1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。江苏租赁 600901.SH 公司研究|首次报告 国内首家上市金融租赁公司，公司管理结构稳定，财务状况良好，业务范围广泛。国内首家上市金融租赁公司，公司管理结构稳定，财务状况良好，业务范围广泛。1）公司在江苏国资委的主导下，融合多家战略投资伙伴进行控股，有利于企业开拓业务，实现股权多元化。2）公司高管素质较高，经验丰富且长期稳定。3）江苏租赁各项财务指标在业内排名靠前，公司营业收入以及归母净利润增长迅速，ROA、ROE 水平均处于行业前列。4）公司业务范

2、围广泛，聚焦多个细分领域，多行业多板块开发，重点培育有发展前景的细分板块。融资租赁行业监管趋严，金租卡位优势明显，受益行业洗牌带来的新机遇。融资租赁行业监管趋严，金租卡位优势明显，受益行业洗牌带来的新机遇。1）融资租赁行业政策频出，监管趋严的同时指明了行业发展方向，金租受益于本就更为严格的监管环境，有望在行业洗牌的同时尽享边际政策红利。2）我国融资租赁行业多年来发展势头良好，行业规模已经达到了世界第二。虽然2020年我国租赁行业市场渗透率已增至 9.40%，但是依然远远落后于世界先进水平，表明我国的租赁行业未来仍有巨大发展空间。3）在租赁行业中金融租赁企业数量较少，但是规模优势明显，头部企业优

3、势逐渐扩大，金租企业占据重要角色。核心竞争力：厂商核心竞争力：厂商+区域双线并进，行业多元且前瞻，聚焦中小客群价值率高。区域双线并进，行业多元且前瞻，聚焦中小客群价值率高。1）客户拓展方面，公司结合股东国际经验和本土实践，通过“厂商+区域”双线并进的方式拓宽获客渠道。2）公司坚持业务多元化布局，前瞻性地灵活调整行业分布，重点培育有发展前景的细分板块。3）公司业务聚焦中小客户，实现业务零售化转型。对主要客户依赖程度较低，客户分散度较高，有利于公司提高议价能力。4）公司风控体系稳健，资产状况良好，正常资产占比较高，不良率较低，显示了其较强的风险控制能力与较为优良的整体资产质量。5）融资渠道众多，主

4、要依赖同业拆借与债券进行融资，融资成本较低，带来较高的净利差水平。我们预测公司 2022-2024 年 BVPS 分别为 5.41/6.02/6.78 元。参考可比公司 2022 年平均 1.00 xPB 估值，同时考虑到公司高 ROE，我们在估值上给予 15%的溢价，即2022 年 1.15xPB 估值，对应目标价为 6.22 元，首次给予“增持”评级。风险提示风险提示 资产扩张不及预期；资产质量下行风险；利差收窄风险；新兴产业发展不及预期；管理费用率超预期上行风险。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3,753 3,941 4,456 5,354

5、6,170 同比增长(%)22.43%5.00%13.07%20.15%15.25%营业利润(百万元)2,505 2,765 3,303 3,899 4,573 同比增长(%)18.65%10.38%19.44%18.05%17.30%归属母公司净利润(百万元)1,877 2,072 2,475 2,923 3,430 同比增长(%)18.56%10.40%19.41%18.13%17.32%每股收益（元，摊薄）0.63 0.69 0.83 0.98 1.15 每股净资产（元）4.36 4.87 5.41 6.02 6.78 总资产收益率 2.51%2.30%2.36%2.49%2.58%净资

6、产收益率 15.01%15.04%16.12%17.13%17.95%市盈率 8.75 7.93 6.64 5.62 4.79 市净率 1.26 1.13 1.02 0.91 0.81 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年11月24日）5.59 元 目标价格 6.22 元 52 周最高价/最低价 5.66/4.25 元 总股本/流通 A 股（万股）298,700/296,725 A 股市值（百万元）16,697 国家/地区 中国 行业 非银行金融 报告发布日期 2022 年 11 月 24 日

7、 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 0.73 14.98 11.09 17.52 相对表现 2.35 11.58 19.07 41.11 沪深 300-1.62 3.4-7.98-23.59 孙嘉赓 *7041 执业证书编号：S0860520080006 香港证监会牌照：BSW114 唐子佩 *6083 执业证书编号：S0860514060001 香港证监会牌照：BPU409 “厂商区域”双线模式+聚焦高价值率中小客群，稀缺金租构筑独特护城河 江苏租赁首次覆盖报告 增持（首次）江苏租赁首次报告 “厂商区域”双线模式+聚焦高价值率中小客群

8、，稀缺金租构筑独特护城河 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 1.A 股首家金租公司，历史悠久，发展状况良好.5 1.1.公司成为 A 股首家金租公司，股东和高管结构多元且稳定.5 1.2.公司发展势头良好且稳健，各项指标业内领先.7 2.金租拥抱行业大洗牌，头部马太效应有望凸显.9 2.1.融资租赁行业监管趋严，金租边际政策红利显现.9 2.2.融资租赁行业总体发展势头良好，未来发展空间广阔.11 2.3.金租牌照稀缺卡位优势明显，头部马太效应有望凸显.13 3.核心竞争力：厂

9、商+区域双线并进，行业多元且前瞻，聚焦中小客群.15 3.1.渠道：“厂商+区域”双线，持续获取优质客户源.15 3.2.资产：行业布局多元且前瞻，地域范围广阔且分散.16 3.3.客群：把握业务真实需求，聚焦中小客户群.19 3.4.公司风控体系稳健，资产状况良好且不良率较低.20 3.5.融资渠道多元化，利差水平较高.21 4.盈利预测与投资建议.24 4.1.盈利预测.24 4.2.投资建议.26 5.风险提示.26 江苏租赁首次报告 “厂商区域”双线模式+聚焦高价值率中小客群，稀缺金租构筑独特护城河 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投

10、资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：公司核心股东构成（截至 2022 年三季末）.6 图 2：江苏租赁营业收入及其增长率.8 图 3：江苏租赁归母净利润及其增长率.8 图 4：江苏租赁利息收入、手续费及佣金收入规模.8 图 5：利息净收入、手续费及佣金净收入占营收比例.8 图 6：2016-1H2022 江苏租赁 ROE 和 ROA.8 图 7：2006-2021 年金融租赁企业数量变化.9 图 8：中国融资租赁行业合同余额.12 图 9：中国融资租赁行业企业数量.12 图 10：世界主要国家租赁市场渗透率（%）对比.13 图 11：中国融资租赁行业三类

11、企业合同余额（亿元）.13 图 12：中国融资租赁行业三类企业数量占比.14 图 13：上市融资租赁企业 2021 年市场份额.14 图 14：上市融资租赁企业市场份额变化.14 图 15：厂商租赁模式可形成良性循环.15 图 16：江苏租赁与合作伙伴实现互利共赢.15 图 17：目前已经达成合作的厂商.16 图 18：江苏租赁厂商租赁业务与整体收益率比较.16 图 19：江苏租赁合作厂商经销商数量变化.16 图 20：2018-1H2022 年江苏租赁融资租赁业务收入行业分布.17 图 21：1H2021-1H2022 江苏租赁融资租赁业务收入省份分布.17 图 22：公司大业务板块（占比

12、10%以上）收入占比变化情况.19 图 23：公司小业务板块（占比 10%以下）收入占比变化情况.19 图 24：江苏租赁业务收入按客户规模分类.19 图 25：江苏租赁应收租赁款余额按客户规模分类.19 图 26：应收租赁款余额主要客户占比.20 图 27：租赁业务收入主要客户占比.20 图 28：2018-1H2022 公司不良率、30 天+与 90 天+逾期率走势.21 图 29：江苏租赁主要融资渠道.22 图 30：江苏租赁部分金融合作伙伴.22 图 31：江苏租赁付息债务规模（亿元）及其占总债务的比重.23 图 32：江苏租赁拆入资金与应付债券在总债务中的占比.23 图 33：江苏租

13、赁净利差高于商业银行净息差.24 图 34：税后租赁收益率与融资利率比较.24 江苏租赁首次报告 “厂商区域”双线模式+聚焦高价值率中小客群，稀缺金租构筑独特护城河 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 表 1：江苏租赁发展历史.5 表 2：公司十大股东明细（截至 2022 年三季末）.5 表 3：江苏租赁高管情况.6 表 4：江苏租赁各项财务指标在行业内排名（与报告期末总资产 500 亿元以上金租公司比较）.9 表 5：三类融资租赁公司监管差别.9 表 6：2012-2022 年金租相关

14、行业文件.10 表 7：2020 年世界十大融资租赁市场发展概况.12 表 8：江苏租赁涉及各项业务领域内容.16 表 9：江苏租赁各板块收入情况.18 表 10：应收租赁款余额五级分类情况（金额单位：亿元）.20 表 11：可比同业公司不良率（%）情况.21 表 12：江苏租赁盈利预测假设指标.25 表 13：公司融资租赁业务收入（百万元）-分行业.25 表 14：江苏租赁分类收入（百万元）预测表.25 表 15：可比公司估值表（截至 2022/11/23）.26 表 16：江苏租赁盈利预测敏感性分析.27 江苏租赁首次报告 “厂商区域”双线模式+聚焦高价值率中小客群，稀缺金租构筑独特护城河

15、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 1.A 股首家金租公司，历史悠久，发展状况良好股首家金租公司，历史悠久，发展状况良好 1.1.公司成为 A 股首家金租公司，股东和高管结构多元且稳定 江苏金融租赁股份有限公司成立于江苏金融租赁股份有限公司成立于 1985 年年 6 月，月，原名江苏省租赁有限公司，原名江苏省租赁有限公司，是经中国银行是经中国银行保险监督管理委员会批准从事融资租赁业务的国有控股非银行金融机构，是国内著名的金融租赁保险监督管理委员会批准从事融资租赁业务的国有控股非银行金融

16、机构，是国内著名的金融租赁公司之一。公司之一。2003 年，江苏交通控股获得公司控制权并且增资，公司名称变更为“江苏省金融租赁有限公司”；2008 年公司获得了银行间同业拆借市场从事信用拆借的资格，成为了国内首家进入银行间拆借市场的金融租赁公司；2014 年公司整体变更为股份公司，注册资本达到 23.47 亿元；2018 年 3 月 1 日公司于 A 股挂牌上市（股票代码：600901），募资超过四十亿元，是目前国内唯一登陆 A 股的金融租赁公司。表 1：江苏租赁发展历史 时间时间 事件事件 1985 年 江苏省租赁有限公司成立。1988 年 经中国人民银行批准办理工商设立登记，获得中国银保监

17、会批准的金融许可证。2001 年 经中国人民银行要求，办理工商规范登记，将公司类型登记为有限责任公司。2003 年 江苏交通控股获得控制权并增资。2003 年 公司名称变更为“江苏金融租赁有限公司”并完成了工商变更登记。2008 年 成为首家进入银行间拆借市场的金融租赁公司。2010 年 获得中国人民银行核准发行金融债券的资格。2014 年 公司整体变更为股份公司，注册资本达到了 23.47 亿元。2015 年 获得中国银保监会核准发行保险资产支持计划，并获得中国人民银行核准发行资产支持证券的资格。2018 年 于上交所主板上市，是目前唯一一家 A 股上市的金融租赁公司。2019 年 获得中国

18、人民银行核准发型国内外双认证的绿色进加绒债券和绿色租赁资产支持证券资格。2021 年 成为首家发行可转债的金租公司。数据来源：公司官网、公司公告、东方证券研究所 江苏租赁股东江苏租赁股东背景背景丰富，有利于结合利用各方资源。丰富，有利于结合利用各方资源。公司的实际控制人是江苏国资委，控股股东为国资委的全资子公司江苏交通控股有限公司。截至2022年第二季度，江苏租赁第一大股东江苏交通控股有限公司占总股本比例21.43%，其一致行动人江苏扬子大桥股份有限公司和江苏广靖锡澄高速公路有限责任公司则分别占有 9.78%和 7.83%的股份，总计接近 40%的股份。此外，在前十大股东中，南京银行股份有限公

19、司占有 21.09%的股份，法巴租赁集团股份有限公司占有5.11%，国际金融公司占有 4.99%，堆龙荣诚企业管理有限责任公司占有 0.47%。在江苏国资委的主导下，融合多家战略投资伙伴进行控股，有利于企业开拓业务，实现股权多元化。表 2：公司十大股东明细（截至 2022 年三季末）排名排名 股东名称股东名称 持股数量持股数量(股股)占总股本比例占总股本比例(%)1 江苏交通控股有限公司 640,000,000 21.43 2 南京银行股份有限公司 630,000,000 21.09 江苏租赁首次报告 “厂商区域”双线模式+聚焦高价值率中小客群，稀缺金租构筑独特护城河 有关分析师的申明，见本报

20、告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 3 江苏扬子大桥股份有限公司 292,200,000 9.78 4 江苏广靖锡澄高速公路有限责任公司 234,000,000 7.83 5 法巴租赁集团股份有限公司 152,532,268 5.11 6 国际金融公司 149,332,400 4.99 7 堆龙荣诚企业管理有限责任公司 12,186,095 0.41 8 富国中证红利指数增强型证券投资基金 7,971,600 0.27 9 建信中证 500 指数增强型证券投资基金 7,242,427 0.24 10 钱进 7,

21、073,900 0.24 数据来源：公司公告、东方证券研究所 图 1：公司核心股东构成（截至 2022 年三季末）数据来源：Wind、东方证券研究所 高管素质较高，经验丰富且长期稳定。高管素质较高，经验丰富且长期稳定。公司董事长和总经理在业内都有超过 20 年从业经历，经验丰富，并且高层管理人员基本都是从公司内部选拔提升的，对公司业务较为熟悉，具有丰富的基层管理和一线经验。这种稳定的管理架构优势在于：1）公司高层提拔于底层，对公司业务熟悉程度较高，专业化程度较高。2）员工拥有较为明确的晋升通道，有利于形成良好的激励。表 3：江苏租赁高管情况 名称名称 职位职位 履历履历 熊先根 董事长,董事

22、江苏金融租赁股份有限公司董事长，中共党员，博士研究生学历，高级经济师。历任江苏省国际信托投资公司职员；江苏产权经营有限公司总经理；江苏省高科技产业投资公司总经理；江苏金融租赁副总经理，总经理，董事长。现任江苏金融租赁董事长，党委书记。陈凤艳 监事会主席,监事 硕士研究生学历，高级经济师，高级企业风险管理师。曾任工商银行连云港分行行长，江苏交通控股集团财务有限公司总经理，董事长，党总支部书记。现任江苏交通控股有限公司审计风控部部长，审计中心主任。张义勤 总经理 硕士研究生学历。历任江苏金融租赁股份有限公司业务部业务主办，业务部副总经理，经理。2002 年12 月至 2005 年 6 月任江苏金融

23、租赁股份有限公司总经理助理;2005 年 6 月至 2012 年 7 月任江苏金融租赁股份有限公司副总经理;2012 年 7 月起任江苏金融租赁股份有限公司总经理，2017 年 11 月起任江苏金融租赁股份有限公司董事。江苏租赁首次报告 “厂商区域”双线模式+聚焦高价值率中小客群，稀缺金租构筑独特护城河 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 张春彪 副总经理 汉族，本科学历.2001.03-2003.07 中央广播电视大学会计专业学习，获本科学历 1989.08-1993.04 任南京金陵

24、机械厂(国营长江机器制造厂压缩机分厂)财务科会计 1993.05-1994.04 任南京长江家用电器厂(国营长江机器制造厂电器分厂)财会科副科长(主持工作)1994.05-1996.12 任江苏金融租赁有限公司财务部会计 1997.01-2000.02 任江苏金融租赁有限公司财务部主办会计 2000.03-2014.10 历任江苏金融租赁有限公司财务部副经理(主持工作)，经理;2014.10-起任江苏金融租赁股份有限公司财务总监 2015.02-2018.03 任江苏金融租赁股份有限公司金融同业部经理。周柏青 副总经理 汉族，硕士研究生学历.1998.09-2002.07 南京理工大学工业外贸

25、专业学习，获得本科学历，学士学位2002.09-2004.07 南京理工大学国际贸易专业学习，获得研究生学历，硕士学位 2012.03-起南京理工大学管理科学与工程专业博士生在读 2004.08-2010.12 历任江苏金融租赁有限公司业务部客户经理，高级客户经理，业务四部经理助理 2011.01-2014.10 历任江苏金融租赁有限公司办公室副主任，办公室主任2014.10-起任江苏金融租赁股份有限公司办公室主任，董事会秘书。吴云 风险总监 汉族，中共党员，博士研究生学历，高级经济师，现任江苏金融租赁股份有限公司中小企业金融事业部部门经理。1991 年 9 月至 1995 年 6 月在安徽工

26、程科技学院机械制造工艺及设备专业学习并取得本科学历，学士学位;1997 年 9 月至 2000 年 3 月在东南大学机械电子工程专业学习并取得研究生学历，硕士学位;2000 年 3 月至 2003 年 3 月在东南大学金融工程专业学习并取得研究生学历，博士学位。1995年 7 月至 1997 年 8 月任安徽华光集团技术部助理工程师;2003 年 5 月至 2018 年 7 月历任江苏金融租赁股份有限公司业务二部高级客户经理，业务一部部门经理助理，部门副经理，部门经理，业务三部部门经理，2018 年 7 月起任江苏金融租赁股份有限公司中小企业金融事业部(业务五部)部门经理。郑寅生 市场总监 江

27、苏金融租赁股份有限公司市场总监，中共党员，本科学历。历任中国建设银行江苏省分行会计处副主任科员；香港恒生银行(中国)南京分行财务主管；江苏金融租赁业务部门经理助理，副经理，经理。现任江苏金融租赁副总经理，市场总监。数据来源：Wind、公司公告、东方证券研究所 1.2.公司发展势头良好且稳健，各项指标业内领先 公司营业收入及归母净利润增长迅速，连年实现正增长。公司营业收入及归母净利润增长迅速，连年实现正增长。2021 年，江苏租赁的营业收入达到 39.41亿元，相比于 2016年的 18.1亿元已经翻倍有余；1H2022实现营收 21.47亿元，同比增幅 5.83%。2016-2021 年营业收

28、入 CAGR 为 16.84%，表现出公司营收增长稳定且快速。同时，2021 年江苏租赁归母净利润 20.72 亿元，1H2022 实现归母净利润 11.83 亿元，同比增幅为11.28%。2016-2021 年公司归母净利润 CAGR 为 20.25%，同样增长迅速。江苏租赁收入中，利息收入和手续及佣金收入为公司主要的收入来源，其中利息净收入占比江苏租赁收入中，利息收入和手续及佣金收入为公司主要的收入来源，其中利息净收入占比稳步上升，手续佣金占比逐渐下降。稳步上升，手续佣金占比逐渐下降。江苏租赁利息净收入呈稳定上升趋势，从2016年的13.99亿元上升至 2021 年的 35.91 亿元，1

29、H2022 利息净收入 20.52 亿元，同比增长 12.1%。利息净收入占营业收入比重总体也处于上升趋势，2016 年江苏租赁利息净收入占营业收入的 77.29%，1H2022 该比重已达 95.59%。相对的，手续费及佣金收入的规模呈缓慢下降趋势，占比呈较快下降趋势：2016年江苏租赁手续费及佣金净收入为4.1亿元，2021年下降到3.74亿元，1H2022手续费和佣金净收入仅为 1.14 亿元，同比下降 44.78%。从收入占比来看，手续费和佣金净收入占比从 2016 年 22.65%下降到 2021 年 9.49%，1H2022 进一步下降到 5.31%。江苏租赁江苏租赁 ROE、RO

30、A 指标较高，体现较强的盈利能力。指标较高，体现较强的盈利能力。虽然在 2018 年江苏租赁上市后由于净资产规模扩大 ROE 有所下降，但后续保持稳步增长趋势，2020 年以来 ROE 在 15%以上，1H2022 的年化 ROE 达到 15.8%。从 ROA 指标来看，2016-1H2022 江苏租赁的 ROA 水平较为稳定，长期保持在 2.2%-2.5%之间，且维持在行业顶尖水平。江苏租赁首次报告 “厂商区域”双线模式+聚焦高价值率中小客群，稀缺金租构筑独特护城河 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一

31、页的免责申明。8 图 2：江苏租赁营业收入及其增长率 图 3：江苏租赁归母净利润及其增长率 数据来源：公司年报、东方证券研究所 数据来源：公司年报、东方证券研究所 图 4：江苏租赁利息收入、手续费及佣金收入规模 图 5：利息净收入、手续费及佣金净收入占营收比例 数据来源：Wind、公司年报、东方证券研究所 数据来源：Wind、公司年报、东方证券研究所 图 6：2016-1H2022 江苏租赁 ROE 和 ROA 数据来源：Wind、公司年报、东方证券研究所 江苏租赁各项财务指标在业内排名靠前。江苏租赁各项财务指标在业内排名靠前。根据江苏租赁发布的可转债募集说明书，公司的各项财务指标在行业内都处

32、于行业领先位置，1H2021 江苏租赁的总资产在行业内排名第十一，净资产排名第八，净利润水平排名第六，ROA 排名第二，ROE 排名第四。可以看出，虽然江苏租0%5%10%15%20%25%30%35%40%0554045营业收入（亿元）增长率0%5%10%15%20%25%30%0510152025归母净利润（亿元）增长率05540200H2022利息净收入/亿元手续费及佣金净收入/亿元-20%0%20%40%60%80%100%2001920202021 1H2022利息净收入占比

33、手续费及佣金净收入占比其他业务收入占比0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%200H2022ROE(加权）ROA 江苏租赁首次报告 “厂商区域”双线模式+聚焦高价值率中小客群，稀缺金租构筑独特护城河 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 赁的资产规模并没有达到行业最顶尖的水平，但是净利润特别是 ROA、ROE 指标都达到了非常高的水平，体现该公司较强的盈利能力。表 4：江苏

34、租赁各项财务指标在行业内排名（与报告期末总资产 500 亿元以上金租公司比较）序号 项目 1H2021 2020 年 2019 年 2018 年 1 总资产 11/20 12/19 12/17 13/17 2 净资产 8/20 9/19 9/17 9/17 3 净利润 6/20 6/19 7/17 8/17 4 ROA 2/20 1/19 1/17 1/17 5 ROE 4/20 4/19 2/17 3/17 数据来源：江苏租赁可转债募集说明书、东方证券研究所 2.金租拥抱行业大洗牌，头部马太效应有望凸显金租拥抱行业大洗牌，头部马太效应有望凸显 2.1.融资租赁行业监管趋严，金租边际政策红利显

35、现 金融租赁公司面临的监管相对于外资租赁公司与内资租赁公司较为严格。金融租赁公司面临的监管相对于外资租赁公司与内资租赁公司较为严格。金融租赁公司的企业性质为非银行金融机构，受到银保监会的直接监管，而普通商租公司的监管则由各地的地方监管局负责实施，金融租赁公司受到的审查与监管更加严格。同时金租公司的门槛更高，近几年，受全球经济下行、监管趋严、实体经济风险事件频发等影响，金融租赁牌照的审批发放数量急速放缓，截至 2021 年底，国内金租公司数量只有 72 家，相比 2017 年底的 69 家仅仅增加了三家，金融租赁牌照的发放速度近年来明显趋缓。图 7：2006-2021 年金融租赁企业数量变化 数

36、据来源：Wind、东方证券研究所 表 5：三类融资租赁公司监管差别 金融租赁公司 外资租赁公司 内资租赁公司 企业性质 非银行金融机构 非金融机构 监管部门 银保监会 银保监会制定监管规则，由地方金融监管局负责实施 007080融资租赁业:企业数:金融租赁 江苏租赁首次报告 “厂商区域”双线模式+聚焦高价值率中小客群，稀缺金租构筑独特护城河 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 注册资本要求 最低注册资本 1 亿元人民币或等值的可自由兑换货币 注册资本不低于 100

37、0万美元 最低注册资本为1.7 亿元 资本充足率 资本净额不得低于风险加权资产的8%风险资产不超过净资产总额的 10 倍 股东背景 商业银行或符合条件的大型企业；出资比例不得低于全部股本的30%中外合资或是合作、外商独资 一般内资企业 数据来源：银保监会、商务部、东方证券研究所 政策出台指明行业发展方向，金租行业未来发展稳定。政策出台指明行业发展方向，金租行业未来发展稳定。近年来的政策导向偏于严格，对金融租赁公司的租赁物范围、业务开展区域、管理制度、风险管理、银保监会的监管责任等方面都做出了严格的规定，这客观上增加了金融租赁公司的经营合规要求，减少了公司经营的自由度。虽然近十年来关于金融租赁行

38、业的文件不断出台，表现出政府与银保监会金租行业的监管呈现出不断趋严的态势，但与此同时合规性要求的提高也降低了风险发生的可能性，有利于行业在2020年以来复杂的经济局势下保持稳定发展，有利于行业的长久持续发展。表 6：2012-2022 年金租相关行业文件 商业银行资本管理办法（试行）2012 年 6 月 制定了商业银行资本充足率监管要求。农村合作银行、村镇银行、农村信用合作社、农村资金互助社、贷款公司、企业集团财务公司、消费金融公司、金融租赁公司、汽车金融公司参照本办法执行。关于审理融资租赁合同纠纷案件适用法律问题的解释 2014 年 2 月 就融资租赁合同的认定及效力、融资租赁合同的履行、租

39、赁物的公示、融资租赁合同的解除、违约责任以及融资租赁合同案件的诉讼当事人、诉讼时效等问题做出了规定。金融租赁公司管理办法 2014 年 3 月 一是将主要出资人制度调整为发起人制度，不再区分主要出资人和一般出资人，符合条件的五类机构均可作为发起人设立金融租赁公司，取消了主要出资人出资占比 50%以上的规定。二是扩大业务范围，放宽股东存款业务的条件，拓宽融资租赁资产转让对象范围，增加固定收益类证券投资业务、为控股子公司和项目公司对外融资提供担保等；三是实行分类管理制度，在基本业务基础上，允许符合条件的金融租赁公司开办发行金融债、资产证券化以及在境内保税地区设立项目公司等升级业务；四是强化股东风险

40、责任意识，要求发起人应当在金融租赁公司章程中约定，在金融租赁公司出现支付困难时，给予流动性支持等；五是丰富完善经营规则和审慎监管要求，强调融资租赁权属管理和价值评估，加强租赁物管理与未担保余值管理等，同时完善了资本管理、关联交易、集中度等方面的审慎监管要求；六是允许金融租赁公司试点设立子公司。关于金融支持农业规模化生产和集约化经营的指导意见 2014 年 7 月 大力发展涉农租赁业务，鼓励金融租赁公司将支持农业机械设备推广、促进农业现代化作为涉农业务重点发展领域，积极创新涉农租赁新产品。国务院关于加快发展生产性服务业促进产业结构调整升级的指导意见 2014 年 8 月 建立完善融资租赁业运营服

41、务和管理信息系统，丰富租赁方式，提升专业水平，形成融资渠道多样、集约发展、监管有效、法律体系健全的融资租赁服务体系。国务院关于印发推进普惠金融发展规划（2016-2020 年）2016 年 1 月 鼓励金融租赁公司和融资租赁公司更好地满足小微企业和涉农企业设备投入与技术改造的融资需求。国务院关于印发推进普惠金融发展规划（2016-2020 年）2016 年 1 月 鼓励金融租赁公司和融资租赁公司更好地满足小微企业和涉农企业设备投入与技术改造的融资需求。江苏租赁首次报告 “厂商区域”双线模式+聚焦高价值率中小客群，稀缺金租构筑独特护城河 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析

42、师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11“十三五”国家战略性新兴产业发展规划 2016 年 11 月 加强金融产品和服务创新，推动发展一批为飞机、海洋工程装备、机器人等产业服务的融资租赁和金融租赁公司。关于融资租赁公司、商业保理公司和典当行管理职责调整有关事宜的通知 2018 年 5 月 正式将制定融资租赁公司、商业保理公司经营和监管规则职责划给银保监会。中国银保监会非银行金融机构行政许可事项实施办法 2020 年 3 月 参照商业银行股权管理暂行办法有关规定，加强对非银机构主要股东及其关联方、一致行动人的穿透监管，在股东禁止性情形、资本补充义务、

43、公司章程内容要求等方面作了进一步完善，同时增加了非银机构股东 5 年内不得转让所持股权的例外情形；结合关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见有关要求，适度提高非金融企业作为非银机构控股股东的持续盈利能力、权益性投资余额占比等财务指标要求；增加股东入股非银机构家数的规定。结合监管实践，明确同一出资人及其控股股东、实际控制人、控股子公司、一致行动人、实际控制人控制或共同控制的其他企业作为主要股东入股非银机构的家数原则上不得超过 2 家，其中对同一类型非银机构控股不得超过 1 家或参股不得超过 2 家。融资租赁公司监督管理暂行办法 2020 年 5 月 一是完善业务经营规则：明确融资租赁公司的

44、业务范围、租赁物范围以及禁止从事的业务或活动。完善融资租赁公司的公司治理、内部控制、风险管理、关联交易等制度，同时明确融资租赁物购置、登记、取回、价值管理等其他业务规则；二是加强监管指标约束：新设了部分审慎监管指标内容。包括融资租赁资产比重、固定收益类证券投资业务比例、业务集中度和关联度等，推动融资租赁公司专注主业，提升风险防控能力；三是厘清监管职责分工：明确银保监会和地方政府的职责分工，并对地方金融监管部门的日常监管提出具体要求，建立分级监管和专职监管员制度，完善监管协作机制、非现场监管、现场检查、监管谈话等内容。金融租赁公司监管评级办法（试行）2020 年 6 月 对金融租赁公司实施监管评

45、级，全面评估金融租赁公司的经营管理与风险状况，合理配置监管资源，加强分类监管，促进金融租赁公司持续健康发展。金融租赁公司项目公司管理办法 2022 年 1 月 一是明确办法的法律依据、项目公司定义及通过项目公司开展融资租赁交易的租赁物范围。金融租赁公司、金融租赁公司专业子公司（以下简称专业子公司）依照相关法律法规设立项目公司开展融资租赁业务适用办法。二是明确项目公司设立地点、设立资格条件、设立原则及业务范围。其中，项目公司境内设立地点为境内保税地区、自由贸易试验区、自由贸易港等境内区域。三是要求金融租赁公司、专业子公司遵循并表管理原则、穿透管理原则管理项目公司，建立健全管理制度及机制，实施全面

46、风险管理。四是加强风险管理，明确项目公司对应关系、股权转受让、清算关闭、境外管理型项目公司职能、层级等具体要求。五是明确银行保险监督管理机构的监管责任，事项报告、监管指标、报表报送等监管要求，并可针对存在的问题和风险依据现行有关法律法规采取监管措施或实施处罚。数据来源：江苏租赁可转债募集说明书、银保监会、东方证券研究所 2.2.融资租赁行业总体发展势头良好，未来发展空间广阔 我国融资租赁行业多年来发展势头良好，虽然近年来发展势头略有减缓，但是总体增长速度我国融资租赁行业多年来发展势头良好，虽然近年来发展势头略有减缓，但是总体增长速度较为迅速。较为迅速。2006年我国融资租赁行业合同余额为 80

47、亿元，而2019年该数字已经达到了历史最高 江苏租赁首次报告 “厂商区域”双线模式+聚焦高价值率中小客群，稀缺金租构筑独特护城河 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 的66540亿元，2020年以来由于经济形势的波动、疫情影响、行业监管体系的影响，融资租赁行业发展势头有所减缓，但截至 2021 年融资租赁行业合同余额仍有 62100 亿元，十五年间我国的租赁行业规模增长了 775.25 倍。同时，企业数量也实现了快速增长，2006 年，我国融资租赁行业企业数量只有 80 家，而 202

48、1 年该数字已经上升至 11917 家，企业数量的上升主要来源于外资租赁企业数量的上升，截至 2021 年底我国境内金融租赁企业数量为 72 家，内资租赁企业为 428家，外资租赁为 11417 家。图 8：中国融资租赁行业合同余额 数据来源：Wind、东方证券研究所 图 9：中国融资租赁行业企业数量 数据来源：Wind、东方证券研究所 我国的融资租赁行业规模已经达到了世界第二，但是市场渗透率我国的融资租赁行业规模已经达到了世界第二，但是市场渗透率仍处于较低水平仍处于较低水平。2020 年我国租赁行业业务额为 3002.1 亿美元，排名世界第二，在规模上已经达到了世界顶尖水平。但是2020 年

49、我国租赁行业市场渗透率仅仅为 9.40%，虽然相比于 2000 年的 1.50%已经实现了长足的发展，但是依然远远落后于世界先进水平，表明我国的租赁行业未来仍有巨大发展空间。表 7：2020 年世界十大融资租赁市场发展概况 排名 地区 2020 年业务额（十亿美元）市场渗透率 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002006 20072008 20092010 2011 20122013 20142015 2016 20172018 20192020 2021融资租赁业:合同余额:总计（亿元）02,0004,0006,0008,00010,0001

50、2,00014,0002006 20072008 20092010 2011 20122013 20142015 2016 20172018 20192020 2021融资租赁业：企业数 江苏租赁首次报告 “厂商区域”双线模式+聚焦高价值率中小客群，稀缺金租构筑独特护城河 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 1 美国 440.38 22.00%2 中国 300.21 9.40%3 英国 83.42 28.40%4 德国 79.78 16.20%5 日本 66.49 5.10%6 法国

51、56.97 17.50%7 意大利 29.46 13.40%8 加拿大 28.45 42.00%9 澳大利亚 26.42-10 俄罗斯 21.01-数据来源：2022 世界租赁年报、东方证券研究所 图 10：世界主要国家租赁市场渗透率（%）对比 数据来源：Wind、东方证券研究所 2.3.金租牌照稀缺卡位优势明显，头部马太效应有望凸显 在在租赁行业租赁行业中中金融租赁金融租赁企业数量较少，但是规模优势明显企业数量较少，但是规模优势明显。金融租赁公司虽然受到监管的较为严格，但是资金筹集渠道更加多元，包括同业拆借、金融债等方式进行资金募集，相比于金融租赁公司，商业租赁公司的资金来源则相对狭窄，主要

52、依靠银行借款。我国的租赁行业内，金融租赁公司的平均规模远远超过其他的商业租赁公司，截至 2021 年底国内金租公司只有 72 家，但是合同余额却已经达到了 25090亿元，超过了外资租赁的 16300亿元和内资租赁的 20710亿元。融资租赁行业头部企业优势逐渐扩大，金租企业占据重要角色融资租赁行业头部企业优势逐渐扩大，金租企业占据重要角色。以五家典型融资租赁公司为例：远东宏信、国银金融租赁、平安租赁、工银金融租赁以及江苏金融租赁。该五家融资租赁公司 2021 年占据融资租赁市场份额分别为 3.77%、3.59%、3.45%、1.72%以及 1.00%。并且该五家企业的市场份额仍然在不断提高之

53、中，2015 年该五家企业的合计市场份额为 9.80%，2021 年该数字已经上升到了 13.53%。图 11：中国融资租赁行业三类企业合同余额（亿元）055402005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020租赁市场渗透率:中国租赁市场渗透率:美国租赁市场渗透率:日本租赁市场渗透率:法国租赁市场渗透率:英国 江苏租赁首次报告 “厂商区域”双线模式+聚焦高价值率中小客群，稀缺金租构筑独特护城河 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部

54、分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 数据来源：Wind、东方证券研究所 图 12：中国融资租赁行业三类企业数量占比 数据来源：Wind、东方证券研究所 图 13：上市融资租赁企业 2021 年市场份额 图 14：上市融资租赁企业市场份额变化 数据来源：Wind、各家公司年报、东方证券研究所 数据来源：Wind、各家公司年报、东方证券研究所 注：五家公司包括远东宏信、国银金租、平安租赁、工银金租、江苏租赁 05,00010,00015,00020,00025,00030,000融资租赁业:合同余额:金融租赁融资租赁业:合同余额:外资租赁融资租赁业:合同余额

55、:内资租赁0%20%40%60%80%100%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021融资租赁业:企业数:金融租赁融资租赁业:企业数:内资租赁融资租赁业:企业数:外资租赁3.77%3.59%3.45%1.72%1.00%86.47%远东宏信国银金融租赁平安租赁工银金融租赁江苏金融租赁其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%200021五家融资租赁公司行业内业务占比 江苏租赁首次报告 “厂商区域”双线模式+聚焦高价值率中小客群，

56、稀缺金租构筑独特护城河 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 3.核心竞争力：厂商核心竞争力：厂商+区域双线并进，行业多元且前区域双线并进，行业多元且前瞻，聚焦中小客群瞻，聚焦中小客群 3.1.渠道：“厂商+区域”双线，持续获取优质客户源 客户拓展方面，公司结合股东国际经验和本土实践，通过“厂商客户拓展方面，公司结合股东国际经验和本土实践，通过“厂商+区域”双线并进的方式拓区域”双线并进的方式拓宽获客渠道。宽获客渠道。1）在厂商线，公司与飞利浦、海德堡、凯斯、中国重汽、联影医疗、天合光能

57、等千余家龙头厂商及其经销商建立了深入的合作关系，依托双方优势，充分整合资源，精准触达优质终端客户。2）在区域线，公司在苏南地区派驻属地化业务团队，通过对区域、行业、市场的深度分析，挖掘客户需求，提供精准服务。公司积极服务苏南地区机加工、电子、纺织、汽配等行业中小微企业，投放规模持续攀升。2021 年新设无锡、南通属地服务团队，区域线业务投放规模同比增幅超 60%。图 15：厂商租赁模式可形成良性循环 图 16：江苏租赁与合作伙伴实现互利共赢 数据来源：江苏租赁 2021 年度社会责任报告、东方证券研究所 数据来源：江苏租赁 2021 年度社会责任报告、东方证券研究所 厂商模式可形成良性循环，有

58、利于江苏租赁与其合作伙伴实现互利共赢。厂商模式可形成良性循环，有利于江苏租赁与其合作伙伴实现互利共赢。厂商租赁属于直租模式的一种，是指江苏租赁公司与知名厂商达成战略合作关系，由厂商通过自身的渠道向江苏租赁推荐合适的设备购买方，在江苏租赁公司通过审核以后，由其支付设备价款，向厂商推荐的设备购买方提供融资租赁服务。厂商模式形成了江苏租赁对客户的第一次筛选，在这种模式下，公司所坚持的融物属性更加突出，使得江苏租赁可以将精力集中在具有真实需求的客户上，有利于公司提高客户质量，获取优质客户源。厂商租赁模式具有更高的收益率，江苏租赁的合作厂商迅速增加。厂商租赁模式具有更高的收益率，江苏租赁的合作厂商迅速增

59、加。根据江苏租赁招股说明书，通过厂商租赁模式对客户进行筛选与开展业务的收益率逐年稳步提高，并且在2015年以后该模式就已经超过公司的整体收益率。2014 年，江苏租赁厂商租赁模式收益率为 7.33%，低于公司整体收益率 8.93%，2017 年 1-9 月的数据显示，江苏租赁厂商租赁业务收益率已经增长到 9.55%，而公司的整体收益率仅为 7.81%。得益于较高的收益率与较低的风险，江苏租赁开始大力发展厂商租赁模式，合作厂商经销商数量也因此迅速增加，2017 年江苏租赁的合作厂商经销商仅为 227 家，2021 年则已经增加到了 1172 家，平均年复合增长率超过了 50%。江苏租赁首次报告

60、“厂商区域”双线模式+聚焦高价值率中小客群，稀缺金租构筑独特护城河 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 图 17：目前已经达成合作的厂商 数据来源：江苏租赁 2021 年度社会责任报告、东方证券研究所 图 18：江苏租赁厂商租赁业务与整体收益率比较 图 19：江苏租赁合作厂商经销商数量变化 数据来源：江苏租赁招股说明书、东方证券研究所 数据来源：公司年报、东方证券研究所 3.2.资产：行业布局多元且前瞻，地域范围广阔且分散 江苏租赁业务范围广泛，聚焦多个细分领域，在多个行业均有涉猎。江

61、苏租赁业务范围广泛，聚焦多个细分领域，在多个行业均有涉猎。江苏租赁公司聚焦绿色能源、汽车金融、高端装备等 10 大板块 50 多个细分市场，先后为数万家企业和个人提供了专业化、特色化融资租赁服务，累计投放各类设备数量数万台。并且公司与飞利浦、海德堡、凯斯纽荷兰、联影医疗等千余家龙头厂商及其经销商建立了深入的合作关系。公司充分发挥多元化股东优势，结合国际、国内租赁实践经验，不断创新服务模式，持续提升核心竞争力，致力于打造国际领先的设备租赁服务商。表 8：江苏租赁涉及各项业务领域内容 业务领域 细分领域 服务对象 城市公用 国内城市公用建设、文化旅游、教育等领域 市政公用建设企业、文化旅游项目建设

62、企业、各类高校 能源环保 垃圾发电、热电联产、沼气发电、生物质发电、余热发电、供冷供热区域能源站、设备供应商、投资方、EPC 总包方 0%2%4%6%8%10%12%20017Q1-3厂商租赁业务收益率公司整体收益率02004006008000200202021合作厂商经销商数量 江苏租赁首次报告 “厂商区域”双线模式+聚焦高价值率中小客群，稀缺金租构筑独特护城河 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 大气治理、污水处理、

63、固废危废处理、工业节能、建筑节能等领域 高端装备 印刷包装、汽车零部件、消费电子、纺织、机械加工等工业高端装备和高端农机领域 设备制造商、代理商、制造型企业、农业企业、合作社等、个人农户 信息科技 影视设备、行业数据中心、教育信息化、云计算、通信技术等多个细分领域 通讯设备制造商、通信运营、增值服务商、学校（信息化升级项目）、信息服务需求企业 大健康 医疗健康、养老等领域 医疗机构、健康养老领域企业、医疗设备制造商、医药企业 汽车金融 重卡、网约车零售、法人融资业务（物流企业、公交公司）、乘用车助融和新车、二手车库融等领域 商用车司机、网约车司机、乘用车消费者、大型物流/危化/轿运/冷链运输企

64、业 工程机械 工程机械厂商或经销商、施工企业等领域 工程机械厂商火经销商、各类工程施工企业 数据来源：江苏租赁官网、东方证券研究所 江苏租赁业务不被行业和区域所限制，在多个行业和国内多个省份均开展业务。江苏租赁业务不被行业和区域所限制，在多个行业和国内多个省份均开展业务。2021 江苏租赁业务按行业分类收入前五名为：水利、环境和公共设施管理业/电力、热力、燃气及水生产和供应业/交通运输、仓储和邮政业/卫生和社会工作/制造业，占比分别为 34.17%/19.15%/13.09%/11.01%/4.87%。江苏租赁在立足江苏省内业务基本盘的同时，大力向江苏省以外的省份开展业务，其中山东省、安徽省、

65、四川省和浙江省的业务收入在2021年总营业收入中分别占比9.12%、6.28%、5.16%、4.98%。图 20：2018-1H2022 年江苏租赁融资租赁业务收入行业分布 数据来源：公司年报、东方证券研究所 图 21：1H2021-1H2022 江苏租赁融资租赁业务收入省份分布 0%20%40%60%80%100%200211H2022水利、环境电热燃及水交通运输卫生和社会制造业个人贷款文化体育娱乐建筑业农林牧渔教育信息技术服务业其他 江苏租赁首次报告 “厂商区域”双线模式+聚焦高价值率中小客群，稀缺金租构筑独特护城河 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披

66、露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 数据来源：公司年报、东方证券研究所 江苏租赁坚持业务多元化布局，前瞻性地灵活调整行业分布，重点培育有发展前景的细分板江苏租赁坚持业务多元化布局，前瞻性地灵活调整行业分布，重点培育有发展前景的细分板块。块。1）在江苏租赁的各业务板块中，基础设施、医疗教育这两大传统业务板块占比均出现了不同程度的显著下滑，占融资租赁收入的比重分别由 2018年的 36.62%、38.10%下滑至 1H2022的23.09%、11.83%，取得代之的是，其它业务板块的占比均呈现上升趋势，使得公司整体业务布局更加多元化且更加

67、均衡，抗风险能力大增。目前公司已经形成了百亿级（汽车金融、清洁能源）、五十亿级（工业装备、工程机械）、二十亿级（农业、医疗、信息科技等）及若干亿级市场的多层次业务结构，布局更多元均衡 2）公司近年来大力发展清洁能源、汽车金融、高端装备等新兴行业，培育了“成熟行业与新兴行业滚动开发”的行业开发模式，在此带动之下，交通运输（包含汽车金融）、能源环保（包含清洁能源）、工业装备（包含高端装备）等三个板块的收入占比分别由2018年的2.69%、7.81%、2.05%增至1H2022的19.11%、18.99%、6.47%。3）此外，公司近年来拓展了比较多的专用设备细分领域，覆盖的工程机械细分行业越来越多

68、，工程机械的板块收入占比也从 2018 年的 0.93%增至 1H2022 的 3.92%。表 9：江苏租赁各板块收入情况 单位：亿元单位：亿元 2018 2019 2020 2021 1H2022 基础设施 16.01 15.80 17.26 17.79 7.93 交通运输 1.18 3.24 6.90 11.26 6.57 能源环保 3.41 6.37 7.93 10.75 6.53 医疗教育 16.65 12.70 10.95 8.69 4.07 工业装备 0.90 1.88 2.69 3.66 2.22 公用事业 1.65 2.92 3.22 3.38 1.97 文化旅游 1.79 3

69、.08 3.47 3.31 1.59 信息科技 0.58 1.57 2.65 2.39 1.35 工程器械 0.41 1.16 1.52 2.21 1.32 农业机械 1.09 1.06 1.25 1.90 0.80 其他 0.03 0.04 0.02 0.02 0.01 合计 43.71 49.82 57.86 65.37 34.36 数据来源：公司公告、东方证券研究所 0%20%40%60%80%100%1H202120211H2022江苏省山东省安徽省四川省浙江省贵州省江西省湖南省广东省河北省其他 江苏租赁首次报告 “厂商区域”双线模式+聚焦高价值率中小客群，稀缺金租构筑独特护城河 有关

70、分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 图 22：公司大业务板块（占比 10%以上）收入占比变化情况 图 23：公司小业务板块（占比 10%以下）收入占比变化情况 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 3.3.客群：把握业务真实需求，聚焦中小客户群 江苏租赁业务聚焦中小客户，实现业务零售化转型。江苏租赁业务聚焦中小客户，实现业务零售化转型。2018 年以来，随着公司将精力转向中小型客户、主张逐步实现“小单零售”转型，中小微型客户就成为了江苏租赁的主要客户类型。

71、将其租赁业务收入按照客户规模分类，在大型客户业务收入占比最高的2020年，其比例也仅仅为11.99%，而中型、小型、微型及个人类型的客户收入占了江苏租赁租赁业务收入的 85%以上，1H2021 则是占到了 91.96%。同事，江苏租赁的应收租赁款余额按照客户规模分类也出现了类似比例分布，1H2021，大型客户应收租赁款余额仅占总余额的 12.08%，中小微及个人客户占了总余额的 87.92%。图 24：江苏租赁业务收入按客户规模分类 图 25：江苏租赁应收租赁款余额按客户规模分类 数据来源：江苏租赁可转债募集说明书、东方证券研究所 数据来源：江苏租赁可转债募集说明书、东方证券研究所 公司对主要

72、客户依赖程度较低，客户分散度较高，有利于公司提高议价能力。公司对主要客户依赖程度较低，客户分散度较高，有利于公司提高议价能力。江苏租赁对主要客户的依赖程度较低，2018年至1H2021，江苏租赁应收租赁款余额的前五大客户占比从 2018年的 4.12%下降到 1H2021 的 2.91%。第一大客户占比也从 2018 年的 1.23%下降到 1H2021 的0.72%。同时，江苏租赁租赁业务收入的前五大客户占比也处于低位，1H2021其前五大客户占租赁业务收入的 2.59%，第一大客户则占比 0.62%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200211

73、H2022基础设施交通运输能源环保医疗教育0%1%2%3%4%5%6%7%200211H2022工业装备公用事业文化旅游信息科技工程机械农业机械0%20%40%60%80%100%20H2021大型中型小型微型及个人0%20%40%60%80%100%20H2021大型中型小型微型及个人 江苏租赁首次报告 “厂商区域”双线模式+聚焦高价值率中小客群，稀缺金租构筑独特护城河 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 高度分散的客

74、户有如下好处:1）高度分散的客户结构有利于公司提高议价能力，由于公司的业务开展并不依赖于某些主要大客户，因此在开展业务时具有更强的议价能力，有利于公司获得高利润。2）高度分散的客户结构有利于公司分散经营风险，防止因为主要客户的流失或者业务发生信用风险导致公司的业绩发生巨大波动。图 26：应收租赁款余额主要客户占比 图 27：租赁业务收入主要客户占比 数据来源：江苏租赁可转债募集说明书、东方证券研究所 数据来源：江苏租赁可转债募集说明书、东方证券研究所 3.4.公司风控体系稳健，资产状况良好且不良率较低 当前江苏租赁资产状况良好，正常资产占比较高，不良率与逾期率均处于较低水平。当前江苏租赁资产状

75、况良好，正常资产占比较高，不良率与逾期率均处于较低水平。江苏租赁目前的资产状况较好，应收租赁款余额按五级进行分类，信用风险水平为正常的应收融资租赁款余额占比除了 2019年的94.79%，其余年份均超过了 95%。2018年至 1H2022，江苏租赁不良应收租赁余额分别为 4.59 亿元、5.72 亿元、7.04 亿元、9.03 亿元、9.58 亿元，而不良率则分别为 0.79%、0.85%、0.88%、0.96%、0.92%，整体保持稳定。相对应地，2018年至 1H2022，公司 30 天+逾期率分别为 0.89%、0.89%、0.82%、0.95%、1.33%，90 天+逾期率分别为 0

76、.41%、0.37%、0.39%、0.56%、0.59%。受中小客群占比提升以及疫情对经济短期冲击的影响，2022年公司逾期率出现了短期的上冲，但是整体仍然较低，风险可控。表 10：应收租赁款余额五级分类情况（金额单位：亿元）期限期限 2018 2019 2020 2021 1H2022 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 正常 557.55 96.19%640.44 94.79%769.57 95.91%889.58 94.98%994.12 95.78%关注 17.52 3.02%29.51 4.37%25.82 3.22%3

77、8.01 4.06%34.28 3.30%次级 1.76 0.30%2.76 0.41%5.01 0.62%3.65 0.39%5.24 0.51%可疑 2.86 0.49%2.96 0.44%2.02 0.25%5.38 0.57%4.33 0.42%损失 0.06 0.01%0.01 0.00%0.00 0.00%0.00 0.00%0.00 0.00%应收租赁款余额 579.66 100.00%675.67 100.00%802.43 100.00%936.62 100.00%1037.97 100.00%不良应收余额 4.59 5.72 7.04 9.03 9.58 不良率 0.79%

78、0.85%0.88%0.96%0.92%数据来源：公司公告、东方证券研究所 0%1%2%3%4%5%20H2021应收租赁款余额前五大客户占比应收租赁款余额第一大客户占比0%1%2%3%4%20H2021租赁业务收入前五大客户占比租赁业务收入第一大客户占比 江苏租赁首次报告 “厂商区域”双线模式+聚焦高价值率中小客群，稀缺金租构筑独特护城河 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 图 28：2018-1H2022 公司不良率、30 天+与 90

79、天+逾期率走势 数据来源：公司公告、东方证券研究所 与可比的同类公司相比，江苏租赁不良率在行业内也属于优秀水平。与可比的同类公司相比，江苏租赁不良率在行业内也属于优秀水平。2018 年至 2020 年，同业可比公司的平均不良率分别为 1.24%、1.22%、1.11%，而江苏租赁的不良率水平分别为：0.79%、0.85%、0.88%，显著低于同业可比公司的平均不良率。表 11：可比同业公司不良率（%）情况 江苏租赁与同行业公司对比情况 1H2021 2020 2019 2018 交银金租 未披露 1.15 1.31 1.62 国银金租 未披露 0.54 1.58 1.56 工银金租 未披露 1

80、.13 1.08 1.1 民生金租 未披露 1.92 1.84 1.89 招银金租 0.56 0.71 0.53 0.71 华融金租 未披露 1.53 1.56 1.49 建信金租 未披露 1.11 1.12 0.85 兴业金租 未披露 1.47 1.98 1.99 华夏金租 未披露 0.52 0.23 0.19 光大金租 0.84 1.03 1.25 1.67 浦银金租 1.16 1.14 0.98 0.54 平均值-1.11 1.22 1.24 江苏金租 0.94 0.88 0.85 0.79 数据来源：江苏租赁可转债募集说明书、东方证券研究所 江苏租赁较低的不良率水平显示了其较强的风险控

81、制能力与较为优良的整体资产质量。江苏租赁较低的不良率水平显示了其较强的风险控制能力与较为优良的整体资产质量。较低的不良率表明江苏租赁对抗风险的能力较强，风控水平较高，体现出公司开展业务模式的成熟稳健，另一方面也说明了公司的“增长+转型“以及聚焦中小的业务模式的成功。3.5.融资渠道多元化，利差水平较高 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%200211H202230天+逾期率90天+逾期率不良率 江苏租赁首次报告 “厂商区域”双线模式+聚焦高价值率中小客群，稀缺金租构筑独特护城河 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之

82、后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 江苏租赁江苏租赁主要有资本市场与资金市场两条融资渠道主要有资本市场与资金市场两条融资渠道。资本市场融资渠道主要是指江苏租赁通过 IPO 上市，向二级市场募集资金；资金市场融资渠道分为直接融资与间接融资，得益于金融租赁公司的优越条件，江苏租赁的融资渠道多样化，不仅可以发放金融债券进行融资，也可以通过同业拆借进行融资，从而获得比普通商租公司更加多元的融资渠道。公司通过综合运用内保内贷、银团贷款、绿色金融债等新型融资手段，配合同业拆借、公开发行股票、金融债及资产支持证券等多种融资工具，从源头上降低融资成本。江苏租赁江苏租

83、赁与众多金融机构建立合作伙伴关系，从而获得融资成本较低的优势与众多金融机构建立合作伙伴关系，从而获得融资成本较低的优势。公司作为持牌非银行金融机构，凭借优异的业绩表现和良好的社会信誉以及 AAA 级主体评级，与国内外众多银行、证券、保险等金融建立合作，获得充足的授信额度和较低的融资成本。图 29：江苏租赁主要融资渠道 数据来源：江苏租赁 2020 年度社会责任报告、东方证券研究所 图 30：江苏租赁部分金融合作伙伴 数据来源：江苏租赁 2020 年度社会责任报告、东方证券研究所 江苏租赁首次报告 “厂商区域”双线模式+聚焦高价值率中小客群，稀缺金租构筑独特护城河 有关分析师的申明，见本报告最后

84、部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 江苏租赁江苏租赁的付息债务规模逐渐上升，占总债务比重略有下降，其中拆入资金与应付债券为付的付息债务规模逐渐上升，占总债务比重略有下降，其中拆入资金与应付债券为付息债务的主要构成部分息债务的主要构成部分。2014 年，江苏租赁付息债务规模为 216.49 亿元，占总债务的 96%，2021 年江苏租赁的付息债务规模上升到 750.47 亿元，而在总债务中的占比则下降至 89%。在付息债务中，拆入资金与应付债券占据了主要构成部分，其中2014年以来拆入资金占总债务的比重始终超过 55

85、%，并且呈现略微上升的趋势，2021 年拆入资金占总债务的比重达到了 66.54%。同样的，应付债券在总债务的比重也在稳定上升，从2014年的8.81%逐步上升至2021年的14.99%，此二者成为了付息债务的主要构成部分。图 31：江苏租赁付息债务规模（亿元）及其占总债务的比重 数据来源：江苏租赁招股说明书、历年年报、东方证券研究所 图 32：江苏租赁拆入资金与应付债券在总债务中的占比 数据来源：江苏租赁招股说明书、历年年报、东方证券研究所 江苏租赁江苏租赁净利差较高，始终高于商业银行的净息差平均水平净利差较高，始终高于商业银行的净息差平均水平。虽然江苏租赁的税后租赁收益率总体呈现下降趋势，

86、但是净利差却始终保持高位。2014 至 2021 年期间，净利差在 2018 年达到了最低点 2.90%，但是止住了下滑趋势，净利差在 2020 年很快回升至 3.91%，尽管 2021 年略有下降，但依然有 3.47%的净利差，并且净利差水平始终高于商业银行的净息差水平。江苏租赁江苏租赁净利差较高净利差较高得益于较高的租赁收益率与得益于较高的租赁收益率与融资利率的下滑融资利率的下滑。净利差等于税后租赁收益率减去税后融资利率。一方面，江苏租赁的税后租赁收益率较高，另一方面得益于多元化的融资80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%005006007008

87、002000202021付息债务规模占总负债比重0%10%20%30%40%50%60%70%80%2000202021拆入资金占比应付债券占比 江苏租赁首次报告 “厂商区域”双线模式+聚焦高价值率中小客群，稀缺金租构筑独特护城河 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。24 渠道以及优良的融资结构带来的较低的融资成本，江苏租赁的税后融资利率也处于下降趋势，因此保证了江苏租赁长期以来的较高净利差。图 33：江

88、苏租赁净利差高于商业银行净息差 图 34：税后租赁收益率与融资利率比较 数据来源：Wind、银保监会、公司历年年报、东方证券研究所 注：银保监会披露全部商业银行口径 数据来源：江苏租赁招股说明书、可转债募集说明书、东方证券研究所 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1.盈利预测 我们对公司我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：年盈利预测做如下假设：1)主要出于公司稳健经营理念以及相比于波动的宏观经济周期公司弱周期性的考量，同时参考公司历史增速，公司 2022-2024 年应收融资租赁款余额增速分别为 13.76%、13.41%、14.38%；2)公司2022-2024

89、年融资租赁业务平均费率分别为 7.01%、7.21%、7.19%，假设公司主营业务费率整体保持平稳；3)公司 2022-2024 年有息负债/应收融资租赁款余额的比率保持稳定，分别为 79.98%、80.98%、80.98%；4)考虑到近年来国内流动性环境的整体宽松环境，预计 2022-2024 年公司融资成本保持稳中有降的趋势，有息负债融资成本分别为 3.22%、3.12%、3.02%；5)公司2022-2024年管理费率分别为 9.00%、9.28%、9.16%，参考近年来公司管理费用的表现，不难看出公司管理费用率保持整体稳定；6)考虑到公司历史上有效所得税率一直稳定在 25%左右，因此我

90、们假设 2022-2024 年公司的有效所得税率维持 25.00%；7)参考近年来公司有息负债结构，我们假设 2022-2024 年有息负债结构中，拆入资金占比分别为 74.64%、74.38%、74.70%。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2000202021江苏租赁净利差商业银行净息差0%2%4%6%8%10%税后租赁收益率税后融资利率 江苏租赁首次报告 “厂商区域”双线模式+聚焦高价值率中小客群，稀缺金租构筑独特护城河 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请

91、与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。25 表 12：江苏租赁盈利预测假设指标 假设指标假设指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 应收融资租赁余额增速 18.76%16.72%13.76%13.41%14.38%融资租赁业务平均费率 7.83%7.52%7.01%7.21%7.19%有息负债/应收融资租赁余额 72.97%80.13%79.98%80.98%80.98%拆入资金/有息负债 74.87%75.15%74.64%74.38%74.70%有息负债融资成本 3.72%3.84%3.22%3.12%3.02%手续费及佣金率支出/收入 13.

92、15%10.41%14.70%12.09%12.59%管理费用率 8.16%9.05%9.00%9.28%9.16%减值损失/平均应收余额 1.26%0.92%0.74%0.83%0.79%数据来源：Wind，东方证券研究所 表 13：公司融资租赁业务收入（百万元）-分行业 融资租赁业务收入融资租赁业务收入-分行业分行业 2020 2021 2022E 2023E 2024E 水利、环境和公共设施业水利、环境和公共设施业 2,226.29 2,268.87 2,073.37 2,235.26 2,377.26 增速 11.42%1.91%-8.62%7.81%6.35%占比 38.48%34.

93、71%29.53%27.28%25.51%电热燃及水生产和供应业电热燃及水生产和供应业 947.23 1,251.64 1,597.84 1,973.36 2,341.20 增速 21.83%32.14%27.66%23.50%18.64%占比 16.37%19.15%22.76%24.08%25.13%交通运输、仓储和邮政业交通运输、仓储和邮政业 578.85 855.96 946.20 1,106.08 1,204.79 增速 109.11%47.87%10.54%16.90%8.92%占比 10.00%13.09%13.48%13.50%12.93%卫生和社会工作卫生和社会工作 890.

94、83 719.94 614.01 533.55 500.98 增速-16.77%-19.18%-14.71%-13.10%-6.10%占比 15.40%11.01%8.74%6.51%5.38%制造业制造业 232.78 318.63 428.22 613.95 802.71 增速 20.09%36.88%34.40%43.37%30.75%占比 4.02%4.87%6.10%7.49%8.62%其他行业其他行业 909.90 1,121.53 1,361.86 1,732.02 2,090.31 增速 36.86%23.26%21.43%27.18%20.69%占比 15.73%17.16%

95、19.40%21.14%22.43%合计合计 5,785.88 6,536.58 7,021.50 8,194.23 9,317.26 数据来源：Wind，东方证券研究所 注：此收入为总收入口径，不同于营业收入的净收入口径。表 14：江苏租赁分类收入（百万元）预测表 分类收入分类收入 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利息净收入利息净收入 3,312.00 3,591.43 4,270.55 5,136.73 5,956.19 增速 26.92%8.44%18.91%20.28%15.95%占比 88.25%91.14%95.84%95.95%96.53%手续费及佣金净收

96、入手续费及佣金净收入 430.25 374.37 208.17 212.38 209.08 增速-3.55%-12.99%-44.39%2.02%-1.56%江苏租赁首次报告 “厂商区域”双线模式+聚焦高价值率中小客群，稀缺金租构筑独特护城河 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。26 占比 11.46%9.50%4.67%3.97%3.39%其他收入其他收入 10.86 -25.20 -23.00 4.59 4.82 增速 9.22%-332.19%-8.75%-119.98%5.00%占比

97、 0.29%-0.64%-0.52%0.09%0.08%营业收入营业收入 3,753.10 3,940.59 4,455.73 5,353.70 6,170.08 数据来源：Wind，东方证券研究所 4.2.投资建议 我们预测公司 2022-2024 年 BVPS 分别为 5.41/6.02/6.78 元。由于公司是重资产业务模式且业务增速相对稳定，因此我们采用可比公司估值法对公司进行估值，参考指标为市净率。由于 A股缺乏金融租赁乃至融资租赁行业上市标的且海外相关标的估值差距较大，而公司的主营业务的盈利模式类似于赚取利差的银行抵押贷款业务，因此我们选取 A 股招商银行、宁波银行、杭州银行、常熟

98、银行等上市银行标的作为可比公司，其 2022 年平均 PB 为 1.00 x。参考可比公司 2022年平均1.00 xPB估值，同时考虑到公司23-24年平均ROE预测值17.54%明显高于可比公司16.00%的水平，我们在估值上给予 15%的溢价，即 2022 年 1.15xPB 估值，对应目标价为 6.22 元，首次给予“增持”评级。表 15：可比公司估值表（截至 2022/11/23）股票代码股票代码 可比公司可比公司 最新股价最新股价（元）（元）每股净资产（元）每股净资产（元）市净率市净率 23-24 年年 平均平均 ROE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A

99、2022E 2023E 2024E 600036 招商银行 32.22 29.01 33.22 37.81 43.26 1.11 0.97 0.85 0.74 17.19%002142 宁波银行 29.28 20.39 23.72 27.51 32.19 1.44 1.23 1.06 0.91 16.79%600926 杭州银行 12.83 12.08 14.26 16.37 18.87 1.06 0.90 0.78 0.68 15.84%601128 常熟银行 7.40 7.22 8.07 9.02 10.15 1.02 0.92 0.82 0.73 14.18%平均值平均值 1.20 1.

100、00 0.90 0.80 16.00%数据来源：Wind，东方证券研究所 5.风险提示风险提示 1)受客观经济环境影响或主观扩张意愿的影响，公司融资租赁业务规模扩张不及预期；2)宏观经济复苏或疫情防控进展低于预期，致使实体企业尤其中小客群违约风险增加，进而拖累资产质量下行、减值计提增多；3)受货币政策、整体利率环境或资金供求状况的影响，公司资产端利率超预期下行或负债端利率超预期上行，致使利差收窄；4)新兴产业景气度超预期下行，致使公司相关产业资产增速不及预期；5)受经营管理效率下降影响，公司管理费率超预期上行；我们对应收融资租赁余额、融资租赁业务平均费率、有息负债融资成本等指标进行敏感性测试，

101、结果如下：江苏租赁首次报告 “厂商区域”双线模式+聚焦高价值率中小客群，稀缺金租构筑独特护城河 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。27 表 16：江苏租赁盈利预测敏感性分析 单位：百万元单位：百万元 悲观假设悲观假设 中性假设中性假设 乐观假设乐观假设 假设指标假设指标 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 应收融资租赁余额增速 12.76%11.41%12.38%16.72%13.76%13.41%14.3

102、8%14.76%15.41%16.38%融资租赁业务平均费率 6.96%7.01%6.99%7.52%7.01%7.21%7.19%7.06%7.41%7.39%有息负债融资成本 3.27%3.32%3.22%3.84%3.22%3.12%3.02%3.17%2.92%2.82%减值损失/平均应收余额 0.79%0.93%0.89%0.92%0.74%0.83%0.79%0.69%0.78%0.74%营业收入增速 9.93%10.74%12.11%5.00%13.07%20.15%15.25%16.22%29.26%18.05%归母净利润 2355.7 2474.8 2824.4 2072.5

103、 2474.7 2923.5 3429.7 2594.4 3338.3 4008.7 归母净利润增速 13.67%5.05%14.13%10.40%19.41%18.13%17.32%25.18%28.67%20.08%较中性情况变化-4.8%-15.3%-17.6%4.8%14.2%16.9%数据来源：东方证券研究所 江苏租赁首次报告 “厂商区域”双线模式+聚焦高价值率中小客群，稀缺金租构筑独特护城河 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。28 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润

104、表 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金及货币资金 805 2,847 3,652 3,691 2,730 成长能力成长能力 拆出资金 300 2,831 300 0 454 营业收入 22.4%5.0%13.1%20.2%15.2%应收租赁款 77,962 90,729 103,370 117,356 134,118 利息净收入 26.9%8.4%18.9%20.3%16.0%应收款项 12 9 9 16 11 利息收入 17.8%16.0%11.3%16.7%14.2%固定资产

105、426 528 579 768 794 手续费及佣金净收入-3.6%-13.0%-44.4%2.0%-1.6%无形资产 36 52 46 49 51 手续费及佣金收入-0.2%-15.6%-41.6%-1.0%-1.0%递延所得税资产 744 820 861 1,040 1,223 管理费用 17.2%16.5%12.4%23.9%13.7%投资性房地产 115 141 135 142 149 信用减值损失 36.2%-13.7%-7.7%27.6%7.6%其他资产 889 1,351 1,294 1,424 1,566 营业利润 18.6%10.4%19.4%18.0%17.3%资产总计资产

106、总计 81,290 99,307 110,247 124,484 141,097 利润总额 18.5%10.4%19.4%18.1%17.3%借款 2,357 5,940 7,093 9,100 10,751 净利润 18.6%10.4%19.4%18.1%17.3%拆入资金 43,840 56,399 63,610 72,785 83,606 归母净利润 18.6%10.4%19.4%18.1%17.3%交易性金融负债 0 0 0 0 0 资产分布资产分布 应付职工薪酬 224 220 207 218 229 现金/总资产 1.0%2.9%3.3%3.0%1.9%应交税费 342 345 3

107、50 368 386 拆出资金/总资产 0.4%2.9%0.3%0.0%0.3%应付款项 2,823 2,443 2,234 2,409 2,477 应收租赁款/总资产 95.9%91.4%93.8%94.3%95.1%应付债券 9,318 12,709 14,522 15,974 17,571 递延所得税/总资产 0.9%0.8%0.8%0.8%0.9%其他负债 6,339 6,700 6,079 5,657 5,839 其他资产/净资产 1.1%1.4%1.2%1.1%1.1%负债合计负债合计 68,280 84,755 94,096 106,511 120,858 收入分布收入分布 股本

108、 2,987 2,987 2,987 2,987 2,987 利息净收入 88.2%91.1%95.8%95.9%96.5%其它权益工具 0 343 342 0 0 利息收入 141.3%156.2%153.8%149.3%147.9%资本公积金 4,276 4,289 4,300 4,729 4,966 利息支出-53.1%-65.0%-57.9%-53.4%-51.4%减：库存股 106 98 59 59 59 手续费及佣金净收入 11.5%9.5%4.7%4.0%3.4%盈余公积金 765 970 1,217 1,509 1,852 手续费及佣金收入 13.2%10.6%5.5%4.5%

109、3.9%未分配利润 3,868 4,595 5,510 6,639 7,953 手续费及佣金支出-1.7%-1.1%-0.8%-0.5%-0.5%一般风险准备 1,221 1,466 1,734 2,050 2,420 净利润驱动指标净利润驱动指标 所有者权益合计所有者权益合计 13,010 14,552 16,152 17,973 20,238 融资租赁余额增速 18.76%16.72%13.76%13.41%14.38%负债及股东权益总计负债及股东权益总计 81,290 99,307 110,247 124,484 141,097 融资租赁业务费率 7.83%7.52%7.01%7.21%

110、7.19%有息负债/租赁余额 72.97%80.13%79.98%80.98%80.98%利润表 拆入资金/有息负债 74.87%75.15%74.64%74.38%74.70%单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 有息负债融资成本 3.72%3.84%3.22%3.12%3.02%营业收入营业收入 3,753 3,941 4,456 5,354 6,170 手续费支出/收入 13.15%10.41%14.70%12.09%12.59%利息净收入 3,312 3,591 4,271 5,137 5,956 管理费用率 8.16%9.05%9.00%

111、9.28%9.16%利息收入 5,303 6,153 6,851 7,993 9,125 减值损失/平均余额 1.26%0.92%0.74%0.83%0.79%减：利息支出 1,991 2,562 2,581 2,857 3,168 有效所得税率 25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%手续费及佣金净收入 430 374 208 212 209 归母净利润增速 18.6%10.4%19.4%18.1%17.3%手续费及佣金收入 495 418 244 242 239 获利能力获利能力 减：手续费及佣金支出 65 44 36 29 30 营业利润率 66.75%70.17%74.12%

112、72.83%74.12%汇兑净收益(5)(46)(27)0 0 净利率 50.0%52.6%55.5%54.6%55.6%营业支出营业支出 1,248 1,175 1,153 1,455 1,597 ROA 2.5%2.3%2.4%2.5%2.6%管理费用 306 357 401 497 565 ROE 15.01%15.04%16.12%17.13%17.95%信用减值损失 930 803 741 945 1,018 每股指标（元）每股指标（元）营业利润营业利润 2,505 2,765 3,303 3,899 4,573 每股收益 0.63 0.69 0.83 0.98 1.15 利润总额利

113、润总额 2,503 2,764 3,299 3,898 4,573 每股净资产 4.36 4.87 5.41 6.02 6.78 减：所得税减：所得税 626 691 825 975 1,143 估值比率估值比率 净利润净利润 1,877 2,072 2,475 2,923 3,430 市盈率 8.75 7.93 6.64 5.62 4.79 归属于母公司所有者的净利润归属于母公司所有者的净利润 1,877 2,072 2,475 2,923 3,430 市净率 1.26 1.13 1.02 0.91 0.81 资料来源：东方证券研究所 江苏租赁首次报告 “厂商区域”双线模式+聚焦高价值率中小

114、客群，稀缺金租构筑独特护城河 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。29 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌

115、幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确

116、投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行

117、业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当

118、采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议

119、是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的

120、分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话： 传真： 网址：