1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入买入（首次首次）市场价格：市场价格：11.11.4141 元元 分析师：分析师：杜冲杜冲 执业证书编号：执业证书编号：S0740522040001 电话：Email： 联系人：联系人：邵美玲邵美玲 电话：Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)14,525 流通股本(百万股)9,962 市价(元)11.41 市值(百万元)165,728 流通市值(百万元)113,668 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 20

2、22E 2023E 2024E 营业收入（百万元）69,504 74,532 51,176 117,750 154,673 增长率 yoy%-49%7%-31%130%31%净利润（百万元）-14,409-16,642-37,100 3,567 15,231 增长率 yoy%-325%-15%-123%110%327%每股收益（元）-0.99 -1.15 -2.55 0.25 1.05 每股现金流量 0.10 0.89 -1.39 1.20 2.85 净资产收益率-17%-25%-173%16%41%P/E-11.5 -10.0 -4.5 46.5 10.9 P/B 2.1 2.7 7.6 7

3、.4 4.8 备注：股价为 2022 年 12 月 19 日收盘价 报告摘要报告摘要 载旗航司载旗航司行业龙头行业龙头，枢纽基地优势显著，枢纽基地优势显著。1）中国国航作为中国唯一载国旗飞行的民用航空公司，长期为国家领导人、外交使团、文化体育代表团等提供专机和包机服务，体现了其独有的尊贵地位。2）中国国航以北京首都国际机场为主基地，构建了以北京、成都、上海和深圳为节点的四角菱形枢纽网络结构，目前北京、成都、深圳三地的国内航线时刻占比优势显著。测算 2022 年冬春航季公司在北京首都机场、成都双流机场、成都天府机场及深圳宝安机场的国内航线时刻占比分别为 66.40%、32.47%、30.56%、

4、32.00%，均领先于其他航司。经营战略经营战略领先领先：逆势扩张收购山航，市场份额逆势扩张收购山航，市场份额有望有望提升提升。中国国航坚持扩张战略，持续整合资源。2004 年，公司与中航集团签订合同转让协议，分别收购山航集团 48%的股权及山航股份 22.8%的股权；2010 年，公司对深圳航空进行增资扩股，持股比例由25%增至 51%，深圳航空成为公司的控股子公司；目前，公司正筹划谋得山航集团控制权。若能成功控股山航，公司时刻占比及机队规模将进一步扩张。1）测算 2022 年冬春航季，山航在济南遥墙机场、青岛胶东机场的国内航线时刻占比分别为 39.66%、31.24%，占据领先地位。2）若

5、成功控股山航，测算公司合计拥有飞机数量将从 746架增加至 880 架（山航拥有波音 B737 系列飞机 134 架），反超南方航空的 878 架，机队规模跃升至行业第一（截至 2021 年末）。航线质量航线质量优异优异：国际布局欧美航线，国内覆盖两舱旅客：国际布局欧美航线，国内覆盖两舱旅客。1）中国国航主基地北京地处欧美亚交汇点，具备得天独厚的发展国际航线的区位优势。2015-2019 年，公司国际航线 ASK 的复合增长率为 10.8%；国际航线 ASK 占比稳居三大航之首。公司在国内飞往欧洲和北美等主流国际航线上具有绝对的领先优势，测算 2019 年冬春航季公司欧洲航线时刻占比为 39%

6、，北美航线时刻占比为 32%，均高于国内其他航司。2）配合枢纽网络战略，中国国航定位于中高端公商务主流旅客市场，目前拥有中国最具价值的旅客群体，2021 年常旅客贡献收入占公司客运收入的 56.8%。截至 2021 年末，凤凰知音会员已超过 7206.56 万人。业绩受疫情影响承压明显，需求业绩受疫情影响承压明显，需求复苏复苏后后盈利可期盈利可期。疫情前，中国国航单位 ASK 营业成本与南航、东航相差不大，但公司客公里收益领跑三大航。2015-2019 年，公司毛利率及归母净利润均为三大航之首，盈利能力强劲；2020-2021 年，公司业绩受疫情影响承压明显，亏损额在三大航中最大。疫情前公司国

7、内航线单客收入领先，高质量的航网布局有望使得公司在需求恢复后获得强于其他航司的议价能力，预计国内外航空运输业务恢复正常后，公司盈利规模增长可期。盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级：预计中国国航 2022-2024 年营业收入分别为 511.76、1177.50、1546.73 亿元，实现归母净利润分别为-371.00、35.67、152.31 亿元，每股收益分别为-2.55、0.25、1.05 元，当前股价 11.41 元，对应 PE 分别为-4.5X/46.5X/10.9X。考虑到公司国内航线客源优质，国外欧美航线时刻领先，航空需求复苏后业绩有望迎来大幅提升，首次覆盖给予“买入

8、”评级。风险提示风险提示：宏观经济环境恶化风险、疫情影响超预期风险、假设有效性风险、油价风险、汇率风险、定向增发摊薄 EPS 风险、信息滞后或更新不及时风险。盈利盈利恢复恢复开启开启，龙头龙头价值价值重塑重塑 中国国航（601111.SH）/交运 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 12 月 19 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 经营战略逆势扩张经营战略逆势扩张：中国国航坚持扩张战略，持续整合资源。2010 年，通过对深圳航空进行增资扩股，使其变成控股子公司；目前，公司正筹划谋得山航

9、集团控制权。若能成功控股山航，公司时刻占比及机队规模将进一步扩张。航网航网质量质量独一无二独一无二：国内，中国国航在一线、新一线及二线城市的时刻合计占公司国内航线时刻总量的 80%以上，并凭借区位优势拥有北京两舱市场优质客源。国际，中国国航在国内飞往欧洲和北美等主流国际航线上具有绝对的领先优势，测算 2018-2019 年公司在欧洲、北美的时刻占比均位列国内航司第一名。投资逻辑投资逻辑 中国国航是行业龙头，枢纽基地优势显著。核心竞争优势：1）公司逆势扩张收购山航，市场份额有望提升，经营战略领先。2）公司国际布局欧美航线，国内覆盖两舱旅客，定位高端全服务航空的高品质航线独一无二，优势明显。领先的

10、经营战略和优质的航网资源，助力疫后需求复苏，有望带动公司经营业绩超预期反弹。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 假 设 2022-2024 年 可 用 座 公 里 增 速 分 别 为-37%/132%/31%；客 座 率 分 别 为63.0%/69.1%/81.3%；客公里收入分别为 0.59/0.67/0.60 元。预计中国国航 2022-2024 年营业收入分别为 511.76、1177.50、1546.73 亿元，实现归母净利润分别为-371.00、35.67、152.31 亿元，每股收益分别为-2.55、0.25、1.05 元。2YaXrUtZ9YvZtQ7NdN8OsQr

11、RoMoMjMrQtReRoMpO9PqQvMuOtOqMMYtRwP 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 1.天开文运际昌期，凤鸟来鸣睹羽仪天开文运际昌期，凤鸟来鸣睹羽仪.-6-1.1 国内唯一载旗航空，尊贵地位独一无二.-6-1.2 北京市场领导者，布局四角菱形枢纽网络.-7-1.3 航空客运收入占比高，盈利规模大.-13-2.竞争优势分析竞争优势分析.-16-2.1 经营战略领先：逆势扩张收购山航，市场份额有望提升.-16-2.2 航线品质优异：国际布局欧美航线，国内覆盖两舱旅客.-19-3.3.敏感性分析敏

12、感性分析.-23-3.1 油价.-23-3.2 汇率.-25-3.3 供需.-25-4.4.核心假设与盈利预测核心假设与盈利预测.-26-5.5.估值与投资建议估值与投资建议.-27-6.6.风险提示风险提示.-27-图表目录图表目录 图表图表1：公司发展历程：公司发展历程.-6-图表图表2：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至2022年上半年末）年上半年末）.-7-图表图表3：公司：公司2007-2021年世界品牌年世界品牌500强排名变化强排名变化.-7-图表图表4：公司主基地首都机场区位优势显著：公司主基地首都机场区位优势显著.-8-图表图表5：2018-2019年首都机场旅客吞吐量突

13、破年首都机场旅客吞吐量突破1亿人次亿人次.-8-图表图表6：大兴机场投运后，公司首都机场国内航线时刻占比显著增加：大兴机场投运后，公司首都机场国内航线时刻占比显著增加.-9-图表图表7：公司拥有首都机场最多国内航线时刻资源：公司拥有首都机场最多国内航线时刻资源.-9-图表图表8：公司占据首都机场最大规模业务量：公司占据首都机场最大规模业务量.-9-图表图表9：公司在大兴机场占据一席之地：公司在大兴机场占据一席之地.-10-图表图表10：公司在北京两场国内航线时刻占比最大：公司在北京两场国内航线时刻占比最大.-10-图表图表11：2022年夏秋航季公司在首都机场年夏秋航季公司在首都机场T2新增国

14、内航线示意图新增国内航线示意图.-10-图表图表12：公司在天府机场具备先发时刻优势：公司在天府机场具备先发时刻优势.-11-图表图表13：公司在天府机场国内航线示意图：公司在天府机场国内航线示意图.-11-图表图表14：公司四角菱形枢纽网络布局：公司四角菱形枢纽网络布局.-12-图表图表15：公：公司在双流机场国内航线时刻占比领先司在双流机场国内航线时刻占比领先.-12-图表图表16：公司在宝安机场国内航线时刻占比领先：公司在宝安机场国内航线时刻占比领先.-12-图表图表17：中国国航（：中国国航（CA）2022年冬春航季客运航线分布年冬春航季客运航线分布.-13-图表图表18：2013-2

15、018年公司营收持续增长年公司营收持续增长.-13-图表图表19：公司主营业务营收主要来源于航空客运：公司主营业务营收主要来源于航空客运.-13-图表图表20：2015-2019年公司年公司ASK连续增长连续增长.-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表21：2015-2019年公司年公司RPK连续增长连续增长.-14-图表图表22：2020-2021年公司国内年公司国内ASK有所下降有所下降.-14-图表图表23：2020-2021年公司国际年公司国际ASK大幅减少大幅减少.-14-图表图表24：2015-2019年三

16、大航单位年三大航单位ASK营业成本相差不大营业成本相差不大.-15-图表图表25：2015-2019年公司单位年公司单位RPK客运收入领跑三大航客运收入领跑三大航.-15-图表图表26：2015-2019年公司毛利率领跑三大航年公司毛利率领跑三大航.-15-图表图表27：2015-2019年公司归母净利润领跑三大航年公司归母净利润领跑三大航.-15-图表图表28：2015-2021年公司国内航线单客收入居三大航首位年公司国内航线单客收入居三大航首位.-15-图表图表29：公司参与的行业整合历程：公司参与的行业整合历程.-16-图表图表30：2022年冬春航季山航主要机场国内航线时刻占比年冬春航

17、季山航主要机场国内航线时刻占比.-17-图表图表31：山航在遥墙机场国内航线时刻占比领先：山航在遥墙机场国内航线时刻占比领先.-17-图表图表32：山航在胶东机场国内航线时刻占比领先：山航在胶东机场国内航线时刻占比领先.-17-图表图表33：2022年冬春航季国内航线时刻分布年冬春航季国内航线时刻分布.-18-图表图表34：2016-2021年公司机队规模不断扩张年公司机队规模不断扩张.-18-图表图表35：2016-2021年公司自有机队占比稳定年公司自有机队占比稳定.-18-图表图表36：2016-2021年公司机队按运输类型分布年公司机队按运输类型分布.-19-图表图表37：2016-2

18、021年公司机队按持有方式分布年公司机队按持有方式分布.-19-图表图表38：公司控股山航后机队规模行业第一（截至：公司控股山航后机队规模行业第一（截至2021年末）年末）.-19-图表图表39：2015-2019年公司国际航线运力投放领先年公司国际航线运力投放领先.-20-图表图表40：2015-2019年公司国际航线年公司国际航线ASK占比领先占比领先.-20-图表图表41：公司：公司2021年机队结构年机队结构.-20-图表图表42：公司宽体机数量领先（截至：公司宽体机数量领先（截至2021年末）年末）.-20-图表图表43：公司欧洲时刻占比领先国内其他航司：公司欧洲时刻占比领先国内其他

19、航司.-21-图表图表44：公司北美时刻占比领先国内其他航司：公司北美时刻占比领先国内其他航司.-21-图表图表45：2015-2019年公司会员数量领先年公司会员数量领先.-21-图表图表46：2014-2021年公司常旅客收入持续增加年公司常旅客收入持续增加.-21-图表图表47：公司国内航线时刻主要聚焦一线、新一线及二线城市：公司国内航线时刻主要聚焦一线、新一线及二线城市.-22-图表图表48：2022年冬春航季中国国航国内航线时刻按城市等级分布年冬春航季中国国航国内航线时刻按城市等级分布.-22-图表图表49：2022年冬春航季中国东航国内航线时刻按城市等级分布年冬春航季中国东航国内航

20、线时刻按城市等级分布.-22-图表图表50：2022年冬春航季南方航空国内航线时刻按城市等级分布年冬春航季南方航空国内航线时刻按城市等级分布.-22-图表图表51：国内两舱旅客出发地主要集中在一线城市：国内两舱旅客出发地主要集中在一线城市.-22-图表图表52：公司拥有北京两舱市场主要客源：公司拥有北京两舱市场主要客源.-23-图表图表53：2012-2019年公司两舱收入持续增长年公司两舱收入持续增长.-23-图表图表54：航空煤油出厂价变化：航空煤油出厂价变化.-24-图表图表55：布伦特原油：布伦特原油价格变化价格变化.-24-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明

21、部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表56：2015-2021年公司航油成本占比变化年公司航油成本占比变化.-24-图表图表57：公司：公司2021年营业成本结构年营业成本结构.-24-图表图表58：油价、消耗量与航油成本敏感性分析（百万元）：油价、消耗量与航油成本敏感性分析（百万元）.-24-图表图表59：美元对人民币汇率变化：美元对人民币汇率变化.-25-图表图表60：三大航汇率敏感性对比：三大航汇率敏感性对比.-25-图表图表61：客座率、可用座公里与客运收入敏感性分析（百万元）：客座率、可用座公里与客运收入敏感性分析（百万元）.-25-图表图表62：公司：公司2022-2024

22、年营业收入预测表（百万元）年营业收入预测表（百万元）.-26-图表图表63：公司及可比公司盈利预测与估值表：公司及可比公司盈利预测与估值表.-27-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 1.天开文运际昌期，凤鸟来鸣睹羽仪天开文运际昌期，凤鸟来鸣睹羽仪 1.1 国内唯一载旗航空，尊贵地位独一无二国内唯一载旗航空，尊贵地位独一无二 中国国际航空股份有限公司前身是中国国际航空公司，成立于1988年；2002 年，中国国际航空公司联合原中国航空总公司和中国西南航空公司组建了新的中国国际航空公司；2004 年，公司在北京正式成立，同年成功在中国

23、香港和伦敦上市；2006 年，公司成功登陆国内 A 股市场，成为了中国第一家在中国香港、伦敦及中国内地三地上市的航空公司。2007 年，公司正式加入国际三大航空联盟之一的星空联盟，并通过航司联盟效应不断拓展国际航线网络，开辟新市场。公司自成立以来持续加强航权、时刻、联盟、合作资源的获取和有效利用，现已拥有广泛的国际航线、均衡的国内国际网络。图表图表1：公司发展历程：公司发展历程 来源：公司公告、中泰证券研究所 背靠中航集团，背靠中航集团，实际控制人为国资委。实际控制人为国资委。股权结构方面，截至 2022 年上半年，中航集团直接和间接合计持有公司 51.70%的股权，为公司的控股股东，国务院国

24、有资产监督管理委员会为公司的实际控制人；公司与国泰航空交叉持股，国泰航空持有公司 18.13%的股权。子公司方面，截至 2022 年上半年，公司控股深圳航空、澳门航空、北京航空、大连航空、内蒙航空等多家航空公司，持续通过整合资源优化战略布局。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 图表图表2：公司：公司股权结构股权结构（截至（截至2022年上半年末）年上半年末）来源：公司公告、中泰证券研究所 注：1、中航有限是中航集团的全资子公司，故中航集团直接和间接合计持有公司 51.70%的股份。2、公司持有山航集团 49.4%的股权，山航集团持有

25、山东航空 42%的股权，故公司直接和间接持有山东航空 43.548%的股权。尊贵地位独一无二，品牌优势显著。尊贵地位独一无二，品牌优势显著。公司作为中国唯一载国旗飞行的民用航空公司，长期为国家领导人、外交使团、文化体育代表团等提供专机和包机服务，是公司独有的尊贵地位和综合实力的最佳体现。2007-2021 年，公司连续十五年挺进世界品牌实验室发布的“世界品牌500 强”排行榜，并且排名由 2007 年的第 461 位上升至 2021 年的第 283位。经世界品牌实验室测评，公司 2021 年的品牌价值为 1972.36 亿元，位列中国民航首位，品牌优势显著。图表图表3：公司：公司2007-20

26、21年世界品牌年世界品牌500强排名变化强排名变化 来源：世界品牌实验室、中国国航微信公众号、中泰证券研究所 1 1.2.2 北京市场领导者，北京市场领导者，布局布局四角菱形四角菱形枢纽网络枢纽网络 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 主基地机场区位优势显著。主基地机场区位优势显著。北京是全国的政治中心、文化中心、国际交往中心和科技创新中心，北京首都国际机场作为大型国际航空枢纽、中国第一国门、门户复合枢纽，服务于首都四个中心核心功能，责任重大。自 2010 年起，北京首都国际机场旅客吞吐量连续九年居世界第二位、亚洲第一位，2018-

27、2019 年旅客吞吐量连续两年突破 1 亿人次。公司以北京首都国际机场为主基地，区位优势显著，客源充足。图表图表4：公司主基地公司主基地首都首都机场机场区位优势显著区位优势显著 来源：北京市规划和自然资源委员会、中泰证券研究所 图表图表5：2018-2019年年首都首都机场机场旅客吞吐量突破旅客吞吐量突破1亿人次亿人次 来源：Wind、中泰证券研究所 北京首都国际机场的绝对北京首都国际机场的绝对领导者领导者。2019 年，北京大兴国际机场投入运行，南航、东航等航司逐步转场至大兴机场，公司在首都机场的时刻份额登上新台阶。根据民航预先飞行计划管理系统发布的国内航司国内航班计划测算，2022 年冬春

28、航季公司在北京首都国际机场的国内航线时刻占比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 为 66.40%，占据绝对领先地位。从起降架次、旅客吞吐量、货邮吞吐量来看，2021 年中国国际航空股份有限公司在北京首都国际机场的份额分别为 58.32%、60.40%、44.45%，业务量占比最大。图表图表6：大兴机场投运后，公司首都机场国内航线时刻占比显著增加大兴机场投运后，公司首都机场国内航线时刻占比显著增加 来源：Preflight、中泰证券研究所 注：国内航线时刻根据国内航司国内航班计划测算；公司航班计划为合并报表口径，但仅统计大陆境内公司

29、；2020 年夏秋航季国内航班计划日期为 2020 年 5 月 3 日至 10 月 24 日，下同。“一市两场”“一市两场”巩固北京枢纽地位。巩固北京枢纽地位。大兴国际机场投运后，北京正式形成“一市两场”的运营格局，公司迎来北京枢纽建设的历史性机遇。在持续集中资源和精力打造北京首都国际机场世界级航空枢纽的同时，公司积极入驻北京大兴国际机场，巩固北京枢纽地位。根据民航预先飞行计划管理系统发布的国内航司国内航班计划测算，2022 年冬春航季公司在北京大兴国际机场的国内航线时刻占比为 11.72%；在北京两场的国内航线时刻占比合计为 40.21%，领先于其他航司。图表图表7：公司拥有首都机场公司拥有

30、首都机场最多最多国内航线时刻国内航线时刻资源资源 图表图表8：公司占据首都机场最大规模业务量公司占据首都机场最大规模业务量 来源：Preflight、中泰证券研究所 注：各航司航班计划为合并报表口径，但仅统计大陆境内公司，下同。来源：北京首都国际机场股份有限公司 2022 年度跟踪评级报告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 “一场两区”加快世界级枢纽建设步伐。“一场两区”加快世界级枢纽建设步伐。2021 年 1 月，公司开始在北京首都国际机场 T2 和 T3 航站楼同时运营国内航班，“一场两区”运营模式正式开启。

31、其中，2022 年冬春航季，公司计划在北京首都机场 T2 航站楼运行 51 条航线、通航 53 个航点、班次量约为 148 班次/天。图表图表11：2022年年夏秋航季公司在首都机场夏秋航季公司在首都机场T2新增国内航线示意图新增国内航线示意图 来源：公司微信公众号、中泰证券研究所 注：黄色为新增航线，蓝色为已有航线。入驻天府机场，入驻天府机场，加强成都国际枢纽建设加强成都国际枢纽建设。成都天府国际机场投运后，公司作为主基地航司，在时刻获得上具有天然优势。成长期，按照初始等图表图表9：公司在大兴机场占据一席之地：公司在大兴机场占据一席之地 图表图表10：公司在北京两场国内航线时刻占比最大公司在

32、北京两场国内航线时刻占比最大 来源：Preflight、中泰证券研究所 来源：Preflight、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 量原则，天府机场 60%的新增时刻优先配置给国航和川航。自 2021 年 6月 27 日在天府机场成功首航后，公司分阶段调机至天府机场实施运力转场，不断拓展航线网络。根据民航预先飞行计划管理系统发布的国内航司国内航班计划测算，2022 年冬春航季公司在成都天府国际机场的国内航线时刻占比为 30.56%，高于其他航司。公司计划至 2023 年夏秋季，在成都国际航空枢纽通航点将达到 95

33、 个；到 2025 年，在成都市场将投入飞机超过 160 架。图表图表12：公司在天府机场具备先发时刻优势公司在天府机场具备先发时刻优势 来源：Preflight、中泰证券研究所 图表图表13：公司公司在在天府机场国内航线示意图天府机场国内航线示意图 来源：公司微信公众号、中泰证券研究所 注：具体航班计划可能会有调整，实际航线分布可能与图中有所不同 构建构建四角菱形四角菱形枢纽枢纽航网航网架构架构。公司现以北京首都国际机场为主基地，构建了以北京、成都、上海和深圳为节点的四角菱形枢纽网络结构，持续打造北京超级枢纽、成都国际枢纽、上海和深圳国际门户。公司除了是北京市场的领导者，在成都、深圳市场也具

34、备领先优势。根据民航预先飞行计划管理系统发布的国内航司国内航班计划测算，2022 年冬春航季公司在成都双流国际机场的国内航线时刻占比为 32.47%，高于南航、东航以及将成都作为主枢纽机场的川航；在深圳宝安国际机场的国内航线 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 时刻占比为 32.00%，高于其他航司。图表图表14：公司：公司四角菱形枢纽网络布局四角菱形枢纽网络布局 来源：成都市“十四五”综合交通运输和物流业发展规划、中泰证券研究所 国内国内航线网络日益丰富。航线网络日益丰富。截止 2020 年末，中国国航包括深圳航空（含昆明航空）

35、、澳门航空、北京航空、大连航空、内蒙航空共经营客运航线674 条，其中国内航线 620 条。2020 年公司通航城市 147 个，其中国内118 个。2021 年，公司在北京新开北京首都-阿克苏-图木舒克、北京大兴-衢州等国内航线；在成都新开成都双流-阜阳、成都天府-北海等国内航线；在上海新开上海浦东-郑州、上海浦东-湛江等国内航线。图表图表15：公司在双流机场国内航线时刻占比领先：公司在双流机场国内航线时刻占比领先 图表图表16：公司在宝安机场国内航线时刻占比领先：公司在宝安机场国内航线时刻占比领先 来源：Preflight、中泰证券研究所 来源：Preflight、中泰证券研究所 请务必阅

36、读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 图表图表17：中国国航（：中国国航（CA）2022年年冬春航季客运航线分布冬春航季客运航线分布 来源：航班管家、中泰证券研究所 1 1.3.3 航空客运收入占比高，盈利航空客运收入占比高，盈利规模规模大大 疫情前营收疫情前营收呈现呈现增长增长态势态势。公司营业收入包括航空运输相关业务收入和其他业务收入，其中其他业务收入主要为地面服务收入和常旅客里程收入等。疫情前，公司营业收入呈现持续增长态势，2013-2019 年复合增长率为 5.7%；疫情后，全球航空业进入低迷状态，公司业务受损严重，导致营业收入出现

37、大幅下滑，2020、2021 公司营业收入分别同比增长-49.0%、7.2%。航空航空客运客运贡献绝大部分营收贡献绝大部分营收。公司主营业务收入可细分为航空客运、航空货运及邮运和其他业务，其中客运收入占据绝大比例。2013-2019 年客运收入占比均在 90%以上；2020 年及 2021 年受疫情影响，居民航空出行率下降，导致客运收入占比下降，但也保持在 80%以上。图表图表18：2013-2018年公司营收持续增长年公司营收持续增长 图表图表19：公司主营业务营收主要来源于航空客运公司主营业务营收主要来源于航空客运 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所

38、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 疫情前疫情前运力投放运力投放持续增加，持续增加，疫情后国际航线受损严重疫情后国际航线受损严重。公司长期以来保持着稳定扩张的经营战略，疫情前运力投放强度不断加大。2015-2019年，公司可用座公里（ASK）复合增长率为 7.6%，收入客公里（RPK）复合增长率为 7.9%，客座率保持在 80%左右。2020、2021 年受疫情影响，尤其国际航线受损严重，公司运力投放出现大幅下降。疫情前盈利能力强劲，需求恢复后疫情前盈利能力强劲，需求恢复后业绩增长可期业绩增长可期。疫情前，三大航单位ASK 营业成

39、本（营业成本/可用座公里）相差不大，但公司凭借枢纽基地的区位优势以及优质的航网资源，客公里收益（客运收入/收入客公里）领跑三大航。2015-2019 年，公司毛利率及归母净利润均为三大航之首，盈利能力强劲；2020-2021 年，公司业绩受疫情影响承压明显，亏损额在三大航中最多。疫情前公司国内航线单客收入领跑三大航，高质量的航网布局有望使得公司在疫情后获得强于其他航司的议价能力，预计国内外航空运输业务恢复正常后，公司业绩增长可期。图表图表20：2015-2019年公司年公司ASK连续增长连续增长 图表图表21：2015-2019年公司年公司RPK连续增长连续增长 来源：公司公告、中泰证券研究所

40、 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表22：2020-2021年公司国内年公司国内ASK有所下降有所下降 图表图表23：2020-2021年公司国际年公司国际ASK大幅减少大幅减少 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 图表图表28：2015-2021年年公司国内航线单客收入公司国内航线单客收入居三大航首位居三大航首位 来源：各公司公告、中泰证券研究所 注：国内航线单客收入=国内航线客运收入/国内航线载客人数，其中南方航空国内航线客运收入为其国内航线每收费客公里收益

41、*国内航线收费客公里计算所得。图表图表24：2015-2019年年三大航单位三大航单位ASK营业成本相营业成本相差不大差不大 图表图表25：2015-2019年年公司单位公司单位RPK客运收入客运收入领跑领跑三大航三大航 来源：各公司公告、中泰证券研究所 来源：Wind、各公司公告、中泰证券研究所 图表图表26：2015-2019年年公司毛利率公司毛利率领跑三大航领跑三大航 图表图表27：2015-2019年年公司归母净利润公司归母净利润领跑三大航领跑三大航 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16

42、-公司深度报告公司深度报告 2.竞争优势分析竞争优势分析 2.12.1 经营战略经营战略领先领先：逆势扩张收购山航，市场份额有望提升：逆势扩张收购山航，市场份额有望提升 坚持扩张战略，坚持扩张战略，持续整合持续整合资源。资源。2002 年中航集团成立，原中国航空总公司香港全资子公司中航有限及境内全资子公司浙江航空、原西南航空的业务和资产重组进入中航集团，其中原浙江航空和西南航空所有航空主业并入原中国国际航空公司，公司设立后承继了原中国国际航空公司和中航有限的全部航空运输业务及相关资产、负债；2004 年，公司与中航集团签订合同转让协议，分别收购山航集团 48%的股权及山航股份 22.8%的股权

43、；2010 年，公司对深圳航空进行增资扩股，持股比例由 25%增至51%，深圳航空成为公司的控股子公司。筹划谋得山航控制权。筹划谋得山航控制权。2022 年 5 月 30 日，公司发布公告称正在筹划取得山航集团的控制权，并进而取得山航股份的控制权；6 月 14 日，公司发布进展公告，拟受让山钢金控持有的山航集团股权并拟向山航集团增资，并且亦拟与山航集团的其他股东进一步沟通并确定对山航集团的投资安排。本次交易完成后，公司将合计持有山航集团不低于 66%的股权，并且取得山航集团的控制权。同时，拟议交易将导致公司在山航股份直接和间接合计拥有权益的股份超过 30%，根据 上市公司收购管理办法的规定，触

44、发全面要约收购义务。11 月 14 日，*ST 山航 B 发布公告，中国国航及相关中介机构已完成对山航集团的尽职调查及审计工作，包括中国国航在内的拟议交易相关方正在积极推进评估及国有资产评估备案、交易方案及交易文件磋商等各项工作。图表图表29：公司公司参与的行业整合历程参与的行业整合历程 来源：公司公告、各公司官网、中泰证券研究所 公司时刻资源有望得到补充。公司时刻资源有望得到补充。山航以济南为总部基地，在青岛、烟台、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 厦门、重庆、北京、乌鲁木齐等地设有分公司和飞行基地，形成了以山东、厦门、重庆为

45、支点，“东西串联、南北贯通”的航线网络布局。根据民航预先飞行计划管理系统发布的国内航司国内航班计划测算，2022 年冬春航季山航在济南遥墙国际机场、青岛胶东国际机场的国内航线时刻占比分别为 39.66%、31.24%，占据领先地位。若公司可以成功控股山航，时刻资源将得到一定补充。图表图表30：2022年年冬春航季山航主要机场国内航线时刻占比冬春航季山航主要机场国内航线时刻占比 来源：Preflight、中泰证券研究所 公司时刻占比有望再上一个台阶。公司时刻占比有望再上一个台阶。根据民航预先飞行计划管理系统发布的国内航司国内航班计划测算，2022 年冬春航季公司国内航线时刻占比为 15.49%，

46、若公司可以成功控股山航，占比将进一步增加至 19.67%。图表图表31：山航在遥墙机场国内航线时刻占比领先：山航在遥墙机场国内航线时刻占比领先 图表图表32：山航在胶东机场国内航线时刻占比领先：山航在胶东机场国内航线时刻占比领先 来源：Preflight、中泰证券研究所 来源：Preflight、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 图表图表33：2022年冬春航季国内航线时刻分布年冬春航季国内航线时刻分布 来源：Preflight、中泰证券研究所 公司公司机队规模机队规模不断不断扩张扩张，自有机队占比稳定，自有机队

47、占比稳定。2016-2021 年，集团飞机数量的复合增长率为 3.7%，自有机队占比稳定在 40%左右，且自有机队占比高于南航和东航。2018 年公司转让所持有的国货航股权，聚焦航空客运业务，客机占比进一步提升。截至 2021 年末，集团共拥有 746 架飞机，平均机龄 8.23 年，其中客机 741 架，公务机 5 架；从持有方式上看，自有机队 300 架、融资租赁 238 架、经营租赁 208 架。图表图表34：2016-2021年年公司机队规模不断扩张公司机队规模不断扩张 图表图表35：2016-2021年年公司自有机队占比稳定公司自有机队占比稳定 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：

48、公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 公司公司机队规模机队规模有望再上一个有望再上一个台阶。台阶。截至 2021 年末，山航拥有波音 B737系列飞机 134 架。若公司可以成功控股山航，按照截至 2021 年末的机队规模测算，公司合计拥有的飞机数量将从 746 架增加至 880 架，反超南航的 878 架，机队规模跃升至行业第一。图表图表38：公司控股山航后机队规模行业第一（截至：公司控股山航后机队规模行业第一（截至2021年末）年末）来源：各公司公告、中泰证券研究所 2 2.2.2 航线航线品质优异品质

49、优异：国际布局欧美航线，国内覆盖两舱旅客：国际布局欧美航线，国内覆盖两舱旅客 国际航线国际航线：欧洲北美优势稳固欧洲北美优势稳固 疫情前不断加大国际航线运力投放。疫情前不断加大国际航线运力投放。截至 2019 年末，公司运营国际航线 137 条；通过与星空联盟成员的合作，将服务进一步拓展到 195 个国家（地区）的 1317 个目的地。2015-2019 年，公司国际航线 ASK 的复合增长率为 10.8%；国际航线 ASK 占比稳居三大航之首。图表图表36：2016-2021年年公司机队按运输类型分布公司机队按运输类型分布 图表图表37：2016-2021年年公司机队按持有方式分布公司机队按

50、持有方式分布 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 宽体机数量及占比领跑三大航。宽体机数量及占比领跑三大航。截至 2021 年末，集团共拥有宽体客机132 架，具体包括 64 架 A330、16 架 A350、10 架 B747、28 架 B777 及 14架 B787，宽体客机数量占全部客机（不包含公务机）的 17.8%，绝对数量及占比均领先于南航和东航。欧洲、北美航线欧洲、北美航线具备具备领先优势。领先优势。公司主基地北京地处欧美亚交汇点，具备得天独厚的发展国际航线

51、的区位优势。公司不断推进全球化网络布局，持续打造北京世界级枢纽，建设成都国际枢纽，在多年的经营过程中形成了广泛均衡的国内、国际航线网络，在国内飞往欧洲和北美等主流国际航线上具有绝对的领先优势。根据民航预先飞行计划管理系统发布的航班计划测算，在 2018-2019 年国内航司国际通航点时刻统计中，公司在欧洲、北美的时刻占比连续四个航季领先于国内其他航司，其中 2019年冬春航季欧洲时刻占比为 39%，北美时刻占比为 32%。图表图表39：2015-2019年年公司国际航线运力投放领先公司国际航线运力投放领先 图表图表40：2015-2019年年公司国际公司国际航线航线ASK占比占比领先领先 来源

52、：各公司公告、中泰证券研究所 来源：各公司公告、中泰证券研究所 图表图表41：公司：公司2021年机队结构年机队结构 图表图表42：公司宽体机数量领先（截至：公司宽体机数量领先（截至2021年末）年末）来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：各公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 国内航线：国内航线：强势覆盖两舱旅客强势覆盖两舱旅客 客源优质，用户粘性高。客源优质，用户粘性高。配合枢纽网络战略，公司定位于中高端公商务主流旅客市场，目前拥有中国最具价值的旅客群体。公司在 1994 年推出中国大陆第一个常旅客计划

53、；截止 2021 年末，凤凰知音会员已超过7206.56 万人。2014-2021 年公司常旅客收入贡献比例逐年攀升，2021年常旅客贡献收入占公司客运收入的 56.8%，贡献收入比重同比增加 4.5个百分点。时刻时刻主要主要聚焦一线聚焦一线、新一线新一线及二线城市及二线城市，积极发展两舱市场，积极发展两舱市场。按照第一财经发布的2022 城市商业魅力排行榜的城市分类，根据民航预先飞行计划管理系统发布的国内航司国内航班计划测算，2018-2022 年公司一线、新一线及二线城市国内航线时刻合计量占公司国内航线时刻总量的 80%以上。国内两舱旅客（头等舱、公务舱）主要出发城市集中在北上广深一线城市

54、，公司凭借区位优势拥有北京两舱市场主要客源，2012-2019 年两舱收入持续增长。图表图表43：公司：公司欧洲时刻占比领先国内其他航司欧洲时刻占比领先国内其他航司 图表图表44：公司北美时刻占比领先国内其他航司公司北美时刻占比领先国内其他航司 来源：Preflight、中泰证券研究所 注：时刻占比计算方式=各国内航司在欧洲时刻总量/所有国内航司在欧洲时刻总量 来源：Preflight、中泰证券研究所 注：时刻占比计算方式=各国内航司在北美时刻总量/所有国内航司在欧洲时刻总量 图表图表45：2015-2019年公司会员数量领先年公司会员数量领先 图表图表46：2014-2021年年公司常旅客收

55、入公司常旅客收入持续持续增加增加 来源：各公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 图表图表51：国内两舱旅客出发地主要集中在一线城市：国内两舱旅客出发地主要集中在一线城市 两舱旅客出发地两舱旅客出发地 TOP10 2020-09 至至 2021-04 2018-09 至至 2019-04 排名变化排名变化 北京 12.1%14.4%0 上海 11.9%11.7%0 深圳 6.9%7.1%0 广州 6.8%6.4%0 成都 6.7%5.7%0 杭州 3.6%2.9%2 重庆 3.

56、5%2.9%2 三亚 3.3%2.5%2 西安 3.2%3.1%-3 昆明 2.7%3.0%-3 来源：FlightAI、中泰证券研究所 图表图表47：公司国内航线公司国内航线时刻主要聚焦一线、新一线及时刻主要聚焦一线、新一线及二线城市二线城市 图表图表48：2022年年冬春冬春航季航季中国国航中国国航国内航线时刻按国内航线时刻按城市等级分布城市等级分布 来源：Preflight、第一财经、中泰证券研究所 来源：Preflight、第一财经、中泰证券研究所 图表图表49：2022年年冬春冬春航季航季中国东航中国东航国内航线时刻按国内航线时刻按城市等级分布城市等级分布 图表图表50：2022年年

57、冬春冬春航季航季南方航空南方航空国内航线时刻按国内航线时刻按城市等级分布城市等级分布 来源：Preflight、第一财经、中泰证券研究所 来源：Preflight、第一财经、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 图表图表52：公司拥有北京两舱市场主要客源：公司拥有北京两舱市场主要客源 来源：FlightAI、中泰证券研究所 注：CA（中国国航）、MU（东方航空）、HU（海南航空）、CZ（南方航空）、MF（厦门航空）、3U（四川航空）、ZH（深圳航空）、KN（联合航空）、JD（首都航空）、SC（山东航空）图表图表53：

58、2012-2019年年公司两舱收入持续增长公司两舱收入持续增长 来源：公司公告、Wind、中泰证券研究所 注：部分两舱收入数值由公司公告披露的同比增长率反向测算得到，可能跟实际值存在误差。3.3.敏感性分析敏感性分析 3.13.1 油价油价 航空油料成本为公司主要的营运成本之一，航油价格波动对公司业绩的影响较大。2021年以来，航空煤油出厂价以及布伦特原油价格不断上涨，航司成本端压力随之加大。2021 年，航油成本占公司营业成本的 24.12%，在其他变量保持不变的情况下，若平均航油价格上升或下降 5%，公司航油成本将上升或下降约 10.35 亿元。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正

59、文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 图表图表58：油价、消耗量与航油成本敏感性分析（百万元）：油价、消耗量与航油成本敏感性分析（百万元）航油价格航油价格 消耗量消耗量 -15%-10%-5%0 5%10%15%-30%-8385.03-7660.40-6935.77-6211.13-5486.50-4761.87-4037.24-20%-6625.21-5797.06-4968.91-4140.76-3312.60-2484.45-1656.30-10%-4865.39-3933.72-3002.05-2070.38-1138.71-207.04 724.63 0-3105

60、.57-2070.38-1035.19 0.00 1035.19 2070.38 3105.57 10%-1345.75-207.04 931.67 2070.38 3209.09 4347.79 5486.50 20%414.08 1656.30 2898.53 4140.76 5382.98 6625.21 7867.44 30%2173.90 3519.64 4865.39 6211.13 7556.88 8902.63 10248.37 来源：公司公告、中泰证券研究所 注：表中数字代表以公司 2021 年经营数据为基准，在其他变量保持不变的情况下，平均航油价格或消耗量变化相应幅度对公司

61、航油成本造成的影响。图表图表54：航空煤油出厂价变化航空煤油出厂价变化 图表图表55：布伦特原油价格变化布伦特原油价格变化 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 图表图表56：2015-2021年年公司航油成本占比变化公司航油成本占比变化 图表图表57：公司：公司2021年营业成本结构年营业成本结构 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 3.23.2 汇率汇率 公司若干租赁负债、银行贷款及其他贷款主要以美元为单位，在人民币汇率波动的情况下，以外

62、币计值的资产和负债折算将产生汇兑损益，对公司的财务状况和经营业绩产生影响。假定除汇率以外的其他风险变量不变，于 2021 年 12 月 31 日人民币兑美元汇率变动使人民币升值或贬值 1%，分别造成中国国航、南方航空和中国东航净利润增加或减少 3.17、3.22 和 2.22 亿元。从敏感性数据来看，2021 年汇率变化对公司造成的影响在三大航中处于中间位置。3 3.3.3 供需供需 航司的业绩反弹极大程度上受供给端和需求端的影响。以公司 2021 年的经营数据为基准，在其他变量保持不变的情况下，单从供给端来看，可用座公里增长 10%，将导致公司客运收入变化 58.32 亿元；单从需求端来看，

63、客座率增长 5%，将导致公司客运收入变化 29.16 亿元；结合供给和需求两方面来看，可用座公里增长 10%，客座率增长 5%，将导致公司客运收入变化 90.39 亿元。图表图表61：客座率、可用座公里与客运收入敏感性分析（百万元）：客座率、可用座公里与客运收入敏感性分析（百万元）客座率客座率 可用座公里可用座公里-15%-10%-5%0 5%10%15%-30%-23618.26-21577.17-19536.09-17495.00-15453.92-13412.84-11371.75-20%-18661.34-16328.67-13996.00-11663.34-9330.67-6998.

64、00-4665.33-10%-13704.42-11080.17-8455.92-5831.67-3207.42-583.17 2041.08 0-8747.50-5831.67-2915.83 0.00 2915.83 5831.67 8747.50 10%-3790.58-583.17 2624.25 5831.67 9039.09 12246.50 15453.92 20%1166.33 4665.33 8164.34 11663.34 15162.34 18661.34 22160.34 30%6123.25 9913.84 13704.42 17495.00 21285.59 250

65、76.17 28866.76 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表59：美元对人民币汇率：美元对人民币汇率变化变化 图表图表60：三大航汇率敏感性对比：三大航汇率敏感性对比 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：各公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 4.4.核心假设与核心假设与盈利预测盈利预测 营业收入预测主要涉及对公司航空客运供给和需求的判断，2022-2024年核心假设如下：2022 年公司运力投放因疫情影响受损严重，预计公司可用座公里同比大幅下滑。2023 年开始有望迎来航空需求的加速恢复，预计

66、公司国内航线可用座公里 2023 年可恢复至接近 2019 年水平、2024 年随着需求增多持续增加；国际及地区航线可用座公里 2023 年恢复至 2019 年的 50%、2024 年恢复至 2019 年的 80%。由此，假设公司 2022-2024 年可用座公里的增速分别为-37%/132%/31%。预计 2023-2024 年客座率逐步恢复，假设 2022-2024 年客座率分别为 63.0%/69.1%/81.3%。考虑到 2022 年燃油附加费的影响，以及预计 2023 年需求复苏后国内票价弹性逐步凸显、国际票价随着需求恢复有所回落，假设 2022-2024 年客公里收入分别为 0.5

67、9/0.67/0.60 元。基于以上假设，我们预测中国国航 2022-2024 年实现营业收入分别为511.76、1177.50、1546.73 亿元，同比增速分别为-31%、130%、31%，实现归母净利润分别为-371.00、35.67、152.31 亿元，每股收益分别为-2.55、0.25、1.05 元。图表图表62：公司公司2022-2024年营业收入预测表（百万元）年营业收入预测表（百万元）营业指标营业指标 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 航空客运收入航空客运收入 58316.70 35503.40 102970.51 140902

68、.15 国内 53974.17 31226.90 71360.63 97050.45 国际 3482.93 3711.29 29481.42 39083.93 地区 859.59 565.21 2128.47 4767.77 航空货邮运输收入航空货邮运输收入 11113.29 10712.34 9248.99 7576.35 其他其他主营主营业务收入业务收入 3052.18 2808.00 2948.40 3095.82 其他业务收入其他业务收入 2049.52 2152.00 2582.40 3098.88 营业收入营业收入合计合计 74531.68 74531.68 51175.74 51

69、175.74 117750.30 117750.30 154673.20 154673.20 航油成本航油成本 20703.78 22043.17 37040.31 43622.90 非油成本非油成本 63777.64 57468.29 61235.29 75925.04 起降及停机费用 9667.65 6962.97 13233.38 16797.31 雇员薪酬成本 18967.24 19006.39 15418.08 19772.14 航空餐饮费用 1650.03 1054.06 2418.60 3133.27 折旧 19403.36 20051.02 16265.48 20858.85

70、飞机保养、维修和大修成本 6910.74 4414.69 6139.23 6426.90 其他主营业务成本 6364.63 5979.16 7760.52 8936.57 其他业务成本其他业务成本 1362.18 1389.42 1806.25 2077.18 营业营业成本合计成本合计 85843.60 85843.60 80900.89 80900.89 100081.84 100081.84 121625.13 121625.13 来源：Wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 5.5.估值与投资建议估值与

71、投资建议 按照 2022 年 12 月 19 日的收盘价，选取南方航空、中国东航、春秋航空及吉祥航空作为可比公司，可比公司平均PB为3.8，中国国航PB为4.7；可比公司 2023 年平均 PE 为 32.1 倍，中国国航 2023 年 PE 为 46.5 倍。考虑到公司国内航线客源优质，国外欧美航线时刻领先，航空需求复苏后业绩有望迎来大幅提升，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表63：公司及可比公司盈利预测与估值表：公司及可比公司盈利预测与估值表 代码代码 名称名称 收盘价收盘价 PBPB 每股收益每股收益 市盈率市盈率 PEPE 2022/12/19 21A 22E 23E 21A 22E

72、23E 600029.SH 南方航空 7.63 2.5-0.71-1.08 0.18/42.4 600115.SH 中国东航 5.69 4.6-0.65-1.63 0.05/340.6 601021.SH 春秋航空 65.17 4.3 0.04-2.23 1.11/15.3 603885.SH 吉祥航空 17.03 3.8-0.25-1.29 0.44/38.7 平均值/3.8 32.1 601111.SH 中国国航 11.41 4.7-1.15-2.55 0.25/46.5 来源：Wind、中泰证券研究所 注：1、中国国航、春秋航空 EPS 为中泰交运预测值，其他公司 EPS 来自 Wind

73、 一致预期。2、鉴于中国东航 2023 年 PE 过高，计算可比公司 2023 年平均 PE 时予以剔除。6.6.风险提示风险提示 宏观经济环境恶化风险：宏观经济环境恶化风险：航空运输业的发展与宏观经济的发展呈现高度的相关性，但我国宏观经济未来走势仍具有很大的不确定性。若未来国家宏观经济走势恶化，导致航空需求减弱，将造成航司主营收入大幅度降低，对航司业绩产生不利影响。疫情影响超预期风险：疫情影响超预期风险：目前来看，疫情后续造成的影响仍有较大不确定性。若管控措施加严、放开程度不及预期，将直接影响国内外航空需求的复苏进度，大幅削弱航司盈利能力。假设有效性风险假设有效性风险：本文对公司 2023-

74、2024 年的可用座公里、客座率的恢复情况以及客公里收入的变动情况进行了假设，但实际情况可能会与假设不符。油价风险：油价风险：航油成本是航司的主要成本之一，油价的波动直接影响航司的盈利水平。若未来油价大幅上涨，将拉低公司经营业绩。汇率风险：汇率风险：公司若干租赁负债、银行贷款及其他贷款主要以美元为单位，若干国际收入、费用亦以人民币以外的货币为单位，汇率的波动直接影响航司当期的汇兑损益。若未来出现人民币贬值，公司利润水平将受到一定程度影响。定向增发摊薄定向增发摊薄 EPS 风险风险：公司计划非公开发行 A 股股票，申请已获得证监会核准批复。信息滞后或更新不及时风险：信息滞后或更新不及时风险：研究

75、报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 6

76、12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。

77、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -30-公司深度报告公司深度报告 重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见

78、、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。