1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 国博电子国博电子(688375)(688375)军工电子军工电子/国防军工国防军工 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-12-26 Table_Invest 买入买入 首次 覆盖 Table_Market 股票数据 2022/12/26 6 个月目标价（元）收盘价（元）97.00 12 个月股价区间（元）87.72121.60 总市值（百万元）38,800.97 总股本（百万股）400 A 股（百万股）400 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）1 Tabl

2、e_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-5%-3%相对收益-6%-3%Table_Report 相关报告 电连技术（300679）：产品结构不断优化，消费电子有望边际好转-20221129 正确认识大陆半导体各环节差距，逐个击破 -20221108 半导体设备、零部件亟突破，决胜国产替代“上甘岭”-20220920 Table_Author 证券分析师：李玖证券分析师：李玖 执业证书编号：S0550522030001 研究助理：李亚鑫研究助理：李亚鑫 执业证书编号：S0550122080046 1519156

3、8958 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 相控阵相控阵 TR 组件龙头，军工电子核心标的组件龙头，军工电子核心标的 报报告摘要：告摘要：Table_Summary 国博电子成立于 2000 年，是特种 T/R 组件核心供应商之一，主要从事有源相控阵 T/R 组件和射频集成电路相关产品的研发、生产和销售，产品覆盖射频芯片、模块、组件，是目前国内能够批量提供有源相控阵 T/R组件及系列化射频集成电路产品的企业，核心技术国内领先、国际先进。需求端：需求端：深耕有源相控阵深耕有源相控阵 T/R 组件领域，射频基站建设量价齐升组件领域，射频基站建设量价齐升。首先，集成电路进口替代迫在

4、眉睫，国内需求旺盛，通信、工业控制和汽车电子打开模拟集成电路的成长空间。其次，军工信息化市场规模大，需求稳定不易受到宏观环境影响，随着精确制导武器比例增加、军用战机持续升级、卫星互联未来可期，有源相控阵雷达的广泛应用将带来 T/R 组件需求数量级提升。再次，5G 建设速度不断加快，宏、微基站建设数量与基站射频器件价值不断上升，基站技术在半导体与射频天线领域不断变革，基站业务呈现量价齐升的趋势。供给端：供给端：军品市占率国内领先，民品市场海外企业垄断军品市占率国内领先，民品市场海外企业垄断。公司作为产业链中上游组件以及芯片的供应商，形成了从芯片到模块、组件的产业链布局。军品行业技术壁垒高，行业竞

5、争者较少，公司市场占有率较高。民品方面外资企业起步较早，在技术、专利、工艺等方面具有强大的实力，占主导地位，国内射频芯片厂商相较于国际领先企业在技术积累、产业环境、人才培养、创新能力等方面仍有明显滞后，处于不断追赶的阶段。增长逻辑：增长逻辑：产品技术性能国内领先，积极布局产业新赛道产品技术性能国内领先，积极布局产业新赛道。公司产品矩阵完善，军民产品相辅相成，竞争力国内领先。有源相控阵 T/R 组件业务历史发展底蕴雄厚，定位高频高密度领域，制造工艺技术业内领先，核心产品销量持续增长，在手订单充足，未来营收有望快速增长。射频芯片基于掌握自主核心技术，毛利不断攀升，公司积极布局第三代半导体 GaN，

6、为 5G 领域的发展奠定了坚实的基础。首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司 2022-2024 年营收分别为 32.91/44.26/58.89 亿元，归属母公司净利润分别为 5.24/7.09/9.10 亿元，对应 PE分别为 74.01/54.74/42.65 倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：中美贸易摩擦风险、行业竞争加剧风险中美贸易摩擦风险、行业竞争加剧风险、新产品研发风险新产品研发风险 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 2,212 2,

7、509 3,291 4,426 5,889(+/-)%-0.59%13.40%31.18%34.48%33.07%归属母公司归属母公司净利润净利润 308 368 524 709 910(+/-)%-16.01%19.46%42.41%35.19%28.35%每股收益（元）每股收益（元）0.88 1.02 1.31 1.77 2.27 市盈率市盈率 0.00 0.00 74.01 54.74 42.65 市净率市净率 0.00 0.00 6.91 6.13 5.36 净资产收益率净资产收益率(%)17.52%15.57%9.33%11.20%12.57%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.

8、00%0.52%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)360 360 400 400 400-20%-10%0%10%20%30%2022/72022/10国博电子沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/36 国博电子国博电子/公司深度公司深度 目目 录录 1.国博电子：特种国博电子：特种 T/R 组件稀缺标的组件稀缺标的.5 1.1.聚焦特种应用领域，深耕基站射频产品.5 1.2.持续加码研发投入，营收规模不断扩大.6 1.3.中电科 55 所唯一上市平台，募集资金增强竞争力.8 2.需求端：深耕有源相控阵需求端：深耕有源相控阵 T/R 组件领域，

9、射频基站建设量价齐升组件领域，射频基站建设量价齐升.12 2.1.国产替代迫在眉睫，模拟集成电路成长空间大.12 2.2.军工信息化景气度高，有源相控阵雷达在特种应用领域应用广泛.13 2.3.5G 建设速度加快，基站业务量价齐升.17 3.供给端：军品市占率国内领先，民品市场海外企业垄断供给端：军品市占率国内领先，民品市场海外企业垄断.21 3.1.产业链分工清晰，行业空间广阔.21 3.2.外资企业占主导地位，国内市场竞争激烈.22 4.增长逻辑：产品技术性能国内领先，积极布局产业新赛道增长逻辑：产品技术性能国内领先，积极布局产业新赛道.26 4.1.军品民品相辅相成，产品竞争力国内领先.

10、26 4.2.公司技术先发优势明显，营收有望持续增长.27 4.3.产品技术性能逐渐突破，积极布局产业新赛道.28 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.31 5.1.盈利预测.31 5.2.投资建议.32 6.风险提示风险提示.33 图表目录图表目录 图图 1：公司产品矩阵：公司产品矩阵.5 图图 2：主营业务产品结构：主营业务产品结构.6 图图 3：军品和民品营收结构占比：军品和民品营收结构占比.6 图图 4：公司发展历程：公司发展历程.6 图图 5：2018-2022Q3 年营业收入及增速年营业收入及增速.7 图图 6：2018-2022Q3 年净利润及增速年净利润及增速.7 图图

11、7：2019-2022Q3 公司盈利能力公司盈利能力.7 图图 8：2019-2021 年净资产收益率年净资产收益率.7 图图 9：2019-2022Q3 研发费用占营收比例研发费用占营收比例.8 图图 10：2019-2022Q3 其他费用情况其他费用情况.8 图图 11：2019-2021 年前五大客户营收占比情况年前五大客户营收占比情况.8 图图 12：2019-2021 年前五大供应商营收占比情况年前五大供应商营收占比情况.8 图图 13：公司股权结构：公司股权结构.9 图图 14：公司募集资金使用用途：公司募集资金使用用途.11 WZvZeYjWaZqRzRoMbRbPaQmOrRt

12、RmOlOrQmOiNmPoO7NmMuMuOrMpOxNsRoQ 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/36 国博电子国博电子/公司深度公司深度 图图 15：中国集成电路产业规模及增速：中国集成电路产业规模及增速.12 图图 16：全球模拟集成电路市场规模及预测：全球模拟集成电路市场规模及预测.13 图图 17：中国模拟集成电路市场规模及预测：中国模拟集成电路市场规模及预测.13 图图 18：2007-2021 年中国国防支出情况年中国国防支出情况.13 图图 19：2021 年全球前年全球前 10 名国家国防开支预算情况名国家国防开支预算情况.13 图图 20：20

13、10-2017 年中国年度国防费构成年中国年度国防费构成.14 图图 21：军工信息化市场规模军工信息化市场规模.14 图图 22：阵列雷达技术演进历程：阵列雷达技术演进历程.14 图图 23：有源相控阵雷达系统结构示意图：有源相控阵雷达系统结构示意图.14 图图 24：现代战争精确制导武器占比：现代战争精确制导武器占比.15 图图 25：精确制导战：精确制导战机机.15 图图 26：2025 年军用雷达市场占比预测年军用雷达市场占比预测.16 图图 27：现役战斗机机型构成对比：现役战斗机机型构成对比.16 图图 28：全球卫星产业产值（单位：亿美元）：全球卫星产业产值（单位：亿美元）.17

14、 图图 29：全球卫星发射数量（单位：颗）：全球卫星发射数量（单位：颗）.17 图图 30：射频模：射频模块在各网络频段的营业收入分布情况块在各网络频段的营业收入分布情况.17 图图 31：射频芯片在各网络频段的营业收入分布情况：射频芯片在各网络频段的营业收入分布情况.17 图图 32：宏基站（左）与微基站（右）对比图：宏基站（左）与微基站（右）对比图.18 图图 33：2015-2021 年中国移动通信基站数量变化情况年中国移动通信基站数量变化情况.18 图图 34：2019-2027 年我国宏基站、小基站新建数量走势及未来预测（单位：万站）年我国宏基站、小基站新建数量走势及未来预测（单位：

15、万站）.18 图图 35：2015-2021 年中国移动通信基站数量变化情况年中国移动通信基站数量变化情况.19 图图 36：2018、2025 年中国射频投资占基站投资比例年中国射频投资占基站投资比例.19 图图 37：军工电子产业链：军工电子产业链.21 图图 38：射频芯片产业链：射频芯片产业链.22 图图 40：国内外可比公司营业收入对比情况：国内外可比公司营业收入对比情况.25 图图 41：国内外可比公司净利润对比情况：国内外可比公司净利润对比情况.25 图图 42：国内外：国内外可比公司毛利率对比情况可比公司毛利率对比情况.25 图图 43：国内外可比公司净利率对比情况：国内外可比

16、公司净利率对比情况.25 图图 44：国内外可比公司研发费用对比情况：国内外可比公司研发费用对比情况.25 图图 45：国内外可比公司研发费用率对比情况：国内外可比公司研发费用率对比情况.25 图图 46：有源相控阵：有源相控阵 T/R 组件工作原理示意图组件工作原理示意图.27 图图 47：通信基站系统结构：通信基站系统结构.27 图图 48：2019-2021 年年 T/R 组件销量组件销量.28 图图 49：2019-2021 年射频芯片毛利率年射频芯片毛利率.28 图图 50：无线电频段及波段的命名：无线电频段及波段的命名.29 图图 51：有源相控阵天线结构图：有源相控阵天线结构图.

17、29 图图 52：GaN 器件在器件在 5G 中的应用中的应用.30 图图 53：GaN 的优势的优势.30 表表 1：管理团队技术背景：管理团队技术背景.10 表表 2：模拟集成电路与数字集成电路技术指标对比情况：模拟集成电路与数字集成电路技术指标对比情况.12 表表 3：无源与有源相控阵优劣势比较：无源与有源相控阵优劣势比较.15 表表 4：现役主力军机存在不同批次、细分型号存在配置雷达不同的情况：现役主力军机存在不同批次、细分型号存在配置雷达不同的情况.16 表表 5：无线基站主要划分依据：无线基站主要划分依据.18 表表 6：Massive MIMO 在在 5G 网络发展各阶段应用的关

18、键技术点网络发展各阶段应用的关键技术点.20 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/36 国博电子国博电子/公司深度公司深度 表表 7：军品领域国内竞争对手状况：军品领域国内竞争对手状况.22 表表 8：民品领域国内竞争对手基本概况：民品领域国内竞争对手基本概况.23 表表 9：可比公司技术性能比较：可比公司技术性能比较.24 表表 10：国博电子主要产品：国博电子主要产品.26 表表 11：目前公司在手订单情况：目前公司在手订单情况.28 表表 12：盈利预测（单位：百万元）：盈利预测（单位：百万元）.31 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5

19、/36 国博电子国博电子/公司深度公司深度 1.国博电子：国博电子：特种特种 T/R 组件稀缺标的组件稀缺标的 1.1.聚焦特种应用领域，深耕基站射频产品 特种特种 T/R 组件核心供应商，射频微波毫米波领域国内领先。组件核心供应商，射频微波毫米波领域国内领先。公司成立于 2000 年，主要从事有源相控阵 T/R 组件和射频集成电路相关产品的研发、生产和销售，是目前国内能够批量提供有源相控阵 T/R 组件及系列化射频集成电路产品的领先企业，核心技术达到国内领先、国际先进水平。公司建立了以化合物半导体为核心的技术体系和系列化产品布局，产品覆盖射频芯片、模块、组件，包括有源相控阵 T/R 组件、基

20、站射频集成电路等。公司始终聚焦主营业务发展和核心技术创新，积极布局以 GaN 为代表的第三代化合物半导体领域，不断加强研发能力、提高产品质量、提升生产效率，持续推进公司发展。图图 1：公司产品矩阵公司产品矩阵 数据来源：公司官网，公开资料整理，东北证券 参与多家军工集团下属企业产品研发，产品覆盖军用和民用领域。参与多家军工集团下属企业产品研发，产品覆盖军用和民用领域。公司主营业务收入主要来自于 T/R 组件和射频模块、射频芯片和其他芯片，2021 年其收入分别为213,131.07 万元、34,205.12 万元和 3,545.14 万元，营收占比分别为 84.95%、13.64%和 1.41

21、%。分业务来看，在高密度集成领域，公司基于设计、工艺和测试三大平台，开发了 T/R 组件、射频模块等产品，主要用于精确制导、雷达探测和移动通信基站等领域。在射频芯片领域，公司基于核心技术开发了射频放大类芯片、射频控制类芯片等产品，主要用于移动通信基站、终端、无线局域网等通信系统。公司 T/R组件和射频模块收入主要来自于有源相控阵 T/R 组件，2018-2021 年营收占比平均数达到 63.67%，射频芯片收入主要来自于射频放大类芯片。分用途来看，军用领域公司作为参与国防重点工程的重要单位，长期为陆、海、空、天等各型装备配套大量关键产品，市场占有率国内领先，民用领域公司作为基站射频器件核心供应

22、商，产品在 2、3、4、5 代移动通信的基站中得到了广泛应用。2018-2021 年公司军品收入占比分别为 91.21%、78.73%、79.15%、71.42%，公司民品收入占比分别为 8.79%、21.27%、20.85%、28.58%，民品营收占比逐年增加。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/36 国博电子国博电子/公司深度公司深度 图图 2：主营业务产品结构：主营业务产品结构 图图 3：军品：军品和民品营收结构占比和民品营收结构占比 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 公司的发展历程经历了三个阶段。公司的发展历程经历了三个阶段。分别为产

23、品初入市场阶段（2000-2013）、产品线扩张和市场开拓阶段（2014-2017）以及综合实力全面提升阶段（2018 至今）。第一阶段，公司针对无线通信等应用领域开发射频芯片产品，目标产品定位于进口产品替代，通过与国内主要移动通信设备生产商的积极磨合，公司开发生产的 2G 移动通信应用射频芯片开始进入了相关设备商的供应链。第二阶段，公司针对 3G、4G 移动通信应用，开展核心技术的攻关，开始系列化新产品开发。研制的多款射频控制类芯片、射频放大类芯片产品，在国内主流移动通信设备生产商的全球招标平台上，与国际一流企业竞争，取得市场份额，改变了以往移动通信基站中射频集成电路依赖进口的状况，成为上述

24、设备商在射频集成电路供应链中的国内领先企业。第三阶段，公司针对 4G、5G 移动通信应用，将技术创新融入产品开发，进一步系列化地布局新产品开发。形成射频放大类芯片、射频控制类芯片、射频模块等产品系列，产品达到国际先进水平，主要产品覆盖了 4G、5G 移动通信基站等通信系统。目前，公司已成为国内主流通信设备制造商基站射频集成电路相关产品主要供应商，并于 2022 年 7 月在科创板上市，前景可期。图图 4：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：公司官网，公开资料整理，东北证券 1.2.持续加码研发投入，营收规模不断扩大 营收规模扩大，盈利能力营收规模扩大，盈利能力不断提升不断提升。根据公司披露的

25、年报信息，2020 年度因军品业0%20%40%60%80%100%20021收发组件射频组件射频芯片其他芯片0%20%40%60%80%100%20021军品民品 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/36 国博电子国博电子/公司深度公司深度 务暂未享受增值税免税政策导致主营业务收入与 2019 年基本持平，2020-2022Q3 公司营业收入和净利润持续增长，2022Q3 年营业收入增长至 2,661.35 百万元，净利润增长至 401.74 百万元，公司发展迅速。从盈利能力的角度，公司的毛利率、净利率和净资产收益率总体呈

26、稳中有升态势，毛利率大致在 30%-35%区间浮动，T/R 组件的毛利率略高于射频芯片和射频模块，2019-2021 公司净利率维持在 15%左右的水平，净资产收益率在 2021 年达到 15.57%。2020 年毛利率下降一方面是因为 T/R 组件业务独立运行后产品需缴纳增值税导致销售价格下降，另一方面是由于新增 T/R组件业务生产线和新冠肺炎疫情产能未完全释放导致产品单位成本上升，预计未来毛利率将趋于稳定。图图 5：2018-2022Q3 年营业收入及增速年营业收入及增速 图图 6：2018-2022Q3 年净利润及增速年净利润及增速 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北

27、证券 图图 7：2019-2022Q3 公司盈利能力公司盈利能力 图图 8：2019-2021 年净资产收益率年净资产收益率 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 持续加码研发投入，持续加码研发投入，三费费用率保持稳定。三费费用率保持稳定。公司高度重视研发，2019-2022Q3 公司研发费用分别为 162.66 百万元、207.52 百万元、244.08 百万元和 259.18 百万元，占当期收入比例分别为 7.31%、9.38%、9.73%和 9.74%，呈不断增长趋势。截至 2021年底，公司共有研发人员 237 人，其中博士 11 人，硕士 149 人，高级职称

28、38 人，享受国务院特殊津贴 1 人，专业背景涵盖电子、通信、计算机、化学、材料等领域，形成跨学科的复合型团队。截至 2022 年 5 月末，公司拥有专利 60 项，其中，发明专利 35 项，实用新型专利 25 项，拥有集成电路布图设计 65 项。公司已获得国家科学技术进步奖 1 项、国防技术发明奖 1 项、国防科学技术进步奖 9 项、中国电子科技集团科学技术奖 18 项。2019-20222Q3 销售费用、管理费用占营业收入的比例受0%5%10%15%20%25%30%35%40%20022Q3净利率毛利率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/

29、36 国博电子国博电子/公司深度公司深度 业务发展状况的影响基本保持稳定，2019 年公司短期借款较多，财务费用有较大变动。图图 9：2019-2022Q3 研发费用占营收比例研发费用占营收比例 图图 10：2019-2022Q3 其他费用情况其他费用情况 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 下游客户下游客户主要主要为为军工集团下属科研院所军工集团下属科研院所，国内供应商主要来自于中国电科。国内供应商主要来自于中国电科。公司下游客户主要包括中国航天科技集团有限公司、中国航天科工集团有限公司、中国航空工业集团有限公司、中国电子科技集团有限公司、中国电子信息产业集团有限公司

30、等，2019-2021年公司前五大客户销售额合计占比分别为92.53%、89.15%和93.49%，公司与客户建立了稳定的合作关系，不存在严重依赖少数客户的情况。公司原材料主要为芯片、晶圆、电子元件等，主要供应商保持稳定，2019-2021 年向前五大供应商采购比例合计分别为 83.64%、77.54%和 71.64%，集中度相对较高。图图 11：2019-2021 年前五大客户营收占比情况年前五大客户营收占比情况 图图 12：2019-2021 年前五大年前五大供应商供应商营收占比情况营收占比情况 数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券 1.3.中电科 55 所唯一上

31、市平台，募集资金增强竞争力 公司股权公司股权结构结构稳定，稳定，股权股权激励制度激励制度增强员工活力增强员工活力。截至 2022 年三季报，公司直接控股股东为国基南方，持有公司 35.83%的股份，中国电科通过国基南方、中国电科五十五所和中电科投资间接控制公司 55.45%的股份，为公司实际控制人，中国电科以国博电子作为生产 T/R 组件产品并对外进行市场化销售的唯一上市平台，优先支持国博电子发展 T/R 组件业务。公司重视人才引进和培养，并建立多样化的绩效评价体系和薪酬激励机制，实施员工持股计划，极大地提高了研发团队的归属感和稳定性，保证核心竞争力的持续。0%2%4%6%8%10%12%05

32、,00010,00015,00020,00025,00030,00020022Q3研发费用（万元）研发费用占比-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%20022Q3销售费用率管理费用率财务费用率0%20%40%60%80%100%201920202021供应商1供应商2供应商3供应商4供应商5 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/36 国博电子国博电子/公司深度公司深度 图图 13：公司股权结构：公司股权结构 数据来源：2022 年公司三季报，东北证券 整合中电科整合中电科 55 所微系统事业部所微系统事业部，管

33、理团队，管理团队背景背景优秀。优秀。2019 年，在原有射频集成电路业务基础上，公司通过收购国微电子股权并购中国电科五十五所微系统事业部有源相控阵 T/R 组件业务，夯实了从芯片到组件的完整设计平台，搭建了高频高密度有源相控阵 T/R 组件研发制造平台，具备了为精确制导、雷达探测、5G 通信以及其他相关垂直应用提供成套解决方案的能力，并发展成为国内能够批量提供有源相控阵 T/R 组件和系列化射频集成电路产品的领先企业。公司创始人梅滨毕业于电子科技大学，作为研究员级高级工程师，有着丰富的产业从业经历。公司核心技术人员包括杨磊、陈新宇、沈亚、钱峰等，技术实力强，累计获得了多项奖项及荣誉，并承担了多

34、项军委科技委、装备发展部重大科研任务等专项。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/36 国博电子国博电子/公司深度公司深度 表表 1：管理团队技术背景管理团队技术背景 姓名姓名 职务职务 背景背景 梅滨 董事长 毕业于成都电讯工程学院（现电子科技大学），本科学历，研究员级高级工程师。曾任中国电科五十五所副所长，中科芯集成电路有限公司总经理、党委副书记，中国电子科技集团公司第五十八研究所常务副所长，至今任国基南方党委书记、董事长，中国电科五十五所所长。2019 年 12 月至 2020 年 12 月，任国博有限董事长；2020 年 12 月至今，任股份公司董事长。沈亚

35、公司总经理，主持射频微系统以及 T/R 组件领域技术研究，组织编制公司发展规划以及新技术新产品开发计划 南京电子器件研究所半导体器件与微电子学专业硕士研究生，研究员级高工。致力于微波单片集成电路、有源相控阵 T/R 组件、微组装工艺技术及智能化制造的技术研究和产品开发工作，取得了一系列高水平的研究成果。作为项目负责人和主要参与者完成了数十项国家科技课题，累计在国内外期刊发表论文二十余篇，获得国家授权发明专利 3 项。入选江苏省 333 高层次人才第二层次人选。杨磊 公司常务副总经理，主持射频模块领域技术研究，组织编制射频模块业务发展规划以及新技术新产品开发计划 南京工学院（东南大学）无线电工程

36、系无线电技术专业本科，研究员级高工。江苏省产业教授、南京邮电大学研究生导师，中国电科集团高级专家、南京市集成电路协会理事。长期从事微波射频电路等方面的产品研发，拥有超过三十年产品设计和产业化经验，在国内核心刊物上发表论文十余篇。作为项目负责人和主要参与者完成了多个国家和省级课题。入选江苏省 333 高层次人才人选。钱峰 公司副总经理，国微电子执行董事、总经理，主持射频芯片领域技术研究，组织编制射频集成电路业务发展规划及新技术新产品开发计划 东南大学物理系电子材料与元器件专业硕士研究生，研究员级高工。主要研究方向为 5G 射频及毫米波领域，包括：Sub 6G 的基站及终端功率放大器、LNA 等产

37、品技术，5G 毫米波波控芯片及前端收发芯片的开发等。是化合物半导体微波毫米波芯片设计资深专家，撰写或参与撰写论文十余篇。作为项目负责人及主要参与人员，完成国家及省部级项目数十项。陈新宇 公司副总经理，主持 5G 基站功放模块领域技术研究，组织编制公司科技发展规划及计划，5G 基站功放模块新技术新产品开发 南京电子器件研究所半导体器件与微电子专业硕士研究生，研究员级高工。长期从事射频、微波单片电路等方面的产品研发，拥有近三十年产品设计和产业化经验，在国内期刊发表论文十余篇。承担多项国家、省部级研发项目。入选江苏省333 高层次人才第三层次人选。周骏 公司副总经理，主持 T/R 组件领域技术研究，

38、技术发展规划及计划的拟定，组织开展新技术新产品开发 东南大学电磁场与微波技术专业博士研究生，研究员级高工。电子科学研究院硕士生导师，东南大学校外博士生导师。长期从事微波毫米波 T/R 组件集成技术研究，主持和参与国家科技重大专项、新品、型谱、预研等近十项。在国内外期刊发表论文十余篇，获得国家授权发明专利 3 项。作为负责人，主持了公司多个设计平台的研发和管理工作，完成横向项目近百项。入选江苏省 333 高层次人才第三层次人选，获聘为军科委重点项目组专家。多次获得国防科学技术进步奖和中国电子科技集团公司科学技术奖。孙春妹 公司副总经理，主持 T/R 组件和模块领域工艺技术研究和产品生产，工艺技术

39、发展规划及计划的拟定，组织开展新工艺开发 东南大学无线电工程系无线电技术专业本科，高级工程师。主要负责 T/R 组件和模块领域工艺技术研究，工艺生产团队建设和精益生产智能制造方面技术开发。多次荣获中国电子科技集团公司科学技术奖、国防科学技术进步奖等。数据来源：招股说明书，东北证券 面向主营业务面向主营业务募集资金募集资金，增强公司的核心竞争力增强公司的核心竞争力。公司募集资金总额 283,590.88 万元，扣除发行费用后重点投向科技创新领域，主要用于公司主营业务发展，包括射频芯片和组件产业化项目和补充流动资金项目。其中，流动资金项目占比较大达到45%，用于满足核心业务快速发展和持续研发投入对

40、流动性资金的需求，优化公司 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/36 国博电子国博电子/公司深度公司深度 财务结构、增强公司抗风险能力。射频芯片和组件产业化项目包括 T/R 组件和射频模块、射频芯片两大业务方向，均是公司围绕现有主营业务进行的技术升级、工艺改造和生产扩建，有利于加强公司的研发能力、提高产品的质量以及提升生产效率。公司募集资金项目与主营业务及技术研发相辅相成，符合募集资金重点投向科技创新领域的要求。图图 14：公司募集资金使用用途：公司募集资金使用用途 数据来源：招股说明书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/36

41、 国博电子国博电子/公司深度公司深度 2.需求端：深耕有源相控阵需求端：深耕有源相控阵 T/R 组件领域，射频基站建设量价齐升组件领域，射频基站建设量价齐升 2.1.国产替代迫在眉睫，模拟集成电路成长空间大 集成电路进口替代迫在眉睫，集成电路进口替代迫在眉睫，国内需求持续旺盛国内需求持续旺盛。伴随全球信息化、网络化和智能化的迅速发展以及下游应用领域的不断拓展，从 2011 年到 2019 年，中国集成电路产业复合增长率为 18.6%，增速是全球市场的两倍以上。根据中国半导体行业协会公布的数据，2020 年我国集成电路产业规模达到 8,848 亿元，同比增长 17%，预计未来几年内，我国集成电路

42、市场规模仍将保持 15%-20%的速度继续增长。近年来，我国集成电路严重依赖进口，国际贸易摩擦频现，进口替代迫在眉睫，国内厂商的渗透率有望进一步提升。图图 15：中国集成电路产业规模及增速：中国集成电路产业规模及增速 数据来源：WTST，东北证券 集成电路可分为模拟集成电路和数字集成电路。集成电路可分为模拟集成电路和数字集成电路。其中模拟集成电路用于处理模拟信号（如温度、声音），数字集成电路用于处理数字信号（如 0、1），与数字集成电路相比，模拟集成电路具有设计门槛高、制程要求不高、种类繁杂和生命周期长等特点。公司主要产品为有源相控阵 T/R 组件、砷化镓基站射频集成电路等，均属于模拟集成电路

43、，模拟集成电路的下游市场广泛，产品分散，因此受行业波动的影响相对较小。表表 2：模拟集成电路与数字集成电路技术指标对比情况：模拟集成电路与数字集成电路技术指标对比情况 种类种类 模拟集成电路模拟集成电路 数字集成电路数字集成电路 处理信号 连续函数形式的模拟信号（如声音、光线、温度等）离散的数字信号 技术难度 设计门槛高，学习曲线 10-15 年 电脑辅助设计，学习曲线 3-5 年 设计难点 非理想效应过多，需要扎实的基础和丰富的经验。例如：小信号分析，时域频域分析 芯片规模大，工具运行时间长，工艺要求复杂，需要多团队共同协作 工艺制程 目前业界仍大量使用 0.18um/0.13um，最先进工

44、艺达28nm 按照摩尔定律的发展，使用最先进的工艺，目前已经达到 5nm 产品应用 放大器、信号接口、数据转换、比较器等 CPU、微处理器、微控制器、数字信号处理单元、存储器等 产品特点 数量少、种类多 数量多、种类少 生命周期 10 年，甚至几十年 1-2 年 替代性 低 高（多数为标准产品，可替代）数据来源：招股说明书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/36 国博电子国博电子/公司深度公司深度 模拟集成电路自给率较低，通信、工业控制和汽车电子打开成长空间。模拟集成电路自给率较低，通信、工业控制和汽车电子打开成长空间。模拟集成电路是集成电路行业的重要组

45、成部分，占比约为 13%。模拟集成电路中，通信、工业控制和汽车电子等领域将成为其市场规模增长的主要驱动力。在通信领域，随着智能手机渗透率的不断增长以及 5G 技术带来基站等领域的变革，通信行业对模拟集成电路特别是射频集成电路的需求将增加。在工业控制领域，物联网的广泛应用将带动模拟集成电路需求的增长。在汽车电子领域，新能源汽车对传统汽车的替代也将成为模拟集成电路增长的驱动因素之一。国内模拟集成电路市场规模巨大但国内的自给率较低，约为 12%，根据共研网数据，中国模拟集成电路规模将由 2016 年1,995 亿元增长至 2020 年的 2,504 亿元，年均复合增长率达到 5.85%，预计到 20

46、25年，我国模拟集成电路市场规模将增长至 3,340 亿元。图图 16：全球模拟集成电路市场规模及预测：全球模拟集成电路市场规模及预测 图图 17：中国：中国模拟集成电路市场规模模拟集成电路市场规模及预测及预测 数据来源：WTST，东北证券 数据来源：共研网，东北证券 2.2.军工信息化景气度高，有源相控阵雷达在特种应用领域应用广泛 国际冲突频发，国防装备投入显著增多。国际冲突频发，国防装备投入显著增多。随着俄乌冲突爆发，全球局势的不确定性加剧，多个国家已经采取提高军费投入来积极应对。根据国家统计局官方数据表明，2021 年我国的国防支出为 13,787.44 亿元，占国家财政支出的比例为 5

47、.50%，占 GDP的比例为 1.19%。相比较其他西方军事强国，我国的国防军费开支仍然具备较大的增长空间。图图 18：2007-2021 年中国国防支出情况年中国国防支出情况 图图 19：2021 年全球前年全球前 10 名国家国防开支预算情况名国家国防开支预算情况 数据来源：国家统计局，东北证券 数据来源：观研报告网，东北证券 军工电子行业军工电子行业景气度高，国防信息化势不可挡。景气度高，国防信息化势不可挡。随着 5G 通信、射频产业、集成电-15%-10%-5%0%5%10%15%005006007002013 2014 2015 2016 2017 2018 2

48、019 2020E2021E市场规模（亿美元）yoy-5%0%5%10%15%20%25%0040002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E市场规模（亿元）yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/36 国博电子国博电子/公司深度公司深度 路等行业新技术的不断突破，军工电子行业快速增长，军工信息化未来相当长时间内都将是我国国防军工投入的重点，十九大提出 2023 年实现军队的现代化建设。自2012 年以来，我国的国防费主要用途之一为加大武器装备建设投入，淘汰更新部分落后装备，升级改

49、造部分老旧装备，研发采购航空母舰、作战飞机、导弹、主战坦克等新式武器装备，稳步提高武器装备现代化水平。预计未来国防费用结构中信息化武器的占比将会持续提升，促进国防工业电子行业的发展。根据智研咨询预测，到 2025 年我国军工信息化市场规模将达到 1,462 亿元。图图 20：2010-2017 年中国年度国防费构成年中国年度国防费构成 图图 21：军工信息化市场规模军工信息化市场规模 数据来源：国防白皮书，东北证券 数据来源：智研咨询，东北证券 相控阵雷达在测量和定位方面性能突出。相控阵雷达在测量和定位方面性能突出。雷达技术是指利用电磁波对目标进行测向和定位，发射电磁波对目标进行照射并接收其回

50、波，经过处理来获取目标的距离、方位和高度等信息。相控阵雷达是采用相控阵技术的雷达，从根本上解决了传统机械扫描雷达的先天问题，在相同的孔径与工作波长下，相控阵的反应速度、目标更新速率、多目标追踪能力、分辨率、多功能性、电子反对抗能力等性能都更为突出。因此，传统机械扫描雷达正朝着数字阵列雷达的方向演进。图图 22：阵列雷达技术演进历程：阵列雷达技术演进历程 图图 23：有有源相控阵雷达系统结构示意图源相控阵雷达系统结构示意图 数据来源：数字阵列雷达，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券 有源相控阵雷达有源相控阵雷达在特种应用领域应用广泛，带来在特种应用领域应用广泛，带来 T/R 组件数量级提升

51、组件数量级提升。有源相控阵雷达产品从上世纪 60 年代起就逐步应用于陆海空等领域，相比于无源相控阵雷达，具有扫描时间快、抗干扰能力强、可实现多目标跟踪锁定、多功能运行、可靠性高的特点，是当前机载雷达和舰载雷达的主流发展方向。根据特种应用雷达系统市场：2027 年全球需求分析与机遇展望报告，预计在 2020-2027 年期间，特种应用 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/36 国博电子国博电子/公司深度公司深度 雷达系统市场复合年均增长率将达到 4.30%，到 2027 年底的市场规模将达到 192.22亿美元。由于有源相控阵雷达的每个辐射器后端均需配装一个 TR 组

52、件，该种体制带来 T/R 组件数量级的大幅提升。表表 3：无源与有源相控阵无源与有源相控阵优劣势优劣势比较比较 类型类型 相同点相同点 不同点不同点 优势优势 劣势劣势 无源（PESA）天 线 阵列相同 辐射单元共用一个中央发射机/接收机（T/R），发射机产生的高频能量，经计算机主动分配给天线阵的各个单元，目标反射信号也是经各个天线单元送达接收机统一放大 成本低、技术难度较小，性能显著优于多普勒雷达 频宽较小、灵敏度较低、信号处理能力弱、可靠性较低 有源(AESA)每个辐射单元有独立的发射/接收组件（T/R），每一个 T/R 组件都能自己发射和接收电磁波 频宽较大、灵敏度较高、信号处理能力较强

53、、单个T/R 组件损坏不影响整体性能使其具备高可靠性 成本高、技术难度大 数据来源：雷电微力招股说明书，东北证券 有源相控阵雷达导引头有源相控阵雷达导引头“弹载武器的倍增器”。“弹载武器的倍增器”。精确制导武器是当前和未来战争的主要打击力量。现代实战数据表明，精确制导武器已成为高技术战争的主要杀伤工具，并扮演着越来越重要的角色，根据从历次局部战争看美军精确制导弹药的发展，制导武器占总投弹量的比例从海湾战争的 8.36%已经上升到了利比亚战争的大约 90%。导引头作为精确制导武器的眼睛，可有效地把导弹和目标关联起来并输出它们之间的相对运动信息。导引头决定整个精确制导武器更新换代的方向，是价值量占

54、比最高的部分。根据防空导弹成本与防空导弹武器装备建设中关于导弹按价值量拆分的描述，导引头和动力装置占据 4060%的成本。雷达导引头的体制在不断迭代，有源相控阵雷达导引头凭借灵敏度较高、信号处理能力较强、可靠性较高等特点，未来将逐步替代无源相控阵雷达，成为弹载武器的倍增器。图图 24：现代战争精确制导武器占比现代战争精确制导武器占比 图图 25：精确制导战机精确制导战机 数据来源：从历次局部战争看美军精确制导弹药的发展，东北证券 数据来源：公开资料整理，东北证券 军用战机持续升级，机载雷达市场空间广阔。军用战机持续升级，机载雷达市场空间广阔。有源相控阵雷达是当前雷达的重点发展方向，广泛运用于机

55、载雷达和舰载雷达。根据全球军用雷达市场 2015-2025报告，2025 年机载雷达、舰载雷达市场将占据全球军用雷达市场的 36%和 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/36 国博电子国博电子/公司深度公司深度 17%，二者合计占全球军用雷达市场的 50%以上。随着二代战斗机全部换装完成，三、四代战斗机数量的增加，以及未来预警机需求的增加，预计未来我国军用机载雷达的市场空间至少为 440 亿元。若未来中国还将建造 4 个航母战斗群，按照002 航母战斗群的配置，预计舰载雷达市场空间高达 490 亿元。图图 26：2025 年军用雷达市场占比预测年军用雷达市场占比预测

56、 图图 27：现役战斗机机型构成对比：现役战斗机机型构成对比 数据来源：全球军用雷达市场 2015-2025，东北证券 数据来源：World Air Forces 2021，东北证券 以机载雷达为例，相比美军战机以四、五代机为主，我军战斗机仍然包含歼-8、强-5 等二、三代机型，五代机占比不足 1%，随着空军、海军、陆军及火箭军等装备的同步发展，我国将对新型军用飞机产生大量需求，这将拉动有源相控阵 T/R 组件大量地研制与生产。表表 4：现役主力军机存在不同批次、细分型号存在配置雷达不同的情况现役主力军机存在不同批次、细分型号存在配置雷达不同的情况 战斗机代际战斗机代际 型号型号 现役数量现役

57、数量 打在的雷达系统打在的雷达系统 三代、三代半 歼-10A 约 260-400 架 机械扫描脉冲多普勒雷达 歼-10B 无源相控阵雷达 歼-10C 有源相控阵雷达 歼-11 系列 约 100-200 架 机扫多普勒雷达、相控阵雷达 歼-16 系列 约 150-200 架 大直径有源相控阵火控雷达 四代 歼-20 约 20 架 多目标有源相控阵火控雷达（对空能力更强）数据来源：立鼎产业研究院，东北证券 卫星通信关乎国防安全，卫星通信关乎国防安全，低轨卫星互联网未来发展可期。低轨卫星互联网未来发展可期。卫星通信是指利用人造地球卫星作为中继站转发或发射无线电波，实现两个或多个地球站之间或地球站与航

58、天器之间通信的一种通信手段。根据 Strategy Analytics 预测，到 2026 年，卫星通信系统市场规模（包括卫星有效载荷和卫星终端）将占军用通信市场规模的 37.2，市场价值将达到 137 亿美元。2021 年，全球卫星产业收入规模为 2,794 亿美元，同比增长 3.3%。根据 Trend Force，预计 2021-2035 年我国卫星互联网总产值或可达到9,337.7 亿美元。受有源相控阵雷达技术体制的发展，在卫星通信领域中无论是空间段还是用户终端，都将有大量的产品采用相控阵模式，在空间段主要是利用相控阵天线的多波束、敏捷波束能力，在用户终端则是看中其低轮廓、灵活波束的处理

59、能力等，上述技术都决定了有源相控阵体制在卫星通信中的广泛应用，同样也带来了对 T/R 组件的大量需求。36%27%20%17%机载雷达路基雷达声呐和空基雷达舰载雷达050002500美国中国二代机三代机四代机五代机 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/36 国博电子国博电子/公司深度公司深度 图图 28：全球卫星产业产值（单位：亿美元）全球卫星产业产值（单位：亿美元）图图 29：全球卫星发射数量（单位：颗）全球卫星发射数量（单位：颗）数据来源：SIA，东北证券 数据来源：SIA，东北证券 2.3.5G 建设速度加快，基站业务量价齐升 万物互联是

60、大势所趋，万物互联是大势所趋，5G 基站建设量价齐升。基站建设量价齐升。射频（Radio Frequency，RF）即射频电流，其原理为当交变电流流过导体时，导体周围会形成交变的磁场，即电磁波。当电磁波的频率超过 300KHz，其在经过大气层外缘时会形成电离层反射，从而具备远距离传输能力。通信射频的频率范围一般在 300KHz 到 300GHz 之间。从历史发展来看，通信技术经历了从 2G 到 3G、4G，以及逐步迈向 5G 的转换，其应用频率也不断升高，2019 年 5G 逐步走向商业化应用，5G 基站建设数量稳步上升。公司射频模块、射频芯片主要应用于移动通信网络领域，在各网络频段的营业收入

61、分布情况如下：图图 30：射频模块：射频模块在各网络频段的营业收入分布情况在各网络频段的营业收入分布情况 图图 31：射频芯片：射频芯片在各网络频段的营业收入分布情况在各网络频段的营业收入分布情况 数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券 基站建设数量不断上升。基站可分为宏基站和微基站。一方面，相较于 4G，5G使用了更高的频率，而信号的频率越高，波长就越短，单个基站的覆盖半径也就越小。因此，5G 的普及将会带来宏基站数量的提升。另一方面，由于使用了更高的频率，5G 通信信号的传输损耗和穿透损耗也会加大，因此宏基站的信号难以通过室外覆盖室内，因此，5G 的落地也会使得对室

62、内的微基站数量需求大大提升。相比于室外宏基站，微基站的体积较小，一般不超过 10L，多以抱杆、挂墙、吸顶等方式安装。受体积和载体限制，微基站对集成电路集成化程度的要求也更高。微基站可分为分布式微基站和一体化微基站。分布式微基站集成了 RRU05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002019年2020年2021年4G5G4G、5G通用050000000250003000035000400002019年2020年2021年4G5G4G、5G通用 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/3

63、6 国博电子国博电子/公司深度公司深度 和天线（天线也可外接），BBU 则采用独立拉远的方式。而一体化微基站集成了BBU、RRU 和天线。无论是分布式还是一体式，微基站都越来越倾向于将射频模块单独封装成一个或几个模组，相应的集成电路器件，如功率放大器、开关、天线等，集成度也越来越高。微基站的大规模应用成为必然的趋势。表表 5：无线基站主要划分依据：无线基站主要划分依据 分类分类 英文英文 单载波功率（单载波功率（20MHz 带宽）带宽）同时接入用户数同时接入用户数 覆盖范围覆盖范围 应用场景应用场景 宏基站 Macro Site 10W 以上 一般 1000 个以上 200m 室外 微基站 M

64、icro Site 0.5W-10W 128-512 个 50-200m 高铁站、飞机场、大商场等 数据来源：3GPP，前瞻产业研究院，东北证券 图图 32：宏基站（左）与微基站（右）对比图：宏基站（左）与微基站（右）对比图 数据来源：招股说明书，东北证券 宏基站建设先行，小基站建设发力。宏基站建设先行，小基站建设发力。从工信部公布的数据来看，2019 年年底，我国共有 4G 基站 544 万个。若要实现 4G 同等覆盖面积，预计 5G 宏基站有望达到 500-700 万座，微基站数量约为宏基站数量的 2 倍，有望达到 1,000-1,400万座。2019 年、2020 年和 2021 年 1

65、-9 月，国内 5G 基站建成数量分别为 13 万个、72 万个和 116 万个，未来仍有较大增长空间。2021 年上半年，国内三大电信运营商调整了投资策略，导致前期 5G 基站建设速度略有放缓，但下半年已开始逐步提升。图图 33：2015-2021 年年中国移动通信基站数量变化情况中国移动通信基站数量变化情况 图图 34：2019-2027 年我国宏基站、小基站新建数量走年我国宏基站、小基站新建数量走势及未来预测（单位：万站）势及未来预测（单位：万站）数据来源：工信部通信业统计公报，东北证券 数据来源：工信部通信业统计公报，东北证券 020040060080052016

66、2002020215G基站数量（万站）4G基站数量（万站）2/3G基站数量（万站）05003005G宏基站5G小基站4G宏基站 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/36 国博电子国博电子/公司深度公司深度 基站射频器件价值上升。纵观通信技术的发展历程，基站中射频器件的价值随着通信技术的进步不断同步提升，在 2G 网络基站中，射频器件价值占整个基站价值的比重约为 4%，随着基站朝着小型化方向发展，3G 和 4G 技术中射频器件价值比重逐步提升至 6%8%，部分基站这一比重可达 9%10%。根据5G 产业发展白皮书，2025

67、年 5G 射频在基站投资中的份额上升至 23%。5G 时代射频器件的价值占比将会进一步提高，未来5年是基站射频器件更新换代的高峰，预计到 2025 年市场规模超过 600 亿元。图图 35：2015-2021 年年中国移动通信基站数量变化情况中国移动通信基站数量变化情况 图图 36：2018、2025 年中国射频投资占基站投资比例年中国射频投资占基站投资比例 数据来源：赛迪顾问5G 产业发展白皮书，东北证券 数据来源：赛迪顾问5G 产业发展白皮书，东北证券 基站的技术变革。一方面，5G 带来了化合物半导体射频器件的大规模应用，5G基站在通信频率、带宽方面都有了明显的提升，化合物半导体技术在工作

68、频率、线性度、接收噪声系数、宽带发射效率等诸多方面具有明显的优势，目前基于化合物半导体技术的射频器件已成为 5G 基站中射频收发通道的主流技术。另一方面，5G 也带来射频天线领域的技术变革，解决发射天线和接收天线的增益提升空间存在瓶颈将天线设计成多天线阵列 Massive MIMO（Multiple-Input Multiple-Output，大规模多输入多输出天线）将成为 5G 基站天线的重要解决方案。由于 MIMO 技术的采用，使得一个基站内射频通道数较 4G 也成倍的增长，5G MIMO 通常为 32 或 64 通道，对应传统的 4G 基站通常为 6-8 通道，射频通道数增长了几倍。作为

69、基站必不可少的关键组成部分，射频集成电路的需求也势必将迎来爆发。根据 mordor intelligence，大规模多输入多输出(MIMO)市场在2020 年价值 19.2 亿美元，预计到 2026 年将达到 123.6 亿美元，2020-2026 的复合年增长率为 36%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00500600700市场规模（亿元）yoy0%20%40%60%80%100%2018年4G射频投资占基站投资比例2025年5G独立网组时占基站投资比例其他射频部分 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/36 国博电子

70、国博电子/公司深度公司深度 表表 6：Massive MIMO 在在 5G 网络发展各阶段应用的关键技术点网络发展各阶段应用的关键技术点 网络网络 发展阶段发展阶段 部署目标部署目标 主要特点主要特点 主要挑战与问题主要挑战与问题 Massive MIMO 技术技术 应用关键点应用关键点 全场景覆盖 覆盖与场景的精准匹配 整网负荷不高 密集城区/城区/景点覆盖优先，逐步扩展到低密度地区/郊区 多样化场景的覆盖，尤其是高层写字楼、高低错落的商业综合体等 解决各类干扰 SSB 设置的准确性与智能化 降干扰 全空间体验 以用户为中心提供随时随地的优质体验 用户数逐步增加，用户行为和业务类型逐渐丰富

71、已知弱场环境下的用户体验提升，如小区边缘、高速移动场景等 其他体验维度的优化，如时延等 波束精准赋形，控制小区内/小区间的干扰 参考信号/解调信号的合理配置，使得反馈信息更及时准确，业务信道赋形更精准 全价值挖掘 有限频谱下网络容量挖潜&精细化业务服务能力 用户数爆发式增长，容量渐成瓶颈 价值业务倾向愈渐清晰 支持更多用户、更多业务的接入聚焦高价值用户，充分挖掘网络的长期经营潜力 控制信道&业务信道的空分复用，提升容量 差异化 QoS 管理与智能资源分配，提供精细化用户级服务能力 数据来源：5G Massive MIMO 网络应用白皮书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的

72、声明及说明 21/36 国博电子国博电子/公司深度公司深度 3.供给端：供给端：军品市占率国内领先，民品市场海外企业垄断军品市占率国内领先，民品市场海外企业垄断 3.1.产业链分工清晰，行业空间广阔 公司形成了从芯片到模块、组件的产业链布局：在有源相控阵 T/R 组件领域：军工电子产业链可概括为上游元件和器件、中游组件和微系统以及下游整机。上游元件和器件是整个军工电子产业的基础，中游组件和微系统是下游军工电子整机的重要子系统，涵盖微波组件、计算机组件、通信组件等，下游整机领域包括电子信息装备和武器平台上的电子信息系统，后者为其他产业集群配套。公司处于军工电子产业链的中游，提供的产品主要为 T/

73、R 组件，应用于精确制导、雷达探测等领域。图图 37：军工电子产业链：军工电子产业链 数据来源：招股说明书，东北证券 在射频集成电路领域：根据集成电路设计企业是否拥有集成电路生产、封装及测试生产线，集成电路企业主要可分为 IDM 模式和 Fabless 模式。在 Fabless 模式下，还存在专门从事晶圆制造和封装测试的企业。公司采用 Fabless 模式，制造和封装测试交由外协厂商完成，仅有部分测试工序由公司自己完成，因此射频芯片营业成本主要由直接材料和封测费构成。射频集成电路领域具有产品更新换代快等特点，产品结构、收入、毛利率受下游市场需求、产品先进性等多种因素影响。公司射频集成电路产品主

74、要应用于移动通信基站领域，受到宏观经济及 5G 商用进度的影响，移动通信基站的建设具有周期性波动的特征，下游移动运营商的资本开支波动对上游厂商的经营业绩具有一定影响。近年来，我国 5G 商用的推进以及国家对集成电路产业政策的支持为公司带来了良好的发展机遇。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/36 国博电子国博电子/公司深度公司深度 图图 38：射频芯片产业链：射频芯片产业链 数据来源：招股说明书，东北证券 3.2.外资企业占主导地位，国内市场竞争激烈 军品领域技术壁垒高，行业竞争者较少。军品领域技术壁垒高，行业竞争者较少。军品领域强调自主可控，对产品的稳定性、安全性

75、要求较高，行业进入壁垒较高，行业内竞争者数量较少，但随着国家加快军工电子产业发展的一系列政策的实施，未来更多社会资源进入该领域，市场竞争将更加充分。国内从事 T/R 组件及相关产品生产与销售的企业主要有国基北方/中国电科十三所、雷电微力、天箭科技等。国基北方/中国电科十三所与国博电子在 X 及以上频段的有源相控阵 T/R 组件产品方面有一定的交叉，存在一定的同业竞争，但国基北方/中国电科十三所 X 及以上频段产品对应收入及毛利占国博电子 T/R 组件业务收入与毛利比例均低于 30%。基于高密度、高可靠的有源相控阵 T/R 组件工艺研发及制造平台，公司成功研制了小体积、高集成度、高可靠性的有源相

76、控阵 T/R 组件系列产品，广泛应用于弹载、机载等领域。除整机用户内部配套外，公司产品市场占有率国内领先，是国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵 T/R 组件研发生产平台。表表 7：军品领域国内竞争对手状况：军品领域国内竞争对手状况 国博电子国博电子 国基北方国基北方/中国电科十三所中国电科十三所 产品定位 有源相控阵 T/R 组件定位于高频高密度方向，产品主要特点为高频、多通道、高密度集成，主流产品覆盖 X、Ku、Ka 等频段 有源相控阵 T/R 组件产品定位于低频通用方向，产品工作频率较低（C、S、L 等频段）应用 应用领域 弹载、机载 卫星通信、地面雷达、舰载雷达、电子战、单兵雷达 研

77、发方面 接到客户的需求后独立进行研发，包括市场调研、内部联合评审、立项、实施方案制定及评审、产品设计、制作样品及相关验收程序等，研发过程需要符合保密的要求，保证了双方研发过程的独立性 客户拓展 均通过前期独立与下游客户共同研发建立合作关系，主要客户也不相同。特定用户基于战略需求确定拟采购的 T/R 组件的频段、型号，特定用户任务来源不同，产品参数、最终用途及应用领域存在差异，具有定制化特点，因此采购的每一种类型的 T/R 组件产品都具有其特定用途和不可替代性。两家单位研发过程保持独立，主要客户不同，主流频段不同，具体应用领域存在明显差异，相互之间的产品不具两家单位研发过程保持独立，主要客户不同

78、，主流频段不同，具体应用领域存在明显差异，相互之间的产品不具有可替代性。有可替代性。数据来源：招股说明书，东北证券 民品射频集成电路市场主要被国外厂商垄断，马太效应明显。民品射频集成电路市场主要被国外厂商垄断，马太效应明显。根据 Yole Development 2019 年数据，全球射频集成电路市场前五大厂商分别为 Murata、Skyworks、Broadcom、Qorvo 和 Qualcomm，均为国外厂商，五家厂商合计约占据射频前端市场份额的 84%。这些厂商在该领域起步较早，在技术、专利、工艺等方面具有强大的实力。国内竞 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23

79、/36 国博电子国博电子/公司深度公司深度 争对手主要是卓胜微、紫光展锐、唯捷创芯、国民飞骧等，国内射频芯片厂商由于起步较晚，且国内射频厂商提供的产品较多集中于分立器件和中低端市场。近年来，国际贸易摩擦频现，国外对高性能化合物半导体器件已实行对华禁运，进口替代已成为大势所趋。公司基站用射频芯片业务增速平稳，进一步提升在客户方面所占份额，射频模块正在和国际知名企业进行竞争，继续提升市场份额。在我国 5G 商用化的关键阶段，助推射频芯片产品实现国产替代，提升我国在全球射频集成电路的行业地位。图图 39：全球射频前端市场份额占比情况：全球射频前端市场份额占比情况 数据来源：中商情报网，东北证券 表表

80、 8：民品领域国内竞争对手基本概况：民品领域国内竞争对手基本概况 企业企业 成立时间成立时间 主营产品主营产品 卓胜微 2012 年 主营业务为射频前端芯片的研究、开发与销售，主要向市场提供射频开关、射频低噪声放大器等射频前端芯片产品，并提供 IP 授权 唯捷创芯 2010 年 主营业务为射频前端芯片的研发、设计和销售，主要产品为射频功率放大器模组，包括部分射频开关芯片及 Wi-Fi 射频前端模组产品 紫光展锐 2013 年 全球少数全面掌握 2G/3G/4G/5G、Wi-Fi、蓝牙、电视调频、卫星通信等全场景通信技术的企业之一，具备稀缺的大型芯片集成及套片能力 国民飞骧 2015 年 主要从

81、事射频芯片和解决方案，主要产品包括 2G/3G/4G 射频功率放大器、4G/WIFI射频开关、4G 射频前端模块等 数据来源：招股说明书，东北证券 公司核心技术自主可控，产品创新优势明显。公司核心技术自主可控，产品创新优势明显。基于自主核心技术，公司形成了系列化的砷化镓化合物半导体产品。在军品领域，公司通过整合中国电科五十五所微系统事业部有源相控阵 T/R 组件业务，构建了覆盖 X 波段、Ku 波段、Ka 波段的设计平台、微波高密度互连工艺平台以及全自动通用测试平台，具备 100GHz 以下有源相控阵 T/R 组件研制生产能力，为各型装备配套研制了数百款有源相控阵 T/R 组件，其中定型或技术

82、水平达到固定状态产品数十项，产品广泛应用于弹载、机载等领域。在民品领域，公司定位 5G 移动通信等新兴市场，成功研制出 5G 毫米波段 Massive MIMO 毫米波有源相控阵组件，并在中国国际信息通信展上进行应用演示，受到业界高度关注。21%17%16%15%15%16%SkyworksMurataQualcommQorvoBroadcom其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/36 国博电子国博电子/公司深度公司深度 表表 9：可比公司技术性能比较：可比公司技术性能比较 项目项目 雷电微力雷电微力 天箭科技天箭科技 卓胜微卓胜微 唯捷创芯唯捷创芯 国博电子国

83、博电子 核心技术 高集成度收发组件三维封装技术；高集成度电源网络设计技术；毫米波相控阵微系统波束综合优化技术；高密度高效率散热技术；毫米波相控阵微系统高效率高精度测试技术 空间合成技术；高速脉冲调制技术；大功率发射组件散热技术；多源相控阵 CMOS 开关式低噪声放大器设计方法；GaAs pHEMT 低噪声放大器的 设 计 方法；CMOS射频低噪声放大器设计方法；拼版式射频开关实现方法 高功率，抗负载变化的平衡式功率放大技术；改善射频功率放大器线性度技术；芯片复用及可变编码技术；具有功率检测反馈的功率放大技术；功率放大器的模式切换技术；低温漂振荡电路技术；提高射频开关性能的设计和布图技术；宽耐压

84、线性稳压器技术；低噪放中的谐波抑制技术；射频模组的测试夹具和测试方案 高频低损耗传输互连设计技术，三维立体叠层组件设计技术，有源无源器件协同设计技术，高效率、高线性电路设计，大功率高效散热设计技术，多温度梯度钎焊工艺技术，多层堆叠互连工艺技术，大功率模块封测技术，可靠性试验分析测试技术，有源器件非线性模型抽取技术、MMIC 非线性仿真、设计技术、MMIC 电磁场仿真技术、封装及基板设计及电磁场仿真、功率放大器热仿真与分析技术、模拟电路设计与仿真、可靠性试验和分析技术、批产测试技术 应用领域 精确制导、通信数据链、雷达探测等 精确制导、卫星通信、电子对抗 移动通信终端 移动终端、通信设备 精确制

85、导、雷达探测、移动通信基站 专 利 数 量（个）109 23 63 37 60 2021 年末研发人员数量 84 23 457 171 237 数据来源：招股说明书，东北证券 国内外公司财务指标对比分析：国内外公司财务指标对比分析：从收入和利润规模来看，海外巨头规模体量远超国内上市公司，公司在国内竞争对手中实力较强。从盈利能力来看，国内外公司盈利能力参差不齐，大多数实力较强的公司毛利率维持在40%以上，净利率超过20%，公司未来仍然具有较大的发展空间。从研发投入力度来看，海外公司每年投入研发金额远超国内上市公司，单个公司投入最大金额为 4.67 亿人民币，相比于Skyworks 在 2021

86、年 4.64 亿美元的研发投入来说较少。研发支出占比差异较大，但大都维持整体增长的趋势。国内公司相较于国际领先企业在技术积累、产业环境、人才培养、创新能力等方面仍有明显滞后，随着国内企业对研发创新的重视，未来行业发展空间广阔。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/36 国博电子国博电子/公司深度公司深度 图图 40：国内外国内外可比可比公司营业收入对比情况公司营业收入对比情况 图图 41：国内外可比公司净利润对比情况国内外可比公司净利润对比情况 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 注释：国内公司营业收入和净利润单位为亿元，海外公司 Skywor

87、ks、Qorvo 营业收入和净利润单位为亿美元 图图 42：国内外可比公司毛利率对比情况：国内外可比公司毛利率对比情况 图图 43：国内外可比公司净利率对比情况：国内外可比公司净利率对比情况 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 44：国内外可比公司研发费用对比情况：国内外可比公司研发费用对比情况 图图 45：国内外可比公司研发费用率对比情况：国内外可比公司研发费用率对比情况 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 注释：国内公司研发费用单位为亿元，海外公司 Skyworks、Qorvo 研发费用单位为亿美元 0202020

88、21国博电子雷电微力天箭科技卓胜微唯捷创芯SkyworksQorvo0%5%10%15%20%201920202021国博电子雷电微力天箭科技卓胜微唯捷创芯SkyworksQorvo 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/36 国博电子国博电子/公司深度公司深度 4.增长逻辑：产品技术性能国内领先，积极布局产业新赛道增长逻辑：产品技术性能国内领先，积极布局产业新赛道 4.1.军品民品相辅相成，产品竞争力国内领先 T/R 组件和射频模块业务与射频芯片业务相辅相成，相互协同。组件和射频模块业务与射频芯片业务相辅相成，相互协同。射频芯片是 T/R 组件、射频模块的重要组成部

89、分。T/R 组件与射频模块在设计、制造过程中一方面要考虑射频芯片的性能，另一方面需要依靠公司先进高密度集成工艺，热、力、电、磁多物理场协同设计技术，将技术参数在各射频芯片之间进行拆解，才能充分发挥出各射频芯片的最佳性能，形成高可靠、高集成、小型化的 T/R 组件与射频模块。表表 10：国博电子主要产品国博电子主要产品 产品类别产品类别 主要产品主要产品 用途或功能用途或功能 主要应用领域主要应用领域 T/R 组件和射频模块 有源相控阵 T/R 组件 信号收发放大、移相衰减或混频处理功能 精确制导、雷达探测等领域 射频模块 信号的功率放大及控制 移动通信基站等领域 射频芯片 射频放大类芯片 实现

90、信号功率放大或增益放大等功能 移动通信基站、终端、无线局域网等通信系统 射频控制类芯片 实现射频通路或信道切换、信号步进衰减等功能 移动通信基站、终端、无线局域网等通信系统 数据来源：招股说明书，东北证券 T/R 组件和组件和射频模块射频模块国内领先，国际先进国内领先，国际先进。有源相控阵 T/R 组件是指在雷达或通信系统中用于接收、发射一定频率的电磁波信号，并在工作带宽内进行幅度相位控制的功能模块，是有源相控阵雷达实现波束电控扫描、信号收发放大的核心组件。有源相控阵雷达的 T/R 组件功能复杂，指标参数众多，工艺一致性要求高，是有源相控阵雷达形成战斗力的核心技术之一。公司研制生产的有源相控阵

91、 T/R 组件采用高密度集成技术，利用先进设计手段和全自动化制造能力，为各型装备定制开发了数百款有源相控阵 T/R 组件，具有体积小、重量轻、集成度高、性能优异等特点，目前已定型或技术水平达到固定状态的产品数十项，产品广泛应用于弹载、机载等领域。在射频模块领域，公司相关产品主要包括大功率控制模块和大功率放大模块，产品覆盖多个频段。公司开发的大功率控制模块具有高功率、低插损、高隔离、高集成度等特点，可覆盖不同应用场景下的功率容量要求，其关键技术指标，如通过功率、插损、隔离度均处于国际先进水平。针对现代基站通信系统对于功率放大器宽带宽、高线性、高功率、高效率、高可靠性等要求，公司开发了不同功率量级

92、的大功率放大模块以满足不同应用场景下发射功率需求，其关键技术指标，如线性度、效率、可靠性等达到国际先进水平。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/36 国博电子国博电子/公司深度公司深度 图图 46：有源相控阵有源相控阵 T/R 组件工作原理示意图组件工作原理示意图 图图 47：通信基站系统结构：通信基站系统结构 数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券 射频芯片领域掌握具有自主知识产权的核心技术射频芯片领域掌握具有自主知识产权的核心技术。在射频放大类芯片领域，公司射频放大类主要产品处于国际先进水平。在低噪声放大器方面，针对 5G 基站应用，公司

93、设计了大动态、高线性的低噪声产品，其噪声系数、增益、OIP3、功耗等主要性能指标均已处于国际先进水平。在功率放大器方面，针对移动通信基站应用，公司设计了一系列不同输出功率量级、频段及带宽的高线性 HBT 放大器，其增益、饱和功率、线性功率等主要性能指标也已处于国际先进水平。目前，这两类产品广泛应用于 4G、5G 移动通信基站中。在射频控制类芯片领域，公司开发的系列射频开关、数控衰减器，具有高集成度、高成品率、高性能等特点，主要电性能指标处于国际先进水平。在基站领域，目前公司系列射频开关、数控衰减器产品广泛应用于 4G、5G 移动通信基站中；在终端领域，多个信号切换射频开关也已经被 B03 引入

94、。4.2.公司技术先发优势明显，营收有望持续增长 T/R 组件销量逐年提升组件销量逐年提升，公司公司在手订单充足。在手订单充足。公司是我国最早从事有源相控阵 T/R组件研制的单位之一。随着有源相控阵雷达体制的广泛应用，公司为各大军工集团研制开发了数百款有源相控阵 T/R 组件，数十款进入稳定技术状态或定型状态。军工产品对状态管理及可靠性的要求高，有源相控阵 T/R 组件需要经过长期的研发，历经初样阶段、试样阶段、定型鉴定后才能达到批产阶段，研发、论证阶段单品的销售数量一般较少，批产阶段的销售数量则呈现快速增长，定型后将持续保持技术状态稳定进行生产，延续性较好。公司有源相控阵 T/R 组件业务拥

95、有雄厚的技术储备和产品储备，持续保持研发投入和产品创新，进入批产阶段的有源相控阵 T/R 组件产品型号增加，核心产品销量持续增长。公司在手订单主要由 A01、A02 和 E01客户贡献，合同金额共计 497,346.04 万元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/36 国博电子国博电子/公司深度公司深度 图图 48：2019-2021 年年 T/R 组件销量组件销量 数据来源：招股说明书，东北证券 表表 11：目前公司在手订单情况目前公司在手订单情况 客户名称客户名称 合同形式合同形式 合同标的合同标的 签订时间签订时间 合同金额（单位：合同金额（单位：万元）万元）

96、执行情况执行情况 A01 订单 T/R 组件 2021 年 408,995.56 正在执行 A02 订单 T/R 组件 2021 年 37,609.92 正在执行 A02 订单 T/R 组件 2021 年 22,464.00 正在执行 E01 订单 T/R 组件 2021 年 14,405.04 正在执行 E01 订单 T/R 组件 2021 年 13,871.52 正在执行 数据来源：招股说明书，东北证券 T/R 组件毛利趋于稳定组件毛利趋于稳定，芯片产品毛利，芯片产品毛利率不断上升率不断上升。2019-2021 年公司 T/R 组件和射频模块毛利率分别为 36.41%、30.18%、33.

97、33%，较为稳定；射频芯片毛利率分别为 25.44%、28.86%、40.33%，呈上升趋势。目前公司正在自主研发设计芯片，已经应用在部分新型号新产品上，随着未来自研芯片应用比例的进一步提升，能够节省芯片设计费用开支，从而在一定程度上带来毛利率的提升。图图 49：2019-2021 年射频芯片毛利率年射频芯片毛利率 数据来源：招股说明书，东北证券 4.3.产品技术性能逐渐突破，积极布局产业新赛道 T/R 组件定位高频高密度，组件定位高频高密度，制造工艺技术业内领先制造工艺技术业内领先。针对 T/R 组件和射频模块小型化、高密度、大功率、定制化等发展趋势及要求，建立了设计、工艺和测试三大平台，并

98、基于此开发了小型化、多功能化、低成本的 T/R 组件和射频模块。制造工艺020,00040,00060,00080,000100,000120,000201920202021T/R组件销量（单位：只）0%10%20%30%40%50%201920202021射频放大类芯片射频控制类芯片 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/36 国博电子国博电子/公司深度公司深度 技术一直处于射频微波组件制造行业内领先水平，现有工艺技术可实现 360 通道有源相控阵 T/R 阵列的集成制造。相比普通电子产品制造工艺，微波组件制造工艺复杂，种类繁多，通常一只微波组件完整的制造过程涉及数

99、十种工艺。在装配工艺方面，微波组件装配复杂、品种繁多，公司已经实现接头、基板、管壳定制设备流水线式自动化装配，装配精度优于 0.05mm；在钎焊工艺方面，公司可以实现 120350范围内多合金系、多温度梯度（5 段）的钎焊工艺；在贴装工艺方面，公司可以实现高精度元器件混合自动化贴装工艺和异形器件贴装工艺；在微组装工艺方面，公司可以实现高精度芯片粘接-引线键合工艺，具备窄间距多芯片贴装、近壁-深腔-短距键合工艺；在封装方面，公司具备多种封装工艺技术，拥有射频微波组件气密封装能力，密封等级达 10-9 Pa.m3/s；在检测方面，公司拥有微米级高精度检测分析能力。“十三五”期间，开发了三维集成高密

100、度瓦片式 T/R 组件，突破了小型化有源相控阵系统所需轻薄型 T/R 组件的瓶颈问题，技术达到国际先进水平，为将来共形相控阵天线技术发展奠定了基础。图图 50：无线电频段及波段的命名：无线电频段及波段的命名 图图 51：有源相控阵天线有源相控阵天线结构图结构图 数据来源：公开资料，东北证券 数据来源：X 波段有源相控阵天线设计与测试，东北证券 积极布局第三代半导体积极布局第三代半导体 GaN，奠基奠基 5G 新新发展。发展。GaN 被誉为继第一代 Si 半导体材料，第二代 GaAs 化合物半导体材料之后的第三代半导体材料，随着 5G 的到来，GaAs 器件将无法满足在如此高的频率下保持高集成度

101、，而 GaN 作为一种宽禁带半导体，可承受更高的工作电压，意味着其功率密度及可工作温度更高，因而具有高功率密度、低能耗、适合高频率、支持宽带宽等特点。作为新一代半导体元件，其方面的核心技术目前主要集中在国外企业手上，GaN 是重要国防军工产品的关键技术，国外对我国技术封锁，而目前我国氮化镓核心材料、器件原始创新能力仍相对薄弱，国内在氮化镓器件的研发和生产上面临许多挑战。基于自主核心技术，公司形成了系列化的 GaAs 和 GaN 化合物半导体产品。2022 年 8 月，国博电子承担的江苏省科技成果转化专项资金项目“面向 5G 应用的 GaN 芯片及模块研发及产业化”顺利通过验收。该项目开发了基站

102、应用的 GaN 芯片及模块的设计技术、宽带预匹配技术、自动封测批产技术，以及 GaN 器件的模型提取、Doherty 准单片电路设计以及数字预失真处理技术，形成了输出功率几瓦至几百瓦的系列产品并实现了批量应用。产业化建设方面，配置了多台套 GaN 芯片及模块射频/DC 测试系统、可靠性试验设备和自动封装设备，形成年产 2000 万只 GaN 芯片和模块生产线，解决国内移动通信关键芯片急需。该项目的成功实施，为国博电子在 5G 领域的发展奠定了坚实的基础。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/36 国博电子国博电子/公司深度公司深度 图图 52：GaN 器件在器件在 5

103、G 中的应用中的应用 图图 53：GaN 的优势的优势 数据来源：5G 时代新技术需要关注氮化镓，东北证券 数据来源：5G 时代新技术需要关注氮化镓，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/36 国博电子国博电子/公司深度公司深度 5.盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 5.1.盈利预测 预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 32.91/44.26/58.89 亿元，同比增速分别为31.18%/34.48%/33.07%，实现毛利 9.64/13.11/17.29 亿元。T/R 组件组件：公司的主要收入来源之一。在 T/R 组件领域，公司开展了系列

104、化有源芯片与 IPD 无源集成芯片的自主研制工作，批量工程化应用于各类宽带、高频、大功率有源相控阵 T/R 组件产品。在新技术方面，公司采用异构集成技术，已完成 W 波段超低剖面有源相控阵列微系统样件的研制，为未来包含太赫兹在内的超高频产品开拓打下基础。受益于军工信息化，下游应用规模大，核心产品销量持续增长，在手订单充足，在研项目丰富，营收将持续增长。预计公司近年来的营收 2022-2024 年营 业 收 入 分 别 为2,418.46/3,385.84/4,672.46百 万 元，毛 利 率 分 别 为31.00%/31.00%/31.00%。射频射频模块模块/芯片芯片：前期由于受到新冠肺炎

105、疫情和中美贸易的影响，5G 基站建设暂时放缓，随着进口替代需求增加，公司成为国内 5G 基站射频领域的主要供应商，项目“面向 5G 应用的 GaN 芯片及模块研发及产业化”顺利通过验收，投产后将为公司带来新一轮的增长。在射频模块领域，高度集成化、模块化成为射频器件发展趋势，公司开发的 GaN 射频模块完整产品系列，主要应用于 4G、5G 基站设备中，相关产品的线性度、效率、可靠性等主要产品性能与国际主流产品水平相当，产品覆盖面、种类、技术达到国际先进厂商水平。未来营业收入规模将保持快速增长，市场占有率有望提升。预计2022-2024 年营业收入分别为 528.10/675.96/824.67

106、百万元，毛利率分别为16.00%/20.00%/18.00%。在射频芯片领域，基于自主核心技术，国博电子形成了系列化的化合物半导体产品。射频放大类和射频控制类主要产品具有高集成度、高成品率、高性能等特点，处于国际先进水平。随着公司未来自研芯片应用比例的进一步增加，毛利率将不断提升，预计 2022-2024 年营业收入分别为 305.39/322.87/349.20 百万元，毛利率分别为37.77%/35.17%/34.14%。其他芯片其他芯片：不作为公司收入的主要来源，预计 2022-2024 年营业收入分别为39.00/40.94/42.99 百万元，毛利率分别为 36.00%/32.00%

107、/30.00%。表表 12：盈利预测（单位：百万元）：盈利预测（单位：百万元）2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,724.45 2,225.44 2,212.27 2,508.82 3,290.94 4,425.62 5,889.33 yoy 29.05%-0.59%13.40%31.18%34.48%33.07%营业成本 1,222.31 1,497.67 1,553.63 1,638.63 2,327.34 3,114.17 4,160.30 yoy 22.53%3.74%5.47%42.03%33.81%33.59%毛利 65.19

108、727.77 658.64 870.19 963.60 1,311.46 1,729.03 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/36 国博电子国博电子/公司深度公司深度 yoy 1016.36%-9.50%32.12%10.73%36.10%31.84%毛利率 3.78%32.70%29.77%34.69%29.28%29.63%29.36%收发组件收发组件 收入收入 1,080.15 1,342.57 1,422.13 1,691.23 2,418.46 3,385.84 4,672.46 同比 24.29%5.93%18.92%43.00%40.00%38.00

109、%占总收入比 62.64%60.33%64.28%67.41%73.49%76.51%79.34%成本 665.37 871.19 975.15 1079.85 1,668.74 2,336.23 3,224.00 毛利 414.78 471.38 446.98 611.38 749.72 1,049.61 1,448.46 毛利率(%)38.40%35.11%31.43%36.15%31.00%31.00%31.00%射频组件射频组件 收入收入 191.14 156.68 87.76 440.08 528.10 675.96 824.67 同比 -18.03%-43.99%401.46%20

110、.00%28.00%22.00%占总收入比 11.08%7.04%3.97%17.54%16.05%15.27%14.00%成本 168.62 82.08 79.12 341.11 443.60 540.77 676.23 毛利 22.52 74.60 8.64 98.97 84.50 135.19 148.44 毛利率(%)11.78%47.61%9.84%22.49%16.00%20.00%18.00%射频芯片射频芯片 收入收入 341.43 697.99 674.95 342.06 305.39 322.87 349.20 同比 104.43%-3.30%-49.32%-10.72%5.

111、72%8.15%占总收入比 19.80%31.36%30.51%13.63%9.28%7.30%5.93%成本 301.40 520.05 480.15 204.10 190.05 209.32 229.97 毛利 40.03 177.94 194.80 137.96 115.34 113.55 119.23 毛利率(%)11.72%25.49%28.86%40.33%37.77%35.17%34.14%其他芯片其他芯片 收入收入 111.73 28.20 27.43 35.45 39.00 40.94 42.99 同比 -74.76%-2.73%29.24%10.00%5.00%5.00%占

112、总收入比 6.48%1.27%1.24%1.41%1.18%0.93%0.73%成本 86.91 24.34 19.20 13.57 24.96 27.84 30.09 毛利 24.82 3.86 8.23 21.88 14.04 13.10 12.90 毛利率(%)22.21%13.69%30.00%61.72%36.00%32.00%30.00%数据来源：Wind，东北证券 5.2.投资建议 首次覆盖首次覆盖，给予给予“买入买入”评级。评级。我们预计公司 2022-2024 年归属母公司净利润分别为 5.24/7.09/9.10 亿元，对应 EPS 分别为 1.31/1.77/2.27 元

113、，对应市盈率 PE 分别为74.01/54.74/42.65 倍，考虑到公司在有源相控阵 TR 组件以及射频集成电路方面的核心竞争力，首次覆盖给予“买入”评级。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/36 国博电子国博电子/公司深度公司深度 6.风险提示风险提示 1）关联交易金额较大的风险 2）经营活动现金流量对公司持续经营能力的影响 3）经营性应收款项金额较大的风险 4）行业周期、产业政策以及宏观经济波动的风险 5）中美贸易摩擦及海外禁运风险 6）新产品研发的风险 7）市场竞争加剧的风险 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/36 国博电子国

114、博电子/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,026 3,568 1,920 1,968 净利润净利润 368 524 709 910 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 153 0 0 0 应收款项 1,814 3,123 4,007 4,352 折旧及摊销 107 40 44 47 存货 858 1,275 1,666 2,136 公允价值变动损失 0 0

115、 0 0 其他流动资产 39 42 47 52 财务费用 15 0 0 0 流动资产合计流动资产合计 3,737 8,008 7,640 8,508 投资损失 0 0 0 0 可供出售金融资产 运营资本变动 524-212-2,035-527 长期投资净额 0 0 0 0 其他-24 2 1 0 固定资产 268 275 283 293 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 1,143 355-1,281 430 无形资产 47 52 56 60 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-452-355-367-381 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-248 2,543

116、 0 0 非非流动资产合计流动资产合计 1,314 1,626 1,949 2,283 企业自由现金流企业自由现金流 751-1-1,648 48 资产总计资产总计 5,051 9,634 9,589 10,791 短期借款 0 0 0 0 应付款项 1,482 3,277 2,692 2,901 财务与估值指标财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 34 34 34 34 每股收益（元）1.02 1.31 1.77 2.27 流动负债合计流动负债合计 2,283 3,799 3,045 3,337 每

117、股净资产（元）7.09 14.05 15.82 18.09 长期借款 0 0 0 0 每股经营性现金流量（元）3.17 0.89-3.20 1.07 其他长期负债 217 217 217 217 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 217 217 217 217 营业收入增长率 13.4%31.2%34.5%33.1%负债合计负债合计 2,500 4,016 3,262 3,554 净利润增长率 19.5%42.4%35.2%28.4%归属于母公司股东权益合计 2,551 5,618 6,327 7,237 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 0 0 0 0 毛利率 34.7%

118、29.3%29.6%29.4%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 5,051 9,634 9,589 10,791 净利润率 14.7%15.9%16.0%15.4%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应收账款周转天数 178.46 190.00 200.00 180.00 营业收入营业收入 2,509 3,291 4,426 5,889 存货周转天数 190.12 165.00 170.00 164.50 营业成本 1,639 2,327 3,114 4,160 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 10 18 20

119、 24 资产负债率 49.5%41.7%34.0%32.9%资产减值损失-116 0 0 0 流动比率 1.64 2.11 2.51 2.55 销售费用 9 8 9 25 速动比率 1.24 1.76 1.95 1.89 管理费用 71 67 100 143 费用率指标费用率指标 财务费用 13 0 0 0 销售费用率 0.4%0.2%0.2%0.4%公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 2.8%2.0%2.3%2.4%投资净收益 0 0 0 0 财务费用率 0.5%0.0%0.0%0.0%营业利润营业利润 391 585 789 1,011 分红指标分红指标 营业外收支净额 0-2

120、-1-1 股息收益率 0.0%0.5%0.0%0.0%利润总额利润总额 390 583 788 1,011 估值指标估值指标 所得税 22 58 79 101 P/E（倍）0.00 74.01 54.74 42.65 净利润 368 524 709 910 P/B（倍）0.00 6.91 6.13 5.36 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 368 524 709 910 P/S（倍）0.00 11.79 8.77 6.59 少数股东损益 0 0 0 0 净资产收益率 15.6%9.3%11.2%12.6%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/

121、36 国博电子国博电子/公司深度公司深度 研究团队研究团队简介：简介：Table_Introduction 李玖：北京大学光学博士，北京大学国家发展研究院经济学学士（双学位），电子科技大学本科，曾任华为海思高级工程师、光峰科技博士后研究员，具有三年产业经验，2019 年加入东北证券，现任电子行业首席分析师 李亚鑫：北京大学经济学院金融硕士，厦门大学经济学院国际经济与贸易本科，曾任职于华安资产权益投资部，2 年买方 TMT行业研究经验 重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司

122、具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为

123、这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制

124、作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5

125、%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/36 国博电子国博电子/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：-

126、06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 王一（副总监） 吴肖寅

127、3 李瑞暄 周嘉茜 陈梓佳 chen_ 屠诚 康杭 丁园 吴一凡 王若舟 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐

128、 曾彦戈 吕奕伟 孙伟豪  陈思 chen_ 徐鹏程 曲浩蕴 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监） liu_ 刘曼 王泉 0755-3397

129、5865 王谷雨 张瀚波 zhang_ 王熙然 wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇 钟云柯 杨婧 梁家潆 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机

130、构销售 李茵茵（总监） 杜嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳 曲林峰 华北地区机构销售华北地区机构销售 温中朝（副总监） 王动 wang_ 闫琳 张煜苑