持股稳定彰显发展信心多次融资
7、快速扩张产能,董事长持股稳定彰显发展信心.5 1.3 营收高速增长,营收高速增长,2023 年盈利情况乐观年盈利情况乐观.8 1.3.1 营收高速增长,近三年年均复合增长达营收高速增长,近三年年均复合增长达 79.45.8 1.3.2 受益于上游价格下调,毛利率有望继续提升受益于上游价格下调,毛利率有望继续提升.9 2 需求大幅增长,电池片供需仍然偏紧需求大幅增长,电池片供需仍然偏紧.11 2.1 行业景气度持续上行,硅料价格下行带动需求高增行业景气度持续上行,硅料价格下行带动需求高增.11 2.1.1 供给:硅料产能释放,产业链上游降价加速供给:硅料产能释放,产业链上游降价加速.12 2.1
8、.2 需求:上游价格下降带动下游需求回暖需求:上游价格下降带动下游需求回暖.12 2.1.3 供需:大尺寸产能紧缺或将持续供需:大尺寸产能紧缺或将持续.13 2.2 竞争格局:竞争格局:技术迭代推动专业化厂商市占率回升技术迭代推动专业化厂商市占率回升.14 2.2.1 大尺寸大尺寸+N 型迭代推动专业化厂商市占率回升型迭代推动专业化厂商市占率回升.14 2.2.2 爱旭引领电池技术变革,大尺寸产能占比爱旭引领电池技术变革,大尺寸产能占比 95%以上以上.16 3 IBC 电池关注度高增,壁垒高格局好电池关注度高增,壁垒高格局好.16 3.1 IBC 电池:实验室效率最高、应用潜力巨大的晶硅电池
9、技术电池:实验室效率最高、应用潜力巨大的晶硅电池技术.16 3.2 ABC 电池:探索晶硅电池效率极限,爱旭首先布局电池:探索晶硅电池效率极限,爱旭首先布局.17 3.2.1 ABC 电池新型技术:探索晶硅电池效率极限电池新型技术:探索晶硅电池效率极限.17 3.2.2 ABC 电池片:高起点,高上限电池片:高起点,高上限.19 3.2.3 相比相比 HPBC 路线,路线,ABC 的工艺更复杂、转化效率更高的工艺更复杂、转化效率更高.20 3.2.4 ABC 电池片流程复杂,模仿难度高,银浆耗量低,高效可靠电池片流程复杂,模仿难度高,银浆耗量低,高效可靠.21 3.3 正面无栅线的美观高效正面
10、无栅线的美观高效 ABC 组件组件.22 3.3.1 爱旭持续刷新组件效率新纪录爱旭持续刷新组件效率新纪录.22 3.3.2 ABC 电池量产平均效率已达到电池量产平均效率已达到 26.5%.23 3.4 ABC 电池溢价高电池溢价高.23 3.5 无银化技术带来非硅成本下降,无银化技术带来非硅成本下降,ABC 电池固定投资快速下降电池固定投资快速下降.24 4 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级.24 4.1 盈利预测盈利预测.24 4.2 投资建议投资建议.25 5 风险提示风险提示.26 内容目录 2UpYWYQYgYyX7NcMbRmOmMmOmPjMpPwOeRoPpQ6MpPzR
11、vPsOzQuOtRxO 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 1.公司发展历程与规划公司发展历程与规划.5 图图 2.公司产品布局公司产品布局.5 图图 3.截至截至 23 年年 6 月,公司股权架构月,公司股权架构.7 图图 4.营收长期维持增长(亿元)营收长期维持增长(亿元).9 图图 5.2022 年公司年公司 98%收入为光伏电池组件收入为光伏电池组件.9 图图 6.23Q1 公司归母净利润同比增长公司归母净利润同比增长 2 倍倍.10 图图 7.公司毛利率大幅修复公司毛利率大幅修复.10 图图 8.费用率呈下行趋势费用率呈下行趋
12、势.10 图图 9.经营性现金流量逐年增加经营性现金流量逐年增加.11 图图 10.资产负债率总体呈下降趋势资产负债率总体呈下降趋势.11 图图 11.中国光伏产业历程中国光伏产业历程.12 图图 12.硅料价格大幅快速下降(硅料价格大幅快速下降(万元万元/吨)吨).12 图图 13.硅片价格(万元硅片价格(万元/吨)吨).12 图图 14.2023 年全球新增装机量将达年全球新增装机量将达 370GW.13 图图 15.电池片价格略降(元电池片价格略降(元/W).14 图图 16.IBC 电池结构(侧面)电池结构(侧面).17 图图 17.IBC 电池结构(背面)电池结构(背面).17 图图
13、 18.ABC/传统电池结构示意图:正面遮光传统电池结构示意图:正面遮光.17 图图 19.ABC/传统电池结构示意图:表面死层传统电池结构示意图:表面死层.17 图图 20.ABC/传统电池结构示意图:背电极传统电池结构示意图:背电极.18 图图 21.ABC/传统电池结构示意图:表面钝化传统电池结构示意图:表面钝化.18 图图 22.ABC/传统电池结构示意图:金属化传统电池结构示意图:金属化.19 图图 23.单片遮挡稳定单片遮挡稳定 1h 后,热斑温度测试结果后,热斑温度测试结果.19 图图 24.N 型型 IBC 电池结构电池结构.21 图图 25.爱旭黑洞系列爱旭黑洞系列.23 图
14、图 26.爱旭白洞系列爱旭白洞系列.23 表表 1.公司历次融资公司历次融资.6 表表 2.公司产能快速扩张公司产能快速扩张.6 表表 3.爱旭参股上游制造商持股比例爱旭参股上游制造商持股比例.7 图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 表表 4.实际控制人持股比例变化情况实际控制人持股比例变化情况.8 表表 5.2019-2022 电池片产销情况(单位电池片产销情况(单位/GW).15 表表 6.光伏电池出货排行光伏电池出货排行.15 表表 7.爱旭爱旭 ABC 电池片与其他主流电池片的效率对比电池片与其他主流电池片的效率对比.20 表
15、表 8.主流电池片的工艺对比主流电池片的工艺对比.22 表表 9.分业务收入及毛利率(亿元)分业务收入及毛利率(亿元).25 表表 10.可比公司估值(除爱旭以外使用可比公司估值(除爱旭以外使用 wind 一致预期)一致预期).26 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司简介:公司简介:深耕深耕光伏光伏电池片电池片 14 年年,引领技术变革,引领技术变革 1.1 产品产品布局全面,引领技术变革布局全面,引领技术变革 爱旭股份成立于爱旭股份成立于 2009 年,公司深耕太阳能电池片领域年,公司深耕太阳能电池片领域 14 年,积累了雄厚的技术
16、年,积累了雄厚的技术实力,在光伏电池片环节处于技术领先地位。实力,在光伏电池片环节处于技术领先地位。2012 年起,在佛山、义乌、天津、珠海先后成立生产基地。自 2017 年自行研发并推出年自行研发并推出“管式管式 PERC 电池技术电池技术”以来,以来,行业多次重大技术变革,行业多次重大技术变革,公司都发挥了核心引领作用。2019 年公司借壳上市。公司于公司于 2020 年率先量产年率先量产 210mm 尺寸电池,推动了大尺寸电池在行业的普及。尺寸电池,推动了大尺寸电池在行业的普及。2022 年,公司正式推出了基于全新一代年,公司正式推出了基于全新一代 N 型背接触型背接触 ABC 电池技术
17、的组件系列产电池技术的组件系列产品和光伏能源整体解决方案服务品和光伏能源整体解决方案服务,首期珠海 6.5GW ABC 电池量产项目已顺利投产。在 2030年,公司将联合布尔根兰电力助力奥地利布尔根兰州实现碳中和。图1.公司发展历程与规划 数据来源:公司官网,财通证券研究所 公司持续完善产业链布局,不断优化供应链体系,与硅料公司持续完善产业链布局,不断优化供应链体系,与硅料/片等关键材料供应商片等关键材料供应商保持长期、稳定的紧密合作关系。保持长期、稳定的紧密合作关系。公司通过参股青海丽豪、高景太阳能等方式向上游产业链延伸合作,确保公司上游供应链的连续性和竞争力;以 ABC 电池、组件创新技术
18、为核心,向下游终端客户延伸,为户用、工商业及大型集中式提供高价值的整体解决方案。图2.公司产品布局 数据来源:公司官网,财通证券研究所 1.2 多次融资快速扩张产能,董事长多次融资快速扩张产能,董事长持股稳定持股稳定彰显发展信心彰显发展信心 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 近年多次融资,公司产能快速扩张近年多次融资,公司产能快速扩张。公司自公司自2019年购买了广东爱旭年购买了广东爱旭100%的股权的股权后多次融资,扩张了义乌和珠海的产能。后多次融资,扩张了义乌和珠海的产能。2019 公司募集资金用于购买广东爱旭科技 100股权。在 19
19、年度达到预计效益,置入资产 2019、2020、2021 年归母净利润不低于 4.75、6.68、8.00亿元。2020年 7月募集资金 25亿元,用于投资义乌三期年产 4.3GW 高校晶硅电池项目及光伏研发中心项目,目前已投入生产状态。2022.12 月募集资金 16.5 亿元,用于珠海年产 6.5GW 新世代高效晶硅电池项目。预计于 2023年上半年投产。表1.公司历次融资 类型类型 金额(亿元)金额(亿元)募集资金用途募集资金用途 项目状态项目状态 2019.9 定向增发 53.68 购买广东爱旭科技 100%股权 19 年度达到预计效益,置入资产 2019、2020、2021年归母净利
20、润不低于 4.75、6.68、8.00 亿元 2020.7 定向增发 25 义乌三期年产 4.3GW高效晶硅电池项目及光伏研发中心项目 已投产 2022.12定向增发 16.5 珠海年产 6.5GW新世代高效晶硅电池项目 预计 2023 年上半年投产 数据来源:公司公告,财通证券研究所 2022 年公司产能利用率大幅度提升,供给偏紧张。年公司产能利用率大幅度提升,供给偏紧张。2022 年平均电池产能利用率约 96%,较 2021 年的 75%大幅提升。2021年的产能利用率大幅降低的原因在于疫情影响开工,因为光伏电池片需要连续不间断的生产才能保持良率和转换效率,频繁的停机导致产能利用率大幅降低
21、。随着疫情影响褪去,2022 年公司的产能利用率已经恢复至 96.12,产能利用率的提高,提高营业收入,降低生产成本,公司盈利能力保持向上趋势,供给偏紧张。珠海年产珠海年产 6.5GW 新世代高效晶硅电新世代高效晶硅电池项目于池项目于 2023 年上半年投产,另外珠海年上半年投产,另外珠海 3.5GW 电池、电池、10GW 珠海组件预计三季珠海组件预计三季度满产,度满产,15GW 义乌电池义乌电池+组件建设正在进行,预计四季度投产。组件建设正在进行,预计四季度投产。表2.公司产能快速扩张 2019 2020 2021 2022 2023E 产能(GW)9.2 22.0 36.0 36.0 48
22、.5 其中:PERC 9.2 22.0 36.0 36.0 42.5 ABC 25.0(电 池+组件)产能利用率 111.33 93.17 75.19 96.12 数据来源:公司公告,财通证券研究所 面对原材料的持续波动上行,公司加强产业链上游的长远布局,参股硅料制造面对原材料的持续波动上行,公司加强产业链上游的长远布局,参股硅料制造商青海丽豪、硅片制造商高景太阳能商青海丽豪、硅片制造商高景太阳能。丰富了公司的产业链战略布局,保障了公 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 司供应链的连续性和竞争力。2022 年一季度公司投资了广东高景太阳能科技有
23、限公司,计划在广东珠海建设50GW大尺寸单晶硅片项目;2022年四季度投资青海丽豪,计划分期投产 20吨高纯晶硅。表3.爱旭参股上游制造商持股比例 主要业务 持股比例 产能情况 高景太阳能 单晶硅片 1.73 计划在广东珠海建设 50GW 大尺寸单晶硅片项目。首期 15GW和二期15GW已投产。三期 20GW 预计在2023年投产。青海丽豪 多晶硅料 2.8 计划分期投产 20 万吨高纯晶硅,目前一期已于 2022 年投产,二期已开工。数据来源:公司公告,财通证券研究所 陈刚先生为公司实际控制人,陈刚先生为公司实际控制人,2019 年陈刚先生及其一致行动人和义乌奇光收购年陈刚先生及其一致行动人
24、和义乌奇光收购上海新梅,并变更名称为上海爱旭新能源有限公司。上海新梅,并变更名称为上海爱旭新能源有限公司。2019 年陈刚先生其持股比例为 35.50。后因股权稀释,公司回购股票等原因,持股比例变为 17.93。陈刚先生持股期间曾增持股份,且截至目前,未减持过公司股票,体现了公司经营情况良好,实控人对未来盈利能力乐观。图3.截至 23年 6月,公司股权架构 数据来源:wind,财通证券研究所 实际控制人持股比例的变动体现出投资者对公司的信心及公司良好的盈利能力实际控制人持股比例的变动体现出投资者对公司的信心及公司良好的盈利能力。2019 年公司收购上海新梅,陈刚先生其持股比例为 35.50。2
25、020 年因新进公司持股,导致陈刚先生持股比例稀释。新进机构持股体现出公司的发展趋势良好,受到投资者肯定。2021年陈刚先生增持股票,持股比例基本保持稳定。2022年 8月,公司达到了 19至 21年度实现不低于 4.75亿元、6.68亿元及 8.00亿元的净利润的目标,所以公司回购陈刚等人 8.98 亿股股份,占回购前公司总股本的 44.08%。2022 年 12 月,公司非公开发行 A 股股票,与横琴舜和签订股票认购协议。横琴舜和为实际控制人陈刚控制的企业。本次发行完成后陈刚仍为公司控股股东、实际控制人。2023年 4月公司公告拟以集中竞价交易方式回购公司部分社 谨请参阅尾页重要声明及财通
26、证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 会公众股份,用于实施股权激励计划。目的在于增强投资者对公司的投资信心,充分调动公司核心骨干及优秀员工的积极性。6月月 14日,公司发布了股权激励计日,公司发布了股权激励计划草案,提出了划草案,提出了 23-25 年净利润年净利润 27.9/40.8/58.2 亿元的考核目标,亿元的考核目标,yoy 为为20%/45.8%/42.9%。表4.实际控制人持股比例变化情况 时间 事件 持股比例变化前 持股比例变化后 2019.9 收购上海新梅 0 35.50 2020.8 华瑞,中国工商,上海浦东发展银行新进 35.50 31.91%202
27、1.6-7 增持股票 31.91 32.20 2022.8 关于业绩承诺补偿股份回购 32.20 20.57 2022.12 非公开发行 A 股股票 20.57 18.01 数据来源:公司公告,财通证券研究所 1.3 营收高速增长,营收高速增长,2023年盈利情况乐观年盈利情况乐观 1.3.1 营收高速增长,营收高速增长,近三年近三年年均复合增长达年均复合增长达 79.45 2022 年公司营业收入年公司营业收入 350.75 亿元,同比增长亿元,同比增长 126.72%,公司自,公司自 2019 年以来营业年以来营业收入一直保持高速增长收入一直保持高速增长,19-22 CAGR=79.45。
28、过去几年光伏行业持续高增长,爱旭从 2018 年开始连续 5 年位列电池片出货第二,跟随行业发展不断扩大销售规模。2023Q1收入为 77.45亿元,同比下降 1.04%。主要是因为一季度产业链价格大幅波动,客户观望情绪重。公司聚焦光伏电池片业务,公司聚焦光伏电池片业务,2022 年公司单晶太阳能电池及组件业务占比年公司单晶太阳能电池及组件业务占比 98%,2023 年年 N 型电池组件开始出货。型电池组件开始出货。2022 年,公司晶硅电池营收 342.60 亿元,同比+123.67%,19-22 CAGR=79.64%。2023 年产业链上游价格大幅下降,前几年被过高价格抑制的光伏需求有望
29、大幅增长,2023 年公司营业收入有望大幅提升。2023 年公司 ABC 电池组件开始出货,我们预计年底产能将达到 25GW,随着 N型电池技术占比的提高,ABC电池的收入将不断增加。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 图4.营收长期维持增长(亿元)图5.2022年公司 98%收入为光伏电池组件 数据来源:wind,财通证券研究所 数据来源:wind,财通证券研究所 1.3.2 受益于上游价格下调受益于上游价格下调,毛利率有望继续提升,毛利率有望继续提升 2022 年,公 司年,公 司 归 母 净 利 润 为归 母 净 利 润 为 23.28
30、亿 元,亿 元,利 润 大 幅 修 复,利 润 大 幅 修 复,2019-2022 CAGR=58.45,2023 年硅料价格下跌,电池组件受益。年硅料价格下跌,电池组件受益。2022 年,公司毛利率为 13.73,同比增加 8.14 pcts。2021 年归母净利润为-1.26 亿元。原因是受全球疫情、限电以及硅料供应紧张等多重因素影响,公司主要原材料硅片价格年内总体保持上涨态势,尽管电池片价格亦有所上涨但涨幅不及硅片价格的涨幅,导致公司业绩大幅下滑。2022 年大尺寸电池片供不应求,销售价格上涨,且增加幅度高于原材料增加。公司公司 2022 年大尺寸电池产能占比达到了年大尺寸电池产能占比达
31、到了 95%以上,部分产能可以在以上,部分产能可以在 182mm 和和210mm 之间切换,至之间切换,至 22 年四季度大尺寸电池出货占比年四季度大尺寸电池出货占比 95.6%。预计今年硅料价格下跌,行业需求预计今年硅料价格下跌,行业需求高增高增且利润向下游分配,电池组件受益。且利润向下游分配,电池组件受益。2023年 Q1公司归母净利润为 7.02亿元,同比增长 209.25%。2023年整体公司盈利情况乐观。PERC电池受益于上游价格下降,行业需求高增。高溢价的ABC电池组件也于 2023年开始出货,公司采用无银化技术带来非硅成本快速下降。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准
32、 10 公司深度研究报告/证券研究报告 图6.23Q1公司归母净利润同比增长 2 倍 图7.公司毛利率大幅修复 数据来源:wind,财通证券研究所 数据来源:wind,财通证券研究所 公司费用率整体呈下降趋势,收入高速增长,规模效益凸显公司费用率整体呈下降趋势,收入高速增长,规模效益凸显。公司费用率一直保持在公司费用率一直保持在 6-8%,整体呈下降趋势,收入高速增长,规模效益凸显。,整体呈下降趋势,收入高速增长,规模效益凸显。公司研发费用率是占比最高的费用,约 4%左右。公司研发费用逐年增加,公司以 ABC 电池技术为核心,持续提升硅棒/片、电池、组件、系统的量产研发能力,提高技术壁垒,构筑
33、以光电转换效率绝对领先为核心的长期产品竞争优势。公司销售费用率、管理费用率和财务费用率都随着收入高速增长而持续下降,规模效益显著。图8.费用率呈下行趋势 数据来源:wind,财通证券研究所 公司公司现金流现金流充足充足,资产负债率呈下降趋势,资产负债率呈下降趋势。公司现金流充足,业务增长有望继续保持公司现金流充足,业务增长有望继续保持。2022 年经营现金活动净额 52.29 亿元,谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 同比增加 14。经营活动净额的增加说明公司的收入逐渐增加,产能利用率提高,销售规模的扩大。销售产品得到的收入增加。同时也说明公
34、司成本控制良好。2023年 Q1经营现金流量为-5.47亿元,主要是因为一季度日常经营现金较为充足,公司对于应收票据没有做贴现处理。其中销售商品、提供劳务收到的现金流量为36.08 亿元,同比下降 33.62。主要系一季度产业链价格大幅波动,客户观望情绪重。2023 年产业链价格将大幅下降,前几年被过高价格抑制的光伏需求有望大幅增长,2023 年公司营业收入有望大幅提升。经营性现金流量继续增长。公司公司资产负债率总体呈下降趋势资产负债率总体呈下降趋势,净利润逐年增加,体现良好的偿债能力和盈利净利润逐年增加,体现良好的偿债能力和盈利能力。能力。20年公司资产负债率 54.07,同比下降 21.1
35、6 pcts。主要系新建天津二期和义乌二期、三期 PERC 高效太阳能电池项目以及全球光伏联合创新中心项目带来的资产投入增加导致负债率下降。总体看资产负债率呈下降趋势,公司近几年扩大生产规模,净利润逐年增加,资产负债率逐年下降说明公司有较好的偿债能力和良好的盈利能力。图9.经营性现金流量逐年增加 图10.资产负债率总体呈下降趋势 数据来源:wind,财通证券研究所 数据来源:wind,财通证券研究所 2 需求需求大幅增长大幅增长,电池片供需仍然偏紧,电池片供需仍然偏紧 2.1 行业景气度持续上行,硅料价格下行带动需求行业景气度持续上行,硅料价格下行带动需求高增高增“双碳”政策和技术迭代迅速影响
36、下,光伏行业发展前景广阔“双碳”政策和技术迭代迅速影响下,光伏行业发展前景广阔。在绿色建筑和双碳政策的持续推动下,行业景气度有望持续上行。2020 年,我国正式作出“将力争 2030 年前实现碳达峰、2060 年前实现碳中和”的“双碳”目标承诺,并于关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见指出完善引导绿色能源消费的制度和政策体系,其中完善能耗“双控”和非化石能源目标制度,加强能耗“双控”政策与碳达峰、碳中和目标任务的衔接。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 此外,随着企业的核心技术、产能扩大和成本优势凸显,我国光伏产业发展势头良好。在
37、不断以更有竞争力的产品占据更多的国际市场份额的同时,我国光伏产业在制造规模、产业化技术迭代、应用市场渗透、产业体系建设、降本增效等方面位居全球前列。图11.中国光伏产业历程 数据来源:国家能源局,央视网,索比光伏网,财通证券研究所 2.1.1 供给:硅料产能释放,产业链上游降价加速供给:硅料产能释放,产业链上游降价加速 上游硅料、硅片价格加速下降。多晶硅致密料二季度价格下滑明显,5 月底价格低至 11.8万元/吨,较 3月底下降了 43.3%。单晶 166硅片、单晶 182硅片、单晶210 硅片虽 2-4 月份价格稳定但在 5 月份价格出现大幅下滑,其中单晶 182 硅片和单晶 210 硅片于
38、 5 月底下降到分别为 4.15 元/片和 6.0 元/片,较 3 月底下降了36%和 27%。2.1.2 需求:上游价格下降带动下游需求回暖需求:上游价格下降带动下游需求回暖 图12.硅料价格大幅快速下降(万元/吨)图13.硅片价格(万元/吨)数据来源:PV-infolink,财通证券研究所 数据来源:PV-infolink,财通证券研究所 0552021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/05多晶硅致密料02
39、46810122021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/05单晶166硅片单晶182硅片单晶210硅片 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 随着硅料降价逐步传导到组件,前两年被抑制的需求随着硅料降价逐步传导到组件,前两年被抑制的需求大幅增长大幅增长,需求端表现强,需求端表现强劲。劲。当前需求强度仍未反映降价后大基地类项目的需求弹性,总量上看,3-4 月单月(直流侧)都在 40GW+
40、,其中国内 15-17GW,海外 25-29GW,1-4 月累计月累计光伏组件需求已经达到光伏组件需求已经达到 154GW,我们预计我们预计全年突破全年突破 500GW 是趋势。是趋势。随着硅料降价逐步传导到组件,大项目需求加速释放,我们预计全年国内光伏装机有望达到 160-180GW。海外或面临一定去库压力:4 月硅片电池组件出口合计约25.2GW,同比增 56%,环比减 12%,3月的基数较高可能与季末抢出货有关,1-4 月合计出口 96GW,同比增 76%;按 1-4 月出口年化来看超过 300GW,海外需求仍保持高景气。国内外光伏新增装机增势明显,需求端表现强劲。1-4月国内光伏装机4
41、8.3GW,同比增 186%。我们预测 2023年全球新增装机量达 370GW。图14.2023年全球新增装机量将达 370GW 数据来源:pv-magazine,财通证券研究所 2.1.3 供需:大尺寸产能紧缺或将持续供需:大尺寸产能紧缺或将持续 自 2022 年开始,终端需求超预期,大尺寸电池片供给紧张,23 年仍然持续。22年 PERC 电池的产能投放接近尾声,N 型电池技术迭代期,电池产能投放节奏放电池产能投放节奏放缓,同期小尺寸老产能也有淘汰,终端需求持续超预期,电池片供需格局明显缓,同期小尺寸老产能也有淘汰,终端需求持续超预期,电池片供需格局明显改善。改善。新增电池产能建设和释放仍
42、需一定时间,新增电池产能建设和释放仍需一定时间,N 型产能投放速度不及预期,电型产能投放速度不及预期,电池片环节利润修复仍有不错的持续性。池片环节利润修复仍有不错的持续性。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 2023 年 5 月底 182 电池片报价 0.92 元/W,较 3 月底下降 14%;210 电池片均价1.0 元/W,较 3 月底下降 9%。价格下降幅度远低于上游下降幅度,盈利继续扩价格下降幅度远低于上游下降幅度,盈利继续扩大。大。图15.电池片价格略降(元/W)数据来源:PV-infolink,财通证券研究所 2.2 竞争格局:竞
43、争格局:技术迭代推动专业化厂商市占率回升技术迭代推动专业化厂商市占率回升 2.2.1 大尺寸大尺寸+N 型迭代推动专业化厂商市占率回升型迭代推动专业化厂商市占率回升 2022 年电池片出货排名依旧以通威股份、爱旭股份、润阳股份维持前三名的龙年电池片出货排名依旧以通威股份、爱旭股份、润阳股份维持前三名的龙头地位,专业化厂商市占率回升。头地位,专业化厂商市占率回升。爱旭凭借 2019 年借壳上市也迎来光伏电池产能迅速扩张,PERC产能从 9.2GW 扩张到 2022 年的 36GW。TOP5 电池厂家总出货量约电池厂家总出货量约 117GW,对比,对比 2021 年增幅约年增幅约 53%,增速出现
44、小幅提,增速出现小幅提升。升。2021 年一体化组件厂提升电池片自给率,专业电池片厂家市占率逐渐被瓜分,增长幅度开始缩减。而 2022 年专业化厂商市占率回升,2022 年处于技术转型的转折点,一体化厂新增的电池片产能已不再只考虑 PERC 产能,扩增速度缓慢,且电池片厂家自用量提升,缩减外卖体量体影响供应格局。因此,2022 年受益于短期结构变化影响,PERC 大尺寸电池片毛利二季度开始得到提升,下半年仅有部分二线厂家放量、M6 电池片陆续升级转换,大尺寸电池片面临供不应求,供应问题在 2022年下半年更加突显,并且修复环节毛利逐季攀升。伴随伴随 PERC 电池量产效率逼近极限和电池量产效率
45、逼近极限和 N 型等先进技术成熟,电池技术迭代势在型等先进技术成熟,电池技术迭代势在必行,必行,2023 年年 N 型产能大幅释放。型产能大幅释放。伴随产能释放,差异化拉大。通威技术储备雄厚,同时发展 HJT 与 TOPCon,并且有 GW级的中试线上马。爱旭股份自主研0.60.70.80.911.11.21.31.4单晶182电池片单晶210电池片 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 发 ABC 技术,目前已经有 6.5GW 产能落地。润阳股份同时扩张 TOPCon 电池产能和 HJT 产能。中润光能与钧达股份则专注 TOPCon 技术路线
46、。我们预计以TOPCon 和 HJT 为代表的 N 型电池或将成为下一代主流电池技术路线,P 型电池市占率或逐步下降。表5.2019-2022电池片产销情况(单位/GW)2019 2020 2021 2022 公司 产量 出货 产量 出货 产量 出货 产量 出货 通威股份 12.47 13.33 22.59 22.16 35.45 34.93 49.18 47.98 爱旭股份 6.95 6.79 13.3 13.16 19.47 18.85 33.74 34.43 润阳股份 3.93 3.68 7.32 7.34 13.63 13.43 21.36 20.80 数据来源:各公司公告,财通证券研
47、究所 表6.光伏电池出货排行 2019 2020 2021 2022 通威股份 通威股份 通威股份 通威股份 爱旭股份 爱旭股份 爱旭股份 爱旭股份 中宇(中润)润阳股份 润阳股份 润阳股份 展宇(捷泰)潞安太阳能 中宇 中润光年 润阳股份 中宇 潞安太阳能 捷泰科技 数据来源:PV-infolink,财通证券研究所 大尺寸电池片优势凸显,有望持续高景气大尺寸电池片优势凸显,有望持续高景气。高功率、高效率、低成本奠定大尺寸电池片高增趋势,高功率、高效率、低成本奠定大尺寸电池片高增趋势,大尺寸电池片能有效降大尺寸电池片能有效降低全产业链成本。低全产业链成本。从上游硅片厂商角度来看,相同数量的硅料
48、在尺寸变大的情况下能够减少拉晶以及切片次数,减少固有内阻,无需增加设备、人力和管理成本从而降低硅片单瓦成本;对于中游电池以及组件厂商来说,大尺寸电池片更具备集成性,更容易安装和维护从而加快生产速度,且通过更新排列方式可以提高设备的功率密度和光伏转换效率,同时通过摊薄非硅成本带来整体生产成本的下降;对于下游电站来说,在相同规模之下,大尺寸组件能够有效降低组件的封装、运输等系统 BOS 成本同时提升发电量,提高可靠性。此外,大尺寸硅片与多主栅、半片等组件提效技术相兼容,为组件提供了探寻更高效率的可能性。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 2.2.
49、2 爱旭引领电池技术变革,爱旭引领电池技术变革,大尺寸产能占比大尺寸产能占比 95%以上以上 爱旭推动大尺寸电池普及,引领行业技术变革。爱旭推动大尺寸电池普及,引领行业技术变革。爱旭行业首创管式爱旭行业首创管式 PERC 电池电池技术、双面技术、双面 PERC 电池技术及大尺寸电池技术及大尺寸 PERC 电池技术。电池技术。2020 年率先量产 210mm尺寸电池,推动了大尺寸电池在行业的普及。2022 年,行业中 PERC 电池片市场占比 88%,大尺寸(182mm-210mm)占比从 2021 年的 45%上升至 2022年的 82.8%,大尺寸占比快速提升,公司预计在 2023年将达到
50、93.2%。爱旭还加快推进大尺寸产能升级工作,截至截至 2022年年 6月底已完成大部分月底已完成大部分 166mm产线的升级,大尺寸电产线的升级,大尺寸电池产能占比达池产能占比达 95%以上。以上。3 IBC 电池关注度高增,壁垒高格局好电池关注度高增,壁垒高格局好 3.1 IBC 电池:实验室效率最高、应用潜力巨大电池:实验室效率最高、应用潜力巨大的晶硅电池技术的晶硅电池技术 光伏电池光伏电池降本增效竞赛进入新的阶段,新型电池技术迎来巨大机遇。降本增效竞赛进入新的阶段,新型电池技术迎来巨大机遇。目前推进中的主流新型电池技术中,TOPCon(Tunnel oxide passivated c
51、ontact,隧穿氧化层钝化接触)和 HJT(Heterojunction with Intrinsic Thinfilm,异质结)电池技术的提效思路均为采用新的钝化接触结构来降低载流子复合损失以及电极附近金属接触损失从而提高转换效率。而 IBC(Interdigitated back contact,交叉背接触)电池技术则是另一种思路,它将电池正面的电极栅线全部转移到电池背面,通过减少栅线对阳光的遮挡来提高转换效率。这意味着 IBC 可以与 PERC、TOPCon、HJT、钙钛矿等多种技术叠加来进一步提升转化效率,因此有望成为新一代的平台型技术,组合应用潜力巨大。IBC 电池有着高效、灵活、
52、美观的优势。电池有着高效、灵活、美观的优势。IBC 电池技术是将太阳能电池的正负极金属接触均移到电池片背面的技术,其最显著的特点是电极均分布在背面,电池正面无金属栅线,而为了不让电极互相接触设计了交叉指式的电极排布方案。这种结构使得 IBC电池相比传统晶硅电池具有三个显著的优势:(1)电池正面无栅线遮挡,避免了金属电极遮光损失,显著提升电池转换效率,是目前实验室效率最高的晶硅电池;(2)正负电极均位于背面,工艺流程更加灵活;(3)外形美观,商业化前景好,完美契合光伏建筑一体化。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 图16.IBC 电池结构(侧面
53、)图17.IBC 电池结构(背面)数据来源:DS New Energy官网,财通证券研究所 数据来源:DS New Energy官网,财通证券研究所 3.2 ABC 电池:探索晶硅电池效率极限,爱旭首先布局电池:探索晶硅电池效率极限,爱旭首先布局 3.2.1 ABC 电池新型技术:探索晶硅电池效率极限电池新型技术:探索晶硅电池效率极限 全面积受光全面积受光:ABC 电池正面无遮挡损失,具有更高的转换效率;极致的光吸收,形成光吸收“黑洞”;无正面电极无蜗牛纹。图18.ABC/传统电池结构示意图:正面遮光 数据来源:爱旭 ABC 组件技术白皮书,财通证券研究所 全硅原子发电全硅原子发电:传统电池使
54、用高温扩散,其表面存在高掺杂引入的高缺陷层“死层”,死层附近硅原子吸收的光产生的电子空穴对迅速湮灭,无法对发电产生奉献。ABC 电池所有的表面及内部均采取高质量钝化,同时杜绝高掺杂引入的“死层”,实现全硅原子发电。图19.ABC/传统电池结构示意图:表面死层 数据来源:爱旭 ABC 组件技术白皮书,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 全背电极全背电极:常规技术产品,正面电极宽度电阻与遮光形成矛盾,电极无法有效传输电流。ABC 采用全背电极设计,突破电阻/遮光矛盾,通过自有 专利设计,降低栅线电阻 60%发热损耗。图20.ABC
55、/传统电池结构示意图:背电极 数据来源:爱旭 ABC 组件技术白皮书,财通证券研究所 全背钝化接触全背钝化接触:ABC 自有专利全背接触技术,发射极/基极均位于背面,较传统电池表面复合降低 87%;开路电压达到746mV,极佳温度系数表现。图21.ABC/传统电池结构示意图:表面钝化 数据来源:爱旭 ABC 组件技术白皮书,财通证券研究所 全无银金属化全无银金属化:常规电池产品,至少正面采用 Ag,原因是非 Ag金属化-非 Ag金属单位面积拉力不佳(可靠性),正面金属面积与遮光矛盾。ABC 全背电极设计,采用自有专利无银技术,电池过程0%的Ag含量,所用金属为低成本金属;具有优异的耐酸腐蚀能力
56、ABC 电池醋酸浸煮平均衰减0.25%rel,Ag 浆料产品平均1.5%rel。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 图22.ABC/传统电池结构示意图:金属化 数据来源:爱旭 ABC 组件技术白皮书,财通证券研究所 全生命周期的热斑风险控制全生命周期的热斑风险控制:ABC 新技术 72 版型下热斑温度较 PERC 等传统电池下降 50,同时可以降低二极管启动频次,减缓接线盒的老化。未来将持续优化,热斑温度期望40%。图23.单片遮挡稳定 1h后,热斑温度测试结果 数据来源:爱旭 ABC 组件技术白皮书,财通证券研究所 3.2.2 ABC 电池
57、片:高起点,高上限电池片:高起点,高上限 相比其他新型电池,相比其他新型电池,ABC 电池的前景更加广阔。电池的前景更加广阔。ABC 在当前的光伏电池市场中,PERC的量产效率已经逼近其理论极限,TOPCon、HJT和 IBC有望接力 PERC成为行业主流。基于 PERC 技术改进的 TOPCon 只能作为过渡,HJT 和 IBC 有着更大的降本增效空间,且 IBC可以与其他新电池技术相叠加以获得更高的转换效率,例如分别与 TOPcon、HJT、钙钛矿技术结合制作 TBC、HBC、PSCIBC叠层电池。对比当前的几种主流电池,对比当前的几种主流电池,ABC 电池的效率优势尤为明显。电池的效率优
58、势尤为明显。从理论极限效率来看,ABC、TOPCon和HJT三种新型电池相比PERC都有着巨大突破,且ABC电池更胜一筹,增效潜力更大。而 ABC 电池在量产效率上的优势则更为显著,相比 TOPCon和 HJT有 1%的差距,比 PERC更是高了 3%,已远远突破 PERC的效率天花板。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 表7.爱旭 ABC 电池片与其他主流电池片的效率对比 电池片技术电池片技术 爱旭爱旭 ABC PERC TOPCon HJT 理论极限效率理论极限效率 29.1%24.5%28.7%27.5%实验室效率实验室效率-24.06
59、%(隆基)26.0%(Fraunhofer)26.81%(隆基)平均量产效率平均量产效率 26.5%23.56%25.4%25%数据来源:PV-tech,各公司公告,财通证券研究所 3.2.3 相比相比 HPBC 路线,路线,ABC 的工艺更复杂、转化效率更高的工艺更复杂、转化效率更高 ABC(All Back Contact,全背接触)电池是爱旭研发的具有完全自主知识产权的BC电池技术路线,其与 HPBC(Hybrid Passivated Back-contact,混合钝化背接触)是 TBC电池的两种技术路线,区别在于:HPBC以P型硅为基底,只钝化 N区,相当于 30%PERC和 70%
60、TOPCon的结合,结构更简单。而 ABC电池以 N型硅为基底,同时钝化P型区和N型区,背面70%硼poly和30%磷poly,工艺更复杂,可以实现更高的效率。从工艺上来看,从工艺上来看,ABC 电池更为复杂。电池更为复杂。HPBC 电池先进行磷掺形成 N 区,激光消融后 P 区裸露出来,不需再次进行掺杂,而 ABC 电池需要完成硼掺、磷掺。另外由于 HPBC 电池背面的 P 区下凹,不必进行激光分离,而 ABC 电池需要用激光分离 P、N区。HPBC的工艺流程更简单,使用激光的环节更少。设备投资方面,设备投资方面,ABC 电池更高。电池更高。HPBC 电池只有 10 个环节,较 PERC 新
61、增设备较少,只增加了 1 台激光设备、1 台 LPCVD 设备与若干清洗设备,因此成本较低。而爱旭新增环节较多,设备投资更高。效率方面,效率方面,ABC 电池优势明显。电池优势明显。HPBC 目前效率可以达到 25%,爱旭的 ABC 电池效率达到 26.5%,有 1%以上的差距。对比 182尺寸的组件功率,HPBC组件功率在 570W 左右,ABC 功率在 615W 左右。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 图24.N型 IBC电池结构 数据来源:DS New Energy官网,财通证券研究所 3.2.4 ABC 电池片流程复杂,模仿难度高,
62、银浆耗量低,高效可靠电池片流程复杂,模仿难度高,银浆耗量低,高效可靠 相比其他主流晶硅电池,爱旭相比其他主流晶硅电池,爱旭 ABC 电池的工艺流程更复杂电池的工艺流程更复杂。ABC 电池在电池在 TBC电池制作工艺的基础上,结合全背接触和非银金属化两大革命性技术,电池制作工艺的基础上,结合全背接触和非银金属化两大革命性技术,叠加反复掩膜、激光、刻蚀等步骤,使得转化效率得到大幅提升的同时不使用价格较高的银浆,并在发电生命周期内提高产品可靠性。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 表8.主流电池片的工艺对比 工艺工艺 P-PERC TOPCon H
63、JT 经典经典 HBC TBC P-IBC 1 清洗制绒 清洗制绒 清洗制绒 清洗制绒 清洗制绒 清洗抛光 2 磷扩散 硼扩散 本征氢化非晶硅(正面)本征氢化非晶硅(正面)隧穿+磷掺杂非晶硅 隧穿+本征非晶硅 3 激光 SE 激光 SE+退火 本征氢化非晶硅(正面)减反射膜(正面)掩膜 磷扩散 4 热氧 去 BSG 本征氢化非晶硅(背面)本征氢化非晶硅(背面)激光开槽 激光开槽 5 去 PSG 隧穿+本征非晶硅 磷掺杂非晶硅(背面)硼掺杂非晶硅(背面)硼掺杂非晶硅 制绒 6 碱抛 磷扩散 透明导电膜(背面)掩膜 刻蚀 AlOx 钝化 7 退火 去 PSG&去绕镀 透明导电膜(正面)激光开槽 S
64、iOx 钝化 减反射膜(正面)8 AlOx 钝化 AlOx 钝化 丝网印刷 刻蚀 减反射膜(正面)减反射膜(背面)9 减反射膜(背面)减反射膜(正面)银浆固化 本征氢化非晶硅(背面)减反射膜(背面)激光开槽(PN隔离)10 减反射膜(正面)减反射膜(背面)光注入 磷掺杂非晶硅(背面)激光开槽(PN隔离)丝网印刷 11 激光开膜(背面)丝网印刷 测试分选 刻蚀 丝网印刷 烧结 12 丝网印刷 烧结 透明导电膜(背面)烧结 光注入 13 烧结 光注入 激光开槽(PN隔离)光注入 测试分选 14 测试分选 测试分选 丝网印刷 测试分选 15 银浆固化 16 光注入 17 测试分选 数据来源:普乐科技
65、公众号、财通证券研究所 3.3 正面无栅线的美观高效正面无栅线的美观高效 ABC 组件组件 3.3.1 爱旭持续刷新组件效率新纪录爱旭持续刷新组件效率新纪录 ABC 电池在电池在 IBC 的技术基础上进行了创新和升级,具有极高的开压、极高的电的技术基础上进行了创新和升级,具有极高的开压、极高的电流、极高的效率、极低的温度系数、极低的组件工作温度以及极佳的组件可靠流、极高的效率、极低的温度系数、极低的组件工作温度以及极佳的组件可靠性。性。2023 年 5 月,爱旭在 SNEC2023 光伏展上正式宣布其 N 型 ABC 系列基于M10 规格 72 版型单玻组件以最高效率 24.27%、交付效率高
66、至 24%,刷新了其在2023 年 3 月创下 23.6%TaiyangNews 光伏组件转换的效率世界纪录。这是目前全球晶硅光伏组件效率的最高水平,爱旭由此成为目前国内唯一组件量产效率突破24%的组件制造商,也标志全球单晶硅电池组件转换效率正式步入 24%+时代。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 ABC 组件有“黑洞”和“白洞”两个系列,组件最高转换效率达到 24%,M10规格电池 72版型封装最大输出功率达到 620W。黑洞系列黑洞系列:正面无任何珊线,外表美观正面无任何珊线,外表美观,适合以分布式及 BIPV 为主的多种应用场景。输出
67、功率高达 615W。采用无银化技术降低非硅成本,抗隐裂能力增强,寿命更长。产品首年衰减小于 1%,逐年衰减小于 0.35%,功率温度系数-0.29%/,优异的性能和外表有望带来较长时间的高溢价。白洞系列白洞系列:功率高一档,输出功率高达 620W,可以降低 6.8%的 BOS 成本。发电量更高但成本一样,可以用在户用和工商业。图25.爱旭黑洞系列 图26.爱旭白洞系列 数据来源:公司官网、财通证券研究所 数据来源:公司官网、财通证券研究所 3.3.2 ABC 电池量产平均效率已达到电池量产平均效率已达到 26.5%ABC 电池量产平均效率已高达电池量产平均效率已高达 26.5%,单双面组件全面
68、,单双面组件全面覆盖覆盖分布式分布式+地面场景。地面场景。ABC组件全生命周期发电量相较目前市场主流的同等面积PERC组件可提高15%以上,具有很强的市场竞争潜力,将引领光伏产业链展开新一轮的技术迭代。整整体发电量体发电量 N 型比型比 P 型高很多,而背接触技术的发电量增益更多。型高很多,而背接触技术的发电量增益更多。ABC 组件应用场景可拓展至大型地面电站。ABC 组件不局限于分布式场景。爱旭可生产单双面背接触组件,双面背接触组件很快会投放市场。3.4 ABC 电池溢价高电池溢价高 ABC 电池量产平均效率已达到电池量产平均效率已达到 26.5%,组件端交付效率已达到,组件端交付效率已达到
69、 24%,比,比 PERC组件单片功率高组件单片功率高 50W 以上。以上。因此,对功率相同的电站,可以使用更少的 ABC 组 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 件,摊薄支架、接线盒、安装等成本,因此下游客户可以接受部分溢价。另外,ABC 组件首年衰减仅为 1%,次年及之后衰减仅 0.35%,功率保质期高达 30年,全生命周期发电量更高,因此度电成本更低,下游客户也可以接受这部分的溢价。3.5 无银化技术带来非硅成本下降,无银化技术带来非硅成本下降,ABC电池固定投资快速下降电池固定投资快速下降 无银化技术带来非硅成本下降,拉长使用寿命,抗
70、隐裂能力增强。无银化技术带来非硅成本下降,拉长使用寿命,抗隐裂能力增强。银耗下降:N 型组件的银耗量大幅高于 P 型,无银化技术可以解决卡 N 型脖子的金属化问题。抗隐裂、长寿命:无银化可以突破使用银浆带来的寿命障碍。银浆高温烧结,稍微有隐裂就会断掉影响发电量,无银化技术可以避免这个问题。使用无银化金属涂布技术后,爱旭的 ABC 组件现在功率保质期是 30 年,未来使用寿命有望延长。降本空间大,固定投资正在快速下降。降本空间大,固定投资正在快速下降。ABC 的设备投资额 4-4.5 亿元/GW,相对较高。爱旭珠海项目固定资产投资 5+亿元/GW,浙江基地 4+亿元/GW,正在快速下降。4 盈利
71、预测与投资评级盈利预测与投资评级 4.1 盈利预测盈利预测 (1)PERC:截至2022年底,公司有36GW的PERC产能,其中大尺寸占比95%以上,我们预计 2023-2025 年 PERC 电池出货均为近 36GW。随着上游硅料价格下调,PERC电池组件价格也会下调。根据 PV info-link,2023年上半年电池片价格下降幅度低于上游价格下降幅度,因此 2023 年 PERC 电池盈利情况乐观。未来三年来看,N 型电池片已经开始大规模量产,竞争力比 PERC 更好,因此PERC 价格竞争会越来越激烈,我们预计 2024-2025 年毛利率会逐步下降。我们预计 2023-2025 年营
72、收 278.68、266.25、230.75 亿元,同比分别下降 18.66%、4.46%、13.33%,毛利率分别为 17.20%、14.67%、10.77%。(2)ABC:爱旭的ABC电池技术行业领先,壁垒较高。ABC组件兼具高功率、低衰减、温度系数好、美观等优势,首先应用于高溢价的中高端市场,因此毛利率高于 PERC电池片的毛利率。2023年 ABC电池出货量 4GW左右,规模尚小且产能正在爬坡,成本略高一些,因此 2023 年毛利率与 PERC 电池片持平甚至略低。2024 年公司开始大规模出货,毛利率会有修复。2025 年公司开始针对地面电站市场大规模出货,溢价会下调,毛利率也会略有
73、下调。我们预计 2023-2025 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 年营收 74.00、350.00、565.00 亿元,2024 年同比增长 372.97%,2025 年同比增长 61.43%,毛利率分别为 16.22%、18.86%、17.70%。(3)受托加工及其他:随着上下游公司向电池片拓展,我们预计受托加工等业务收入体量有所减少,且随着竞争逐渐激烈,毛利率也会下降。我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 355.08、618.25、797.75 亿元,同比增速分别为 1.23%、74.12%、29.03%,归母净利润分
74、别为 29.89、51.48、61.15亿元。表9.分业务收入及毛利率(亿元)2022 2023E 2024E 2025E PERC 营业收入 342.60 278.68 266.25 230.75 YoY -18.66%-4.46%-13.33%毛利率 13.05%17.20%14.67%10.77%ABC 营业收入 74.00 350.00 565.00 YoY 372.97%61.43%毛利率 16.22%18.86%17.70%受托加工及其他 营业收入 8.15 2.40 2.00 2.00 YoY -70.55%-16.67%0.00%毛利率 42.09%12.50%10.00%10
75、.00%合计 营业收入 350.75 355.08 618.25 797.75 YoY 1.23%74.12%29.03%归母净利润 23.28 29.89 51.48 61.15 YoY 28.39%72.22%18.78%毛利率 13.73%16.96%17.02%15.68%数据来源:wind,财通证券研究所 4.2 投资建议投资建议 我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 355.08、618.25、797.75 亿元,归母净利润分别为29.89、51.48、61.15亿元,对应 8月16日的 PE分别为 14.06、8.16、6.87 倍。我们选取钧达股份、隆基绿能、东方日
76、升、晶科能源、爱康科技作为可比公司,钧达股份与爱旭股份同为光伏电池片专业化厂商,其余公司均为电池组 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 件一体化厂商,均布局了光伏电池新技术。钧达股份、晶科能源主要布局TOPCon,东方日升、隆基绿能、爱康科技布局了异质结,另外隆基还布局了与爱旭同类型的BC电池。可比公司2023-2025年平均PE为16.47、11.33、9.17倍,高于爱旭股份,给予爱旭“增持”评级。表10.可比公司估值(除爱旭以外使用 wind一致预期)可比公司可比公司 当日股价当日股价 净利润(百万元)净利润(百万元)EPS PE 20
77、23/8/16 2022 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002865.sz 钧达股份 98.81 716.95 10.74 14.72 16.49 9.20 6.71 5.99 601012.sh 隆基绿能 28.39 14,811.58 2.49 3.08 3.57 11.42 9.22 7.95 300118.sz 东方日升 19.94 944.68 1.70 2.32 2.93 11.72 8.61 6.81 688233.sh 晶科能源 30.54 158.14 1.22 1.56 2.00 25.06 19.55 15.27 002610.s
78、z 爱康科技 2.50-833.70 0.10 0.20 0.25 24.95 12.55 9.84 平均平均 16.47 11.33 9.17 600732.sh 爱旭股份爱旭股份 22.99 2,328.20 1.64 2.82 3.35 14.06 8.16 6.87 数据来源:历史数据来自 wind,可比公司预测数据来自 wind 一致预期,财通证券研究所 5 风险提示风险提示 市场竞争风险:市场竞争风险:随着“双碳”战略的推进,光伏行业的景气度不断升温,行业内的企业陆续推出规模较大的产能扩张计划,很多跨界企业入局光伏行业制造端,整个行业竞争态势上升。随着行业产能的增加和技术迭代,光伏
79、产品价格逐步下降,光伏企业在产品性能及成本管控方面,将面临更加激烈的竞争。公司持续深耕太阳能电池领域 13 年,积累了雄厚的技术实力,在光伏电池环节处于技术领先地位,具备较强的质量和成本优势,但是如果未来行业格局发生重大变化,不能在激烈的市场竞争中进一步巩固和提升现有市场地位,将面临竞争力下降和市场份额减少的风险。供应链稳定风险:供应链稳定风险:光伏行业涵盖硅料、硅片、电池片等多个环节,公司的利润水平受到原材料价格波动的影响。虽然中国的光伏产业链比较完整,各个环节供求关系总体相对均衡,但是短期阶段性、结构性或特殊事件导致的供给失衡,可能会导致原材料价格的急剧波动。这种短期的波动会考验任何一家企
80、业的供应链管理能力,对企业生存带来一定的挑战。如公司未能有效进行供应链管理、建立具备竞争力的供应链管理能力,可能会导致公司的生产成本大幅波动或存货出现跌价,从而影响公司的盈利空间,对公司的经营业绩造成不利影响。全球化经营管理风险:全球化经营管理风险:海外业务受到国际法律环境、税收环境、监管环境、市场环境、汇率波动等因素的影响,还可能面临国际政治关系变化及相关国家非理性竞争策略等不确定风险因素的影响。随着公司海外业务的推进,公司在全球化经营管理方面将面临较大的风险和挑战,在本地化市场开拓、人力资源、经营管理、谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告
81、科学决策、资源整合、内部控制、汇率管理等诸多方面对公司管理团队提出了新的要求。面临复杂多变的海外业务经营环境和激烈的市场竞争,如公司不能有效进行风险控制和内控管理,将会对公司的海外业务经营业绩造成不利影响。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 15470.50 35074.96
82、 35507.50 61825.00 79775.00 成长性成长性 减:营业成本 14605.54 30260.38 29485.00 51300.00 67270.00 营业收入增长率 60.1%126.7%1.2%74.1%29.0%营业税费 15.85 52.07 71.02 123.65 119.66 营业利润增长率-121.9%1,301.4%31.6%75.2%18.7%销售费用 34.37 56.39 71.02 123.65 119.66 净利润增长率-115.6%1,954.3%28.4%72.2%18.8%管理费用 292.22 516.51 710.15 1236.50
83、 1435.95 EBITDA 增长率-47.5%332.9%35.9%58.8%18.0%研发费用 649.36 1377.84 1775.38 3091.25 3749.43 EBIT 增长率-96.7%7,396.6%33.0%75.3%19.5%财务费用 260.11 254.94 306.45 528.35 675.55 NOPLAT 增长率-98.3%14,821.0%29.6%72.0%19.5%资产减值损失-34.50-282.20 7.70 4.36 5.47 投资资本增长率 6.6%43.6%51.4%38.1%30.9%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益-6.82 1
84、05.22 0.00 0.00 0.00 净资产增长率-4.3%62.3%21.9%46.6%37.8%投资和汇兑收益 32.00-38.57 35.51 61.83 79.78 利润率利润率 营业利润营业利润-207.05 2487.53 3273.74 5735.09 6809.10 毛利率 5.6%13.7%17.0%17.0%15.7%加:营业外净收支-37.71-14.81-15.00-15.00-15.00 营业利润率-1.3%7.1%9.2%9.3%8.5%利润总额利润总额-244.76 2472.72 3258.74 5720.09 6794.10 净利润率-0.7%6.6%8
85、.4%8.3%7.7%减:所得税-128.96 144.15 269.50 572.01 679.41 EBITDA/营业收入 5.5%10.6%14.2%13.0%11.9%净利润净利润-125.56 2328.20 2989.24 5148.08 6114.69 EBIT/营业收入 0.2%7.6%10.0%10.1%9.4%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 运营效率运营效率 货币资金 2706.70 5649.76 9947.77 18284.28 27253.35 固定资产周转天数 177 97 108 68 56 交易性金
86、融资产 10.00 65.58 65.58 65.58 65.58 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数-61-47-53-35-36 应收帐款 221.26 201.74 493.16 858.68 1107.99 流动资产周转天数 124 91 127 120 145 应收票据 831.15 975.38 986.32 1717.36 2215.97 应收帐款周转天数 3 2 4 4 4 预付帐款 985.75 1325.88 1179.40 2052.00 2690.80 存货周转天数 33 22 19 16 18 存货 2187.58 1527.08 1638.06 2850.00
87、 3737.22 总资产周转天数 356 219 283 221 230 其他流动资产 163.25 217.59 217.59 217.59 217.59 投资资本周转天数 210 116 170 140 146 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE-2.5%25.7%27.1%31.8%27.4%长期股权投资 4.55 3.33 4.04 4.10 4.38 ROA-0.7%9.4%9.6%11.5%10.6%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 0.2%18.9%16.1%20.1%18.4%固定资产 8808.73 1012
88、0.65 11259.38 12052.62 12644.23 费用率 在建工程 641.91 1802.32 2250.44 2936.00 3542.41 销售费用率 0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%无形资产 389.10 604.93 794.42 992.68 1188.03 管理费用率 1.9%1.5%2.0%2.0%1.8%其他非流动资产 35.92 625.68 659.45 659.45 659.45 财务费用率 1.7%0.7%0.9%0.9%0.8%资产总额资产总额 17900.24 24689.73 31197.05 44645.04 57479.92 三费/营业
89、收入 3.8%2.4%3.1%3.1%2.8%短期债务 1330.21 654.50 1654.50 2154.50 2654.50 偿债能力偿债能力 应付帐款 1721.38 1342.57 1310.44 2280.00 2989.78 资产负债率 68.8%63.3%64.6%63.7%61.2%应付票据 4730.47 5926.04 5733.19 9975.00 13080.28 负债权益比 220.7%172.5%182.5%175.7%157.7%其他流动负债 40.37 623.03 623.03 623.03 623.03 流动比率 0.77 0.94 1.31 1.51
90、1.71 长期借款 1004.12 2005.25 6005.25 8005.25 10005.25 速动比率 0.42 0.65 1.04 1.22 1.40 其他非流动负债 0.00 0.00 23.55 23.55 23.55 利息保障倍数 0.12 8.32 11.63 11.83 11.06 负债总额负债总额 12318.24 15630.79 20153.86 28453.77 35173.96 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 500.31 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元)0.00 0.55 0.00 0.00 0.00 股本 2036.33 130
91、2.12 1822.64 1822.64 1822.64 分红比率 留存收益 1448.98 3777.19 6046.39 11194.47 17309.17 股息收益率 0.0%1.5%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 5582.01 9058.95 11043.19 16191.26 22305.96 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)-0.06 1.34 1.64 2.82 3.35 净利润-125.56 2328.
92、20 2989.24 5148.08 6114.69 BVPS(元)2.50 7.95 6.04 8.86 12.20 加:折旧和摊销 822.14 1033.44 1483.55 1766.44 1988.94 PE(X)28.2 14.1 8.2 6.9 资产减值准备 39.25 288.12-7.70-4.36-5.47 PB(X)9.4 4.8 3.8 2.6 1.9 公允价值变动损失 6.82-105.22 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 226.41 196.46 306.45 528.35 675.55 P/S 3.1 1.4 1.2 0.7 0.5 投资收益
93、-32.00 38.57-35.51-61.83-79.78 EV/EBITDA 56.6 11.2 8.2 4.4 3.1 少数股东损益 9.75 0.37 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)营运资金的变动-402.02 1411.69-615.40 2380.66 1791.57 PEG 0.0 0.5 0.1 0.4 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 458.75 5229.14 4095.35 9772.35 10500.50 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-981.81-4597.32-3353.59-3477.49-3395.88 R
94、EP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 212.19 1591.83 3561.30 2041.65 1864.45 资料来源:资料来源:wind数据,财通证券研究所数据,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并注册为证券分析师,具备专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收
95、到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%;增持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间;中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间;减持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%;无评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好:相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性:相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;看淡:相对
96、表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息
97、流动进行控制。因此,客户应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策,而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见;本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露