1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/房地产房地产/房地产房地产 证券研究报告 建发国际集团（建发国际集团（1908）公司深度报告）公司深度报告 2023 年 01 月 13 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 1 月 12 日收盘价（港元）23.7052 周股价波动（港元）10.74-26.30总股本（百万股）1738总市值/流通市值（亿港元）412 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市场表现 Table_QuoteIn

2、fo 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%）16.46 30.79 18.20 相对涨幅（%）6.67 6.62 -10.61 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:涂力磊 Tel:(021)23219747 Email: 证书:S0850510120001 联系人:曾佳敏 Tel:(021)23154399 Email: 国资成长企业，布局中高能级城市国资成长企业，布局中高能级城市 Table_Summary 投资要点：投资要点：背靠国企，激励机制巩固核心竞争力。背靠国企，激励机制巩固核心竞争力。公司的控股股东建发房产背靠建发集团，是福建省最大国有

3、企业，实际控制人为厦门市国资委，天然背景资源优势明显。建发国际不断建立和完善公司中长期激励约束机制，根据建发国际公司公告，公司董事会分别于 2021 年 3 月 31 日和 2022 年 11 月 2 日建议采纳激励计划。房开业务：土储优化，布局中高能级城市。房开业务：土储优化，布局中高能级城市。1）区域性优势明显，高效益快回款。）区域性优势明显，高效益快回款。2022 年上半年，公司持续深耕重点城市，销售 TOP10 城市的权益签约金额合计人民币 299 亿元，约占权益签约总金额的 62.4%。其中，厦门单个城市贡献权益金额人民币 55 亿元，约占权益签约总金额的 11.49%。2）区域聚焦

4、，未来土地价值将持续释放。）区域聚焦，未来土地价值将持续释放。2022 年上半年，公司利用市场调整期优化土地布局，土储结构不断向核心城市收缩调整，一、二线拿地城市占比高达 90%，其中占比最高的城市为厦门，杭州和上海，拿地货值占比分别为 31%，15%和 14%。3）土储成本合理，盈利空间可观。）土储成本合理，盈利空间可观。截至 2022 年 6 月 30 日，公司在中国境内项目的平均土地成本为 13447 元每平。我们结合项目周边新房和二手房的最新成交数据，预计项目的销售均价大约在 22614 元每平左右，项目净利润率区间大约在 7.1%-10.6%左右，项目平均净利润率为 8.7%。我们认

5、为公司我们认为公司土储充沛，成本合理，可供未来土储充沛，成本合理，可供未来 2-3 年发展需要；土储结构近年来年发展需要；土储结构近年来不断向核不断向核心一、二线城市收缩调整心一、二线城市收缩调整，未来土地价值将进一步释放，项目净利润率符合，未来土地价值将进一步释放，项目净利润率符合预期且具有一定的盈利空间。预期且具有一定的盈利空间。物管业务：协同发展，运营效率保持卓越。物管业务：协同发展，运营效率保持卓越。2022 年上半年，建发物业实现收入约人民币 9.97 亿元，较 2021 年同期增长 49.9%；实现净利润 1.33 亿元，较 2021 年同期增长 52.9%。我们认为公司拥有较为独

6、立的物业项目渠道和我们认为公司拥有较为独立的物业项目渠道和外拓能力，能够自主承接物业项目，项目来源受关联公司影响较小。外拓能力，能够自主承接物业项目，项目来源受关联公司影响较小。投资建议投资建议。我们认为建发国际是较为优质的国资物业成长标的。我们预测公司 2023 年 EPS 为 2.65 元，给予公司 2023 年 8-10 倍 PE 估值，对应市值区间为 453-566 亿港元，对应合理价值区间为每股 26.07-32.59 港元。首次覆盖给予“优于大市”评级。（本文非特别注明，均为人民币计价，1 港元=0.81341 元人民币）风险提示：风险提示：1）疫情反复具有不确定性因素，对物业业务

7、外拓开展有冲击；2）房地产行业新房总量增速具有缩量风险。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）42744 53442 65067 78193 93832（+/-）YoY（%）137.5%25.0%21.8%20.2%20.0%净利润（百万元）2238 3172 3836 4608 5653（+/-）YoY（%）31.4%41.7%20.9%20.1%22.7%全面摊薄 EPS（元）1.29 1.82 2.21 2.65 3.25 毛利率（%）17.2 16.4%16.5%17.0%17

8、.0%净资产收益率（%）12.6 11.9%11.9%12.5%13.3%资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究建发国际集团（1908）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 -目目 录录 1.建发国际：背靠国企，激励机制巩固核心竞争力.5 1.1 公司基本情况.5 1.2 公司股东情况.6 1.3 公司股权激励计划.7 2.房开业务：土储加速高能级城市具备.7 2.1 区域性优势明显，高效益快回款.7 2.2 区域聚焦，未来土地价值将持续释放.8 2.3 土储成本合理，盈利空间可观.9 3.产品力不断升级，物管业务协同发

9、展.11 3.1 从“新中式”到“新现代”.11 3.2 物管业务：协同发展，运营效率保持卓越.11 4.财务分析.13 4.1 融资渠道保持通畅，负债水平持续改善.13 4.2 营业绩稳增，提质增效.14 5.盈利预测和估值建议.14 5.1 盈利预测.14 5.2 PE 估值.15 5.3 RNAV 估值.15 6.投资建议.16 7.风险提示.17 财务报表分析和预测.18 UViZoMtRSWlWvZXUvX7NdN9PmOpPnPpMlOqQqReRrQtN7NnNwPuOqQqMvPnPqM 公司研究建发国际集团（1908）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录

10、图 1 公司发展历程.5 图 2 公司 2017-2021 年营业收入.5 图 3 公司 2017-2021 年归母净利润.5 图 4 建发房产业务板块及城市布局.6 图 5 公司股权结构图（截至 2022 年 7 月 31 日）.6 图 6 公司 2019-1H2022 全口径签约金额（单位：人民币亿元）.7 图 7 公司 2019-1H2022 权益签约金额（单位：人民币亿元）.7 图 8 公司 2019-1H2022 销售权益比例.8 图 9 公司 2019-1H2022 已售未结金额（单位：人民币亿元）.8 图 10 公司 2019-1H2022 回款比例.8 图 11 公司 1H20

11、22 前 10 城权益签约金额（单位：人民币亿元）.8 图 12 公司截至 1H2022 新增货值分布（按城市）.9 图 13 公司截至 1H2022 新增货值分布（按区域）.9 图 14 公司 2018-1H2022 新增货值分布（按城市能级）.9 图 15 公司 2018-1H2022 新增货值分布（按区域）.9 图 16 公司截至 1H2022 库存货值分布（按城市能级）.9 图 17 公司截至 1H2022 库存货值分布（按区域）.9 图 18 公司平均土地成本和销售均价（按区域）.10 图 19 公司各区域项目净利润率.10 图 20 公司“禅意中式”产品系列.11 图 21 建发物

12、业 2019-1H2022 营收和净利润（单位：人民币亿元）.12 图 22 建发物业 2019-1H2022 在管和合约面积（单位：万方）.12 图 23 公司 1H2022 在管面积拆分（按区域）.12 图 24 公司 1H2022 在管面积拆分（按业主方属性）.12 图 25 公司 2019-1H2022 加权平均融资成本和已批未提金额.13 图 26 公司 2019-1H2022 毛利率和净利率.13 图 27 公司 2019-1H2022 营业收入（单位：人民币亿元）.13 图 28 公司 2019-1H2022 营业收入结构.13 公司研究建发国际集团（1908）4 请务必阅读正文

13、之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 建发国际股权激励计划.7 表 2 公司土地储备情况.10 表 3 建发国际配股融资情况.13 表 4 公司分项业务预测.14 表 5 公司盈利预测表.15 表 6 可比公司估值表（均为人民币计价）.15 表 7 建发国际 RNAV 测算.16 公司研究建发国际集团（1908）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.建发国际：背靠国企，激励机制巩固核心竞争力建发国际：背靠国企，激励机制巩固核心竞争力 1.1 公司基本情况公司基本情况 建发国际是福建省最大国有企业厦门建发集团有限公司(以下简称“建发集团”)的成员企业建发房地产集团有限公司(以

14、下简称“建发房产”)的控股子公司。公司是建发集团及建发房产资本运作的国际平台以及品牌展示的国际窗口，是建发集团整合境内外资源的桥梁和纽带。建发国际以房地产开发为核心业务，依托于母公司丰富的资源及成熟的品牌优势，公司围绕房地产上下游积极布局相关产业链业务，已覆盖的轻资产业务包括商业运营管理服务（代建）、物业管理、商业资产管理等；此外，公司还积极关注和参与包括“大健康、养老”等新兴产业投资机会。公司的发展历史可追溯到 2012 年，前身是西南环保发展有限公司，于 2014 年由香港联合交易所创业板转往主板上市。自建发房产 2014 年 12 月收购建发国际集团以来，建发国际集团通过土地竞拍、股权收

15、购及与知名企业合作投资等方式，经营业绩进入快速的发展轨道。Table_PicPe 图图1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：建发国际公司官网，海通证券研究所 图图2 公司公司 2017-2021 年营业收入年营业收入 资料来源：建发国际公司官网，海通证券研究所 图图3 公司公司 2017-2021 年归母净利润年归母净利润 资料来源：建发国际公司官网，海通证券研究所 截至 2021 年 12 月 31 日，公司实现营业收入人民币 534.42 亿元，2019-2021 年复合增长率 72%；归母净利润人民币 35.17 亿元，2019-2021 年复合增长率 43%；总资产人民币 3435.

16、22 亿元。2012 公司（前身为西南环保发展有限公司）在香港联合交易所创业板上市（8291.HK）。2015 进军长沙、泉州、漳州房地产市场，正式布局全国性房地产开发业务。涉足项目运营管理业务（含工程代建），布局房地产产业链相关轻资产业务。成立上海兆昱资产管理有限公司，正式进军商业资产管理业务。2014 西南环保由创业板转至主板上市（01908.HK）。建发房地产集团有限公司协议收购西南环保，正式入主。2016 正式更名为建发国际投资集团有限公司，简称建发国际集团（01908.HK）。与深圳平安成立厦门万家，致力于医疗健康养老相关产业发展。成立建信小贷，布局消费金融行业。2020 分拆旗下建

17、发物业管理有限公司（02156.HK）于香港上市。2017 合约销售金额超百亿元人民币，代建及商业管理业务实现盈利超亿元人民币，互联网金融业务逐步发展。2019 深圳交易所公告，建发国际（01908.HK）被正式纳入深港通下的港股通名单。公司研究建发国际集团（1908）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2 公司股东情况公司股东情况 截至 2022 年 7 月 31 日，公司的控股股东建发房产背靠建发集团，建发集团直接持有建发房产 45.35%的股权，通过旗下 A 股上市公司建发股份（SH.600153）间接持有建发房产 54.65%的股权，建发房产持有建发国际 61.35%的股权

18、。建发房产是建发集团旗下专业房地产开发企业，以房地产开发为主体，以房地产产业链和关联产业投资为两翼的一体两翼战略布局，协同发展 7 大业务板块，覆盖房地产全链条业务体系，业务布局遍及 70 余座城市，打造 200 余个经典案例。图图4 建发房产业务板块及城市布局建发房产业务板块及城市布局 资料来源：建发房产公司官网，海通证券研究所 风险可控，天然资源优势持续巩固核心竞争力。风险可控，天然资源优势持续巩固核心竞争力。建发集团是福建省最大国有企业，实际控制人为厦门市国资委。集团初创于 1980 年，作为厦门经济特区招商引资的唯一窗口，成立初期兼具政府和企业职能，积极推动了早期厦门经济特区的发展。随

19、后，集团坚持“一业为主、多业并举”的发展方针，聚焦发展以贸易物流、房地产开发、旅游酒店和会展的核心主业，并于 2015 年进入创新转型阶段，着力布局和培育医疗健康、城市公共服务等新型产业。截至 2021 年年底，建发集团年营业收入超人民币7000 亿元，资产规模超人民币6500 亿元。Table_PicPe 图图5 公司股权结构图（截至公司股权结构图（截至 2022 年年 7 月月 31 日）日）资料来源：建发集团公司官网，海通证券研究所 厦门建发集团 建发股份（SH.600153）旅游 集团 会展 集团 厦门航空有限公司（持有 34%股权）厦门国际银行（持有 3.9%股权）厦门国际信托有限公

20、司（持有 10%股权）君龙人寿保险有限公司（持有 50%股权）厦门法拉电子股份有限公司（上市公司）（持有 5.25%股权）重要 参股 企业 建发国际集团（HK.01908）各供应链运营公司 建发房产 联发集团 管理层持股计划+股权激励 建发物业（HK.02156）建发合诚（SH.603909）45.13%45.35%54.65%95%5.43%22.41%股权 35%股权+16%投票权 29.01%61.35%公司研究建发国际集团（1908）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.3 公司股权激励计划公司股权激励计划 建发国际不断建立和完善公司中长期激励约束机制，将股东利益、公司利益和

21、公司核心团队利益有机结合，充分调动公司核心管理骨干的积极性，实现公司的高质量发展。根据建发国际公司公告，公司董事会分别于 2021 年 3 月 31 日和 2022 年 11 月 2日针对在公司中长期发展中发挥具有重要作用的董事、集团高管及对集团有长期贡献的核心骨干及员工建议采纳激励计划。表表 1 建发国际股权激励计划建发国际股权激励计划 日期日期 激励人数激励人数 配发上限配发上限 限制条件限制条件 2021 年年 3 月月 31 日日 271 人 合共配发及发行不超过 3530 万股限制性股份，占该公告日期已发行股份总数约 3.00%及经配发及发行限制性股份扩大后已发行股份总数约 2.91

22、%。激励对象不包括公司独董、单独或合计持有公司 5%以上已发行股份的股东或实控人及其配偶、父母或子女；激励计划有效期最长不超过 10 年。2022 年年 11 月月 2 日日 700 人 配发及发行 5000 万至 10000 万股限制性股份，占该公告日期已发行股份总数约 3.14%至 6.28%及经配发及发行限制性股份扩大后已发行股份总数约3.04%至 5.91%。资料来源：建发国际公司限制性股份激励计划相关公告，海通证券研究所 2.房开业务：土储优化，布局中高能级城市房开业务：土储优化，布局中高能级城市 2.1 区域性优势明显，高效益快回款区域性优势明显，高效益快回款 公司 2022 年上

23、半年实现全口径签约金额人民币 656 亿元，较 2021 年同期下降 28.5%；权益签约面积 248 万平方米，较 2021 年同期下降 26.0%；权益签约金额人民币 480 亿元，较 2021 年同期下降 33.5%。公司持续深耕重点城市，销售 TOP10 城市的权益签约金额合计人民币 299 亿元，约占权益签约总金额的 62.4%。其中，公司发挥区域性优势，厦门单个城市贡献权益金额人民币 55 亿元，约占权益签约总金额的 11.49%。回款方面，公司 2022年上半年实现回款金额人民币671亿元，回款比例 102%，较 2021 年同期提升 15 个百分点。图图6 公司公司 2019-

24、1H2022 全口径签约金额（单位：人民币亿元）全口径签约金额（单位：人民币亿元）资料来源：建发国际公众号，海通证券研究所 图图7 公司公司 2019-1H2022 权益签约金额（单位：人民币亿元）权益签约金额（单位：人民币亿元）资料来源：建发国际公众号、建发国际 2022 年中报，海通证券研究所 公司研究建发国际集团（1908）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图8 公司公司 2019-1H2022 销售权益比例销售权益比例 资料来源：建发国际公众号，海通证券研究所 图图9 公司公司 2019-1H2022 已售未结金额（单位：人民币亿元）已售未结金额（单位：人民币亿元）资料来源

25、：建发国际公众号，海通证券研究所 图图10 公司公司 2019-1H2022 回款比例回款比例 资料来源：建发国际公众号，海通证券研究所 图图11 公司公司 1H2022 前前 10 城权益签约金额（单位：人民币亿元）城权益签约金额（单位：人民币亿元）资料来源：建发国际 2022 年中报，海通证券研究所 2.2 区域聚焦，未来土地价值将持续释放区域聚焦，未来土地价值将持续释放 公司 2022 年上半年于重点 13 城获取优质项目 33 个，总土地款和总可售货值分别为人民币 552 亿元和人民币 974 亿元，总可售面积为 361 万平方米，权益比例约为 63%。从公司 1H2022 拿地的情况

26、来看，一、二线拿地城市占比高达 90%，其中占比最高的城市为厦门，杭州和上海，拿地货值占比分别为 31%，15%和 14%。从公司历史拿地的情况来看，公司 2018 至 1H2022 于一线城市新增货值的占比分别为 4.1%、0%、12.5%、12.2%和 19.2%；于二线城市新增货值的占比分别为 85.1%、80.9%、65.5%、68.0%和 73.5%；于三线城市新增货值的占比分别为10.8%、19.1%、22.0%、19.8%和 7.3%。公司于一、二线城市布局比例逐年上升。由此可见，我们认为公司持续深化“区域聚焦、城市深耕”的拿地思路，坚持由此可见，我们认为公司持续深化“区域聚焦、

27、城市深耕”的拿地思路，坚持获取“高流动性获取“高流动性+好盈利性”的土地，近两年逐步加大在一、二线城市的布局思路好盈利性”的土地，近两年逐步加大在一、二线城市的布局思路能够继续保证未来销售和高回款效率。能够继续保证未来销售和高回款效率。公司研究建发国际集团（1908）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图12 公司截至公司截至 1H2022 新增货值分布（按城市）新增货值分布（按城市）资料来源：建发国际 2022 年中报，海通证券研究所 图图13 公司截至公司截至 1H2022 新增货值分布（按区域）新增货值分布（按区域）资料来源：建发国际 2022 年中报，海通证券研究所 图图14

28、 公司公司 2018-1H2022 新增货值分布（按城市能级）新增货值分布（按城市能级）资料来源：建发国际公司 2021 年年报及 2022 年中报，海通证券研究所 图图15 公司公司 2018-1H2022 新增货值分布（按区域）新增货值分布（按区域）资料来源：建发国际公司 2021 年年报及 2022 年中报，海通证券研究所 图图16 公司截至公司截至 1H2022 库存货值分布（按城市能级）库存货值分布（按城市能级）资料来源：建发国际公众号，海通证券研究所 图图17 公司截至公司截至 1H2022 库存货值分布（按区域）库存货值分布（按区域）资料来源：建发国际公众号，海通证券研究所 库存

29、土储结构持续优化。库存土储结构持续优化。截至 2022 年上半年，公司在中国及澳洲设有合计 244个项目，可售建筑面积约 1938 万方，可售货值约为人民币 3160 亿元，权益比例额为 74%，一、二线城市占比约为 75%左右。按土储所在区域看，公司深耕三大城市群的核心板块，海西集群、华东集群和东南集群的库存货值分别为人民币 1504 亿元、人民币 941 亿元和人民币 713 亿元，分别占库存总货值的 47%，30%和 23%。综上，我们认为公司土储充沛，可供未来综上，我们认为公司土储充沛，可供未来 2-3 年发展需要；年发展需要；2022 年上半年，年上半年，公司利用市场调整期优化土地布

30、局，土储结构不断向核心一、二线城市收缩调整，公司利用市场调整期优化土地布局，土储结构不断向核心一、二线城市收缩调整，未来土地价值将进一步释放。未来土地价值将进一步释放。2.3 土储成本合理，盈利空间可观土储成本合理，盈利空间可观 截至 2022 年 6 月 30 日，公司在中国境内项目的土地成本为 325 万元，平均 公司研究建发国际集团（1908）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 土地成本为 13447 元每平。表表 2 公司土地储备情况公司土地储备情况 项目区域项目区域 土地成本 预计售价 项目净利润率 土地成本 预计售价 项目净利润率（元（元/平）（元平）（元/平）（%）平）

31、（%）上海 30022.7 45300.0 8.6%北京 43133.9 64000.0 8.6%浙江（含杭州）22315.6 33650.0 8.3%福建 13264.2 21958.1 8.1%江苏 13035.5 24722.2 8.6%广东 15030.5 25777.8 10.2%深圳 18538.1 30000.0 9.4%广西 8349.6 14363.6 8.5%江西 5124.0 11300.0 8.1%重庆 8040.9 14333.3 8.6%成都 14337.8 23800.0 8.5%湖南 4965.9 9590.9 8.0%贵州 3061.1 6000.0 7.7%

32、山东 5091.3 10666.7 10.6%安徽 7375.6 13000.0 10.2%湖北 6246.8 11333.3 7.1%合计（万元）合计（万元）325 544 均值（元/平）均值（元/平）13447 22614 8.7%资料来源：公司 2021 年年报、2022 年中报，海通证券研究所；注：表内项目面积情况来自公司 2021 年年报和 2022 年中报 我们结合项目周边新房和二手房的最新成交数据，逐一对项目的销售均价做出预估并按区域进行分类，得出公司在中国境内项目的销售总价大约在544万元左右，销售均价大约在 22614 元每平左右。基于以上假设，我们得出公司项目净利润率区间大

33、约在 7.1%-10.6%左右，项目平均净利润率为 8.7%。综上，我们认为公司的土地成本合理，项目净利润率符合当下市场情况且具有综上，我们认为公司的土地成本合理，项目净利润率符合当下市场情况且具有一定的盈利空间。一定的盈利空间。图图18 公司平均土地成本和销售均价（按区域）公司平均土地成本和销售均价（按区域）资料来源：建发国际公司 2021 年年报及 2022 年中报，海通证券研究所 图图19 公司各区域项目净利润率公司各区域项目净利润率 资料来源：建发国际公司 2021 年年报及 2022 年中报，海通证券研究所 公司研究建发国际集团（1908）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

34、 3.产品力不断升级，物管业务协同发展产品力不断升级，物管业务协同发展 3.1 从“新中式”到“新现代”从“新中式”到“新现代”公司以“开拓新价值，让更多人过上更有质量的生活”为企业使命，传承工匠精神，坚守至诚之心，力求为客户提供极致的产品和服务体验。经过多年的深耕与探索，公司始终致力于钻研中式建筑工艺，充分结合人居需求及城市特性，打造了“王府中式”和“禅意中式”两大“新中式”产品系列。其中，“王府中式”已经历多次迭代，是公司标志性的成熟产品，具有细密饱满、自然具象、浓郁繁复、雍容奢华的特点，为城市与业主提供高质量的奢享人居。而新推出的“禅意中式”，将东方禅意思想融入到产品设计中，主张“空而不

35、极空的意境，象而不极象的韵味，简而不及简的美学，朴而不极朴的选择”，为城市与业主提供怡然而自得的中式生活。2022 年上半年，公司发布“新现代”产品，品质交付，美誉不断。根据赛惟满意度测评榜单，公司 2022 年上半年获得整体满意度 93 分，行业第 4；园林景观获得 94 分，行业第 2；交付服务获得 90 分，行业第 4；物业服务获得 93 分，行业第 3。图图20 公司“禅意中式”产品系列公司“禅意中式”产品系列 资料来源：建发国际 2021 年年报，海通证券研究所 3.2 物管业务：协同发展，运营效率保持卓越物管业务：协同发展，运营效率保持卓越 2022 年 5 月，建发国际收购建发房

36、产持有的建发物业 35%股权，建发国际重新并表建发物业（HK.02156），进一步加强“地产+物业”双向协同合作。增值服务再创佳绩，收入结构持续优化。增值服务再创佳绩，收入结构持续优化。2022 年上半年，建发物业实现收入约人民币 9.97 亿元，较 2021 年同期增长 49.9%；实现净利润 1.33 亿元，较 2021年同期增长 52.9%。其中，基础物管服务贡献收入人民币 4.75 亿元，较 2021 年同空：空：构图留白留空，通过白净的墙面、简单的肌理，留出回味的意境。象：象：大胆使用自然山水没有的几何造型，通过球形的植物、棱角分明的石头、曲线的水面这些抽象符号，看似不像，组合在一起

37、，存托 看山还是山，看水还是水的意境。朴：朴：不同的美学追求，对新材质的运用要求也不同，金属质雅仿木、木构色彩浅而轻、石材粗犷原始、墙瓦返朴还淳。简：简：简化传统的装饰细节，保留比例和神韵，虽然简单，但韵味无穷。公司研究建发国际集团（1908）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 期上升 35.0%；非业主增值服务贡献收入人民币 3.39 亿元，较 2021 年同期上升51.5%；社区增值服务贡献收入人民币 1.83 亿元，较 2021 年同期上升 104.0%，主要是由于公司管理面积的增加致使客户群体不断扩大以及持续提供多样化服务。从收入结构看，2022 年上半年社区增值服务收入占物

38、管总收入的 18.4%，较 2021年同期提升 4.9 个百分点，收入结构持续优化。图图21 建发物业建发物业 2019-1H2022 营收和净利润（单位：人民币亿营收和净利润（单位：人民币亿元元）资料来源：建发物业公司历年年报、2022 年中报，海通证券研究所 图图22 建发物业建发物业 2019-1H2022 在管和合约面积（单位：万方）在管和合约面积（单位：万方）资料来源：建发物业公司历年年报、2022 年中报，海通证券研究所 图图23 公司公司 1H2022 在管面积拆分（按区域）在管面积拆分（按区域）资料来源：建发国际公众号，海通证券研究所 图图24 公司公司 1H2022 在管面积

39、拆分（按业主方属性）在管面积拆分（按业主方属性）资料来源：建发国际公众号，海通证券研究所 深耕厚植，厦门在管面积破千万方。深耕厚植，厦门在管面积破千万方。截至 2022 年上半年，公司合约项目共计540 个，覆盖中国 16 个省，直辖区及自治区 57 个城市，合同建筑面积 8063 万方，较 2021 年同期增长 43.7%；在管项目共 315 个，覆盖中国 25 个城市，服务超过23 万个物业单位，在管面积 3726 万方，较 2021 年同期增长 34.6%，合管比为 2.16倍，较 2021 年同期增长 0.13 倍。按区域看，公司于海西集群、华东集群和东南集群的在管面积分别为 2355

40、 万方、620 万方和 751 万方，分别占在管总面积的 63.2%、16.6%和 20.2%。按业主方属性看，来自关联公司和第三方的在管面积分别为 2180 万方和 1546 万方，分别占在管总面积的 58.5%和 41.5%，第三方占比较 2021 年同期提升 0.4 个百分点。我们认为公司拥有较为独立的物业项目渠道和外拓能力，能够自主承接物业项目，我们认为公司拥有较为独立的物业项目渠道和外拓能力，能够自主承接物业项目，项目来源受关联公司影响较小。项目来源受关联公司影响较小。运营效率方面，公司在保证高单价项目品质交付的同时，物管费水平稳中有升。2022 年上半年公司整体物管费为 2.68

41、元/月，较 2021 年提升 0.10 元/月；其中住宅物管费为 2.37 元/月，较 2021 年提升 0.05 元/月。公司研究建发国际集团（1908）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.财务分析财务分析 4.1 融资渠道保持通畅，负债水平持续改善融资渠道保持通畅，负债水平持续改善 自 2015 年起，公司基本每年都进行配股融资，每次配股金额在 10 亿港元以内。我们认为合理的权益融资能够保障较好持续增长和报表优化。表表 3 建发国际配股融资情况建发国际配股融资情况 完成日期完成日期 配售股份配售股份（百万股）（百万股）款项净额款项净额（百万港元）（百万港元）每股价格每股价格

42、（港元）（港元）用途用途 2015 年年 7 月月 13 日日 60 229.73 3.86 -2016年年 12月月 21日日 68 266.96 3.97 1）1 亿港元偿还股东贷款；2）其余用做一般营运资金用途 2017年年 12月月 22日日 196 882.00 4.51 -2019 年年 4 月月 26 日日 55 483.00 9.00 1）偿还金融机构贷款；2）扩大土地储备及一般营运资金用途 2021 年年 6 月月 15 日日 65 940.00 14.50 1）85.1%偿还贷款；2）12.8%扩大土地储备 3）2.1%一般运营资金用途 2022 年年 7 月月 21 日日

43、 30 500.00 17.00 1）80%偿还贷款；2）20%一般运营资金用途 资料来源：建发国际公司配售新股份相关公告，海通证券研究所 财务稳健，融资渠道通畅保障运营安全。财务稳健，融资渠道通畅保障运营安全。截至 2022 年 6 月末，公司加权平均融资成本为 4.47%，较 2021 年年末下降 22 个百分点；净负债率 68.6%，现金短债比 3.6x；有息负债金额 840.7 亿元，较 2021 年年末下降 2%，另有银行已批未提金额达 315 亿元。图图25 公司公司 2019-1H2022 加权平均融资成本和已批未提金额加权平均融资成本和已批未提金额 资料来源：建发国际公众号，海

44、通证券研究所 图图26 公司公司 2019-1H2022 毛利率和净利率毛利率和净利率 资料来源：建发国际公司历年年报、2022 年中报，海通证券研究所 图图27 公司公司 2019-1H2022 营业收入（单位：人民币亿元）营业收入（单位：人民币亿元）资料来源：建发国际公司历年年报、2022 年中报，海通证券研究所 图图28 公司公司 2019-1H2022 营业收入结构营业收入结构 资料来源：建发国际公司历年年报、2022 年中报，海通证券研究所 公司研究建发国际集团（1908）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.2 经营业绩稳增，提质增效经营业绩稳增，提质增效 公司截至 2

45、019-2021 年末的营业收入分别为人民币 179.95 亿元，人民币427.44 亿元和人民币 534.42 亿元，复合增长率为 72%。2022 年上半年，公司实现营业收入人民币 169.50 亿元，同比增长 91%。按业务模式看，公司 2022 年上半年物业开发贡献收入人民币 156.1 亿元，较2021 年同期增长 90.0%，占总收入比重约 92.1%；物业管理服务贡献收入人民币7.6 亿元，较 2021 年同期增长 55.1%，占总收入比重约 4.5%；其他收入（工程管理收入、代建服务收入及其他收入）贡献人民币 5.9 亿元，较 2021 年同期增长226.2%，占总收入比重约

46、3.5%。我们认为其他收入大幅增长的主要原因是 2022年上半年建发合诚工程咨询股份有限公司（有关收购于 2021 年 12 月 20 日完成）贡献工程管理收入所致。公司截至 2019-2021 年末的归母净利润分别为人民币 17.2 亿元，人民币 23.22亿元和人民币 35.17 亿元，复合增长率为 43%。2022 年上半年，公司实现归母净利润人民币 8.4 亿元，较 2021 年同期增长 178%。利润率方面，公司截至 2019-2021 年末的毛利率分别为 25.9%，17.2%和16.4%；公司 2022 年上半年的毛利率为 15.1%，较 2021 年同期增长 1.39 个百分点

47、，我们认为毛利率轻微上升主要是由于个别已交付项目毛利率水平较 2021 年同期高并录得结转收入。2019 年-2021 年，公司的净利率分别为 9.55%，5.43%和6.58%；公司 2022 年上半年的净利率为 4.97%，较 2021 年同期增长 1.56 个百分点。5.盈利预测和估值建议盈利预测和估值建议 5.1 盈利预测盈利预测 结合以上对公司分项业务的拆解分析，我们对公司盈利做出以下几点假设：1）公司 2022-2023 年按照 20-25%左右的营业收入和净利润增速，净利率和毛利率大体和 2021-2022 年中报一致。2）鉴于公司拥有较为独立的物业项目渠道和外拓能力，我们预计公

48、司 2023-2024年物业管理服务收入稳步增长。表表 4 公司分项业务预测公司分项业务预测 2021 2022E 2023E 2024E 总收入（总收入（人民币人民币百万元）百万元）53442 65067 78193 93832 同比增长/减少（YoY%）25.0%22%20%20%毛利率（%）16.35%16.50%17.0%17.0%物业开发业务物业开发业务（人民币百万元）（人民币百万元）52575 63090 75708 90850 同比增长/减少（YoY%）23.82%20.0%20.0%20.0%占比（%）98.4%97.0%96.8%96.8%物业管理服务（人民币百万元）物业管理

49、服务（人民币百万元）-850 1020 1224 同比增长/减少（YoY%）-20%25%占比（%）-1.3%1.3%1.3%其他（人民币百万元）其他（人民币百万元）867 1127 1465 1758 同比增长/减少（YoY%）205.1%30.0%30.0%20.0%占比（%）1.6%1.7%1.9%1.9%资料来源：Wind，海通证券研究所 公司研究建发国际集团（1908）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 5 公司盈利预测表公司盈利预测表 2021 2022E 2023E 2024E 一、营业收入（百万元）53442 65067 78193 93832 二、营业成本（百

50、万元）44705 54331 64900 77881 三、营业利润（百万元）8736 10736 13293 15951 四、利润总和（百万元）5678 6772 7891 9779 五、净利润（百万元）4009 4440 5306 6521 减：少数股东损益（百万元）493 604 698 868 六、归属母公司所有者净利润（百万元）3172 3836 4608 5653 股本（百万股）1378 1738 1738 1738 每股收益（元/股）2.30 2.21 2.65 3.25 资料来源：Wind，海通证券研究所 5.2 PE 估值估值 考虑建发国际母公司背景优秀，各类型业务发展稳健，土

51、地价值将在未来进一步释放，我们预测公司 2023 年 EPS 为 2.65 元，给予公司 2023 年 8-10 倍 PE 估值，对应市值区间为 453-566 亿港元，对应合理价值区间为每股 26.07-32.59 港元。首次覆盖给予“优于大市”评级。（本文非特别注明，均为人民币计价，1 港元=0.81341 元人民币）表表 6 可比公司估值表可比公司估值表（均为人民币计价）（均为人民币计价）代码 简称 总市值(亿元)EPS（元）PE（倍）PEG（2023）2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 2023PE/(2021-22年净利润复合增速)0688.HK 中国

52、海外发展 2364 3.65 3.44 3.61 4.81 5.11 4.87 -7.70 1109.HK 华润置地 2760 4.52 4.41 4.86 6.97 7.13 6.47 1.73 600325.SH 华发股份 260 1.33 1.54 1.66 7.50 6.50 6.01 0.51 均值 6.43 6.25 5.79 -1.82 1908.HK 建发国际 412 1.82 2.21 2.65 10.56 8.73 7.27 0.35 注：收盘价为 2023 年 1 月 12 日价格，EPS 为 Wind 一致预期。资料来源：Wind，海通证券研究所 5.3 RNAV 估值

53、估值 截至 2022 年 6 月 30 日，公司的 RNAV 大致在 36.40 元每股。公司研究建发国际集团（1908）16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 7 建发国际建发国际 RNAV 测算测算 项目区域项目区域 权益规划建筑面积 预计售价 权益净资产值 权益规划建筑面积 预计售价 权益净资产值 占权益净 占权益净 资产值比例 资产值比例（万平）（元（万平）（元/平）（百万元）（平）（百万元）（%）上海 71.4 45300.0 3841.5 14.5%北京 17.5 64000.0 663.1 10.2%浙江（含杭州）109.8 33650.0 6806.0 19.0%福

54、建 911.4 21958.1 10614.3 20.2%江苏 449.2 24722.2 7235.1 19.4%广东 83.3 25777.8 2608.4 6.3%深圳 1.8 30000.0 72.8 0.2%广西 132.2 14363.6 481.1 1.1%江西 71.2 11300.0 652.7 1.3%重庆 21.3 14333.3 218.5 0.5%成都 72.5 23800.0 1491.7 2.9%湖南 231.1 9590.9 862.3 1.9%贵州 117.8 6000.0 281.8 0.6%山东 35.0 10666.7 301.8 0.6%安徽 43.1

55、 13000.0 360.6 0.8%湖北 56.1 11333.3 157.5 0.4%合计 合计 36649 100.00%WACC 8.50%净负债（百万元）39789 2021 年净资产账面价值（百万元）63257 NAV（百万元）63260 股本（百万股）1738 RNAV（元）（元）36.40 资料来源：海通证券研究所；注：表内项目面积情况来自公司 2021 年年报和 2022 年中报 6.投资建议投资建议 结合以上我们对建发国际的业务梳理、财务分析和盈利预测，我们认为公司有以下几个投资亮点：1）股东背景优势明显。股东背景优势明显。公司的控股公司建发房产背靠厦门建发集团，建发集团直

56、接持有建发房产 45.35%的股权，通过旗下 A 股上市公司建发股份（SH.600153）间接持有建发房产 54.65%的股权。厦门建发集团是福建省最大国有企业，实际控制人为厦门市国资委。集团坚持“一业为主、多业并举”的发展方针，聚焦发展以贸易物流、房地产开发、旅游酒店和会展的核心主业，并于 2015 年进入创新转型阶段，着力布局和培育医疗健康、城市公共服务等新型产业。2）区域性优势明显，高效益快回款。区域性优势明显，高效益快回款。公司持续深耕重点城市，2022 年市上半年销售 TOP10 城市的权益签约金额合计人民币 299 亿元，约占权益签约总金额的 62.4%。其中，公司发挥区域性优势，

57、厦门单个城市贡献权益金额人民币 55 亿元，约占权益签约总金额的 11.49%。回款方面，公司 2022 年上半年实现回款金额人民币 671 亿元，回款比例 102%，较 2021 年同期提升 15 个百分点。3）土储布局，未来土地价值持续释放。土储布局，未来土地价值持续释放。公司 2022 年上半年于重点 13 城获取优 公司研究建发国际集团（1908）17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 质项目33 个，总土地款和总可售货值分别为人民币552 亿元和人民币974亿元，总可售面积为 361 万平方米，权益比例约为 63%，一、二线拿地城市占比高达 90%。按土储所在区域看，公司深耕三

58、大城市群的核心板块，海西集群、华东集群和东南集群的库存货值分别占库存总货值的 47%，30%和 23%。4）产品力不断升级：从新中式到新现代。产品力不断升级：从新中式到新现代。经过多年的深耕与探索，公司始终致力于钻研中式建筑工艺，充分结合人居需求及城市特性，打造了“王府中式”和“禅意中式”两大“新中式”产品系列。2022 年上半年，公司发布“新现代”产品，品质交付，美誉不断。根据赛惟满意度测评榜单，公司 2022 年上半年获得整体满意度 93 分，行业第 4；园林景观获得 94 分，行业第 2；交付服务获得 90 分，行业第 4；物业服务获得 93 分，行业第 3。5）物管协同发展，运营效率保

59、持卓越物管协同发展，运营效率保持卓越。2022 年 5 月，建发国际收购建发房产持有的建发物业 35%股权，建发国际重新并表建发物业（HK.02156），进一步加强“地产+物业”双向协同合作。按业主方属性看，公司来自于建发集团和独立第三方的在管面积分别为 2180 万方和 1546 万方，分别占在管总面积的 58.5%和 41.5%。我们认为公司拥有较为独立的物业项目渠道和外拓能力，能够自主承接物业项目，项目来源受关联公司影响较小。综上所述，我们认为建发国际是较为优质的国资物业成长标的。我们预测公司 2023年 EPS 为 2.65 元。我们给予公司 2022 年 8-10 倍 PE 估值，对

60、应市值区间为 453-566亿港元，对应合理价值区间为每股 26.07-32.59 港元。首次覆盖给予“优于大市”评级。（本文非特别注明，均为人民币计价，1 港元=0.81341 元人民币）7.风险提示风险提示 1）疫情反复具有不确定性因素，对物业业务外拓开展有冲击；2）房地产行业新房总量增速具有缩量风险。公司研究建发国际集团（1908）18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo主要财务比率主要财务比率 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022E 2023E 2

61、024E 成长能力成长能力 营业收入营业收入 53442 65067 78193 93832 营业收入 25.03%21.75%20.17%20.00%其他收入 26 26 27 27 归属母公司净利润 41.74%20.95%20.12%22.69%营业成本营业成本 44705 54331 64900 77881 获利能力获利能力 销售费用 2713 3107 3813 4544 毛利率 16.35%16.50%17.00%17.00%管理费用 807 852 1076 1270 销售净利率 7.50%6.82%6.79%6.95%研发费用 0 0 0 0 ROE 11.92%11.89%1

62、2.50%13.30%财务费用 87 455 1005 844 ROIC 2.56%2.81%3.15%3.47%除税前溢利除税前溢利 5678 6772 7891 9779 偿债能力偿债能力 所得税 1668 2332 2585 3258 资产负债率 81.59%81.77%82.79%84.72%净利润净利润 4009 4440 5306 6521 净负债比率 58.04%42.24%28.34%29.37%少数股东损益 493 604 698 868 流动比率 1.57 1.56 1.55 1.45 归属母公司净利润归属母公司净利润 3172 3836 4608 5653 速动比率 0.

63、44 0.48 0.55 0.44 营运能力营运能力 EBIT 5242 6803 8431 10164 总资产周转率 0.20 0.18 0.19 0.19 EBITDA 5311 6884 8512 10245 应收账款周转率 62.92 100.00 120.00 140.00 EPS（元）1.82 2.21 2.65 3.25 应付账款周转率 2.75 2.20 2.30 2.10 每股指标（元）每股指标（元）每股收益 1.82 2.21 2.65 3.25 每股经营现金流 4.72 5.75 7.68 1.57 每股净资产 19.31 18.56 21.21 24.46 估值比率估值

64、比率 P/E 7.33 8.73 7.27 5.93 P/B 0.69 1.04 0.91 0.79 EV/EBITDA 10.38 9.13 6.43 5.60 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 322503 356591 406271 500088 现金 44587 60112 84088 90171 应收账款及票据 1276 25 1278 63 存货 229997 242448 256787 342295 其他 46644 54006 64119 67559 非流动资产非流动资产 21019 24678 28347

65、32026 固定资产 320 288 259 233 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 935 986 1044 1109 经营活动现金流经营活动现金流 6497 9987 13347 2722 其他 19764 23404 27044 30684 净利润 3172 3836 4608 5653 资产总计资产总计 343522 381269 434618 532114 少数股东权益 493 604 698 868 流动负债流动负债 204858 229056 262099 345074 折旧摊销 69 81 81 81 短期借款 6

66、858 7726 8547 9316 营运资金变动及其他 2764 5466 7960-3880 应付账款及票据 21312 28080 28355 45817 其他 176689 193250 225197 289941 投资活动现金流投资活动现金流-20479-3316-3286-3302 非流动负债非流动负债 75407 82707 97707 105707 资本支出-63-100-110-120 长期债务 74445 81745 96745 104745 其他投资-20417-3216-3176-3182 其他 962 962 962 962 负债合计负债合计 280265 31176

67、3 359806 450781 筹资活动现金流筹资活动现金流 31200 8854 13915 6664 普通股股本 117 1917 1917 1917 借款增加 28094 8168 15821 8769 储备 26371 30207 34814 40467 普通股增加 1789 1810 0 0 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 26611 32257 36865 42518 已付股利-1153-1124-1906-2105 少数股东权益 36646 37249 37948 38815 其他 2470 0 0 0 股东权益合计股东权益合计 63257 69506 74812 8133

68、3 现金净增加额现金净增加额 17219 15525 23976 6084 负债和股东权益负债和股东权益 343522 381269 434618 532114 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 1 月 12 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2021），海通证券研究所 公司研究建发国际集团（1908）19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 涂力磊 房地产行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，

69、本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司：华润置地,光大嘉宝,华侨城 A,保利物业,碧桂园,碧桂园服务,中国国贸,新湖中宝,金科股份,卓越商企服务,建发股份,天健集团,融创服务,万物云,旭辉控股集团,保利发展,锦和商管,华发股份,金地集团,招商蛇口,龙湖集团,中国海外发展,东方雨虹,美的置业,远洋服务,越秀服务,张江高科,万科 A,中国金茂,华润万象生活 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标

70、准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明

71、确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、

72、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、

73、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。公司研究建发国际集团（1908）20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 余文心 所长助理(0755)827

74、80398 宏观经济研究团队 梁中华(021)23219820 应镓娴(021)23219394 李 俊(021)23154149 联系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 侯 欢(021)23154658 金融工程研究团队 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黄雨薇(021)23154387 联系人 郑玲玲(021)23154170 曹君豪 张耿宇(021)23212231 金融产品研究团队 倪韵婷(021)23219419

75、唐洋运(021)23219004 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 庄梓恺(021)23219370 谭实宏(021)23219445 联系人 吴其右(021)23154167 滕颖杰(021)23219433 章画意(021)23154168 陈林文(021)23219068 魏 玮(021)23219645 江 涛(021)23219819 舒子宸 张 弛(021)23219773 固定收益研究团队 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 联系人 王冠军(021)23154116 方欣来 藏 多(021

76、)23212041 孙丽萍(021)23154124 张紫睿 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 郑子勋(021)23219733 吴信坤 联系人 余培仪(021)23219400 杨 锦(021)23154504 王正鹤(021)23219812 刘 颖(021)23214131 中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 潘莹练(021)23154122 联系人 王园沁 02123154123 政策研究团队 李明亮(021)23219434 吴一萍(021

77、)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 李姝醒 02163411361 联系人 纪 尧 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021)23154505 联系人 张海榕(021)23219635 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 朱赵明(021)23154120 梁广楷(010)56760096 联系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 孟 陆 86 10 56760096 肖治键(0

78、21)23219164 汽车行业 王 猛(021)23154017 房乔华 刘一鸣(021)23154145 公用事业 戴元灿(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 吴 杰(021)23154113 联系人 余玫翰(021)23154141 批发和零售贸易行业 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021)23219399 联系人 张冰清 曹蕾娜 互联网及传媒 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 孙小雯(021)23154120 联系人 崔冰睿(021

79、)23219774 康百川(021)23212208 有色金属行业 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 陈先龙 02123219406 联系人 张恒浩(021)23219383 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 联系人 曾佳敏(021)23154399 公司研究建发国际集团（1908）21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电子行业 李 轩(021)23154652 肖隽翀(021)23154139 华晋书 02123219748 联系人 文 灿(021)23154401 薛逸民(021)23219963 煤炭

80、行业 李 淼(010)58067998 王 涛(021)23219760 联系人 朱 彤(021)23212208 电力设备及新能源行业 房 青(021)23219692 徐柏乔(021)23219171 吴 杰(021)23154113 联系人 姚望洲(021)23154184 柳文韬(021)23219389 马菁菁 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 李 智(021)23219392 联系人 李 博 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 于成龙(021)231541

81、74 洪 琳(021)23154137 联系人 杨 蒙(0755)23617756 杨昊翊 通信行业 余伟民(010)50949926 联系人 夏 凡(021)23154128 杨彤昕 徐 卓 非银行金融行业 何 婷(021)23219634 孙 婷(010)50949926 联系人 曹 锟 任广博(010)56760090 肖 尧(021)23154171 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 罗月江（010）56760091 陈 宇(021)23219442 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 盛 开(021)231

82、54510 联系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 潘莹练(021)23154122 申 浩(021)23154114 颜慧菁 机械行业 赵玥炜(021)23219814 赵靖博(021)23154119 联系人 刘绮雯(021)23154659 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 建筑工程行业 张欣劼 联系人 曹有成 郭好格 农林牧渔行业 李 淼(010)58067998 巩 健 食品饮料行业 颜慧菁 张宇轩(021)23154172 程碧升(021)231541

83、71 联系人 张嘉颖(021)23154019 军工行业 张恒晅 联系人 刘砚菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 银行行业 林加力(021)23154395 联系人 董栋梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 许樱之(755)82900465 联系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 朱默辰(021)23154383 刘 璐(021)23214390 造纸轻工行业 郭庆龙 联系人 王

84、文杰 高翩然 吕科佳 研究所销售团队研究所销售团队 公司研究建发国际集团（1908）22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 深广地区销售团队 伏财勇(0755)23607963 蔡铁清(0755)82775962 辜丽娟(0755)83253022 刘晶晶(0755)83255933 饶 伟(0755)82775282 欧阳梦楚(0755)23617160 巩柏含 张馨尹 上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 黄 诚(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黄 毓(021)23219410 胡宇欣(021)23154192 马晓男 邵亚杰 23214650 杨祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 谭德康 王祎宁(021)23219281 张歆钰 周之斌 北京地区销售团队 殷怡琦(010)58067988 董晓梅 郭 楠 010-5806 7936 杨羽莎(010)58067977 张丽萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 张钧博 高 瑞 上官灵芝 姚 坦 海通证券股份有限公司研究所 地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼 电话：（021）23219000 传真：（021）23219392 网址：