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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 33 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 立足院所资源立足院所资源优势优势，铸造铸造 TR 组件组件销量销量冠军冠军 国博电子（688375.SH）投资价值分析报告2022.12.27 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 付宸硕付宸硕 军工行业首席 分析师 S05 黄亚元黄亚元 通信行业首席 分析师 S01 陈卓陈卓 军工分析师 S04 公司公司是中电科五十五所旗下国内军品领域是中电科五十五所旗下国内军品领域 T/R 组件销量最大的供应商组件

2、销量最大的供应商，背靠五，背靠五十五所管理、技术、原材料供应支持竞争优势显著。十五所管理、技术、原材料供应支持竞争优势显著。2021 年年 9 月公司与月公司与 A01客户签订客户签订 T/R 组件业务合同组件业务合同，且预计订单金额，且预计订单金额 40.9 亿元。随着弹载需求持续亿元。随着弹载需求持续释放，公司业绩有望保持快速增长。释放，公司业绩有望保持快速增长。考虑到公司是国内面向各军工集团销量最考虑到公司是国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵大的有源相控阵 T/R 组件研发生产平台，在手订单充足，产能稳步扩张，首次组件研发生产平台，在手订单充足，产能稳步扩张，首次覆盖覆盖、给予公司“

3、给予公司“买入买入”评级，目标价”评级，目标价 120 元元。军品军品 T/R 组件销量冠军，机弹需求爆发驱动成长。组件销量冠军，机弹需求爆发驱动成长。国博电子是中电科五十五所旗下国内军品领域 T/R 组件销量最大的供应商，主要产品为有源相控阵 T/R 组件、射频集成电路和射频芯片，产品广泛应用于精确制导、雷达探测和移动通信等领域。受益于 2020 年弹载起量和军品批产型号增加，公司 2021 年实现营收 25.09 亿元，同比+13.40%；实现归母净利 3.68 亿元，同比+19.46%。2021年 9 月公司与 A01 客户签订 T/R 组件业务合同，且预计该订单金额约 40.9 亿；大

4、订单落地，公司积极备货备产，2022H1 存货增长至历史高点 12.39 亿元；同时公司积极扩大产能，陆续增购相关生产设备，产能落地后业绩有望加速增长。信息化下相控阵发展提速，导弹及通信需求有望释放。信息化下相控阵发展提速，导弹及通信需求有望释放。有源相控阵天线孔径的每一单元皆由有源的发射/接收(T/R)组件构成，组件都能独立产生和接收电磁波，在灵敏度、波束控制、多功能、体积等方面优势显著，有望取代机械式、无源相控阵成为雷达技术的主流发展趋。T/R 组件是有源相控阵雷达的核心部分，目前其核心功能已全部采用芯片实现。军品方面，中美导弹数量差距大，实战化下中国或需加速补库存，同时先进导弹中有源相控

5、阵的应用也在增加，随着导弹放量弹载 T/R 组件市场前景广阔；民品市场，5G 技术的大规模应用将带来通信基站数量的增加，随着通信技术持续迭代，基站中使用的射频器价值上升，射频芯片需求增加。背靠五十五所背靠五十五所优势明显优势明显，拓宽领域军民，拓宽领域军民双轮发展双轮发展。公司由中电科五十五所出资设立，五十五所是公司第二大股东，第一大股东国基南方是以五十五所为核心资源组建的企业集团。五十五所主要从事固态器件与微系统、光电显示与探测器件的研制，形成从设计、工艺到封测，从材料、芯片到模块的完整技术体系和产品链。公司现任高管均来自五十五所，多项专利为继受五十五所取得，同时公司大量从五十五所采购芯片和

6、晶圆，五十五所从管理、技术、原材料供应等多方面支持公司，是公司竞争优势最重要的保障。公司纵向完善产业链布局，业务覆盖芯片、模块、组件等全产业链；横向拓宽民品雷达和通信市场，军民双轮驱动发展。公司注重研发，相比可比公司自研投入力度大，合作研发布局ADC 或进一步完善布局。公司积极借力资本市场扩充产能，为军民业务长期可持续发展提供有力支撑。风险因素：风险因素：下游市场波动；外协厂商产品质量不符合公司要求；公司募投项目效益低于预期；公司产品、技术研发不及预期；国际形势突变；税收补助政策变更；公司持续经营受限于现金流不足；公司关联交易数额庞大。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：考虑到公司是国

7、内面向各军工集团销量最大的有源相控阵 T/R 组件研发生产平台，在手订单充足，产能稳步扩张，预测公司2022/23/24 年归母净利润分别为 5.3/7.3/10 亿元，对应 EPS 预测分别为1.33/1.83/2.50 元。公司目前股价 98.36 元，分别对应 2022/23/24 年 PE 为74/54/39 倍。利用 PE 估值法下公司合理市值 480 亿元，PEG 法下公司合理市值490亿元，综合两种估值方法我们认为公司合理市值480亿元，对应公司2023年 65 倍 PE、1.8 倍 PEG。首次覆盖，给予公司“买入”评级，目标价 120 元。国博电子国博电子 688375.SH

8、 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 98.36元 目标价 120.00元 总股本 400百万股 流通股本 30百万股 总市值 393亿元 近三月日均成交额 99百万元 52周最高/最低价 121.6/87.72元 近1月绝对涨幅-3.56%近6月绝对涨幅 39.39%近12月绝对涨幅 39.39%国博电子（国博电子（688375.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,212.27 2,508.81 4,021.45 5,479.

9、92 7,228.50 营业收入增长率 YoY-1%13%60%36%32%净利润(百万元)308.19 368.16 531.81 731.25 1,001.08 净利润增长率 YoY-16%19%44%38%37%每股收益 EPS(基本)(元)0.77 0.92 1.33 1.83 2.50 毛利率 30%35%31%29%30%净资产收益率 ROE 14.16%14.43%9.13%11.43%13.94%每股净资产（元）5.44 6.38 14.56 15.99 17.95 PE 127.7 106.9 74.0 53.7 39.3 PB 18.1 15.4 6.8 6.2 5.5 P

10、S 17.8 15.7 9.8 7.2 5.4 EV/EBITDA 92.9 77.2 58.1 41.8 29.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 12 月 27 日收盘价 QZnUnPnPVVjYrVWVuWaQdN6MtRmMsQpNfQqRnPiNtRxP8OmMxOuOrNwPxNsPnP 国博电子（国博电子（688375.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 T/R 组件销量冠军，订单饱满成长加速组件销量冠军，订单饱满成长加速.6 国内销量最大的军品 T/R 组件供应商，军民业

11、务协同促发展.6 订单饱满收入业绩增速抬头，规模效应凸显盈利能力提升.7 有源相控阵普及，导弹带动需求释放有源相控阵普及，导弹带动需求释放.10 有源相控阵精度高可靠性好，正逐步成为无线电设备主流体制.10 现代战争导弹应用增加，型号上量带动 T/R 组件市场扩容.14 5G 技术推动基站数量增加，模块及芯片行业潜力巨大.17 背靠院所优势明显，完善军民业务布局背靠院所优势明显，完善军民业务布局.18 背靠体制内科研院所，管理、技术、原材料多重受益.18 纵向完善产业链布局，横向拓展民品双轮驱动发展.20 重视自研技术储备雄厚，合作研发拓展新品类.22 借力资本市场实现产能扩张，支撑军民业务长

12、期可持续发展.24 风险因素风险因素.26 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.28 盈利预测假设.28 相对估值.30 结论.31 国博电子（国博电子（688375.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：国博电子历史沿革.6 图 2：公司股权结构（IPO 后）.7 图 3：公司近年营业收入及增速.8 图 4：公司近年归母净利及增速.8 图 5：2018-2021 年公司营业收入构成.8 图 6：2018-2021 年公司毛利润构成.8 图 7：公司近年存货及合同负债.9 图 8：公司近年固定资产及在建工

13、程.9 图 9：公司近三年应收账款及增速.9 图 10：公司近三年经营活动净现金流及增速.9 图 11：公司分业务毛利率变化.10 图 12：国博电子及其可比公司近年净利率.10 图 13：相控阵通过移相来调整波束方向.10 图 14：有源相控阵的每个天线单元都有 T/R 组件.11 图 15：无源相控阵共用一个中央发射机/接收机.11 图 16：相控阵微系统是相控阵雷达的前端.13 图 17：相控阵微系统结构.13 图 18：有源相控阵雷达系统结构.13 图 19：典型的有源相控阵 T/R 组件工作原理.13 图 20：2015-2021 年美国导弹与弹药预算.15 图 21：2015-20

14、20 年美国 AIM-120 导弹支出经费及数量.15 图 22：AIM-120 导弹结构布局图.16 图 23：20192021 年中国 5G 基站建设.17 图 24：20192021 年运营商 5G 相关资本开支情况.17 图 25：五十五所总资产、净资产和净利润（截止 2018 年 6 月 30 日）.19 图 26：2019-2021 年公司原材料、试验和封测服务采购占比.20 图 27：2019-2021 年自五十五所采购金额及占比.20 图 28：公司产业链布局.21 图 29：2019-2021 年公司军民品收入及其比例.21 图 30：2019-2021 年公司前五大客户销售

15、情况.22 图 31：2019-2021 年客户 B 公司销售情况.22 图 32：公司与可比公司研发人员情况（截止 2021 年底）.22 图 33：公司研发人员学历（截止 2021 年底）.22 图 34：2018-2021 年公司和可比公司研发费用.23 图 35：2018-2021 年公司和可比公司研发费用率.23 国博电子（国博电子（688375.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1：公司主营产品.7 表 2：相控阵雷达与机械式雷达对比.11 表 3：有源相控阵雷达与无源相控阵雷达对比.12 表

16、4：2010-2019 全球雷达市场情况.12 表 5：射频芯片类型.14 表 6：导弹分类.14 表 7：AIM-120 各批次对比.16 表 8：有源相控阵雷达 T/R 组件市场主要竞争企业.18 表 9：公司现任高层管理人员.19 表 10：公司受让五十五所的专利和专有技术.20 表 11：公司在研项目（截止 2022 年 7 月）.23 表 12：公司主要合作研发项目.24 表 13：射频集成电路产业园项目资金使用计划.24 表 14：本次 IPO 募集资金使用计划.25 表 15：国博电子分业务收入和盈利预测.29 表 16：盈利预测结果.30 表 17：可比公司估值.31 国博电子

17、（国博电子（688375.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 T/R 组件销量冠军，组件销量冠军，订单订单饱满饱满成长成长加速加速 国内国内销量最大的军品销量最大的军品 T/R 组件供应商，军民业务协同促发展组件供应商，军民业务协同促发展 根据公司招股说明书，根据公司招股说明书，公司是公司是目前目前国内军品领域销量最大的国内军品领域销量最大的 T/R 组件供应商。组件供应商。国博电子是中电科 55 所旗下 TR 组件核心供应商。公司前身上海华信集成电路有限公司成立于2000 年，2010 年更名为南京国博电子有限公司，2020 年

18、公司先后完成增资、股权转让及股份制改制，2022 年在上交所科创板上市。公司专注于有源相控阵 T/R 组件和射频集成电路相关产品的研发、生产和销售，产品广泛应用于精确制导、雷达探测和移动通信基站等领域，产品销量在军品领域首屈一指。公司注重研发驱动及产品布局，过往累计获得相关领域内重要技术奖项共 29 项，建立了以化合物半导体为核心的技术体系；公司同时布局了 T/R 组件和射频模块业务与射频芯片业务，业务间相互协同，实现产品效益最大化。图 1：国博电子历史沿革 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 实际控股人为中国电科，股权结构稳定集中。实际控股人为中国电科，股权结构稳定集中。公司 IPO

19、完成后，中国电科通过旗下100%控股的国基南方、中国电科五十五所和中电科投资合计持有国博电子 55.45%股权，仍为公司实控人，其中五十五所为中国电科下属的大型电子器件研究所；国基南方是以五十五所为核心资源组建的企业集团。公司第三大单一股东系中电科国微，持有公司 15.44%股权，中电科投资持有中电科国微的执行事务合伙人（中电科基金管理有限）40%的股权，中电科国微无实际控制人。公司当前唯一控股的子公司国微电子为国基南方于 2020 年以全部股权作价向公司增资，国微电子的员工持股平台南京芯锐、中电科投资则以货币向公司增资。国博电子（国博电子（688375.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告

20、2022.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2：公司股权结构（IPO 后）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司公司 T/R 组件产品主要应用于军用制导、雷达领域，模块及芯片产品主要应用于民用组件产品主要应用于军用制导、雷达领域，模块及芯片产品主要应用于民用通信领域。通信领域。公司根据不同型号的装备定制研发了数百款有源相控阵 T/R 组件，产品广泛应用于精确制导、雷达探测和卫星通信等军用雷达领域，下游客户主要为大军工集团下的科研院所和整机单位。公司同时专注开发大功率控制模块、大功率放大模块等高集成度的射频模块产品，并利用自身优势，进一步研发设计了与之相辅相成的射频

21、放大类芯片和射频控制类芯片等射频芯片产品，产品均应用于民用 4G、5G 移动通信基站、移动智能终端等通信系统。表 1：公司主营产品 产品类别产品类别 主要产品主要产品 用途或功能用途或功能 主要应用领域主要应用领域 T/R 组件和射频模块 有源相控阵 T/R 组件 信号收发放大、移相衰减或混频处理功能 精确制导、雷达探测等领域 射频模块 信号的功率放大及控制 移动通信基站等领域 射频芯片 射频放大类芯片 实现信号功率放大或增益放大等功能 移动通信基站、终端、无线局域网等通信系统 射频控制类芯片 实现射频通路或信道切换、信号步进衰减等功能 移动通信基站、终端、无线局域网等通信系统 资料来源：公司

22、招股说明书，中信证券研究部 订单饱满收入业绩增速抬头，规模效应凸显盈利能力提升订单饱满收入业绩增速抬头，规模效应凸显盈利能力提升 弹载起量弹载起量拉动拉动 2 21 1 年收入业绩增速抬头，年收入业绩增速抬头，2 22 2 年高增长态势有望保持。年高增长态势有望保持。受益于下游需求旺盛，2018 年至 2021 年公司营收由 17.24 亿元增长至 25.09 亿元，复合增速 13.32%；归母净利润由 2.52 亿元增长至 3.68 亿元，年均复合增速 13.45%，增速偏低主要原因系 2020年公司 T/R 组件业务独立运行后开始缴纳增值税，造成公司 T/R 组件产品不含税单价下降。受益于

23、 2020 年弹载起量和军品批产型号增加，公司营收及净利润增速于 2021 年显著回升。22Q1-Q3 公司维持良好增长势头，实现营收 26.61 亿元，同比增长 59.71%；实现净利润 4.02亿元，同比增长 37.63%。国博电子（国博电子（688375.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 3：公司近年营业收入及增速（单位：亿元）图 4：公司近年归母净利及增速（单位：亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 T/RT/R 组件为公司主要收入来源，弹载产品占比大幅提升。组件为公司主要收入

24、来源，弹载产品占比大幅提升。2018 年至 2021 年 T/R 组件和射频模块作为公司核心业务，始终是公司营收和毛利的第一大贡献来源。2021 年 T/R 组件和射频模块业务贡献营收 21.31 亿元，占公司总营收的 84.95%；贡献毛利 7.10 亿元，占公司总毛利的 81.63%。受下游整机客户需求转变影响，弹载产品占 T/R 组件的收入占比由 2019 年的 27.85%大幅增加至 2020 年的 67.21%，业务占比大幅增加，成为新的业绩增长点。图 5：2018-2021 年公司营业收入构成 图 6：2018-2021 年公司毛利润构成 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来

25、源：Wind，中信证券研究部 行业高景气行业高景气下下公司积极备货备产，产能提升业绩有望加速增长。公司积极备货备产，产能提升业绩有望加速增长。2021 年 9 月公司与A01 客户签订 T/R 组件业务合同，公司预计该订单金额约 40.9 亿，同期随着大订单落地公司获得 9.04 亿元预付款，合同负债同比增长 8714.32%至 5.84 亿元，行业景气度高涨。2018年中美贸易摩擦开始后公司进行战略性备货，2019 年存货大幅增长 34.78%至 11.29 亿元，2020/21 年随着生产持续推进，存货规模有所下滑，2022Q1 或由于大订单落地，公司积极备货备产，存货再次增长至 11.7

26、2 亿元。公司固定资产及在建工程于 2018 年起有所增长，系公司为提升产能陆续增购相关生产设备，并积极建设“射频集成电路产业园项目”扩大生产线规模，新建产能落地后业绩有望加速增长。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530营业收入（亿元）同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%00.511.522.533.544.5归母净利润（亿元）同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021T/R组件和射频模块射频芯片其他芯片0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%

27、20021T/R组件和射频模块射频芯片其他芯片 国博电子（国博电子（688375.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 7：公司近年存货及合同负债（单位：亿元）图 8：公司近年固定资产及在建工程（单位：亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司经营性净现金流由负转正，客户信誉高回款或将持续向好。公司经营性净现金流由负转正，客户信誉高回款或将持续向好。基于 T/R 业务并入国博电子未带应收账款等因素消除和当年 9 月收到客户大额预付款，2021 年公司经营性净现金流由负

28、转正，且剔除所收到的大额预付款金额后，仍有余额 2.39 亿元，表明公司现金流状况大幅改善。考虑到公司客户主要为具备优良商誉及履约能力的大军工集团下属科研院所及整机单位，回款风险较低，账款整体质量较佳，我们预计公司回款情况或将持续向好，未来现金流质量有望进一步提升。图 9：公司近三年应收账款及增速 图 10：公司近三年经营活动净现金流及增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 军民业务盈利改善驱动毛利率创新高，产能释放规模效应凸显净利率仍有上升空间。军民业务盈利改善驱动毛利率创新高，产能释放规模效应凸显净利率仍有上升空间。2020 年 T/R 组件业务因缴纳

29、增值税致使销售价格下降和产品单位成本上升，公司整体毛利率有所下滑。2021 年受益于下游客户对部分单价较高的 T/R 组件需求上升，军品业务毛利率有所回升；同时公司战略调整射频芯片业务的产品结构，该业务毛利率由 2020 年28.86%增长至 2021 年 40.33%。军民业务双重因素驱动下，公司综合毛利率突破历史新高达 34.68%。与可比公司相比，公司主营产品为高频电子系统，产品加工流程繁复，净利率略低于雷电微力和天箭科技；但公司近三年的净利率和 ROE 较可比公司表现平稳，净利率维持在 13%至 17%之间，ROE 则稳定保持在 13%至 15%之间。未来随着公司产能释放，规模效应凸显

30、，盈利能力有望进一步提升。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%024680022Q3存货合同负债存货增速0%1000%2000%3000%4000%-20246802020212022Q3固定资产在建工程固定资产增速在建工程增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,50020022Q3应收账款（百万元）同比增速-200%-100%0%100%200%300%400%-600-6008001000120

31、01400经营活动净现金流（百万元）同比增速 国博电子（国博电子（688375.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 11：公司分业务毛利率变化（%）图 12：国博电子及其可比公司近年净利率（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 有源有源相控阵相控阵普及普及，导弹，导弹带动需求带动需求释放释放 有源相控阵精度高可靠性好，正逐步成为无线电设备主流体制有源相控阵精度高可靠性好，正逐步成为无线电设备主流体制 相控阵是由射频前端组成的阵列，通过波束赋形原理合成主波束相控阵是由射频前端组成的阵列，通

32、过波束赋形原理合成主波束。射频前端是用于发射、接收和处理无线电信号的装置。相控阵微系统是由成百上千个频率相同的射频前端单元组成的射频阵列，通过控制每一个射频单元发射信号的相位（移相）、形成一定的相位差，利用了波的干涉和波束赋形原理，将每个单元发射的全向波在相长干涉的方向上合成定向波束。虽然每个射频单元功率有限、发射强度较小，但通过大量单元发射波的叠加，就能合成强度大且窄的主波束，传播距离更远。图 13：相控阵通过移相来调整波束方向 资料来源：相控阵天线的测试技术（李宏、薛冰、杨英科）0%10%20%30%40%50%20202Q1-Q3综合毛利率T/R组件和射频模块射频芯

33、片0%10%20%30%40%50%60%70%80%20022Q1-Q3国博电子雷电微力天箭科技 国博电子（国博电子（688375.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 相对于机械扫描雷达，相控阵雷达指向快速且精准。相对于机械扫描雷达，相控阵雷达指向快速且精准。由于主波束较集中、馈电损耗小，相控阵雷达发射效率高、探测距离远；旁瓣较小，精度高；且可以分配不同的模块发射多个独立波束，同时追踪多个目标；即使部分单元失效，仍不影响雷达系统正常运作，可靠性强。实验表明，有源相控阵雷达有 10%的单元失效时，对系统性能

34、无显著影响；30%的单元失效时，系统增益降低，但仍可维持基本工作。基于上述优势，相控阵雷达技术在近半个世纪以来得到很大发展，目前相控阵雷达正在大量取代机械扫描雷达。表 2：相控阵雷达与机械式雷达对比 指标指标 机械扫描雷达机械扫描雷达 相控阵雷达相控阵雷达 天线结构 单一天线单元 成百上千个天线单元 扫描方式 机械扫描 电扫描 扫描速度 慢，以秒为单位 快，以微秒为单位 探测距离 增益小，馈电损耗大，探测距离较短 增益大，馈电损耗小，探测距离较远 探测精度 旁瓣大，探测精度较低 旁瓣小，探测精度较高 目标容量 单一目标 可发射多个独立波束，同时追踪多个目标 可靠性 单个天线失效，雷达即失效 部

35、分天线失效不影响雷达系统 成本 低 高 资料来源：相控阵雷达发展综述（刘华林，王宗全），中信证券研究部 有源相控阵各单元独立发射有源相控阵各单元独立发射/接收电磁波，提高接收电磁波，提高雷达在极端条件下的作业能力。雷达在极端条件下的作业能力。相控阵技术根据射频前端结构可分为有源和无源。无源相控阵（PESA）是所有天线单元共用一个中央发射机/接收机，发射机产生的大功率信号，分配给每个天线单元，目标反射信号也是经各个天线单元送达接收机统一放大。有源相控阵（AESA）是相控阵技术的一种，“有源”指辐射的功率在雷达天线本身的辐射组件内产生，即相控阵天线孔径的每一单元皆由有源的发射/接收(T/R)组件构

36、成，同时组件都能独立产生和接收电磁波。有源相控阵是提高雷达在恶劣电磁环境下对付快速、机动及隐身目标的一项关键技术。图 14：有源相控阵的每个天线单元都有 T/R 组件 图 15：无源相控阵共用一个中央发射机/接收机 资料来源：The Evolution to Modern Phased Array Architectures（J.Herd,M.D.Conway）资料来源：The Evolution to Modern Phased Array Architectures（J.Herd,M.D.Conway）国博电子（国博电子（688375.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.

37、27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 有源相控阵优势明显，是新型雷达的主流发展方向。有源相控阵优势明显，是新型雷达的主流发展方向。相比无源相控阵雷达，有源相控阵雷达在灵敏度、波束控制、多功能、体积等方面都显著占优，但无源相控阵雷达的技术难度和成本较低，因此在过去几十年里被作为一种过渡方案广泛应用。有源相控阵雷达是集现代相控阵理论、超大规模集成电路、高速计算机、先进固态器件及光电子技术为一体的高新技术产物，将脉冲多普勒、单脉冲、脉冲压缩及捷变频等多种雷达体制集于一体，凭借其显著的性能优势，成为新型雷达的主流发展方向，也是一个国家实力的体现。表 3：有源相控阵雷达与无源相控阵雷达对比 指

38、标指标 无源相控阵雷达无源相控阵雷达 有源相控阵雷达有源相控阵雷达 扫描方式 电扫描 电扫描 探测距离 馈电损耗大，探测距离较短 馈电损耗小，探测距离较远 可靠性 发射机或接收机失效，系统即失效 部分 T/R 组件失效不影响系统 隐蔽性 大功率发射管脉冲功率高，易被敌方截获 脉冲功率低，不易被敌方截获 多功能 单一功能 可分配多组模块完成多功能 体积 使用波导，系统体积较大 可使用固态集成集成电路，有效减小系统体积 成本 低 高 资料来源：相控阵雷达发展综述（刘华林，王宗全），中信证券研究部 2010 年年至至 2019 年全球雷达年全球雷达市场空间高市场空间高达达 509 亿亿美元，美元，其

39、中其中有源有源相控阵雷达市场相控阵雷达市场占占比比约约 25.68%。根据 ForecastInternational 统计，全球有源相控阵雷达 2010 年至 2019 年的总销售额占雷达销售额的比例约为 25.68%。根据铖昌科技招股说明书，相控阵雷达凭借其独特优势，将逐渐替代传统机械雷达，成为目前雷达技术的主流发展趋势；在国防信息化战略下，预计 2025 年我国相控阵雷达销售金额占雷达销售金额的比例将大幅提高。铖昌科技招股说明书转引产业信息网预测，2019 年我国军用雷达市场规模达 304 亿元，预计 2025 年市场规模可达 565 亿元。随着相控阵雷达高速发展，TR 芯片市场有望持续

40、高景气。表 4：2010-2019 全球雷达市场情况 雷达体制雷达体制 生产数量（台）生产数量（台）市场份额市场份额 销售额（亿美元）销售额（亿美元）市场份额市场份额 机扫阵列雷达 11,788 76.22%89.99 17.63%无源相控阵雷达 1,487 9.62%89.18 17.49%有源相控阵雷达 2,190 14.16%130.94 25.68%基本型-199.88 39.20%总计 15,465 100.00%509.99 100.00%资料来源：ForecastInternational，中信证券研究部 T/R 组件是相控阵雷达的工作核心，在系统中价值占比超组件是相控阵雷达的工

41、作核心，在系统中价值占比超 50%。有源相控阵由发射和接收天线阵列组成，包括辐射单元、天线罩及附属结构、T/R 模块及附属控制电路、射频波束合成器、直流供电系统、波束转换控制器。在典型的有源相控阵雷达中，每个天线单元后面都接有一个 T/R(TransmitterandReceiver)组件。T/R 组件的构成和功能也是随着有源相控阵雷达的需要而变化的。一般而言，T/R 组件的电路部分都包括独立的发射通道、接收通道和供电、波束控制等部分。每个相控阵雷达包含成千上万个 T/R 组件，其成本占整个雷达系统 50%以上。国博电子（国博电子（688375.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.

42、12.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 16：相控阵微系统是相控阵雷达的前端 图 17：相控阵微系统结构 资料来源：公司招股说明书 资料来源：中电科十所官网 T/R 组件包括发射通道、接收通道和驱动控制三个部分，核心功能已采用芯片实现。组件包括发射通道、接收通道和驱动控制三个部分，核心功能已采用芯片实现。T/R 组件主要包含发射通道、接收通道和驱动控制三个部分，主要由功率放大器、低噪声放大器、限幅器、衰减器、移相器、滤波器、收发开关以及相应的电源电路和控制电路组成。随着固态有源集成电路的发展，T/R 组件中的核心功能全部采用芯片实现。高性能、低成本、小型轻量化和高集成化的 T

43、/R 组件是发展有源相控阵雷达的关键。图 18：有源相控阵雷达系统结构 图 19：典型的有源相控阵 T/R 组件工作原理 资料来源：公司招股说明书 资料来源：公司招股说明书 从功能角度，从功能角度，TR 组件中的组件中的射频射频芯片可分为芯片可分为放大类芯片放大类芯片和控制类芯片。和控制类芯片。放大类芯片中，低噪声放大器一般用于实现接收通道的射频信号放大，处于接收链路的前端，低噪声放大器的性能对整个通信设备的信噪比等指标至关重要。功率放大器的作用是对发射通道的射频信号进行放大，是无线通信设备射频的核心组成部分，影响整个无线通信设备发射性能、系统功耗等重要指标。控制类芯片中，射频开关是指可对射频

44、信号通路进行导通和截止的射频控制元件，用于信号切换到不同的信号通路中去。当开关开通时，要求对信号的损耗小；当开关关断时，要求信号不能泄露。数控衰减器主要用来控制微波信号幅度，实现对信号的定量衰减，通过数控衰减器调整射频链路的信号幅值，能够保证信号处在合适的电平上，从而防止发生过载、增益压缩和失真。国博电子（国博电子（688375.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 表 5：射频芯片类型 产品类型产品类型 产品名称产品名称 产品介绍产品介绍 放大类 芯片 低噪声放大器芯片 低噪声放大器是雷达、电子对抗、现代通信等应用中接收系统的关

45、键元器件，主要用于接收系统前端，在放大信号的同时抑制噪声干扰，提高系统灵敏度，其功能决定了接收系统的性能。功率放大器芯片 功率放大器是各种无线发射系统中最重要的组成部分。功率放大器作为输出功率最大、功耗最高的器件，其性能水平和效率也决定了发射系统的性能。收发多功能芯片 收发多功能芯片内部集成了发射驱放/功放、接收驱放/低噪放、收发切换开关等功能电路单元，具有小型化、高集成度、低成本等优势。控制类 芯片 数控移相器芯片 数控移相器是控制信号相位变化的器件，通过控制相位变化量来调整波束形成，被广泛地应用于雷达、微波通信和测量系统中。数控衰减器芯片 数控衰减器通过控制衰减量来调整信号幅度以适应有源相

46、控阵天线的波束宽度和旁瓣功率电平，并补偿移相器引入的增益变化。数控延时器芯片 数控延时器通过控制信号的延时量，改善天线的频率响应，对指向漂移进行校正，被广泛应用于宽带相控阵天线中以抵消天线的孔径效应。模拟波束赋形芯片 模拟波束赋形芯片是将单个或多个射频收发通道单片集成，每个射频通道拥有独立信号放大、开关切换以及幅度和相位控制功能电路。同时芯片还同时包含数字控制、波束存储、电源调制以及温度传感等必要的辅助电路模块。无源类 芯片 开关芯片 开关芯片将多路射频信号中的任一路或几路通过控制逻辑连通，以实现不同信号路径的切换，包括接收与发射的切换、不同频段间的切换等，以达到共用天线、节省产品成本的目的。

47、功分器芯片 功分器全称功率分配器，是一种将一路输入信号的能量分成两路或多路输出能量相等或不相等的器件，也可反过来将多路信号的能量合成一路输出，此时可也称为合路器。限幅器芯片 限幅器用来在接收机前端保护低噪放器件，其作用是把输出信号的幅度限定在一定的范围内，即当输入功率电平超过某一参考值后，输出功率将被限制在限幅电平，且不再随输入电压变化。资料来源：铖昌科技招股说明书，中信证券研究部 现代战争导弹应用增加，型号上量带动现代战争导弹应用增加，型号上量带动 T/R 组件市场扩容组件市场扩容 导弹导弹能够高效摧毁目标，能够高效摧毁目标，是现代战争中的重要武器。是现代战争中的重要武器。导弹是一种携带战斗

48、部，依靠自身动力装置推进，由制导系统导引控制飞行航迹，导向目标并摧毁目标的飞行器。导弹通常由战斗部、控制系统、发动机装置和弹体等组成。导弹摧毁目标的有效载荷是战斗部（或弹头），可为核装药、常规装药、化学战剂、生物战剂，或者使用电磁脉冲战斗部。其中，装普通装药的称常规导弹；装核装药的称核导弹。导弹武器突出的性能特点是射程远、精度高、威力大、突防能力强。表 6：导弹分类 分类分类 定义定义 弹道导弹 弹道导弹是指在火箭发动机推力作用下按预定程序飞行，关机后按自由抛物体轨迹飞行的导弹。其飞行弹道一般分为主动段和被动段：主动段是导弹在火箭发动机推力和制导系统作用下，从发射点起飞到火箭发动机关机时的飞行

49、路径；被动段包括自由飞行段和再入段，是导弹按照在主动段终点获得的给定速度和弹道仪角作惯性飞行，到弹头起爆的路径。有翼导弹 配有弹翼的导弹。有翼导弹依靠翼面产生的空气动力控制和稳定导弹飞行姿态。特点是机动性好，便于控制，在飞行弹道主动段、被动段均能进行控制，大攻角飞行时，弹翼的作用明显减小，适合攻击飞机、舰艇、坦克等活动目标。有翼导弹具有良好的气动力外形，气动布局形式用翼面（弹翼、舵面、尾翼）在弹身上的相互位置来表征。资料来源：中国大百科全书（中国军事百科全书编审室），中信证券研究部 国博电子（国博电子（688375.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.27 请务必阅读正文之后

50、的免责条款和声明 15 中美导弹数量差距大，实战化下中国或加速补库存。中美导弹数量差距大，实战化下中国或加速补库存。冷战结束以来，美军先后参与科索沃战争、阿富汗战争、伊拉克战争等，持续的战争带动了导弹等先进装备需求，美军导弹库存数量一直维持高位，根据 The International Institute for Strategic Studies 在The Military Balance 2018中的数据，美国拥有洲际弹道导弹 450 枚，各类战术导弹数以万计；近几年美军仍在加大导弹领域的投入，2021 年美军在战略导弹上的预算达 40 亿美元，在战术导弹上的预算更是高达 113 亿美元。

51、相比之下我国导弹库存较低，补库存需求大，预计在未来较长时间内我国的导弹数量将呈现加速增长的态势。图 20：2015-2021 年美国导弹与弹药预算（单位：亿美元）图 21：2015-2020 年美国 AIM-120 导弹支出经费及数量（单位：亿美元）资料来源：OFFICE OF THE UNDER SECRETARY OF DEFENSE（美国），中信证券研究部 资料来源：OFFICE OF THE UNDER SECRETARY OF DEFENSE（美国），中信证券研究部 先进空空导弹需求旺盛，或成为列装重点。先进空空导弹需求旺盛，或成为列装重点。现代战争中，带有主动雷达指导的先进空空导弹

52、，能够有效杀伤敌方空中力量，是空军争夺制空权的利器。AIM-120 是美军先进空空导弹的典型型号，该系列是应美国空军、美国海军、北大西洋公约组织和其他盟国的行动要求，研制的最先进的全天候、全环境中程空对空导弹系统。该系统是一种主动雷达制导拦截导弹，具有固有的电子保护能力，用于空中应用，以对抗大规模穿透飞机，是美军继 AIM-7 之后的第四代空空导弹。AIM-120 系列将通过全球定位系统辅助导航、改善网络兼容性和通过双向数据链路能力提高机组人员的生存能力来提高精度。随着中国周边地缘政治的复杂化，我们认为先进空空导弹需求旺盛，有望成为我国重点列装型号。05002015201

53、6200202021常规弹药战术导弹战略导弹024682001820192020生产经费（海军）生产经费（空军）研究、测试、开发及评估经费（海军）研究、测试、开发及评估经费（空军）国博电子（国博电子（688375.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 22：AIM-120 导弹结构布局图 资料来源：美国“先进中距空空导弹”AIM-120 的发展及启示（樊会涛，王秀萍，任淼，刘晶晶）先进空空导弹需要持续迭代更新，订单具备较强持续性。先进空空导弹需要持续迭代更新，订单具备较强持续性。由于

54、地方战机更新换代，以及战场环境日趋复杂，先进空空导弹也需要持续迭代更新。美国 AIM-120 导弹 1981 年研制，用于对付 80 年代已有及其未来可能出现的战斗机、战斗轰炸机及巡航导弹，1985 年试射，1991 年服役。现已研制出 A、B、C、D 等多种改进型号并装备多国空军。A 型采用二级固体火箭发动机，制导方式为惯性制导+指令修正制导+主动雷达末制导，具有“射后不管”和多目标攻击能力；B 型为 A 型的改进型，采用更先进的数据处理器；C 型是专为美国第四代战斗机 F-22 改制的，前后翼展均为 450 毫米，最大飞行速度 5 马赫，一架F-22 一共可挂 4 枚 A 型导弹或 6 枚

55、 C 型导弹。我们认为中国的先进空空导弹也将迭代更新，在较长的时间范围内该型导弹订单都有较好保障，或将驱动相关产业链持续健康发展。表 7：AIM-120 各批次对比 AIM-120A AIM-120B AIM-120C AIM-120D 在导弹弹道中段的最后部分，导弹不再需要载机传送修正信号，在弹道末段，选用高脉冲重复频率或中脉冲重复频率工作方式进行目标探测，将导弹导向目标。AIM-120B 于 1994 年进入美国空/海军服役。该导弹采用了一个新型的数字处理器,可擦可编程只读内存和5个主要的电子硬件单元的升级，并且降低了生产生本。装有重新设计过的弹头和改进的火箭发动机等，使 AIM-120

56、最终获得了对付巡航导弹的能力。其外形也做了修改，采用更小的弹翼或可折叠的弹翼使尺寸缩小。用双向数据链取代仅接收信息的单向数据链，新型 数 据 链 将 取 代AMRAAM 目前使用的单向数据链，使导弹发射后可以向载机发回它的状态信息。资料来源：AIM-120 各批次简介（Andreas Parsch），中信证券研究部 有源有源相控阵相控阵灵敏度高，灵敏度高，在导弹在导弹导引头导引头中应用增加。中应用增加。相控阵主要用于导弹中的导引头，导引头是导弹中输出与目标相对运动信息的重要装备，按照探测系统的不同，导引头主要可分为光学制导和雷达制导两大类。雷达导引头的体制在不断迭代，有源相控阵雷达导引头凭借灵

57、敏度较高、信号处理能力较强、可靠性较高等特点，未来将逐步替代无源相控阵雷达，成为先进导弹使用的主要体制。导弹需求放量，导弹需求放量，T/R 组件市场前景广阔。组件市场前景广阔。2020 年 10 月中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议指出加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展，备战能力放量建设。随着十四五期间国防需求的日益增加，对海 国博电子（国博电子（688375.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 陆空军事装备的数量及武器数量的需求也在不断增加。其中，导弹依靠其信息化技术可以实现对目标

58、的精确打击，已成为各种军事装备的核心配套武器。预计未来，我国将有更多的军事装备陆续交付、服役，依照满足各类装备对武器的需求，导弹需求量也将进一步增加。其中雷达导引头中相控阵雷达凭借高发射效率、高精度、，高命中率等特点获得广泛应用，基于有源相控阵雷达的每个辐射器后端均需配装一个 TR 组件，该种体制带来相控阵核心组件 T/R 组件数量级的大幅提升。5G 技术技术推动推动基站数量增加，模块及芯片行业潜力巨大基站数量增加，模块及芯片行业潜力巨大 5G 技术的大规模应用将带来通信技术的大规模应用将带来通信基站数量的增加。基站数量的增加。基站分为宏基站和微基站，宏基站适用于室外环境，需要单独的机房和铁搭

59、，体积较大；微基站信号发射覆盖范围较小，适合小范围精确覆盖，是宏基站信号的延伸。相较于 4G，5G 使用了更高的频率，而信号的频率越高，波长就越短，单个基站的覆盖半径也就越小，因此，5G 的普及将会带来宏基站数量的提升。2021 年 7 月 5 日，工信部联合 9 部委印发5G 应用“扬帆”行动计划（2021-2023 年），明确提出到 2023 年 5G 个人用户普及率超过 40%，用户数超过 5.6亿。根据中国信通院预计，2022 年我国将新建超 60 万个 5G 基站，5G 基站总数将超过200 万个；2025 年我国 5G 网络建设投资累计将达 1.2 万亿元，将带动产业链上下游及各行

60、业应用投资超 3.5 万亿元。图 23：20192021 年中国 5G 基站建设 图 24：20192021 年运营商 5G 相关资本开支情况（单位：亿元）资料来源：中国信通院（含预测），中信证券研究部 资料来源：通信产业网，中信证券研究部 通信技术持续迭代，通信技术持续迭代，基站射频器价值上升。基站射频器价值上升。在通信技术的发展中，射频器的价值随技术的进步不断提升。在 2G 网络基站中，射频器件价值占整个基站价值的比重约为 4%，随着基站朝着小型化方向发展，3G 和 4G 技术中射频器件价值比重逐步提升至 6%8%，部分基站这一比重可达 9%10%。5G 时代射频器件的价值占比将会进一步提

61、高，而化合物半导体凭借其优良的高频性能、高温性能，已成为当下基站射频器件的主流材料。11.83403990070800500300350400450201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E5G基站累计建设量新建5G基站数量0933923807934030800920202021中国移动中国电信中国联通 国博电子（国博电子（688375.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

62、18 背靠背靠院所院所优势明显，优势明显，完善完善军民军民业务布局业务布局 T/R 组件组件分内部配套和对外采购两种模式分内部配套和对外采购两种模式，外购市场外购市场三大龙头企业差异化竞争。三大龙头企业差异化竞争。在有源相控阵天线构成中，T/R 组件价值占比相对较高，故有源相控阵行业竞争主要围绕 T/R组件的研发销售展开。T/R 组件市场主要为整机单位内部配套和对外采购两种模式。部分整机厂通过自建生产研发平台满足自身对有源相控阵 T/R 组件的需求，实现内部配套自给自足。部分整机厂聚焦整机主业，将 T/R 组件业务外包，对外采购专业化公司 T/R 组件产品。当前国内 T/R 组件市场主要包括国

63、基北方/中电科十三所、雷电微力以及国博电子三大龙头企业。国基北方和国博电子均提供有源相控阵 T/R 组件产品，但国博电子产品定位高频高密度领域，国基北方产品定位低频通用，两者存在一定差异；雷电微力则主营有源相控阵微系统产品。表 8：有源相控阵雷达 T/R 组件市场主要竞争企业 公司公司 产品产品 国基北方 有源相控阵 T/R 组件产品定位于低频通用方向，产品工作频率较低（C、S、L 等频段），应用领域主要为卫星通信、地面雷达、舰载雷达、电子战、单兵雷达等。雷电微力 主要产品有毫米波有源相控阵微系统、高频段毫米波前端、星载毫米波有源相控阵微系统等品类，微系统产品集成了 T/R 组件、天线阵列、射

64、频网络、电源、软件等形成标准系统。国博电子 有源相控阵 T/R 组件定位于高频高密度方向，产品主要特点为高频、多通道、高密度集成，主流产品覆盖 X、Ku、Ka 等频段，主要应用领域为弹载、机载等。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 背靠体制内科研院所，管理、技术、原材料多重受益背靠体制内科研院所，管理、技术、原材料多重受益 第二大股东五十五所系军用微波毫米波芯片龙头。第二大股东五十五所系军用微波毫米波芯片龙头。公司于 2000 年由中国电科五十五所间接出资设立，目前五十五所持有公司 18.49%的股份，为公司第二大股东；第一大股东国基南方是以五十五所为核心资源组建，以固态器件、微系统、光

65、电显示与探测器件为主业的企业集团。五十五所为公司实际控制人中国电科集团下属的大型电子器件研究所，主要从事固态器件与微系统、光电显示与探测器件的研发、生产和销售，形成从设计、工艺到封测，从材料、芯片到模块的完整技术体系和产品链，其产品主要应用于特种领域。在军用微波毫米波 T/R 组件芯片领域，五十五所为国内极少数可大批量提供军用微波毫米波芯片的企业，具备覆盖各频段、全体系、自主设计的芯片生产和研发体系。据天奥电子招股说明书披露，截至 2018 年 6 月 30 日，五十五所总资产和净资产分别约 81 亿/52 亿元，2018 年上半年净利润约 2.07 亿元。国博电子（国博电子（688375.S

66、H）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 25：五十五所总资产、净资产和净利润（截止 2018 年 6 月 30 日，单位：亿元）资料来源：天奥电子招股说明书，中信证券研究部 公司现任高层均来自五十五所。公司现任高层均来自五十五所。截止 2022 年 7 月，公司现任高层管理人员共计 8 名，均曾任职于五十五所，为五十五所历任高层。公司总经理沈亚、副总经理周骏和孙春妹曾为五十五所微系统事业部（负责有源相控阵 T/R 组件业务）领导，其余多名高层曾任五十五所通信信息部、集成电路设计部等部门领导。其中，沈亚、杨磊等 6 位高层同时为公司

67、核心技术人员。表 9：公司现任高层管理人员 姓名姓名 职务职务 履历履历 沈亚 董事、总经理 曾任中国电科五十五所一部一室助理工程师、工程师、高级工程师，微波毫米波单片集成电路部设计中心副主任，一中心设计部副主任，一中心副主任设计师，单片电路及应用开发部主任设计师，微系统产品部主任，微系统事业部主任；曾任国博有限总经理；现任股份公司董事、总经理 杨磊 常务 副总经理 曾任中国电科五十五所 201 研究室助理工程师、工程师、副主任，微波整机专业部副主任、主任，通信系统部主任；曾任南京奥马通信系统公司总经理；曾任国博有限党支部书记，党委副书记，总经理，常务副总经理；现任股份公司党委副书记、常务副总

68、经理 钱峰 副总经理 曾任中国电科五十五所一部二室助理工程师、工程师，一中心高级工程师、研究员级高级工程师，集成电路设计部副主任、主任，单片电路设计部主任，副总工程师；曾任国博有限副总经理；现任股份公司副总经理 陈新宇 副总经理 曾任中国电科五十五所 806 室助理工程师，一中心助理工程师、工程师、高级工程师、研究员级高级工程师，集成电路设计部副主任；曾任国博有限副总经理；现任任股份公司副总经理 周骏 副总经理 曾任中国电科五十五所一中心助理工程师，单片电路部助理工程师，微系统事业部工程师、高级工程师、副主任设计师、主任设计师，副总工程师；曾任国微电子技术总监；曾任国博有限副总经理；现任股份公

69、司副总经理 孙春妹 副总经理 曾任中国电科五十五所一中心助理工程师、工程师，单片电路及应用开发部工程师，微系统事业部工程师、高级工程师和副主任，微系统党支部专职书记；曾任国微电子副总经理；曾任国博有限副总经理；现任股份公司副总经理 何莉娜 财务总监 曾任中国电科五十五所财务部预算员，财务部副主任；曾任南京第五十五所技术开发有限公司副总经理；现任股份公司财务总监 刘洋 董事会 秘书 曾任中国电科五十五所人力资源部招聘主管，党委办公室团委副书记，党委办公室团委书记；曾任国博有限董事会秘书；现任股份公司董事会秘书 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 受让五十五所多项发明专利，整合受让五十五所多

70、项发明专利，整合 T/R 组件技术链条完整。组件技术链条完整。为实现五十五所相关射频资源整合，2019 年公司通过收购国微电子股权并购五十五所微系统事业部有源相控阵 T/R组件业务，五十五所将其 T/R 组件相关的专利和专有技术均变更划转至公司体内。部分专有技术仍处于申请专利过程中，随后将陆续办理变更手续。目前公司多项发明专利继受五十五所取得，保障有源相控阵T/R组件业务的衔接整合和正常运作，与公司原有射频芯片、80.9851.652.0700708090总资产净资产2018H1净利润 国博电子（国博电子（688375.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12

71、.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 模块业务协同发展，形成覆盖芯片、模块、组件的完整技术链条。表 10：公司受让五十五所的专利和专有技术 专利技术名称专利技术名称 申请号申请号/专利号专利号 类别类别 申请日申请日 硅基多通道 TR 组件及设计方法 201610159643X 发明 2016.03.21 一种 GaN 功率器件漏极调制电路 20 发明 2015.04.27 射频测试用直流偏置探针卡 20 发明 2010.08.16 超大功率、超低噪声射频接收前端模块及其制备方法 2009102328787 发明 2009.10.21 非

72、对称式的超大功率射频开关模块及其制备方法 2009101835089 发明 2009.09.22 一种毫米波天线与硅基组件三维集成封装 20 发明 2017.12.24 三维集成毫米波 AiP 相控阵阵元 20 发明 2019.12.31 5G 毫米波有源相控天线阵列的空口数字预失真方法及其系统 20 发明 2017.12.29 一种毫米波探测通信一体化相控阵系统 201911315184X/2017.12.19 一种基于毫米波有源相控阵的车载双向收发机 20/2017.12.26 资料来源：公司招股书说明

73、书，公司公告，中信证券研究部 五十五所为公司芯片和晶圆重要供应商，保障主要原材料供应安全。五十五所为公司芯片和晶圆重要供应商，保障主要原材料供应安全。公司产品生产依赖多种原材料，芯片和晶圆等主要原材料成本占比持续较高，且公司所采用的微波毫米波芯片均为定制化产品，属于海外限制出口领域，目前仅中国电科下属单位可大批量提供相关芯片及技术研发服务。根据公司招股说明书，2019 年至 2021 年五十五所为公司芯片和晶圆的重要供应商，其微波毫米波芯片产品能够应用于公司有源相控阵 T/R 组件产品的配套生产，在产业链中与公司产品为上下游关系，采购比例持续较高，有助于保障原材料供应安全。图 26：2019-

74、2021 年公司原材料、试验和封测服务采购占比 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 27：2019-2021 年自五十五所采购金额及占比（单位：亿元）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 纵向完善产业链布局，横向拓展民品双轮纵向完善产业链布局，横向拓展民品双轮驱动发展驱动发展 重组合并重组合并 T/R 组件，组件，产品覆盖上游芯片至下游模块、组件，产业链布局完善。产品覆盖上游芯片至下游模块、组件，产业链布局完善。射频芯片、射频模块和 T/R 组件三者相辅相成，相互协同。射频模块与 T/R 组件一方面需考虑射频芯片性能，一方面需依赖射频芯片以实现各类技术参数。射频芯片为射频模板与

75、T/R 组件的重要组成部分。公司于 2019 年重组整合五十五所微系统事业部，承接其有源相控阵T/R 组件业务，目前公司技术体系以化合物半导体为核心，形成了以设计、封装测试为主，0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021芯片晶圆其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01920202021采购金额占比 国博电子（国博电子（688375.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 从芯片到模块、组件的产业链布局，产品包括上游射频芯片，以及下游射

76、频模块和 T/R 组件等产品，三者相互协同。在射频领域，公司开发了射频放大类芯片、射频控制类型芯片；在高密度集成领域，公司研发了射频模块、T/R 组件等产品。图 28：公司产业链布局 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 军技民用，横向拓宽民品雷达和通信市场。军技民用，横向拓宽民品雷达和通信市场。为实现手机通信速率升级，5G 通信领域射频信号频率不断提升，对微波毫米波等技术提出较高要求。随 5G 垂直应用发展，主要应用于军用雷达领域的有源相控阵 T/R 组件具备小型化、轻量化和多功能等多重优势，或为未来民用有源相控阵系统标准部件，应用拓展至移动通信等领域。公司积极开拓 T/R 组件业务市场

77、空间，一方面维持在军用 T/R 组件领域的领先优势，另一方面扩展微波毫米波等相关技术至民用有源相控阵雷达、民用通信等民品市场。2021 年公司实现民品业务 7.17亿元，同比增长 55.43%，占比提升至 28.58%，为公司营收重要驱动点。图 29：2019-2021 年公司军民品收入及其比例(单位：亿元)资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 上游上游射频射频控制类控制类芯片芯片下游下游模块模块组件组件芯片芯片有源有源相控阵相控阵T/RT/R组件组件射频射频模块模块射频射频放大类放大类芯片芯片产业链产业链公司产品公司产品0%5%10%15%20%25%30%35%024681012141

78、602021军品民品民品比例 国博电子（国博电子（688375.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 借力自主可控，军民双轮驱动公司持续增长。借力自主可控，军民双轮驱动公司持续增长。公司前五大客户 B 公司为国内基站行业龙头企业，向公司购入射频芯片、模块产品且 2021 年收入和占比大幅提升，主要系：5G 商业化发展加快，5G 基站建设量提升拉动需求攀升；中美经贸摩擦影响下，进口替代需求增强。目前公司凭借技术储备、供应链管理、规模效应等多重优势，已成为国内 5G基站射频芯片的主要供应商，未来还将持续开拓移动智

79、能终端射频前端应用领域。在国产化替代逻辑下，5G 通信领域有望持续贡献可观增量，军民领域双轮有望驱动公司营收提升。图 30：2019-2021 年公司前五大客户销售情况 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 31：2019-2021 年客户 B 公司销售情况（单位：亿元）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 重视自研技术储备雄厚，合作研发拓展新品类重视自研技术储备雄厚，合作研发拓展新品类 研发团队规模大学历高，跨学科复合型强。研发团队规模大学历高，跨学科复合型强。公司已形成稳定的研发队伍，团队规模较大且跨学科复合型强，研发人员涉及电子、通信、计算机、化学、材料等多个细分领域。截止

80、2021 年底，公司研发人员总计 237 名，占员工总数比例为 19.51%，其中博士、硕士分别为 11/149 人，占比 4.64%/62.87%。横向对比，公司研发团队规模和硕士学历占比均远高于行业内可比企业（雷电微力、天箭科技），团队实力雄厚。图 32：公司与可比公司研发人员情况（截止 2021 年底）资料来源：公司招股说明书，雷电微力年报，天箭科技年报，中信证券研究部 图 33：公司研发人员学历（截止 2021 年底）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 0%20%40%60%80%100%201920202021A集团B公司F集团D集团C集团E集团中国电科集团0%5%10%15%

81、20%25%30%0920202021收入占比0%10%20%30%40%50%60%70%0500国博电子雷电微力天箭科技研发人员人数占员工人数比例硕士学历占比4.64%62.87%32.49%博士硕士其他 国博电子（国博电子（688375.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 重视研发投入力度大，研发支出位于行业前列。重视研发投入力度大，研发支出位于行业前列。公司重视原有产品升级革新和新产品研发，持续加大研发投入，保持较高比例的研发投入，以保证核心技术优势领先地位。2018至 202

82、1 年公司研发费用保持连续大幅增长，研发费用率连年提升，2021 年公司研发费用和研发费用率分别约 2.44 亿元/9.73%。与行业内可比企业（雷电微力、天箭科技）相比，公司研发支出规模和比例位于行业前列，为公司发展提供强力技术支撑。图 34：2018-2021 年公司和可比公司研发费用（单位：亿元）资料来源：公司招股说明书，雷电微力年报，天箭科技年报，中信证券研究部 图 35：2018-2021 年公司和可比公司研发费用率 资料来源：公司招股说明书，雷电微力年报，天箭科技年报，中信证券研究部 技术雄厚实现产业化发展，多项在研支撑产品升级拓展。技术雄厚实现产业化发展，多项在研支撑产品升级拓展

83、。公司自主创新能力较强，多项集成电路等领域的核心技术自主可控，并产业化形成 T/R 组件和射频模块、芯片两大平台。截止 2022 年 5 月末，公司共有 60 项专利，自主设计开发取得 65 项集成电路布图设计和 9 项软件著作权。公司有源相控阵 T/R 组件产品性能位于国内领先水平，部分典型产品可对标国际主流企业技术水平，曾多次获得国家科技进步奖、国防科技进步奖、中国电科科技进步奖等奖项。目前公司仍持续积极开展自研项目，保持原有产品领先优势，并战略布局通信、智能制造等新兴方向，丰富和优化产品结构，拓宽应用领域。表 11：公司在研项目（截止 2022 年 7 月）序序号号 研发方向研发方向 研

84、发研发类型类型 整体预算整体预算 研发成果研发成果所有权人所有权人 所处阶段及所处阶段及进展情况进展情况 应用领域应用领域 1 射频放大类芯片 自研 33,000.00 国博电子 正在研发 移动通信基站、无线局域网等通信系统 2 射频控制类芯片 自研 10,000.00 国博电子 正在研发 移动通信基站、终端、无线局域网等通信系统 3 射频模块 自研 26,000.00 国博电子 正在研发 移动通信基站、终端、无线局域网等通信系统 4 专用模拟芯片 自研 13,500.00 国博电子 正在研发 精确制导、雷达探测及通信领域 5 5G 毫米波天线阵列与应用研究 自研 14,000.00 国博电子

85、 正在研发 精确制导、雷达探测及通信领域 6 多频段系列化瓦片式 T/R 组件研发 自研 14,800.00 国博电子 正在研发 精确制导、雷达探测及通信领域 7 智能化制造平台 自研 5,500.00 国博电子 正在研发 精确制导、雷达探测及通信领域 8 射频无源电路研发 自研 5,000.00 国博电子 正在研发 精确制导、雷达探测及通信领域 9 三毫米多通道 TR 组件一体化集成技术 自研 11,000.00 国博电子 正在研发 精确制导、雷达探测及通信领域 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 0.00.51.01.52.02.53.020021国博电子雷电微

86、力天箭科技0%2%4%6%8%10%12%20021国博电子雷电微力天箭科技 国博电子（国博电子（688375.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 合作研发布局新品类芯片，合作研发布局新品类芯片，ADC 批产后竞争力或进一步增强。批产后竞争力或进一步增强。在持续加大自主研发力度之余，公司积极与东南大学、深圳国一微等院校企业广泛开展合作研发，形成“自主研发+合作研发”双驱并行的研发模式。公司外部研发可助力解决部分新项目技术开发难点，降低研发风险，有效支撑技术创新可持续性发展。目前公司与深圳国一微电子有限公司展

87、开合作，共同着手研发高速 ADC 芯片相关技术，有望拓展公司芯片产品体系，进一步完善芯片布局。表 12：公司主要合作研发项目 合作单位合作单位 项目名称项目名称 主要内容主要内容 成果归属成果归属 中电国基南方集团有限公司、中电中电国基南方集团有限公司、中电科技德清华莹电子有限公司 5G 终端用射频前端 5G 终端功放模组的开发，国博电子主要负责 5G 终端功放模组及其中 PA、开关、LNA 等的设计以及模组一体化封装等；德清华莹负责其中滤波器产品的研制 各方独立完成的成果归各方所有，三方共同完成的成果归三方共有 东南大学 小型 doherty 电路开发 三款 doherty 电路的开发和 D

88、PD 算法平台搭建 归双方所有 深圳国一微电子有限公司 高速ADC芯片（项目1）一款高速 ADC 芯片的研发，项目分三个阶段执行，分别为 GDS 数据转移、原理图数据转移和量产阶段 属国博电子独有 高速ADC芯片（项目2）一款高速 ADC 芯片的研发，项目分三个阶段执行，分别为 GDS 数据转移、原理图数据转移和量产阶段 属国博电子独有 高速ADC芯片（项目3）一款高速 ADC 芯片的研发，项目分五个阶段执行，分别为项目启动、原理图设计、样片测试、工程批流片和量产阶段 双方共享 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 借力资本市场实现产能扩张，支撑军民业务长期可持续发展借力资本市场实现产能扩

89、张，支撑军民业务长期可持续发展 战略布局扩充产能项目，助力战略布局扩充产能项目，助力 T/R 组件和射频两大主业扩容。组件和射频两大主业扩容。公司积极开展产能扩充项目，2019 年末重组合并 T/R 组件业务后，公司陆续新增相关生产设备构建 T/R 组件生产专线，支撑 T/R 组件业务规模增长。同年公司着手建设射频集成电路产业园项目，计划投资共 16.62 亿元自建生产、办公场所，着重提升现有产品范围的设计、封装测试能力。截止 2021 年末该项目已累计投入 8.55 亿元，公司预计于 2022 年下半年陆续建设完成并投入使用。随 T/R 组件生产线和射频集成电路产业园逐步进入预定使用状态，公

90、司产能有望得到较大提升，将为主营业务规模扩大提供有力支撑。表 13：射频集成电路产业园项目资金使用计划（单位：亿元）时间时间 项目项目 金额金额 一期 建筑工程费 6.64 设备购置费 3.69 总计 13.00 二期 建筑工程费 2.37 征地费 0.42 总铺底流动资金 1.00 总计 3.62 总计 16.62 截止 2021 年末已投入 8.55 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 国博电子（国博电子（688375.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 IPO 募资进一步革新技术提升产能，聚焦军民两大市场。募资进一步

91、革新技术提升产能，聚焦军民两大市场。通过本次 IPO 募集资金，公司拟投入约 15 亿元建设射频芯片和组件产业化项目，一方面提升毫米波 T/R 组件和射频模块研发平台水平，重点研发毫米波和太赫兹 T/R 组件产品，满足军民领域日益增加的市场需求；另一方面，着重加强移动通信基站和终端用射频芯片，以及微波毫米波芯片的设计研发，形成批产测试和批量交付能力，借力国产化替代抢占高端市场份额。通过在现有产品基础上进一步升级相关技术，该项目或提高公司研发及生产能力，有望增厚公司业绩。表 14：本次 IPO 募集资金使用计划（单位：万元）序序号号 项目名称项目名称 总投资额总投资额 拟投入募集拟投入募集资金金

92、额资金金额 具体建设内容具体建设内容 1 射频芯片和组件产业化项目 147,498.52 147,498.52 T/R 组件和射频模块 针对毫米波 T/R 组件以及射频模块研发平台能力提升、制造平台能力提升和封测能力提升开展建设工作，重点实现毫米波和太赫兹 T/R 组件设计技术能力、工艺制造技术能力、测试能力、可靠性评估等能力的进一步提升 射频芯片 加强移动通信基站和终端用射频芯片，以及微波毫米波芯片的设计研发，提升设计平台和技术开发能力；开展芯片微波、毫米波在片测试平台建设工作，形成批产测试平台和批量交付能力 2 补充流动资金 120,000.00 120,000.00-合计 267,498

93、.52 267,498.52-资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 国博电子（国博电子（688375.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 风险因素风险因素 公司利润增长稳定，但仍存在若干风险，可能导致公司业绩不及预期，主要包括：1）下游市场波动；2）外协厂商产品质量不符合公司要求；3）公司募投项目效益低于预期；4）公司产品、技术研发不及预期；5）国际形势突变；6）税收补助政策变更；7）公司持续经营受限于现金流不足；8）公司关联交易数额庞大。下游市场需求波动下游市场需求波动 军品领域，公司主营的 T/R 组件产品，主要应用于我

94、国军工行业，公司客户主要为各大军工集团下属的科研院所或整机单位等。一方面，下游市场需求受国防开支影响，若国防开支降低，下游市场对产品需求亦会因此减少；另一方面，公司客户集中度较高，2021年公司前五客户合计占营收比例 93.49%，一旦公司客户未来采购策略发生变化，或因公司产品技术、质量无法满足客户的需求，公司产品将会出现滞销。短期而言，由于军工行业存货余额高的特点，公司或会因存货积压面临资金周转压力；中长期而言，公司整体营收或将因此面临下降或增速放缓的风险。民品领域，公司的射频集成电路产品主要应用于商用移动通信基站领域。一方面，领域内原有的国外企业如 Skyworks、Qorvo 和住友的企

95、业规模较大，并持续投入了高昂的研发成本，技术领先于行业；且随着我国对集成电路产业的支持，未来基带芯片厂商或会加入射频前端领域，公司在民品领域面临的竞争较大，业务扩张和产品需求或不及预期。另一方面，若公司产品所应用的 5G 通信领域商用进度和建设速度未及预期，下游运营商对产品的需求或会因此下降，公司将面临经营业绩下滑的风险。外协厂商外协厂商产品质量产品质量不符合不符合公司要求公司要求 公司作为军品领域 T/R 组件的核心供应商，主要提供高可靠性能产品，因此高度重视产品质量。主营业务之一T/R组件和射频模块业务采用自主设计、制造和测试的经营模式，产品质量相对可控。另一主营业务射频芯片业务则采用 F

96、abless 模式，即只专注于产品设计，不涉及产品生产制造，因此其射频芯片的制造、封装测试工序由外协加工厂负责。由于制造产业供应商较为集中，公司或将面临因外协厂商生产排期密集导致产品质量不符合公司要求的风险。若产品质量不符合要求，或将导致公司无法在合同期限内完成产品交付，下游客户或要求公司进行赔偿，同时后续订单公司所占份额或出现下跌。公司公司募投项目效益低于预期募投项目效益低于预期 公司本次 IPO 募集资金所投资的项目需要一定时间进行建设和培育，期间如若市场外部环境发生产业政策调整、市场竞争加剧、在研产品研发制造成本上升且市场价格大幅下降等不利变化，或将导致募投项目投资回报低于预期，对公司盈

97、利及长期发展造成负面影响。公司产品公司产品、技术技术研发不及预期研发不及预期 公司主营产品中有源相控阵T/R组件和砷化镓基站射频集成电路等的产品技术迭代更 国博电子（国博电子（688375.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 新较快，公司作为研发驱动型企业，投入大量人力物力于新产品研发，若公司无法持续保持高研发投入、无法吸引领域内的优秀人才，甚至因行业竞争而流失核心技术人员，致使公司无法持续保持技术优势以提升产品竞争力；或是对行业发展趋势及下游客户需求判断有误，导致研发方向偏离市场需求，对于其保持行业内领先地位将有较大影响。国际

98、形势突变国际形势突变 2018 年中美贸易摩擦致使美国进一步限制中国高科技企业的贸易往来，国博电子亦被列入美国限制的“实体清单”内。公司的原材料供应商较为集中，主营产品原材料占比极高，容易因国际形势的变化而面临海外禁运、原材料价格大幅上涨等情况，或是难以采用含有美国技术知识产权的工具，将会对公司经营产生较大的负面影响。税收补助政策变更税收补助政策变更 公司隶属高薪技术企业，根据相关条例享有企业所得税优惠税率及一定程度的政府补助。2019 年公司取得国际规范布局内的集成电路设计企业资质，因此企业所得税按 10%税率计缴；而公司 2019 年、2020 年及 2021 年所获的政府补助占公司同期利

99、润总额达2.42%、7.47%和 5.18%。由此可见，公司当前整体享有较高的税收优惠及政府补助，若相关政策发生变更，将会对公司盈利造成显著的负面影响。例如，公司 2020 年的 T/R 组件产品独立运行后因缴纳增值税导致当年收入及净利润增速明显放缓。公司公司持续经营受限于现金流不足持续经营受限于现金流不足 公司主营产品主要应用于军品领域，而由于军方内部审批流程复杂，军工行业普遍经营性净现金流较差。公司客户结算较慢，收款周期较长，而所采购的原材料及人工开支等付款周期则较短，因而公司面临较大的资金周转压力。例如公司 2019 年和 2020 年的经营性净现金流持续为负。虽 2021 年公司经营活

100、动现金流得到改善，但以军工行业整体情况而言，公司仍有机会面临现金流不足致使公司经营受限的风险。公司公司关联交易数额庞大关联交易数额庞大 公司与实际控股人中国电科关联性较强，时常发生大额关联交易。如公司主营的 T/R业务也是通过中国电科五十五所的控股子公司以增资的方式间接划转至公司，因此公司经常需向中国电科及其关联方采购相关商品原材料。且又由于公司所销售的产品集中在军品领域，主要客户亦是中国电科及其关联方，因而公司与关联方时常产生数额较大的关联交易。虽公司内部具有完备的管控制度，但若不能有效执行，关联方有机会通过关联交易对公司盈利及股东利益造成一定影响。国博电子（国博电子（688375.SH）投

101、资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测假设盈利预测假设 1.T/R 组件和射频模块业务：组件和射频模块业务：国博电子是参与国防重点工程的重要单位，长期为陆、海、空、天等各型装备配套大量关键产品，确保了以有源相控阵 T/R 组件为代表的关键军用元器件的国产化自主保障。国博电子通过整合中国电科五十五所微系统事业部有源相控阵 T/R 组件业务，构建了覆盖 X 波段、Ku 波段、Ka 波段的设计平台、微波高密度互连工艺平台以及全自动通用测试平台，在高频低损耗传输互连设计、三维立体叠层组件设计、多温度梯

102、度钎焊工艺、可靠性试验分析测试等技术领域积累了关键核心技术，研制了数百款有源相控阵 T/R 组件，其中定型或技术水平达到固定状态产品数十项，产品广泛应用于弹载、机载等领域。除整机用户内部配套外，国博电子产品市场占有率国内领先，是国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵 T/R 组件研发生产平台。在射频模块领域，国博电子根据客户需求，开发出大功率控制模块、大功率放大模块等高集成度的产品，产品关键技术指标处于国内领先、国际先进水平。2021年 9 月公司与 A01 客户签订 T/R 组件业务合同，约定执行数量但未约定价格，按照最新已执行订单价格作为执行价格，公司预计该订单金额约为 40.9 亿元，此

103、外公司和 A02 客户正在执行合同 6 亿元，和 E01 客户正在执行合同 2.8 亿元，均为 T/R 组件产品，有望支撑公司 T/R 组件和射频模块业务保持高速增长。综合对公司上述订单交付时间和数量的假设，我们预测 T/R 组件和射频模块业务 2022/23/24 年收入增速分别为 67.86%/37.88%/32.85%，随着型号放量价格下降，以及低毛利弹载产品占比提升，T/R 组件和射频模块业务毛利率料将有所下降，预计 2022/23/24 年毛利率分别 29.66%/28.11%/29.17%；2.射频芯片业务：射频芯片业务：国博电子在射频芯片领域掌握具有自主知识产权的核心技术。基于自

104、主核心技术，国博电子形成了系列化的砷化镓化合物半导体产品。国博电子射频芯片主要应用于移动通信基站等领域，产品技术水平属于国内领先、国际先进。在低噪声放大器方面，针对 5G 基站应用，国博电子设计了大动态、高线性的低噪声产品，其噪声系数、增益、OIP3、功耗等主要性能指标均已处于国际先进水平。在功率放大器方面，针对移动通信基站应用，国博电子设计了一系列不同输出功率量级、频段及带宽的高线性 HBT 放大器，其增益、饱和功率、线性功率等主要性能指标也已处于国际先进水平。目前，这两类产品广泛应用于 4G、5G 移动通信基站中。本次 IPO募资公司拟投向射频芯片和组件产业化项目，用于加强移动通信基站和终

105、端用射频芯片，以及微波毫米波芯片的设计研发，提升设计平台和技术开发能力；开展芯片微波、毫米波在片测试平台建设工作，形成批产测试平台和批量交付能力，我们预测2022/23/24 年射频芯片业务收入增速分别为 18.89%/24.96%/24.98%；产品结构变化导致毛利率有所波动，预测2022/23/24年毛利率分别为38.34%/34.53%/36.27%。3.其他芯片业务：其他芯片业务：基数较小，假设未来收入增速保持约 5%，毛利率维持 60%，保持平稳。国博电子（国博电子（688375.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 4

106、.费用方面，费用方面，随着公司业务快速上量规模效应显现，以及公司经营管理的加强，预计公司销售费用率和管理费用率或将出现下滑，同时随着公司加大后续主力型号配套产品研制，研发费用率料将略有上升，预计 2022/23/24 年销售费用率 0.31%/0.31%/0.29%；管理费用率 2.30%/2.26%/2.09%；研发费用率 8.43%/8.90%/9.32%。5.所得税方面，所得税方面，考虑到研发费用加计扣除等因素，预计公司实际所得税维持 5.7%水平保持稳定。表 15：国博电子分业务收入和盈利预测（单位：万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E T/R 组件和射频模块组

107、件和射频模块 收入 150988.93 213131.07 357755.38 493267.12 655285.76 增长率（%）0.71%41.16%67.86%37.88%32.85%成本 105426.23 142095.60 251646.00 354634.34 464111.78 毛利 45562.71 71035.47 106109.37 138632.78 191173.97 毛利率（%）30.18%33.33%29.66%28.11%29.17%射频芯片射频芯片 收入 67495.33 34205.12 40667.46 50816.34 63460.01 增长率（%）-3

108、.30%-49.32%18.89%24.96%24.88%成本 48013.09 20410.73 25077.04 33270.59 40443.34 毛利 19482.23 13794.39 15590.43 17545.75 23016.68 毛利率（%）28.86%40.33%38.34%34.53%36.27%其他芯片其他芯片 收入 2742.75 3545.14 3722.40 3908.52 4103.95 增长率（%）-2.75%29.25%5.00%5.00%5.00%成本 1920.08 1357.44 1488.96 1563.41 1641.58 毛利 822.67 2

109、187.71 2233.44 2345.11 2462.37 毛利率（%）29.99%61.71%60.00%60.00%60.00%合计合计 收入收入 221227.01 250881.33 402145.24 547991.98 722849.72 增长率（增长率（%）-0.59%13.40%60.29%36.27%31.91%成本成本 155359.40 163863.76 278212.00 389468.34 506196.70 毛利毛利 65867.61 87017.57 123933.24 158523.65 216653.02 毛利率（毛利率（%）29.77%34.68%30.

110、82%28.93%29.97%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 盈利预测结果盈利预测结果 基 于 上 述 假 设 和 经 营 测 算，预 计 公 司 2022-24 年 分 别 可 实 现 营 业 收 入40.21/54.80/72.29 亿元，归母净利润分别为 5.32/7.31/10.01 亿元，对应 EPS 预测分别为1.33/1.83/2.50 元。国博电子（国博电子（688375.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 表 16：盈利预测结果 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E

111、 营业收入(百万元)2,212.27 2,508.81 4,021.45 5,479.92 7,228.50 营业收入增长率 YoY-1%13%60%36%32%净利润(百万元)308.19 368.16 531.81 731.25 1,001.08 净利润增长率 YoY-16%19%44%38%37%每股收益 EPS(基本)(元)0.77 0.92 1.33 1.83 2.50 毛利率 30%35%31%29%30%净资产收益率 ROE 14.16%14.43%9.13%11.43%13.94%每股净资产（元）5.44 6.38 14.56 15.99 17.95 PE 127.7 106.

112、9 74.0 53.7 39.3 PB 18.1 15.4 6.8 6.2 5.5 PS 17.8 15.7 9.8 7.2 5.4 EV/EBITDA 92.9 77.2 58.1 41.8 29.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 12 月 27 日收盘价 相对估值相对估值 合理估值约合理估值约 480 亿元亿元 公司主营业务为 T/R 组件和射频模块以及射频芯片，A 股上市公司中铖昌科技主业为射频芯片，位于公司 T/R 组件业务产业链上游，和公司射频芯片业务存在一定竞争；思瑞浦主营模拟集成电路产品，和公司民品业务存在一定竞争；中瓷电子股东为中电科 13

113、所，是中电科 13 所资产整合平台，中电科 13 所和公司股东中电科 55 所是竞争关系，两家公司在股东平台定位上存在相似性。因此我们选取铖昌科技、思瑞浦和中瓷电子等公司作为可比公司，并使用 PE 法和 PEG 法对公司进行估值。截至 12 月 27 日，可比公司铖昌科技、思瑞浦和中瓷电子 2023 年 Wind 一致预期下PE 为 54/47/88 倍，其最小值为 47 倍，平均值为 63 倍。我们预计 2023 年公司的净利润约为 7.3 亿元，参考可比公司估值情况，并考虑到除整机用户内部配套外，国博电子产品市场占有率国内领先，是国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵 T/R 组件研发生产

114、平台，我们认为可给予公司 2023 年 65 倍 PE 估值，对应合理估值约为 480 亿元。截至 12 月 27 日，可比公司铖昌科技、思瑞浦和中瓷电子，2023 年 Wind 一致预期下 PEG 为 1.6/0.9/2.7 倍，其最小值为 0.9 倍，平均值为 1.7 倍。我们预计 2023 年公司的净利润约为 7.3 亿元，2024 年相对 2022 年归母净利润复合增速为 37%，参考可比公司估值情况，给予公司 2023 年 1.8 倍 PEG 估值，对合理估值约为 490 亿元。综合两种估值方式结果，出于谨慎原则，我们给予公司目标市值 480 亿元，对应目标价为 120 元（对应 2

115、023 年 65 倍 PE、1.8 倍 PEG）。国博电子（国博电子（688375.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 表 17：可比公司估值 公司 股价（元）EPS(元）复合增速 PE（倍）PEG（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 22E24E 2021A 2022E 2023E 2024E 2023E 铖昌科技 118.00 1.43 1.62 2.19 2.93 34.44%82.47 72.68 53.86 40.21 1.56 思瑞浦 287.10 3.71 3.56 6.15 8.55 54.84%

116、77.44 80.54 46.68 33.59 0.85 中瓷电子 97.00 0.58 0.81 1.10 1.43 32.92%166.70 120.13 88.06 68.00 2.68 平均 108.87 91.12 62.87 47.27 1.70 资料来源：Wind 一致预期，中信证券研究部 注：归母净利润预测数据采用 wind 一致预期数据，PEG 计算方式为 2023 年 PE 除以 2024年相对 2022 年归母净利润复合增速100，市值为 2022 年 12 月 27 日收盘价对应市值。结论结论 考虑到公司是国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵 T/R 组件研发生产平台

117、，在手订单充足，产能稳步扩张，预测公司 2022/23/24 年归母净利润分别为 5.3/7.3/10 亿元，对应 EPS 预测分别为 1.33/1.83/2.50 元。公司目前股价 98.36 元，分别对应 2022/23/24年 PE 为 74/54/39 倍。利用 PE 估值法下公司合理市值 480 亿元，PEG 法下公司合理市值 490 亿元，出于谨慎原则我们认为公司合理市值为 480 亿元，对应目标价 120 元，对应公司 2023 年 65 倍 PE、1.8 倍 PEG。首次覆盖，给予公司“买入”评级。国博电子（国博电子（688375.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022

118、.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,212 2,509 4,021 5,480 7,228 营业成本 1,554 1,639 2,782 3,895 5,062 毛利率 29.8%34.7%30.8%28.9%30.0%税金及附加 4 10 16 22 29 销售费用 8 9 13 17 21 销售费用率 0.4%0.4%0.3%0.3%0.3%管理费用 54 71 93 124 151 管理费用率 2.5%2.8%2.3%2.3%2.1%财务费用 9 13(7)(1)4

119、7 财务费用率 0.4%0.5%-0.2%0.0%0.7%研发费用 208 244 339 488 674 研发费用率 9.4%9.7%8.4%8.9%9.3%投资收益 0 0 0 0 0 EBITDA 424 510 678 941 1,317 营业利润 330 391 564 775 1,061 营业利润率 14.90%15.57%14.01%14.15%14.68%营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额 330 390 564 775 1,062 所得税 21 22 32 44 61 所得税率 6.5%5.7%5.7%5.7%5.7%少数股东损益 0 0

120、 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 308 368 532 731 1,001 净利率 13.9%14.7%13.2%13.3%13.8%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 582 1,026 1,700 1,662 2,290 存货 872 858 1,656 2,222 2,798 应收账款 1,199 1,288 2,615 3,620 4,594 其他流动资产 489 565 1,028 1,252 1,681 流动资产 3,142 3,737 6,999 8,756 11,362 固定资产 417 268 827

121、 1,161 1,393 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 48 47 47 47 47 其他长期资产 393 999 744 686 326 非流动资产 858 1,314 1,618 1,894 1,766 资产总计 4,001 5,051 8,617 10,650 13,129 短期借款 200 0 0 334 2,147 应付账款 806 1,186 1,443 2,286 3,087 其他流动负债 611 1,097 1,132 1,416 499 流动负债 1,616 2,283 2,575 4,036 5,733 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 207 21

122、7 217 217 217 非流动性负债 207 217 217 217 217 负债合计 1,823 2,500 2,792 4,253 5,949 股本 360 360 400 400 400 资本公积 1,603 1,608 4,311 4,311 4,311 归属于母公司所有者权益合计 2,177 2,551 5,826 6,397 7,179 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 2,177 2,551 5,826 6,397 7,179 负债股东权益总计 4,001 5,051 8,617 10,650 13,129 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 202

123、1 2022E 2023E 2024E 税后利润 308 368 532 731 1,001 折旧和摊销 85 76 121 166 208 营运资金的变化-872 522-2,536-843-2,296 其他经营现金流 63 176 234 174 248 经营现金流合计-416 1,143-1,650 229-839 资本支出-384-452-425-442-80 投资收益 0 0 0 0 0 其他投资现金流 0 0 0 0 0 投资现金流合计-384-452-425-442-80 权益变化 1,200 0 2,743 0 0 负债变化 120-200 0 334 1,813 股利支出 0

124、 0 0-160-219 其他融资现金流-32-48 7 1-47 融资现金流合计 1,288-248 2,750 175 1,547 现金及现金等价物净增加额 487 443 675-38 628 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入-0.6%13.4%60.3%36.3%31.9%营业利润-26.3%18.5%44.3%37.6%36.9%净利润-16.0%19.5%44.4%37.5%36.9%利润率（利润率（%）毛利率 29.8%34.7%30.8%28.9%30.0%EBITDA Margin 19.1%

125、20.3%16.9%17.2%18.2%净利率 13.9%14.7%13.2%13.3%13.8%回报率（回报率（%）净资产收益率 14.2%14.4%9.1%11.4%13.9%总资产收益率 7.7%7.3%6.2%6.9%7.6%其他（其他（%）资产负债率 45.6%49.5%32.4%39.9%45.3%所得税率 6.5%5.7%5.7%5.7%5.7%股利支付率 0.0%0.0%30.0%30.0%30.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 33 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析

126、师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工

127、具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往

128、的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入

129、有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告

130、发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌

131、幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 34 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、

132、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编

133、号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Secur

134、ities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香

135、港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA

136、获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888

137、。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要

138、件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告

139、在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企

140、业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。