1、腾讯控股：重回高质量增长腾讯控股：重回高质量增长 证券研究报告证券研究报告（优于大市，维持）（优于大市，维持）毛云聪毛云聪 资格证书编号：资格证书编号：S0850518080001 孙小雯孙小雯 资格证书编号：资格证书编号：S0850517080001 陈星光陈星光 资格证书编号：资格证书编号：S0850519070002 联系人联系人 康百川康百川、崔冰睿、崔冰睿 2023年年2月月2日日 概要概要 投资要点投资要点 1.行业背景：宏观压制因素逐步回暖，互联网板块将重新聚焦竞争格局与个股基行业背景：宏观压制因素逐步回暖，互联网板块将重新聚焦竞争格局与个股基本面本面 2.游戏业务：获批多款高质

2、量游戏版号，海外发行实力逐步强化游戏业务：获批多款高质量游戏版号，海外发行实力逐步强化 3.广告业务：视频号信息流广告的增量贡献较为显著广告业务：视频号信息流广告的增量贡献较为显著 4.金融科技与企业服务：商业支付疫情影响消退后恢复高增长，云业务盈利能力金融科技与企业服务：商业支付疫情影响消退后恢复高增长，云业务盈利能力改善改善 5.盈利预测与估值盈利预测与估值 6.风险提示风险提示 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 mWiXuWpZmW9YeZ9UrUfW9PcM6MnPoOpNoNlOnNsQlOpPoN8OrQoOMYmOnRMYsPyQ投

3、资要点投资要点 行业背景：宏观压制因素逐步回暖行业背景：宏观压制因素逐步回暖，互联网板块将重新聚焦竞争格局与个股基本面互联网板块将重新聚焦竞争格局与个股基本面。中国互联网板块自2021年初至2022年10月经历了较大幅度调整，我们认为主因在宏观环境、政策和疫情反复等影响下互联网公司高毛利的游戏和广告等业务受到了不同程度冲击，导致行业整体盈利下滑；另一方面，受到国内移动互联网进入成熟期流量红利消退，叠加此前国内平台经济政策和美联储紧缩影响，板块估值亦受到一定压制。但自2022年10月底以来，此前绝大部分宏观影响因素逐步转暖，经历了近两个月的反弹后，我们认为当前互联网板块关注点将回归行业竞争格局和

4、个股基本面，而腾讯社交网络壁垒仍然稳固，且视频号商业化进程明显提速及多款游戏获批版号，业绩端有望触底回升，逐步恢复高增长。游戏：获批多款高质量游戏版号游戏：获批多款高质量游戏版号，海外发行实力逐步强化海外发行实力逐步强化。我们认为，游戏作为内容产品往往具备高爆发的特征，一款超级产品甚至能改变行业格局，因此增长往往很难线性外推，而更应着眼于现有产品的变现节奏、未来储备产品排期等方面。当前腾讯在大DAU社交竞技类地位稳固，王者荣耀商业化仍有充足上升空间，在新一轮版号中腾讯多款高质量游戏获批，其中无畏契约有望在收入端流水和电竞赛事方面带来较大贡献，而储备产品中也有地下城与勇士等重磅产品。此外，腾讯海

5、外发行胜利女神：妮姬等手游成绩亮眼，我们预计随着多款产品的探索和成功，腾讯游戏海外发行实力有望逐步强化。且腾讯已在游戏行业布局近20年，积累的丰富的研发、运营经验，我们持续看好腾讯在游戏领域的发展空间。广告：视频号信息流广告的增量贡献较为显著广告：视频号信息流广告的增量贡献较为显著。随着微信搜索结果广告、视频号原生竞价广告上线，腾讯正向着变现效率更高的短视频、电商和搜索广告演进。其中视频号信息流广告的增量贡献较为显著，管理层预计22Q4季度收入有望超10亿元。此外，视频号宣布于2023年1月1日起面向商家收取技术服务费开启电商业务变现，我们认为除了在业绩端贡献外，当视频号商业化水平提升后有望增

6、强对KOL的吸引，以进一步繁荣其内容生态。金融科技与企业服务：商业支付疫情影响消退后恢复高增长金融科技与企业服务：商业支付疫情影响消退后恢复高增长，云业务盈利能力改善云业务盈利能力改善。22Q3金融科技业务及企业服务同比/环比增长3.5%/6.2%至448.4亿元。随着食品杂货、餐饮服务及交通出行行业的显著增长，公司商业支付金额于22Q3实现双位数同比增长，增速较上季有所提升。企业服务中公司持续缩减亏损项目并专注于自研产品，收入同比略有下降，但毛利同比大幅提升。并积极发力非互联网用户，特别是发展模式偏重线下的行业，预计相关收入占比将有所提升。盈利预测与估值盈利预测与估值分析分析。我们预计公司2

7、022-2024年Non-IFRS归母净利润分别为1217亿元、1587亿元和1786亿元，同比增速分别为-1.7%、30.3%和12.5%。我们采用分部估值法得出公司2022年合理市值区间约为36523-42036亿元，对应合理价值区间为417.63-480.67港元/股，维持公司优于大市评级。风险提示风险提示。游戏市场政策监管趋严；内容盗版风险；宏观经济下滑导致广告收入增速放缓风险；云业务发展不及预期；投资收益不确定风险。3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 KWEB中国互联网指数自2021年2月最高点至2022年3月13个月内最低点跌幅为82%

8、，并于10月创下新低，相较2000年美股科技股泡沫破碎31个月跌去83%波动更为明显。资料来源：Wind，海通证券研究所 1.中国互联网指数大幅调整中国互联网指数大幅调整 图图 2020年至今年至今KWEB中国互联网指数走势与中国互联网指数走势与2000年美股科技股泡沫破碎走势比较年美股科技股泡沫破碎走势比较 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 05000250030003500400045005000020406080100120KWEB中国互联网中国互联网ETF（左轴（左轴,下轴）下轴）纳斯达克纳斯达克100（右轴，上轴）

9、（右轴，上轴）2021年2月 2000年3月 2022年3月 13个月，-80%2002年10月 近31个月，-83%2022年10月 20个月，-82%资料来源：Wind，彭博，海通证券研究所 1.双杀与估值体系重塑双杀与估值体系重塑 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 各时间点各时间点2022年彭博一致预期经调整利润年彭博一致预期经调整利润及市值各区间变动及市值各区间变动情况情况 类别类别 市值变动市值变动 市值市值=利润利润(1+利润利润%)PE(1+PE%)公司简称公司简称 20230 2021010120221

10、031 20225 市值变动市值变动 利润利润%PE%市值变动市值变动 利润利润%PE%市值变动市值变动 利润利润%PE%1、赢利模式稳定的头部公司先后经历了盈利预测和估值倍数的下调 腾讯控股腾讯控股-36%-38%4%-60%-39%-54%70%2%40%阿里巴巴阿里巴巴-51%-41%-21%-72%-41%-111%73%0%42%百度百度-26%-39%18%-60%-32%-69%68%8%36%京东京东-25%-45%27%-54%-31%-49%61%14%29%网易网易-3%-6%4%-38%-6%-52%51%12%26%2、垂类成熟平台主要为估值倍数

11、的下调 唯品会唯品会-66%-34%-94%-75%-27%-197%111%11%48%富途控股富途控股 27%15%9%-12%12%-27%45%7%26%微博微博-37%-14%-36%-68%-24%-136%64%-5%42%3、亏损换增长的成长型平台公司面临估值重塑 快手快手-W-69%非PE估值，不适用-88%非PE估值，不适用 118%非PE估值，不适用 哔哩哔哩哔哩哔哩-66%-87%204%我们认为，受游戏版号缩紧影响，以游戏为代表的线上娱乐公司成熟产品因生命周期流水自然下滑，新产品上线数量、流水体量均较2021年同期有所下滑，产品周期错配导致业绩下滑。以本地生活、电商为

12、代表的交易类互联网平台公司，其业绩则受宏观经济、疫情防控措施等影响较大。此外，在国内消费景气下行、各公司采取降本增效措施的背景下，各互联网平台的广告业务亦受到一定的冲击。资料来源：国家新闻出版署，Wind，彭博，海通证券研究所 1.业绩层：高毛利业务游戏、广告等受宏观业绩层：高毛利业务游戏、广告等受宏观环境和政策影响较大环境和政策影响较大 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 近年游戏版号发放情况（款）近年游戏版号发放情况（款）图图 部分互联网公司广告收入同比增速部分互联网公司广告收入同比增速（%）-40%10%60%110%160%210%2

13、1Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3腾讯腾讯 百度百度 快手快手 哔哩哔哩哔哩哔哩 微博微博 知乎知乎 爱奇艺爱奇艺 02040608001802001月月 2月月 3月月 4月月 5月月 6月月 7月月 8月月 9月月 10月月 11月月 12月月 2020年年 2021年年 2022年年 我们认为，广告作为企业的营销开支，其预算取决于企业对于未来的收入预期，因此广告整体市场规模增速与GDP增速相关性较大，广告收入占我国GDP比重亦稳定在0.88%左右。经过近十年的高速增长后，互联网广告占整体广告收入比例于2020年达到54%后有所回落，但仍超过一半，

14、其占中国GDP比例亦开始保持平稳。资料来源：国家市场监管总局，中关村互动营销实验室，中国市场监管报百家号，前瞻产业研究院搜狐号，Wind，海通证券研究所 1.广告收入承压另一方面也反映了互联网广告广告收入承压另一方面也反映了互联网广告alpha逐步消退逐步消退 7 图图 广告行业总收入和互联网广告收入广告行业总收入和互联网广告收入占占GDP比例情况（比例情况（%）图图 中国中国GDP与广告行业规模增速对比（与广告行业规模增速对比（%）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 0.58%0.59%0.64%0.88%0.85%0.87%0.87%0.87%0.

15、79%0.87%0.88%0.90%0.89%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%0%10%20%30%40%50%60%广告行业占广告行业占GDP比例（右轴）比例（右轴）广告行业增速（左轴）广告行业增速（左轴）GDP增速（左轴）增速（左轴）7%10%13%13%17%23%30%36%45%46%50%54%53%0.49%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%0%10%20%30%40%50%60%互联网广告占广告收入比例（右轴）互联网广告占广告收入比例（右轴）互联网广告占互联网广告占GD

16、P比例（左轴）比例（左轴）广告行业占广告行业占GDP比例（左轴）比例（左轴）1.估值估值层：层：2021年以来多项政策相继落地年以来多项政策相继落地 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：市场监管总局，工业和信息化部，中国人大网，国家互联网信息办公室，国家新闻出版署，中华人民共和国中央人民政府网，国家新闻出版署防止未成年人沉迷网络游戏举报平台，美团公众号，海通证券研究所 表表 近两年传媒互联网领域主要监管事件近两年传媒互联网领域主要监管事件 方向方向 时间时间 主要信息主要信息 反垄断反垄断 2021/4/10 国家市场监管总局对阿里巴巴在

17、国内网络零售平台服务市场实施“二选一”的垄断行为处以罚款182.28亿元 2021/7/10 国家市场监督管理总局网站，市场监管总局依法禁止虎牙公司与斗鱼国际控股有限公司合并 2021/10/8 国家市场监管总局对美团实施“二选一”的垄断行为处以罚款34.42亿元 数据数据 合规合规 2021/7/2 网信办宣布对“滴滴出行”App启动网络安全审查，审查期间“滴滴出行”停止新用户注册 2021/7/26 工信部启动互联网行业专项整治行动 2021/6/10 数据安全法出台，确立“规范数据处理活动，保障数据安全，促进数据开发利用，保护个人、组织的合法权益，维护国家主权、安全和发展利益”办法 20

18、21/8/20 个人信息保护法通过，自2021年11月1日起施行，确立“保护个人信息权益，规范个人信息处理活动，促进个人信息合理利用”办法 游戏游戏 2021/8/30 国际新闻出版署下发关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知，规定所有网络游戏企业仅可在周五、周六、周日和法定节假日每日20时至21时向未成年人提供1小时网络游戏服务 2021/9/16 国家新闻出版署上线“游戏企业防沉迷落实情况举报平台”2021年8月至2022年3月 游戏版号停发 中小企业中小企业纾困纾困 2022/2/18 发改委等14部门印发关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策，在餐饮业的纾困措施中，

19、提出要引导外卖等互联网平台企业进一步下调餐饮业商户服务费标准，降低相关餐饮企业经营成本 2022/3/1 美团积极回应，提出6大帮扶措施，助力受疫情冲击、经营陷入困境的中小商户度过难关 外资方面，美联储2022年连续四次加息75个基点，联邦基金利率水平处于2008年1月以来最高位，此后美联储有望放缓缩表速度，海外流动性预期改善有利于降低外资流出港股的压力。国内资金方面，9月中旬以来，南向资金流入逐渐恢复，有望促进港股价值回升。我们认为部分港股科技股基本面已经开始回升，未来估值有望触底反弹。资料来源：Wind，海通证券研究所 1.估值层：美联储紧缩影响融资成本及流动性估值层：美联储紧缩影响融资成

20、本及流动性 9 图图 美联储联邦基金目标利率水平（美联储联邦基金目标利率水平（%）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 21-22年每月南向资金成交净买入（亿港元）年每月南向资金成交净买入（亿港元）0.50 1.00 1.75 2.50 3.25 4.00 4.50 01234562004/112005/092006/072007/052008/032009/012009/112010/092011/072012/052013/032014/012014/112015/092016/072017/052018/032019/012019/11202

21、0/092021/072022/05(1000)(500)05000250030003500资料来源：上海证券交易所，中华人民共和国中央人民政府网，经济观察网，人民政协网，中国人大网，中国新闻网，经济形势报告网，人民网百家号，国家新闻出版署，中国工信产业网，人民政协报，新华社，新浪财经，人民网，新京报，海通证券研究所 1.当前行业监管正逐渐回归常态化当前行业监管正逐渐回归常态化 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 时间时间 来源来源 主要内容主要内容 2020.11.3 上交所 发布关于暂缓蚂蚁科技集团股份有限公司科创板上市

22、的决定 2020.12.11 政治局会议 首次将“强化反垄断和防止资本无序扩张”列为重点任务 2020.12.18 中央经济工作会议 2021年八项重点任务，其中包话“强化反垄断和防止资本无序扩张”2021.3.5 政府工作报告 再提强化反垄断和防止资本无序扩张，维护公平竞争 2021.10.18 中共中央政治局第三十四次集体学习 数字经济是把握新一轮科技革命和产业变革新机遇的战略选择 2021.10.19 第十三届全国人大常委会第三十一次会议 中华人民共和国反垄断法（修正草案）提请初次审议；10月23日修正草案向社会公开征求意见 2021.11.18 国家反垄断局 国家反垄断局正式挂牌 20

23、21.12.11 中财办副主任韩文秀解读中央经济工作会议 反垄断和防止资本无序扩张取得重要成效取得重要成效 2022.1.16 求是杂志发表总书记习近平重要文章不断做强做优做大我国数字经济 数字经济是国家战略，推动数字经济和实体经济融合发展，推进重点领城重点数字产业发展 2022.1.18 国家发改革委等部门 完善竞争监管执法、建立有序开放生态、带动经济转型发展 2022.2.8 人民日报 防止资本无序扩张，不是不要资本，而是要资本有序发展 2022.3.16 国务院金融委会议 关于平台经济治理，有关部门要按照市场化、法治化、国际化的方针完善既定方案，坚持稳中求进，通过规范、透明、可预期的监管

24、，稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，红灯、绿灯都要设臵好，促进平台经济平稳健康发展 2022.4.11 中宣部、新闻出版署 版号停发后首批45个游戏版号发放 2022.4.29 中共中央政治局 要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施 2022.5.17 全国政协 讨论如何牢牢把握换道超车的宝贵战略机遇期，真正发挥数字经济在高质量发展中的助推力 2022.5.31 国务院 印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知（6个方面33项措施)，再次强调“促进平台经济规范健康发展，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”2022.7.28 中

25、共中央政治局 要推动平台经济规范健康持续发展，完成平台经济专项整改，对平台经济实施常态化监管，集中推出一批“绿灯”投资案例 2022.12.16 中央经济工作会议 支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手 2023.1.1 国家发改委 2023年推动民营企业参与国家重大战略，促进民营经济发展壮大 2022年6月27日，腾讯大股东Naspers和Prosus宣布了一项长期、开放式的股份回购计划。通过场内出售所持腾讯股份的方式筹集股份资金，用于回购Naspers和Prosus公司股份。根据公告，只要股东公司市值对于净资产价值仍然有较高折扣，Prosus就会定期有序出售集团持有的腾讯股份

26、（平均每天不超过腾讯日均成交量的3%-5%），同时根据回购计划购买Prosus股份和Naspers股份。资料来源：Naspers、Prosus官网，Wind，海通证券研究所 图图 Prosus股价相对每股股价相对每股NAV折价情况折价情况 1.腾讯大股东减持腾讯大股东减持 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 47%44%55%41%41%29%0%10%20%30%40%50%60%02040608021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302023/1/2Prosus每股每股N

27、AV（欧元，左轴）欧元，左轴）Prosus收盘价（欧元，左轴）收盘价（欧元，左轴）折价率（折价率（%，右轴），右轴）根据腾讯大股东Prosus官网数据，Prosus自2022年6月27日宣布减持计划后，于22Q2/22Q3/22Q4分别减持腾讯392/9076/8536万股，共计1.8亿股，按此区间腾讯成交均价计算，约减持493亿港元。同期腾讯共回购9098万股，共计274亿港元，回购均价301港元。我们认为Prosus股价相对每股NAV折价正逐步缩小，大股东减持压力有望逐步缓解。资料来源：Wind，Naspers、Prosus官网，海通证券研究所 图图 Prosus持有腾讯股份数量情况（百万

28、股）持有腾讯股份数量情况（百万股）1.腾讯持续回购有望缓解大股东减持压力腾讯持续回购有望缓解大股东减持压力 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 腾讯自大股东开启减持计划以来回购腾讯自大股东开启减持计划以来回购情况情况 2769.3 2769.3 2765.4 2674.7 2589.3 2589.3 050002500300005003003504000-06-282022-07-052022-07-112022-08-192022-08-252022-08-312022-0

29、9-062022-09-132022-09-192022-09-232022-09-292022-10-062022-10-122022-10-182022-10-242022-10-282022-11-032022-11-092022-11-152022-11-212022-11-252022-12-012022-12-082022-12-142022-12-202022-12-28回购金额（亿港元，左轴）回购金额（亿港元，左轴）回购均价（港元，右轴）回购均价（港元，右轴）我们认为，腾讯极强粘性的社交网络是其核心的竞争力，能依托流量优势在互联网各领域占据龙头地位，其过去主要增长动力也主要来自

30、于能与其社交关系发挥较大协同作用的业务，如以大DAU强社交为主的游戏、微信支付、朋友圈广告、小程序等业务。目前，腾讯公司内部下设六个事业群，业务覆盖社交、娱乐、金融、资讯、工具、云计算等诸多领域。注：除另有说明外以上所有排名均指中国市场。公有云排名是基于IaaS、PaaS和SaaS的收入（来源：IDC）；数据截至2022年9月30日 资料来源：腾讯官网，海通证券研究所 图图 腾讯公司主要产品市场地位腾讯公司主要产品市场地位 1.社交壁垒牢固，依托流量优势在互联网各领社交壁垒牢固，依托流量优势在互联网各领域占据龙头地位域占据龙头地位 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后

31、的信息披露和法律声明 长视频长视频 订阅量排名第一 新闻新闻 新闻服务MAU排名第一 音乐音乐 排名第一的音乐服务供应商 文学文学 排名第一的在线图书馆和出版商 移动支付移动支付 MAU排名第一 金融科技金融科技 公公有有云云 收入排名第二的云服务供应商 云服务云服务 通信与社交通信与社交 中国手游和端游市场中用户数和收入均排名第一 全球收入排名第一 工具工具 数字内容数字内容 游戏游戏 移动浏览器移动浏览器 MAU排名第一 移动安全移动安全助手助手 MAU排名第二 微信微信 排名第一的移动社区 MAU达13.09亿 QQ QQ移动设备MAU达5.74亿 我们认为，从变现增长节奏来看，当前视频

32、号信息流广告的增量贡献较为显著；海外游戏发行业务已打造多款爆款，有望借此积累用户数据和发行经验，夯实海外发行可复用方法论，因此海外游戏增速有望率先恢复高增长，下一轮自研产品周期则有望在中期提供新的增长点。此外，随着企业微信、腾讯会议等SAAS产品商业化的释放，公司企业服务业务有望恢复健康增长。1.视频号、海外游戏、视频号、海外游戏、SAAS等业务有望带动等业务有望带动收入恢复高速增长收入恢复高速增长 图图 腾讯近五年收入情况腾讯近五年收入情况 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 注：归属于社交增值服务的游戏收入还原至手游收入中 资料来源：历年及各

33、季度公司财报，海通证券研究所 56.5%31.5%20.7%27.8%16.2%-1.5%2378 3127 3773 4821 5601 4096-10%0%10%20%30%40%50%60%0040005000600020020202122Q1-3增值服务（亿元，左轴）增值服务（亿元，左轴）网络广告（亿元，左轴）网络广告（亿元，左轴）金融科技及企业服务（亿元，左轴）金融科技及企业服务（亿元，左轴）其他收入（亿元，左轴）其他收入（亿元，左轴）总收入同比增速（总收入同比增速（%，右轴），右轴）资料来源：腾讯官网，海通证券研究所 2.腾讯游戏：全球领

34、先地位稳固腾讯游戏：全球领先地位稳固 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 运营能力、发行能力出众运营能力、发行能力出众 国际国际IP合集合集 游戏研发游戏研发 自研工作室群自研工作室群 对外投资对外投资工作室群工作室群 外部合作外部合作工作室群工作室群 长期热门长期热门IP 开发中的开发中的IP 服务型游戏（服务型游戏（GaaS）Level Infinite 英雄联盟英雄联盟 MAU国际排名第六第六 英雄联盟手游英雄联盟手游 DAU中国手游榜前十前十 金铲铲之战金铲铲之战 DAU中国手游榜前十前十 王者荣耀王者荣耀 DAU中国手游榜排名第一第一

35、部落冲突部落冲突 DAU国际手游榜前十前十 部落冲突：皇部落冲突：皇室战争室战争 DAU国际手游榜排名前十前十 穿越火线穿越火线 发行14年后仍为中国领先FPS、PC游戏 穿越火线穿越火线:枪战王枪战王者者 DAU中国手游榜排名前十前十 和平精英和平精英 DAU中国手游第三第三 绝地求生：刺绝地求生：刺激战场激战场 DAU国际手游榜排名前十前十 无畏契约无畏契约 MAU国际端游排名第五第五 夜族崛起夜族崛起 首月销量超200万份 技术技术、产品产品、运营专家运营专家 游戏基础建设规模 反作弊系统 电竞游戏整合 成功在全球发行跨流派游戏 幻塔幻塔 大型多人在线角色扮演游戏 胜利女神：妮姬胜利女神

36、：妮姬科幻角色扮演射击游戏 英雄联盟全球锦标赛 无 畏 契 约锦标赛 腾讯端游品类丰富，头部产品统治力强，从用户使用频度来看，英雄联盟每月网吧启动超过亿次，傲视群雄；穿越火线、地下城与勇士等游戏每月网吧启动次数位列Top5，构成腾讯端游的第二梯队；此外还有NBA2KOL、使命召唤Online、天涯明月刀等众多游戏组成第三梯队。腾讯旗下端游产品覆盖MOBA、射击、RPG、竞速、体育等各大主流游戏品类，充分满足广大玩家的多样化娱乐需求。2.腾讯端游：三大代理游戏支撑端游版图腾讯端游：三大代理游戏支撑端游版图 图图 腾讯端游产品主要梯队分布腾讯端游产品主要梯队分布 图图 腾讯主要端游情况腾讯主要端游

37、情况 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：199it，腾讯体育，gamelook，Super Data，伽马数据，2016-2020年公司财报，顺网星传媒，海通证券研究所 我们认为，受益于社交网络的极强粘性，腾讯在大DAU竞技类游戏中的领先地位非常稳固，这类游戏通常具有赢家通吃、生命周期长的特性。而游戏产品矩阵以王者荣耀、和平精英两大超级产品为核心，其余穿越火线、火影忍者、QQ飞车等中部产品亦流水稳健，上线多年仍呈现较强生命力。英雄联盟手游、金铲铲之战等新游也均表现亮眼，进一步丰富公司产品矩阵，带动手游收入持续增长。资料来源：伽马数据，

38、七麦数据，海通证券研究所 2.腾讯手游：大腾讯手游：大DAU社交竞技品类霸主，核社交竞技品类霸主，核心产品增长底盘稳固心产品增长底盘稳固 图图 2020 年手游流水年手游流水TOP250 中腾讯自研产品市场份额（中腾讯自研产品市场份额（%）17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 98.8%91.2%16.4%73.6%6.0%9.1%50.4%90.3%13.2%38.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%165 366 455 106 107 117 122%24%4%-1%4%11.7%19.2%21.7%20.2

39、%20.7%22.2%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0500300350400450500202Q122Q222Q3海外游戏收入（亿元，左轴）海外游戏收入（亿元，左轴）同比增速（同比增速（%，右轴），右轴）占总游戏收入（占总游戏收入（%，右轴），右轴）2022年前三季度腾讯海外游戏收入同比增长2%为330亿元，增速明显下滑主因海外手游整体市场于2022年普遍经历了疫情后的正常化下行趋势。但腾讯海外游戏产品层面仍有不少亮点，VALORANT在22Q3季度流水连续两个季度创新高，V Rising首月销量超200万套，海外发行

40、的手游幻塔、胜利女神：妮姬均处于畅销榜排名前列，我们预计随着多款产品的探索和成功，腾讯游戏海外发行实力有望逐步强化。资料来源：Wind，2019-2022Q3公司财报，七麦数据，APP annie，海通证券研究所 2.腾讯游戏海外发行实力有望逐步强化腾讯游戏海外发行实力有望逐步强化 表表 近期腾讯部分海外发行手游成绩近期腾讯部分海外发行手游成绩 图图 腾讯游戏海外收入情况腾讯游戏海外收入情况 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 注：海外收入占比计算中包括了社交分成的收入。游戏名称游戏名称 国家国家/地区地区 上线前上线前30日日平均排名平均排名

41、最高免费最高免费榜排名榜排名 最高畅销最高畅销榜排名榜排名 上线截至上线截至2022/12/31畅销榜平均畅销榜平均排名排名 胜利女神：NIKKE 美国 31 2 10 56 日本 3 1 1 5 韩国 4 1 1 8 幻塔 美国 51 1 8 105 日本 13 1 3 85 天涯明月刀 韩国 21 3 13 68 游戏作为内容产品往往具备高爆发的特征，一款超级产品甚至能改变行业格局，因此我们认为增长往往很难线性外推，而更应着眼于现有产品的变现节奏、未来储备产品排期等方面。当前王者荣耀商业化仍有充足上升空间，储备产品中也有地下城与勇士、无畏契约等重磅产品，腾讯已在游戏行业布局近20年，积累的

42、丰富的研发、运营经验，我们持续看好腾讯在游戏领域的发展空间。资料来源：国家新闻出版署，好游快爆，黎明觉醒、王者荣耀世界官网，界面新闻百家号，海通证券研究所 2.游戏储备丰富，重磅游戏储备丰富，重磅IP改编手游有望带来新改编手游有望带来新增量增量 表表 腾讯游戏重点储备产品腾讯游戏重点储备产品 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 游戏名称游戏名称 游戏类型游戏类型 版号版号 最新进度最新进度 地下城与勇士 ARPG 有 原定于2020年8月12日上线，目前为延期状态 黎明觉醒 SOC 有 2021.6.25限量付费删档测试（安卓）Honor of

43、Kings（王者荣耀国际版）MOBA/10.12在巴西地区开启新一轮封闭删档测试 王者荣耀 世界 开放世界RPG 无 11.12王者荣耀共创之夜曝光PV 代号：破晓 格斗 无 已于11月25日开启官方小规模限量删档测试 王者万象棋 策略对战 无 11.12王者荣耀共创之夜曝光PV 合金弹头：觉醒 横版射击 有 2023.1.5限量开测 白荆回廊古剑奇谭 策略RPG 有 测试服于2022.12.27限量开测 宝可梦大集结 MOBA策略竞技 有 2022.12.10获得版号 无畏契约 FPS射击 有 2022.12.10获得版号 饥荒：新家园 模拟生存 有 2022.12.10获得版号 大航海时代

44、：海上霸主 SLG 有 2022.12.10获得版号 二之国：交错世界 MMOPRG 有 2022.12.10获得版号 西行纪燃魂 动作角色扮演养成 有 2022.12.24获得版号 重生边缘 动作竞技 有 2022.12.24获得版号 我们认为，腾讯广告业务的优势在于其旗下内容产品在各个细分领域的龙头地位。此外，腾讯作为多年的社交领域巨头，用户数据积累完备，使得其广告平台具有卓越的定向能力和突出的消费者触达能力，能够向广告主提供制作、投放、优化等全方面的优质广告服务。资料来源：腾讯官网，海通证券研究所 3.腾讯广告：媒体及社交流量资源丰富腾讯广告：媒体及社交流量资源丰富 20 请务必阅读正文

45、之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 腾讯广告资源一览腾讯广告资源一览 社交社交 媒体媒体 工具和其他工具和其他 朋友圈 公众号 小程序 视频号 QQ 腾讯视频 腾讯新闻 QQ音乐 腾讯体育 QQ浏览器 腾讯游戏 腾讯电竞 优量汇 提供一系列数字工具，如用户洞察、活动管理、数字资产管理 更新广告系统的机器学习基础设施，有效提升数据处理能力 提升投放效果和转化率，提高广告主投资回报率 一体化数字营销解决方案，连接腾讯全系广告资源和第三方广告载体 广告技术广告技术 腾讯市场营销方案腾讯市场营销方案 领先领先算法算法 腾讯广告腾讯广告 我们认为，各平台单MAU广告商业

46、化能力中，电商电商因为交易转化链路短其变现能力最强；短视频平台短视频平台一方面因为单列上下滑的产品形态天然适合广告加载率的提升，另一方面直播带货等创新形式亦助推广告与营销边界进一步融合；而主动搜索的场景对于广告主匹配目标群体更为精准，因此搜索平台搜索平台的变现能力亦较为领先。随着微信搜索结果广告（2022/11/3）、视频号原生竞价广告（2022/12/7）上线，腾讯正向着变现效率更高的短视频、电商和搜索广告演进。3.腾讯广告向变现效率更高的广告形态演进腾讯广告向变现效率更高的广告形态演进 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：阿里巴巴财

47、报（2022Q1），阿里巴巴、百度、腾讯、微博、知乎、哔哩哔哩、快手、爱奇艺财报（2021），Datayes，海通证券研究所 图图 各公司单各公司单MAU广告收入对比情况（元广告收入对比情况（元/年）年）238 130 70 22 12 18 78 183 13 0500300阿里巴巴阿里巴巴-广告广告 百度百度-广告广告 腾讯腾讯-广告广告 微博微博-广告广告 知乎知乎-广告广告 哔哩哔哩哔哩哔哩-广告广告 快手快手-广告广告 抖音抖音-广告广告 爱奇艺爱奇艺-广告广告 电商电商 搜索搜索 社交社交 社区社区 短视频短视频 长视频长视频 注：其中抖音为2020年数据，其

48、余均为2021年 22Q3社交广告收入同比下滑0.8%、环比增长17%为189亿元，媒体广告同比下滑26%、环比增长3%至26亿元，体现了2021年若干不利因素的逐渐消退和游戏、电商、快消等领域的需求改善。视频号自8月中旬推出竞价广告后需求强劲，且管理层预计22Q4季度收入有望超10亿元。且视频号广告对于微信为增量收入，除去视频号收入，22Q3微信广告收入亦实现环比增长，其中小程序DAU突破6亿，同比增长超30%，日均使用次数同比增长超50%，推动小程序广告收入增长迅速。而媒体广告仍承压较大主因腾讯视频广告收入减少及2021年同期东京奥运会高基数影响。资料来源：公司历年财报，海通证券研究所 3

49、.腾讯广告：收入触底回升，视频号信息流广腾讯广告：收入触底回升，视频号信息流广告的增量贡献较为显著告的增量贡献较为显著 图图 腾讯广告收入情况腾讯广告收入情况 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 133 753-7.0%10.7%-50%0%50%100%150%200%005006007008002000202021媒体广告（亿元，左轴）媒体广告（亿元，左轴）社交广告（亿元，左轴）社交广告（亿元，左轴）媒体广告媒体广告YOY（%）社交广告社交广告YOY（%）视频号宣布于2023年

50、1月1日起面向商家收取技术服务费开启电商业务变现，其中技术服务费=技术服务费费率结算基数，结算基数为“视频号用户实付金额（含运费）+支付补贴”，大部分类目费率在2%-5%之间，我们认为当前短视频商业模式已较为成熟，信息流广告+电商是仍为主要的变现手段，且当视频号商业化水平提升后有望增强对KOL的吸引，以进一步繁荣其内容生态。3.视频号收取技术服务费，商业化进程持续提速视频号收取技术服务费，商业化进程持续提速 23 图图 快手直播电商快手直播电商GMV情况（亿元）情况（亿元）表表 主要平台电商品类佣金率（主要平台电商品类佣金率（%）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披

51、露和法律声明 资料来源：视频号、抖音、快手、天猫官网，快手2020、2021财报，豆丁网快手电商直播运营白皮书2021、界面新闻，海通证券研究所 大类大类 天猫天猫 抖音抖音 快手快手 视频号视频号 服饰内衣 5%5%5%5%鞋类箱包 5%5%5%5%运动户外 2%-5%2%-5%5%2%-5%化妆品 2.5%-5%2%-5%5%4%食品饮料 1%-2%1%-2%2%-3%1%-2%3C数码 2%2%2%2%家用电器 2%-5%2%-5%2%-5%2%-5%1 596 3812 6800 004000500060007000800020021快手在2

52、019年7月20日起向商家收取技术服务费 腾讯在2005年通过财付通试水金融及支付业务，2014年春节，微信推出的“抢红包”功能迅速引爆微信群，2015年9月公司将金融及支付业务正式升级为“FiT”，而后腾讯先后获取保险经纪、基金销售等多张金融牌照，构成如今涵盖支付支付、理理财财、征信征信、证券投资及区块链等创新业务证券投资及区块链等创新业务的支付基础平台与综合性金融应用线。资料来源：腾讯官网，海通证券研究所 图图 腾讯金融科技业务构成腾讯金融科技业务构成 4.金融及支付业务：金融版图不断扩张金融及支付业务：金融版图不断扩张 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息

53、披露和法律声明 微信支付 理财通 微粒贷 腾讯微保 由移动支付、财富管理、信贷服务、保险和其他服务组成 金融科技业务的收入主要来源为移动支付服务 自2019年第4季度以来日均处理超过10亿笔商业付款交易 微信支付已在试点区域支持数字人民币，为中国人民银行数字人民币提供全新融资渠道 2021年，通过梳理腾讯财报历年对于金融科技业务的描述可以发现，公司金融科技业务主要增长动力来自于支付、理财、信贷。22Q3金融科技业务及企业服务同比/环比增长3.5%/6.2%至448.4亿元。其中商业支付金额受疫情影响，同比增速在2022年4月放缓至低个位数，但已于六月恢复至百分之十几，22Q3实现双位数同比增长

54、。资料来源：2017Q1-2022Q3公司财报，微信支付智慧生活公众号，腾讯金融科技微信公众号，海通证券研究所 表表 腾讯金融科技业务历年财报描述腾讯金融科技业务历年财报描述 4.金融及支付业务：支付、理财、信贷为主金融及支付业务：支付、理财、信贷为主要增长驱动力要增长驱动力 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 季度季度 经营情况描述经营情况描述 2017Q4 理财通于截至2018年1月底管理资产累计超过人民币3000亿元 微粒贷截至2017年年底管理的贷款余额逾人民币1000亿元 2018Q2 截至2018年6月底，支付业务月活跃账户已逾8亿，

55、日均成交量同比上升逾40%商业支付笔数占总交易笔数的比例首次过半，主要受益于智慧零售举措及高频小额支付使用场景解决方案 2018Q3 截至10月31日，腾讯理财通资产保有量超过5000亿元人民币 2018Q4 商业支付占腾讯支付交易量的一半以上，2018年的日均总支付交易量超过10亿次，2018年腾讯的商业支付收入同比增长逾一倍 于2018年底，腾讯理财通客户资产超过人民币6000亿元 2019Q2 截至第二季末，“理财通”的总客户资产达人民币8000亿元 2019Q4 商业支付在第四季度的日均交易笔数超过10亿，月活跃账户超过8亿，月活跃商户超过5000万 2020Q4 金融科技及企业服务业

56、务收入增长主要反映在扩大的用户基础和业务规模推动下，商业支付、理财服务及云服务的收入增长 2021Q3 日活跃用户数及支付频率维持健康增长，但是由于部分地区出现新一轮疫情而实行疫情管控措施，线下商业支付交易金额增速同比放缓 2021Q4 在微信支付新增数字人民币入口 2022Q1 商业支付交易活动自2022年3月中以来持续疲弱，受中国部分城市疫情影响，对交通出行、餐饮服务及服装等类别的支付交易金额增长产生了负面影响 2022Q2 商业支付金额受疫情影响，同比增速在2022年4月放缓至低个位数，但已于六月恢复至百分之十几 2022Q3 公司商业支付金额于22Q3实现双位数同比增长，增速较上季有所

57、提升 2021年，企业微信上的真实企业与组织数超1000万，活跃用户数超1.8亿，腾讯文档月活跃用户突破2亿，千帆生态中亦有近100家SaaS厂商的GMV超百万，腾讯SaaS生态持续完善。同时，公司重新将IaaS及PaaS的发展重心从单纯追求收入增长转向以为客户创造价值及实现高质量的增长为目标，我们预计云业务利润率将有所改善。资料来源：腾讯控股财报（18Q1-22Q3），腾讯云微信公众号，腾讯云官网，海通证券研究所 表表 腾讯云计算业务收入历年财报描述腾讯云计算业务收入历年财报描述 4.云计算：云业务重心从扩规模转向重质量云计算：云业务重心从扩规模转向重质量 26 请务必阅读正文之后的信息披露

58、和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 季度季度 业绩描述业绩描述 2018Q1 云服务同比收入增长逾100%2018Q2 云服务收入同比翻倍 2018Q4 2018年云服务收入增长超过100%至人民币91亿元，付费客户同比增长逾一倍 2019Q4 2019年云服务收入超过人民币170亿元，增速持续高于市场；付费客户数超过100万 2020Q4 腾讯会议成为中国最大规模的独立云会议应用，企业微信服务超过550万企业客户，并与超过4亿微信用户连接 2021Q4 协同发展自研SaaS和生态业务，腾讯会议用户数突破2亿，企业微信上的真实企业与组织数超1000万，活跃用户数超1.8亿；腾讯文

59、档月活跃用户突破2亿；重定IaaS及PaaS的发展重心，从单纯追求收入增长，转向以为客户创造价值及实现高质量的增长为目标 2022Q1 重新聚焦于企业服务的健康增长，主动缩减亏损业务，并将资源集中于视频云及网络安全等领域的PaaS解决方案 2022Q2 宣布自研业务全面上云，累计节省成本超30亿，但因持续减少亏损订单降低成本，收入同比略有下降，企业服务毛利率环比提升 2022Q3 云业务持续缩减亏损业务使得毛利大幅提升 助力非互联网企业拥抱数字化转型 关注内部产品开发，聚焦PaaS、SaaS，推动高质量增长 PaaS：通讯PaaS收入排名中国第一，安全解决方案采纳数持续增长 SaaS 企业微信

60、连接1000万+公司和组织 腾讯会议月活跃用户数超1亿 腾讯专有云企业版帮助客户能够在其私有云中集成和部署腾讯公有云产品 企业微信 视频云解决方案 腾讯专有云企业版 腾讯会议 图图 腾讯企业服务业务构成腾讯企业服务业务构成 资料来源：Wind，海通证券研究所 5.盈利预测盈利预测 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 公司分项主营业务收入及成本预测（亿元）公司分项主营业务收入及成本预测（亿元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 增值服务 1999.9 2642.1 2915.7 2873.9 3

61、179.9 3410.4 广告 683.9 823.1 886.7 801.5 938.1 1067.0 金融科技与企业服务 1013.6 1280.9 1722.0 1808.9 2074.0 2328.0 其他 75.7 75.0 76.9 70.6 72.7 76.4 营业收入合计 3772.9 4820.6 5601.2 5554.9 6264.7 6881.7 营业成本 增值服务 940.9 1212.9 1386.4 1424.0 1486.9 1602.9 广告 348.6 400.1 480.7 465.6 506.8 535.3 金融科技与企业服务 738.3 918.4 1

62、208.0 1252.7 1425.3 1583.0 其他 69.8 74.0 66.7 48.9 50.0 51.9 营业成本合计 2097.6 2605.3 3141.7 3191.2 3469.0 3773.2 净利润 归母净利润合计 933.1 1598.5 2248.2 1006.2 1055.5 1213.1 yoy 18.5%71.3%40.6%-55.2%4.9%14.9%Non-GAAP归母净利润合计 943.5 1227.4 1237.9 1217.3 1586.6 1785.6 yoy 21.8%30.1%0.9%-1.7%30.3%12.5%综合上文分析，我们对公司营收

63、预测做如下假设：（1）公司现有核心端游及手游产品生命周期较长，有望持续贡献稳定流水；多款高质量游戏获批版号有望贡献增量流水；海外发行实力逐步强化；（2）微信搜索结果广告、视频号原生竞价广告收入表现出色；（3）疫情影响消退后商业支付恢复高增长，云业务盈利能力改善，降本增效措施持续改善盈利能力。注：股价取自2023年2月2日收盘价，盈利预测来自wind一致预期，收盘价为所属市场计价货币，EPS为财报本位币 资料来源：wind，海通证券研究所 5.估值分析估值分析 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 核心业务可比公司盈利预测及核心业务可比公司盈利

64、预测及PE估值表估值表 （1）消费互联网板块：消费互联网板块：我们预计2022年腾讯增值服务业务及广告业务收入为3675亿元，并假设这两部分业务利润率为30%，考虑到腾讯作为国内最大的游戏公司，且在音乐、文学、直播、视频等消费互联网多个赛道中为龙头位臵，其社交及内容产品流量丰富，且广告加载率较低，我们认为公司未来有望加强社交及内容应用广告资源的开放力度，加速广告业务增长。因此我们给予公司2022年增值服务业务及广告业务2025倍PE估值，对应估值约为2205227565亿元。简称简称 代码代码 股价（元股价（元/股）股）每股收益（元每股收益（元/股）股）市盈率（市盈率（X）2022E 2023

65、E 2024E 2022E 2023E 2024E 网易-S 9999.HK 142.50 6.02 6.27 7.04 20 19 17 三七互娱 002555.SZ 21.23 1.37 1.58 1.78 16 13 12 完美世界 002624.SZ 14.40 0.88 0.97 1.13 17 15 13 吉比特 603444.SH 350.85 19.71 23.33 27.10 18 15 13 微博 WB.O 25.18 0.04 1.37 1.67 478 18 15 百度 BIDU.O 152.25 2.68 5.41 6.30 49 24 20 可比公司平均可比公司平均

66、 100 17 15 注：股价取自2023年2月2日收盘价，盈利预测来自wind一致预期，收盘价为所属市场计价货币，SPS为财报本位币 资料来源：wind，海通证券研究所 5.估值分析估值分析 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 金融科技可比公司盈利预测及金融科技可比公司盈利预测及PS估值表估值表 （2）B端业务：端业务：腾讯云及金融科技等B端业务近年来发展势头较好，腾讯金融拥有微信、QQ两大入口，用户基数较大，并且已经取得第三方支付、征信、信贷、保险、基金销售等全产业链金融牌照，采用PS估值法给予公司2022年金融科技业务8倍的动态PS，

67、该部分估值约为11881亿元。公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价（元股价（元/股）股）每股销售额（元每股销售额（元/股）股）市销率（市销率（X）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 360数科 QFIN.O 25.00 52.41 58.82 67.79 3.22 2.87 2.49 众安在线 6060.HK 26.20 16.59 19.54 23.07 1.34 1.14 0.97 乐信 LX.O 3.65 25.84 29.54 /0.95 0.83 /可比公司平均可比公司平均 1.8 1.6 1.7 注：股价取自2023年2月2日收盘价，盈利预测

68、来自wind一致预期，收盘价为所属市场计价货币，SPS为财报本位币 资料来源：wind，海通证券研究所 5.估值分析估值分析 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 云计算可比公司盈利预测及云计算可比公司盈利预测及PS估值表估值表 （2）B端业务：端业务：考虑到云业务的成长性，我们采用PS估值法给予公司2022年云业务8倍的动态PS，该部分估值约为2590亿元。综上，金融科技与云计算估值为14471亿元。公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价（元股价（元/股）股）每股销售额（元每股销售额（元/股）股）市销率（市销率（X）2022E 2023E

69、 2024E 2022E 2023E 2024E 亚马逊 AMZN.O 105.15 49.84 56.65 65.43 2.11 1.86 1.61 微软公司 MSFT.O 252.75 2663.56 29.22 32.94 0.09 8.65 7.67 阿里巴巴 BABA.N 112.82 42.43 47.07 51.57 17.95 16.18 2.19 可比公司平均可比公司平均 7 9 4 资料来源：Wind，公司财报，海通证券研究所 5.估值分析估值分析 31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 腾讯各业务板块估值预测（亿元人民币）

70、腾讯各业务板块估值预测（亿元人民币）综上，我们预计公司2022-2024年Non-IFRS归母净利润分别为1217亿元、1587亿元和1786亿元，同比增速分别为-1.7%、30.3%和12.5%。我们采用分部估值法得出公司2022年合理市值区间约为36523-42036亿元，对应合理价值区间为417.63-480.67港元/股，维持公司优于大市评级。业务名称业务名称 21年收入预测年收入预测（亿元人民币）（亿元人民币）22年收入预测年收入预测（亿元人民币）（亿元人民币）收入收入YOY（%）净利润率假设净利润率假设（%）22年利润预测年利润预测（亿元人民币）（亿元人民币）估值倍数（估值倍数（X

71、）估值预测估值预测（亿元人民币）（亿元人民币）增值服务&广告 3802 3675-3.3%30%1103 20-25 2205227565 金融科技 1363 1485 9.0%/8 11881 云计算 359 324-9.8%/8 2590 总计 3652342036 加权平均流通股（亿）95.68 每股价格（人民币）381.72 港币兑人民币汇率 0.91 每股价格（港元）417.63480.67 5.财务报表分析和预测财务报表分析和预测 注：以上各表均为简表 资料来源：2021年公司财报，海通证券研究所 利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 营业总

72、收入营业总收入 560118 555488 627267 688172 营业成本 314174 319116 346895 377319 毛利 245944 236372 280372 310853 毛利率%43.91%42.55%44.70%45.17%其他收入 156117 50285 31363 34409 销售费用 40594 31138 40262 44731 销售费用率%7.25%5.61%6.42%6.50%管理费用 89847 107101 113341 123871 管理费用率%16.04%19.28%18.07%18.00%营业利润营业利润 271620 148417 15

73、8132 176659 Non-IFRS营业利润营业利润 159539 157639 198769 221265 财务成本净额 7114 7882 9409 10323 财务成本净额占收入比例%1.27%1.42%1.50%1.50%联营/合营公司损益-16444-18437-18000-18000 除税前利润除税前利润 248062 122098 130723 148337 调整EBITDA 329290 163475 177383 201273 所得税 20252 21144 24844 26701 有效所得税率%8.16%17.32%19.01%18.00%净利润 227810 1009

74、54 105879 121636 少数股东损益 2988 330 330 330 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 224822 100624 105549 121306 Non-IFRS归母净利润归母净利润 123788 121726 158657 178561 资产负债表资产负债表（百万元百万元）2021 2022E 2023E 2024E 现金及等价物 167966 120483 223788 320220 短期投资 88038 88604 89300 90155 应收账款 49331 51832 58530 64213 其他流动资产 179477 57973 64098 6

75、9295 流动资产合计 484812 318892 435716 543883 固定资产 86082 118273 127521 133841 无形资产 191844 170324 165221 159363 投资资产 342679 342679 342679 342679 其他非流动资产 506947 498151 501819 504931 非流动资产合计 1127552 1129428 1137239 1140814 资产总计资产总计 1612364 1448320 1572955 1684697 短期借款 19003 19003 19003 19003 应付款项 109470 1151

76、74 125200 136180 其它流动负债 274625 188065 207482 225706 流动负债合计 403098 322242 351685 380889 长期借款 282526 241325 249659 258786 其它非流动负债 50047 53973 56959 58458 非流动负债合计 332573 295298 306618 317244 负债总计负债总计 735671 617540 658303 698133 股本溢价 62487 62487 62487 62487 其他 100842 122512 149788 149789 股东权益 806299 756

77、867 837043 905074 少数股东权益 70394 73914 77609 81490 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 1612364 1448320 1572955 1684697 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 除税前盈利 248062 122098 130723 148337 折旧摊销 57670 15057 19252 24614 营运资金变动 55331 23272 24329 30024 其他非现金调整--50547-80305 经营活动现金流经营活动现金流 175186-11103

78、 123757 122669 资本支出-61974-700-19987-21670 投资变动-124822 111372-3789-3215 其他 -9303-14923 投资活动现金流投资活动现金流-178549-490-33079-39808 债务变化 32730-38845 9627 10544 股票发行-1784 0 0 0 支付股利-13906-566-696-855 其他 4580 3520 3696 3880 融资活动现金流融资活动现金流 21620-35891 12627 13570 现金净流量现金净流量 18257-47483 103306 96432

79、游戏市场政策监管趋严；游戏市场政策监管趋严；网文阅读网文阅读、音乐音乐、视频等内容盗版风险；视频等内容盗版风险；宏观经济下滑导致广告收入增速放缓风险；宏观经济下滑导致广告收入增速放缓风险；云业务发展不及预期；云业务发展不及预期；投资收益不确定风险投资收益不确定风险。6.风险提示风险提示 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 34 分析师声明和研究团队分析师声明和研究团队 分析师声明分析师声明 毛云聪、孙小雯、陈星光毛云聪、孙小雯、陈星光 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和

80、信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。传媒研究团队：传媒研究团队：传媒行业首席分析师：毛云聪传媒行业首席分析师：毛云聪 电电 话：话：(010)58067907 Email: 分析师：孙小雯分析师：孙小雯 电电 话：话：(021)23154120 Email:sxw10268 分析师：陈星光分析师：陈星光 电话：电话： Email：cxg11774 联系人：康百川联系人：康百川 电电 话：话：(021)23212208 Email: 请务必阅读正文

81、之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 联系人：崔冰睿联系人：崔冰睿 电电 话：话：(021)23219774 Email:cbr14043 信息披露和法律声明信息披露和法律声明 投资评级说明投资评级说明 法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告

82、所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公

83、司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。35 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评级行业投资评级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。