1、 简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号|+86 21 2329 7818 互联网|公司研究 2023 年 1 月 10 日 买入 首次覆盖 市场数据：2023 年 1 月 9 日 收盘价（港币）4.17 恒生中国企业指数 7286.07 52周最高/最低价(港币)5.21/1.98 H 股市值（亿港币）75 股本（百万股）汇率（港币/人民币）1810 0.9 股价表现：资料来源：Bloomberg 证券分析师 林起贤 A0230519060002 夏嘉励 A0230522090001 联系人 夏嘉励 高速成长的 AR/VR 内容服务供应商 飞天云动(6610.HK)飞天云动是

2、国内 AR/VR 内容服务领先供应商。公司从游戏起家，积累多年游戏开发技术经验和游戏发行用户数据以及媒体资源，2017 年起全面转型 AR/VR 内容及服务，当前相关业务已全面覆盖零售、文旅、教育等多个细分场景，与腾讯、京东、快手、阿里巴巴、百度等多个头部互联网公司达成深度合作。根据艾瑞咨询，飞天云动在国内 AR/VR 内容及服务市场市占率为第一。公司业绩保持高速增长，2019-2021 年营业收入 CAGR 54%，调整后净利润 CAGR 59%。AR/VR 行业高景气：政策鼓励，硬件体验持续优化，内容服务增量巨大。1）政策，工信部等五部门联合印发虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022

3、-2026 年），首次提出产业量化目标，指出到 2026 年，我国虚拟现实产业总体规模超过 3500 亿元。2）硬件，2H22 至 23 年字节、创维数字、Meta、苹果、索尼等国内外重点厂商 VR 新品密集，硬件主要升级方向在轻薄化和交互增强，Pancake 取代菲涅尔透镜成为主流光学方案；高阶版使用亮度更高的 Mini-LED 屏幕，交互方式增加眼动追踪、面部识别和全彩 VST 功能。AR 消费级硬件面世。3）内容服务，C 端不止于游戏，健身、视频直播、社交等场景持续丰富；B 端营销、虚拟办公逐渐起步。以营销为例，据艾瑞咨询显示传统广告的点击转化率为 0.3%至 15%，而 AR/VR 广

4、告形式的点击转化率则高达 25%。先发优势与业务协同效应构筑公司竞争力。公司从游戏公司转型，其游戏、互动等技术经验均迁移至 AR/VR 技术开发，较早推出 AR/VR SaaS 平台。各业务板块相互协同，包括客户积累、技术开发及 IP 资源可实现共享。AR/VR 营销服务是当前公司收入主力，为客户提供综合 AR/VR 营销服务，高转化率带动客户数量及单客户投放增长。AR/VR 内容业务为客户制作定制化项目，覆盖行业包括娱乐、游戏、教育、文旅、技术、保健及汽车，已有乔家大院、圆明园等多个标杆项目。AR/VR SaaS 平台 2017 年即已推出，拥有丰富多样的分析工具及功能模块，2019 年开始

5、商业化后高增长，2020 年成为腾讯千帆计划合作伙伴，成为唯一入驻腾讯千帆计划的 AR/VR 产品供应商，近期又与快手、阿里云达成深度合作，客户再拓展。首次覆盖给予买入评级：预计公司 2022-2024 年整体营业收入为 11.29/19.24/29.46 亿元，对应同 比 增 速 为 90%/70%/53%；调 整 后 归 母 净 利 润为 1.92/3.48/5.51 亿 元，同 比 增 速85%/81%/59%。给予 2023 年目标 PE 30 x，目标市值 116 亿港元，相比当前股价有 54%上升空间，首次覆盖给予买入评级。风险提示：AR/VR 内容及服务行业竞争加剧；客户集中度较

6、高的风险；供应商集中度较高的风险。财务数据及盈利预测 人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）339 595 1,129 1,924 2,946 同比增长率（%）35%76%90%70%53%净利润（百万元）60 104 192 348 551 同比增长率（%）44%73%85%81%59%每股收益（元）0.03 0.06 0.11 0.19 0.30 净资产收益率（%）34%23%30%36%36%股息率(%)-市盈率（倍）113 65 35 20 12 市净率（倍）38 15 11 7 5 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 O

7、ctober 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 投资案件 投资评级与估值 预计公司 2022-2024 年整体营业收入为 11.29/19.24/29.46 亿元，对应同比增速为 90%/70%/53%；调 整 后 归 母 净 利 润 为 1.92/3.48/5.51亿 元，同 比 增 速85%/81%/59%。给予 2023 年目标 PE 30 x，目标市值 116 亿港元

8、，相比当前股价有54%上升空间，首次覆盖给予买入评级。关键假设点 AR/VR行业正处于高速发展期，飞天云动覆盖 AR/VR 内容服务主要领域，具备先发优势与协同效应，已与腾讯、京东、快手、阿里巴巴、百度等多个头部互联网公司达成 深 度 合 作，业 绩 确 定 性 较 高，预 计 2022-2024年 公 司 整 体 营 业 收 入 为11.29/19.24/29.46 亿元，对应同比增速为 90%/70%/53%。有别于大众的认识 市场担心 AR/VR 行业景气度。我们认为 VR/AR 行业与 Gartner 技术成熟度曲线拟合，19 年以来已基本走出低谷期进入复苏期，21 年在 Oculus

9、 Quest2 驱动下迎来二次爆发。22 年受宏观环境及 Meta 涨价影响全球 VR 出货量承压，但考虑到 22 下半年至 23 年硬件迎来升级换代、VR 内容形态/场景不断丰富以及政策支持（国内）等，23 年行业有望重回上行通道。市场担心飞天云动业绩确定性。公司从游戏公司起家，已积累多年游戏开发的技术积累和游戏发行的用户数据以及媒体资源。在 AR/VR 内容服务领域，已与腾讯、京东、快手、阿里巴巴、百度等多个头部互联网公司达成深度合作，并推出圆明园、乔家大院等标杆项目，业绩确定性较高。股价表现的催化剂 飞天云动被纳入港股通；头部大厂发布爆款 AR/VR 新品；飞天云动与头部互联网公司达成更

10、多合作；飞天云动推出标杆项目。核心假设风险 AR/VR 内容及服务行业竞争加剧；客户集中度较高的风险；供应商集中度较高的风险。RYlWnPpNTXmVvZWVvX6McMbRpNqQsQsRjMoOmNkPqRnMbRnNyRwMtRrQMYoOtP October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1.公司概况：国内 AR/VR 内容服务领先供应商 飞天云动从游戏公司起家，

11、当前已成为国内 AR/VR 内容服务领先供应商。2008 年 3 月，公司前身掌中飞天科技有限公司成立。2017 年起全面转型 AR/VR 内容及服务，游戏开发的技术积累和游戏发行的用户数据以及媒体资源积累，为公司转型奠定了良好基础。当前飞天云动AR/VR 相关业务已全面覆盖零售、文旅、教育等多个细分场景。根据艾瑞咨询，2021 年，飞天云动在国内 AR/VR 内容及服务市场市占率为第一（约 2.6%），其中 AR/VR 服务市场市占率为 13.5%。公司主要业务包括：AR/VR 服务：透过与媒体平台及其代理合作，为客户提供智慧营销解决方案，包括AR/VR 互动内容广告投放等，收费按服务结果（

12、营销表现）收取，定价模式为 CPA、CPC、CPM 等；AR/VR 内容：利用自行开发的 AR/VR 开发引擎，根据客户需求提供定制化内容，收费模式为一次性收费（设计费+开发费）；AR/VR SaaS：借助 SaaS 平台提供标准化解决方案，平台赋能客户自己生成、发布及利用 AR/VR 内容，以订阅制+定制化收费为主。2020 年飞天云动 AR/VR SaaS 平台成为唯一入选腾讯千帆计划的 AR/VR 产品供应商，是京东、淘宝 VR云店产品核心供应商。图 1：飞天云动历史沿革 资料来源：飞天云动招股书，申万宏源研究 图 2：2021 年 AR/VR 内容及服务市场份额（%）图 3：2021

13、年 AR/VR 服务市场份额（%）2.6%0.9%0.8%0.5%0.3%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%飞天云动 行业第二 行业第三 行业第四 行业第五13.5%0.9%0.5%0.4%0.2%0%3%6%9%12%15%飞天云动 行业第二 行业第三 行业第四 行业第五 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 3 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源：飞天云动招股书，艾瑞

14、咨询，申万宏源研究 资料来源：飞天云动招股书，艾瑞咨询，申万宏源研究 核心管理团队稳定且经营经验丰富。公司董事长汪磊先生2009年加入掌中飞天公司至今，具备超 16 年互联网科技行业从事经历，兼具游戏人和广告人双重身份，他曾获在 2018 年第七届北京动漫盛典上荣获“行业领军个人奖”；此外，公司首席技术官拥有超 15 年软件工程开发经验，绝大部分执行董事在互联网技术行业拥有超过 10 年经验，且共事经历超过 5 年，管理层经验丰富且稳定。图 4：飞天云动股权结构 资料来源：飞天云动招股书，申万宏源研究 注：1.李秀杰女士及王景昌先生。王崇岭先生、宋丽芳女士、益惠敏女士、李淑兰女士、彭思女士、梁

15、辉先生及李秀杰女士，各自通过其各自的英属处女群岛公司，即 Wangyisong Ltd、Songlifang Limited、Yi Huimin Ltd.、Shulanli Limited、Pennysisi Limited、LH Science and Technology Ltd 及 Xiujie LI Limited 持有本公司股权。2.机构股东包括同创伟业、西安智耀、赛富动态、江苏省大运河、合肥水木、陝西大数据、宁波米度、国创飞天、开源未来、天津星火、西安碧悦、中桐芯源、南昌小蓝、深圳栗子、深圳领航、济南泰岳、上海蛰纪及海南易林。3.北京星矢由掌中飞天科技拥有 70%及由寿光威霆拥有

16、30%。截至最后实际可行日期，寿光威霆凭藉其于北京星矢的股权，为本公司关连人士，而其普通合伙人及有限合伙人为独立第三方。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 4 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 1：飞天云动管理团队 姓名 担任职位 履历 汪磊 执行董事兼董事会主席 2005-2006，担任掌中万维（中国）信息科技有限公司 WAP 运营经理；2006-2009，担任北京掌趣科技股份有限公司高级运营

17、总监;2009 年至今担任总经理；2016 年至今担任董事、法定代表人和董事会主席。李艳浩 执行董事兼首席技术官 2005-2007，于北京创利世纪软体有限公司担任软件工程师；2007-2009，于爱可信（北京）传媒技术有限公司担任软件工程师;2009-2016，担任掌中飞天科技有限公司技术总监;2016-2020，担任公司总经理；2021-至今，担任公司高级副总裁兼首席技术官。徐冰 执行董事兼 CSO 2007-2008，于北京卓娱互动科技有限公司担任商务拓展经理；2008-2009，于上海积创网路科技有限公司担任终端合作经理；2009.4-2009.8，于亿门楼（北京）科技有限公司担任市场

18、经理。2009.8-2016，担任掌中飞天科技担任商业经理；2016.2020，担任掌中飞天科技有限公司商业合作总监、董事 2021-至今，担任掌中飞天科技有限公司董事、副总裁、数据首席执行官 李尧 执行董事兼董秘 2004-2007，担任北京掌趣科技股份有限公司产品经理；2008-2010，担任上海雪鲤鱼计算机科技有限公司手游产品总监；2010-2016，担任北京风信子计算机科技有限公司总经理；2016 年至今，担任掌中飞天公司副总经理、董秘等。资料来源：飞天云动招股书，申万宏源研究 飞天云动与百度已进行深入合作。飞天云动是希壤技术内容生态的最早一批开发者、共建者之一，在希壤第一座城市 Cr

19、eator City 建设和品牌项目落地过程中提供了技术内容支持。2022 年 5 月 30 日，飞天云动与百度希壤联合打造的“飞天大楼”在百度希壤世界正式落地。图 5：“飞天大楼”落地百度希壤 资料来源：飞天云动官网，申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 5 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2.AR/VR 行业：政策鼓励，硬件体验持续优化，内容服务增量巨大 2.1 政策：制定虚拟现实

20、产业五年行动计划，覆盖全产业链 工业和信息化部、教育部、文化和旅游部、国家广播电视总局、国家体育总局等五部门2022 年 11 月 1 日联合印发虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022-2026 年），指出到 2026 年，我国虚拟现实产业总体规模（含相关硬件、软件、应用等）超过 3500 亿元，虚拟现实终端销量超过 2500 万台，培育 100 家具有较强创新能力和行业影响力的骨干企业，打造 10 个具有区域影响力、引领虚拟现实生态发展的集聚区，建成 10 个产业公共服务平台。2020-2021 年已出台了一系列虚拟现实相关政策，但此次文件量化提出产业目标。表 2：虚拟现实与行业应用融

21、合发展行动计划（2022-2026 年）三大目标、五大重点任务 虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022-2026 年）目标 创新能力显著增强：系统化创新体系基本形成。核心关键技术取得重要突破，制定虚拟现实标准体系，建设制造业创新中心、虚拟现实制作试验区。产业生态持续完善：2026 年，我国虚拟现实产业总体规模（含相关硬件、软件、应用等）超过 3500 亿元，虚拟现实终端销量超过 2500 万台。融合应用成效凸显：现实重点应用领域实现突破。开展 10 类虚拟视听制作应用示范，打造 10 个“虚拟现实+”融合应用领航城市及园区，形成至少 20 个特色应用场景、100 个融合应用先锋案例。重点

22、任务 推进关键技术融合创新：围绕近眼显示、渲染处理、感知交互、网络传输、内容生产、压缩编码、安全可信等关键细分领域，做优“虚拟现实+”内生能力，强化虚拟现实与 5G、人工智能、大数据、云计算、区块链、数字孪生等新一代信息技术的深度融合，叠加“虚拟现实+”赋能能力。推进云、网、边、端协同能力体系建设。支持产业链上下游协同、面向特定场景、具备商用潜力的应用技术研发。提升全产业链条供给能力：全面提升关键器件、终端外设、业务运营平台、内容生产工具、专用信息基础设施的产业化供给能力。加速多行业多场景应用落地：开展 10 类虚拟视听制作应用示范，打造 10 个“虚拟现实+”融合应用领航城市及园区（虚拟现实

23、+工业生产/文化旅游/融合媒体/教育培训/体育健康/商贸创意/演艺娱乐/安全应急/残障辅助/智慧城市），形成至少 20 个特色应用场景、100 个融合应用先锋案例。加强产业公共服务平台建设：重点建设共性应用技术支撑平台、沉浸式内容集成开发平台、融合应用孵化培育平台，持续优化虚拟现实产业发展支撑环境。构建融合应用标准体系：加强标准顶层设计，构建覆盖全产业链的虚拟现实综合标准体系。推动虚拟现实应用标准研究。资料来源：工信部，申万宏源研究 2.2 硬件：22 年中起进入新一轮新品密集发布期，用户体验持续优化 国内海外各大厂商陆续发布新一代产品：VR 方面，上一轮产品期为 20 年末至 21 年初，代

24、表产品为 Meta 的 Quest 2，PICO的 Neo 3，让 6Dof 一体机逐渐普及。21 年全球整体出货量突破 1000 万台关键奇点。22 年中起进入新一轮产品发布期，国内创维数字、PICO，海外 Meta 等新一代产品 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 6 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 均已开售，索尼和苹果新一代产品预计将在 23 年上市。新一代产品在光学方案、屏幕显示、透视功能

25、、交互方案等方面进一步升级，有效优化用户体验。AR 方面，整体出货量仍然较小，部分关键技术等待突破，此前代表产品为微软的HoloLens，定价高主要面向 B 端。但是国内 Nreal、雷鸟等厂商今年陆续推出便携性强面向 C 端的 AR眼镜，有助于逐渐建立消费者心智。表 3：PICO 新产品与上一代产品参数比较 参数名称 PICO Neo 3 PICO 4 分辨率 3664*1920 4320*2160 像素密度 773 PPI 1200 PPI 视场角 98 105 角分辨率 19.6 20.6 光学方案 菲涅尔 Pancake 眼镜支持 支持佩戴眼镜 支持佩戴眼镜，定制镜片 瞳距调节 三段物

26、理调节 58/63.5、69mm 无级电动 62-72mm 主机重量 不含绑带/电池 400 克 300 克 运行内存 6GB 8GB 交互系统 6DoF 空间定位 单色透视 6DoF 空间定位 高清彩色透视 裸手交互 手柄系统 红外光学 6Do 线性马达 红外光学 6DoF 宽频线性马达 资料来源：PICO，申万宏源研究 表 4：Meta 新产品与上一代产品参数比较 Quest 2 Quest Pro 屏幕 双屏 Fast-Switch(FS)LTPS LCD 屏幕 单眼分辨率 1832x1920 刷新率 72/90/120Hz 2 块 QD-LCD 屏幕，Mini LED 背光 单目分辨率

27、 1800 x1920 刷新率 72/90Hz 定位 头显 inside-out 头显 inside-Out 手柄 lnside-Out（单手柄 3 目）摄像头 4 个外置摄像头（位置追踪、手部追踪）5 个外置（4 个 SLAM/手势，1 个 RGB透视）5 个内置（2 个眼球追踪，3 个面部追踪)音频 3D 定位音频 指向性立体声扬声器，内置 3 麦克风 透镜 菲涅尔透镜，FOV 100 度 两片式 Pancake,FOV 10696 度 瞳距 三挡瞳距调节：58/63/68mm 范围 55-75mm，自适应调节 芯片 高通骁龙 XR2 高通骁龙 XR2+Gen1 内存 6GB 12GB 存

28、储 64GB(已停产）/128GB/256GB 256GB 网络 Wi-Fi、蓝牙 Wi-Fi 6E、蓝牙 5.2 重量 头显 503g 头显：722g 续航 头显 2-3 小时 头显：约 1-2 小时 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 7 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 Quest 2 Quest Pro 接口 3.5mm 耳机插孔和 Type-C 接口 2 个 3.5mm 耳机接口、USB

29、Type C 彩色透视 否 支持，分辨率是 Quest 2 的 4 倍多 手势识别 支持 支持 眼球追踪 否 支持 面部追踪 否 支持 串流 支持有线串流、无线串流 支持有线串流、无线串流 资料来源：Meta，申万宏源研究 图 6：Nreal AR 产品 资料来源：Nreal，申万宏源研究 本轮 VR 新品基本全部升级为 Pancake 光学方案。Pancake 光学方案采用折叠光路设计，图像源进入半透半反镜片后，光线在镜片、相位延迟片以及反射式偏振膜之前多次折返，最后从反射式偏振膜射出进入人眼，相比于前一代菲涅尔透镜方案，优势在于：1）头显轻薄化：Pancake 通过折叠光路压缩了屏幕与透镜

30、之间的距离，相对于目前主流 VR 头显重量减轻 50%以上，可提升用户佩戴使用时长；2）支持屈光度调节：Pancake 方案为组合透镜，可通过控制其中一片透镜进行屈光度调节，可支持 0-700调节，满足近视用户需求；3）成像质量好：可以提高透镜边缘成像质量，降低图像畸变。大幅降低硬件长时间佩戴可能造成视觉晕动症及模拟晕动症，提升佩戴体验和视觉效果。图 7：菲涅尔方案（左）与 Pancake 方案（右）对比 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 8 January 12,2015 Foo

31、d,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源：wellsenn XR，申万宏源研究 在屏幕显示、透视功能、交互方案等方面也有升级：屏幕：当前的 VR设备主要采用 Fast-LCD 屏幕。Pancake 方案光路多次折返存在效率损失问题，因此需要搭配更高亮度显示屏幕使用，今年起发布的部分高端机型将采用 Mini-LED/Micro-OLED 屏幕（Meta 新品 Quest Pro 即升级为 Mini-LED 屏幕）。全彩透视：影像透视是指通过相机实时捕捉画面，再和虚拟世界本该呈现的画面融合，最终呈现在显示屏幕上。此前 VR 产品主要为黑白透视，彩色

32、透视功能可实现模拟 AR效果，有望提前激发 AR消费级应用开发，此外 VR设备有望从娱乐设备向生产力设备进化（应用于社交应用和商务办公场景）。眼动追踪：眼动追踪结合注视点渲染技术（重点渲染注视点所在区域，对注视点外围的画面可以降低渲染质量），可以减少以最高质量渲染的像素数量。此外，眼动追踪可以实现自动瞳距识别，以减轻眩晕感；结合面部识别能有效增强 VR 社交体验。2.3 内容及服务：ToC、ToB 领域逐渐丰富 当前国内 AR/VR 内容及服务市场正处于高速发展阶段。根据艾瑞咨询，2017 年 AR/VR内容及服务市场规模约为 11 亿元，2021 年增长至 217 亿元，CAGR达 110%

33、。受益于 AR/VR硬件渗透率提升，AR/VR 内容市场率先实现迅速增长，C 端娱乐是当前最大场景。AR/VR 服务市场相对起步较晚，但随着 AR/VR 内容形式在营销和电商场景的应用不断丰富，激发带动广告主和商户相关内容营销意愿，驱动 AR/VR 服务市场增长。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 9 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 8：中国 AR/VR 内容及服务市场规模（亿元）资料来源：飞

34、天云动招股书，艾瑞咨询，申万宏源研究 图 9：2021 年中国 AR/VR 内容市场结构（%）图 10：2021 年中国 AR/VR 服务市场结构（%）资料来源：飞天云动招股书，艾瑞咨询，申万宏源研究 资料来源：飞天云动招股书，艾瑞咨询，申万宏源研究 C 端：不止于游戏，健身、视频直播、社交等场景持续丰富：游戏：从各内容平台数量占比来看，游戏仍然是最主要场景（根据 IDC 统计，截止2022 年 1 月，Oculus 平台上游戏应用占比超 65%），多款 IP 游戏大作即将上线，比如刺客信条生化危机地平线等，有望进一步提升 VR 游戏内容的整体质量。健身：PICO 主推应用场景，联合健身 Le

35、s Mills 有氧搏击推出Les Mills Body Combat VR、和帕梅拉推出 VR健身课程、与超级猩猩联合开发超燃一刻健身，2023 年海外版将独家发售热门 IP VR版舞力全开 Just Dance VR。视频直播：PICO 重点投入场景，通过迁移自有资源、积极合作其他 PGC 内容方以及扶持 VR 视频创作者持续丰富内容。今年已上线多场真人及虚拟偶像线上 VR演唱会，并进行冬奥会、世界杯等体育赛事直播。50.3%16.8%8.0%7.2%5.8%4.6%3.2%4.1%娱乐教育直播房产家居医疗健康工业制造文旅其他87%13%营销电商 October 12,2010 Build

36、ing Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 10 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 社交：Meta 对 Horizon Worlds 的虚拟形象进行改进，发布全身版本。PICO 的 UGC创造平台轻世界已经于 11 月正式上线并进行公测。图 11：PICO 汪峰线上演唱会 图 12：Pico 卡塔尔世界杯直播 资料来源：PICO，申万宏源研究 资料来源：PICO，申万宏源研究 B 端：营销、虚拟办公逐渐起步。营销：相较于传统营销方式，AR/VR技术

37、加持下的营销互动性更强，沉浸式和场景化的体验可提升用户的参与感和趣味性，更易抓住用户注意力，据艾瑞咨询显示传统广告的点击转化率为 0.3%至 15%，而 AR/VR 广告形式的点击转化率则高达 25%。虚拟办公：通过在 VR 应用中嵌入无线桌面流媒体、键盘跟踪、视频会议、混合现实笔记和手部追踪等功能满足大部分线下办公需求。Meta 新品Quest Pro 将加入微软、Autodesk、Adobe 等多款 VR 办公应用。图 13：Teams VR 会议 资料来源：谷歌，申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔

38、细阅读正文之后的各项信息披露与声明 11 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 3.公司竞争力：覆盖 AR/VR 内容服务主要领域，具备先发优势与协同效应 进入 AR/VR 内容服务赛道较早。公司从游戏公司转型，其游戏、互动等技术经验可迁移至 AR/VR技术开发。截止目前，公司已率先拥有 AR/VR 开发引擎包括 Uni-Play 引擎（2012）、Uni-AR 引擎（2016）、Uni-VR 引擎（2017）及渲染引擎（2017），有效缩短 AR/VR 产品开发时间，完善开发效率，并有助于跨平台开发并提供具有覆

39、盖全平台的一站式解决方案。公司较早推出 AR/VR SaaS 平台，拥有丰富多样的分析工具及功能模块，2020 年成为腾讯千帆计划合作伙伴，成为唯一入驻腾讯千帆计划的 AR/VR 产品供应商。各业务板块相互协同。公司业务板块之间协同效应包括客户积累、技术开发及IP 资源共享，有助于改善 AR/VR 业务生态系统，提升客户服务体验、增强客户粘性并实现业务发展良性循环。比如 1）AR/VR 内容业务可积累经验，构建技术体系、研发架构、开发流程、质量控制体系，可用以提升 AR/VR 营销服务，并保证效率和服务质量。2）AR/VR服务/内容经验可改进技术，发现可标准化的 AR/VR营销服务或内容，将推

40、出相应的 SaaS 产品或模块，且已有客群基础可直接迁移至 SaaS 平台。3.1 AR/VR 营销服务：收入主力，高转化率带动投放增加 提供综合 AR/VR 营销服务。为客户提供包括制定营销服务计划、设计营销内容、投放营销内容，收集、监测、及优化数据及反馈等综合服务。大部分为 APP 及网站。广告位创造：为媒体平台及其代理提供自研的 SaaS 平台的内容模块和开发工具，在媒体平台及其代理进行 AR/VR 客户化内容的定制时创造出广告位。广告投放：在广告位嵌入广告客户方的广告内容在媒体平台对终端用户进行展示，为广告用户提供流量。数据监控：在投放完成后提供数据监控以及战略调整等后续服务。结算：营

41、销活动结束后通过广告表现、媒体平台类型、预算及营销活动市场确认定价模式(CPA、CPC、CPM)向广告客户进行收费，并支付社媒平台流量获取成本赚取差价。图 14：AR/VR 内容及广告位嵌入说明 资料来源：飞天云动招股书，申万宏源研究 注：1、广告位创建；2、广告位的尺寸、外观、位置调整面板。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 15：为游戏开发商制作的 V

42、R 内容、游戏广告位案例 资料来源：飞天云动招股书，申万宏源研究 AR/VR 营销业务是公司第一大收入来源，客户数量及单客户投放均保持增长。2021 年AR/VR 营销业务收入占比达 63%。作为流量获取平台，公司的主要的流量采购的媒体平台包括网页、应用程式、小程序、H5 等。2021 年，公司广告客户有 24 个，月平均推广达 49 次，广告客户平均消费达 1568 万，续约率达 50%。图 16：AR/VR 营销服务业务广告客户数量（个）图 17：AR/VR 营销服务业务广告产品数量（个）资料来源：飞天云动招股书，申万宏源研究 资料来源：飞天云动招股书，申万宏源研究 图 18：AR/VR

43、营销服务业务分行业占比（%）图 19：AR/VR 营销服务业务单客户年化投放额（万元）09202020211Q225657080Q220%10%20%30%40%50%游戏娱乐互联网文旅电商其他20211Q22-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,50020Q22 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 13 Januar

44、y 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源：飞天云动招股书，申万宏源研究 资料来源：飞天云动招股书，申万宏源研究 图 20：飞天云动 AR/VR 营销服务业务收入（百万元）资料来源：飞天云动招股书，申万宏源研究 3.2 AR/VR 内容：定制化项目，订单增加 AR/VR 内容业务为客户制作定制化项目。覆盖行业包括娱乐、游戏、教育、文旅、技术、保健及汽车。公司已累计为超 60 名客户提供 AR/VR内容，拥有超过 150 个 AR/VR 项目经验。代表项目包括：为教育公司开发定制中学地理 VR课件：学生通过穿戴 VR 设备

45、即可以直观及互动的方式学习地球构造、气压带形成等课业内容。运动用品虚拟商店：以 1:1 版本还原一家运动用品零售商的实体店，向销售代理及员工展示了标准实体店的陈列和布局，降低了培训成本。VR乔家大院：用户通过 VR 眼镜进入 VR 观景房，可观看乔家大院全景 3D 模型图，在四周观察乔家大院详情介绍。定制 AR 模型让用户 360无死角的观察到乔家大院的每一处细节。游客数量比去年同一时期增长了 20%。VR宏村记忆：用户通过 VR眼镜进入 VR 观景房，观看宏村全景 3D 模型图。定制 3D模型让用户 360无死角的观察到宏村的每一处细节。游客数量比去年同一时期增长了25%。和圆明圆达成合作启

46、动圆明园复原项目，同时和国家博物馆的古装虚拟 AR 换装展示系统也在推进。137 142 376 166 -50 100 150 200 250 300 350 40020Q22 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 14 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 21：VR 乔家大院项目 图 22：VR 宏村记忆项目 资料来源：飞天云动，申万宏源研究 资料来源：飞天云动，申万宏源研

47、究 图 23：AR/VR 内容业务客户数量（个）图 24：AR/VR 内容业务项目数量（个）资料来源：飞天云动招股书，申万宏源研究 资料来源：飞天云动招股书，申万宏源研究 图 25：AR/VR 内容业务分行业占比（%）图 26：AR/VR 内容业务单客户收入（万元）资料来源：飞天云动招股书，申万宏源研究 资料来源：飞天云动招股书，申万宏源研究 10 21 46 15 -10 20 30 40 5020Q2235408020211Q220%9%18%27%36%45%娱乐游戏教育科技汽车文旅保健20211Q220100200300

48、40050060020Q22 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 15 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 27：飞天云动 AR/VR 内容业务收入（百万元）资料来源：飞天云动招股书，申万宏源研究 3.3 AR/VR SaaS：定制化+订阅制，已与多家头部互联网公司达成深度合作 公司2017年即推出AR/VR SaaS 平台，用途为营销服务提供流量，2019年起开始商业化，2

49、020 年设为业务重心。AR/VR SaaS 平台向客户提供线上 AR/VR 互动内容设计、开发及投放工具，从而构建展览、展示、直播和营销等活动。当前 AR/VR SaaS 业务收入包括定制化产品收入及标准化服务订阅收入。表 5：飞天云动 AR/VR SaaS 业务概览 项目名称 项目内容 收费方式 以订阅为基础的 AR/VR SaaS 解决方案 AR/VR 推广活动 通过 SaaS 平台上推广活动模块直接对推广活动进行参数设置，终端客户通过生成的二维码直接参与 根据互动内容模块的数量及储存空间分为三个付费配套 VR 全景内容 通过 SaaS 平台上全景模块直接创造全景内容，适用于 VR活动、

50、VR 云店的创建 定制 AR/VR SaaS 解决方案 协助客户（AR/VR SaaS 平台的注册用户）使用 AR/VR SaaS平台上的模块及开发工具开发、设计和创建定制的 AR/VR活动和 VR 云店 根据是否需要提供额外的艺术设计以及建模服务分为基础和高级觉方案进行差异化收费 资料来源：飞天云动招股书、申万宏源研究 商业化并未影响用户增长。截至 2022 年 3 月末，公司 SaaS 平台注册用户数超过 14000名（2019 年末仅为 1828 名），订阅用户超过 2200 名，对应付费率 16%，年化 ARPPU 为1.7 万元。45 115 161 54 -20 40 60 80

51、100 120 140 160 20211Q22 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 16 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 28：飞天云动 AR/VR SaaS 业务收入（百万元）资料来源：飞天云动招股书，申万宏源研究 飞天云动与快手达成深度合作。通过飞天云动的 SaaS 平台万目云平台，快手全景视频创作者们可使用编辑工具，制作全景图片、全景视频，添加 3D 模型、特效等

52、互动功能，编辑完成后可将内容、直播推流到快手，将大幅降低房产家居、文博、教育、数字营销等多领域的全景直播门槛。快手周活跃全景短视频消费用户已突破 5000 万，此次达成深度合作有助于飞天云动进一步拓展 SaaS 用户。图 29：万目云创作平台全景画面及推流至快手平台全景直播界面 资料来源：飞天云动，申万宏源研究 飞天云动与阿里云达成深度合作。双方旗下云计算品牌SaaS 万目云平台与阿里云平台实现互通联动。万目云整合营销服务平台上 AR/VR 智慧营销服务已全面上架阿里云，提供全景展示、全景制作、AR 互动营销、多渠道分享服务，同时还能够为中小客户提供标准化营销方案。7 9 21 10 0510

53、02020211Q22 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 17 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 4财务分析：收入高速增长，盈利能力稳定 营业收入保持高速增长。公司 2021 年总营收 5.95 亿元，同比增长 76%，2019-2021 年CAGR 54%；1Q22 总营收达 2.29 亿元，达到去年全年收入的 39%。分业务来看，AR/VR服务、内容、SaaS 业务均实现

54、高速增长。非 AR/VR业务持续收缩，2021 年收入占比降至 6.2%，体现公司战略聚焦。图 30：飞天云动营业收入及 YoY（百万元，%）资料来源：飞天云动招股书，申万宏源研究 毛利率维持 30%相对稳定。公司整体毛利率维持在 30%左右。分业务来看，AR/VR 内容及 SaaS 业务毛利率较高，均在 50%以上。AR/VR 营销服务毛利率较低，在 20%左右，主要由于流量获取成本（支付给媒体平台或代理购买流量的成本）较多。图 31：飞天云动毛利率（%）资料来源：飞天云动招股书，申万宏源研究 0%20%40%60%80%-100 200 300 400 500 600 7002019202

55、020211Q22AR/VR营销服务AR/VR内容AR/VR SaaSIP其他整体YoY30%31%29%32%0%14%28%42%56%70%20Q22整体AR/VR营销服务AR/VR内容AR/VR SaaS October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 18 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 32：飞天云动营业成本结构（%）资料来源：飞天云动招股书，申万宏源研究 整体费用率保持

56、在较低水平，研发是主要费用支出。公司整体费用率保持在较低水平，绝对值虽然增加但是费率由于收入高增被摊薄，三费合计保持在 10%以内。其中，研发是支出大头，公司研发投入力度加大，1Q22 研发开支为 815 万元，占 2021 年全部研发开支的 38%。分销及销售开支随人员增多，绝对值也在增加。行政开支 2021 年支出较多主要是上市相关费用增加。图 33：飞天云动三费（百万元）图 34：飞天云动费用率（%）资料来源：飞天云动招股书，申万宏源研究 资料来源：飞天云动招股书，申万宏源研究 调整后净利率维持在 18%左右。公司 2021 年调整后净利润为 1.06 亿元，同比增长 71%，2019-

57、2021 年 CAGR 59%；1Q22 调整后净利润为 0.4 亿元，达到去年全年利润的 38%。公司调整后净利率维持在 18%左右。0%20%40%60%80%100%20Q22流量获取成本分包及开发成本 使用素材成本IP购买成本无形资产摊销员工成本其他0020Q22分销及销售开支行政开支研发开支0%1%2%3%4%5%20Q22分销及销售开支行政开支研发开支 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声

58、明 19 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 35：飞天云动调整后净利润（百万元，%）图 36：飞天云动调整后净利率（%）资料来源：飞天云动招股书，申万宏源研究 资料来源：飞天云动招股书，申万宏源研究 现金流：公司回款情况改善显著，经营性现金流净额由负转正，近两年基本维稳，预付账款占用资金增加。公司 2019-2021 年经营性现金流分别为 0.26 亿元、0.25 亿元、0.24 亿元，货币资金分别为 0.12 亿元、1.04 亿元、2.14 亿元。公司回款情况逐步改善，应收账款占收入比例逐年下降，应付账

59、款小幅上升；预付账款随着流量成本提升有上升趋势。图 37：2019-2021 公司经营性现金流净额（百万元）图 38：2019-2021 年公司预付款项（百万元）资料来源：飞天云动招股书，申万宏源研究 资料来源：飞天云动招股书，申万宏源研究 图 39：公司应收账款及占比（百万元，%）图 40：公司应付账款（百万元）资料来源：飞天云动招股书，申万宏源研究 资料来源：飞天云动招股书，申万宏源研究 0%20%40%60%80%100%120%140%02040608002020211Q22调整后净利润YoY（右轴）17%18%18%18%0%5%10%15%20%2019202

60、020211Q2226 25 24 23 24 24 25 25 26 26201920202021-20 40 60 80 100 120 140 160 20210%10%20%30%40%50%03060901920202021应收款项合计（百万元）收入占比007080201920202021 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 20 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|C

61、ompany Research 公司研究 5.盈利预测及估值 5.1 盈利预测 营业收入：公司作为国内领先的元宇宙场景应用层的领先供应商，具备先发优势及业务协同效应，将充分享受行业高增。AR/VR 营销服务受益于高转化率，投放客户数量与单客户投放都将增长。AR/VR内容方面，已有乔家大院、圆明园等多个标杆项目，有望形成示范效应获得更多订单。AR/VR SaaS 业务自商业化后高速增长，已与快手、阿里云达成深度合作，进一步提升增长确定性。其他业务为非战略重点，将持续收缩。预计公司 2022-2024 年整体营业收入为 11.29/19.24/29.46 亿元，对应同比增速为 90%/70%/53

62、%。表 6：飞天云动营业收入预测（百万元，%）2020 2021 2022E 2023E 2024E AR/VR 营销服务 142 376 713 1,142 1,459 AR/VR 内容 115 161 325 552 912 AR/VR SaaS 9 21 49 208 560 IP 30 4 5 5-其他 43 32 37 17 15 总营业收入 339 595 1,129 1,924 2,946 YoY 35%76%90%70%53%资料来源：飞天云动招股书，申万宏源研究 毛利率及费用率：随着毛利率更高的 AR/VR 内容及 SaaS 业务收入占比提高，整体毛利率将提升，预计公司 20

63、22-2024 年整体毛利率为 31%/33%/37%。随着公司业务规模扩大，费用将逐渐增加，预计公司 2022-2024 年分销及销售开支费用率为 2%/2%/3%，行政开支费用率为 3%/2%/3%，研发开支费用率为 6%/7%/8%。表 7：飞天云动毛利率及费用率预测（%）2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 31%29%31%33%37%分销及销售开支费用率 2%2%2%2%3%行政开支费用率 3%4%3%2%3%研发开支费用率 4%4%6%7%8%资料来源：飞天云动招股书，申万宏源研究 我们预计公司 2022-2023 年调整后归母净利润为 1.92/3.4

64、8/5.51 亿元，同比增速85%/81%/59%。表 8：飞天云动调整后归母净利润预测（百万元，%）2020 2021 2022E 2023E 2024E 调整后归母净利润 60 104 192 348 551 YoY 44%73%85%81%59%资料来源：飞天云动招股书，申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 21 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 5.2 估值 2023 年目标 P

65、E 30 x，目标市值 116 亿港元。飞天云动已盈利，使用 PE 估值法。公司主营业务为 AR/VR 内容及服务，当前变现方式以广告营销业务为主，因此可比公司选用 AR/VR应用公司（虹软科技、风语筑、锋尚文化）以及在元宇宙领域有布局的营销公司（蓝色光标、天下秀）。可比公司 2023 年平均 PE 为 27x，2022 年利润均下滑，2023 年修复；但飞天云动凭借行业高景气以及自身积累，2022-2023 年均实现高速增长，给予 2023 年目标 PE 30 x，目标市值 116 亿港元，相比当前股价有 54%上升空间，首次覆盖给予买入评级。表 9：可比公司归母净利润及估值（截至 2023

66、/1/9 收盘）市值 调整后归母净利润（百万元）YoY PE （百万元）2021A 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 虹软科技 9,553 141 129 192-8%49%74 50 风语筑 7,858 439 163 372-63%128%48 21 锋尚文化 7,111 92 74 386-20%424%96 18 蓝色光标 12,754 522 350 678-33%93%36 19 天下秀 12,329 354 307 435-13%42%40 28 平均值 27 飞天云动 104 192 348 85%81%资料来源：各公司财报，Wind，申万

67、宏源研究 注：可比公司预测归母净利润来源于 wind 一致预期 表 10：飞天云动目标估值 目标估值-2023E PE 30 2023 归母净利润（百万人民币）348 市值（百万人民币）10,431 汇率 0.90 市值（百万港币）11,590 资料来源：Wind，申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 22 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 风险提示 1）AR/VR 内容及服务行业竞争加

68、剧。AR/VR 内容及服务行业市场仍处于早期阶段，市场格局分散，参与者众多，预计会有新的竞争对手进入市场，且现有竞争对手预计也会投入更多资源竞争。如果行业竞争加剧，而公司尚未取得绝对领先优势，对其经营业绩可能会有较大不利影响。2）客户集中度较高的风险。公司 2019-2021 前五大广告主客户收入占比分别为46.1%/38.5%/39.2%，其中，第一大客户占比分别为 12%/14.2%/10.2%，考虑到公司尚未与包括第一大客户在内的广告主客户签订长期合约，若前五大客户与公司的合作发生变化，将会给公司的经营带来较大的波动。3）供应商集中度较高的风险。公司 2019-2021 前五大广告主供应

69、商收入占比分别为49.9%/41.1%/45.1%，其中，第一大供应商占比分别为 16.1%/9.7%/13.5%，考虑到公司尚未与包括第一大供应商在内的广告主供应商签订长期合约，若前五大供应商与公司的合作发生变化，将会给公司的经营带来较大的波动。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 23 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 附注 表：利润表（人民币百万元）2020 2021 2022E 2023E 2

70、024E 收入 339 595 1,129 1,924 2,946 收入成本-234-420-780-1,298-1,871 毛利 105 176 349 626 1,075 分销及销售开支-7-14-23-35-88 行政开支-9-22-32-42-88 研发开支-15-22-62-125-221 其他-3-31-8-13-10 除税前利润 70 87 225 412 667 所得税开支-10-15-40-73-118 期内利润及全面收入总额 60 72 185 339 549 调整项 1 34 11 16 14 调整后净利润 62 106 196 355 563 非控股权益 1 2 4 7

71、 12 调整后归母净利润 60 104 192 348 551 资料来源：飞天云动招股书，申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 24 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不

72、曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及关联机构的持股情况。股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券与市场基准指数的涨跌幅差别为标准，定义如下：买入（BUY）：股价预计将上涨20%以上

73、；增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌 10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或

74、者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本公司使用自己的行业分类体系。如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点

75、的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本

76、公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。