1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 食品饮料食品饮料 海外消费重启借鉴及国内展望海外消费重启借鉴及国内展望 华泰研究华泰研究 食品饮料食品饮料 增持增持 (维持维持)研究员 龚源月龚源月 SAC No.S0570520100001 SFC No.BQL737 +(86)21 2897 2228 研究员 张墨张墨 SAC No.S0570521040001 SFC No.BQM965 +(86)21 2897 2228 联系人 倪欣雨倪欣雨 SAC No.S0570121070157 +(86)21 2897 2228 联系人 俞慕寒俞慕寒 SAC N

2、o.S0570121070175 +(86)21 2897 2228 联系人 王可欣王可欣 SAC No.S0570122010019 +(86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 绝味食品 603517 CH 73.60 买入 安琪酵母 600298 CH 53.20 买入 立高食品 300973 CH 106.14 买入 安井食品 603345 CH 191.94 买入 重庆啤酒 600132 CH 130.80 买入 青岛啤酒 600600

3、CH 110.52 买入 青岛啤酒股份 168 HK 84.10 买入 千禾味业 603027 CH 24.78 买入 海天味业 603288 CH 79.90 增持 资料来源：华泰研究预测 2022 年 12 月 05 日中国内专题研究专题研究 海外消费重启借鉴及国内展望海外消费重启借鉴及国内展望 本文借鉴了海外市场场景放开和消费重启，探究消费复苏在节奏和幅度上如何演绎。我们认为，场景放开、刺激政策是促进海外消费重启的核心动能，餐饮和线下零售消费回补较为显著，线下消费场景的修复是复苏的直接拉力，而消费能力则是决定复苏弹性与持久性的核心驱动，复苏节奏上看，线下消费加速修复通常出现在防控政策优化

4、后的第二个季度。展望国内，我们认为场景放开与消费能力恢复亦是本轮复苏的两大主线，防控方案的动态优化有望引领场景放开。建议关注与场景强相关的次高端白酒及餐饮相关板块，合理管控预期，布局复苏主线下具备逻辑支撑的标的。海外借鉴：把握场景放开后的需求修复机海外借鉴：把握场景放开后的需求修复机遇遇 我们复盘了美国/西欧/日本/中国香港/中国台湾：1）管控政策放松、消费场景放开直接带动了疫中受抑制的线下消费场景修复，宴席、商务会见与亲友聚会需求亦随着经济生活的恢复正常而涌现，顾客外出就餐意愿强劲，各国均呈现显著弹性；2）从复苏节奏上看，线下消费加速修复通常出现在场景放开后的第二个季度；线下、即时消费占比较

5、多的品类实现“量”的弹性修复，酒类（社交享乐）及高性价比产品的恢复更快；3）政策刺激下的消费能力修复以及宏观经济预期下的消费意愿回升，导致了疫后消费复苏分化，复苏速度上，美国德国日本/英国/中国香港/中国台湾。国内展望国内展望：外围形势及消费环境预期回暖，防控优化完善：外围形势及消费环境预期回暖，防控优化完善后弹性有望彰显后弹性有望彰显 我们认为场景放开同样为影响国内复苏动能的关键因素，宴席和餐饮场景在约束条件放开后有望出现客流量反弹。次高端白酒：宴席场景有望回补，预计随终端动销恢复，渠道库存有望消化，批价有望企稳，全国化招商节奏或将恢复。啤酒：对照美国 21Q1 疫情政策优化与经济刺激法案发

6、布带动量价修复，国内现饮场景修复同样有望带动啤酒龙头量价齐升。餐饮供应链：政策优化后 B 端外食需求有望回暖，餐饮等业态客流量复苏，相关板块包括烘焙/调味品 B 端/速冻 B 端等后续需求修复值得期待。连锁卤制品行业格局优化，复苏有望支撑行业龙头未来业绩实现弹性修复。重点推荐：预期和基本面相结合，布局消费复苏主线下的龙头标的重点推荐：预期和基本面相结合，布局消费复苏主线下的龙头标的 投资节奏上，餐饮及出行链的复苏预期和博弈程度已经较高，建议结合个股自身基本面支撑（恢复之后的空间大小）和成长价值进行布局。啤酒板块推荐弹性品种重庆啤酒/量价利稳健增长的青岛啤酒（A+H）。非酒大众品板块，推荐格局优

7、化、收入/成本/费用有望弹性修复的绝味食品、成长空间与利润弹性兼具的安琪酵母、需求修复与利润弹性兼具的立高食品，调味品推荐零添加龙头千禾味业/B 端需求复苏与护城河宽深的海天味业，速冻食品看好增长逻辑强化的龙头安井食品。风险提示：经济增长不达预期、行业竞争高于预期的风险、食品安全问题。(34)(24)(14)(3)7Dec-21Apr-22Aug-22Nov-22(%)食品饮料沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 食品饮料食品饮料 正文目录正文目录 海外借鉴：把握场景放开后的需求修复机遇海外借鉴：把握场景放开后的需求修复机遇.3 国内展望：久雨初霁，布局需

8、求改善国内展望：久雨初霁，布局需求改善.8 次高端白酒：宴席回补带来需求改善.10 啤酒：现饮场景修复有望带动啤酒龙头量价齐升.11 调味品：B 端需求复苏，C 端结构升级.11 餐饮供应链：曙光已至，沿复苏逻辑持续演绎.12 连锁卤制品：格局优化，弹性可期.14 重点公司推荐重点公司推荐.15 绝味食品（603517 CH，买入，目标价：73.60 元）.15 安琪酵母（600298 CH，买入，目标价：53.20 元）.15 立高食品（300973 CH，买入，目标价：106.14 元）.15 安井食品（603345 CH，买入，目标价：191.94 元）.15 重庆啤酒（600132 C

9、H，买入，目标价：130.80 元）.16 青岛啤酒（600600 CH/0168 HK，买入，目标价：110.52 元/84.10 港币）.16 千禾味业（603027 CH，买入，目标价：24.78 元）.16 海天味业（603288 CH，增持，目标价：79.90 元）.16 风险提示.17 AVkY8VqUjYlXmOsQnP6McM7NoMrRoMnPeRpOoMiNnNsMaQnNuNvPnMqQuOsOrO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 食品饮料食品饮料 海外海外借鉴借鉴：把握场景放开后的需求修复机遇把握场景放开后的需求修复机遇 我们复盘了美国、

10、西欧、日本、中国香港、中国台湾，探究消费复苏在幅度和节奏上将如何演绎。总体来看，防控政策优化后，出行及聚会等消费场景的有序放开可直接拉动线下场景修复，宴席等刚需消费场景回补，商务会见与亲友聚会需求亦随着经济生活的恢复正常而涌现，顾客外出就餐意愿强劲。图表图表1：海外各国海外各国（地区）（地区）防控政策防控政策及消费支出表现及消费支出表现梳理梳理 注：美国为个人消费支出，英国为居民最终消费支出，德国为欧盟 27 国：居民(含 NPISH)最终消费支出，日本、中国香港、中国台湾为私人消费支出；资料来源：Wind，经贸研究，香港特别行政区政府官网，海峡网，拉格代尔官网，UNWTO，STR，Opent

11、able，腾讯网，华泰研究 图表图表2：美国疫情及防疫政策进展美国疫情及防疫政策进展 图表图表3：日本疫情及防疫政策进展日本疫情及防疫政策进展 资料来源：Wind，海外网，美国驻华大使馆，潇湘晨报，夏威夷华人资讯，第一财经，华泰研究 资料来源：Wind，中国新闻网，长江日报，华泰研究 图表图表4：中国香港疫情及防疫政策进展中国香港疫情及防疫政策进展 图表图表5：中国台湾疫情及防疫政策进展中国台湾疫情及防疫政策进展 资料来源：Wind，港评，东方财经杂志，华泰研究 资料来源：Wind，腾讯网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 食品饮料食品饮料 复苏概览：场

12、景放开后消费支出修复，呈现反弹态势。从复苏节奏上看，复苏概览：场景放开后消费支出修复，呈现反弹态势。从复苏节奏上看，线下消费加速修线下消费加速修复通常出现在防控政策复通常出现在防控政策优化优化后的第二个季度后的第二个季度。欧美于 2021 年初率先开放线下消费场景，日本滞后约 2 个季度，中国香港、中国台湾于 22Q2 初逐步放宽出行限制，从季度消费支出（不变价）的同比增速看，美国、德国、日本、中国台湾于放开后第二个季度普遍出现消费的明显反弹，中国香港 2022 年 4 月政策放宽后的第一个季度（22Q2）增速即同比转正（+0.02%）。从复苏弹性上看，政策力度与宏观预期从复苏弹性上看，政策力

13、度与宏观预期的的不同导致分化，美国德国不同导致分化，美国德国日日本、英国、中国香港、中国台湾。本、英国、中国香港、中国台湾。从季度消费支出相对 19 年同期的水平来看，得益于2020 年以来的三轮大规模财政补贴，美国场景放开后的当季度（21Q1）消费支出即恢复到了 19 年同期水平，德国政策刺激不足使得居民消费水平恢复较慢，政策转向后第六个季度恢复至 19 年同期水平，日本、英国因经济预期较弱，港、台放开时间较短，目前消费尚未修复至 19 年水平。餐饮端：餐饮端：需求回补较为显著需求回补较为显著 1）美国：美国：2021.3 月（2021.1 月放开）美国餐饮总收入即超过了 2019 年同期，

14、在场景修复与消费回补的共同驱动下实现了加速增长，商务宴请与亲友聚会随管控放开逐步恢复，商务宴请与亲友聚会随管控放开逐步恢复，婚宴则呈现显著的回补需求，婚宴则呈现显著的回补需求，据 The knot，2021 年消费场景的放开使得 94%（2020 年仅43%的婚宴如期举办）的婚宴能够如期举行，举办的婚礼中 27%为推迟的婚宴回补，2021 年婚宴数目/宾客人数/婚宴花费分别恢复至 2019 年的 92%/80%/100%。2022 年初开始，Omicron 疫情出现再度对美国连锁餐企造成一定影响，但 2022.2 月以来，随着防疫政策优化、场景再度放开，餐饮业景气复苏明显。据 RM 数据，20

15、22.2 月美国连锁餐饮业销售额同比+4.8%（环比+6.1pct），提价对销售额抬升贡献较大。2022.2 月外出就餐指数同比+6.8pct，为 1981 年 12 月以来的最大增幅（最新 12 个月动态均值）。2）日本日本：据日本食品服务协会发布的数据，2022.10 月餐饮收入（按全店计算）同比+14.8%，受菜品提价推动客单价提高等的影响，比 2019 年同期增长 5.5%，日本餐饮业日本餐饮业营收营收首次超过了疫情前的水平。首次超过了疫情前的水平。具体来看，据日本经济产业省，需求相对刚性且不受场景限制的快餐店在疫情期间基本未受到冲击，受损最大的夜场娱乐场景需求恢复最快。3）中国台湾：

16、）中国台湾：中国台湾经济部门统计处公布 2022.6 月（场景放开后的 2 个月）餐饮业营业额为 619 亿元，低基数下同比+61.7%，但仍未恢复至 2019 年同期的水平（2019.6 月为 686 亿元）。2022 年 5-6 月，中国台湾餐饮业营业额已连续两个月实现同比正增长，其中 6 月餐馆业同比+61.7%，饮料店营收同比+66.6%，外烩及团膳承包业营收同比+46.9%。22H1 中国台湾餐饮营业额达到 3990 亿元，为历年同期次高，同比+10.4%。4）中国中国香港香港：2022.4 月场景放开后，22Q2（放开后的第一个季度）食肆消费亦呈现明显改善，环比+45.5%，同比下

17、滑幅度（-5.4%）较 22Q1（-23.1%）收窄；22Q3 环比改善趋势延续，食肆消费环比+9.3%，同比下滑幅度进一步收窄至 1.8%，但仍未恢复至 2019年同期的水平（19Q3/22Q3 中国香港食肆总收益分别为 263/241 亿港元）。我们认为，外出就餐或为疫情改善的首轮受益方。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 食品饮料食品饮料 图表图表6：美国餐饮业整体恢复情况美国餐饮业整体恢复情况 图表图表7：中国香港食肆总收益趋势中国香港食肆总收益趋势 资料来源：US Census Bureau，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 零售端：零售端：线下零售

18、亦实现显著的恢复性增长线下零售亦实现显著的恢复性增长 1）美国：）美国：随消费场景放开，21Q1 美国线下零售额较 19Q1 实现 13%的增长，后续叠加经济刺激实现恢复性增长。2021 年美国全年线下销售零售额同比+18%，较 2019 年增长16%；22H1 线下销售零售额同比+9%，较 2019 年同期增长 26%。2）中国台湾：）中国台湾：据腾讯网，2022.4 月起中国台湾开始执行“重症清零，管控轻症，不求确诊清零”，对包括隔离、入境等多个方面的防疫政策进行放宽。根据 Wind 数据，2022.6月起，中国台湾零售业的营业额同比增速步入双位数增长轨道，2022 年 6-8 月零售额同

19、比+23%/+18%/+12%，较 2019 年同期增长 5%/10%/16%。3）中国香港：）中国香港：据政府官网，2022.4 月起中国香港开始放宽社交隔离政策，4 月零售额同比+12%，环比大幅增长 27%，较 2019 年同期增长 12%，其中食品、酒类饮品及烟草板块同比+3%，环比+17%，在消费复苏中增长相对明显，但仍未恢复至 19 年同期的水平。图表图表8：疫后美国线下零售实现显著的恢复性增长疫后美国线下零售实现显著的恢复性增长 图表图表9：中国台湾零售业营业额趋势中国台湾零售业营业额趋势 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 -60%-40%-20%0%2

20、0%40%60%80%100%120%140%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/7(USD mn)美国餐饮行业月度收入规模yoy（右轴）同比19年（右轴）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,00020Q120Q220Q32

21、0Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3（百万港元）中国香港:食肆总收益:价值:当季值同比环比-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%19-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-06美国:网络零售:YOY美国:非网络零售:YOY0%5%10%15%20%25%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0002021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/

22、12022/32022/52022/72022/9（百万新台币）中国台湾:营业额:零售yoy（右轴）同比19年（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 食品饮料食品饮料 图表图表10：中国香港零售业细分板块单月零售额同比增速对比中国香港零售业细分板块单月零售额同比增速对比 图表图表11：中国香港零售业细分板块单月零售额环比增速对比中国香港零售业细分板块单月零售额环比增速对比 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 疫情对生活方式的改变以及对不同类型人群影响的差异，导致不同消费品的需求修复和消疫情对生活方式的改变以及对不同类型人群影响的差异，导致

23、不同消费品的需求修复和消费趋势明显分化。费趋势明显分化。从下游餐酒表现来看，偏日常且高频的餐饮消费中，方便快捷、偏性价比的有限服务餐厅呈现经营韧性，2021 年收入恢复至 2019 年水平，表现优于酒吧及全服务餐厅，酒店消费中，享受型酒店的修复情况优于商务型，STR 的数据亦显示，相较2019 年，高档连锁酒店单间客房收入的修复程度亦优于整体。我们认为，高端消费相比中低端消费韧性较强，可能反映的是疫情对低收入人群收入水平和收入预期受影响较大。图表图表12：美国不同类型的餐厅收入同比增长情况美国不同类型的餐厅收入同比增长情况 图表图表13：美国度假型酒店单间客房收入的修复水平优于整体美国度假型酒

24、店单间客房收入的修复水平优于整体 资料来源：NRA，华泰研究 资料来源：STR，华泰研究 品类表现：品类表现：对比美国不同子品类的量价表现，我们看到：1）休闲享受类：）休闲享受类：得益于美国强劲的消费复苏势头，各品类修复程度较好，偏休闲享受的酒类、零食量价表现较优；2）场景修复类：场景修复类：啤酒和饮料即饮场景消费较多，21 年量价呈现弹性修复，基本恢复至 19 年水平；3）刚需日常类：）刚需日常类：调味品的销售增长主要依靠价增（2018-2021 年 C 端零售均价分别同比增 0.7%/1.4%/3.7%/6.0%），疫情之下健康化意识强化，结构升级趋势显著，高端调味品（减盐、有机）需求增加

25、；乳制品 20 年价增明显，主要系疫情背景下居家场景增多，奶酪、黄油、奶粉等高附加值/高客单价的产品使用量有所提高。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-08食品、酒类饮品及烟草超级市场燃料耐用消费品百货公司-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-08食品、酒类饮品及烟草超级市场燃料耐用消费品百货公司-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%202020212021vs2019酒吧和酒

26、馆全服务餐厅有限服务餐厅 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 食品饮料食品饮料 图表图表14：2021 年美国年美国各子品类的增长情况各子品类的增长情况 注：调味品仅包含 C 端数据 资料来源：Euromonitor，华泰研究 我们认为，消费场景、消费能力、消费意愿是影响各国经济复苏的核心要素，1）管控政策放松、消费场景放开将直接带动疫中受抑制的线下消费场景修复，各国均呈现显著弹性，线下、即时消费占比较多的品类有望实现“量”的弹性修复；2）财政政策刺激下的消费能力修复以及宏观经济预期下的消费意愿回升，导致了各国疫后消费复苏表现分化，若疫后经济能持续回暖，消费信心则有

27、望继续强化，驱动食饮消费“价”的升级上行。销量销量零售均价零售均价零售额零售额销量销量零售均价零售均价零售额零售额烈酒烈酒2.7%13.2%16.3%7.3%10.5%18.6%红酒红酒0.7%11.0%11.8%8.5%1.2%9.8%零食零食1.0%5.1%6.2%4.5%6.9%11.7%啤酒啤酒2.1%14.4%16.7%-0.3%0.3%0.0%软饮料软饮料6.8%8.2%15.6%1.8%0.2%2.1%调味品调味品-13.1%6.0%-7.9%-0.3%9.9%9.6%乳制品乳制品2.0%-0.7%1.3%-2.8%17.0%13.7%VS2020VS2019休闲享受型休闲享受型

28、场景复苏型场景复苏型刚需日常型刚需日常型 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 食品饮料食品饮料 国内国内展望展望：久雨初霁，久雨初霁，布局布局需求改善需求改善 疫情对社会消疫情对社会消费的扰动影响显著，费的扰动影响显著，主要源于场景缺失及消费力限制两个层面。主要源于场景缺失及消费力限制两个层面。一方面，疫情反复下堂食暂停，对餐饮、酒店等场景造成明显冲击，目前疫情依然是主导因素，复苏节奏受制于管控力度；另一方面，人均可支配收入增长缓慢，21Q4/22Q1/22Q2/22Q3 全国居民人均可支配收入当季同比增速为 5.4%/6.3%/4.7%/5.3%，增速处于 201

29、4 年以来的底部水平（除 2020 年），14-19 年的单季同比增速均值为 9.0%；同时疫情导致居民的消费倾向进一步降低、短期消费信心不足。据国家统计局，2022.3 月以来消费者信心指数环比下降明显，大多数中低收入居民消费意愿降低，尤其是对贵价产品的消费欲望降低，高客单价产品受损较多，高性价比产品表现更优，同时外围环境存在的不确定性因素，使得居民储蓄意愿有所攀升。图表图表15：全国居民人均可支配收入当季同比增速全国居民人均可支配收入当季同比增速 图表图表16：消费者信心指数消费者信心指数 2022 年年 4 月起持续低迷月起持续低迷 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，国家

30、统计局，华泰研究 借鉴海外：我们在上文已经论借鉴海外：我们在上文已经论述海外的疫情管控放松可直接拉动线下场景消费修复，我们述海外的疫情管控放松可直接拉动线下场景消费修复，我们认为疫情防控认为疫情防控政策的优化政策的优化可直接映射至国内线下消费场景的放开可直接映射至国内线下消费场景的放开。我们认为，在管控优化和场景放开的背景下，国内同样有望实现场景复苏与宴席等需求回补的共同驱动，商务宴请与亲友聚会随管控政策优化有望逐步恢复，国内的婚宴亦将在疫后呈现显著的需求回补。同时，同时，对照对照 2020 年疫情：年疫情：我们预计，本轮复苏效果和传导至报表端的时间点受到疫情发展态势、刺激政策的方向和节奏影响

31、。从复苏速度来看，短期高性价比产品有望率先修复，以长周期来看，居民消费力仍将不断提升，行业发展逻辑又将回归财富效应驱动，即消费升级仍为主旋律，财富效应刺激偏高端的产品加速升级，或将迎来新一轮景气周期，高端产品和各行业龙头有望持续受益。从复苏效果来看，后续刺激力度越大，则财富效应将越明显，对高端产品的利好作用更显著。我国我国新防控二十条出台提振出行信心，释放需求弹性。新防控二十条出台提振出行信心，释放需求弹性。2022.11.11 日，国务院发布关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知，进一步提升防控的科学性、精准性，调整密接人员隔离时间并取消次密接。11.15 日，文旅部基

32、于二十条措施出台文旅业防控优化办法，跨省游不再与风险区联动管理。据新疆政府网，乌鲁木齐自 11.28日起逐步恢复低风险地区的生产经营活动，目前低风险区域小区已解除封控，公共交通及堂食后续有望逐步恢复。据郑州发布，11.29 日 24 时起，郑州解除流动性管理，转入常态化疫情防控。据广州疫情防控发布会，11.30 日起广州即时解除所有高风险区外的管控区；以楼栋、单元划定高风险区；密切接触者有条件的实行居家隔离；非必要不再组织大规模核酸检测等。我们认为伴随防控政策的边际优化，有望缓解居民对线下服务消费不确定我们认为伴随防控政策的边际优化，有望缓解居民对线下服务消费不确定的的担忧，对出行需求和消费场

33、景修复形成催化，利好担忧，对出行需求和消费场景修复形成催化，利好食品饮料相关消费食品饮料相关消费的复苏与反弹。的复苏与反弹。5.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%13Q414Q214Q415Q215Q416Q216Q417Q217Q418Q218Q419Q219Q420Q220Q421Q221Q422Q2全国居民人均可支配收入:累计名义同比808590955-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-

34、0122-0322-0522-0722-09消费者信心指数(月)荣枯线 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 食品饮料食品饮料 图表图表17：本土本土及入境及入境防控措施政策更新防控措施政策更新 6 月月 28 日新型冠状病毒肺炎防控方案日新型冠状病毒肺炎防控方案(第九版第九版)11 月月 11 日日关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知 主基调主基调 坚持动态清零，充分认识优化调整防控措施不是放松防控，更不是放开、“躺平”，集中力量打好重点地区疫情歼灭战，进一步提升防控的科学性、精准坚

35、持动态清零，充分认识优化调整防控措施不是放松防控，更不是放开、“躺平”，集中力量打好重点地区疫情歼灭战，进一步提升防控的科学性、精准性，最大程度保护人民生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。性，最大程度保护人民生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。本土精准本土精准防控防控 密接 7 天集中隔离+3 天居家隔离，期间赋码管理、不得外出；次密接 7 天居家隔离 密接 5 天集中隔离天集中隔离+3 天居家隔离天居家隔离，期间赋码管理、不得外出；不再判定次密接不再判定次密接 高风险区外溢人员 7 天集中隔离；结束闭环作业的高风险岗位从业人员 7 天集中隔离或 7

36、 天居家隔离 高风险区外溢人员 7 天居家隔离天居家隔离；结束闭环作业的高风险岗位从业人员 5 天居家健康监测天居家健康监测 划分“高、中、低”风险区 风险区调整为“高、低”两类“高、低”两类，高风险区一般以单元、楼栋为单位划定，不得随意扩大 在流行病学调查基础上，有序开展区域核酸检测 无疫地区对风险岗位、重点人员开展核酸检测，不得扩大核酸检测范围，一般不按行政区域开展全员核一般不按行政区域开展全员核酸检测酸检测 学校和托幼机构、养老机构、精神专科医院、培训机构、生产车间、建筑工地等重点场所，常态化下应做好相关人员症状监测 加大“一刀切”、层层加码问题整治力度加大“一刀切”、层层加码问题整治力

37、度，优化校园、企业和工业园区疫情防控措施，严禁随意封校停课、停工停产、未经批准阻断交通、随意采取“静默”管理、随意封控、长时间不解封、随意停诊等各类层层加码行为 入境管理入境管理政策政策 登机前 48 小时内 2 次核酸检测阴性证明 取消入境航班熔断机制，登机前登机前 48 小时内小时内 1 次核酸检测阴性证明次核酸检测阴性证明 入境人员“7 天集中隔离+3 天居家隔离”对入境人员调整为“5 天集中隔离天集中隔离+3 天居家隔离天居家隔离”，期间赋码管理、不得外出 入境阳性判定标准为 Ct 值值35，对解除隔离时 Ct 值 35-40 人员进行风险评估 入境重要商务人员、体育团组等点对点赋码+

38、闭环管理，期间不可离开管理区 入境人员在第一入境点完成隔离后，目的地不得重复隔离重复隔离 疫苗特效疫苗特效药药 鼓励 3 岁以上适龄无接种禁忌人群应接尽接，重点提高 60 岁以上的疫苗接种率 有序推进新冠病毒疫苗新冠病毒疫苗接种，加强老年人群加强疫苗杰总覆盖率和广谱疫苗研发审批；加快新冠治疗药新冠治疗药物物储备，关注重症高风险和老年患者的治疗需求，做好中医药和急救药品储备；加强医疗资源建设，制定分级分类诊疗方案，做好住院床位和重症床位准备做好住院床位和重症床位准备，增加救治资源 资料来源：人民网，华泰研究 随出行活动恢复，居民收入信心企稳，大众线下消费有望回暖。随出行活动恢复，居民收入信心企稳

39、，大众线下消费有望回暖。22H1 人均可支配收入增速放缓，主因对未来收入预期的不确定性抬升、抑制消费需求释放。参考上一轮消费修复阶段（20Q2-21Q2），倾向于“更多储蓄”的居民占比持续下降，同期倾向于“更多消费”的居民占比提升至 25%（人民银行城镇储户问卷调查报告），我们认为我们认为 2023 年年在多重政在多重政策推力下，生产生活策推力下，生产生活逐渐逐渐恢复常态化恢复常态化，线下消费，线下消费有望复苏。有望复苏。图表图表18：收入预期回升带动消费回暖收入预期回升带动消费回暖 图表图表19：社会消费品零售总额（社会消费品零售总额（2019 年年 1 月月-2022 年年 10 月）月）

40、资料来源：Wind，国家统计局，中国人民银行，华泰研究 资料来源：Wind，国家统计局，华泰研究 303540455055(8)(3)271217223Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22（%）全国居民人均可支配收入:累计实际同比全国农村居民人均可支配收入:累计实际同比全国城镇居民人均可支配收入:累计实际同比未来就业预期指数（右轴）未来收入信心指数（右轴）(6)(4)(2)0246810(30)(20)(10)01020304019-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-052

41、1-0821-1122-0222-0522-08（%）（%）社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:城镇:当月同比社会消费品零售总额:乡村:当月同比社会消费品零售当年总额较19年水平（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 食品饮料食品饮料 图表图表20：低收入消费群体对外部冲击更敏感，相应复苏弹性更强低收入消费群体对外部冲击更敏感，相应复苏弹性更强 图表图表21：预防储蓄率在外部因素企稳期或有所下降预防储蓄率在外部因素企稳期或有所下降 资料来源：中国家庭财富指数调研报告（22Q2），华泰研究 资料来源：Wind，19Q1-22Q3 人民银行城镇储户问卷

42、调查报告，华泰研究 综上，我们认为，综上，我们认为，伴随消费场景的复苏，伴随消费场景的复苏，宴席和餐饮场景在约束条件放开后将出现客流量宴席和餐饮场景在约束条件放开后将出现客流量反弹反弹，食品饮料板块中食品饮料板块中依赖依赖消费场景的细分赛道会优先因此受消费场景的细分赛道会优先因此受益，如次高端白酒、益，如次高端白酒、以及餐以及餐饮相关板块（包括烘焙饮相关板块（包括烘焙/调味品调味品 B 端端/速冻速冻 B 端等）端等）。次高端白酒：次高端白酒：宴席回补带来需求改善宴席回补带来需求改善 宴席场景宴席场景有望有望回补，回补，预计随终端动销恢复，渠道库存预计随终端动销恢复，渠道库存有望有望消化，消化

43、，批价有望企稳。批价有望企稳。次高端白酒的四大主要消费场景分别是“饮、宴、礼、藏”。其中，“饮、宴”包括大众消费中的自饮、社交、宴席需求（如升学宴、婚宴等）以及政商务消费中的接待宴请，次高端白酒的“饮、宴”消费占比较高。以安徽市场为例，据中国酒类流通行业白皮书 2020，烟酒店/团购/商超/酒店宴席分别占比 65%/15%/10%/10%。疫情下白酒“饮、宴”场景受损较严重，终端动销受阻导致渠道经销商库存短期偏高。我们预计在管控政策优化、消费场景逐步复苏后，宴席需求有望回补，动销将逐步恢复，带动渠道库存消化，使得渠道信心恢复。防控政策优化防控政策优化后，次高端酒企招商节奏有望回归正常状态后，次

44、高端酒企招商节奏有望回归正常状态。疫情期间，次高端酒企的招商节奏、品鉴会等渠道活动及新增市场拓展受压制较多，从舍得酒业、山西汾酒、今世缘及口子窖的净增经销商数量来看，自 21Q4 以来净增经销商数量出现明显下滑，招商进程普遍受疫情影响有所阻滞。我们认为，未来随防控政策优化、线下场景重启后，次高端酒企的招商、营销及新市场的开拓节奏有望回归正常状态，预计动销恢复将带动渠道、价盘回归良性状态，为新市场招商及开拓创造有利环境，正反馈效应下全国化进程有望恢复。图表图表22：高端白酒与次高端白酒消费结构对比高端白酒与次高端白酒消费结构对比 图表图表23：分渠道销售占比分渠道销售占比（安徽市场为例）（安徽市

45、场为例）资料来源：UBSEvidenceLab，华泰研究 资料来源：中国酒类流通行业白皮书 2020，华泰研究 -10%0%10%20%30%40%50%0501001502020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2低收入-高收入环比增速（右轴，%）5万及以下家庭财富5-10万家庭财富10-30万家庭财富30万及以上家庭财富荣枯线45 45 45 46 53 53 50 51 49 49 51 52 55 58 58 26 26 28 28 22 23 24 23 22 25 24 25 24 24 23 0%10%2

46、0%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22更多储蓄占比更多消费占比更多投资占比22%22%47%45%55%48%63%60%28%28%51%40%43%39%35%35%50%50%2%15%2%13%2%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%高端次高端高端次高端高端次高端高端次高端201220172018未来预测大众消费商务消费政务消费烟酒店65%酒店10%团购15%商超10%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必

47、一起阅读。11 食品饮料食品饮料 图表图表24：次高端主要单品批价变化次高端主要单品批价变化 图表图表25：21Q1-22Q3 次高端酒企单季度净增经销商数量次高端酒企单季度净增经销商数量 资料来源：今日酒价，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 啤酒：现饮场景修复有望带动啤酒龙头量价齐升啤酒：现饮场景修复有望带动啤酒龙头量价齐升 复盘复盘 2022 年：年：2022 年 3-4 月外部环境变化对啤酒现饮渠道消费造成反复冲击，啤酒行业单月产量分别下滑 10.3%/18.3%，结构端，龙头旗下的高档大单品表现因其主销区疫情形势与渠道占比表现分化，以餐饮渠道为主且主销区受外界冲击较大的高档产品受

48、疫情影响冲击较大，渠道结构更加均衡的产品（如白啤、易拉罐产品等）表现则优于整体。对比美国，对比美国，21Q1 疫情政策松绑与经济刺激法案发布带动量价修复，4-5 月啤酒单月出货量实现了 8.0%/7.8%的高增，21 年美国啤酒量价分别同比+2%/+14%，销量基本修复至 19年同期水平（较 19 年-0.3%），结构升级加速则得益于：1）富人阶级消费坚挺形成高端消费基础，促消费政策下大众消费力持续提升；2）管控放松后餐饮消费回流，带动高档啤酒消费增加。我们认为，政策优化、场景修复在促进啤酒销量增长的同时，亦有望通过消我们认为，政策优化、场景修复在促进啤酒销量增长的同时，亦有望通过消费场景费场

49、景-消费能力消费能力-消费意愿的传导与修复，带动结构升级与均价提升，行业量价齐升可期。消费意愿的传导与修复，带动结构升级与均价提升，行业量价齐升可期。图表图表26：疫后美国啤酒销量环比恢复、随疫情态势有所波动疫后美国啤酒销量环比恢复、随疫情态势有所波动 图表图表27：美国啤酒市场量价同比增速美国啤酒市场量价同比增速 资料来源：Beer institute，华泰研究 资料来源：欧睿，Brewers Association，华泰研究 调味品：调味品：B 端需求复苏，端需求复苏，C 端结构升级端结构升级 B 端需求复苏，端需求复苏，C 端结构升级，调味品板块迎向上拐点端结构升级，调味品板块迎向上拐点

50、。2022 年餐饮端需求不振与成本高位对调味品企业经营造成挑战，但龙头在生产与销售端积极调整、不断精进，外部通过经销商队伍优化、目标优化等方式保持团队及渠道稳定，内部通过成本及费用挖潜与精细化消化成本压力，龙头竞争力持续强化、份额逐步提升。20025030035040045050055060065070020-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11（元）青花20梦之蓝M6+梦之蓝M3水晶剑习酒窖藏1988红花郎15(200)(150)(100)(50)050100150

51、20025030035021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3（个）舍得酒业今世缘口子窖山西汾酒-15%-10%-5%0%5%10%051015202519-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-07出货量（百万桶）美国:当月新增确诊病例（百万）出货量YOY（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%20082009200001

52、920202021销量YOY吨价YOY精酿啤酒销量YOY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 食品饮料食品饮料 站在当前时点，我们建议重点关注板块向上拐点：站在当前时点，我们建议重点关注板块向上拐点：1）B 端经营环境改善：端经营环境改善：据 Euromonitor，2021 年酱油餐饮端销量是零售端的 1.3 倍（占整体销量的 57%左右），随外部环境改善，海天等餐饮端占优的龙头在渠道稳健的基础上有望实现库存去化与需求复苏，中炬（21 年餐饮端收入占比约 30%）餐饮渠道的招商与铺货有望进一步推进，实现 BC 两条腿走路的目标；2）C 端结构升级提速：端结构升级

53、提速：2022 十一国庆期间调味品添加剂事件引发舆论关注，我们认为，龙头在法定范围内使用添加剂为合法合规行为，消费者对于添加剂的关注度提升有效带动零添加产品动销，据京东超市，22 年双十一预售期间零添加酱油成交额同比增 5 倍，据 Sandalwood，10 月零添加调味品龙头千禾味业在主要电商平台的酱油销售额同比增长226%，我们认为中长期高端化、健康化产品推广将加速推进。图表图表28：酱油零售端及餐饮端的销量（万吨）酱油零售端及餐饮端的销量（万吨）图表图表29：消费者购买调味品时对安全性与健康性最为关注消费者购买调味品时对安全性与健康性最为关注 资料来源：Euromonitor，华泰研究

54、资料来源：益普索，华泰研究 餐饮供应链：曙光已至，餐饮供应链：曙光已至，沿复苏逻辑持续演绎沿复苏逻辑持续演绎 1）速冻企业：速冻企业：对比日本，对比日本，21Q3 起逐步放开管控，龙头重回增长通道。起逐步放开管控，龙头重回增长通道。疫情背景下消费者居家场景增加、外食场景减少，体现在冷冻食品层面，2020 年日本餐饮端冷冻食品消费量同比大幅下滑 12%，家庭端消费量则同比+10%；2021 年餐饮端冷冻食品消费量同比小幅上行 1%，家庭端消费量同比+4%（据日本冷冻食品协会）。据日冷集团公告，20-21 年公司营收中 BC 端占比分别为 55%：45%，餐饮端占比稍多，因而 20Q1-21Q1

55、公司连续5 个季度实现同比负增长（-0.2%/-7.1%/-5.1%/-3.4%/-1.2%）。2021.10.8 起，日本逐步放开管控，速冻龙头日冷 21Q3-22Q2 分别实现收入 975/1038/948/1017 亿日元，同比+4.3%/+2.5%/+9.2%/+9.2%，神户物产 21Q3-22Q2 分别实现收入 892/927/946/990 亿日元，同比+8.4%/+15.5%/+13.0%/+10.1%，总体看均呈现向好态势。图表图表30：日本冷冻食品行业市场规模日本冷冻食品行业市场规模 图表图表31：日本速冻龙头企业复苏情况复盘日本速冻龙头企业复苏情况复盘 资料来源：日本冷冻

56、食品协会，华泰研究 资料来源：Wind，彭博，公司公告，华泰研究 00500600700200720082009200001920202021零售端销量餐饮端销量0%10%20%30%40%50%60%安全性健康性口味品牌有无负面消息价格购买便利性02040608099920002000420052006200720082009200001920202021餐饮端消费量（万吨）家庭端消费量（万吨）免

57、责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 食品饮料食品饮料 展望展望国内，国内，速冻食品速冻食品 B 端需求有望修复。端需求有望修复。根据冷冻冷藏食品研究院，22H1 由于外围环境扰动，B 端速冻食品行业形势并不太乐观，22H1 半数企业业绩有所承压，超过六成的企业认为餐饮渠道受阻对业绩影响较大，还有近半数的企业把票投给了“消费不旺”。展望未来，随着场景的逐步放开，火锅店、麻辣烫等餐饮消费场景或有序恢复，B 端需求有望修复，C 端消费或将延续一定的需求惯性，与此同时，预制菜构筑速冻领域新的成长曲线，后续随着消费人群扩张/产品矩阵完善/营销渠道开拓，市场有望不断扩容。图表图

58、表32：速冻食品企业速冻食品企业 22H1 业绩下降的原因业绩下降的原因 图表图表33：2020 年速冻食品年速冻食品/速冻米面速冻米面/速冻火锅料下游场景拆分速冻火锅料下游场景拆分 资料来源：冷冻冷藏食品研究院，华泰研究 资料来源：观研天下，华泰研究 2）烘焙门店：烘焙门店：阴云将散，阴云将散，把握客流量反弹。把握客流量反弹。据伊利烘焙报告，22Q1 全国范围内闭店率为7.87%，22Q2 全国关店 3.9 万家，闭店率达 10.47%，品牌更新迭代速度加快，其中一线城市受疫情影响最为严重、扰动终端需求，因而闭店率最高（13.98%），行业整体呈双位数下滑（以 85 度 C 为例，其大陆地区

59、 1-8 月收入同比下滑了 15%以上）。展望未来，伴随着疫情影响边际消散、管控逐步减弱，行业至暗时刻已过，烘焙门店、KA 商超及咖啡茶饮店客流量反弹可期，叠加明年春节销售旺季临近，烘焙产品的需求有望呈现边际改善。图表图表34：22Q2 闭店数闭店数/闭店率闭店率 图表图表35：22Q2 连锁非连锁门店数量占比连锁非连锁门店数量占比 资料来源：22Q2 伊利烘焙报告，华泰研究 资料来源：22Q2 伊利烘焙报告，华泰研究 65.93%34.07%38.46%20.88%49.45%21.98%65.93%39.56%38.46%25.27%47.25%23.08%0%50%100%受疫情影响餐饮

60、渠道受阻物流不通畅竞品价格战抢市场社区团购等平台带货能力下降消费者花钱更谨慎了，消费不旺其他经销商、供应链企业等生产厂家43%16%65%57%84%35%0%20%40%60%80%100%速冻食品速冻米面速冻火锅料B端C端13.98%10.18%9.15%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000一线城市二三线城市四五线城市（家）22Q2闭店数22Q2闭店率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 食品饮料食品饮料 连锁连锁卤制品：格局优化，弹性可期卤制品：格局优化，弹性可期 格

61、局优化：格局优化：餐饮及部分线下门店消费受冲击，卤制品龙头绝味食品审时度势、灵活应对，逆势开店的同时闭店率优于同业，获得份额的加速提升。开店端，绝味食品保持逆势加速拓店，同时加大街边店、下沉市场等抗风险能力更强的门店开设，不断优化门店结构，截至 2021 年末，抗风险能力较强的沿街店/社区店分别占绝味门店总数的 49%/20%。单店维度，外围环境扰动下 21 年下半年以来单店营收同比下滑较多，但公司积极应对，给予加盟商较大幅度门店补贴。当前阶段公司将更加聚焦于业绩修复及单店营收提升，包括推新品及相关营销活动。我们认为站在当前时点更应看淡短期扰动、坚守终局思维。绝味食品 21 年以来逆势加速拓店

62、，且闭店率优于同业，22 年下半年以来绝味更加聚焦于业绩恢复及单店提升，经营业绩有望迎来逐步修复，市场份额亦有望加速提升。收入收入/成本成本/费用弹性可期：费用弹性可期：我们认为消费复苏有望支撑公司未来业绩实现弹性修复：1）收入端，外围扰动加速中小门店出清，公司逆势加速开店，保障闭店率优于同业，格局加速不断优化；而随着线下客流的恢复，单店营收亦有望在场景恢复正常后实现弹性修复。2）成本端，今年以来鸭副等原料成本上涨较多，随着外围影响弱化，我们判断未来鸭副等原料成本亦有望高位回落。3）费用端，公司将更加重视效率及投入产出比，费效比有望提高。我们判断绝味正处于困境反转的起点，外围扰动带来行业竞争格

63、局优化，随着防控方案动态优化、线下客流稳步修复，公司收入/成本/费用均有望实现弹性修复。图表图表36：2021 年绝味食品门店结构年绝味食品门店结构 图表图表37：卤味连锁单店营收较卤味连锁单店营收较 2019 年同期恢复程度年同期恢复程度 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 沿街49%社区20%综合13%商超8%交通5%学校4%文娱1%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%20H120H221H121H222H1绝味单店营收（较19年）煌上煌单店营收（较19年）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 食品饮料食品

64、饮料 重点公司推荐重点公司推荐 绝味食品（绝味食品（603517 CH，买入，目标价：，买入，目标价：73.60 元）元）疫情以来公司逆势加速开店、给予加盟商补贴保障闭店率优于同业，有望获得份额加速提升。随着线下客流修复，单店营收有望环比恢复，结合规模效应、费效比提升，经营业绩有望迎来修复。中长期视角下，公司优秀的管理层和治理体系是成功之基，目前正处于成长曲线二次打开的节点，我们看好公司在管理/开店/供应链三重壁垒上，紧抓疫后行业整合机会，成为行业持续扩容及品牌化进程中的受益者。我们预计 22-24 年 EPS 0.92/1.84/2.26 元，参考可比公司 23 年平均 PE 40 x（Wi

65、nd 一致预期，2022.12.1 日），给予 23 年 40 xPE，目标价 73.60 元，“买入”。风险提示：成本波动、竞争加剧、食品安全、门店扩张速度不及预期。安琪酵母（安琪酵母（600298 CH，买入，目标价：，买入，目标价：53.20 元）元）我们判断随着下游烘焙门店的恢复，安琪国内酵母业务有望恢复稳健增长，中长期看酵母作为天然食品，健康化消费趋势下有望充分受益，YE 等天然食品添加物的渗透率亦有较大提升空间。利润端，我们判断安琪短期利润率已处于周期低点，提价效应释放、成本/运费/汇率条件改善有望释放弹性；同时定价权彰显、成本控制能力强化（水解糖投产）、规模优势扩大支撑下安琪利润

66、率波动性亦有望进一步弱化。预计 22-24 年 EPS 1.50/1.90/2.29 元，参考可比公司 23 年 PE 均值 28x（Wind 一致预期，2022.11.10 日），给予其 23 年 28x PE，目标价 53.20 元，“买入”。风险提示：原料成本波动、行业竞争加剧、食品安全风险。立高食品（立高食品（300973 CH，买入，目标价：，买入，目标价：106.14 元）元）短期业绩承压，期待后续下游餐饮、商超与烘焙门店等需求恢复，油脂等原材料价格回落后利润弹性有望显现；公司发布新一轮激励计划草案、强化发展势能，前瞻性产能布局，规划油脂业务，提升供应链稳定性，长期看成长动能仍足。

67、我们预计公司 22-24 年 EPS 为 0.98/1.83/2.57 元，参考可比公司 23 年平均 PE 44x（Wind 一致预期，2022.12.2 日），其 22-24 年净利 CAGR（14%）高于可比均值（13%），考虑冷冻烘焙赛道高速增长，给予估值溢价，23 年 58xPE，目标价 106.14 元，“买入”。风险提示：原料成本波动、行业竞争加剧、食品安全风险。安井食品安井食品（603345 CH，买入，目标价：，买入，目标价：191.94 元）元）产品端，疫情下主业维持稳健增长，预制菜业务“OEM+自产+并购”三箭齐发；渠道端，力求打造面向全国大 B 客户的特通直营体系，深度

68、拓展电商渠道，渠道策略顺势而为。展望未来，我们看好公司经营持续改善，预制菜带来新动能，定增资金贡献利息收入。我们预计 22-24 年 EPS 3.55/4.57/5.71 元，参考可比公司 23 年 PE 均值 29x（Wind 一致预期，2022.10.28 日），其 22-24 年净利 CAGR（37%）高于可比公司（15%），给予23 年 42x PE，目标价 191.94 元，“买入”。风险提示：竞争加剧，新品市场推广不及预期，食品安全问题。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 食品饮料食品饮料 重庆啤酒（重庆啤酒（600132 CH，买入，目标价：，买入，

69、目标价：130.80 元）元）1）短期看，22H1 疫情对于公司的影响主要集中在华东与华南地区，此两个区域亦是乌苏、1664 等高端产品在西南大本营外的主要增量地区，随疫情形势好转，公司销量回补的同时高端化进程亦逐步恢复；2）全年看，22 年外部因素导致成本压力上行，公司通过直接提价、锁价、供应链优化、产销协同等方式谋求成本节约，成本压力相对可控，随成本压力缓解，盈利弹性有序释放；3）中长期来看，公司高端化优势突出，乌苏大单品凭借独特的产品品质与品牌调性持续放量，2022 年公司将大城市计划拓展至 76 个，BU 改革与产能布局赋能全国化。我们预计 22-24 年 EPS 2.74/3.27/

70、3.90 元，参考可比公司 23 年平均 40 x PE（Wind 一致预期，2022.11.18日），给予其 23 年 40 x PE，目标价 130.80元，维持“买入”。风险提示：食品安全，高端化进程不及预期，市场竞争超出预期。青岛啤酒（青岛啤酒（600600 CH/0168 HK，买入，目标价：，买入，目标价：110.52 元元/84.10 港币）港币）1）短期看，随疫情形式好转，叠加公司主动推动销售回补，前期受损的核心销售市场弹性持续释放，旺季补货逻辑坚挺；2）全年看，产品结构优化助推吨价上行，公司针对不同区域、渠道、产品灵活提价，叠加成本压力缓解，利润释放可期；3）公司推进“振兴沿

71、海、提速沿黄、解放沿江”的区域市场战略，沿海沿江主要市场均已进入收获期，有望延续良好态势。我们预计公司 22-24 年 EPS 2.48/3.07/3.66 元，A 股参考可比 23 年均 36x PE（Wind 一致预期，2022.10.26 日），给予 23 年 36x PE，目标价 110.52 元；H 股参考近 3 年相对 A股估值折价均值 30%，给予 23 年 25x PE，目标价 84.10 港币，维持“买入”。风险提示：食品安全，高端化进程不及预期，市场竞争超出预期。千禾味业（千禾味业（603027 CH，买入，目标价：，买入，目标价：24.78 元）元）1）公司深耕调味品高端

72、&健康赛道，掘金“零添加”，对标日本，我国“零添加”赛道发展前景广阔，千禾有望凭借品牌及产品的先发优势，充分享受调味品结构高端化红利；2）收入端，在渠道突破、全国化布局、品类扩张的三轮驱动下增长有望加速；3）公司高目标股权激励将进一步强化公司内部动能，大股东定增进行产能建设，保障长期发展。我们预计公司 22-24 年 EPS 0.34/0.59/0.69 元，参考可比 23 年平均 PE 42x（Wind 一致预期，2022.12.1 日），给予 23 年 42x PE，目标价 24.78 元，维持“买入”评级。海天味业（海天味业（603288 CH，增持，目标价：，增持，目标价：79.90

73、元）元）公司作为调味品龙头，产品端，立足酱油/蚝油/调味酱三大品类，产品结构层次丰富，品类多元化/结构升级/市场拓展值得期待；渠道端，纵向加快渠道下沉/经销网络布局，加强对渠道的精细化管理，满足消费者多品类/多层次需求；产能端，公司规模效应显现，多手段对冲成本上行压力，经营稳健，龙头优势凸显，我们看好公司的龙头地位和平台化转型过程中的成长趋势，未来份额有望持续提升。我们预计 22-24 年 EPS 为 1.45/1.70/1.94 元，参考可比公司 23 年平均 PE47x（Wind 一致预期，2022.10.26 日），给予其 23 年 47xPE，目标价 79.90 元，维持“增持”。风险

74、提示：宏观经济表现低于预期，行业竞争加剧，食品安全问题。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 食品饮料食品饮料 图表图表38：重点推荐公司一览表重点推荐公司一览表 收盘价收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 绝味食品 603517 CH 买入 56.76 73.60 34,546 1.61 0.92 1.84 2.26 35 62 31

75、 25 安琪酵母 600298 CH 买入 45.90 53.20 39,886 1.51 1.50 1.90 2.29 30 31 24 20 立高食品 300973 CH 买入 93.20 106.14 15,782 1.67 0.98 1.83 2.57 56 95 51 36 安井食品 603345 CH 买入 164.20 191.94 48,159 2.33 3.55 4.57 5.71 70 46 36 29 重庆啤酒 600132 CH 买入 117.03 130.80 56,639 2.41 2.74 3.27 3.90 49 43 36 30 青岛啤酒 600600 CH

76、买入 103.00 110.52 117,225 2.31 2.48 3.07 3.66 45 42 34 28 青岛啤酒股份 168 HK 买入 74.35 84.10 128,700 2.31 2.48 3.07 3.66 32 30 24 20 千禾味业 603027.SH 买入 20.39 24.78 19,545 0.23 0.31 0.41 0.53 89 66 50 38 海天味业 603288.SH 增持 75.35 79.90 349,159 1.44 1.45 1.70 1.94 52 52 44 39 注：数据截至 2022.12.2 日；资料来源：Bloomberg，华

77、泰研究预测 风险提示风险提示 1）宏观经济增长不达预期。宏观经济增长不达预期。如果宏观经济复苏的情况无法持续，将影响消费者的消费意愿和 消费能力，对食品饮料行业需求产生负面影响。2）行业竞争激烈程度高于预期的风险。行业竞争激烈程度高于预期的风险。在行业需求疲软的背景下，企业间为了争夺市场份额可能加大费用投放和产品促销的力度，这对公司的盈利能力会产生负面影响。3）食品安全问题。食品安全问题。以非洲猪瘟为代表的事件会引起消费者对食品安全问题的担忧，这也将对行业的需求增长产生负面影响。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 食品饮料食品饮料 免责免责声明声明 分析师声明分析

78、师声明 本人，龚源月、张墨，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，

79、华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资

80、目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止

81、的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关

82、该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的

83、权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 食品饮料食品饮料 香港香港-重重要监管披露要监管披露 华泰金融

84、控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。安井食品（603345 CH）、青岛啤酒股份（168 HK）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。

85、对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公

86、司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师龚源月、张墨本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。安琪酵母（600298 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。安琪酵母（600298 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司

87、和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。安井食品（603345 CH）、青岛啤酒股份（168 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何

88、相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相

89、对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 食品饮料食品饮料 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：

90、AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路 228号华泰证券广场 1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28号太平洋保险大厦 A座 18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht-

91、 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路 5999号基金大厦 10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路 18号保利广场 E栋 23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司