1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。老白干酒 600559.SH 公司研究|深度报告 河北白酒消费升级，省内品牌有待崛起河北白酒消费升级，省内品牌有待崛起。河北省是国内重要的白酒消费省份之一，河北省 GDP 排名全国第 12，但白酒产量排名第 8；近年来经济稳步发展，居民收入持续增长，支撑白酒消费升级。2021 年河北省内白酒终端市场规模达到约 300 亿元，较 2017 年年化增长约 11%；河北盒装酒的大众消费从几十元的价格带发展至100-200 元左右，商务消费从 100 元发展至

2、300-500 元左右，价格带上移明显。河北白酒市场属于半开放型市场，包容性大，省外品牌较多；省内品牌以衡水老白干、丛台酒业、山庄老酒等为主，但市占率较低，未来有较大提升空间。省内白酒聚焦次高端，结构升级趋势显著省内白酒聚焦次高端，结构升级趋势显著。公司省内业务主要由衡水老白干和板城烧锅酒两块组成。衡水老白干方面，公司 2017 年开始主动调整和削减中低档产品，将增长重心提升至次高端产品，2016 年至 2021 年吨价年化增长达到 20%。衡水老白干单品聚焦 1915、古法 30、古法 20，以及十八酒坊的甲等 20 和甲等 15。2022年来，次高端及以上产品销售额占衡水老白干比重已经达到

3、约30%，较2020年的提升近 10 个百分点。1915 销售额超过 2 亿元，古法 20 达到约 3 亿元，甲等 15 超过5 亿元。板城烧锅酒升级趋势明显，2018 年至 2021 年吨价年化增速达到 14%；该品牌以龙印系列作为实现产品结构升级的核心抓手。板城龙印销售额已经初具规模，2021 年达到约 1 亿元左右，2022 年预计同比增长 20%以上。横向对比，公司省内白酒吨价近年提升明显，但相较于其他白酒公司的吨价仍有很大提升空间。省内升级叠加武陵酒发展，净利率有望持续改善省内升级叠加武陵酒发展，净利率有望持续改善。综合省内白酒结构升级以及武陵酒的快速成长，2016 年至 2021

4、年，公司高档酒产品收入年化增长达到 26%，占比提升 21pct 至 50%。高档酒占比提升推动公司白酒业务毛利率从 2016 年的 57%提升至 2021 年的 66%。展望未来，我们预计衡水老白干净利率有望企稳上升，在2023 达到约 10%的水平，武陵酒净利率在 2023 年达到约 21%的水平，丰联酒业其他板块的白酒净利率则小幅提升；综合各大板块，预计公司 2023 年净利率将提升至12%，业绩改善弹性较大。上调营收和毛利率，预测公司 22-24 年每股收益分别为 0.77、0.80 和 1.05 元（原预测为 0.75、0.76 和 0.91 元）。结合可比公司估值，给予公司 23

5、年 37 倍 PE，对应目标价 29.60 元，维持买入评级。风险提示风险提示：河北省内竞争加剧、武陵酱酒增长不及预期、消费升级不及预期。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3,598 4,027 4,991 6,157 7,049 同比增长(%)-10.7%11.9%23.9%23.3%14.5%营业利润(百万元)435 509 913 945 1,248 同比增长(%)-8.5%17.2%79.4%3.5%32.0%归属母公司净利润(百万元)313 389 707 735 965 同比增长(%)-22.7%24.5%81.5%4.0%31.3%每股

6、收益（元）0.34 0.43 0.77 0.80 1.05 毛利率(%)64.7%67.3%69.1%71.3%72.5%净利率(%)8.7%9.7%14.2%11.9%13.7%净资产收益率(%)9.3%10.8%17.6%16.3%19.0%市盈率 76.3 61.3 33.8 32.4 24.7 市净率 6.9 6.4 5.6 5.0 4.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年12月09日）27.5 元 目标价格 29.60 元 52 周最高价/最低价 33.63/18.41 元 总股

7、本/流通 A 股（万股）91,475/89,729 A 股市值（百万元）25,156 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 12 月 11 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 12.11 19.72 12.11-6.29 相对表现 8.82 12.07 14.44 14.98 沪深 300 3.29 7.65-2.33-21.27 叶书怀 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 *6079 执业证书编号：S0860519080001 周翰 *7524 执业证书编号：S0860521070003 姚晔

8、一季度业绩表现亮眼，股权激励有望改善治理 2022-05-05 结构调整拐点逐步接近，武陵酱酒驱动盈利改善 2021-07-20 省内业务结构升级，老白干酒弹性提升 买入 （维持）老白干酒深度报告 省内业务结构升级，老白干酒弹性提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 一、河北白酒消费升级，省内品牌有待崛起.4 二、省内白酒聚焦次高端，结构升级趋势显著.6 三、省内升级叠加武陵酒发展，净利率有望持续改善.10 四、盈利预测与投资建议.12 五、风险提示.13 2YbWuZtZdU

9、qUoN9PbP7NnPqQsQoMfQrQpNkPrQmP7NpPvMuOsQoNMYnNrR 老白干酒深度报告 省内业务结构升级，老白干酒弹性提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：河北省 GDP 稳步发展.4 图 2：河北城镇和农村居民人均可支配收入（万元）及增速.4 图 3：2021 年全国各省市 GDP 排名.4 图 4：2020 年全国各省市白酒产量排名.4 图 5：河北省白酒终端市场规模.5 图 6：河北省白酒主流价格带变化.5 图 7：河北省各地区代表

10、性白酒品牌.6 图 8：2021 年河北各品牌白酒市场份额.6 图 9：河北省各价格带的代表品牌产品.6 图 10：衡水老白干（包含十八酒坊）收入及增速.7 图 11：衡水老白干（包含十八酒坊）吨价及增速.7 图 12：衡水老白干次高端及以上产品占比.8 图 13：老白干 1915 销售额情况.8 图 14：古法 20 销售额情况.8 图 15：2021 年十八酒坊产品结构.8 图 16：板城烧锅酒收入及增速.9 图 17：板城烧锅酒吨价及增速.9 图 18：板城龙印销售额情况.10 图 19：2021 年板城烧锅酒产品结构.10 图 20：主要白酒上市公司 2021 年吨价对比（除高端酒产品

11、）.10 图 21：2015-2022Q3 公司不同档次酒的营业收入（亿元）.11 图 22：2015-2021 年公司不同档次酒的销量（吨）.11 图 23：2015-2021 年公司不同档次酒的吨价（万元/吨）.11 图 24：2015-2021 年公司不同档次酒的毛利率.11 图 25：2016-2021 年公司不同板块业务净利率趋势.12 图 26：2018-2021 年公司省内白酒业务营业利润率情况.12 图 27：公司主要板块净利率预测.12 图 28：2021 年主要白酒上市公司净利率对比(除茅五泸).12 表 1：河北省、江苏省和安徽省居民人均收入水平和白酒主流价格带对比.5

12、表 2：衡水老白干品牌和十八酒坊品牌的中高端核心产品（老白干香型）.7 表 3：板城烧锅酒的产品结构（浓香型）.9 表 4：可比公司估值表.13 老白干酒深度报告 省内业务结构升级，老白干酒弹性提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 一一、河北白酒河北白酒消费升级，省内品牌有待崛起消费升级，省内品牌有待崛起 河北省经济稳步增长支撑河北省经济稳步增长支撑白酒白酒消费升级消费升级 河北省是国内重要的白酒消费省份之一，近年来河北省经济稳步发展，支撑白酒消费升级稳步推进。2021年河北省GDP

13、达到 4万亿元，在国内各省市中处于中上游位置，同比增长6.5%，2014年至 2021年年化增长 6.3%。河北省居民收入稳步提升，2021年城镇和农村居民人均可支配收入分别达到 4.0 万元和 1.8 万元，2014 年至 2021 年分别年化增长 7.5%和 8.9%，居民消费力稳步提升。图 1：河北省 GDP 稳步发展 资料来源：国家统计局、东方证券研究所 图 2：河北城镇和农村居民人均可支配收入（万元）及增速 资料来源：国家统计局、东方证券研究所 从 GDP排名来看，2021年河北省 GDP排名全国第 12位左右；而从白酒产量来看，2020年河北省白酒产量达到 19.9 万吨，排名全国

14、第 8 位，可见白酒产业在河北是相对重要的产业。图 3：2021 年全国各省市 GDP 排名 资料来源：国家统计局、东方证券研究所 图 4：2020 年全国各省市白酒产量排名 资料来源：中国轻工业联合会、东方证券研究所 近年来河北省白酒终端市场规模实现扩容，预计 2021 年达到约 300 亿元，较 2017 的约 200 亿元年化增长约 11%。河北省的白酒主流消费包括主流价位在 10-25 元的光瓶酒，以及 100 元以上的盒装酒两种类型。在近年来的消费升级推动下，河北盒装酒的大众消费从几十元的价格带发展至100-200 元左右，商务消费从 100 元发展至 300-500 元左右，价格带

15、上移明显。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%0.01.02.03.04.05.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021河北省GDP（万亿）同比0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0.01.02.03.04.05.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021城镇农村城镇同比农村同比02468101214广东江苏山东浙江河南四川湖北福建湖南上海安徽河北北京陕西江西重庆辽宁云南广西山西内蒙古贵州新疆天津黑龙江吉林甘肃海南宁夏青海西藏2021年GDP（万亿元）050

16、0300350400四川河南湖北北京安徽贵州山东河北江苏山西陕西湖南黑龙江重庆广东云南江西福建新疆甘肃天津内蒙古广西辽宁青海吉林浙江西藏2020年白酒产量（万吨）老白干酒深度报告 省内业务结构升级，老白干酒弹性提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 图 5：河北省白酒终端市场规模 资料来源：酒业家、东方证券研究所 图 6：河北省白酒主流价格带变化 资料来源：中国酒类流通协会、乐酒圈、东方证券研究所 经济发展拉动居民消费水平提升，进而推动白酒消费升级的趋势是白酒行业

17、发展的主逻辑。经济发展拉动居民消费水平提升，进而推动白酒消费升级的趋势是白酒行业发展的主逻辑。对比江苏、安徽两个重要的白酒市场，2020 年河北的人均收入水平落后于江苏约 5 年，落后于安徽约1 年。目前江苏主流白酒消费价格带已经提升到 200-400 元，安徽已经提升到约 200-300 元；对比而言，河北市场未来价格带仍有很大提升空间，随着经济发展，价格带提升有望加速。表 1：河北省、江苏省和安徽省居民人均收入水平和白酒主流价格带对比 常住居民人均可支常住居民人均可支配收入（配收入（万万元）元）河北河北 江苏江苏 安徽安徽 年份 城镇 农村 城镇 农村 城镇 农村 2015 2.62 1.

18、11 3.72 1.63 2.69 1.08 2016 2.82 1.19 4.02 1.76 2.92 1.17 2017 3.05 1.29 4.36 1.92 3.16 1.28 2018 3.30 1.40 4.72 2.08 3.44 1.40 2019 3.57 1.54 5.11 2.27 3.75 1.54 2020 3.73 1.65 5.31 2.42 3.94 1.66 2021 3.98 1.82 5.77 2.68 4.30 1.84 目前白酒主流消费目前白酒主流消费价格带价格带 100-200 元元 200-400 元元 200-300 元元 资料来源：国家统计局、

19、中国酒类流通协会、酒业家、东方证券研究所 河北白酒市场相对开放，河北白酒市场相对开放，省内品牌有待崛起省内品牌有待崛起 河北白酒市场属于半开放型市场，包容性大，省外品牌较多，其中泸州老窖、茅台、剑南春、五粮液、山西汾酒和古井贡酒等在河北市场发展较好。据估计，河北市场 80%的份额被省外品牌所占据，省内品牌中衡水老白干、丛台酒业、山庄老酒等品牌份额领先，2021年分别达到 8%、5%、4%左右。050030035020172021河北白酒市场规模（亿元）老白干酒深度报告 省内业务结构升级，老白干酒弹性提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后

20、部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 图 7：河北省各地区代表性白酒品牌 资料来源：乐酒圈、东方证券研究所 图 8：2021 年河北各品牌白酒市场份额 资料来源：酒业家、东方证券研究所 目前，河北中高档各价格带，公司均有代表产品布局，包括：1）100-300 元价格带的老白干青花系列、老白干古法 5/8、十八酒坊醇柔 8/陶藏 10、板城 6/9 号等；2）300-800 元价格带的老白干古法 15/20/30、十八酒坊甲等 20 等；3）800 元以上价格带的老白干 1915 等。公司积极推动结公司积极推动结构升级，加强次高端、中高端产品的布局与推广，将

21、在未来逐步受益。构升级，加强次高端、中高端产品的布局与推广，将在未来逐步受益。图 9：河北省各价格带的代表品牌产品 资料来源：乐酒圈、东方证券研究所 二、二、省内省内白酒聚焦次高端白酒聚焦次高端，结构升级趋势显著结构升级趋势显著 衡水老白干衡水老白干加码古法系列和十八酒坊甲等系列加码古法系列和十八酒坊甲等系列 公司省内业务主要由衡水老白干（包含十八酒坊）和板城烧锅酒两块组成。2018 年至 2021 年，衡水老白干板块营业收入出现一定的波动，主要因为 2014 年至 2016 年，公司采取了以价换量的策略，销量快速增长但吨价下行明显，这种策略短期效果明显但却对品牌力形成侵蚀；2017 年开始，

22、公司开始主动调整和削减中低档产品，将增长重心提升至次高端产品。2021 年公司的主动调泸州老窖老白干酒贵州茅台剑南春五粮液山西汾酒丛台山庄老酒其他 老白干酒深度报告 省内业务结构升级，老白干酒弹性提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 整的效果开始显现，衡水老白干（包含十八酒坊）收入同比增长 5%至 21.1 亿元。吨价的提升尤吨价的提升尤为明显，为明显，2016 年至年至 2021 年从年从 2.9 万元万元/吨提升至吨提升至 7.1 万元万元/吨，年化增长达到吨，年化增长达到 20

23、%。图 10：衡水老白干（包含十八酒坊）收入及增速 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 11：衡水老白干（包含十八酒坊）吨价及增速 资料来源：公司公告、东方证券研究所 衡水老白干酒原先 SKU 数目过多，品类繁杂，公司主动调整后，目前聚焦在次高端核心大单品上，主要包括衡水老白干品牌的 1915、古法 30、古法 20，以及十八酒坊品牌的甲等 20 和甲等 15。表 2：衡水老白干品牌和十八酒坊品牌的中高端核心产品（老白干香型）品牌品牌 产品产品 规格规格 指导价指导价 产品图片产品图片 品牌品牌 产品产品 规格规格 指导价指导价 产品图片产品图片 衡衡水水老老白白干干 1915 39%vo

24、l 500ml/67%vol 500ml 1688/3288 十十八八酒酒坊坊 甲等甲等 20 39%vol 480ml 899 古法三十古法三十年年 39%vol 500ml 899 甲等甲等 15 39%vol 480ml 448 古法二十古法二十年年 39%vol 500ml/67%vol 500ml 698/698 陶藏 12 39%vol 480ml 338 古法十五年 52%vol 500ml 438 陶藏 10 38.8%vol 480ml 248 古法十年 52%vol 500ml 338 醇柔 8 39%vol 480ml 168 红五星 39%vol 500ml/67%vo

25、l 500ml 399/399 资料来源：公司官网、京东、东方证券研究所 从销售口径来看，从销售口径来看，2022年以年以 1915、古法、古法 20、古法、古法 30、甲等、甲等 15、甲等、甲等 20 等为代表的的次高端及等为代表的的次高端及以上产品收入占衡水老白干（含十八酒坊）的比重已经达到约以上产品收入占衡水老白干（含十八酒坊）的比重已经达到约 30%，较，较 2020年的提升近年的提升近 10 个百个百分点。分点。其中老白干 1915 作为公司定位最高端的产品，具有引领公司品牌向上的重要作用。近年来销售规模逐步扩大，2022 年预计达到约 2.5 亿元的销售额，较 2021 年同比增

26、长 20%以上。-20%0%20%40%60%80%05620020202122H1衡水老白干收入（亿元）同比0%10%20%30%40%50%0.01.02.03.04.05.06.07.08.02001920202021衡水老白干吨价（万元/吨）同比 老白干酒深度报告 省内业务结构升级，老白干酒弹性提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 图 12：衡水老白干次高端及以上产品占比 资料来源：渠道调研、东方证券研究所 图

27、 13：老白干 1915 销售额情况 资料来源：渠道调研、东方证券研究所 古法系列中，目前以古法 20 为主，预计 2022 年古法 20 销售额达到约 3 亿元，较 2021 年同比增长 20%以上。十八酒坊的产品中，目前甲等 15 已经是第一大单品，2021 年销售额约 5 亿元，占十八酒坊的比重约 70%，预计 2022 年继续稳步成长。拆分主要单品的情况来看，公司次高端及以上产品逐渐扩容成熟，并打响市场知名度，为未来逐拆分主要单品的情况来看，公司次高端及以上产品逐渐扩容成熟，并打响市场知名度，为未来逐步进一步放量奠定基础。步进一步放量奠定基础。图 14：古法 20 销售额情况 资料来源

28、：渠道调研、东方证券研究所 图 15：2021 年十八酒坊产品结构 资料来源：渠道调研、东方证券研究所 板城烧锅酒板城烧锅酒加码龙印系列加码龙印系列 板城烧锅酒是公司在河北市场的另一重要品牌，公司在2018年完成收购后，推动其结构升级的趋势明显，吨价从 2018 年的 5.6 万元/吨提升至 2021 年的 8.4 万元/吨。2020 年，受疫情影响板城烧锅酒收入同比下滑，2021 年恢复增长，收入达到 6.0 亿元，同比增长 17.9%；2022H1 进一步加速增长，收入同比增速达到 45.2%。0%5%10%15%20%25%30%35%20212022E次高端及以上产品占比0.00.51

29、.01.52.02.53.0202020212022E老白干1915销售额（亿元）2.12.22.32.42.52.62.72.82.93.020212022E古法20销售额（亿元）甲等15十八酒坊其他产品 老白干酒深度报告 省内业务结构升级，老白干酒弹性提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 图 16：板城烧锅酒收入及增速 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 17：板城烧锅酒吨价及增速 资料来源：公司公告、东方证券研究所 龙印系列是板城烧锅酒未来实现产品结构升级的核心抓手，包括盛

30、世龙印、太平龙印等系列。龙印系列是板城烧锅酒未来实现产品结构升级的核心抓手，包括盛世龙印、太平龙印等系列。表 3：板城烧锅酒的产品结构（浓香型）系列系列 产品产品 规格规格 建议零售价（元建议零售价（元/瓶）瓶）产品图示产品图示 板城烧板城烧锅酒锅酒 盛世龙印盛世龙印 52%vol 500ml 1098 太平龙印太平龙印 52%vol 500ml 698 和顺 1956 52%vol 450ml 368 和顺 1975 52%vol 450ml 188 一品蓝柔 50%vol 450ml 88 资料来源：公司官网、京东、东方证券研究所 板城龙印销售额目前已经初具规模，2021 年销售口径达到约

31、 1 亿元左右，2022 年预计同比收入增长在 20%以上。2021 年，龙印系列收入占板城烧锅酒的比重已经达到 10%以上，预计未来占比有望进一步提升，进而推动产品结构升级和吨价提升。-40%-20%0%20%40%60%80%08202H1板城烧锅酒收入（亿元）同比0%5%10%15%20%0.02.04.06.08.010.020021板城烧锅酒吨价（万元/吨）同比 老白干酒深度报告 省内业务结构升级，老白干酒弹性提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅

32、读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 图 18：板城龙印销售额情况 资料来源：渠道调研、东方证券研究所 图 19：2021 年板城烧锅酒产品结构 资料来源：渠道调研、东方证券研究所 公司产品吨价仍有很大提升空间公司产品吨价仍有很大提升空间 近年来公司省内白酒业务吨价有很大的提升，但相较于国内其他白酒公司的吨价仍有很大提升空近年来公司省内白酒业务吨价有很大的提升，但相较于国内其他白酒公司的吨价仍有很大提升空间。间。以 2021 年主要白酒公司产品（除高端酒）吨价来看，板城烧锅酒的吨价低于汾酒配制酒，衡水老白干酒的吨价更低于酒鬼酒中低端酒，整体而言，公司省内白酒业务吨价处于中低位置。图 20：

33、主要白酒上市公司 2021 年吨价对比（除高端酒产品）数据来源：各公司公告、东方证券研究所 三、省内升级叠加武陵酒发展，净利率有望持续改善三、省内升级叠加武陵酒发展，净利率有望持续改善 公司产品结构继续升级公司产品结构继续升级 随着省内白酒业务稳步升级，武陵酒快速成长，公司产品结构升级继续推进随着省内白酒业务稳步升级，武陵酒快速成长，公司产品结构升级继续推进。2016 年至 2021 年，公司高档酒产品收入从 5.9 亿元增长到 18.8 亿元（CAGR+26.0%），占比从 29%提升到 50%（+21pct）；高档酒产品销量从 2,431 吨增长到 5,082 吨（CAGR+15.9%）。

34、00.20.40.60.811.21.420212022E板城龙印销售额（亿元）板城龙印其他产品055404550今世缘特A+水井坊高档酒茅台系列酒洋河蓝色经典武陵酒酒鬼酒舍得中高档酒老窖中档酒古井年份原浆口子窖高档酒水井坊中档酒今世缘特A迎驾贡中高档酒汾酒黄鹤楼汾酒配制酒板城烧锅酒五粮系列酒今世缘A类酒鬼中低档酒衡水老白干文王贡汾酒系列酒古井贡酒迎驾贡普通酒老窖低档酒今世缘B类洋河普通白酒孔府家口子窖中档酒舍得低档酒口子窖低档酒2021年吨价（万元/吨）老白干酒深度报告 省内业务结构升级，老白干酒弹性提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明

35、之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 图 21：2015-2022Q3 公司不同档次酒的营业收入（亿元）资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 22：2015-2021 年公司不同档次酒的销量（吨）资料来源：公司公告、东方证券研究所 2016 年至 2021 年，公司高档酒吨价从 24 万元/吨提升到 37 万元/吨，明显高于中档酒的约 11 万元/吨和低档酒的约 3 万元/吨；高档酒收入占比提升，推动公司整体吨价从 2016 年的 3.5 万元/吨至 2021 年的 7.8 万元/吨。近年来，公司高档酒、中档酒和低档酒的毛利率分别在 80%、65%

36、和34%左右，高档酒收入占比提升推动整体毛利率从 2016 年的 57%提升至 2021 年的 65%。图 23：2015-2021 年公司不同档次酒的吨价（万元/吨）资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 24：2015-2021 年公司不同档次酒的毛利率 资料来源：公司公告、东方证券研究所 公司公司未来净利率有望持续改善未来净利率有望持续改善 受益于武陵酒的快速成长，公司旗下丰联酒业板块净利率在 2021 年同比提升 1.8pct 至 11.8%；衡水老白干板块（含板城事业部）净利率 2021 年 8.2%，同比持平；品牌管理及其他业务净利率同比有所下滑；综合，2021 年净利率同比提升

37、1pct 至 9.7%。拆分省内白酒业务，老白干酿酒业 2021 年营业利润率同比有所下降，板城事业部营业利润率在2020 年因疫情影响下降后有所恢复。综合 2021 年省内白酒业务累计营业利润率同比小幅下降0.2pct 至 11.4%；2018 年至 2021 年呈现波动上升的趋势。而随着高端化的进程推进，预计老白干酿酒业和板城事业部的营业利润率均有望改善并持续上行。05540高档酒中档酒低档酒010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002001920202021高档酒中档酒低档酒06

38、200202021高档酒中档酒低档酒合计0%20%40%60%80%100%2001920202021高档酒中档酒低档酒合计 老白干酒深度报告 省内业务结构升级，老白干酒弹性提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 图 25：2016-2021 年公司不同板块业务净利率趋势 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 26：2018-2021 年公司省内白酒业务营业利润率情况 资料来源：公司公告、东方证券研究所 展望未来，我们预测衡水老白干板块的

39、净利率将逐步恢复上行趋势，并在 2023 和 2024 年分别达到 10.1%和 10.7%左右的水平；武陵酒的净利率水平提升，预计 2023 年达到约 20.9%的水平；丰联酒业其他板块的白酒净利率则小幅提升。综合综合各大各大板块，预计公司板块，预计公司 2023 年净利率将提升至年净利率将提升至11.9%。对比主要白酒上市公司。对比主要白酒上市公司（除茅五泸）（除茅五泸），2021 年公司净利率在全国化次高端酒企、区域酒年公司净利率在全国化次高端酒企、区域酒企中排名靠后企中排名靠后，未来仍有很大的改善空间，未来仍有很大的改善空间，因而具有较大的弹性，因而具有较大的弹性。图 27：公司主要板

40、块净利率预测 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 28：2021 年主要白酒上市公司净利率对比(除茅五泸)资料来源：公司公告、东方证券研究所 四四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 上调营收和毛利率，预测公司 22-24 年每股收益分别为 0.77、0.80 和 1.05 元（原预测为 0.75、0.76 和 0.91 元）。结合可比公司估值，给予公司 23 年 37 倍 PE，对应目标价 29.60 元，维持买入评级。-10%0%10%20%30%2001920202021丰联酒业板块衡水老白干板块品牌管理及其他公司整体0%2%4%6%8%10%12%14%20

41、021老白干酿酒业板城事业部合计0%10%20%30%202020212022E2023E2024E衡水老白干武陵酒丰联酒业其他酒品牌服务及其他合计-20%-10%0%10%20%30%40%口子窖今世缘迎驾贡酒洋河股份山西汾酒酒鬼酒水井坊舍得酒业金徽酒古井贡酒伊力特老白干酒顺鑫农业金种子酒2021年净利率 老白干酒深度报告 省内业务结构升级，老白干酒弹性提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 表 4：可比公司估值表 公司公司 代码代码 最新价格最新价格(元元)

42、每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 古井贡酒 000596 266.18 5.74 7.29 9.05 46.39 36.49 29.40 山西汾酒 600809 284.19 6.26 8.24 10.48 45.36 34.51 27.12 顺鑫农业 000860 31.95 0.25 0.73 1.08 129.35 43.77 29.53 酒鬼酒 000799 140.80 3.60 4.60 5.90 39.06 30.62 23.87 迎驾贡酒 603198 58.89 2.20 2.71 3.29 26

43、.72 21.76 17.91 伊力特 600197 25.34 0.40 0.65 0.92 63.49 38.74 27.56 金种子酒 600199 27.74 -0.10 0.29 0.78 -279.92 96.72 35.56 调整后平均 44 37 27 数据来源：朝阳永续、东方证券研究所（注：最新价格为 2022 年 12 月 9 日收盘价）五五、风险提示风险提示 河北省内竞争加剧风险。河北省内竞争加剧风险。公司河北省内收入占比较高，如果省内竞争加剧，公司可能会增加市场推广费和促销费以面对竞品挑战，对盈利能力将有负面影响。武陵酱酒增长不及预期风险。武陵酱酒增长不及预期风险。武陵

44、酒的盈利贡献是目前公司盈利增长的核心驱动力之一，若武陵酱酒因为产能不足、市场销售不利、酱酒需求下降等因素而增长不及预期，将会对公司盈利增长造成不利影响。消费升级不及预期风险。消费升级不及预期风险。公司产品结构升级是营收盈利增长的核心逻辑，若消费需求升级不及预期，或将对公司销量造成负面影响。老白干酒深度报告 省内业务结构升级，老白干酒弹性提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E

45、2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,143 1,006 1,497 1,847 2,115 营业收入营业收入 3,598 4,027 4,991 6,157 7,049 应收票据、账款及款项融资 381 240 297 366 420 营业成本 1,269 1,316 1,541 1,767 1,935 预付账款 54 132 164 202 231 营业税金及附加 574 627 814 1,004 1,128 存货 1,784 2,298 2,691 3,086 3,380 营业费用 1,022 1,23

46、8 1,550 1,911 2,167 其他 86 541 548 556 562 管理费用及研发费用 319 384 477 599 648 流动资产合计流动资产合计 3,448 4,217 5,197 6,057 6,708 财务费用 14 5 0 4(2)长期股权投资 87 82 82 82 82 资产、信用减值损失 23 8(1)1 1 固定资产 850 1,293 1,605 1,873 2,094 公允价值变动收益 0 1 0 1 0 在建工程 513 404 327 288 244 投资净收益 11 21 30 25 25 无形资产 882 864 848 832 816 其他

47、47 36 273 50 49 其他 685 746 707 712 715 营业利润营业利润 435 509 913 945 1,248 非流动资产合计非流动资产合计 3,017 3,388 3,568 3,787 3,951 营业外收入 7 9 12 15 12 资产总计资产总计 6,465 7,605 8,765 9,844 10,659 营业外支出 10 6 7 5 6 短期借款 415 235 620 687 525 利润总额利润总额 431 513 918 955 1,254 应付票据及应付账款 370 416 488 559 612 所得税 118 124 213 222 291

48、 其他 2,036 3,059 3,198 3,685 3,939 净利润净利润 313 389 705 734 963 流动负债合计流动负债合计 2,821 3,711 4,306 4,931 5,077 少数股东损益 1(1)(1)(1)(2)长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 313 389 707 735 965 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元）0.34 0.43 0.77 0.80 1.05 其他 173 170 166 169 168 非流动负债合计非流动负债合计 173 170 166 169 168 主要财务比率主要财务比率 负债合计

49、负债合计 2,994 3,881 4,472 5,100 5,245 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 6 0(1)(2)(4)成长能力成长能力 实收资本（或股本）897 897 915 915 915 营业收入-10.7%11.9%23.9%23.3%14.5%资本公积 1,281 1,281 1,264 1,264 1,264 营业利润-8.5%17.2%79.4%3.5%32.0%留存收益 1,256 1,511 2,083 2,535 3,206 归属于母公司净利润-22.7%24.5%81.5%4.0%31.3%其他 30 35 32 33 3

50、3 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 3,471 3,725 4,293 4,744 5,414 毛利率 64.7%67.3%69.1%71.3%72.5%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 6,465 7,605 8,765 9,844 10,659 净利率 8.7%9.7%14.2%11.9%13.7%ROE 9.3%10.8%17.6%16.3%19.0%现金流量表 ROIC 8.5%9.9%15.8%14.1%16.8%单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 313 389 705 734 963 资产负

51、债率 46.3%51.0%51.0%51.8%49.2%折旧摊销 110 25 35 38 40 净负债率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用 14 5 0 4(2)流动比率 1.22 1.14 1.21 1.23 1.32 投资损失(11)(21)(30)(25)(25)速动比率 0.59 0.52 0.58 0.60 0.65 营运资金变动 158 640(311)62(83)营运能力营运能力 其它(34)89 30(4)(5)应收账款周转率 78.9 112.0 199.8 199.4 192.7 经营活动现金流经营活动现金流 550 1,126 430 810 888 存

52、货周转率 0.8 0.6 0.6 0.6 0.6 资本支出(449)(338)(250)(250)(200)总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.7 0.7 长期投资(7)6 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）其他(2)(542)30 26 26 每股收益 0.34 0.43 0.77 0.80 1.05 投资活动现金流投资活动现金流(458)(874)(220)(224)(174)每股经营现金流 0.61 1.26 0.47 0.89 0.97 债权融资 22(63)31(16)8 每股净资产 3.79 4.07 4.69 5.19 5.92 股权融资 0 0 0 0 0 估值比率

53、估值比率 其他(239)(325)250(220)(454)市盈率 76.3 61.3 33.8 32.4 24.7 筹资活动现金流筹资活动现金流(216)(388)281(236)(446)市净率 6.9 6.4 5.6 5.0 4.4 汇率变动影响 0 0-0-0-0 EV/EBITDA 38.9 40.3 22.9 22.0 16.9 现金净增加额现金净增加额(124)(136)491 350 268 EV/EBIT 48.5 42.3 23.8 22.9 17.4 资料来源：东方证券研究所 老白干酒深度报告 省内业务结构升级，老白干酒弹性提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重

54、要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准公司

55、投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注

56、意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级

57、信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是

58、在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工

59、具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责

60、任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话： 传真： 网址： 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。