1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 信息技术信息技术 有方科技有方科技(688159) 增持增持 昨收盘： 65.35 元 （首次评级） 通信通信 2020年年 02月月11日日 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 92/19 总市值/流通(百万元) 1,866/380 上证综指/深圳成指 2,876/10,728 12 个月最高/最低(元) 20.35/20.35 证券分析师：程成证券分析师：程成 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码

2、：S0980513040001 证券分析师：马成龙证券分析师：马成龙 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518100002 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 科创板优质物联网模组标的科创板优质物联网模组标的 国内一线物联网模组供应商，积极向下游延展国内一线物联网模组供应商，积极向下游延展 公司是国内一线物联网模组公司，近年来成功向下游拓展了终端及解 决方案业务，整体上实现了

3、较快增长。模组方面，公司拥有 2G/3G/4G/NB -IOT 多品类产品， 终端方面， 2017 年开始在海外 OBD 车载终端进入批量发货阶段，是国内唯二能供应的厂商之一。解决方 案领域，也开始给客户提供“云+端”的综合解决方案。公司团队大多具 有中兴通讯团队背景，技术扎实，同时股东中有智慧家居及车联网领 域股东，也给公司业务开拓提供了一定的土壤。公司股权覆盖面广， 团队凝聚力强。 上市后拟结合募集资金， 加大对 4G 及 NB、 5G 及 V2X 车载方向的研发，进一步增加公司产品能力。 国产模组公司全面崛起，有望形成国产模组公司全面崛起，有望形成“一超多强一超多强”格局格局 国产模组厂

4、商依靠工程师红利将市场成功拓展到海外，在老牌海外模 组巨头的优势领域攻城略地，逐步扩大全球市场份额，成为全球模组 供应主力。国内各厂商之间目前形成了“一超”（移远通信）“多强”（日 海智能、广和通、中兴物联、美格智能、有方科技）格局。有方科技 凭借技术和资源积累，在智慧能源和车载领域，具有较强竞争力，跻 身国内第一梯队企业。 物联网应用市场广阔，公司专注于能源和车载物联网应用市场广阔，公司专注于能源和车载 物联网下游应用众多，公司选择智慧能源和车联网两个领域深耕。智慧能源近 年来受益于 NB-IOT 技术对行业的信息化改造，物联网模组出货量快速攀升； 车联网市场受益于汽车智能化升级及 UBI

5、渗透率的提升，相应模组需求空间 巨大。公司在该两领域内均具有较高的市占率和较强的竞争力。 看好公司业务布局和长期发展，首次覆盖，给予看好公司业务布局和长期发展，首次覆盖，给予“增持增持”评级评级 看好公司的成长空间和竞争力，预计公司 19-21 年归属母公司净利润 0.63/0.93/1.25 亿元，目前对应 104/71/53 倍市盈率，参考可比公司估值及绝 对估值法，2020 年合理价格区间为 32.0540.31，给予“增持”评级。 风险提示风险提示 物联网模块出货量不达预期；4G 产品快速降价；市场竞争加剧 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2018 2019E 2020E 202

6、1E 2022E 营业收入(百万元) 557 874 1,258 1,692 2,199 (+/-%) 11.7% 56.9% 43.9% 34.5% 30.0% 净利润(百万元) 43.50 63.25 93.14 124.61 161 (+/-%) -15.7% 45.4% 47.3% 33.8% 28.8% 摊薄每股收益(元) 0.65 0.69 1.01 1.35 1.74 EBITMargin 15.6% 6.7% 7.2% 7.3% 7.4% 净资产收益率(ROE) 10.2% 13.1% 16.4% 18.3% 19.5% 市盈率(PE) 110.2 104.4 70.9 53.

7、0 41.2 EV/EBITDA 58.1 110.7 72.1 54.7 43.5 市净率(PB) 11.24 13.66 11.64 9.72 8.02 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 公司是国内一线物联网模组供应商， 在智慧能源和车载两个领域竞争优势凸显， 有望受益相应细分领域近年来的快速爆发。 我们看好公司的成长空间和竞争力， 预计公司 19-21 年归属母公司净利润 0.63/0.93/1.25 亿元， 目前对

8、应 104/71/53 倍市盈率。参考可比公司估值及绝对估值法，2020 年合理价格区间为 32.0540.31，给予“增持”评级。 核心假设或逻辑核心假设或逻辑 核心假设： （1） 公司模组业务随着智能电网的全面改造升级，2019 年开始恢复高增长 （2） 公司终端业务新客户拓展顺利，全面进入批量出货阶段 （3） 随着规模效应的凸显，公司管理费用率、销售费用率逐步下降。 与市场预期的差异之处与市场预期的差异之处 公司在垂直领域深耕，有望突破燃气及水等新领域，模组业务有望重回增长， 市场对于此或不太乐观。 公司海外 OBD 业务市场前景广阔，市场或对此认识不充分。 股价变化的催化因素股价变化的

9、催化因素 物联网行业利好政策出台；公司收入增长超预期。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 1、 电网领域采购不达预期 2、 公司终端业务新客户无法进入批量出货阶段 3、 公司控费不达预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 6 绝对估值绝对估值 . 6 绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析 . 6 相对法估值 . 7 投资建议 . 7 国内一线物联网模组供应商，积极向下游延展国内一线物联网模组供应商，积极向下游延展 . 8 专注物联网连接，业绩快速增长 . 8 跻身国内蜂窝

10、通信模组公司一线阵营 . 9 向终端和解决方案领域拓展，增长亮眼 . 10 中兴通讯团队背景，持股覆盖面大，产业资源丰富 .11 国产模组公司全面崛起，有望形成国产模组公司全面崛起，有望形成“一超多强一超多强”格局格局. 13 国产模组厂商全面崛起，成全球主要供应力量国产模组厂商全面崛起，成全球主要供应力量 . 13 海外模组厂商份额被逐步蚕海外模组厂商份额被逐步蚕食，国产力量全面崛起食，国产力量全面崛起 . 15 国内竞争格局未定，有望形成国内竞争格局未定，有望形成“一超多强一超多强”格局格局 . 15 物联网应用市场广阔，公司专注于能源和车载物联网应用市场广阔，公司专注于能源和车载 . 1

11、8 智能表计领域景气度高，公司深耕电网领域充分受益 . 19 车联网市场方兴未艾，公司成功切入海外高端市场 . 22 盈利预测盈利预测 . 23 假设前提 . 23 收入成本拆分及未来收入成本拆分及未来 3 年盈利预测年盈利预测 . 23 盈利预测的敏感性分析盈利预测的敏感性分析 . 24 风险提示风险提示 . 25 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值. 26 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 27 分析师承诺分析师承诺 . 27 风险提示风险提示 . 27 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧

12、Page 4 图表目录图表目录 图图 1：公司业务环节示意图：公司业务环节示意图 . 8 图图 2：公司：公司 2018 年业务构成年业务构成 . 8 图图 3： 公司历史收入及增速（万元）公司历史收入及增速（万元） . 9 图图 4： 公司历史归母净利润及增速（万元）公司历史归母净利润及增速（万元） . 9 图图 5：4G 通信模组示例通信模组示例 . 9 图图 6：NB-IOT 通信模组示例通信模组示例 . 9 图图 7：全球领先模组公司：全球领先模组公司 2018 收入规模（亿元）收入规模（亿元） . 10 图图 8：公司过去三年无线通信模组业务收入（万元）：公司过去三年无线通信模组业务

13、收入（万元） . 10 图图 9：4G 智能智能 OBD（N2810） . 10 图图 10：4G 智能智能 OBD（N2860） . 10 图图 11：公司过去三年物联网终端业务收入（万元）：公司过去三年物联网终端业务收入（万元） . 11 图图 12：公司股权结构：公司股权结构 . 12 图图 13：公司研发投入：公司研发投入 . 13 图图 14：无线通信模组厂商示意图：无线通信模组厂商示意图 . 14 图图 15：2018 年市场份额（基于出货量）年市场份额（基于出货量） . 14 图图 16：2018 年市场份额（基于收入）年市场份额（基于收入） . 14 图图 17：全球领先模组公

14、司：全球领先模组公司 2016 收入规模（亿元）收入规模（亿元） . 15 图图 18：全球领先模组公司：全球领先模组公司 2018 收入规模（亿元）收入规模（亿元） . 15 图图 19：公司直销和经销比例变化（万元）：公司直销和经销比例变化（万元） . 17 图图 20：可比公司直销占比：可比公司直销占比 . 17 图图 21：研发投入占比对比：研发投入占比对比 . 17 图图 22：2018 年年 4G 出货均价（元）出货均价（元） . 18 图图 23：物联网应用领域及市场价值：物联网应用领域及市场价值 . 18 图图 24：2016-2023 年全球蜂窝通信模块应用领域市场规模预测（

15、单位：百万块）年全球蜂窝通信模块应用领域市场规模预测（单位：百万块） . 19 图图 25：公司：公司 2019 年上半年收入按应用领域划分年上半年收入按应用领域划分 . 19 图图 26：国网：国网 4G 制式采集终端设备招标合计（台）制式采集终端设备招标合计（台） . 20 图图 27：公司过去三年智能电网领域模块收入：公司过去三年智能电网领域模块收入 . 20 图图 28：2017 年中国一次能源消费结构年中国一次能源消费结构 . 21 图图 29：2020 年中国一次能源消费结构年中国一次能源消费结构 . 21 图图 30：2017 年部分地区年部分地区 UBI 保险渗透率保险渗透率

16、. 23 表表 1：公司盈利预测假设条件（：公司盈利预测假设条件（%） . 6 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 . 6 表表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） . 7 表表 4：同类公司估值比较：同类公司估值比较 . 7 表表 5：公司高管背景及持股情况：公司高管背景及持股情况 . 12 表表 6：公司募集资金用途：公司募集资金用途 . 13 表表 7：全球头部模组公司市场份额变化情况：全球头部模组公司市场份额变化情况 . 15 表表 8：头部模组公司对比：头部模组公司对比 . 16 表表 9：公司在国网市场竞争对手：

17、公司在国网市场竞争对手 . 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表 10：公司新拓展的车载终端客户：公司新拓展的车载终端客户 . 23 表表 11：公司业务收入拆分（万元）：公司业务收入拆分（万元） . 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 估值与投资建议估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合 理价值区间。 绝对估值绝对估值 公司近两年业绩处于爆发期，后续维持在 30%的稳定增速。近两年处于新产品 迭代期，毛利率呈现先降后升趋势。公司研发费用

18、不高，整体管理费用率在 7% 左右的水平，以大客户直销的模式决定了销售费用率并不高，保持在 2%3% 的水平。所得税率在出口退税及研发扣除后，在 6%的水平。股利分配比率一直 保持在一般水平，按照近两年情况预计在 10%左右。 表表 1：公司盈利预测假设条件（：公司盈利预测假设条件（%） 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 营业收入增长率 122.82% 52.11% 11.66% 56.89% 43.93% 34.47% 30.00% 30.00% 30.00% 毛利率 81.40% 76.55% 75.26% 77.65%

19、77.18% 77.04% 77.00% 77.00% 77.00% 管理费用/营业收入 4.54% 4.45% 5.26% 13.00% 13.00% 13.00% 13.00% 13.00% 13.00% 销售费用/销售收入 2.34% 2.45% 3.47% 2.30% 2.30% 2.30% 2.30% 2.30% 2.30% 营业税及附加/营业收入 0.36% 0.34% 0.32% 0.32% 0.32% 0.32% 0.32% 0.32% 0.32% 所得税税率 10.00% 12.58% 6.40% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 股利分

20、配比率 6.90% 7.02% 58.59% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 资料来源：公司数据、国信证券经济研究所预测 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 无杠杆 Beta 1.2 T 6.00% 无风险利率 3.00% Ka 10.20% 股票风险溢价 6.00% 有杠杆 Beta 1.22 公司股价（元） 71.8 Ke 10.30% 发行在外股数（百万） 92 E/(D+E) 98.55% 股票市值(E，百万元) 6606 D/(D+E) 1.45% 债务总额(D，百万元) 97 WACC 10.22% Kd 5.30% 永续增长率

21、（10 年后） 2% 资料来源：国信证券经济研究所假设 根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得到公司的合理价值为 35.68 元。 绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感， 表 3 是公司绝对估值相对此 两因素变化的敏感性分析，认为公司的估值区间为 32.0540.31 元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 表表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） WACC 变化 14.0% 14.5% 15.00% 15.5%

22、 16.0% 永 续 增 长 率 变 化 3.5% 49.39 44.82 40.96 37.66 34.81 3.0% 46.43 42.40 38.96 35.99 33.40 2.5% 43.90 40.31 37.21 34.52 32.15 2.0% 41.73 38.49 35.68 33.21 31.03 1.5% 39.83 36.90 34.32 32.05 30.03 1.0% 38.17 35.48 33.11 31.01 29.13 0.5% 36.70 34.22 32.03 30.07 28.31 资料来源：国信证券经济研究所分析 相对法估值相对法估值 选取同行业上

23、市公司高新兴、日海智能、广和通等作为比较对象，根据 wind 一 致预期数据，同行可比对象 2018/2019/2020 年的 PE 平均值为 64.2 /25.6/34.4 倍。 期中，作为纯模组公司，移远通信和广和通估值较高，作为同样具有终端+解决 方案业务的高新兴和日海智能， 估值较低， 但大多数公司 2020 年估值在 2535 倍区间。因此综合来看，考虑到公司处于业务快速增长期，给予一定溢价，给 予 2020 年 3540 倍 PE 估值，对应股价为 35.3540.40 元。 表表 4：同类公司估值比较：同类公司估值比较 代码代码 简称简称 股价股价 （6 月月 30 日）日） E

24、PS（元）（元） PE PB PEG 总市值总市值 （百万（百万 元）元） 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 688159.SH 有方科技 71.8 0.65 0.69 1.01 110.2 104.4 70.9 7.3 18.9 6,583 同类公司： 300098.SZ 高新兴 5.3 0.31 -0.07 0.21 17.0 -75.4 25.1 1.6 0.6 9,313 002313.SZ 日海智能 17.3 0.23 0.38 0.63 75.2 45.5 27.5 2.6 0.7 5,398 300638.SZ 广和通 66.2 0.72 1.3

25、1 1.95 91.9 50.5 33.9 7.1 0.6 8,883 603236.SH 移远通信 196.1 2.7 2.4 3.84 72.6 81.7 51.1 10.5 -7.4 17,484 均值 64.2 25.6 34.4 5.5 -1.4 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理和预测 (高新兴、日海智能、广和通、移远通信数据为 Wind 一致预期) 投资建议投资建议 综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票价值在 35.3540.31 元，首次覆 盖，给予“增持”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 国内一线物联网模组

26、供应商，积极向下游延展国内一线物联网模组供应商，积极向下游延展 专注物联网连接专注物联网连接，业绩快速增长，业绩快速增长 公司是由中兴通讯背景的团队自主创业发展的一家优秀的物联网模块公司， 2006 年成立，于 2020 年 1 月成功登陆科创板。公司成立之初即专注于物联网 连接环节， 主要产品为无线通信模组， 后来逐步向下游延伸至终端及解决方案。 业务范围如下所示。 图图 1：公司业务环节示意图：公司业务环节示意图 资料来源：有方科技招股书、国信证券经济研究所分析师整理 截止 2018 年，公司的主要收入来源依旧是通信模组（占比 80%以上） ，其次是 终端收入（占比 18%） ，解决方案业

27、务刚起步。业务结构如下所示。 图图 2：公司公司 2018 年业务构成年业务构成 资料来源：WInd、国信证券经济研究所分析师整理 过去几年，在物联网行业快速发展背景下，公司整体实现了优异的成长，尤其 是 15-17 年快速发展，19 年重回高增长区间。 无线通信模 组 82% 物联网终端 18% 无线通信解 决方案 0% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 图图 3： 公司历史收入及增速（万元）公司历史收入及增速（万元） 图图 4： 公司历史归母净利润及增速（万元）公司历史归母净利润及增速（万元） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所分析师归

28、纳整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所分析师归纳整理 跻身国内蜂窝通信模组公司一线阵营跻身国内蜂窝通信模组公司一线阵营 公司的无线通信模组，指 2G/3G/4G 蜂窝通信模组，主要实现帮助终端接入运 营商网络， 将采集的数据信息传输至服务器， 以实现对信息数据的存储、 统计、 分析等应用功能。 图图 5：4G 通信模组示例通信模组示例 图图 6：NB-IOT 通信模组示例通信模组示例 资料来源：有方科技招股书、国信证券经济研究所分析师归纳整理 资料来源：有方科技招股书、国信证券经济研究所分析师归纳整理 公司的无线通信模块业务，在国内属于第一梯队企业，业务体量仅次于移远通 信，日海智能、

29、广和通、美格智能。 由于下游细分应用领域成长性的不同， 公司 18 年相较于竞争对手增长有所停滞， 预期在经历转型和应用拓展后，19 年后将重回高增长区间。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 200019Q3 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 200162017

30、20182019Q3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 图图 7：全球领先模组公司：全球领先模组公司 2018 收入规模（亿元）收入规模（亿元） 图图 8：公司过去三年无线通信模组业务收入（万元）：公司过去三年无线通信模组业务收入（万元） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所分析师归纳整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所分析师归纳整理 向终端和解决方案领域拓展，增长亮眼向终端和解决方案领域拓展，增长亮眼 为丰富产品结构，实现产品从模块向终端的延伸，公司 2016 年选择海外车联 网市场作为切入点开始研发无线通信终端产品，并在 2017 年首次实现商业化 批量销售。 公司自主开发的 4G 智能 OBD 产品搭载安卓智能操作系统，支持安卓 6.0 系统，支持 4G/3G/2G 多种无线通讯方式；支持 Wi-Fi 热点，GPS 定位；支 持 OBD 行车协议；通过植入 APP 应用产品可以实现车辆的驾驶行为分析和 统计、车辆定位和跟踪、实时读取诊断数据等功能，可应用于如车队管理、用 户行为保险（UBI） 、汽车金融、租赁服务、车载 Wi-Fi 热点等多种场景。该产 品迅速得到海外客户的认可，如国际车载产品知名供应商 Harman、亚洲市场 的印度大型商业集团 Reli