1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 百融云百融云-W(6608 HK)深耕金融，数智化赋能者渐入收获期深耕金融，数智化赋能者渐入收获期 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):18.04 2023 年 2 月 03 日中国香港 其他其他 深深耕金融耕金融领域、优势显著，金融机构数智化赋能者领域、优势显著，金融机构数智化赋能者有望渐入收获期有望渐入收获期 我们认为，百融云聚焦于为金融机构数智化赋能，其先发优势、深刻的行业洞察和丰富的数据标签、以及不断迭代的模型和领先的技术，构筑了公司

2、的竞争优势。“先落地，再扩张”的业务模式帮助百融云构建了广泛的客户基础，也增加了未来交叉销售新产品的机会。我们认为，得益于我国市场化征信产业发展、金融机构数智化转型带来的机遇，百融云有望凭借其优势，提升核心客户单客收入贡献，逐渐进入收获期。我们预计公司 2022/2023/2024年归母净利润为 1.87 亿/2.30 亿/3.34 亿人民币。可比公司 2023 年一致预期PE 均值为 32.5 倍，考虑到征信产业的前景以及百融云的优势，我们给予公司 35 倍 2023 年目标 PE，目标价 18.04 港币，给予“买入”评级。对标对标 FICO，先发优势和先发优势和数据分析能力数据分析能力构

3、建竞争壁垒构建竞争壁垒 监管加强、政策支持、存量客户精细高效运营、保险经纪需求等因素，有望推动金融机构加快数智化转型，为金融领域的大数据分析商/金融科技公司带来机遇。参考美国三大征信局的收入，我们测算 2021 年我国征信和增值服务行业的潜在市场规模（按收入计）接近 600 亿人民币。随着监管完善和加强，互金平台/金融科技公司的产业定位和差异化优势（数据、科技、资本、专注细分领域等）有望更加清晰。我们认为，百融云对标 FICO，其先发优势、丰富的行业洞察、以及领先的技术有望帮助百融云抓住征信产业发展和金融机构数智化转型的机遇。“先落地，再扩张”，百融云有望渐入收获期“先落地，再扩张”，百融云有

4、望渐入收获期 百融云有广泛的客户基础以及较高的核心客户粘性，累计服务 6,000 多家金融机构（1H22），服务核心客户 257 家（2021）。公司产品深度融入金融机构客户的决策过程中，核心客户留存率在 2019-1H22 达到 88-96%。模块化和云服务的产品形式降低了公司销售新产品的边际成本和维护成本，支撑了较高的毛利率以及较高的员工人效。我们认为，经过多年的技术创新和金融行业洞察的积累，百融云正逐步进入收获期，核心客户总收入和单客收入贡献有望逐步上升。三大业务板块，共同驱动未来增长三大业务板块，共同驱动未来增长 我们预计，2022-24 年智能分析与运营业务核心客户单客收入贡献有望上

5、升，主要得益于金融机构对智能分析与运营产品需求上升；精准营销业务2023 年撮合贷款量有望随经济回暖而上升，但费率可能继续承压；保险营销业务有望随我国保险行业的发展而持续贡献收入增长。风险提示：监管风险，数据安全风险，行业竞争加剧风险以及扩展核心客户收入和费用管控失败的风险。研究员 吕程吕程 SAC No.S0570518010001 SFC No.BKE555 +(86)21 2897 2057 研究员 李健，李健，PhD SAC No.S0570521010001 SFC No.AWF297 +(852)3658 6112 基本数据基本数据 目标价(港币)18.04 收盘价(港币 截至 2

6、 月 3 日)14.70 市值(港币百万)7,636 6 个月平均日成交额(港币百万)13.15 52 周价格范围(港币)6.39-15.02 BVPS(人民币)8.20 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入及其他收益(人民币百万)1,137 1,623 1,999 2,519 3,079+/-%(9.94)42.84 23.16 25.98 22.26 归属母公司净利润(人民币百万)(110.56)(3,603)187.22 229.63 333.65+/-%(18.67)

7、(3,159)105.20 22.65 45.30 EPS(人民币,最新摊薄)(0.81)(9.16)0.36 0.44 0.64 PE(倍)0.00(0.93)34.97 28.51 19.62 PB(倍)0.00 1.03 1.53 1.45 1.35 ROE(%)8.93(252.47)4.45 5.23 7.14 股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)(3)45Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23(%)(港币)百融云-W相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅

8、读。2 百融云百融云-W(6608 HK)正文目录正文目录 核心逻辑核心逻辑.3 主要图表主要图表.4 金融领域数智化前景可期金融领域数智化前景可期.5 市场化征信产业空间待释放，金融科技公司产业定位有望更加清晰.5 金融机构数智化转型+客户运营需求有望带来新机遇.6 保险市场仍具空间，保险中介业务快速发展.8 对标对标 FICO，先发优势和数据分析能力构建竞争壁垒，先发优势和数据分析能力构建竞争壁垒.10 三大业务板块兼具顺周期性与韧性三大业务板块兼具顺周期性与韧性.15 智能分析与运营：高毛利，客户粘性强，未来增长空间可观.16 精准营销：经济回暖有望带来“量”升，“价”或继续承压.17

9、保险营销：收入韧性有望增强，毛利率有望趋稳.18“先落地，再扩张”，百融云有望逐步进入收获期“先落地，再扩张”，百融云有望逐步进入收获期.20 监管加强将提高行业门槛，对公司短期影响或有限监管加强将提高行业门槛，对公司短期影响或有限.22 财务分析财务分析和预和预测测.23 股权结构股权结构.26 估值方法和风险提示估值方法和风险提示.27 风险提示.27 mWkZuWoYhZ9YaV9UuZfW6MdN9PtRmMoMoNiNpPpNlOnNqOaQrRvMvPmRqNNZqRrR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 百融云百融云-W(6608 HK)核心逻辑核心

10、逻辑 我们认为，百融云聚焦于为金融机构数智化赋能，先发优势、深刻的行业洞察和丰富的数据标签、以及不断迭代的模型和领先的技术，构筑了公司的竞争优势。“先落地，再扩张”的业务模式帮助百融云构建了广泛的客户基础，也增加了未来交叉销售新产品的机会。我们认为，得益于我国市场化征信产业发展带来的机遇，百融云有望凭借其优势，提升核心客户单客收入贡献，逐渐进入收获期。对标 Fair Isaac(FICO)，我们认为百融云的优势有望使其受益于我国征信产业的发展。我国征信行业已进入市场化、法制化、科技化的发展新阶段。市场化个人征信目前仍处在起步阶段，在我国发展数字经济的大背景下，征信作为一个标准化程度相对高和商业

11、化空间较大（应用场景丰富/市场需求大）的细分产业，随着法律法规的明确和监管加强，有望迎来较大发展机遇。参考美国三大征信局的收入，我们测算 2021 年我国征信和增值服务行业的潜在市场规模（按收入计）接近 600 亿人民币。监管加强的背景下，互金平台/金融科技公司的产业定位和差异化优势（数据、科技、资本、专注细分领域等）有望更加清晰。与此相关的数据提供商及提供增值服务的金融科技公司也将在更加清晰的监管框架下分享征信产业发展的机遇。百融云凭借其优势发展三大业务板块（智能分析与运营，精准营销，保险营销），并在日常业务中不断丰富数据标签、更迭模型，从而形成业务闭环、巩固其优势。三大业务兼具周期性和韧性

12、。我们预计，2022-24 年智能分析与运营业务核心客户单客收入贡献有望上升，主要得益于金融机构对智能运营产品需求上升；精准营销业务 2023 年撮合贷款量有望随经济回暖而上升，但费率可能继续承压；保险营销业务有望随我国保险行业的发展而持续贡献收入增长。我们的观点与股价反应的市场观点的不同之处在于：1）我们认为，市场表现未充分反映征信产业发展以及金融机构数智化需求可能为包括百融云在内的金融科技公司带来的机遇。监管加强、政策支持、银行新客增速放缓的背景下，我们认为金融机构对于信用评分/画像类产品、高效智能客户运营的需求有望上升。2）我们对于百融云有望进入收获期、并且凭借其优势保持可持续的增长的前

13、景更加乐观。我们认为百融云的先发优势、广泛的金融机构客户基础和较强的客户粘性、丰富且不断更新、扩充的数据标签以及行业洞见为公司构筑了较高的竞争壁垒。此外，监管在数据方面更严格的要求有助于现有的行业龙头进一步巩固产业地位。3）我们对于持牌的个人征信机构以及包括百融云在内的金融科技公司未来的业务关系更加乐观。参考美国三大征信局和 FICO 的竞合关系，我们认为，长期来看，未来个人征信机构的产业重要性可能上升，但互联网金融平台/金融科技公司仍能享受征信产业发展带来的机遇。互金平台/金融科技公司可以凭借各自的差异化优势，包括数据、科技、资本、专注细分领域等与持牌征信机构合作或者竞争。我国较大的零售信贷

14、市场体量以及征信服务和增值服务丰富的下游应用场景有望为产业参与者提供较大的市场空间。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 百融云百融云-W(6608 HK)主要图表主要图表 图表图表1：百融云：公司收入结构百融云：公司收入结构 图表图表2：百融云：百融云：Non-IFRS 净利润净利润 资料来源：公司公告，华泰研究预测 注：2019、2020、2021 和 1H22 数据经为全面收益总额加回股份基础付款、可赎回可转换优先股的公允价值变动、可转换贷款的公允价值变动和上市开支 资料来源：公司公告，华泰研究预测 图表图表3：百融云：归属母公司净利润（百融云：归属母公司净利润

15、（2019-2021）图表图表4：百融云：归属母公司净利润（百融云：归属母公司净利润（2022E-2024E）注：公司 2021 年净亏损 36.0 亿人民币，主因 36.97 亿可赎回可转换优先股公允价值变动造成的非经常性亏损，上市后该部分优先股转为普通股，不再产生相关亏损或收益 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究预测 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022E2023E2024E智能分析与运营服务精准营销服务保险营销服务050030035040020022E2023E202

16、4E(百万人民币)(4,000)(3,500)(3,000)(2,500)(2,000)(1,500)(1,000)(500)0201920202021(百万人民币)05003003504002022E2023E2024E(百万人民币)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 百融云百融云-W(6608 HK)金融领域数智化前景可期金融领域数智化前景可期 监管加强、政策支持、存量客户精细高效运营、保险经纪需求等因素，有望推动金融机构加快数智化转型，为金融领域不同类型的大数据分析商/金融科技公司带来机遇。市场化征信产业市场化征信产业空间待释放，金融科技

17、公司产业定位有望更加清晰空间待释放，金融科技公司产业定位有望更加清晰 目前我国的征信体系和框架已经基本建设完毕，我国征信行业已进入市场化、法制化、科技化的发展新阶段。市场化个人征信目前仍处在起步阶段，在我国发展数字经济的大背景下，征信作为一个标准化程度相对高和商业化空间较大（应用场景丰富/市场需求大）的细分产业，随着法律法规的明确和监管加强，有望迎来较大发展机遇。详见我们于 2022 年 8月 2 日发布的报告征信行业格局初定。参考美国情况，我们预计，我国征信和增值服务行业潜在市场规模（按收入计）约为 600亿人民币。2019-2021 年，美国居民和非盈利机构贷款余额分别为 15.9 万亿、

18、16.5 万亿、17.7 万亿美元，可以支撑美国三大征信机构（Experian 益博睿，Equifax 艾可菲，TransUnion环联）来自美国市场的相关收入总计约为 72 亿、82 亿、97 亿美元，占到美国居民贷款余额的 0.045-0.055%。我国征信和相关增值服务更多地面向以个人贷款和小微企业贷款为主的零售贷款，假设我国征信行业规模占贷款余额比例与美国相似（0.055%），基于 2021 年我国 105 万亿人民币的居民和小微企业贷款余额，我们测算 2021 年我国征信和增值服务行业的潜在市场规模（按收入计）接近 600 亿人民币。随着互联网金融行业征信业务整改推进，持牌征信机构作

19、为互金平台和金融机构之间的枢纽，向金融机构提供征信服务和传递征信信息，产业重要性有望上升；互金平台/金融科技公司的产业定位和差异化优势（数据、科技、资本、专注细分领域等）有望更加清晰。与此相关的数据提供商及提供增值服务的金融科技公司也将在更加清晰的监管框架下分享征信产业发展的机遇。图表图表5：征信产业图谱征信产业图谱 资料来源：华泰研究 信息提供者信息处理者信息使用者个人征信机构央行征信中心央行征信中心百行征信百行征信朴道征朴道征信信百百融云融云融慧金科融慧金科冰鉴科技冰鉴科技同盾科技同盾科技金融壹账通金融壹账通度小满磐石度小满磐石互联网助互联网助贷公司贷公司金融科技服务商基础信用产品基础信用

20、产品个人信用报告、个人信用信息提示、个人信用信息概要、信用评分等增值信用产品增值信用产品个人业务重要信息提示、个人信用报告数字解读、特别关注名单、信息核验、反欺诈、信用画像、职业信用产品等其他增值产品其他增值产品风控解决方案、违约风险评分、定制建模、精准营销、自动化运营等数据产品和服务银行银行非非银行金融银行金融机构机构个人个人公共公共部门部门互联网金融机构互联网金融机构蚂蚁集团、京东科技、美团、陆金所控股、360数科、乐信、信也科技等独立独立数据商数据商其他其他互补合作消费者消费者个人信用管理个人信用管理小额贷款公司小额贷款公司互联网助贷公司互联网助贷公司融资担保融资担保公司公司消费金融公司

21、消费金融公司商业银行商业银行汽车金融公司汽车金融公司贷款、信用卡审批、反欺诈、风险贷款、信用卡审批、反欺诈、风险管理、精准营销、自动化决策管理、精准营销、自动化决策保险公司保险公司证券公司证券公司员工背调员工背调用人单位用人单位 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 百融云百融云-W(6608 HK)图表图表6：三大征信局美国市场收入三大征信局美国市场收入 图表图表7：中国征信中国征信和增值服务和增值服务行业潜在收入规模行业潜在收入规模 注：三大征信局包括 Experian，Equifax，TransUnion；Experian 数据为北美市场收入 资料来源：公司公告

22、，美国经济分析局，华泰研究 资料来源：人民银行，中国银行保险监督管理委员会，华泰研究预测 图表图表8：美国居民和非盈利机构贷款余额美国居民和非盈利机构贷款余额 图表图表9：中国居民和小微企业贷款余额中国居民和小微企业贷款余额 资料来源：美国经济分析局，华泰研究 资料来源：人民银行，中国银行保险监督管理委员会，华泰研究 金融机构数智化转型金融机构数智化转型+客户运营需求客户运营需求有望带来新机遇有望带来新机遇 近年来，数字化转型相关指导文件颁布，推动大数据分析和企业数字运营行业发展。2021年 3 月，国务院推出“十四五”数字经济发展规划，提出大力推进产业数字化转型，其中包括加快金融领域的数字化

23、转型。2022年 10月国务院 关于数字经济发展情况的报告，再次提到加快商贸、物流、金融等服务业数字化。2022 年 12 月国务院关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见中进一步提出加快发展数据要素市场，政策支持数据要素型企业。银行账户数以及人均持卡数量增速过去几个季度不断放缓，随着增量业务的放缓，金融机构智能化运营存量客户的需求上升。如何高效精准的获客、利用大数据和科技对风险进行精准定价、高效地激活和运营存量客户、进行客户贷款全周期的管理等成为传统银行、消费金融公司、保险等金融机构的主要痛点。根据亿欧行业报告和百融云投资者演示文稿（3Q22），2021 年中国金融业智能营销与运营市场

24、规模为 72 亿，2026 年有望超过 600 亿，2021 年金融数据分析市场规模为 74亿，2026 年有望超过 300 亿。两个细分市场整体 2022-2026 年 CAGR 有望超过 40%。0.000.010.020.030.040.050.060246802021(%)(十亿美元)三大征信局美国市场收入占美国居民贷款余额比例（右轴）0.000.010.020.030.040.050.060070201920202021(%)x 0.01(十亿人民币)中国征信和增值服务行业潜在收入规模占居民和小微企业贷款余额比例（右轴）0246810121

25、40202021(万亿美元)0204060800202021(万亿人民币)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 百融云百融云-W(6608 HK)图表图表10：银行结算账户数和同比增长银行结算账户数和同比增长 图表图表11：银行卡人均银行卡人均持持卡量和同比增长卡量和同比增长 资料来源：中国人民银行，wind，华泰研究 资料来源：中国人民银行，wind，华泰研究 图表图表12：信用卡和借贷合一卡人均持卡量和同比增长信用卡和借贷合一卡人均持卡量和同比增长 资料来源：中国人民银行，Wind，华泰研究 图表图表13：中国金融业大数

26、据分析服务市场收入总额（中国金融业大数据分析服务市场收入总额（2021E）图表图表14：中国金融业智能中国金融业智能分析分析与运营市场规模与运营市场规模 注：数据为弗若斯特沙利文对 2021 年的预测值 资料来源：弗若斯特沙利文，百融云招股书，华泰研究 资料来源：亿欧行业报告，华泰研究 02468002468101214161Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q22(%)x 0.01(十亿户)银行结算账户数同比增长（右轴）0246834567

27、3Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22(%)x 0.01(张)银行卡人均持卡量同比增长（右轴）01234567890.510.520.530.540.550.560.570.584Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22(%)(张)信用卡和借贷合一卡人均持卡量同比增长（右轴）中国金融业独立大数据分析市场收入12.7%中国金融业非独立大数据分析市场收入（包括非独立金融大数据分析解决方案供应商和征信公

28、司）87.3%005006007008009001,00020212026E(亿人民币)智能营销与运营市场规模数据分析市场规模 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 百融云百融云-W(6608 HK)较大的市场需求为不同类型的大数据分析商，包括独立的金融科技公司（例如百融云）、非独立的金融科技公司（例如金融机构或者大型互联网集团旗下的金融科技公司）以及征信公司等提供了广阔的市场空间。独立金融科技公司与非独立的金融科技公司在业务模式与行业定位、资源禀赋等方面存在差异。前者的独立性可能帮助其赢得广泛的客户以及广泛的数据/洞察积累。根据弗若斯特沙利文和

29、百融云招股书，2019 年中国金融独立大数据分析服务市场规模约为 106 亿人民币，占中国金融大数据分析服务市场规模的 9.7%；且据弗若斯特沙利文预测，独立大数据分析服务商的市场份额有望逐步提升，至 2024 年有望升至16.8%。百融云在独立金融大数据分析领域处于市场领先地位。据弗若斯特沙利文和百融云招股书，2019 年百融云在独立大数据分析服务市场份额排名第一（2019 年份额 8.7%）；据亿欧行业报告和百融云投资者演示文稿（3Q22），2021 年公司于金融业独立智能风控市场的市场份额约为 10%。保险市场保险市场仍具空间仍具空间，保险中介，保险中介业务业务快速快速发展发展 20 世

30、纪以来中国的保险密度和深度稳步提升，与世界平均水平的差距逐渐缩小，但 2018年以后，二者之间差距缩小的速度有所放缓。中国的保险市场仍具发展空间。我国保险专业中介机构主要承担保险销售的职能，以销售保险赚取佣金为主要收入模式。专业中介包括专业代理、经纪机构和公估机构。保险经纪机构从投保人的角度出发，凭借其专业性向投保人提供服务并销售保险产品，可销售多家保险公司的产品。保险专业代理机构主要从保险公司的角度出发，为保险公司销售保险产品，同样可代理销售多家保险公司的产品。保险专业中介机构是传统保险代理人渠道的补充。随着我国居民对专业保险顾问服务的需求增强以及保险市场不断完善，保险专业中介机构快速发展。

31、寿险专业中介总保费2016-2020 的 CAGR 达到 36%，保险经纪机构数量由 2008 年的 350 家上涨至 2020 年的497 家，保险专业中介机构数量由 2008 的 2,445 家上涨至 2020 年的 2,639 家。目前我国寿险专业中介机构渠道的渗透率仍较低，未来仍有进一步提升的空间。2020 年中国寿险市场总保费规模 2.95 万亿元，专业中介机构渠道的占比仅为 2.7%。未来，随着我国居民可投资资产的积累，我国公众对保险产品的需求有望更加多元化，对保险专业中介机构的需求有望进一步上升。同时，监管引导和科技赋能等因素，有望支持保险专业中介进一步规范、较快地发展。图表图表

32、15：中国保险深度中国保险深度 图表图表16：中国保险密度中国保险密度 资料来源：Swiss Re Sigma，华泰研究 资料来源：Swiss Re Sigma，华泰研究 099 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021x 0.01差额中国全球(%)005006007008009001,0001999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021差额中国全球(美元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅

33、读。9 百融云百融云-W(6608 HK)图表图表17：保险经纪机构保费收入保险经纪机构保费收入 图表图表18：保险经纪机构保费收入结构保险经纪机构保费收入结构 资料来源：中国银行保险监督管理委员会，Wind，华泰研究 资料来源：中国银行保险监督管理委员会，Wind，华泰研究 图表图表19：寿险专业中介总保费和渗透率寿险专业中介总保费和渗透率 注：专业中介总保费包括通过保险经纪机构和保险专业代理机构促成的保费总额 资料来源：保险统计年鉴，麦肯锡，华泰研究 02040608000142020(十亿人民币)保险经纪机构实现保费收入-产险保险经纪机构实现保

34、费收入-寿险0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020142020保险经纪机构实现保费收入-产险保险经纪机构实现保费收入-寿险0.00.51.01.52.02.53.0007080902001820192020(%)(十亿人民币)寿险专业中介总保费寿险专业中介渗透率（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 百融云百融云-W(6608 HK)对标对标 FICO，先发优势和，先发优势和数据分析能力数据分析能力构建竞争壁垒构建竞争壁垒 美国已经形成了成熟的征信产业，Fair Isaac(F

35、ICO)与三大征信局在不同的业务领域合作和竞争，经过数十年的积累已经成为产业中一个重要的参与者。我们认为，随着中国征信产业的逐步发展，FICO 在产业定位、优势以及业务发展等方面与百融云有相似之处，有望为研究百融云未来的发展前景提供一定借鉴意义。产业定位产业定位：在征信业务领域，FICO 主要依托其明星产品 FICO 分，输出模型和数据分析能力，与三大征信局既有合作也有竞争关系。FICO 不直接收录消费者的信息，而是基于三大征信局（Experian 益博睿，Equifax 艾可菲，TransUnion 环联）和专业数据供应商的数据。三大征信局是 FICO 重要的分销渠道，2022 财年为 FI

36、CO 贡献总收入的 39%。同时，三大征信局自有的信用评分模型、信用分，以及征信报告与 FICO 存在一定竞争。在增值服务业务领域，FICO 提供贷款管理和营销类的产品，与三大征信局的产品亦有重合。图表图表20：美国征信行业产业图美国征信行业产业图 资料来源：华泰研究 图表图表21：三大征信局与三大征信局与 FICO 主要产品和服务主要产品和服务 Experian Equifax TransUnion FICO 信用报告、信用评分和其他增值产品交叉销售 基础版：每月更新 Experian 信用报告和 FICO 分；免费 加强版：每天更新 Experian 征信报告和 FICO 分，每月更新三家

37、征信报告和 FICO 分，$1,000,000 身份盗窃保险；$24.99/m 单次查询：Experian 信用报告和FICO 分$19.99/次，三家征信报告和 FICO 分$39.99/次 基础版：一家征信报告和VantageScore，Equifax 信用监测，Equifax 信用冻结，身份恢复，$500,000 身份盗窃保险；$9.95/m 加强版/家庭版：一家征信报告和VantageScore，年度三家征信报告和 VantageScore，三家征信机构信用监测，Equifax 信用冻结，SSN监测，身份恢复，$1000,000 身份盗窃保险；$19.95/m 无限次获取 TransU

38、nion 信用报告和信用评分（VantageScore 3.0），实时更新信用信息变化，TransUnion 和 Equifax 信用冻结，信用数据分析，信用分数模拟，$1,000,000 身份盗窃保险；$29.95/m 基础版：Experian 征信报告，每月更新，无身份监测，FICO 分，$1,000,000 身份盗窃保险；$19.95/m 加强版：三家征信报告，每三个月更新，有身份监测，FICO 分，$1,000,000 身份盗窃保险；$29.95/m 高级版：三家征信报告，每月更新，有身份监测，FICO 分，$1,000,000身份盗窃保险；$39.95/m 软件解决方案 贷款发放应用

39、程序、客户管理软件、欺诈保护软件、催收程序、市场营销软件 贷款发放应用程序、催收程序、市场营销软件 催收程序 贷款发放应用程序、客户管理软件、欺诈保护软件、催收程序、市场营销软件、应用分析软件、非面向消费者企业软件解决方案 资料来源：公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 百融云百融云-W(6608 HK)竞争优势竞争优势：FICO 的先发优势、数据分析能力（模型和技术）、以及积累的深厚行业洞察构筑了 FICO 在美国市场的竞争壁垒和重要地位，为 FICO 带来了较强的客户粘性以及定价能力。FICO 成立于 1956 年，于 1958 年为美国投资

40、（American Investments）构建了第一个信用评分系统，1972 年为富国银行（Wells Fargo）提供首个自动化应用决策系统，1989年开始在美国市场输出 FICO 分，1995 年房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）使用 FICO 分评估抵押贷款风险。FICO 深耕北美市场和金融领域，加深了对不同客户多元化需求的理解，积累了扎实的客户基础。2022 财年（FICO 财年截至每年 9 月 30 日），FICO有 90%的收入来自金融服务业，其客户包括银行、保险、零售、健康管理和公共机构。覆盖了美国前 100 大金融机构中的 92 家，全世界 10

41、0 大银行的 3/4，超过 600 家保险公司，超过 300 家零售商，和超过 200 个政府和公共部门。经过不断创新和模型迭代，数据逐渐扩充，如今 FICO 已经是美国信贷领域不可或缺的一环，拥有较高的客户粘性，其产品 FICO分成为美国信贷决策的行业标准，年均被购买量约 100 亿个，被超过 90%的美国头部放款机构使用。盈利能力盈利能力：FICO 主要业务包括信用评分（Scores）和软件服务（Software）。信用评分业务营业利润率接近 90%，主要是为 B 端客户提供各类评分解决方案和服务，为 C 端消费者提供包括 myFICO 在内的评分解决方案。软件服务营业利润率为 28%（2

42、022 财年），主要通过 SaaS 和本地软件（on-premises software），以模块的形式提供先进的分析和决策案例，以及独立的分析决策软件，此外还包括各类客制化的分析和决策管理解决方案和专业服务。FICO 主要费用包括研发费用和销售及一般管理费用，其中销售及一般管理费用率相对较高。自 2002 年至 2022 年，FICO 的研发费用率稳定的维持在 9-13%，体现出持续的研发投入，销售及一般管理费用率在 20-38%之间波动。图表图表22：FICO：各部分业务营业收入各部分业务营业收入 图表图表23：FICO：收入结构收入结构 注：FICO 财年截至 9 月 30 日；软件服务

43、包括本地和 SaaS 软件以及专业服务 资料来源：公司公告，华泰研究 注：FICO 财年截至 9 月 30 日；软件服务包括本地和 SaaS 软件以及专业服务 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表24：FICO：各部分业务各部分业务营业利润率营业利润率 图表图表25：FICO：费用率费用率 注：FICO 财年截至 9 月 30 日；软件服务包括本地和 SaaS 软件以及专业服务 资料来源：公司公告，华泰研究 注：FICO 财年截至 9 月 30 日；资料来源：公司公告，华泰研究 02004006008001,0001,2001,4001,600202020212022(百万美元)本地和Saa

44、S软件专业服务信用评分0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022本地和SaaS软件专业服务信用评分0204060802022(%)软件服务营业利润率信用评分营业利润率总体营业利润率055202020212022(%)研发费用销售及一般管理费用 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 百融云百融云-W(6608 HK)估值表现估值表现：2016 年以来，FICO 的 TTM PE 在 26-86x 之间波动，均值约为 49.3x；PE 估值自 2019 年 6 月达到历史最高点后

45、进入下行通道，直至 2022 年 5 月触底企稳，随后出现一定修复。2016 年以来，FICO 的估值和股价表现可能主要受两方面原因支撑：1）基本面方面，FICO凭借其竞争优势扩展与征信机构的合作、向新的细分垂直领域扩张、增加销售高毛利的产品和提高评分类产品定价，从而支撑了较高的净利润增速。尤其是 2021 年以来，虽然 TTM PE 估值已经较 2019 年的高点下降较多，但高毛利产品占比上升，毛利率提升，同时，疫情期间费用管控也取得了一定成效，营业利润率在 2021 和 2022 年较之前有显著提升。2）资本管理方面，FICO 过去近 20 年不断通过回购回馈股东。2007 财年以来，每年

46、回购股份数占前一期末股份数比例在 2-20%之间，2004 财年至 2022 财年末，FICO 的股份数减少了约 64%。图表图表26：FICO：历史历史 PE（TTM）、股价表现股价表现以及与标普以及与标普 500 历史历史 PE（TTM）对比对比 注：数据截至 2023 年 2 月 2 日 资料来源：Bloomberg，华泰研究 图表图表27：FICO：收入收入、净利润和营业利润、净利润和营业利润增速增速 资料来源：公司公告，Bloomberg，华泰研究 0050060070080000708090200420042005200520062006

47、200720082008200920092000000020202120222022(美元)(x)FICO历史PE（TTM）标普500历史PE（TTM）股价（右轴）(40)(20)0204060802004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(%)净利润增速收入增速营业利润增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，

48、请务必一起阅读。13 百融云百融云-W(6608 HK)图表图表28：FICO：利润率和主要费用率：利润率和主要费用率 资料来源：公司公告，Bloomberg，华泰研究 图表图表29：FICO：流通股份数量和回购普通股数量流通股份数量和回购普通股数量 资料来源：公司公告，Bloomberg，华泰研究 业业务和优势对比务和优势对比：对标 FICO，百融云成立于 2014 年，聚焦于金融领域的数智化赋能，业务范围从起初的数据分析扩大至目前的三大板块，涵盖为金融机构和互金平台引流的精准营销、保险分销、以及向不同类型的金融机构提供智能分析与运营服务。我们认为，百融云的竞争优势包括先发优势、聚焦金融领域

49、形成的深刻行业洞察和丰富的数据标签、以及不断迭代的模型和领先的技术。目前百融云在独立金融大数据分析领域处于行业领先地位，面临来自同盾科技（未上市）、睿智（FICO 在中国的独家合作伙伴）、冰鉴科技（未上市）的竞争。根据互联网周刊公布的 2022 年智能风控企业 50 强名单，百融云位列榜首，同盾和冰鉴分别位列第 4 和 32 名。伴随未来中国征信产业的发展、监管加强以及政策和市场推动的金融机构数智化转型的趋势，百融云的产业定位有望更加清晰、竞争优势有望更加突出。007080902004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 201

50、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(%)x 0.01毛利率研发费用率销售及一般管理费用率营业利润率05203040506070802004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(百万股)股份数量回购普通股数量回购数量在期初股份数量中的占比（右轴）(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 百融云百融云-W(6608 HK)图表图表30：FICO 和

51、百融云对比和百融云对比 FICO 百融云百融云 成立时间 1956 2014 主要业务收入和占比 本地和 SaaS 软件：5.6 亿美元（41%）专业服务：1.1 亿美元（8%）信用评分：7.1 亿美元（51%）智能分析与运营：7.4 亿人民币（45%）精准营销：4.2 亿人民币（26%）保险营销：4.6 亿人民币（29%）客户类型 To B 和 To C To B 垂直领域 金融（银行，保险），零售，政府部门 金融（银行，消费金融，保险）客户数（个）美国前 100 大金融机构覆盖数量：92 保险公司：600+零售商：300+政府机构：200+累计金融服务供应商客户数量：6,000+累计付费金

52、融服务供应商客户数量：3,318 核心金融服务供应商客户数量：257 毛利率（%）78.1 71.7 净利润率（%）27.1 9.9 注：FICO 为 2022 财年数据；百融云的毛利率和净利率为 1H22 数据，累计金融服务供应商客户数量截至 1H22，其余为 2021 年数据；百融云的核心客户定义为于某年各自贡献收入总额超过人民币 300,000 元的持牌金融机构 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 百融云百融云-W(6608 HK)三大业务板块三大业务板块兼具兼具顺顺周期周期性性与韧性与韧性 百融云依托前沿技术、以大数据和 AI

53、 技术提供云端服务，为金融机构客户的数智化转型赋能。公司三个业务板块包括智能分析与运营，精准营销，保险营销，分别贡献 2021 年收入的 45%，26%和 29%。三部分业务支撑总营收快速增长，百融云 2018-2021 年总收入 CAGR达到 46.3%。百融云聚焦金融行业，积累了丰富的数据标签和深刻的行业洞察能力，为三大业务提供支持。同时，金融机构大量的调用需求可以让百融云在合规的情况下不断补充和更新其数据标签、更迭模型，从而形成业务闭环，有助于百融云不断巩固其优势。图表图表31：百融云：业务及产品概览百融云：业务及产品概览 资料来源：公司公告，华泰研究 智能分析与运营包括智能分析和智能运

54、营。智能分析主要产品包括评分类产品和用户画像类产品，以模块化的产品形式、通过 AI 驱动的云原生 SaaS 平台高效提供给各类金融机构客户，此外也有定制化解决方案。智能运营服务通过对金融机构存量客户精准分层，利用AI 语音机器人、云端 SaaS 平台等帮助金融机构激活和运营用户。同时，百融云 2021 年下半年开始为国有大行和证券公司提供财富管理解决方案。智能分析根据查询量或者按年收费，智能运营主要根据转化用户的成功率收费。精准营销业务通过多元化的流量场景获取高质量用户，基于百融云专有的金融产品推荐平台，通过智能前端过滤、精准匹配和推荐以及实施风险监控，向不同类型的用户展示不同金融机构提供的消

55、费金融产品，为包括银行、消费金融公司、互联网金融公司等金融机构提升获客效率。百融云根据贷款撮合量收取一定比例的服务费，不就推荐的金融产品（主要为消费贷）提供担保或承担信用风险。截至 1H22，公司智汇云服务累计注册人数超过4,000 万。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 百融云百融云-W(6608 HK)保险营销业务通过科技平台日月保盒 APP 赋能 5,000 多位专业保险经纪人，为保险经纪人提供全面的用户数据洞察和可以覆盖整个保单周期的数字化工具，提高了保险经纪人的工作效率和用户的投保体验。公司在全国范围内进行保险销售，根据促成保费收取一定比例的服务费。三个

56、业务板块兼具周期性与韧性。精准营销业务受到金融机构客户放贷营销策略影响，因此易受宏观环境和需求变化的周期性影响。当宏观经济压力增大时，金融机构对存量客户运营的需求可能更强，可能利好智能分析与运营业务。百融云保险营销业务主要销售久期较长的寿险产品，因此也给该业务长期韧性的表现提供了一定保障。图表图表32：百融云：分部收入及增速百融云：分部收入及增速 图表图表33：百融云：收入结构百融云：收入结构 注：2019 年及往期，智能分析及运营服务收入以数据分析服务收入代替；2021年及往期，保险营销服务收入以保险分销服务收入替代 资料来源：公司公告，华泰研究 注：2019 年及往期，智能分析及运营服务收

57、入以数据分析服务收入代替；2021年及往期，保险营销服务收入以保险分销服务收入替代 资料来源：公司公告，华泰研究 智能分析与运营：智能分析与运营：高毛利高毛利，客户，客户粘性强粘性强，未来增长空间未来增长空间可观可观 百融云模块化的 SaaS 云服务产品形式方便金融机构客户根据需求订阅服务，并且支撑了智能分析与运营业务的高毛利。2019-1H22，公司智能分析与运营业务毛利率水平在 78-86%之间。通过 API 连接以及及时反馈客户的调用请求，覆盖金融机构贷款决策前中后周期、承保、存量客户运营等业务产生的分析需求，百融云的服务深入融合到金融机构客户的决策过程中，帮助公司保持较强的客户粘性。核

58、心客户（每年可贡献超过 30 万人民币收入的客户）留存率在 1Q-3Q22 达 95%。较强的客户粘性有助于帮助百融云增加智能分析与运营服务产品交叉销售的机会。随着未来金融机构对智能运营服务的需求上升，以及百融云探索财富管理等新业务领域解决方案，核心客户的客均收入有望上升，有望驱动智能分析与运营收入增长。(20)020406080002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002002020211Q-3Q22(%)x 0.01(百万人民币)智能分析与运营服务精准营销服务保险营销服务其他服务总收入同比增长（右轴）0%10%

59、20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020211Q-3Q22智能分析与运营服务精准营销服务保险营销服务其他服务 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 百融云百融云-W(6608 HK)图表图表34：百融云百融云：智能分析与运营服务毛利和毛利率：智能分析与运营服务毛利和毛利率 注：智能分析与运营服务毛利=智能分析与运营服务收入-数据服务成本 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表35：百融云：智能分析与运营收入和核心客户贡献百融云：智能分析与运营收入和核心客户贡献 图表图表36：百融云：智能分析与运营核心客户平均收入和

60、核心客户数百融云：智能分析与运营核心客户平均收入和核心客户数 资料来源：公司公告，华泰研究 注：核心客户定义为于某年各自贡献收入总额超过人民币 300,000 元的持牌金融机构 资料来源：公司公告，华泰研究 精准营销：精准营销：经济回暖有望带来“量”升，“价”或继续承压经济回暖有望带来“量”升，“价”或继续承压 精准营销业务撮合贷款量呈现出一定的顺周期性，受宏观经济环境、需求和金融机构的营销预算影响。1Q-3Q21 年金融机构累积的营销预算集中释放形成高基数，1Q-3Q22 收入同比下滑 3.3%。随着 2023 年经济逐步回暖，需求修复，金融机构放贷营销策略可能更加积极，有望带动撮合贷款量增

61、速回升。作为金融机构精准获取客户的一个渠道，百融云的精准营销业务 2022 年也受到互金公司和消费金融公司降利率的部分影响。公司基于贷款撮合量收取的服务费率（take rate）在 1H22同比下滑 0.4pct 至 2.7%，主要是受行业贷款利率下降的影响，并且可能继续承压。1H22 分销及营销开支占贷款撮合量比例为 2.3%，较 1H21 上升 0.6pp。若未来 take rate进一步下滑，百融云能否利用其数据分析和技术实力提升流量获取的效率值得关注。对比上市的金融科技公司，百融云基于促成贷款量的获客成本并不具备非常突出的优势，可能表明百融云的精准营销业务主要服务的机构比上市金融科技公

62、司更加下沉。上市金融科技公司获客成本在 1H21 和 2H22 期间变动不一，可能受公司经营策略和市场环境影响。00708090004005006007002002020211H22(%)x 0.01(百万人民币)智能分析与运营服务毛利智能分析与运营服务毛利率00708090004005006007008002002020211Q-3Q211Q-3Q22(%)x 0.01(百万人民币)核心金融服务供应商客户收入智能分析与运营服务收入核心客户收入占比（右轴）0501

63、001502002500.00.51.01.52.02.53.03.52002020211Q-3Q211Q-3Q22(家)(百万人民币)核心客户平均收入核心金融服务供应商客户数（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 百融云百融云-W(6608 HK)图表图表37：百融云：精准营销服务收入百融云：精准营销服务收入 图表图表38：百融云：精准营销服务贷款撮合规模和营销服务费率百融云：精准营销服务贷款撮合规模和营销服务费率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表39：百融云：获客成本对比百融云：获客成本对比 注：百

64、融云获客成本为分销及营销开支占新增贷款的比例；360 数科、信也和乐信为营销费用占新增贷款的比例；陆金所为获取借款人费用占新增贷款的比例 资料来源：公司公告，华泰研究 保险营销：保险营销：收入韧性有望增强，毛利率有望趋稳收入韧性有望增强，毛利率有望趋稳 百融云 2017 年收购了黎明的控股权益，开始为保险公司提供保险分销服务。黎明在全国展业，并通过科技平台日月保盒 APP 高效赋能保险经纪人。2021 年公司拥有 5,472 名专业的保险经纪人，人均销售保单金额达到 27.8 万元。按产品看，公司主要销售长久期的寿险和健康险。2021 年公司寿险及健康险产品的保费为11.7 亿人民币，占当期总

65、保费的 77%。1H22 公司售卖的寿险保单平均久期超 10 年，寿险保费继续率超 90%。按新保单和续期保单结构看，目前大部分佣金收入由新保单贡献。1H22，新保单和续期保单分别贡献 53%和 47%保费，以及 82%和 18%佣金收入，佣金率分别为43%和 11%。2018-1H22 保险营销服务的毛利率稳中有升，这主要由于公司分销效率提升和业务处于扩张期。长久期以及较高的继续率可能支撑未来续期保单在业务量中的占比逐步提升，支撑未来收入韧性。尽管相比新保单，续期保单的佣金率更低，但续期保单未来支付给保险经纪人的分佣成本有望逐年下降。因此，我们预计未来毛利率有望趋稳，2022E-2024E

66、有望维持在45.0-47.7%。(40)(20)02040608005003003504004502002020211Q-3Q223Q213Q22(%)(百万人民币)精准营销服务收入精准营销服务收入同比增长（右轴）0.00.51.01.52.02.53.03.55,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0008,5001H211H22(%)x 0.01(百万人民币)贷款撮合规模营销服务费率（右轴）0.00.51.01.52.02.51H211H22(%)陆金所360数科信也百融云乐信 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，

67、请务必一起阅读。19 百融云百融云-W(6608 HK)图表图表40：百融云：保险营销业务收入及增速百融云：保险营销业务收入及增速 图表图表41：百融云：保险营销服务毛利和毛利率百融云：保险营销服务毛利和毛利率 资料来源：公司公告，华泰研究 注：保险营销服务毛利=保险营销服务收入-保险经纪佣金成本 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表42：百融云：新保单保费和收入贡献百融云：新保单保费和收入贡献 图表图表43：百融云：续期保单保费和收入贡献百融云：续期保单保费和收入贡献 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表44：百融云：保费结构百融云：保费结构 图表图表45：

68、百融云：保单佣金收入结构百融云：保单佣金收入结构 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 020406080003504004505002002020211Q-3Q22(%)x 0.01(百万人民币)保险营销服务收入保险营销服务收入同比增长（右轴）0005002002020211H22(%)x 0.01(百万人民币)保险营销服务毛利保险营销服务毛利率（右轴）055404550005006001H211

69、H22(%)x 0.01(百万人民币)新单贡献收入新单保费新单服务费率（右轴）02468005003003504004505001H211H22(%)x 0.01(百万人民币)续期贡献收入续期保费续期保单服务费率（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1H211H22新单保费续期保费0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1H211H22新单贡献收入续期贡献收入 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 百融云百融云-W(6608 HK)“先落地“先落地，再再扩张”扩

70、张”，百融云百融云有望有望逐步逐步进入收获期进入收获期 百融云聚焦服务金融机构客户，采用“先落地，再扩张”的模式，构建了先发优势和广泛的客户基础，也增加了未来交叉销售新产品的机会。模块化和云服务的产品形式降低了公司销售新产品的边际成本和维护成本，支撑了较高的毛利率以及较高的员工人效。我们认为，经过多年的技术创新以及金融行业洞察的积累，百融云正逐步进入收获期，核心客户收入和核心客户单客收入贡献有望逐步上升。“先落地，再扩张”模式构筑先发优势和广泛客户基础。随着监管的加强，与金融机构合作的准入门槛变高，广泛的客户基础构筑了金融科技公司未来竞争的护城河。百融云的客户覆盖范围较为广泛，囊括了我国各类不

71、同规模的金融机构。截至 1H22，公司累计服务过的金融机构数量为 6,000 多家，包括全部 6 大国有银行，12 家股份制银行，超过 950 家区域性银行，大型消费金融公司，以及保险公司等。百融云的产品深入融入金融机构客户的决策过程中，帮助公司维持较高的客户粘性。核心客户（年收入贡献超过 30 万元的持牌金融机构）数在 2021 年达到 257 家（同比增加 20家），1H22 达到 200 家（同比增加 23 家）。核心客户留存率在 2019-1H22 达到 88-96%。模块化的 SaaS 云服务产品形式可以高效、低成本地满足金融机构客户不同的订阅需求，有望支撑百融云未来良好的盈利能力和

72、较高的人效。2021-1H22，百融云员工人均产生收入为 125-140 万元。持续的研发投入加固技术竞争优势。2021-1H22，研发人员占百融云员工总数近 50%，研发开支占收入比例为 15.5-16.9%。百融云于 2016 年获得国家高新技术企业认定，并且通过了国家信息系统安全等级保护三级认证。截至 3Q22，百融云的累计专利及软著数量超过180 项，公司全新自研的机器学习框架 ORCA 可将机器学习推理性能平均提升 300%以上，模型测试与部署时间缩短超过 50%。根据公司公告，如今 ORCA 已经被用于公司的模型评分业务产品线，日均调用量超过亿级。图表图表46：百融云：“先落地、再

73、百融云：“先落地、再扩张”扩张”模式示意图模式示意图 图表图表47：百融云：核心客户留存率百融云：核心客户留存率 资料来源：公司公告，华泰研究 注：核心客户留存率指于某年拥有的核心客户在未来十二个月继续留存的百分比 资料来源：公司公告，华泰研究 0070809020211H22(%)x 0.01 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 百融云百融云-W(6608 HK)图表图表48：百融云：核心客户平均收入和核心客户数量百融云：核心客户平均收入和核心客户数量 图表图表49：百融云：核心客户贡献收入百分比百融云：核心客户贡献收

74、入百分比 注：核心客户定义为于某年各自贡献收入总额超过人民币 300,000 元的持牌金融机构 资料来源：公司公告，华泰研究 注：核心客户定义为于某年各自贡献收入总额超过人民币 300,000 元的持牌金融机构 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表50：百融云：公司雇员人数百融云：公司雇员人数和平均人效和平均人效 图表图表51：百融云：百融云：主要费用率主要费用率 注：平均人效=总收入/雇员人数；1H21 和 1H22 为年化数据 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 0500300002020211H211H22(家)(百万

75、人民币)核心客户平均收入总核心金融服务供应商数量（右轴）0070809020211H22(%)x 0.0124%24%22%50%50%49%18%18%18%9%8%11%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.01.11.21.31.41.50.00.20.40.60.81.01.21.41.61H2120211H22(千人)（百万人民币）销售及营销研发一般行政客户服务平均人效0554045502002020211H22(%)研发开支一般及行政开支销售及营销开支 免责声明和披露以

76、及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 百融云百融云-W(6608 HK)监管加强将提高行业门槛监管加强将提高行业门槛，对公司短期影响或有限，对公司短期影响或有限 随着征信行业和金融科技领域监管加强，行业门槛将进一步提升。我们认为，短期而言，征信业整改对公司业务的影响有限。持牌合规开展个人征信业务是本轮发端于 2020 年 11 月的互联网金融行业整顿的一个重要内容。监管通过持牌的个人征信机构来加强规范个人征信业务。2021 年 9 月落地的征信业务管理办法明确了信用信息的边界，明确采集信息的“最小、必要”原则。我们认为，在信用信息边界明确之后，互联网平台/金融科技公司/数据公司等通

77、过合法合规的途径取得同样的信息并用于征信以外的用途，面临的政策不确定性风险有望下降。同时，征信业务管理办法明确了持牌征信机构的重要性和责任。金融机构不得与未取得合法征信业务资质的市场机构开展商业合作获取征信服务。监管要求征信机构对信息使用者身份、资质和目的进行必要审查，对信息来源、质量、安全和主体授权等进行必要审查。目前征信业务整改仍在推进中，整改截止日期为 2023 年 6 月底。我们认为，征信业务整改有助于加强穿透式监管、对与银行合作的金融科技公司提出更高的要求。百融云的智能分析与运营业务包括金融机构在授信环节向百融云调取分析服务，因此与征信业务整改有关。业务整改可能为百融云带来额外的支付

78、给持牌征信机构的费用，不过我们预计边际影响或有限，主要原因为：1）更加严格的监管拉高了行业门槛，有助于合规性较高的公司提升市场份额；2）公司产品与金融机构客户的业务深入融合，客户粘性较高，公司或可通过提价的方式转移部分成本压力。百融云的精准营销业务受征信业务整改影响或较小。公司的精准营销业务为金融机构和互金平台前端引流，百融云不参与贷款出资、不提供担保。目前监管对此项业务没有金融牌照要求。数据安全方面，百融云的合规性符合当前监管要求。2021 年 6 月，中华人民共和国数据安全法出台，支持及促进数据安全及开发，建立和优化国家数据安全管理系统，明确了相关主体的数据安全保护义务。2021 年 8

79、月，中华人民共和国个人信息保护法出台，规定了个人信息的范围和处理个人信息的方式，明确了个人信息处理者的义务。公司在传输个人信息时进行加密处理，在榕树和黎明平台上收集用户信息和行为数据时，均经过用户授权。公司的数据安全架构和平台已经通过国家各项第三级安全认证，公司的信息安全管理系统、质量管理系统及资讯科技服务管理系统均取得国际标准化组织（ISO）标准认证。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 百融云百融云-W(6608 HK)财务分析财务分析和预测和预测 我们预计百融云在 2022-2024 年有望实现较快的收入增长，主要驱动力为：1）智能分析与运营业务平均客单价的增

80、长；2）精准营销业务贷款撮合规模的增长；3）保险营销业务保费的增长。2021 年百融云净亏损为 36.0 亿人民币，主因 36.97 亿可赎回可转换优先股公允价值变动造成的非经常性亏损，上市后该部分优先股转为普通股，不再产生相关亏损或收益。我们预计，2022/2023/2024 年百融云归母净利润为 1.87/2.30/3.34 亿元。智能分析与运营业务收入：我们预计 2022-2024 年该部分业务收入增长的主要驱动力来自核心客户平均收入的增长。随着百融云业务规模逐渐扩大，可挖掘的潜在核心客户的数量逐渐减少，我们预计未来核心客户数量的增长不是该部分业务收入增长的主要动力。基于“先落地，再扩张

81、”的商业模式，百融云的服务深入到金融机构客户的各项业务线中，公司得以保持较高的客户粘性并且得到更多交叉销售的机会。2019-2021 年，公司核心客户平均收入总体呈上升趋势，2020 年小幅下降主要由于疫情扰动带来的信贷市场收缩，金融机构对于大数据分析的需求降低。我们认为，随着金融机构对智能运营需求的增多，和百融云在财富管理等创新业务领域的探索，核心客户的平均收入贡献有望较快增长，2022E-2024E 同比增速有望维持在 13.7-20.7%。精准营销业务收入：2020 年该部分业务收入下滑的主要原因是 2020 年疫情扰动下，非银行金融机构缩减了营销开支，以及零售信贷相关监管变动下，部分金

82、融机构调整了个人贷款业务策略。我们预计该部分业务收入增长的主要驱动力来自贷款规模的增长。在监管要求下，个人贷款利率整体降低，公司 take rate 未来预计持续承压，因此我们认为 take rate短期内或许不是该部分业务收入增长的动力。撮合贷款量呈现出一定的顺周期性，随着 2023年经济逐渐回暖，贷款需求回升，金融机构可能相应增加放贷营销预算，因此我们认为撮合贷款量增速有望回升。公司精准营销业务 1H22 贷款撮合规模约为 80 亿人民币，2022E-2024E 有望达到 160-241 亿人民币。保险营销业务收入：我们预计保费的增加是该部分业务收入增长的主要动力。未来随着居民对专业保险咨

83、询服务的需求提升，保险专业中介市场规模有望进一步增长，1H22 公司拥有 5,000 多名专业的保险经纪人，通过互联网和自身用户分析能力广泛挖掘潜在用户。公司 1H22 新单保费同比增长 13.3%，我们预计随着经济修复和线下活动恢复，公司2023E-2024E 新单保费增速有望达到 21.0-23.2%。公司主要销售的产品以长久期的寿险和健康险为主，寿险保费继续率超过 90%，这使得公司和投保人得以长期绑定，我们预计未来续期保费在业务量中的占比有望从 1H22 的 46.8%提升至 2024E 53.9%。成本费用端，我们预计公司整体仍将维持高毛利，净利润有望实现较快增长。智能分析与运营业务

84、得益于公司 SaaS 云服务产品较低的边际成本和维护成本，我们预计该部分业务的毛利率仍将维持在 80%左右的水平。公司保险营销业务主要销售长久期和高继续率的寿险产品，未来续期保单支付给保险经纪人的佣金成本的比例有望下降，因此我们预计保险营销业务同样将维持较高的毛利率，2022E-2024E 可以保持在 45.0-47.7%的水平。我们预计征信业务整改带来的额外费用对公司整体盈利能力影响或有限。根据公司上市招股书中的资金用途，所募集资金的 30%或约 10 亿港币将用于研发投入，7%或约 2.4 亿港币用于开拓和开发新产品及服务，8%或约 2.7 亿港币用于提升定制产品相关的建模能力，因此我们预

85、计研发费用率仍将维持在 2020-1H22 的水平，2022E-2024E 研发费用率有望维持在 16.4-16.8%之间。一般及行政费用率随着业务规模的扩张有望从 2021的 16.2%降低至 2024E 的 12.0%。随着存量用户积累和公司模型的用户分析能力持续提升，公司精准营销业务产生的销售及营销费用增速有望降低，销售及营销费率有望从 2021 的35.5%持续降低至 2024E 的 30.3%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 百融云百融云-W(6608 HK)图表图表52：百融云：百融云：关键假设和财务预测关键假设和财务预测（百万人民币）2019 2

86、020 2021 2022E 2023E 2024E 智能分析与运营服务智能分析与运营服务 核心金融服务供应商客户收入 406 469 616 802 1,055 1,324 核心金融服务供应商客户数（家）139 176 193 221 241 261 核心客户平均收入 2.9 2.7 3.2 3.6 4.4 5.1 -同比增速（%）(12.4)(8.7)19.8 13.7 20.7 15.8 智能分析与运营服务收入智能分析与运营服务收入 523 533 737 989 1,319 1,655 -同比增速（%）28.6 2.1 38.1 34.3 33.3 25.4 数据服务成本(73)(94

87、)(122)(205)(270)(339)毛利率（%，1-数据服务成本/智能分析与运营服务收入）85.9 82.4 83.5 79.3 79.5 79.5 精准营销服务精准营销服务 贷款撮合规模 16,538 21,346 24,067 营销服务费率（%）2.5 2.1 2.0 精准营销服务收入精准营销服务收入 405 265 422 415 447 481 -同比增速（%）49.3(34.7)59.7(1.7)7.7 7.6 分销及营销开支(384)(221)(316)(372)(403)(455)经调整毛利率（%，1-分销及营销开支/精准营销服务收入）5.0 16.4 25.2 10.3

88、9.8 5.6 保险营销服务保险营销服务 新单贡献收入 486 591 728 新单保费 1,122 1,358 1,673 -同比增速（%）21.0 23.2 新单服务费率（%）43.3 43.5 43.5 续期贡献收入 108 161 215 续期保费 996 1,468 1,958 续期保费占比（%）47.0 51.9 53.9 续期保单服务费率（%）10.9 11.0 11.0 保险营销服务收入保险营销服务收入 332 339 464 595 752 943 -同比增速（%）102.6 1.9 37.2 28.1 26.5 25.4 保险经纪佣金成本(181)(165)(237)(31

89、1)(414)(519)毛利率（%，1-保险经纪佣金成本/保险营销服务收入）45.6 51.2 48.9 47.7 45.0 45.0 收入总额收入总额 1,260 1,137 1,623 1,999 2,519 3,079 研发开支(216)(201)(252)(329)(422)(508)一般及行政开支(222)(200)(263)(280)(309)(370)销售及营销开支(568)(440)(576)(753)(835)(934)研发费率（%）17.2 17.7 15.5 16.4 16.8 16.5 一般及行政费率（%）17.6 17.6 16.2 14.0 12.2 12.0 销售

90、及营销费率（%）45.1 38.7 35.5 37.7 33.2 30.3 所得税（开支）/利益 4 2(7)(5)(41)(59)有效税率（%）3.7 1.4(0.2)3.0 15.0 15.0 归属母公司净利润归属母公司净利润(93)(111)(3,603)187 230 334 注：精准营销业务经调整毛利润的计算中，将分销及营销开支视为该业务的成本，其中可能包含部分销售及营销费用，主要包括流量成本 资料来源：公司公告，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 百融云百融云-W(6608 HK)图表图表53：百融云：公司收入结构百融云：公司收入结构 图

91、表图表54：百融云：百融云：Non-IFRS 净利润净利润 资料来源：公司公告，华泰研究预测 注：2019、2020、2021 和 1H22 数据经为全面收益总额加回股份基础付款、可赎回可转换优先股的公允价值变动、可转换贷款的公允价值变动和上市开支 资料来源：公司公告，华泰研究预测 图表图表55：百融云：归属母公司净利润（百融云：归属母公司净利润（2019-2021）图表图表56：百融云：归属母公司净利润（百融云：归属母公司净利润（2022E-2024E）注：公司 2021 年净亏损 36.0 亿人民币，主因 36.97 亿可赎回可转换优先股公允价值变动造成的非经常性亏损，上市后该部分优先股转

92、为普通股，不再产生相关亏损或收益 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究预测 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022E2023E2024E智能分析与运营服务精准营销服务保险营销服务050030035040020022E2023E2024E(百万人民币)(4,000)(3,500)(3,000)(2,500)(2,000)(1,500)(1,000)(500)0201920202021(百万人民币)05003003504002022E2023E2024E(百万

93、人民币)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 百融云百融云-W(6608 HK)股权股权结构结构 图表图表57：百融云：公司股权结构百融云：公司股权结构（1H22）注：持股比例按 82,806,129 股 A 类股份和 428,555,728 股 B 类股份的总和计算；A 类股份可按一换一的比率转换为 B 类股份 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 百融云百融云-W(6608 HK)估值方法和风险提示估值方法和风险提示 图表图表58：可比公司估值表可比公司估值表 公司公司 代码代码 总市值总市值（十亿美元）

94、（十亿美元）EPS(报告货币报告货币)P/E(x)P/S(x)EPS 同比增速同比增速 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 美国风险信息分析公司美国风险信息分析公司 费埃哲公司 FICO US 17.4 14.34 19.62 22.46 29.2 35.2 30.7 7.8 11.8 10.8 5%37%14%Verisk 分析公司 VRSK US 29.2 5.52 5.55 6.52 33.9 33.7 28.7 10.1 11.4 10.6 34%1%17%美国征信机构美国征信机

95、构 Equifax 股份有限公司 EFX US 28.2 7.53 7.65 9.35 30.6 30.1 24.7 5.5 5.4 4.8 23%2%22%环联有限责任公司 TRU US 14.5 3.66 3.66 4.29 20.6 20.6 17.6 3.9 3.8 3.5-50%0%17%益博睿有限公司 EXPN LN 35.6 1.26 1.34 1.45 30.4 28.9 26.6 5.6 5.3 5.0 43%6%9%中国中国 SaaS 服务商服务商 联易融科技 9959 HK 1.3 0.13 0.21 0.30 31.6 19.1 13.5 7.7 6.1 4.6 na

96、65%42%广联达 002410 SZ 11.6 0.82 1.10 1.41 80.1 59.7 46.4 11.3 9.3 7.7 45%34%29%微盟集团 2013 HK 2.2 -0.37 -0.13 0.03 7.1 5.6 4.7 na na na 中国有赞 8083 HK 0.6 -0.02 -0.01 -0.01 3.0 2.6 2.2 na na na 明源云 909 HK 1.9 -0.31 -0.04 0.08 6.1 5.2 4.4 na na na 可比公司平均值可比公司平均值 36.6 32.5 26.9 6.8 6.7 5.8 百融云 6608 HK 1.0 0

97、.36 0.44 0.64 35.0 28.5 19.6 3.0 2.3 1.9 na 23%45%注：百融云预测数据基于华泰研究预测，EPS 和 EPS 增速为摊薄 EPS；费埃哲（FICO）和益博睿财年分别截至 2022 年 9 月和 2022 年 3 月，费埃哲（FICO）和益博睿 2022 年数据为实际值；其他可比公司预测数据基于 Bloomberg 或 Wind 一致预期；数据截至 2023 年 2 月 3 日 资料来源：Bloomberg,Wind，华泰研究预测 中国和美国可比公司基于Bloomberg和Wind一致预期的2023年预期PE均值为32.5倍。考虑到百融云的优势以及征

98、信产业发展可能带来的长期机遇，我们给予公司目标价 18.04港币，基于 35 倍 2023 年预测 PE。风险提示风险提示 1）监管风险。若监管机构加强对评分类产品或者其他与百融云业务相关领域的监管要求，可能影响百融云的业务开展和盈利能力。百融云的业务涉及到大量个人数据，若监管对个人数据获取、管理、使用等提出更高要求，百融云的业务可能面临风险。2）数据安全风险。若百融云未能保证数据安全，可能对业务带来不利影响（例如和金融机构合作的继续、业务中断等）。3）行业竞争加剧风险。百融云在输出数据分析能力方面可能面临互联网平台旗下的金融科技公司、非独立的金融机构大数据服务商/金融科技公司、以及其他独立的

99、金融机构金融科技公司的竞争。此外，持牌个人征信机构未来可能在部分业务领域与百融云形成竞争。若行业竞争加剧，可能影响百融云的产品定价和业务开展。4）扩展核心客户收入以及费用管控失败的风险。百融云已经覆盖大量金融机构客户，若未来不能提升单客贡献收入，收入增长可能不及预期。图表图表59：百融云百融云-WPE-Bands 图表图表60：百融云百融云-WPB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 08152330Mar 21Jun 21Sep 21Dec 21 Mar 22Jun 22Sep 22Dec 22(港币)百融云-W15x25x30 x40 x45x0815233

100、0Mar 21Jun 21Sep 21 Dec 21 Mar 22Jun 22Sep 22Dec 22(港币)百融云-W0.7x0.9x1.1x1.3x1.6x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 百融云百融云-W(6608 HK)盈利预测盈利预测 损益表损益表 资产负债表资产负债表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 核心业务收入 1,137 1,623 1,999 2,519 3,079 现金及现金等价物

101、47.67 3,552 2,811 2,827 2,949 投资收益净额 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 金融资产 809.64 346.60 961.36 1,096 1,259 其他收入 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收账款 186.26 250.56 328.57 362.25 399.38 收入及其他收益收入及其他收益 1,137 1,623 1,999 2,519 3,079 无形资产 30.09 62.93 69.91 100.67 144.97 雇员及相关费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 于合资公司的权益 0.00 9

102、.86 9.79 9.79 9.79 资讯技术支出 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他资产 254.11 650.93 806.63 890.78 979.98 其他运营支出(1,105)(1,543)(1,812)(2,244)(2,682)总资产总资产 1,328 4,873 4,987 5,286 5,742 EBITDA 31.82 80.04 187.92 274.72 397.03 保证金 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折旧及摊销 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 金融负债 39.87 48.35 46.59 46.59 46

103、.59 营运利润营运利润 31.82 80.04 187.92 274.72 397.03 结算所基金 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 融资成本(10.16)(0.59)(5.62)(4.57)(4.50)借款 2,213 51.00 25.00 0.00 0.00 其他成本(132.26)(3,676)0.00 0.00 0.00 其他负债 332.35 619.21 617.15 711.38 834.11 所占合资公司溢利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 总负债总负债 2,585 718.56 688.73 757.96 880.69 税前利润税前利润

104、(110.60)(3,597)182.31 270.15 392.53 股东股本权益(1,275)4,129 4,278 4,505 4,837 税项 1.54(7.39)(5.43)(40.52)(58.88)少数股东权益 17.75 25.54 20.71 22.83 25.18 净利润(109.06)(3,604)176.88 229.63 333.65 股本权益总额股本权益总额(1,257)4,155 4,299 4,528 4,862 少数股东应占净利润 1.49(1.02)(10.34)0.00 0.00 归母净利润归母净利润(110.56)(3,603)187.22 229.63

105、 333.65 估值与盈利水平估值与盈利水平 每股数据每股数据 会计年度会计年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币人民币)2020 2021 2022E 2023E 2024E PE(倍)0.00(0.93)34.97 28.51 19.62 每股股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 PB(倍)0.00 1.03 1.53 1.45 1.35 EPS(0.81)(9.16)0.37 0.44 0.64 ROE 8.93(252.47)4.45 5.23 7.14 EPS(最新摊薄)(0.81)(9.16)0.36 0.44

106、0.64 ROA(8.41)(116.24)3.59 4.47 6.05 每股净资产(42.05)8.25 8.25 8.69 9.32 股息率 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 百融云百融云-W(6608 HK)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，吕程、李健，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有

107、限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰

108、对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形

109、式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析

110、方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有

111、。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发

112、。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 百融云百融云-W(6608 HK)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国

113、“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华

114、泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师吕程、李健本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子

115、公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基

116、准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析

117、师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 百融云百融云-W(6608 HK)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市

118、建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司