1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 食品饮料食品饮料 春节消费春节消费：显著回暖：显著回暖，开局向好开局向好 华泰研究华泰研究 食品饮料食品饮料 增持增持 (维持维持)研究员 龚源月龚源月 SAC No.S0570520100001 SFC No.BQL737 +(86)21 2897 2228 研究员 张墨张墨 SAC No.S0570521040001 SFC No.BQM965 +(86)21 2897 2228 联系人 倪欣雨倪欣雨 SAC No.S0570121070157 +(86)21 2897 2228 联系人 俞慕寒俞慕寒 SAC

2、No.S0570121070175 +(86)21 2897 2228 联系人 王可欣王可欣 SAC No.S0570122010019 +(86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 贵州茅台 600519 CH 2364.00 买入 五粮液 000858 CH 259.52 买入 泸州老窖 000568 CH 315.36 买入 山西汾酒 600809 CH 362.06 买入 古井贡酒 000596 CH 307.44 买入 伊利股份 6008

3、87 CH 39.84 买入 中炬高新 600872 CH 47.52 增持 千禾味业 603027 CH 24.78 买入 海天味业 603288 CH 79.90 增持 资料来源：华泰研究预测 2023 年 1 月 28 日中国内地 专题研究专题研究 春节消费：春节消费：显著回暖显著回暖，开局向好开局向好 23 年春节旺季消费呈加速复苏态势，返乡热潮带动旺季消费升温，线下出行和餐饮显著修复。为描绘春节旺季情况，我们发放并收回 320 余份有效消费者调查问卷，对 10 个省市渠道终端展开走访，具体看，白酒：动销明显回暖，高端稳健，次高端及大众酒在不同区域的恢复速度有所分化，小型亲朋聚饮场景修

4、复更快，价格带未发生明显变化，渠道整体备货较为充足，部分区域库存同比略有增加但仍处于可控水平；乳制品：礼赠场景恢复带动需求回暖，高端白奶及常温酸奶动销加速；调味品：旺季需求提振，货龄与折扣合理，健康化趋势下零添加产品销售向好。我们看好春节消费回暖为 23年消费复苏奠定良好开局，食饮板块整体有望迎经营改善。白酒：白酒：春节旺销奠定复苏基础，持续看好板块表现春节旺销奠定复苏基础，持续看好板块表现 23 年春节白酒动销回暖，我们走访的多数区域反馈动销明显好转。分场景看，小型亲朋聚饮场景较大型宴会修复更快，礼赠需求稳中有升，自饮需求较稳定；价位带看，更多受访者表示消费价格未有明显变化，各区域终端反馈看

5、高端动销更加稳健，次高端及大众酒在不同区域的动销恢复速度有所分化；渠道整体备货较充足，部分区域库存同比略有增加但仍处于可控水平。展望看，春节旺季动销改善有望奠定良好开局，市场信心得到提振，后续经济活动修复及扩内需支撑下 23 年板块有望迎景气复苏，建议继续加强对白酒板块仓位布局，推荐贵州茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒/古井贡酒。乳制品：礼赠场景恢复带动需求回暖，产品结构乳制品：礼赠场景恢复带动需求回暖，产品结构有望有望优化优化 伴随返乡客流高增，乳制品作为下沉市场礼赠场景的主要品类（据问卷调查，59%的消费者将高端牛奶作为走亲访友的首选礼品），春节期间高端白奶及常温酸奶动销加速，终端走访看，

6、伊利/蒙牛代表性产品大多货龄2 个月，同时伊利、蒙牛均有一定促销折扣支撑旺季销售，且各地基础款白奶促销力度普遍弱于偏高端的金典/特仑苏/安慕希/纯甄等品类，我们认为折扣力度向高端产品的倾斜有助于引领产品结构持续优化升级。展望 23 年，伴随礼赠等场景修复、居民消费力边际改善，偏高端的液奶需求有望恢复，乳企的产品结构或将有所优化，推荐乳制品龙头伊利股份。调味品：旺季旺销，健康升级，调味品：旺季旺销，健康升级，23 年有望迎向上拐点年有望迎向上拐点 春节旺季需求提振，陈列来看，海天、厨邦的货架占比均值领先，千禾在一二线城市及西南大本营的货架占比略高，榨菜品类中，涪陵榨菜、吉香居陈列更多；货龄来看，

7、整体货龄新鲜，零添加酱油货龄更优，榨菜整体库存较合理；促销来看，海天、千禾促销相对较多，整体促销力度合理。此外，添加剂事件后零添加产品迎来快速发展，需求侧，据问卷调查，健康是 69%的消费者在购买调味品时最关注的因素，供给侧，十个省市走访商超中除新疆外均有龙头品牌设置零添加产品的堆头或导购。展望 2023 年，我们看好行业需求回暖/成本下行带动经营改善，推荐中炬高新/千禾味业/海天味业。风险提示：问卷及走访结果代表性不足；食品安全问题。(27)(18)(10)(1)8Feb-22Jun-22Sep-22Jan-23(%)食品饮料沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起

8、阅读。2 食品饮料食品饮料 正文目录正文目录 春节消费：显著回暖，线下出行和餐饮快速修复春节消费：显著回暖，线下出行和餐饮快速修复.3 走访反馈：春节消费向好，复苏加速演绎走访反馈：春节消费向好，复苏加速演绎.4 白酒：春节动销复苏明显，信心提振.4 乳制品：礼赠场景恢复带动需求回暖，产品结构优化.9 调味品：旺季旺销，健康升级，23 年经营向上可期.10 重点公司重点公司推荐推荐.13 贵州茅台（600519 CH，买入，目标价：2364.00 元）.13 五粮液（000858 CH，买入，目标价：259.52 元）.13 泸州老窖（000568 CH，买入，目标价：315.36 元）.13

9、 山西汾酒（600809 CH，买入，目标价：362.06 元）.13 古井贡酒（000596 CH，买入，目标价：307.44 元）.14 中炬高新（600872 CH，增持，目标价：47.52 元）.14 千禾味业（603027 CH，买入，目标价：24.78 元）.14 海天味业（603288 CH，增持，目标价：79.90 元）.14 伊利股份（600887 CH，买入，目标价：39.84 元）.14 风险提示.15 hZkZtVpZnX9YaV9UqVeXaQ8QaQnPoOsQpMjMnNqRkPpNxObRqQwPvPqNzRvPmRuM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部

10、分，请务必一起阅读。3 食品饮料食品饮料 春节春节消费消费：显著回暖，显著回暖，线下线下出行和出行和餐饮餐饮快速修复快速修复 出行场景同比显著修复，春运出行场景同比显著修复，春运客流整体基本符合预期客流整体基本符合预期。23 年春运从 2023.1.7 日开始启动，节日期间出行活动较 2022 年有显著回升：1）长途出行稳步修复：根据交通运输部发布的春运日度数据，2023 年春运自 1.7 日拉开序幕，至 1.25 日（初四）全国铁路、公路、水路、民航累计发送旅客数量达到 7.0 亿人，较 2022 年增长 51%，已经恢复至 2019 年的 53%；2）高速出行恢复程度更高：至 1.25 日

11、全国高速公路小客车流量累计达 5.7 亿辆，较 2022年增长 19%，恢复至 2019 年的 111%。综合长短途出行数据，截至 1.25 日全国客运量（铁路、公路、水路、民航）与高速公路小客车流量合计较 22 年同期增长 34%，已恢复至 19年的 69%，23 年春运返乡客流量基本符合预期（前期据交通运输部 2023.1.6 日分析研判，2023 年春运期间客流总量预计有望恢复到 2019 年同期的 70）。图表图表1：15-23 年春运客流总量预计值及实际兑现值年春运客流总量预计值及实际兑现值 图表图表2：春运期间全国日客流总量对比春运期间全国日客流总量对比 资料来源：Wind，交通运

12、输部，华泰研究 资料来源：Wind，交通运输部，华泰研究 线下线下旅游、旅游、餐饮餐饮市场市场正加速正加速修复修复。2022 年整年餐饮行业受疫情影响较大，但随着 22 年底疫情防控政策优化，叠加 2023 年春节返乡、旅游出行、聚餐等热度提升的催化，2023 年春节期间餐饮消费有望呈明显复苏态势。2022 年 12 月起，全国各地先后放开堂食政策，北京、广州、武汉等多个一二线城市的餐饮店复工复产，上座率与订单数量迅速提升。受大众补偿式返乡与团聚情绪影响，2023 年春节年夜饭热度攀升，带动外出餐饮需求同步增长。大众点评数据显示，春节前一周“年夜饭餐厅推荐”相关关键词搜索周环比增长 1477%

13、；美团数据显示，同期“年夜饭”主题堂食套餐线上订单量周环比增长 118%。图表图表3：23 年春节期间各地区旅游业指标较年春节期间各地区旅游业指标较 2022 年同期提升年同期提升 3-6 成成 图表图表4：春节期春节期间各地餐饮市场复苏态势开始预热间各地餐饮市场复苏态势开始预热 时间 地点/品牌 各地餐饮恢复情况 2023/1/19 北京、上海、武汉、济南等 北京、上海、武汉、济南等地知名老字号饭店年夜饭预订火爆，部分饭店预订量同比增长 1 倍以上 2023/1/20 北京 北京年夜饭预订火热，部分品牌预订率已达到 80%2023/1/20 上海 上海年夜饭堂食预订已达 80%以上 2023

14、/1/20 广州 广州东方宾馆、中国大酒店等广州知名酒楼餐厅年夜饭预订接近九成 资料来源：地方文旅厅官网，华泰研究 资料来源：美团，大众点评，央广网，新华社，华泰研究 -100%-50%0%50%100%150%05520002120222023全国春运客运量预计（亿人）全国春运客运量实际（亿人）预计增速（右轴）实际增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,000腊月十六腊月十八腊月二十腊月廿二腊月廿四腊月廿六腊月廿八腊月三十正月初二

15、正月初四正与初六正月初八正月初十正月十二正月十四正月十六正月十八正月二十正月廿二正月廿四（万人次）恢复到2019（右轴）2023年2022年2021年2020年2019年103%72%44%33%26%54%41%60%34%0%20%40%60%80%100%120%海南*北海*遵义四川湖北春节旅游业较春节旅游业较2022年同期变化年同期变化接待旅客量景区收入注：海南和北海市时间为除夕至大年初二，其余为除夕大年初三累计变化。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 食品饮料食品饮料 走访反馈：春节消费向好，复苏加速演绎走访反馈：春节消费向好，复苏加速演绎 针对市场关注的

16、针对市场关注的消费支出变化、消费支出变化、旺季动销、产品旺季动销、产品库存库存等问题，我们通过等问题，我们通过发放线上问卷及线发放线上问卷及线下走访下走访 10 个省市（个省市（广东广东深圳、山东临沂、江苏常州、浙江东阳、深圳、山东临沂、江苏常州、浙江东阳、四川遂宁四川遂宁、四川南充四川南充、河河南驻马店、山西太原、河南周口、新疆昌吉木垒县）的南驻马店、山西太原、河南周口、新疆昌吉木垒县）的渠道终端渠道终端，试图在一定程度上，试图在一定程度上描绘描绘春节旺季春节旺季真实消费真实消费情况并回答市场关注的问题。情况并回答市场关注的问题。情况情况如下：如下：1）消费支出）消费支出：23 年春节消费支

17、出较往年有所增加的受访者比例有所提升，返乡潮推动聚餐社交及节日礼赠支出明显增加；低线城市在春节期间的消费回暖更快，而随着返乡人员节后回归一二线城市工作，高线城市的消费快速复苏亦值得期待。2）白酒：）白酒：消费场景看，小型亲朋聚饮场景较大型宴会修复更快、饮酒频次明显增加；消费价位带看，更多的受访者表示消费价格未出现明显变化，各区域反馈看自饮（含家庭聚会）、宴席、礼赠场景的消费价格带基本也未出现明显变化；动销表现看，多数区域动销情况预计好于去年同期，主要源于聚饮及宴席场景有明显修复，礼赠需求稳中有升，自饮需求相对稳定，各区域终端反馈看高端动销更加稳健，次高端及大众酒在不同区域的动销恢复速度有所分化

18、；备货和库存看，整体备货较为充足，部分区域反馈备货略为谨慎，库存反馈看，前期疫情影响下总体相较去年同期略有增加，但仍处于可接受水平、对后续库存消化持有信心。3）乳制品：）乳制品：整体来看各地动销较旺、库存处健康合理水平；乳制品作为下沉市场的主要礼赠品类，返乡潮下高端白奶及常温酸奶动销加速；折扣端，乳企促销支撑旺季动销，且折扣力度普遍向高端产品倾斜。4）调味品：）调味品：龙头企业节前通过打款奖励等政策促进渠道备货，春节期间在外与居家聚餐均迎来需求提振；陈列来看，海天、厨邦的货架占比均值领先，千禾在一二线城市及西南大本营的货架占比略高，榨菜品类中，涪陵榨菜、吉香居陈列更多；货龄来看，零添加酱油货龄

19、更优，榨菜整体合理；促销来看，海天、千禾促销相对较多，促销力度合理。白酒：春节动销复白酒：春节动销复苏明显，苏明显，信心提振信心提振 为更真实地感知白酒旺季的消费情况，我们在 2023 年春节期间对全国各地的消费者展开线上问卷调查，共收回有效问卷 320 余份，覆盖不同的城市类型及年龄区间。从年龄构成来从年龄构成来看，看，82.8%的受访者集中在 20-40 岁。从区域分布来看，从区域分布来看，一线城市占比 23.7%，二线城市占比 14.5%，三四线城市及县乡镇占比达 61.9%。在过年方式选择上在过年方式选择上，52.6%的受访者 2023年春节期间返乡探亲，39.7%的受访者就地过年。在

20、消费支出在消费支出上上，38.8%的受访者表示 2023年春节期间整体消费支出较往年增加，41.5%的受访者则表示较往年无明显变化，19.7%表示整体消费支出较往年减少，与 2022 年春节期间问卷结果对比看，23 年选择消费支出增加的受访者比例小幅提升 6pct。具体到具体到消费支出细项上消费支出细项上，37.3%的受访者表示聚餐社交方面消费支出较往年有明显增加，24.9%表示节日礼赠方面支出明显增加。2023 年春节期间，返乡潮推动走亲访友、聚饮社交、宴席礼赠等需求复苏明显，消费支出明显增加。在白酒消费方面，关于不同场景的饮酒频率，相较而言，小型亲朋聚会饮酒场景修复更快相较而言，小型亲朋聚

21、会饮酒场景修复更快。小型亲朋聚会场景下小型亲朋聚会场景下，41.5%的受访者表示饮酒频率较往年无明显变化，30.2%表示饮酒频率有增加，28.3%表示饮酒频率减少；大型宴席活动大型宴席活动场景下场景下，约半数受访者表示饮酒频率与往年相比无明显变化，36%表示饮酒频率较往年减少，14.2%表示饮酒频率增加。在白酒消在白酒消费价位带分布上费价位带分布上，31.0%的受访者主要消费白酒价格在 300-800 元/瓶之间，28.2%主要消费 100-300 元/瓶的白酒，23.3%表示主要消费白酒价格在 800 元/瓶以上，17.5%则主要消费百元内价格的白酒。此外，在白酒在白酒消费价格变化方面消费价

22、格变化方面，70.0%的受访者表示 23 年春节期间白酒消费价格较往年无明显变化，19.3%表示消费价格有所提升，对比来看，22 年春节期间有 24%受访者表示消费价格有所提升，63%表示无明显变化，价位带变化趋势基本一致，更多的受访者白酒消费价格未出现明显变化。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 食品饮料食品饮料 2023 年春节期间白酒消费年春节期间白酒消费回暖回暖，走亲访友，走亲访友/社交聚饮社交聚饮/宴席礼赠等需求改善宴席礼赠等需求改善。随着 2022 年底疫情管控放开，各地感染人数达峰后快速回落，23 年春节期间返乡探亲人数增加，52.6%的受访者 202

23、3 年春节期间返乡探亲，推动聚饮/礼赠/宴席等白酒消费场景进一步复苏，需求改善明显。此外，61.9%的受访者集中在三四线城市及县乡镇等区域，这在一定程度上意味着低线城市在春节期间的消费回暖更快，而随着返乡人员节后回归一二线城市工作，高线城市的消费快速复苏亦值得期待。总体而言，我们认为今年春节期间白酒消费旺季符合预期，消费者端需求复苏推动终端动销改善，有望夯实 2023 年景气复苏基础。图表图表5：2023 年年 vs2022 年年春节期间春节期间消费支出消费支出变化对比变化对比 图表图表6：2023 年年 vs2022 年春节期间聚饮频次变化对比年春节期间聚饮频次变化对比 资料来源：问卷调查、

24、华泰研究 资料来源：问卷调查、华泰研究 图表图表7：2023 年春节期间年春节期间白酒消费价格带分布白酒消费价格带分布 图表图表8：2023 年年 vs2022 年春节期间白酒消费价格变化年春节期间白酒消费价格变化 资料来源：问卷调查、华泰研究 资料来源：问卷调查、华泰研究 2023 年春节期间，我们行至广东深圳/山东临沂/江苏常州/浙江东阳/四川遂宁/四川南充/山西太原/河南驻马店/河南周口/新疆昌吉木垒县等 10 省市，对各地的白酒销售情况进行走访，归纳总结如下：1）动销：）动销：23 年春节期间白酒动销回暖，多数区域动销情况预计好于去年同期，分场景看，春节返乡热潮支撑下多数区域聚饮及宴席

25、场景有明显修复，礼赠需求稳中有升，自饮需求相对稳定；分价格带看，各地表现分化，高端整体更加稳健，广东深圳/四川遂宁等地高端及次高端白酒恢复进程领先，山东临沂/四川南充/河南驻马店/新疆昌吉木垒县等地大众酒动销表现更优；2）库存：）库存：整体处于合理水平，动销改善之下，节后库存不必过分担忧。22 年在疫情与任务进度的共同影响之下，部分区域的库存有所上行，受益于春节期间良好的动销表现，我们判断白酒库存有望加速消化、回归良性水平。3）价格：）价格：白酒整体批价在春节期间表现坚挺并略有回升，高端白酒批价企稳回升，次高端白酒批价止跌维稳。我们认为 23 年在经济活动回暖，动销持续改善、白酒库存加速消化的

26、背景下，高端白酒批价有望保持坚挺，次高端白酒批价有望进一步得到向上支撑。100元以内18%100-300元28%300-600元23%600-800元8%800元以上23%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 食品饮料食品饮料 图表图表9：高端白酒主要产品批价变化情况高端白酒主要产品批价变化情况 图表图表10：次高端白酒主要产品批价变化情况次高端白酒主要产品批价变化情况 资料来源：今日酒价，华泰研究 资料来源：今日酒价，华泰研究 图表图表11：各区域白酒消费场景主要品牌及价格带情况各区域白酒消费场景主要品牌及价格带情况 自饮自饮（含（含小型小型家庭聚会）家庭聚会）宴席

27、宴席 礼赠礼赠 主流消费品牌主流消费品牌 主流价格带主流价格带 价位变化价位变化 主流消费品牌主流消费品牌 主流价格带主流价格带 价位变化价位变化 主流消费品牌主流消费品牌 主流价格带主流价格带 价位变化价位变化 广东深圳广东深圳 泸州老窖特曲、紫砂大曲、洋河天之蓝、茅台王子、海之蓝等 300-400 元（自饮及家庭聚会）无明显变化 喜宴、红花郎、天之蓝等、泸州老窖等 300-600 元 无明显变化 梦之蓝 M9、茅台、习酒；郎酒，青花郎等；1000 元及以上 有升级趋势 山东临沂山东临沂 地产低档酒及洋河海之蓝 100 元左右（自饮及家庭聚会）无明显变化 婚宴：地产酒等百元内产品、洋河海天系

28、列等 100-200 元 近 年 来 向 地产 酒 偏 高 价位 带 及 洋 河海 天 系 列 升级的较多 中低档礼赠地产酒为主，高档礼赠五粮液等 中低档100元以 内，高 档1000 元左右 无明显变化 江苏常州江苏常州 洋河海天系列 200-300 元（自饮及家庭聚会）无明显变化 五粮液、今世缘四开等 500-1000 元 无明显变化 高端礼赠趋向洋河 M9、茅五泸 1000 元及以上 无明显变化 浙江东阳浙江东阳 自饮为地产酒低档酒；家庭聚会偏高端的五粮液 自饮 50-60 元，家庭聚饮 1000 元 无明显变化 次高端的汾酒偏多，偏高端：高端的以五粮液为主，少量茅台 300-1000

29、元 无明显变化 茅五泸 1000 元及以上 无明显变化 四川遂宁四川遂宁 舍得/沱牌+丰谷 50-300 元（自饮及家庭聚会）无明显变化 舍得+泸州老窖+剑南春（宴席约90%选 这三 个品牌）300-600 元 无明显变化 高端：茅台/五粮液/国窖/吞之乎；次高端：智慧舍得/水晶舍得/剑南春 500 元往上 无明显变化 四川南充四川南充 五粮春系列等 200 元左右（家庭聚会）无明显变化 剑南春系列 400 元左右 无明显变化 茅五泸 1000 元及以上 无明显变化 山西太原山西太原 玻汾为主 50-100 元（自饮）无明显变化 汾酒青花 20/25，汾酒巴拿马系列 100-300 元 无明显

30、变化 商务礼赠汾酒青花 30 等，亲友礼赠青花 20/25 等 500-1000 元 无明显变化 河南驻马河南驻马店店 彩陶坊系列 100-150 元（自饮及家庭聚会）无明显变化 习酒、剑南春等 200-500 元 无明显变化 五粮液 1000 元 无明显变化 河南周口河南周口 白云边系列 180-450 元（自饮及家庭聚会）无明显变化 白云边系列；彩陶坊 180-450 元 高 端 群 体 存在 消 费 升 级趋势 仰 韶 彩 陶 坊 高端，洋河高端系列 500 元及以上 无明显变化 新疆昌吉新疆昌吉木垒县木垒县 伊力特旗下伊力特曲、伊力小老窖等 60-100 元（自饮）大众酒价位有所上升

31、伊力特旗下伊力老窖等 80-200 元 无明显变化 青花郎、红花郎15、舍得高端系列 500-1000 元 无明显变化 资料来源：渠道走访，华泰研究 85087089099902,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4002022/22022/22022/32022/42022/42022/52022/62022/72022/72022/82022/92022/92022/102022/112022/112022/122023/1（元）（元）茅台 飞天（2022整箱），左轴茅台 飞天（2022散），左轴泸州老窖 国窖1573，右轴五粮液

32、普五（八代），右轴3003504004505005506006507002022/12022/12022/22022/32022/32022/42022/52022/52022/62022/72022/72022/82022/92022/102022/102022/112022/122022/122023/1（元）青花20梦之蓝M6+梦之蓝M3水晶剑习酒窖藏1988红花郎15 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 食品饮料食品饮料 23 年春节期间白酒动销整体修复明显，多数区域动销情况预计好于去年同期年春节期间白酒动销整体修复明显，多数区域动销情况预计好于去年同期。从

33、本次春节期间走访情况来看，今年春节旺季期间多数区域白酒动销情况好于去年同期，我们判断主要系元旦前后，各地疫情达峰回落的进度较快，春节旺季行情开始启动，疫情以来被抑制的返乡消费在春节期间实现反弹式增长，从而促进白酒动销改善。1）分场景看，多数区域）分场景看，多数区域宴席场景有明显修复且复苏势能有望延续至节后，礼赠需求稳中有升，自饮需求相对稳定宴席场景有明显修复且复苏势能有望延续至节后，礼赠需求稳中有升，自饮需求相对稳定。春节期间，受益于返乡客流大幅增加，同时考虑此次春节为管控放开后的第一个春节，节庆期间宴席需求旺盛，多数区域反馈春节期间宴席场景呈明显修复趋势。同时四川遂宁/山西太原等地反馈宴席回

34、补仍在起步阶段，年会等场景由于春节时间同各地疫情拐点时间较为接近，节前需求受到一定影响，我们预计宴席等场景的复苏势能有望延续至春节后，进一步延长旺季需求热度；礼赠需求受益于春节期间走亲访友需求的支撑，整体表现稳中有升，自饮需求因在疫情期间受影响不大，整体表现相对稳定。2）分价格带看）分价格带看，高端白酒整高端白酒整体表现更加稳健，各地表现有所分化体表现更加稳健，各地表现有所分化。从分价格带的表现来看，各地经济发展、居民收入恢复情况不同表现有所分化，但高端白酒在礼赠需求的支撑下总体表现相对更加稳健，广州深圳等地高端、次高端较过去两年呈显著修复趋势；四川南充/河南驻马店/新疆昌吉木垒县等地受益于春

35、节返乡客流的大幅增加，聚饮需求支撑下大众酒表现更为亮眼。图表图表12：走访地对应省市走访地对应省市 2022 年年 GDP 同比同比增速情况对比增速情况对比 图表图表13：全国各省市全国各省市 2023 年年 GDP 同比目标增速情况同比目标增速情况 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 食品饮料食品饮料 图表图表14：各区域春节期间白酒动销情况梳理各区域春节期间白酒动销情况梳理 分价格带动销情况分价格带动销情况 分场景动销情况分场景动销情况 其他信息其他信息 广东深圳广东深圳 1）高端/次高端动销相较 21

36、/22 年恢复明显，2）大众酒和往年类似 1）礼赠：相较 21/22 年有所提升；2）自饮、宴席与往年类似 备货充足，比较敢备货 山东临沂山东临沂 22 年整体消费有所减少，承包宴席的酒楼有的关门，为了增加销售有些产品售价有所下降；23 年春节：地产酒因为礼赠和自饮相对还可以，高端、次高端表现一般 自饮和礼赠一直还可以，宴席能明显感觉到在疫情达峰之后有一定回补，同时有的婚宴拖了 1-2 年，也都赶在年前举办，年后随着酒店营业等，宴席预计会有回补 22H2 卖的一般的产品就没有补货，其他的库存稍微偏高 江苏常州江苏常州 22 年整体白酒消费量及价格带均相对平稳；23年春节整体动销相对平稳，高端一

37、直稳定，次高端白酒动销亦相对平稳 自饮和礼赠场景变化不大，次高端整体也相对平稳，之前虽然有疫情影响但很多宴席都已经照常举办了，但可以明显观察到喝古井的人越来越多 备货比往年略多，无缺货情况 浙江东阳浙江东阳 22 年消费量减少，且消费价格带整体下移，之前宴请场景用五粮液居多，目前青花 20 出现的频次有所增多；23 年春节整体恢复到疫情前水平，宴席场景出现回补 自饮和礼赠变化不大，礼赠依然以茅台为主，23 年居民返乡热情高涨，宴席场景因为疫情放开后需求增加，恢复最好 疫情影响下库存略有增加，但整体变化不大，处于合理水平 四川遂宁四川遂宁 23 年春节整体同比去年均向好，其中高端春节期间同比去年

38、动销更好，次高端和大众酒与去年同比略有向好 春节期间礼赠场景率先恢复，走访拜年礼赠需求明显增多，宴席有补办但大规模修复还尚未开始。备货较多，库存略微偏高，所有产品均无缺货情况 四川南充四川南充 22 年消费量减少，且消费价格带整体下移。23年春节整体恢复到疫情前水平，次高端和大众酒恢复更好 23 年春节：放开后宴席场景恢复最明显，自饮和礼赠有所恢复，近期感觉回到疫情前正常水平 疫情到现在备货明显更谨慎 山西太原山西太原 22 年春节恢复较好，23 年变化不大。高端中五粮液今年表现更好；次高端中汾酒青花 20 表现更好 1）宴席政策放开后有所恢复，但还在起步阶段；自饮受疫情影响一直不大，线上下单

39、增加（有自营小程序）；礼赠和去年类似 疫情影响库存略有增加，但整体变化不大，处于合理水平 河南驻马店河南驻马店 与往年情况相比整体动销无明显变化：按档次分，高端酒略下降，次高端酒无明显变化，大众酒相对恢复最好 自饮和礼赠变化不大，宴席因为疫情放开后需求增加，恢复最好 备货比往年略多，无缺货情况，库存整体合理水平 新疆昌吉木垒县新疆昌吉木垒县 疫情下收入减少，高端、次高端销售情况不如去年；大众酒：恢复最好，同比去年销售表现更好 自饮、宴席、礼赠三个场景均有下滑 疫情到现在备货明显更谨慎，较去年备货量有所减少 资料来源：渠道走访，华泰研究 展望展望 2023，高端预计维持稳健增长，高端预计维持稳健

40、增长，宴宴席等消费场景有望席等消费场景有望继续继续回补，次高端回补，次高端需求有望进一需求有望进一步步修复。修复。伴随场景放开，23 年宴席等消费场景有望持续回补，渠道与终端信心亦有望逐步恢复，并对渠道库存去化和单品价格维持起到重要支撑，高端白酒韧性犹在，以大众宴席、商务宴请场景为主的次高端及大众酒景气度亦有望回升。中长期看，升级扩容与集中度提升仍是长期主旋律，名优酒企仍将有较大机会保持合理的业绩增长速度。投资主线：投资主线：1）看）看好高端白酒业绩稳增长延续及估值回升好高端白酒业绩稳增长延续及估值回升，推荐贵州茅台推荐贵州茅台/五粮液五粮液/泸州老窖泸州老窖；2）期待次高端）期待次高端疫后迎

41、来大众宴席疫后迎来大众宴席/商务宴请需求回补商务宴请需求回补，看好，看好山西汾酒山西汾酒/古井贡酒古井贡酒。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 食品饮料食品饮料 乳制品：礼赠场景恢复带动需求回暖，产品结构优化乳制品：礼赠场景恢复带动需求回暖，产品结构优化 伴随返乡客流高增，乳制品作为下沉市场礼赠场景的主要品类从中受益。伴随返乡客流高增，乳制品作为下沉市场礼赠场景的主要品类从中受益。春节旺季居民返乡热情高涨，乳制品需求呈现回暖态势，高端白奶及常温酸奶动销加速，主因其作为下沉市场礼赠场景的主要品类而从中受益。根据我们的问卷结果，2023 年春节期间 59%的消费者认为高

42、端牛奶（金典、特仑苏等）是走亲访友时的首选礼品。图表图表15：消费者走亲访友时的首选礼品消费者走亲访友时的首选礼品 资料来源：问卷调查，华泰研究 1）库存和销售库存和销售端，端，经过 22H2 的调整，乳制品行业上下游均趋于理性，叠加春节期间礼赠需求回暖、乳制品作为下沉市场送礼场景的主要品类而实现旺销，春节前后，据终端走访反馈，伊利、蒙牛代表性产品生产日期多集中在 2022 年 12 月和 2023 年 1 月，大多数产品货龄2 个月，伊利部分旺销产品货龄在 10 天以内，系前期部分经销商进货谨慎、2023年 1 月以来积极补库存，当前整体来看各地动销较旺、库存处健康合理水平。2）折扣端，折扣

43、端，乳企促销支撑旺季动销，且折扣力度普遍向高端产品倾斜。乳企促销支撑旺季动销，且折扣力度普遍向高端产品倾斜。结合渠道走访，春节旺季期间伊利、蒙牛均有一定促销折扣支撑旺季销售。具体来看，各地伊利、蒙牛基础款白奶促销力度普遍弱于偏高端的金典/特仑苏/安慕希/纯甄等品类，我们认为，折扣力度向高端产品的倾斜有助于加速高端产品消费习惯培育，进而引领产品结构持续升级。展望展望 2023 年，复苏仍为主线，期待乳企经营迎来改善。年，复苏仍为主线，期待乳企经营迎来改善。液奶板块，伴随礼赠等场景修复、居民消费力边际改善，偏高端的液奶产品需求有望恢复，乳企的产品结构或将有所优化，我们看好产品结构升级下乳制品龙头盈

44、利能力的持续改善；奶粉板块，伴随 2023 年 2 月新国标正式实施，行业高端化、集中化进程有望加速，龙头或将持续受益；成本端，2023 年原奶价格有望延续平稳态势，期待乳制品企业经营迎来改善。中长期看，中长期看，随着国内乳制品行业上游和下游集中度提升、各家乳企业务线差异化扩张之下，双寡头有望理性竞争。具具体到标的，推荐多元业务表现亮眼、盈利能力有望修复的伊利股份，体到标的，推荐多元业务表现亮眼、盈利能力有望修复的伊利股份，业绩角度看，高端液奶需求存在回暖空间、产品结构有望升级，带来毛销差水平的改善，奶粉、奶酪第二增长曲线表现亮眼，全乳品类发力驱动规模增长，同时后续费用投放或趋于理性，盈利能力

45、有望修复；估值角度看，截至 2023.1.20 日，伊利 PE（TTM）仅 23.5x，2017 年以来的 PE（TTM）均值为 27.1x，我们判断目前估值仍处性价比区间，安全边际相对充裕。43%59%6%18%44%27%0%10%20%30%40%50%60%70%白酒高端牛奶（金典、特仑苏等）普通白奶饮料（六个核桃、承德露露、香飘飘等）坚果礼盒（洽洽、沃隆等）其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 食品饮料食品饮料 图表图表16：代表性乳制品售价及货期情况代表性乳制品售价及货期情况 伊利股份伊利股份 蒙牛乳业蒙牛乳业 基础白奶（基础白奶（24 盒装）盒装

46、）金典（金典（12 盒装）盒装）安慕希（安慕希（12 盒装）盒装）基础白奶（基础白奶（24 盒装）盒装）特仑苏（特仑苏（12 盒盒装装）纯甄（纯甄（12 盒装）盒装）实际售价（元实际售价（元/箱）箱）深圳深圳 39.9（16 盒）58 39.9 67.2 49.9 39.9（10 盒）江苏常州江苏常州 72 50 52.8 72 65 55 浙江东阳浙江东阳 72 39.9 58 70 49.9 54.9 山东临沂山东临沂 68 49 49 55（20 盒）49 39.5 山西太原山西太原 64.5 49.9 54 67.2 66 39.9（10 盒）河南周口河南周口 53（20 盒）50 5

47、5 50（20 盒）55-河南驻马店河南驻马店 55（20 盒）49.5 49.5 59.9（20 盒）45 45（10 盒）四川南充四川南充 67.2 49.9 54 62.4 49.9 39.9（10 盒）四川遂宁四川遂宁 59.9 54 49.9 59.9 65 55（10 盒）新疆新疆昌吉木垒县昌吉木垒县 80 65 66 84（脱脂纯牛奶）65 72（10 盒）货龄货龄 深圳深圳 2 个月 2 个月 2.5 个月 2.5 个月 2 个月 1 个月 江苏常州江苏常州 2 个月 1.5 个月 1.5 个月 2 个月 1 个月 1 个月 浙江东阳浙江东阳 1 个月 1.5 个月 7 天 1

48、.5 个月 2 个月 2 个月 山东临沂山东临沂 2 个月 10 天 10 天 1 个月 1.5 个月 1 个月 山西太原山西太原 6 天 0.5 个月 2 个月 0.5 个月 0.5 个月 0.5 个月 河南周口河南周口 2.5 个月 2 个月 1 个月 3 个月 1.5 个月-河南驻马店河南驻马店 1.5 个月 2.5 个月 1 个月 2 个月 4 个月 2.5 个月 四川南充四川南充 7 天 1 个月 1.5 个月 1 个月 2.5 个月 1 个月 四川遂宁四川遂宁 2.5 个月 2 个月 1.5 个月 3.5 个月 7 天 2.5 个月 新疆新疆昌吉木垒县昌吉木垒县 2 个月 0.5

49、个月 2.5 个月 2 个月 1.5 个月 1.5 个月 折扣折扣 深圳深圳 无折扣 89 折 92 折 无折扣 76 折 84 折 江苏常州江苏常州 无折扣 77 折 8 折 无折扣 无折扣 无折扣 浙江东阳浙江东阳 无折扣 61 折（特价促销）83 折 无折扣 76 折 无折扣 山东临沂山东临沂 无折扣 89 折 74 折 86 折 84 折 7 折 山西太原山西太原 83 折 77 折 86 折 87 折 无折扣 73 折 河南周口河南周口 无折扣 双提 99 元 双提 99 元 无折扣 双提 108 元 无折扣 河南驻马店河南驻马店 86 折 76 折 76 折 无折扣 双提 99 元

50、 双提 90 元 四川南充四川南充 88 折 77 折 76 折 79 折 77 折 83 折 四川遂宁四川遂宁 83 折 83 折 76 折 75 折 无折扣 无折扣 新疆新疆昌吉木垒县昌吉木垒县 无折扣 无折扣 无折扣 无折扣 无折扣 无折扣 资料来源：渠道走访，华泰研究 调味品：旺季旺销，健康升级，调味品：旺季旺销，健康升级，23 年年经营向上经营向上可期可期 旺季需求回暖，旺季需求回暖，23 年有望迎来经营向上拐点年有望迎来经营向上拐点。春节期间在外与居家聚餐均受益于消费场景放开、返乡人流增加，需求提振，龙头企业通过打款奖励等政策促进渠道备货，促进旺季实现平稳过渡。展望 2023 年，

51、我们期待调味品行业经营将迎向上拐点。重点关注：1）经营环境改善：随外部环境改善，海天等餐饮端占优的龙头在渠道稳健的基础上有望实现库存去化与需求复苏，中炬及千禾等二梯队龙头的渠道与区域扩张亦将得以正常推进，经营整体拐点向上。2）成本压力改善：国产新豆价格现向下拐点，板块成本压力逐步缓解有望带动盈利改善。重点推荐内部经营逐步理顺的中炬高新，零添加品牌力领先的千禾味业，及 B 端需求修复的龙头海天味业。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 食品饮料食品饮料 图表图表17：调味品行业主要原材料月度价格同比调味品行业主要原材料月度价格同比涨跌幅涨跌幅 注：综合成本的涨跌幅计算

52、以海天味业在 2012 年的采购成本占比为依据；资料来源：Wind，华泰研究 1）陈列：）陈列：酱油品类中，十个省市的终端商超走访结果来看，海天、厨邦的货架占比均值领先（分别为 32%/17%），全国化程度高；千禾在一二线城市及西南大本营的货架占比高（深圳/江苏常州/山西太原/四川南充/四川遂宁分别为 20%/20%/30%/25%/15%）。榨菜品类中，涪陵榨菜、吉香居在除河南周口外的各地均有铺货且占据主要货架。图表图表18：基础调味品终端陈列基础调味品终端陈列 资料来源：渠道走访，华泰研究 2）货龄：零添加酱油货龄更优，榨菜整体合理。分品牌看，）货龄：零添加酱油货龄更优，榨菜整体合理。分品

53、牌看，基础调味品中，千禾货龄（1.5个月）最优，且在山东临沂/江苏常州/浙江东阳三地的大单品零添加 180 天的货龄显著优于22 年春节（23 年 1.3/2/3 个月 vs 22 年 4.7/3.5/4 个月），动销提速、销售紧俏；中炬、李锦记货龄（2.5 个月）处正常水平；海天库存（4 个月）处相对高位；乌江榨菜除部分区域库存偏高、整体处 23 个月的合理水平。分单品看，分单品看，3 款零添加大单品（海天金标 0添加、千禾零添加 180 天、千禾零添加特级生抽）的货龄较当地其他产品相对更优。3）促销促销：海天、千禾促销相对较多，促销力度合理。：海天、千禾促销相对较多，促销力度合理。基础调味

54、品中，分品牌看，海天、千禾旺季促销较多、力度较大，大单品的折扣力度在 6-8 折左右；分单品看，河南周口、山西太原的促销主要集中在高货龄单品，深圳、江苏常州、河南驻马店的零添加单品折扣力度更优。榨菜品类中，乌江榨菜在各地商超基本均无折扣。大豆大豆豆粕豆粕盐盐白砂糖白砂糖小麦粉小麦粉塑料塑料玻璃玻璃瓦楞纸瓦楞纸运输费用运输费用综合成本综合成本22M19.2%-1.6%1.4%9.4%14.9%57.8%25.5%7.1%66.8%16.1%22M25.2%19.7%1.8%5.7%42.1%23.1%-7.2%1.8%53.7%7.7%22M34.0%25.2%2.6%10.1%62.9%40.

55、5%0.0%16.0%70.8%13.0%22M46.3%21.7%3.8%7.5%40.5%40.7%-22.3%12.6%65.1%9.7%22M55.3%24.3%3.8%9.7%63.9%53.1%-34.0%20.4%79.4%11.8%22M66.6%18.1%4.8%4.2%29.8%49.2%-41.6%21.0%57.1%7.9%22M77.2%14.9%4.0%3.3%15.4%20.5%-48.4%26.2%47.8%3.3%22M85.5%17.8%4.7%-5.8%14.4%28.0%-43.9%30.1%41.5%2.6%22M95.7%27.4%4.0%-6.4%

56、27.2%15.4%-32.8%36.4%18.8%1.8%22M10-1.7%42.2%3.8%-7.8%13.6%-7.8%-25.6%53.0%12.4%-1.4%22M11-7.8%47.0%3.4%-6.2%-0.7%-6.1%-23.9%41.1%17.1%-2.6%22M12-8.3%39.3%2.2%0.1%2.7%-9.2%-2.6%27.2%4.3%-1.1%23M1-8.5%19.2%1.6%0.0%-2.4%-10.8%-22.1%23.6%-5.8%-4.1%0%20%40%60%80%100%深圳江苏常州山东临沂山西太原浙江东阳河南驻马店河南周口四川南充四川遂宁新疆

57、昌吉木垒县海天厨邦千禾李锦记其他品牌 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 食品饮料食品饮料 图表图表19：春节期间酱油折扣及货龄统计春节期间酱油折扣及货龄统计 海天味业海天味业 中炬高新中炬高新 千禾味业千禾味业 李锦记李锦记 涪陵榨菜涪陵榨菜 味极鲜 金标生抽 零添加金标生抽 金品生抽 零添加 180 天 零添加特级生抽 味极鲜 鲜脆榨菜丝 脆口榨菜丝 货龄货龄 深圳 7.5 个月 4 个月 2 个月 0.7 个月 0.5 个月 2 个月 0.7 个月 1.5 个月 1.5 个月 山西太原 5 个月 2 个月/1.5 个月 2 个月 2 个月/江苏常州 3 个月

58、 3 个月 2.5 个月 3 个月 2 个月/2 个月 3 个月 山东临沂 3 个月 1 个月 1.5 个月 3.5 个月 1.3 个月 1.3 个月 2 个月 3 个月 3 个月 浙江东阳 5 个月 4 个月 4 个月 2 个月 3 个月 2.5 个月 3.5 个月 6.5 个月 4 个月 河南驻马店 5 个月 4 个月 4 个月 2.5 个月 1.5 个月 1 个月 2.5 个月/河南周口 6.5 个月 7.5 个月 3 个月/3 个月 1 个月/四川南充 7 个月 4 个月 2.5 个月 3 个月 0.5 个月 0.5 个月 3 个月 1.5 个月 4 个月 四川遂宁 6 个月 10 个

59、月 6 个月/0.5 个月 1.5 个月 2.5 个月 2 个月 4.5 个月 新疆昌吉木垒县 7 个月 7 个月/7 个月/9.5 个月/折扣折扣 深圳 无折扣 无折扣 无折扣 62 折 56 折 65 折 无折扣 无折扣 无折扣 山西太原 65 折 无折扣/无折扣 无折扣 无折扣/江苏常州 无折扣 无折扣 无折扣 无折扣 63 折/无折扣 无折扣 山东临沂 63 折 7 折 无折扣 无折扣 8 折 78 折 无折扣 无折扣 无折扣 浙江东阳 无折扣 无折扣 无折扣 无折扣 无折扣 无折扣 无折扣 无折扣 无折扣 河南驻马店 无折扣 73 折 84 折 无折扣 67 折 65 折 无折扣/河

60、南周口 65 折 5 折 无折扣/98 折 无折扣/四川南充 无折扣 无折扣 无折扣 无折扣 无折扣 无折扣 无折扣 无折扣 无折扣 四川遂宁 83 折 无折扣 8 折/无折扣 无折扣 无折扣 无折扣 无折扣 新疆昌吉木垒县 无折扣 无折扣/无折扣/无折扣/资料来源：渠道走访，华泰研究 零添加终端热度高，健康升级趋势可期。零添加终端热度高，健康升级趋势可期。22 年国庆期间调味品添加剂事件引发舆论关注，消费者对添加剂的关注度提升有效带动零添加产品动销，据京东超市，22 年双十一预售期间零添加酱油成交额同比增 5 倍。中长期看，供需两侧将共同促进健康化产品推广，加速消费升级进程。需求端，根据我们

61、的问卷结果，2023 年 69%的调味品消费者对于健康的关注度最高；供给端，在 10 省市走访中，我们看到除新疆外，各地均有头部品牌设立专门的零添加产品堆头或导购，龙头共同发力助推零添加品类加速发展。图表图表20：调味品消费者在购买时最关注的因素调味品消费者在购买时最关注的因素 图表图表21：各品牌对零添加产品的推广方式各品牌对零添加产品的推广方式 海天味业海天味业 中炬高新中炬高新 千禾味业千禾味业 零添加推广方式 有促销员 深圳 四川南充 有堆头 江苏常州、山西太原、浙江东阳、河南驻马店 河南驻马店 山东临沂、河南驻马店 有促销员及堆头 深圳、河南周口、四川遂宁 深圳、山西太原、四川遂宁

62、资料来源：问卷调查，华泰研究 资料来源：渠道走访，华泰研究 68.71%61.35%47.55%29.75%14.11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%健康品牌口味价格便捷购买调味品时最关注的因素 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 食品饮料食品饮料 重点公司推荐重点公司推荐 贵州茅台（贵州茅台（600519 CH，买入，目标价：，买入，目标价：2364.00 元）元）1）时间之花造就了茅台优秀的品牌力和强大的定价权，支撑了茅台旺盛的消费需求和价格体系；2）高渠道利润指示下游需求保持强劲，看好未来直销渠道占比提升、高附加值产品结构调整等对平均价

63、格的拉升；3）公司持续推进产能建设，看好未来产能释放对量的支撑，助力公司业绩保持长期稳定增长。我们预计 22-24 年 EPS 为 49.84/59.10/68.44 元，参考可比公司 23 年平均 PE 32x（Wind一致预期，2022.12.29 日），公司作为行业龙头享估值溢价，给予其 23 年 40 x PE，目标价 2364.00 元，维持“买入”。风险提示：省内竞争加剧，行业需求不达预期，食品安全问题。五粮液（五粮液（000858 CH，买入，目标价：，买入，目标价：259.52 元）元）1）目前坚挺的批价和健康的渠道管理、较为旺盛的终端需求助力公司势能向上，实现高质量增长；2）

64、中长期看，公司的营销改革稳步推进，渠道结构更为多元且对渠道管控力持续增强，产品以及品牌不断推进升级，将有助于五粮液打开长期成长空间。我们预计 22-24 年 EPS 6.91/8.11/9.44 元，参考可比公司 23 年 32xPE（Wind 一致预期，2023.1.16 日），给予其 23 年 32xPE，目标价 259.52 元，维持“买入”。风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。泸州老窖（泸州老窖（000568 CH，买入，目标价：，买入，目标价：315.36 元）元）1）稳扎稳打，致力于产品品牌力的提升以及产品结构升级，同时通过调整发货节奏成功实现国窖 1573 挺

65、价；2）次高端价位新推出泸州老窖 1952，完善产品矩阵；3）在终端推进产品“控盘分利”模式，完善终端进场方式，通过提高终端利润率，带动终端积极性，形成终端带动经销商、经销商带动厂家的良性循环。我们预计 22-24 年 EPS 为 6.98/8.76/10.81 元，参考可比公司 23 平均 PE 36x（Wind 一致预期，2023.1.15 日），给予其 23 年 36xPE，目标价 315.36 元，维持“买入”。风险提示：食品安全，高端化进程不及预期，市场竞争超出预期。山西汾酒（山西汾酒（600809 CH，买入，目标价：，买入，目标价：362.06 元）元）结构层面，青花系列快速放量

66、带动结构升级加速，巴拿马省外投放有序推进，玻汾严格执行配额制表现平稳。展望 2022 年全年，汾酒消费氛围的起势和渠道建设支撑全国化征程加速，青花系列迎来关键突破之年，巴拿马定调走出山西，老白汾和玻汾贡献增量。我们预计22-24 年EPS 为6.48/8.42/10.62 元，参考可比公司23 年PE 均值32x（Wind 一致预期，2023.1.19 日），考虑其22-24 净利CAGR（35%）高于可比均值（25%），给予估值溢价，给予其23 年43xPE，对应目标价362.06 元，维持“买入”。风险提示：省内竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。免责声明和披露以及分析师声明是报告的

67、一部分，请务必一起阅读。14 食品饮料食品饮料 古井贡酒（古井贡酒（000596 CH，买入，目标价：，买入，目标价：307.44 元）元）1）提前卡位次高端，把握安徽省内白酒消费升级机遇；2）致力于推进渠道扁平、构建深度分销模式，将持续释放增长动能；3）省内优势不断巩固，同时以周边省份为踏板，通过并购和自主扩张等方式因地制宜加速全国化进程。我们预计 22-24 年 EPS 为 5.78/7.32/9.07 元，参考可比公司 23 年 PE 均值 31x（Wind 一致预期，2023.1.2 日），考虑其作为徽酒龙头，省内升级和省外拓展均有望加速，经营势能向上，认可估值溢价，给予 23 年 4

68、2x PE，目标价 307.44 元，维持“买入”。风险提示：经济增长不及预期、竞争加剧、结构优化不及预期、食品安全。中炬高新中炬高新（600872 CH，增持，增持，目标价：，目标价：47.52 元）元）1）经营端：公司 2022.10.24 日在上证 E 互动表示目前餐饮占比在 28%，22 年公司通过厨邦厨师俱乐部活动增强客户粘性，成立餐饮推广基金助力活动转化为订单，23 年若防控政策优化，开拓进程有望提速，截至 22Q3 末，区县开发率同比+7pct 至 67%，渠道下沉持续推进。2）成本端：国产新豆价格的下降有望带动成本下行，盈利能力亦有望逐步改善。3）管理端：2022.11.24

69、日，公司公告大股东（中山润田）因债务违约持续被动减持，截至2022.11.22 日，控股股东持股比例为 14.99%，仅较二股东（中山火炬，下同）及一致行动人高 1.03pct，差距进一步缩小，此外仍有其余司法拍卖尚未完成，股权问题处置进行中。我们预计 22-24 年 EPS 0.84/1.08/1.33 元，参考可比 23 年均 PE 44x（Wind 一致预期，2022.12.5 日），给予 23 年 44x PE，目标价 47.52 元，“增持”评级。风险提示：经济增长不及预期，竞争加剧，结构优化不及预期，食品安全。千禾味业（千禾味业（603027 CH，买入，目标价：，买入，目标价：2

70、4.78 元）元）1）公司深耕调味品高端&健康赛道，掘金“零添加”，对标日本，我国“零添加”赛道发展前景广阔，千禾有望凭借品牌及产品的先发优势，充分享受调味品结构高端化红利；2）收入端，在渠道突破、全国化布局、品类扩张的三轮驱动下增长有望加速；3）公司高目标股权激励将进一步强化公司内部动能，大股东定增进行产能建设，保障长期发展。我们预计公司 22-24 年 EPS 0.34/0.59/0.69 元，参考可比 23 年平均 PE 42x（Wind 一致预期，2022.12.1 日），给予 23 年 42x PE，目标价 24.78 元，维持“买入”评级。海天味业（海天味业（603288 CH，增

71、持，目标价：，增持，目标价：79.90 元）元）公司作为调味品龙头，产品端，立足酱油/蚝油/调味酱三大品类，产品结构层次丰富，品类多元化/结构升级/市场拓展值得期待；渠道端，纵向加快渠道下沉/经销网络布局，加强对渠道的精细化管理，满足消费者多品类/多层次需求；产能端，公司规模效应显现，多手段对冲成本上行压力，经营稳健，龙头优势凸显，我们看好公司的龙头地位和平台化转型过程中的成长趋势，未来份额有望持续提升。我们预计 22-24 年 EPS 为 1.45/1.70/1.94 元，参考可比公司 23 年平均 PE47x（Wind 一致预期，2022.10.26 日），给予其 23 年 47xPE，目

72、标价 79.90 元，维持“增持”。风险提示：宏观经济表现低于预期，行业竞争加剧，食品安全问题。伊利股份伊利股份（600887 CH，买入，目标价：，买入，目标价：39.84 元）元）公司核心竞争力在于其把握重要发展机遇的能力，构建了强大的品牌/渠道/产品/奶源/机制架构壁垒，体现在：1）前瞻思维（把握常温高端趋势，奠定龙头地位）；2）产品打造力（成功打造安慕希/金典/伊利纯牛奶/优酸乳/金领冠 5 个百亿级单品）；3）渠道深耕和多元营销业态；4）管理层架构稳定，团队执行力优秀。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 食品饮料食品饮料 我们预计公司 22-24 年 E

73、PS 为 1.46/1.66/1.89 元，参考可比公司 23 年平均 PE 24x（Wind一致预期，2022.10.28 日），给予其 23 年 24xPE，目标价 39.84 元，维持“买入”。风险提示：食品安全，原奶价格上升风险，竞争加剧，新品拓展不及预期。图表图表22：重点推荐公司一览表重点推荐公司一览表 收盘价收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 贵州

74、茅台 600519 CH 买入 1,860.01 2364.00 2,336,540 41.76 49.84 59.10 68.44 44.54 37.32 31.47 27.18 五粮液 000858 CH 买入 208.72 259.52 810,169 6.02 6.91 8.11 9.44 34.67 30.21 25.74 22.11 泸州老窖 000568 CH 买入 247.80 315.36 364,736 5.40 6.98 8.76 10.81 45.89 35.50 28.29 22.92 山西汾酒 600809 CH 买入 296.40 362.06 361,630 4

75、.36 6.48 8.42 10.62 67.98 45.74 35.20 27.91 古井贡酒 000596 CH 买入 288.95 307.44 152,739 4.35 5.78 7.32 9.07 66.43 49.99 39.47 31.86 伊利股份 600887 CH 买入 32.33 39.84 206,891 1.36 1.46 1.66 1.89 23.77 22.14 19.48 17.11 中炬高新 600872 CH 增持 38.20 47.52 30,001 0.94 0.84 1.08 1.33 40.64 45.48 35.37 28.72 千禾味业 6030

76、27 CH 买入 22.36 24.78 21,588 0.23 0.34 0.59 0.69 97.22 65.76 37.90 32.41 海天味业 603288 CH 增持 79.74 79.90 369,502 1.44 1.45 1.70 1.94 55.38 54.99 46.91 41.10 注：数据截至 2023 年 1 月 20 日 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表23：报告提及公司一览表报告提及公司一览表 股票名称股票名称 股票代码股票代码 贵州茅台 600519 CH 五粮液 000858 CH 泸州老窖 000568 CH 古井贡酒 000596 C

77、H 洋河股份 002304 CH 舍得酒业 600702 CH 酒鬼酒 000799 CH 山西汾酒 600809 CH 伊力特 600197 CH 海天味业 603288 CH 中炬高新 600872 CH 千禾味业 603027 CH 涪陵榨菜 002507 CH 千味央厨 001215 CH 伊利股份 600887 CH 蒙牛乳业 2319 HK 剑南春 未上市 白云边 未上市 习酒 未上市 郎酒 未上市 仰韶酒业 未上市 丰谷酒业 未上市 李锦记 未上市 吉香居 未上市 资料来源：Bloomberg，华泰研究 风险提示风险提示 问卷及走访问卷及走访结果代表性不足结果代表性不足。本次问卷

78、及实地走访为抽样统计结果，难以避免的样本容量有限、随机性不足等问题或将导致走访结果与实际存在偏误。食品安全问题。食品安全问题。如果出现食品安全问题，消费者对出问题品牌的品质控制能力产生疑问，进而对企业的销售产生负面影响。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 食品饮料食品饮料 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，龚源月、张墨，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会

79、批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发

80、出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者

81、分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本

82、报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任

83、何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有

84、限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 食品饮料食品饮料 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。古井贡酒（000596 CH）、千禾味业（603027 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息

85、，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属

86、于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师龚源月、张墨本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下

87、分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。古井贡酒（000596 CH）、千禾味业（603027 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何

88、证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有

89、：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 食品饮料食品饮料 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许

90、可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht

91、- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司