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1、多视角研判现金流稳定性多视角研判现金流稳定性收租类资产系列报告之产业园收租类资产系列报告之产业园20232023年年1111月月6 6日日证券研究报告证券研究报告请务必阅读正文后免责条款请务必阅读正文后免责条款行业评级行业评级地产地产强于大市（维持）强于大市（维持）平安证券研究所地产团队、固定收益团队平安证券研究所地产团队、固定收益团队1核心摘要核心摘要 产业园渐成重要经济及财政支撑，涉及多种开发运营模式。产业园渐成重要经济及财政支撑，涉及多种开发运营模式。经过多年发展，目前国内已形成230家国家级经开区，2022年合计贡献全国生产总值及财政收入的11.4%和12.9%，成为重要经济及财政支撑

2、。由于园区开发涉及产业及城市规划、土地一二级开发及后期运营，且投资回收周期较长，对运营商资金实力、资源获取及整合能力要求较高，决定了其相对较高门槛。目前主要有政府主导、企业主导、政企联合三种开发模式。从收入和成本构成来看，主要包括开发运营、增值服务、产业投资三大收入来源，前期投入主要为土地开发及建筑成本，后期成本主要为运营费用及折旧摊销。短期整体供需压力犹存，细分领域需求高低不一。短期整体供需压力犹存，细分领域需求高低不一。尽管经济指标缓慢恢复，但从工业增加值、制造业PMI等指标来看，产业园区需求端仍相对偏弱，而2020-2022年持续较高工业用地出让规模及厂房竣工面积，意味着供给端压力仍存，

3、预计短期产业园区行业仍将承压。结构来看，一线城市工业用地成交占比稳步提升，2023H1占比达6.6%；细分领域来看，汽车、电气机械及器材制造业固定资产增速相对靠前，TMT、医药制造业增速相对承压，意味着不同产业定位园区需求将面临分化。经济及产业周期与租户结构均将影响园区现金流。经济及产业周期与租户结构均将影响园区现金流。租金收入为产业园主要现金流来源，主要受租金水平、出租率及租约稳定性影响。进一步细分来看，经济及产业周期将通过影响企业资本开支意愿进而影响出租率及租约稳定性；同时产业链资源、区域配套、增值服务亦是企业入驻重要关注点。除此以外，租户结构（租户行业分布和租户集中度）及租约情况（到期分

4、布和续租率）同样会对租约稳定性形成扰动。园区运营方在打造自身产业集聚优势同时，也需丰富租户面积结构和产业结构，降低产业周期带来的租金波动。投资建议：投资建议：2021年房地产开发规模持续下行，多家传统开发企业出险，具有稳定现金流的经营性资产逐步受到市场关注。我们认为尽管短期受供需两端冲击，产业园市场整体面临一定压力，但优秀产业园凭借其产业集聚、区域优势，仍有望保持稳定的现金流回报，建议关注优秀的园区运营商及产业园REIT投资机会。风险提示：风险提示：1)经济大幅下行带来产业园出租率大幅下降风险；2）单一大客户提前退租带来的出租率大幅下降风险；3）产业周期波动带来特定园区出租率大幅下降风险。0X

5、NBMBeVeXlXnRnRaQcMbRsQqQpNpMeRnMoPiNoOqPaQnMoPNZtRmPNZmNyR目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S产业园现金流影响因素拆解产业园现金流影响因素拆解产业园现状、模式及特征产业园现状、模式及特征2 2投资建议及风险提示投资建议及风险提示前言前言产业园供需趋势判断产业园供需趋势判断3前言前言 2021年房地产开发规模持续下行，大量传统开发房企接连出险，相比之下，拥有优质资产、以收租为主的上市企业现金流保持稳定。另一方面，随着公募REITs的推出，近期仓储物流、产业园区、保障房等领域REITs接连上市，具有稳定性现金流

6、的收租类资产逐步受到市场关注。本篇报告为收租类资产系列报告第一篇，我们选择产业园区作为切入点，不同于市场已有研究，本篇报告除分析产业园现状、特征、盈利模式外，更多从影响产业园的现金流稳定性出发，着重探讨及分析影响产业园租金表现的主要因素。全国商品房单月销售持续承压全国商品房单月销售持续承压-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 2023/08 2023/09销售面积同比销售金额同比租赁收入为主的中国国贸经营性现金流净额整体稳中有升租赁收入为主的中国国贸经营性现金流净额整体稳中有升0246

7、80亿元经营性现金流净额经营性现金流净额资料来源：国家统计局、Wind，平安证券研究所3 3目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S产业园现金流影响因素拆解产业园现金流影响因素拆解产业园现状、模式及特征产业园现状、模式及特征4 4投资建议及风险提示投资建议及风险提示前言前言产业园供需趋势判断产业园供需趋势判断1.1 1.1 产业园区定义及发展历程产业园区定义及发展历程 产业园属于产业地产范畴，是由政府或企业为了促进某一产业发展为目标而立的特殊区位环境，指在一定的产业政策和区域政策的指导下，以土地为载体，通过提供基础设施、生产空间（如办公楼、厂房、

8、仓库、技术平台等）及综合配套服务，吸引特定类型、特定产业集群的内外资企业投资、入驻，形成技术、知识、资本、产业、劳动力等要素高度集结并向外围辐射的特定区域。自1979年蛇口工业区创立以来，我国产业园区经历了探索起步、粗放快速发展、整顿调整、转型升级多个阶段的发展，完成了从早期劳动密集型为主的传统工业园向精细化、专业化的现代化园区转型发展，形成了多个重要产业集群及以蛇口园区、张江园区、苏州工业园区等为代表的一批优秀产业园区。资料来源：华夏杭州和达高科产园REIT招募说明书，平安证券研究所5 5产业园区主要发展历程产业园区主要发展历程探索起步阶段（1979-1991）深圳蛇口工业区成立，产业园区以

9、劳动密度型为主、区内企业政府划拨为主。快速发展阶段快速发展阶段（1992-2002）1992年南巡为标志，张江高科、苏州工业园区等成立，创新发展模式的产业园区出现整顿调整阶段整顿调整阶段（2003-2015）2003年相继出台国务院办公厅关于暂停审批各类开发区的紧急通知、国务院关干清理整顿各类开发园区加强建设用地管理的通知转型升级阶段转型升级阶段（2016至今）至今）2022年国务院印发“十四五”数字经济发展规划提出深化产业园区和集群数字化转型1.2 1.2 布局东强西弱，为经济及财政重要支撑布局东强西弱，为经济及财政重要支撑 根据中国开发区审核公告目录（2018版）和中国开发区网的统计，截止

10、2023年10月，全国现有国家级经开区230个、国家级高新区177个，省级开发区1850个。从区域分布来看，东部、中部和西部国家级经开区地区数量分别为112家、68家和50家，基本符合中国经济“东强西弱，由沿海向内陆递减”的分布趋势。根据商务部数据，2022年全国230家国家级经开区地区生产总值15万亿元，同比增长8.7%，占同期国内生产总值比重为11.4%；财政收入2.5万亿元，同比下降3.3%，占全国财政收入比重为12.9%；税收收入2.3万亿元，同比下降0.8%，占全国税收收入比重为13.7%，产业园区已成为全国重要经济及财政支撑。资料来源：华夏杭州和达高科产园REIT招募说明书、中国开

11、发区网、中国开发区审核公告目录（2018版），平安证券研究所6 6230 177 170 19 21 19 23 34 国家级经济技术开发区国家级高新技术产业开发区海关特殊监管区域（物流保税区）边境/跨境经济合作区国家级自贸区国家级新区国家级自创区其他国家级开发区全国重点产业园区分布呈现东强西弱（截全国重点产业园区分布呈现东强西弱（截至至20232023年年1010月）（单位：个）月）（单位：个）152.5100%5%10%15%20%25%0246810121416地区生产总值财政收入进出口总额规模（万亿）全国占比230230个国家级经开区各项指标占比个国家级经开区各项指标占比（202220

12、22）国家级产业园区分类（截至国家级产业园区分类（截至20232023年年1010月）月）（单位：个）（单位：个）71.3 1.3 政企两大运营主体、轻重两大开发模式政企两大运营主体、轻重两大开发模式 根据开发与运营主体不同，产业园区开发模式可分为根据开发与运营主体不同，产业园区开发模式可分为政府主导、企业主导、政企联合。政府主导、企业主导、政企联合。早期园区以政府主导为主，政府提供产业及税收支持政策，一般通过派出机构（产业园区管理委员会）负责园区建设和发展，如苏州工业园区。企业主导型模式指政府通过招标方式选择企业作为园区开发、运营主体，开发运营企业负责对产业园进行统一规划设计、基础设施建设、

13、招商运营等，如联东集团联东U谷。政企联合模式是双方联合设立开发公司负责产业园建设，可分为开发合作与产权合作，如华夏幸福产业新城。根据开发资产运营模式不同，产业园区主要分为重资产模式和轻资产模式。根据开发资产运营模式不同，产业园区主要分为重资产模式和轻资产模式。重资产模式为早期产业园区主要开发运营模式，类似住宅开发模式，一般模式为“开发-建设-出售-再开发”，如天安数码城。随着地产行业利润率下降，部分产业园区开发及运营商开始寻求产业园转型升级，逐渐向轻资产模式转变，模式包括品牌运营输出、增值服务等。模式类型模式类型主要特点主要特点优劣势优劣势典型园区典型园区政府主导园区管委会负责园区建设和发展、

14、产业招商等1）政府产业政策支持及税收优惠2）受到地方政府负债率限制，缺乏充足资金持续投入3）招商运营能力偏弱、机制不灵活苏州工业园区、北京中关村、上海张江高科技园区等企业主导企业作为园区开发及运营主体，政府负责城市发展、产业政策、土地用地等宏观策略1）政企分开机制下园区开发和行政管理效率较高2）园区运营招商专业化高，更能洞察入驻企业需求3）企业资金门槛高，运营风险较大4）若政府支持力度减弱，在政策优惠与支持上将面临挑战联东集团联东U谷政企合作政企联合设立产业园开发公司负责产业园开发建设1）结合政府土地资源优势和企业开发运营优势2）促进土地资源充分有效利用和产业园项目市场化运营华夏幸福基业产业新

15、城资料来源：东吴苏园产业REIT招募说明书，平安证券研究所产业园区不同主体开发模式对比产业园区不同主体开发模式对比81.4 1.4 园区开发运营门槛较高，涉及两个层面竞争园区开发运营门槛较高，涉及两个层面竞争 产业园区核心在于以产业为依托，以园区为载体，实现园区整体开发运营，涉及产业及城市规划、土地一二级开发及后期运营，且开发及投资回收周期较长，对开发及运营商资金实力、资源获取及整合能力要求较高，决定了其相对较高的门槛。从市场参与者来看，主要包括政府平台企业、专业园区运营商等。从竞争格局来看，包括两个层面竞争：（1 1）园区主体层面竞争。）园区主体层面竞争。园区各项业务发展很大程度上取决于所在

16、城市及园区经济总量、增长潜力、固定资产投资规模等因素。因此，园区开发企业面临的竞争一定程度上体现为自身所在开发区与周边开发区之间竞争，除各园区政策优势竞争外，也将注重如产业链资源、增值配套服务等软性竞争。（2 2）园区开发运营商间竞争。）园区开发运营商间竞争。如过往地产开发商都会把开发区作为拓展重点，给园区企业房地产开发业务带来较大竞争压力。相比之下，如一级土地开发、招商运营等业务由于园区开发企业与当地政府天然关系、加上一级土地开发市场并未完全市场化，面临市场竞争相对较小。从主要上市园区企业来看，由于盈利模式、业务结构的差异，各企业在收入规模、毛利率及负债率方面均存在较大差异。上市产业园区企业

17、营收对比（上市产业园区企业营收对比（20222022）上市产业园区企业毛利率对比（上市产业园区企业毛利率对比（20222022）上市产业园区企业资产负债率对比上市产业园区企业资产负债率对比（20222022）0070陆家嘴苏州高新 东湖高新 张江高科 中新集团 南京高科%毛利率0204060800陆家嘴苏州高新 东湖高新 张江高科 中新集团 南京高科亿元营收007080陆家嘴 苏州高新 东湖高新 张江高科 中新集团 南京高科%资产负债率资料来源：中新集团招股说明书、WIND，平安证券研究所90500300亿

18、元华夏幸福华夏幸福20222022年收入构成年收入构成1.5 1.5 收入来源多元化，“开发收入来源多元化，“开发+运营运营+投资”并举投资”并举 从收入角度来看，产业园主要收入来源包括开发运营、增值服务、产业投资三方面。从收入角度来看，产业园主要收入来源包括开发运营、增值服务、产业投资三方面。（1）多数园区开发企业从土地开发起步，早期主要以园区基础建设开发、配套房地产开发、物业出租等作为主要收入来源，如华夏幸福。（2）随着土地资源减少和园区建设深入，园区开发企业持续拓展行业价值链，通过为入园企业提供产业增值服务、园区配套综合服务等获取收益。（3）伴随园区入住企业增加，产业投资及资本运作成为新

19、的收入来源，如张江高科、苏州高新均通过“直投+基金”模式开展产业投资。张江高科及苏州高新“直投张江高科及苏州高新“直投+基金”情况基金”情况企业企业简介简介张江高科以“直投+基金”模式，截至 2022 年末，累计产业投资规模已达 81.2亿元。其中直投项目 52 个，投资金额 20.7 亿元；参加投资子基金 24 个，认缴出资 60.5亿元。苏州高新通过“直投+基金+资管计划”加大投资力度，截止2022年末，现有投资项目累计出资金额 28.5亿元；2022 年以来公司成立了苏新股权基金（规模2 亿元）、苏新绿碳基金（规模 2 亿元）、美德科一号基金（规模5000 万元）、新苏新兴基金（规模5

20、亿元）。资料来源：东吴苏园产业REIT招募说明书、公司公告，平安证券研究所1.5 1.5 前期开发建设成本为主，后期折旧摊销占比较高前期开发建设成本为主，后期折旧摊销占比较高 从成本角度来看，园区前期投入主要为土地开发及建筑成本，包括土地成本、征地拆迁补偿成本、安置及基础设施建设成本等；后从成本角度来看，园区前期投入主要为土地开发及建筑成本，包括土地成本、征地拆迁补偿成本、安置及基础设施建设成本等；后期成本主要为运营费用及折旧摊销等。期成本主要为运营费用及折旧摊销等。以上市REIT为例，华安张江光大园REIT2022年报显示，投资性房地产折旧及摊销占营业成本的92.5%，而建信中关村和东吴苏州

21、产业园的折旧摊销成本占比为70%左右。除此以外，运营管理服务费在建信中关村产业园的营业成本中占比相对较高，物业管理支出在东吴苏州产业园的营业成本中占比相对较高。资料来源：各项目招募说明书，各项目年报，平安证券研究所2年产业园年产业园REITsREITs底层资产营业成本占比底层资产营业成本占比华安张江光大华安张江光大园园建信中关村建信中关村产业园产业园东吴苏州产东吴苏州产业园业园投资性房地产折旧及摊销92.5%72.2%74.5%物业管理支出2.0%7.7%12.4%工程维修支出1.4%3.6%9.8%停车管理费0.0%2.2%0.0%运营管理服务费0.0%13.5%3.3

22、%其他支出4.1%0.8%0.0%合计100.0%100.0%100.0%020406080100120140华安张江建信中关村东吴苏园其他支出运营管理服务费停车管理费工程维修支出物业管理支出投资性房地产折旧及摊销20222022年产业园年产业园REITsREITs底层资产营业成本情况（百万底层资产营业成本情况（百万元）元）目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S产业园现金流影响因素拆解产业园现金流影响因素拆解产业园现状、模式及特征产业园现状、模式及特征1 11 1投资建议及风险提示投资建议及风险提示前言前言产业园供需趋势判断产业园供需趋势判断122.1 2.1 短期

23、供给端压力犹存，布局持续向核心城市集中短期供给端压力犹存，布局持续向核心城市集中 从供应端来看，2020-2022年全国300城工业用地推出及成交建面持续高位，2023H1全国300城工业用地成交建面4.2亿平，仅同比略降0.3%，较高的工业用地出让意味着短期产业园区供应端压力仍存。从厂房竣工建面走势亦能看出供应端压力，2021Q1以来，全国厂房竣工面积持续保持双位数增长，2023H1上半年累计竣工2.5亿平，同比增长11%。从工业用地城市成交占比来看，一线城市工业用地成交占比稳步提升，2023H1占比达6.6%，较2022年全年提升2.2PCT，产业园区开发及运营商向核心城市集中趋势仍在延续

24、。一线城市工业用地在一线城市工业用地在300300城中成交占比提升城中成交占比提升全国全国300300城工业用地推出及成交情况城工业用地推出及成交情况厂房竣工保持双位数增长厂房竣工保持双位数增长-10%-5%0%5%10%15%20%0246810122023H2020192018亿平推出建面成交建面推出同比（右轴）成交同比（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023H1一线二线三四线-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%000004000050000

25、60000700002020/032020/122021/092022/062023/03万平米厂房及建筑物竣工面积同比资料来源：中指数据库、国家统计局，平安证券研究所132.2 2.2 需求端依旧承压，行业间分化明显需求端依旧承压，行业间分化明显 从需求端来看，产业园区需求受到大经济周期及小行业周期影响，从大的经济周期来看，2023年前9月全国工业增加值同比增长4%，制造业固定资产投资额同比增长6.2%，9月制造业PMI自4月来再度超过50%，各项经济指标仍处于缓慢恢复过程中。从主要行业来看，以产业园区相对集中的生物医药、电子信息、汽车装备等行业为例，汽车、电气机械及器材制造业增速相对靠前，

26、2023年前9月固定资产投资增速分别为20.4%和38.1%，TMT、医药制造业增速相对承压，前9月固定资产投资额增速分别为10.2%和-0.2%，较2022年全年回落8.6、6.1个PCT。制造业固定资产投资额增速维持低位制造业固定资产投资额增速维持低位工业增加值及工业增加值及PMIPMI缓慢恢复缓慢恢复主要行业固定资产投资额增速呈现分化主要行业固定资产投资额增速呈现分化资料来源：WIND，平安证券研究所-50602022/02 2022/052022/08 2022/11 2023/02 2023/05 2023/08汽车制造业计算机、通信和其他电子设备制造业电气机械

27、及器材制造业高技术制造业医药制造业44.045.046.047.048.049.050.051.052.053.054.0-12-10-8-6-4-202468102022/12022/42022/7 2022/10 2023/12023/42023/7中国工业增加值累计同比（%）中国制造业PMI（%，右轴）052/2 2022/5 2022/8 2022/11 2023/2 2023/5 2023/8制造业固定资产投资完成额：累计同比（%）制造业固定资产投资完成额：累计同比（%）142.3 2.3 供需格局尚未见拐点，短期仍处于压力期供需格局尚未见拐点，短期仍处于压力期

28、 短期来看，尽管经济指标在缓慢恢复，但从工业增加值、制造业PMI、各行业固定资产投资额增速等指标来看，产业园区需求端仍将相对偏弱，同时随着前期出让工业用地逐步竣工入市，供给端压力仍存，供需此消彼长背景下，预计短期产业园区行业仍将承压。根据世邦魏理仕数据，北京商务园区自2022年来看，持续面临空置率上行与租金下降双重压力，2023Q2北京园区空置率环比上升0.2PCT至20.1%，租金环比下降1.1%至每月每平米161元。中长期来看，过去“圈一片土地、布几个产业、发展一批企业”的传统产业园区发展模式不可持续，如何根据市场需求构建新的发展模式，打造符合地方产业规划、未来产业发展趋势的新型产业园，将

29、成为各个园区持续稳定经营关键。20232023年北京及上海商务园区空置率环比上升（年北京及上海商务园区空置率环比上升（PCTPCT）20232023年北京及上海商务园区租金环比逐步承压（年北京及上海商务园区租金环比逐步承压（%）资料来源：世邦魏理仕，平安证券研究所(0.5)0.00.51.01.52.02.5北京空置率季度环比变化上海空置率季度环比变化-1.5-1-0.500.51北京租金季度环比变化上海租金季度环比变化目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S产业园现金流影响因素拆解产业园现金流影响因素拆解产业园现状、模式及特征产业园现状、模式及特征1 15 5投资建

30、议及风险提示投资建议及风险提示前言前言产业园供需趋势判断产业园供需趋势判断163.1 3.1 租金为现金流主要来源，稳定性受多因素影响租金为现金流主要来源，稳定性受多因素影响 租金收入为产业园现金流主要来源，租金水平、出租率及租约稳定性为关键影响因素。租金收入为产业园现金流主要来源，租金水平、出租率及租约稳定性为关键影响因素。产业园收入主要包括租金收入、物管收入和停车费收入，其中租金收入占比最高,如2022年建信中关村产业园REIT的租金收入占营收的98%。租金收入规模受到项目区位条件、租金水平及未来增长趋势、出租率影响，租金稳定性则受到租户结构（租户行业分布和租户集中度）及租约情况（到期分布

31、和续租率）扰动；进一步拆分来看，则受到经济及产业周期、政策导向及区域供需、产业资源及增值服务等因素影响。前文已经分析，短期宏观经济仍处于缓慢复苏、供给端压力仍大，均将对产业园招商形成冲击。本章节我们重点从中微观探讨影响租金的主要因素。资料来源：各项目招募说明书，各项目年报，平安证券研究所产业园区租金收入租金水平经济周期区域位置供需结构出租率经济周期地方政策产业周期产业资源增值服务稳定性租户结构/集中度存量租约到期分布物管收入停车费收入产业园区主要稳定现金流来源及影响因素产业园区主要稳定现金流来源及影响因素0500华安张江建信中关村东吴苏园其他收入车位收入物业管理费收入经营

32、性租赁收入租金收入为各上市产业园租金收入为各上市产业园REIT2022REIT2022年主要年主要收入来源（百万元）收入来源（百万元）173.2 3.2 地方政策导向为影响园区出租率重要因素地方政策导向为影响园区出租率重要因素 产业园区是否契合当地政策导向，为影响出租率重要因素。产业园区是否契合当地政策导向，为影响出租率重要因素。产业园区自诞生起就离不开政策支持，土地、财政及税收方面的产业扶持政策、政府招商机制与效率等均是吸引企业入驻重要因素。因此能否透彻把握地方产业发展政策导向、获得有利的政府政策支持，甚至与政府联合招商是吸引企业入驻关键。根据成都市发布的“十四五”制造业高质量发展规划，20

33、25年电子信息行业预计营收突破1.5万亿，较2020年增长超40%。受此带动，2023年成都市印发了关于进一步促进软件产业高质量发展的若干政策措施等文件支持行业发展，电子信息租户已成为高新、青羊、武侯等各区重要园区租赁客户。根据上海市经济和信息委员会披露，上海已成立53个特色产业园区，重点聚焦“新赛道”发展载体，吸引新兴企业入住。52.1%13.3%10.7%8.6%7.6%6.2%1.4%0%10%20%30%40%50%60%2022Q32022Q3成都各区电子信息租户占成都各区电子信息租户占比（按租赁面积）比（按租赁面积）资料来源：上海市经济和信息委员会，成都市关于进一步促进软件产业高质

34、量发展的若干政策措施实施细则、世邦魏理仕，平安证券研究所支持标准支持标准支持对象支持对象鼓励企业发挥带动作用，支持企业（引进方）推动引进其核心合作伙伴（投资方）集聚发展形成集群效应，经区（市）县推荐，可按不高于实缴注册资本1%的比例，给予最高不超过500万元的一次性资金支持，引进方与投资方按照20%和80%的比例分享政策资金支持投资方近2年设立的独立法人软件企业对企业、园区与软件人才基地多方合作开展规模超过30人，并且培训时长分别为15天、30天、60天以上高端软件人才定制培训项目，可按照培训经费80%，分别给予最高不超过10万元、20万元、30万元资金支持，全市每年不超过10个项目。独立法人

35、企业、规划布局软件产业的园区运营单位对成功创建“中国软件名园”或新获得“国家新型工业化产业示范基地（软件和信息服务业）”等授牌的国家级软件类基地（园区）运营主体，且基地（园区）年度软件业务收入规模不低于50亿元的，可按照其收入规模万分之一的比例，一次性给予最高500万元资金支持符合规划布局软件产业的基地（园区）运营单位“成都市关于进一步促进软件产业高质量发展的若“成都市关于进一步促进软件产业高质量发展的若干政策措施”主要支持政策细则干政策措施”主要支持政策细则上海特色产业园区分布图上海特色产业园区分布图3.3 3.3 产业链资源为吸引企业入驻重要指标产业链资源为吸引企业入驻重要指标 产业链聚集

36、效应及龙头带动效应为吸引企业入驻重要因素。产业链聚集效应及龙头带动效应为吸引企业入驻重要因素。除税收优惠、财政补贴、人才引进等政府支持政策外，上下游产业链资源也是众多企业入园的重要考量。一方面，需要园区开发者通过创造良好投资环境，吸引产业龙头入驻，进而拉动配套企业在其周围集聚，最终形成规模效应及完整产业链集群；另一方面，不定期组织上下游产业链论坛、联合相关行业协会举办专题研讨会等，为园区企业构建交流互动平台。如张江设有上海集成电路研发中心和设计中心，吸引大量集成电路企业入驻，根据仲量联行统计，除自用型企业布局选址外，集成电路企业在张江核心区租赁面积占比接近15%。资料来源：仲量联行，平安证券研

37、究所 注：集成电路企业租户占比仅包括集成电路上游及中游企业1818上海产业园区集成电路企业租户分布及占比上海产业园区集成电路企业租户分布及占比3.4 3.4 产业周期波动或带来园区出租率扰动产业周期波动或带来园区出租率扰动 产业周期通过影响企业资本开支影响产业园出租率。产业周期通过影响企业资本开支影响产业园出租率。由于企业在不同阶段扩张动能不一，在行业收缩阶段可能会对产业特征明显的园区出租率形成冲击。如受当前互联网企业逐渐收缩，2023Q3华安张江光大REIT底层资产出租率为78%，建信中关村REIT底层资产出租率为63.73%，较2022年均有明显下跌。根据世邦魏理仕对上海172个园区项目的

38、调研，2018年来TMT及医药类租户占比持续提升，而消费类及能源公共事业占比逐步下滑，亦反映出产业趋势对租户结构影响。资料来源：各项目招募说明书，各项目年报，世邦魏理仕，平安证券研究所1919上海上海172172个园区项目主力租户占比变化（按租赁面个园区项目主力租户占比变化（按租赁面积）积）华安张华安张江光大江光大园园REIT建信中建信中关村产关村产业园业园REIT国君临港创新国君临港创新REIT博时蛇口产业园博时蛇口产业园REIT东吴苏州产业园东吴苏州产业园REIT临港奉贤临港奉贤智造园一智造园一期期临港奉贤智临港奉贤智造园三期造园三期万海大厦万海大厦万融大厦万融大厦 国际科技园国际科技园2

39、.5产业园产业园201874.10%95%100%58%85.26%84.25%88%70%201997.40%92%98%69%81.06%81.13%86%64%202099.51%97%100%89%94.36%84.08%90%70%2021100%-100%99%87.26%93.22%74.19%202292.60%81.29%100%98%85%95.59%85.18%2023Q378%63.73%97.63%91%94.9%84.59%产业园产业园REITsREITs底层资产平均出租率底层资产平均出租率22%16%7%9%7%25%16%11%8%7%31%18%14%6%6%

40、0%5%10%15%20%25%30%35%2003.5 3.5 产业契合度为吸引企业入驻关键之一产业契合度为吸引企业入驻关键之一 产业园区规划是否契合不同产业及类型租户需求，为能否成功招商关键之一。产业园区规划是否契合不同产业及类型租户需求，为能否成功招商关键之一。不同行业对园区关注点不同，如电子信息、装备制造园区对产业链上下游距离、电力及承重都有较高要求；同时不同用途租户对厂房设计亦要求不一样，如研发中心对私密性要求较高等。因此从最开始园区选址、前期规划设计就必须契合产业及租户需求，才能为后续招商、运营打下基础，进而带来区域税收、就业、经济增长，形成良性循环。不同类型

41、需求租户对园区设计要求及关注点不同类型需求租户对园区设计要求及关注点用途用途层高（米）层高（米）单层面积单层面积（平米）（平米）交通便交通便利度利度主要关注点主要关注点办公首层挑高二层及以上3.9-4.22000-2500高研发首层5.0-6.0二层及以上4.2-4.51500-2000中配置卸货平台加大进门宽度靠近上下游企业私密性高数据中心每层均为5.0-6.02000-2500低提供双路供电提供备用发电机远离危险建筑较高防水、抗震等展示中心首层挑高1000-3000高外观设计较高偏好人流、车流量大的地段主要产业主要产业关注点关注点电子信息1）产业集聚度、距离上下游产业较近2）对电力、承重、

42、通信要求较高3）未来扩租可能性大4）车位配比及生活配套装备制造1）产业集聚度、距离上下游产业较近2）电力、承重等要求3）设备噪音需要专业处理4）部分测试对建筑空间有一定要求医药及生命科学1）行业聚集度、投资环境2）优质临床资源及重点实验室3）环评是否符合相关要求4）危废处理装置设置需求5）私密性较高，防止研发成果外泄不同产业选址主要关注点不同产业选址主要关注点资料来源：世邦魏理仕，平安证券研究所213.6 3.6 租户行业集中利于产业集聚，但加大单一行业风险租户行业集中利于产业集聚，但加大单一行业风险 租户行业集中在增强产业链吸引力同时，加大单一行业风险。租户行业集中在增强产业链吸引力同时，加

43、大单一行业风险。一方面租户行业集中度较高有利于实现产业集聚，吸引细分产业上下游企业入驻，实现产业协同及完整产业链。如上市园区REIT中建信中关村和华安张江光大园租户主要集中在新兴信息技术服务业，2019-2021年平均租金水平和出租率都较为稳定。但同时对应单一行业周期风险更大，如受近年互联网行业收缩影响，华安张江光大园在线新经济租赁面积占比在2021Q3达到49.1%，但2023Q3含在线新经济在内的TMT的租赁面积占比仅20.8%。上市产业园上市产业园REITsREITs底层资产租户行业分布底层资产租户行业分布排名排名建信中关村（建信中关村（2021H1）华安张江光大园（华安张江光大园（20

44、23Q3）中金湖北科投光谷（中金湖北科投光谷（2022）国泰君安临港创新产业园国泰君安临港创新产业园（2022H1）行业行业占比占比行业行业占比占比行业行业占比占比行业行业占比占比1软件和信息技术服务业53.80%集成电路25.75%信息技术40.81%精密机械29.74%2科技推广和应用服务业27.85%TMT（含在线新经济）20.81%金融科技27.57%高新材料26.72%3商务服务业8.58%金融科技9.79%专业服务17.28%汽车装备23.32%4餐饮业2.75%先进制造业9.19%教育7.36%生物医药12.39%5货币金融服务2.42%产业服务配套1.98%金融2.39%环保设

45、备4.51%总计95.40%67.52%95.41%96.68%资料来源：各公司招募说明书，平安证券研究所3.7 3.7 租户集中度高可能带来出租率阶段性波动租户集中度高可能带来出租率阶段性波动 租户集中度高，一方面仅需维护少数客户关系，相对应维护成本相对较低；但另一方面若主力租户经营情况陷入困境或出现退租、拒绝履约等情形，可能会对产业园区租金收入稳定性产生不利影响。如华安张江产业园REIT底层资产张润大厦大租户哲库科技2023年7月31日提前退租，导致2023Q3末出租率（57.19%）较2季度末（94.05%）大幅下降36.9个百分点。资料来源：各项目招募说明书，平安证券研究所2222主要

46、上市产业园区主要上市产业园区REITsREITs底层资产租户集中度底层资产租户集中度基础设施基础设施租户数量租户数量最大租户面积占比最大租户面积占比前三大占比前三大占比前五大占比前五大占比前前10大占比大占比国君临港创新产业园REIT（2022H1）临港奉贤智造园一期751.4%76.3%96.4%100%临港奉贤智造园三期1530.6%50.5%62.3%86.7%博时蛇口REIT（2020）万融大厦794.6%13.4%19.8%32.1%万海大厦1014.8%12.4%19.1%33.9%中金湖北科投光谷REIT（2022）光谷软件园、互联网+x项目4927.6%44.0%57.7%72

47、.8%建信中关村产业园REIT（2021H1）孵化加速器、互联网创新中心 5 号楼、协同中心 4 号楼6916.4%35.7%46.8%62.4%233.8 3.8 存量租约集中到期为租金波动潜在风险点存量租约集中到期为租金波动潜在风险点 存量租户若租约集中到期，短期可能带来较大续租或招商压力，带来出租率及租金波动。存量租户若租约集中到期，短期可能带来较大续租或招商压力，带来出租率及租金波动。如华安张江光大园主力租户租赁合同于2022年末到期（占项目可租赁面积的28%），导致2023Q1其平均出租率降至70.57%。因此，对于产业园营业商，需要通过控制租户面积占比、丰富租户面积结构和产业结构、

48、调整大租户到期时间等举措，避免较短时间内集中到期及退租发生。34.12%45.59%14.78%0.53%4.97%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%到期租赁面积占比中金湖北科投光谷中金湖北科投光谷REITREIT底层资产租约到期分布（截止底层资产租约到期分布（截止2022.12.312022.12.31）资料来源：各项目REIT招募说明书，平安证券研究所58.11%36.46%2.06%3.37%0%10%20%30%40%50%60%70%到期租赁面积占比华安张江产业园华安张江产业园REITREIT底层资产张润大厦租约到期分布（截止底层资产张润大厦租约到期分布（

49、截止2022.12.312022.12.31）243.9 3.9 区域位置、运营商背景等亦是招商竞争力之一区域位置、运营商背景等亦是招商竞争力之一上海核心产业园区未来供应项目（上海核心产业园区未来供应项目（20）资料来源：各项目招募说明书，仲量联行，平安证券研究所注：上海潜在供应基于2022.3可获取数据，未来项目供应量可能因项目延迟而调整 区域位置及周边竞品均会对园区租金稳定性形成扰动。区域位置及周边竞品均会对园区租金稳定性形成扰动。除园区本身设计定位、政策及价格优势外，所处区域交通亦是影响园区招商出租因素之一。同时由于片区内可能存在多个园区，在区域及配套相对趋

50、同背景下，亦会加剧园区招商的竞争难度。除此以外，未来潜在供应量等也加大未来招商难度，分流部分租约到期客户。运营商背景及配套服务也是重要影响因素。运营商背景及配套服务也是重要影响因素。一般来讲，国有企业具有更强信用背书和政策优惠空间，无论是从盈利性还是安全性角度来看，都具有优势。同时如智慧园区管理系统、基础设施硬件、企业员工住宿及餐饮等园区配套也是增强租户粘性的关键。临港奉贤智造园一期区位优势临港奉贤智造园一期区位优势目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S产业园现金流影响因素拆解产业园现金流影响因素拆解产业园现状、模式及特征产业园现状、模式及特征2 25 5投资建议及

51、风险提示投资建议及风险提示前言前言产业园供需趋势判断产业园供需趋势判断26投资建议及风险提示投资建议及风险提示 投资建议投资建议:2021年房地产开发规模持续下行，多家传统开发企业出险，具有稳定现金流资产逐步受到市场关注。我们认为尽管短期受供需两端冲击，产业园市场整体面临一定压力，但优秀产业园凭借其产业集聚、区域优势，仍有望保持稳定的现金流回报，建议关注优秀的园区运营商及产业园REIT投资机会。风险提示：风险提示：1)由于产业园需求方受经济大环境影响较大，若经济大幅下行，企业扩张意愿下降甚至收缩，将带来产业园出租率大幅风险；2）部分产业园单一租户租赁面积占比较高，若租户提前退租或放弃续约，将带

52、来短期出租率大幅波动风险；3）部分园区产业特征突出，若行业步入收缩周期，将对特定园区租金稳定性产生较大冲击。地产团队地产团队分析师邮箱资格类型资格编号杨侃YANGKAN034PINGAN.COM.CN证券投资咨询S02郑茜文ZHENGXIWEN239PINGAN.COM.CN证券投资咨询S03固定收益团队固定收益团队分析师邮箱资格类型资格编号刘璐LIULU979PINGAN.COM.CN证券投资咨询S01郑子辰ZHENGZICHEN160PINGAN.COM.CN证券投资咨询S01股票投资评级股票投资评级:

53、强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）行业投资评级行业投资评级:强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）公司声明及风险提示：公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业

54、资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材

55、料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的

56、立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2020版权所有。保留一切权利。2727股票投资评级股票投资评级:强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上）行业投资评级行业投资评级:强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上）

57、公司声明及风险提示：公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨

58、慎。免责条款：免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2023版权所有。保留一切权利。