1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 28 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 海外镍资源的先行者海外镍资源的先行者 力勤资源（02245.HK）投资价值分析报告2023.2.6 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 拜俊飞拜俊飞 金属分析师 S06 敖翀敖翀 金属行业首席 分析师 S01 公司在印尼镍冶炼行业拥有先发优势及成本优势，率先享受高镍价红利，镍冶公司在印尼镍冶炼行业拥有先发优势及成本优势，率先享受高镍价红利，镍冶炼产能快速扩张将持续增厚公司利润。炼产能快速扩张将持续增厚公司利润。预计预计 2

2、022-2024 年公司归母净利润分别年公司归母净利润分别为为 23.16/29.79/33.28 亿元，给予公司亿元，给予公司 2023 年年 8 倍倍 PE 估值，对应目标市值为估值，对应目标市值为284 亿港元，目标价为亿港元，目标价为 18 港元港元/股股，首次覆盖并给予“买入”评级，首次覆盖并给予“买入”评级。公司打造镍湿法冶炼标杆项目，享受镍价高企带来的红利公司打造镍湿法冶炼标杆项目，享受镍价高企带来的红利。公司以镍贸易业务起家，2017 年起涉足镍冶炼行业，2018 年公司在印尼布局镍冶炼产能，成功打造出业内标杆的湿法冶炼项目。受益于镍价高企以及项目顺利投产，公司 2022年上半

3、年实现归母净利润 13.5 亿元，同比大幅增长 1469%。电池用镍保持高速增长，印尼投资注重先发优势电池用镍保持高速增长，印尼投资注重先发优势。根据 Woodmackenzie 预测，受到全球锂离子电池出货量快速增长以及电池材料镍含量提升的双重拉动，2022-2040 年全球电池用镍量有望保持 9.3%的年化增速。凭借资源优势，印尼成为镍行业的投资热土，截至 2022 年底，在建镍冶炼产能超过 110 万吨/年，其中湿法冶炼工艺凭借更低的能耗和运营成本逐渐成为主流。随着印尼政府收紧镍产业政策，匹配的矿石和电力供应愈发紧张，率先获得稳定矿石供应和基础设施配套的企业将占据竞争优势。公司率先投产镍

4、冶炼产能，总产能规划达到公司率先投产镍冶炼产能，总产能规划达到 40 万吨万吨/年年。公司与印尼本土企业Harita 集团合作，后者向公司独家供应镍矿资源，供货期自 2021 年起持续 20年。公司 HPAL 项目是印尼最早投产的镍湿法冶炼项目，总设计产能达 12 万吨/年，在镍价高企时为公司带来丰厚利润，积累起先发优势。RKEF（火法）项目设计产能为 28 万吨/年，已顺利投产第一条产线。我们预计 2025 年公司印尼镍冶炼产能将增至 40 万吨，权益产能增至 22 万吨。公司改进镍湿法冶炼技术，镍生产成本为行业最低水平。公司改进镍湿法冶炼技术，镍生产成本为行业最低水平。公司与中国恩菲合作改

5、进镍湿法冶炼工艺，提升产线运行稳定性和镍钴回收率。受益于工艺改进，公司 HPAL 项目一期产能爬坡期仅 2 个月，产能利用率达 112%，镍回收率从公司预期的 83%提高至 91%，正常运行时间从预期的 7500 小时提高至 8000小时，各项运营指标创行业最好水平，镍钴化合物现金成本为行业最低水平，2021 年和 22H1 公司 HPAL 项目镍生产成本分别为 1.0/1.2 万美元/吨。公司作公司作为国内唯一纯镍为国内唯一纯镍上市公司上市公司，市场地位突出。，市场地位突出。公司是国内上市公司中唯一一家对外销售电池用镍原料的企业，产业链地位突出，受到了下游客户的高度重视。公司已经与格林美、容

6、百科技、当升科技等电池材料头部企业签署供货长协，长协最多将覆盖 HPAL 项目近 88%的产能。宁德时代等下游客户成为公司港股 IPO 基石投资者，合计持有公司 6.3%股权。公司与宁德时代、宁波瑞庭合资设立宁波普勤时代，并公告计划与印尼本地合作企业在印尼投资 60 亿美元就新能源汽车产业链项目开展合作。风险因素：风险因素：镍价大幅下跌的风险；公司产能增长不及预期；下游需求增长不及预期；三元正极材料渗透率不及预期；尾矿处理不当引发的环保风险；汇率波动的风险。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：公司作为国内唯一纯镍标的，在印尼镍冶炼行业拥有先发优势以及成本优势，率先享受高镍价带来的红利，料

7、未来将受益于冶炼产能的大幅扩张以及低成本带来的高毛利水平，有望在镍价波动中持续增厚利润。预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 23.16/29.79/33.28 亿元，参考同行业上市公司可比估值（Nornickel、盛屯矿业等公司 Bloomberg 及 Wind 一致预期对应的 2023 年平均 PE 为 8 倍），给予公司 2023 年 8 倍 PE 估值，对应目标市值为 284 亿港元，对应目标价为 18 港元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。力勤资源力勤资源 02245.HK 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 13.92港元 目标价 18.00港元 总股本 1,55

8、6百万股 港股流通股本 238百万股 总市值 217亿港元 近三月日均成交额 18百万港元 52周最高/最低价 16.4/13.64港元 近1月绝对涨幅-10.44%近6月绝对涨幅-9.98%近12月绝对涨幅-9.98%力勤资源（力勤资源（02245.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)7,755 12,449 20,372 21,226 26,216 营业收入(百万港元)8,682 14,757 23,689 25,269 30,842 营

9、业收入增长率 YoY-17.0%60.5%63.6%4.2%23.5%净利润(百万元)520 1,100 2,316 2,979 3,328 净利润(百万港元)582 1,303 2,693 3,546 3,915 净利润增长率 YoY-8.0%111.4%110.6%28.6%11.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.33 0.71 1.49 1.91 2.14 每股收益 EPS(基本)(港元)0.37 0.84 1.73 2.28 2.52 每股净资产（元）0.89 2.02 6.18 7.95 9.67 每股净资产（港元）1.00 2.39 7.19 9.47 11.38 毛利率 12

10、.3%12.2%31.2%29.4%27.8%净利率 6.7%8.8%11.4%14.0%12.7%核心净利润率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%净资产收益率 ROE 37.4%35.0%24.1%24.1%22.1%PE 37.6 16.6 8.0 6.1 5.5 PB 13.9 5.8 1.9 1.5 1.2 PS 2.5 1.5 0.9 0.9 0.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 2 月 3 日收盘价 2YiZuZiWtUbWwOwO8O8Q7NpNoOpNoNfQoOpNjMmMpQ7NmMyQxNtOvNNZqQoP 力勤资源（力勤资源（

11、02245.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况公司概况.6 行业分析行业分析.10 锂电需求将带动镍行业需求长期增长.10 印尼镍冶炼赛道逐渐拥挤，先发优势愈加重要.12 镍湿法冶炼工艺有望成为行业主流工艺.13 公司竞争优势分析公司竞争优势分析.16 提前布局镍冶炼产能，具有显著的先发优势.16 改进冶炼工艺，打造低成本优势.18 扩大镍产业链布局，建立优质客户群及生态圈.19 风险因素风险因素.21 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.22 盈利预测.22 估值评级.25 力勤资源（力勤资源（02245.HK

12、）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：力勤资源历史革及大事记.6 图 2：力勤资源股权结构与重要子公司.7 图 3：力勤资源主营业务.7 图 4：力勤资源历史营收及同比.8 图 5：力勤资源历史归母净利润及同比.8 图 6：2019-2022H1 力勤资源主营业务收入构成.8 图 7：2019-2022H1 力勤资源主营业务毛利构成.8 图 8：2019-2022H1 力勤资源主营业务毛利率.9 图 9：2019-2022H1 力勤资源费用率变化.9 图 10：2019-2022H1 力勤资源经营性现金流净额变化.

13、9 图 11：2019-2022H1 力勤资源资产负债率及偿债能力变化.9 图 12：全球新能车销量预测.10 图 13：全球锂电需求量预测.10 图 14：中国三元正极材料产量及高镍产品占比.11 图 15：全球镍需求量预测.11 图 16：2021 年及 2040 年镍需求结构.11 图 17：全球镍供需平衡.12 图 18：红土镍矿成为主要镍资源来源.12 图 19：全球各国镍产量.12 图 20：印尼镍资源管控政策时间线梳理.13 图 21：印尼出口到中国的镍矿量.13 图 22：印尼镍冶炼产能规划.13 图 23：印尼 MHP 以及高冰镍项目产能规划.13 图 24：镍冶炼技术路径变

14、革图.14 图 25：HPAL 与 RKEF 冶炼工艺对比.14 图 26：力勤资源 HPAL 项目及江苏镍铁工厂能耗对比.14 图 27：印尼减排政策时间线.15 图 28：中资企业印尼湿法冶炼项目投产进度.16 图 29：公司镍产品产能预测.17 图 30：公司 HPAL 项目产线关键运行指标.18 图 31：全球湿法冶炼项目产能利用率对比图.18 图 32：公司 HPAL 项目成本拆分.18 图 33：2020 年全球镍钴化合物/硫酸镍冶炼项目的现金成本曲线图.18 图 34：公司 HPAL 项目工艺改进示意图.19 图 35：CBL 项目股权图以及参股公司股权图.20 图 36：公司港

15、股 IPO 基石投资者参股比例图.21 力勤资源（力勤资源（02245.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1：全球主要 HPAL 项目建设情况.15 表 2：公司 OBI 项目发电厂建设情况.16 表 3：公司 OBI 项目建设规划及产线布局.17 表 4：Harita 集团签署的镍矿供货协议.19 表 5：公司与格林美、当升、容百签订的长期供货协议.20 表 6：力勤资源主营业务盈利预测.23 表 7：2022-2024 年力勤资源盈利预测及估值水平.24 表 8：可比公司估值情况.25 力勤资源（力勤资源（

16、02245.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况公司概况 历史沿革：历史沿革：宁宁波力勤资源科技股份有限公司（简称“力勤资源”）成立于 2009 年，公司成立初期主营镍矿贸易业务。2017 年，公司收购江苏惠然实业，业务向镍铁合金生产领域拓展。2018 年，公司与印尼 Harita 集团共建镍钴化合物湿法冶炼（HPAL）项目，正式切入电池级镍钴生产环节。2019 年，公司在印尼继续投建火法冶炼镍铁（RKEF）项目，与 HPAL 合称 OBI 项目。2021 年，HPAL 项目一期投产，公司将 HPAL 一二期的项目运营公司 H

17、PL 控股并表，同年改制为股份有限公司。2022 年 11 月，公司在香港联交所成功IPO 并募集 35.15 亿港元；12 月，RKEF 项目一期顺利投产。图 1：力勤资源历史革及大事记 资料来源：公司公告，中信证券研究部 股权结构：股权结构：力勤资源的控股股东为创始人蔡建勇先生，截至 2022 年 12 月 1 日，其直接以及透过力勤投资间接合计持有上市公司股比为 59.65%，谢雯女士（蔡建勇先生配偶）持股比例为 1.99%。Feng Yi 为印尼 Harita 集团控制的子公司，于 2017 年以 5.9 亿元增资认股。截至 2022 年 12 月 1 日，Feng Yi 持股比例为

18、17%。此外，公司管理人员及核心员工通过股权激励平台合计持有公司 1.67%股权。主要子公司：主要子公司：公司红土镍矿及镍铁贸易主要依托子公司宁波惠然和力勤新加坡，冶炼镍铁合金业务依托子公司江苏惠然，冶金设备设计制造依托西安鹏远。OBI 项目的建设与运营依托公司在印尼设立的 5 家控股子公司：HPL、ONC、KPS、OSS、DCM，截至 2022年 12 月 1 日，公司对其持股比例分别为 54.9%/60%/65%/65%/60%，其中 HPL 公司为HPAL 项目一二期运营公司，ONC 公司为 HPAL 项目三期运营公司，KPS 负责运营 RKEF项目二期，OSS 将负责运营规划中的不锈钢

19、项目，DCM 公司负责 OBI 岛工业园的运营。力勤资源（力勤资源（02245.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2：力勤资源股权结构与重要子公司 资料来源：力勤资源招股说明书，中信证券研究部 注：截至 2022 年 12 月 1 日 主营业务：主营业务：公司核心业务包括镍资源采购与贸易、冶炼生产和设备制造与销售。公司镍资源采购与贸易业务通过与菲律宾、印尼等红土镍矿资源丰富的国家建立稳定合作关系，获得优于市场的价格，出售给青山、振石等下游龙头公司。公司 2019-2021 年在菲律宾的红土镍矿出口量均为全球第一，2021 年市场

20、份额为 28.2%。公司与印尼合作伙伴合建HPAL 和 RKEF 项目，分别设计年产能 12 万金属吨镍钴化合物（湿法）和 28 万金属吨镍铁（火法）。子公司西安鹏远将业务拓展至镍产品生产设备制造板块，并为 OBI 项目、江苏工厂提供部分设备支持，促进生产工艺提升。图 3：力勤资源主营业务 资料来源：力勤资源招股说明书，中信证券研究部 营收及净利润：营收及净利润：2020 年，公司营业收入为 77.6 亿元，同比下降 17.0%，净利润为 5.2亿元，同比下降 8.1%，经营业绩下滑主要由于印尼颁布镍矿出口禁令，镍产品贸易业务收缩。2021 年，公司收购印尼 HPL 公司部分股权，实现对 HP

21、AL 项目一二期的控股。2021和 2022 年上半年，受益于 HPAL 项目一期顺利投产，镍价持续上涨，公司业绩取得大幅增长，分别实现营业收入 124.5/99.8 亿元，分别同比增长 60.5%/144.1%；分别实现归母净利润 11.0/13.5 亿元，分别同比增长 111.5%/1468.9%。力勤资源（力勤资源（02245.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 4：力勤资源历史营收及同比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 5：力勤资源历史归母净利润及同比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 主营业务构成：主营业务构成

22、：2019-2021 年间，镍产品贸易为公司主要营收来源，营收占比分别为69.5%/64.5%/70.4%；毛利占比分别为 56.5%/50.4%/48.8%。随着公司印尼镍冶炼项目的投产以及镍价持续上涨，公司镍产品生产业务逐渐成为毛利及营收重要来源。2021 年至2022 年上半年，镍生产业务营收占比从 19.7%增长至 49.6%；毛利占比从 41.3%增长至81.8%，超越镍产品贸易成为公司第一大收入和利润来源。图 6：2019-2022H1 力勤资源主营业务收入构成 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 7：2019-2022H1 力勤资源主营业务毛利构成 资料来源：公司公告，中信证

23、券研究部 公司盈利能力大幅增长公司盈利能力大幅增长，管理费用率持续上升，管理费用率持续上升。2019-2021 年，公司销售毛利率及净利率稳中有升。2022 年上半年，公司镍湿法冶炼项目稳定运行，由于镍产品生产业务毛利水平较高，公司毛利率大幅增长至 30.9%，销售净利率增长至 22.9%。期间费用方面，除管理费用外，公司近三年费用率水平稳定。2022 年上半年，公司管理费用率大幅增长至 4.8%，主要由于收购 HPL 公司之后，公司在 2022 年提高了 HPL 公司薪酬福利水平，增加了员工人数。93.577.6124.599.8-17.0%60.5%144.1%-40%0%40%80%12

24、0%160%030609002020212022H1营业收入/亿元YoY5.75.211.013.5-8.1%111.5%1468.9%-400%0%400%800%1200%1600%048020212022H1归母净利润/亿元YoY69.5%64.5%70.4%42.1%25.2%21.2%19.7%49.6%4.5%13.2%8.1%6.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H1镍产品贸易镍产品生产设备制造与销售其他56.5%50.4%48.8%14.1%38.9%39.7%41.

25、3%81.8%4.3%9.4%7.4%3.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H1镍产品贸易镍产品生产设备制造与销售其他 力勤资源（力勤资源（02245.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 8：2019-2022H1 力勤资源主营业务毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 9：2019-2022H1 力勤资源费用率变化 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司现金流状况公司现金流状况及偿债能力良好及偿债能力良好。2019 年，公司经营性现金流为负主要由于当年

26、存货及贸易应收款项增加。2020-2021 年公司经营活动现金流表现良好，分别为 8.9/8.1 亿元。HPAL 项目一期盈利能力较强，满产运营以来为公司带来大量现金流，2022 年上半年，公司经营性活动现金流净额为 16.5 亿元，同比增长 462.4%。2019 年以来，公司资产负债率不断下降，2022 年上半年降至 54.5%。公司流动比率和速动比率不断提升，2022 年上半年分别增至 1.4 和 1.2，公司资产结构以及偿债能力逐年优化。图 10：2019-2022H1 力勤资源经营性现金流净额变化 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 11：2019-2022H1 力勤资源资产负债

27、率及偿债能力变化 资料来源：公司公告，中信证券研究部 10.9%12.3%12.2%30.9%6.1%6.7%10.1%22.9%0%5%10%15%20%25%30%35%20022H1销售毛利率销售净利率1.4%2.2%2.6%4.8%0%2%4%6%20022H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率-3.68.98.116.5-50502020212022H1经营性现金流净额（亿元）73.9%64.1%57.9%54.5%0.90.81.31.40.70.71.11.20.00.20.40.60.81.01.21.41

28、.640%50%60%70%80%20022H1资产负债率流动比率速动比率 力勤资源（力勤资源（02245.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 行业分析行业分析 锂电需求将带动镍行业需求长期增长锂电需求将带动镍行业需求长期增长 新能源汽车新能源汽车需求将带动全球锂电需求需求将带动全球锂电需求保持较高增速保持较高增速。随着中国疫情防控政策缓和，国内新能源汽车需求复苏，美国新能源汽车政策刺激市场需求，我们预计全球新能源汽车需求量及动力电池装机量仍将保持较高增速，带动全球锂电需求增长。中信证券研究部新能源汽车组预测，

29、全球新能源汽车销量在 2022-2030 年间有望保持 20%的年化增速，2030年销量有望达到4545万辆；全球锂电需求2022-2027年间有望保持31%的年化增速，2027年需求量有望达到 3136GWh，其中动力电池需求量预计达到 2158GWh，占比为 69%。图 12：全球新能车销量预测（单位：万辆）资料来源：中汽协，GGII，中信证券研究部预测 图 13：全球锂电需求量预测（单位：GWh）资料来源：GGII，中信证券研究部预测 三元正极材料三元正极材料产量大幅增长产量大幅增长，三元电池三元电池高镍高镍化趋势确立化趋势确立。受益于锂电需求旺盛，中国三元正极材料产量持续增长。根据 S

30、MM 数据，2018-2022 年，中国三元正极材料产量从14.8 万吨增长至 65.5 万吨，CAGR 为 45%。高镍三元电池能量密度较高，可以满足电车消费者对长续航里程的要求，是三元锂电池未来的主要发展方向。高镍三元正极材料的渗透率不断提高，已成为产量最多的三元正极材料。根据 SMM 数据，2018-2022 年，中国高镍三元正极材料产量从 0.9 万吨增长至 28.2 万吨，CAGR 为 135%，占三元材料产量比重从 6.2%增至 43.1%。67592400003000350040004500500020212022

31、E2023E2024E2025E2030E中国欧洲美国日本韩国其它570805326372050002500300035002022E2023E2024E2025E2026E2027E全球动力电池全球储能电池全球消费电池 力勤资源（力勤资源（02245.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 14：中国三元正极材料产量及高镍产品占比（单位：万吨）资料来源：SMM，中信证券研究部 预计电池对镍需求将成为镍需求增量主要来源，预计电池对镍需求将成为镍需

32、求增量主要来源，2040 年占比有望达到年占比有望达到 38%。Woodmackenzie 预测，2040 年全球镍需求量有望达到 576 万吨，对应 2022-2040 年镍需求量 CAGR 约为 3.8%；预计 2022-2040 年电池对镍需求量 CAGR 约为 9.3%，2040年全球电池对镍需求量有望达到 216 万吨，对应占总需求量的比重从 2022 年的 11%增至38%；不锈钢依然为主要镍需求量来源之一，但占比大幅下降，预计 2040 年不锈钢对镍需求量为 276 万吨，对应占总需求量的比重从 2022 年的 68%降至 48%。图 15：全球镍需求量预测（单位：万吨）资料来源

33、：Woodmackenzie（含预测），中信证券研究部 图 16：2021 年及 2040 年镍需求结构 资料来源：Woodmackenzie（含预测），中信证券研究部 注：内环为 2021 年数据，外环为 2040 年数据 全球镍供给逐步宽松，镍价预计将震荡运行全球镍供给逐步宽松，镍价预计将震荡运行。根据 Mysteel 对全球镍供给及需求量的测算，2022 年全球镍供应大约为 310 万吨，同比增 14%，主要增量来自于印尼镍冶炼项目；2022 年全球镍需求量大约为 289 万吨，同比增 4%，镍供应过剩 21 万吨。Mysteel预计 2023 年全球镍供应将增长 13%达到 349 万

34、吨，需求增长 8%至 312 万吨，镍供应过剩 37 万吨。由于印尼仍有部分在建的镍冶炼项目，在建项目陆续投产将使得镍供应持续宽松，我们预计 2023 年镍价走势偏弱，未来几年将震荡运行。14.819.521.542.265.56.2%14.2%24.3%35.1%43.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0070200212022NCM333NCM523NCM622NCM811NCA高镍占比00500600700200212023E2025E2027E2029E2031E20

35、33E2035E2037E2039E不锈钢合金钢有色金属合金电镀铸造其他锂电池68%11%48%38%不锈钢合金钢有色金属合金电镀铸造其他锂电池 力勤资源（力勤资源（02245.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 17：全球镍供需平衡（单位：万吨）资料来源：Woodmackenzie，Mysteel（含预测），中信证券研究部 印尼印尼镍冶炼镍冶炼赛道逐渐拥挤赛道逐渐拥挤，先发优势愈加重要，先发优势愈加重要 红土镍矿红土镍矿开发开发不断不断深入深入，印尼成为主要产镍国，印尼成为主要产镍国。根据 Wood Mackenzie 数据，

36、2007年之前的硫化镍矿是全球镍主要供应来源，随着全球不锈钢产量大幅提高，不锈钢对镍需求量快速增加，镍资源开发逐渐深入，高品位硫化镍矿资源日益减少，红土镍矿火法冶炼技术突破，使得红土镍矿超越硫化镍矿成为全球镍冶炼原料的主要来源。2021 年镍生产原料来源中红土镍矿占比 77%，硫化矿仅占 23%。印尼红土镍矿储量全球第一，在红土镍矿扩大开发的背景下，印尼逐渐成为全球主要产镍国，USGS 预计 2021 年印尼镍产量将达到 100 万吨，占全球镍产量的 37%。图 18：红土镍矿成为主要镍资源来源 资料来源：Wood Mackenzie，中信证券研究部 图 19：全球各国镍产量（单位：万吨）资料

37、来源：USGS，中信证券研究部 注：2021 年为 USGS 预测值 印尼加强镍产业印尼加强镍产业管控，管控，引导国外资本投资冶炼产能引导国外资本投资冶炼产能。印尼曾于 2014 年第一次禁止镍矿出口，并在 2017 年取消出口禁令，要求矿企在五年内配套建设冶炼产线，此举意在吸引国外冶炼技术以及产业资本，促进本国镍产业链发展，以青山、华友、力勤为首的中国企业在此期间进入印尼投建镍冶炼产能。2020 年，新能源汽车产业对镍需求量高增，印尼镍冶炼产业链建设成熟，政府再次禁止镍矿出口。2021 年开始，印尼不断提及对镍产品征收出口税的计划，意图建立本国的电池产业链。我们预计，在全球电动化不断提高的趋

38、势下，印尼将出台更多镍行业管控政策来提高本国在全球电池产业链中的话语权。-20-05003003504002000222023E供需平衡（+/-）镍需求镍供应0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%6201120162021红土镍矿占比硫化镍矿占比050030020019澳大利亚加拿大中国印尼新喀里多尼亚菲律宾俄罗斯其他 力勤资源（力勤资源（02245.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.6 请务必阅

39、读正文之后的免责条款和声明 13 图 20：印尼镍资源管控政策时间线梳理 资料来源：Mysteel，中信证券研究部 图 21：印尼出口到中国的镍矿量（单位：万吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 印尼印尼镍冶炼镍冶炼赛道逐渐拥挤赛道逐渐拥挤，先发优势愈加重要，先发优势愈加重要。截至 2022 年底，印尼在建及规划中镍冶炼产能合计达 119 万吨/年，未来印尼产能增长主要来源于中资企业在印尼规划的MHP 以及高冰镍项目，合计产能达 90 万吨/年。现有镍厂商中，中资企业以电池材料厂商为主，如华友钴业、中伟股份、格林美等。大量冶炼产商进入印尼之后，镍冶炼赛道逐渐拥挤，镍冶炼项目所需的镍资源、园区

40、资源以及能源供应预计将趋于紧张，我们认为率先在印尼建设并投产的公司将具有一定的先发优势，享受镍价上涨带来的红利。图 22：印尼镍冶炼产能规划（单位：万吨）资料来源：SMM（含规划），中信证券研究部 图 23：印尼 MHP 以及高冰镍项目产能规划（单位：万吨）资料来源：SMM（含规划），中信证券研究部 镍镍湿法冶炼工艺有望成为行业主流湿法冶炼工艺有望成为行业主流工艺工艺 两次产业进步两次产业进步分别使分别使红土镍矿火法和湿法冶炼技术红土镍矿火法和湿法冶炼技术得到推广得到推广。在全球不锈钢产量高增时期，镍厂商将回转窑干燥电炉还原熔炼工艺（RKEF）应用于“红土镍矿镍铁不锈钢”的生产路线。新能源汽车

41、行业对硫酸镍需求大幅增长，镍厂商改进高压酸浸冶炼工艺（HPAL）使得“红土镍矿氢氧化镍钴(MHP)硫酸镍”的生产路径更加成熟。此外，改进后的 RKEF 工艺打通了“红土镍矿高冰镍硫酸镍”的生产路径，以此增加硫酸镍的供应来源，满足新能源下游需求。0500025003000350040004500200720082009200005597317.9 30.5 48.4 0300350现有产能MHP新增 高冰镍新增 镍铁新增远期合计MHP高冰镍镍铁

42、4.524.557.47442253035404550高冰镍MHP 力勤资源（力勤资源（02245.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 24：镍冶炼技术路径变革图 资料来源：力勤资源招股书，中信证券研究部 火法冶炼项目火法冶炼项目能耗水平能耗水平高高于于湿法冶炼项目湿法冶炼项目。相较于 HPAL 湿法冶炼工艺，RKEF 火法冶炼工艺各个环节均需保持高温反应环境，能耗水平大幅提高。RKEF 流程中，首先将湿红土镍矿烘干，之后在回转窑中预还原得到焙砂，接着在电炉中还原熔炼焙砂得到镍铁，再经转炉进一步吹炼可生产出

43、高冰镍。为保证渣铁分离，还原熔炼及吹炼环节的炉渣温度需要维持在 1600左右，导致电耗水平大幅增加。根据力勤资源公告数据，公司 HPAL项目一期满产后吨镍耗电量为 9000 度，江苏惠然 RKEF 产线吨镍耗电量高达 10.6 万度，火法工艺的能耗远高于湿法工艺。图 25：HPAL 与 RKEF 冶炼工艺对比 资料来源：华友钴业公告，力勤资源招股书，中信证券研究部 图 26：力勤资源 HPAL 项目及江苏镍铁工厂能耗对比 资料来源：力勤资源招股书，中信证券研究部 双碳背景下印尼正收紧火电供应，火法项目双碳背景下印尼正收紧火电供应，火法项目的的能源供应能源供应或受或受阻碍。阻碍。碳中和的背景下，

44、印尼政府正加大减排政策的实施力度。2016 年，印尼政府批准巴黎协定，承诺在 2030年前减少 29%的碳排放，由于矿产行业能耗较高，政府部门要求矿产资源部门承担其中11%的减排目标。为了降低化石燃料占比，印尼政府于 2022 年 9 月停止为新的燃煤发电厂发放许可证，并要求在建燃煤发电厂减排 35%。我们预计，印尼双碳政策将对能耗极高的镍火法冶炼项目形成制约，未来火法项目的建设将面临电力供应紧缺的风险。2058674650.910.60.02.04.06.08.010.012.005000000025000HPAL项目江苏惠然产量（吨）单吨能源消耗（万度）力勤资源（力勤

45、资源（02245.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 27：印尼减排政策时间线 资料来源：印度尼西亚研究，中信证券研究部 镍镍湿法冶炼湿法冶炼技术走向成熟，技术走向成熟，项目项目运营稳定性大幅提高运营稳定性大幅提高。HPAL 冶炼技术始于 20 世纪50 年代古巴 Moa 镍厂，此前 Moa 和 Murrin Murrin 等多处湿法冶炼项目受制于 HPAL 产线建设经验不足，出现投资成本超支、无法满产、尾矿处理不完善等状况。中冶瑞木是中国在海外建设的第一处镍湿法冶炼项目，中国恩菲为项目 EPC 供应商，该项目的成功投产并达产标

46、志着中国企业的 HPAL 技术走向成熟。此后，中国恩菲依靠瑞木项目的成功经验，分别协助力勤资源及华友钴业在印尼建设 HPL 和华越项目，项目建设周期均在 3 年左右，力勤 HPL 一期项目在投产 2 个月以内实现满产。我们预计，随着大量资本投入 HPAL领域，印尼当地园区配套设施建设成熟，HPAL 项目的运营稳定性大幅提高。表 1：全球主要 HPAL 项目建设情况 项目名称项目名称 镍产能镍产能（万金吨）（万金吨）项目项目 建设时长建设时长 爬坡时长爬坡时长 初期投资预算初期投资预算（亿美元）（亿美元）最终投资最终投资（亿美元）（亿美元）超支比例超支比例 投资强度投资强度（万美元万美元/吨镍）

47、吨镍）Moa 3.5 3 年 35 年-MurrinMurrin 4.5 3 年 未达产-15.5-3.4 CoralBay 2.2 4 年 3 年 3.65 4.87 33%2.2 Ravensthorpe 5.0 5 年 3 年 10.5 20.0 90%4.0 Goro 6.0 4 年 未达产 18.8 50.0 166%8.3 Ambatovy 6.0 9 年 未达产 47.6 55.0 16%9.2 Taganito 3.0 4 年 3 年 10.0 15.9 59%5.3 Gordes 1.0 4 年 未达产-6.0-6.0 Ruma 3.2 5 年 5 年-20.4-6.4 力勤

48、 HPL 一二期 5.5 3 年 2 个月 12.3 -2.2 华越镍钴 6 3 年-12.8 -2.1 华飞镍钴 12-20.8-1.7 华山镍钴 12-26.0-2.2 青美邦一期 3 4 年-5.0-1.7 青美邦二期 4.3-8.8-2.0 均值-3.92 年-73%-资料来源：相关公司公告及官网，中信证券研究部 力勤资源（力勤资源（02245.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 公司竞争优势公司竞争优势分析分析 提前布局镍冶炼产能，具有提前布局镍冶炼产能，具有显著的显著的先发优势先发优势 公司公司较早较早进入印尼镍行业，进

49、入印尼镍行业，率先投产湿法冶炼项目率先投产湿法冶炼项目。2009 年起，公司从事镍矿贸易业务时接触印尼镍矿资源，2017 年切入镍冶炼行业之后意图打造镍全产业链布局。受到印尼禁矿政策的影响，2018 年 6 月，公司管理层考察印尼 OBI 岛并规划建设印尼 HPAL项目。2021 年 5 月，HPAL 项目一期第一条产线顺利投产，该项目成为印尼首个投产的镍湿法冶炼项目。2021 年以来，镍价受益于新能源汽车行业的高速增长大幅抬升，公司率先享受到镍价上涨带来的业绩红利。图 28：中资企业印尼湿法冶炼项目投产进度 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 公司提前规划建设火力发电厂，保障公司提前规划建

50、设火力发电厂，保障镍冶炼镍冶炼项目项目的的能源供应。能源供应。公司在 2018 年规划并投资印尼 OBI 项目，与合作伙伴共同投资 HPAL 和 RKEF 项目配套的燃煤发电厂，在 2022年 9 月印尼停止审批燃煤发电厂之前动工建设，提前解决 HPAL 一二期和 RKEF 一期项目的电力供应问题。此外，公司正在考虑与印尼合作伙伴在 OBI 岛上合资建设光伏发电项目，为其余冶炼项目提供电力供应。表 2：公司 OBI 项目发电厂建设情况 项目项目 设计发电能力设计发电能力 资本开支资本开支（百万美元）（百万美元）实际动工时间实际动工时间 预计预计/实际发电时间实际发电时间 HPAL 一期 230

51、MW 44.4 2018 年 12 月 2020 年 11 月 HPAL 二期 160MW 30.86 2021 年 5 月 2022 年 12 月 RKEF 一期 4150MW 328.84 2020 年 12 月 2022 年 9 月 资料来源：力勤资源招股说明书（含预测），中信证券研究部 公司公司 OBI 项目合计项目合计镍镍产能达产能达 40 万金吨万金吨/年，权益产能超年，权益产能超 22 万金吨万金吨/年。年。公司 HPAL 一期、二期和三期设计产能分别为 3.7/1.8/6.5 万金吨镍钴化合物，镍产能合计为 12 万金吨/年。HPAL 一期于 2021 年投产，二期于 2023

52、 年 1 月投产，公司预计项目三期于 2023 年12 月投产。此外，公司正在建设与 HPAL 项目配套的硫酸镍钴生产线，未来将灵活调配镍 力勤资源（力勤资源（02245.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 钴化合物产能以满足下游客户需求。公司 RKEF 项目镍铁总产能为 28 万金吨/年，公司披露，RKEF 一期 9.5 万吨产能已经于 2022 年 10 月投产一条产线；公司预计 RKEF 二期18.5 万吨产能有望于 2024 年 7 月投产。表 3：公司 OBI 项目建设规划及产线布局 项目项目 项目项目 公司公司 股权股权

53、 占比占比 生产线生产线 产品产品 规划年产能规划年产能（金属吨）（金属吨）资本开支资本开支（亿（亿美元）美元）实际实际/预计预计 动工时间动工时间 实际实际/预计预计 投产时间投产时间 HPAL HPL 54.9%一期第 1 条产线 氢氧化镍钴 37000/4500（Ni/Co）10.11 2018 年 12 月 2021 年 5 月 一期第 2 条产线 2021 年 10 月 或 一期硫酸镍和硫酸钴产线 硫酸镍 37000 2020 年 12 月 2022 年 12 月 硫酸钴 4500 二期 1 条产线 氢氧化镍钴 18000/2250（Ni/Co）2.20 2021 年 9 月 202

54、3 年 1 月 或 二期硫酸镍和硫酸钴产线 硫酸镍 18000 2021 年 10 月 2023 年 6 月 硫酸钴 2250 ONC 60.0%HPAL 项目三期 3条产线 氢氧化镍钴 65000/7500（Ni/Co）11.00 2022 年 6 月 2023 年 12 月 或 HPAL 项目三期硫酸镍和硫酸钴产线 硫酸镍 65000 2022 年 10 月 2024 年 3 月 硫酸钴 7500 RKEF HJF 36.9%RKEF 项目一期 8条产线 镍铁 95000 8.92 2021 年 1 月 2022/10-2022/12 KPS 65.0%RKEF 项目二期 12条产线 镍铁

55、 185000 11.40 2023 年 1 月 2024 年 7 月 资料来源：力勤资源招股说明书（含预测）、官方微信公众号，中信证券研究部 项目投产顺利，项目投产顺利，公司镍冶炼公司镍冶炼产能产能持续持续大幅扩张大幅扩张。结合公司披露的项目规划，我们预计，2022-2023 年间 HPAL 项目一二期产能分别为 3.7/5.5 万吨/年，HPAL 项目三期在2024-2025 年产能将达到 6.5 万吨/年，因此预计 HPAL 项目 2022-2025 年有效产能分别为 3.7/5.5/12/12 万吨。预计 RKEF 一期在 2023 年进行产能爬坡，二期 2024 年投产后释放部分产能

56、，因此预计 RKEF 项目 2023-2025 年产能分别为 4.75/14.13/28 万吨，加上国内 1.8 万吨/年镍铁产能，预计 2025 年公司镍冶炼权益产能有望达到 24.25 万金属吨。图 29：公司镍产品产能预测（单位：金属吨）资料来源：力勤资源招股说明书，中信证券研究部预测 26530050000020000025000030000000300000400000500000202120222023E2024E2025E江苏惠然HPAL一二期HPAL三期RKEF一期RKEF二期权益产能合计（

57、右轴）力勤资源（力勤资源（02245.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 改进冶炼工艺，打造低成本优势改进冶炼工艺，打造低成本优势 公司公司 HPAL 项目项目多项运营指标多项运营指标超出设计预期超出设计预期。公司 HPAL 项目一期投产 2 个月即成功满产，并在 2022 年上半年实现超产，产能利用率达到 112%。项目建成后短时间内即实现超产，主要由于产线实际的金属回收率以及运行时间超出设计预期。根据公司披露，HPAL项目一期镍回收率高于预期的 83%，达到 91%；项目一期每年正常运行时间预期为 7500小时，但公司减少了产线

58、检修时间，2022 年上半年实际运行时间约为 8000 小时/年。图 30：公司 HPAL 项目产线关键运行指标 资料来源：力勤资源招股说明书（含预测），中信证券研究部 图 31：全球湿法冶炼项目产能利用率对比图 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 公司公司 HPAL 项目项目镍镍现金成本处于业内最低水平。现金成本处于业内最低水平。由于产能利用率高且产能爬坡时间短，公司镍钴化合物具有显著成本优势。根据公司招股书数据，在 2020 年全球正在运行的镍钴化合物生产项目中，公司 HPAL 项目的镍产品现金成本最低。根据 HPL 公司的财务数据，2021 年前 11 个月，HPAL 项目一期生产的镍

59、钴化合物的成本为 1.02 万美元/吨，其中原材料成本为 6615 美元/吨，占比为 65%，是主要的成本来源。根据公司招股书数据，2022 年上半年，HPAL 项目一期镍钴化合物成本为 7.9 万元/吨（约合 1.2 万美元/吨），成本上涨的主要原因是原料价格随镍价上涨。图 32：公司 HPAL 项目成本拆分 资料来源：力勤资源招股说明书，中信证券研究部 图 33：2020 年全球镍钴化合物/硫酸镍冶炼项目的现金成本曲线图 资料来源：力勤资源招股说明书 注：OBI 项目成本为可研报告中测算数据 7500800083%91%78%80%82%84%86%88%90%92%72007300740

60、07500760077007800790080008100预期实际每年运行时间（h）镍回收率56%76%70%103%112%0%20%40%60%80%100%120%65%17%9%5%4%原材料固定资产折旧员工成本杂项开支燃料及电力成本 力勤资源（力勤资源（02245.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 公司公司 HPAL 项目成本低于同行，源于多项目成本低于同行，源于多项项冶炼技术优化。冶炼技术优化。公司在 HPAL 项目建设中与中国恩菲合作改进镍湿法冶炼生产流程，后者曾承担了中冶瑞木项目的建设，拥有丰富的湿法冶炼项目建设经

61、验。双方根据此前的冶炼工艺，对“高压酸浸”和“氢氧化镍钴沉淀”两个环节进行改进 在高压酸浸环节，HPAL 项目采用先进的“三级预热+高压釜+三级闪蒸技术”，提高了镍钴金属浸出率（Ni95.5%，Co95%），解决了高温、高压、高酸性化学腐蚀和高固体磨蚀工艺环境中的关键材料问题，先进控制系统的应用实现了高压酸浸工厂自动控制和安全、稳定、连续生产。在氢氧化镍钴沉淀环节，HPAL 项目采用氢氧化钠沉镍钴技术，避免了硫化氢沉镍钴技术存在的毒性高、控制难等问题；解决了活性氧化镁沉镍钴的原料要求高，成本高，产品镁含量高等问题；采用转晶沉淀技术，降低产品含水率，大幅度提高生产工艺稳定性，同时产品与下游材料制

62、备高效衔接。图 34：公司 HPAL 项目工艺改进示意图 资料来源：力勤资源公司官网，中信证券研究部 扩大镍产业链布局扩大镍产业链布局，建立优质客户群及生态圈建立优质客户群及生态圈 公司公司与印尼与印尼镍矿厂镍矿厂商建立合作关系，商建立合作关系，获取稳定原料供应获取稳定原料供应。根据公司与 Harita 集团签订的长期镍矿供货协议，Harita 集团已同意向 OBI 项目的四家项目公司各自供应数量及质量满足其镍产品生产要求的镍矿，供应期限自 2021 年起为期至少 20 年。其中，Harita 集团将分别向 HPL 公司和 HJF 公司每年至少供应 800 万吨和 600 万吨指定品位镍矿，镍

63、矿品位分别为 1.1%-1.5%和 1.8%-2.1%。Harita 集团还承诺，除了向新兴铸管的 MSP 镍铁项目供应镍矿之外，他们将向公司独家供应其开采的镍矿。表 4：Harita 集团签署的镍矿供货协议 合作方合作方 供应项目供应项目 供矿品位供矿品位 供应数量（万吨供应数量（万吨/年）年）供应期限供应期限 力勤资源 HPL 1.1-1.5%800 20 年 HJF 1.8-2.1%600 ONC、KPS 项目未投产，仍未签署具体供货协议 新兴铸管 MSP 供应满足 19 万金吨镍铁生产的红土镍矿 资料来源：力勤资源招股说明书，中信证券研究部 力勤资源（力勤资源（02245.HK）投资价

64、值分析报告投资价值分析报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 公司公司与与多家电池材料领先企业签订供货协议多家电池材料领先企业签订供货协议，消化，消化 HPAL 项目产能项目产能。公司 HPAL 项目产品的客户包括格林美、当升科技、容百科技、中伟股份以及华友钴业等电池产业客户，其中，公司与格林美和当升科技针对 HPAL 项目生产的镍钴化合物签订 8 年的长期承购协议，年度采购分别为 1.834.39 和 1.103.66 万金吨镍钴化合物。公司与容百科技于 2022年 11 月签订为期 4 年的长单采购协议，向其供应公司（MHP硫酸镍硫酸钴）年度总出货量的 20%。公司

65、 HPAL 项目设计产能为 12 万金属吨/年，按公司签署的上述三份供应协议的供给量，我们测算，长期订单已占 HPAL 项目总设计年产能的 44.42%87.83%。表 5：公司与格林美、当升、容百签订的长期供货协议 公司公司 MHP 硫酸镍硫酸镍（金属吨）（金属吨）/年年 硫酸钴硫酸钴（金属吨）（金属吨）/年年 供货协议期限供货协议期限 最低（金属吨）/年 最高（金属吨）/年 最低 最高 最低 最高 起始-终止 镍 钴 镍 钴 格林美 9300 1162 22320 2790 9000 21600 1125 2700 2021/6-2029/6 当升科技 5580 700 18630 228

66、9 5400 18000 675 2187 容百科技 长单采购协议：供应公司（MHP硫酸镍硫酸钴）年度总出货量 20%2022/11-2026/12 资料来源：力勤资源招股说明书，中信证券研究部 公司公司与宁德时代与宁德时代成立合资公司成立合资公司，向电池产业链下游延伸，向电池产业链下游延伸。2020 年公司与宁德时代、宁波瑞庭合资设立宁波普勤时代（CBL），联营公司将在印尼布局新能源汽车产业链相关项目。宁德时代及宁波瑞庭合计持有 CBL 公司 70%股权，公司拥有 CBL 公司 30%股权。CBL 将与印尼国有矿企 ANTAM 以及印尼国有投资企业 IBI 成立合营企业，共建包括镍矿勘探和开

67、采、镍产品及新能源汽车电池材料生产、电池制造及回收等 6 个项目，公司预计投资总额为 60 亿美元，目前定于 2022 年 12 月至 2026 年间进行。公司 IPO 募资中的 9.5亿港元将用于向合资公司 CBL 额外注资。图 35：CBL 项目股权图以及参股公司股权图 资料来源：力勤资源招股说明书，中信证券研究部 力勤资源（力勤资源（02245.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 引入引入电池产业合作伙伴电池产业合作伙伴作为基石投资者，获得电池产业链认可。作为基石投资者，获得电池产业链认可。在公司港股市场进行IPO 之初，宁德

68、时代、格林美以及容百科技分别通过香港邦普时代、格林美香港以及湖北容百基金对公司进行基石投资，持有公司股权比例分别为 3.1%、1.6%、1.6%（假设超额配股权悉数获行使，实际行使 2.41%的股份）。下游客户以及合作伙伴均参与公司港股 IPO，显示出电池产业链龙头对公司在镍产业链话语权的认可。图 36：公司港股 IPO 基石投资者参股比例图 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：假设公司超额配股权悉数获行使 风险因素风险因素（1）镍价大幅下跌的风险：镍价自 2022 年以来已持续走高，未来镍冶炼产能逐步投放或导致镍行业供给过剩从而引发价格下跌，对公司盈利产生不利影响。（2）公司产能释放不及

69、预期：公司在印尼建设多处冶炼产能，若公司项目建设进度缓慢导致产能增长不及预期，或影响未来收入和利润增长。（3）下游需求不及预期：若海外及中国经济复苏不及预期，可能导致全球新能源汽车销售增速下滑进而导致镍需求增长不及预期，将对公司产品销售产生不利影响。（4）三元电池渗透率不及预期：公司镍钴化合物销售给三元电池及材料厂家，未来三元锂电池渗透率及市场需求若不及预期，公司产品销量会受到不利影响。（5）尾矿处理不当引发的环保风险：公司湿法冶炼项目会产生大量矿渣，对环境造成较大影响，需要建设尾矿库来处理有害废物，若项目用地面积无法满足尾矿库建设条件，有可能会导致矿渣污染环境，对公司项目运营造成不利影响。（

70、6）汇率波动的风险：汇率波动可能会影响公司进出口产品的价格，进而可能会对公司利润产生负面影响。公司在海外存在股权投资，汇率波动也会影响公司以外币计量的资产及负债。力勤资源（力勤资源（02245.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 关键假设关键假设 1、主营业务假设 公司主营业务为镍产品贸易、镍产品生产以及设备制造与销售，公司未来业绩主要与镍产品贸易及生产业务有关，相关产品的销量和售价将显著影响公司经营业绩。基于以下假设对公司业绩进行预测：（1）镍产品生产业务 产能假设：根据公司

71、招股书及官方微信公众号披露，HPAL 项目一期已经投产并超产，二期已经于 2023 年 1 月投产，三期预计于 2024 年达到满产，因此我们预计镍钴化合物2022-2024 年产能分别为 3.7/5.5/12 万吨。RKEF 一期已经投产（不并表），预计 RKEF二期 2024 年投产后释放部分产能，加上江苏惠然 1.8 万吨/年镍铁产能，因此预计镍铁2022-2024 年产能分别为 1.8/1.8/6.4 万吨。销量假设：根据公司对镍铁及镍钴化合物的产能规划以及产能爬坡节奏，我们预计2022-2024 年镍铁销量分别为 1.55/1.57/3.56 万吨，2022-2024 年镍钴化合物销

72、量分别为4.2/6.16/11.19 万吨（HPAL 项目已经做到超产）。售价假设：根据我们对全球镍行业的供需判断，我们预计镍产品价格在 2022 年之后会逐步下降，2022-2024 年，假设公司镍铁售价分别为 12.5/10.5/8.6 万元/吨，假设公司镍钴化合物售价分别为 19.7/15.5/12.1 万元/吨。毛利率假设：我们预测公司镍钴化合物单位成本随原材料成本逐步下降，但波动幅度小于售价，因此产品毛利率逐步下降，预计 2022-2024 镍钴化合物毛利率分别为 60.3%/53.2%/44.2%。我们预测公司镍铁毛利率同样呈下降趋势，2022-2024 年毛利率分别为13.5%/

73、12.0%/6.3%。（2）镍产品贸易业务：公司镍矿以及镍铁贸易量未来有望保持平稳，由于镍产品价格下跌，预计未来售价、毛利率均会下降。我们预计 2022-2024 年，公司镍矿贸易量分别为 980/1079/993.5 万吨，镍矿贸易营收分别为 46.29/44.87/36.14 亿元，毛利分别为5.9/5.2/3.3 亿元。我们预计 2022-2024 年，公司镍铁贸易量分别为 2.7/2.8/2.6 万吨，镍铁贸易营收分别为 38.7/36.3/30.0 亿元，毛利分别为 2.7/1.8/1.2 亿元。（3）设备制造与销售：公司设备制造与销售业务主要向内部供应冶金设备，对外收入及毛利预计将

74、保持平稳增速。我们预计 2022-2024 年，公司该业务营收分别为14.0/16.0/18.4 亿元，毛利分别为 2.3/2.5/2.7 亿元。力勤资源（力勤资源（02245.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 综上，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 203.7/212.3/262.2 亿元，毛利率分别为 31.2%/29.4%/27.8%。2、费用率假设：公司未来业绩大幅提高主要由于产销量大幅提高，因此对应费用将相应增长，预计费用率会保持平稳，我们预测 2022-2024 年公司管理费用率分别为 4.1%/3.

75、1%/3.3%，销售费用率分别为 0.45%/0.42%/0.43%，研发费用率分别为 0.06%/0.05%/0.06%。公司未来几年项目较多，预计届时资本开支将维持高位，财 务 压 力 较 此 前 增 大，预 测 2022-2024 年 公 司 财 务 费 用 率 分 别 为1.5%/1.5%/1.1%。3、所得税率：公司印尼项目子公司均为免税企业，也是未来主要的利润来源，项目逐步投产后我们预计会降低公司所得税率，预计 2022-2024 年公司所得税率分别为 12%/11%10%。4、资本支出：根据公司在建项目推进情况及现有项目规划，我们预计公司2022-2024 年资本支出分别为 13

76、.26/11.36/10.20 亿元。5、股利支付率：根据公司 2023 年 1 月 3 日公告，公司将于 2 月 28 日向股东派付特别股息 0.3 元人民币/股，股利支付率约为 20%，假设未来股利支付率维持平稳，我们预计 2022-2024 年公司股利支付率均为 20%。表 6：力勤资源主营业务盈利预测 单位单位 2021 2022 2023 2024 总营收总营收 百万元百万元 12,449.3 20,372.4 21,226.1 26,215.9 总毛利总毛利 百万元百万元 1,515.9 6,356.1 6,237.0 7,293.2 毛利率 12.2%31.2%29.4%27.8

77、%红土镍矿贸易红土镍矿贸易 收入 百万元 4780.8 4629.4 4486.5 3614.0 销量 万吨 1165.6 980.0 1079.0 993.5 单价 元/吨 410.2 472.4 415.8 363.8 单位成本 元/吨 353.5 412.5 367.5 330.2 毛利 百万元 660.5 586.9 521.2 333.5 毛利率 13.8%12.7%11.6%9.2%镍铁及镍钴化合物贸易镍铁及镍钴化合物贸易 收入 百万元 3990.2 3867.32 3633.73 3005.88 销量 万吨 32696.0 26531.50 27981.50 25761.50 单

78、价 万元/吨 12.2 14.58 12.99 11.67 单位成本 元/吨 12.0 13.56 12.35 11.20 毛利 百万元 79.3 269.64 178.01 120.59 毛利率 2.0%7.0%4.9%4.0%镍铁生产镍铁生产 收入 百万元 1538.9 1936.2 1653.4 3047.1 产能 吨 18000.0 18000.0 18000.0 64250.0 销量（镍金属量）吨 14606.0 15500.0 15700.0 35600.0 单价 万元/吨 10.5 12.5 10.5 8.6 单位成本 万元/吨 8.8 10.8 9.3 8.0 毛利 百万元 2

79、49.89 262.2 198.0 193.1 毛利率 16.2%13.5%12.0%6.3%镍钴化合物生产镍钴化合物生产 收入 百万元 909.6 8276.3 9539.8 14349.4 力勤资源（力勤资源（02245.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 单位单位 2021 2022 2023 2024 产能 吨 15509.6 37000.0 55000.0 120000.0 销量（镍金属量）吨 5185.0 42000.0 61600.0 119000.0 单价 万元/吨 17.5 19.7 15.5 12.1 单位成本

80、万元/吨 10.3 7.8 7.3 6.7 毛利 百万元 376.8 4987.7 5073.8 6349.1 毛利率 41.4%60.3%53.2%44.2%设备制造与销售设备制造与销售 收入 百万元 1003.39 1394.65 1603.85 1844.42 成本 百万元 891.78 1164.11 1358.14 1574.22 毛利 百万元 111.61 230.54 245.71 270.21 毛利率 11.1%16.5%15.3%14.7%其他业务其他业务 收入 百万元 226.37 268.50 308.78 355.09 成本 百万元 188.43 249.38 288.

81、46 328.46 毛利 百万元 37.94 19.12 20.32 26.63 毛利率 16.8%7.1%6.6%7.5%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 盈利预测结果盈利预测结果 力勤资源为镍产业链龙头公司，在印尼镍冶炼行业拥有先发优势以及成本优势，率先享受高镍价带来的红利。公司未来将受益于冶炼产能的大幅扩张以及低成本带来的高毛利水平，有望在镍价波动中持续增厚利润。基于上述假设和测算，预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 23.16/29.79/33.28 亿元，对应 EPS 预测分别为 1.49/1.91/2.14 元/股，最新股价对应 PE 为 8.0/6.1/5.5

82、 倍。表 7：2022-2024 年力勤资源盈利预测及估值水平 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）7,755 12,449 20,372 21,226 26,216 营业收入（百万港元）8,682 14,757 23,689 25,269 30,842 营业收入增长率 YoY-17.0%60.5%63.6%4.2%23.5%归母净利润（百万元）520 1,100 2,316 2,979 3,328 归母净利润（百万港元）582 1,303 2,693 3,546 3,915 净利润增长率 YoY-8.0%111.4%110.6%28.

83、6%11.7%每股收益（基本）（元）0.33 0.71 1.49 1.91 2.14 每股收益（基本）（港元）0.37 0.84 1.73 2.28 2.52 每股净资产（元）0.89 2.02 6.18 7.95 9.67 每股净资产（港元）1.00 2.39 7.19 9.47 11.38 毛利率 12.3%12.2%31.2%29.4%27.8%净利率 6.7%8.8%11.4%14.0%12.7%核心净利润率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%净资产收益率 37.4%35.0%24.1%24.1%22.1%PE 37.6 16.6 8.0 6.1 5.5 PB 13.9 5.8

84、1.9 1.5 1.2 PS 2.5 1.5 0.9 0.9 0.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 2 月 3 日收盘价 力勤资源（力勤资源（02245.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 估值评级估值评级 公司未来经营业绩会受镍价影响，较长预测期的经营业绩会随着镍价产生较大波动，并且业绩预测难度较大，不适宜使用绝对估值法，因此采用相对估值法对公司进行估值。相对估值法相对估值法 力勤资源的主营业务包括镍矿贸易和镍冶炼，国内具备相似业务布局的公司包括盛屯矿业、华友钴业和中伟股份，考虑到公司在港股市场

85、上市，且主要资产和盈利来源来自海外，我们也选取嘉能可、诺里尔斯克镍业、淡水河谷和 Eramet 等海外镍生产商作为可比公司以合理反映公司的估值水平。PE 估值法估值法 根据 Wind 及 Bloomberg 数据，截至 2 月 3 日，可比公司 2023-2024 年预测 PE 均值分别为 8/8 倍。给予公司 2023 年 8 倍 PE 估值，对应目标市值为 284 亿港元，折合目标价为 18 港元/股。EV/EBITDA 估值法估值法 由于 EBITDA 剔除了息税折旧摊销，排除了各国之间利率、会计法则、税收和资本结构的不同，EV/EBITDA 估值法更适合评估跨国公司之间的估值水平，因此

86、我们选取EV/EBITDA 估值法对力勤资源估值进行讨论。据 Wind 及 Bloomberg 数据，截至 2 月 3日，可比公司 2023-2024 年预测 EV/EBITDA 倍数均值分别为 6.0/5.3 倍。但考虑到公司核心业务布局位于海外，并且以镍贸易及冶炼为主，我们认为选取嘉能可、诺里尔斯克镍业、淡水河谷和 Eramet 等在全球布局镍业务的公司作为可比公司更适宜，上述公司2023-2024 年预测 EV/EBITDA 倍数均值分别为 3.8/4.4 倍。给予公司 2023 年 3.8 倍EV/EBITDA 倍数估值，对应目标市值为 357 亿港元，折合目标价 23 港元/股。表

87、8：可比公司估值情况 证券代码证券代码 公司简称公司简称 总市值总市值（亿元）（亿元）EV/EBITDA（倍）（倍）PE（倍）（倍）2023E 2024E 2023E 2024E GLEN.L 嘉能可 5,770.6 3.3 4.2 5 6 MNOD.L 诺里尔斯克镍业 2,236.6 4.8 5.2 6 6 VALE.N 淡水河谷 6,079.7 4.6 4.6 5 7 ERA.PA Eramet 228.5 2.4 3.6 3 6 603799.SH 华友钴业 1,077.7 9.0 7.0 13 9 300919.SZ 中伟股份 515.9 13.0 9.1 15 10 600711.S

88、H 盛屯矿业 205.1 5.2 3.4 12 9 平均-6.0 5.3 8 8 资料来源：Wind，Bloomberg，中信证券研究部 注：可比公司总市值为 2023 年 2 月 3 日收盘市值，人民币计价（海外上市公司预测数据为 Bloomberg 一致预期，A 股上市公司预测数据为 wind 一致预期）力勤资源（力勤资源（02245.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 由于镍价在短期内仍有跌价风险，力勤资源仍未被选入港股通，内资投资者参与程度低，估值水平或被压制。因此，基于谨慎性原则，我们选择估值结果更为保守的 PE 估值法作

89、为参考结果。综上，给予力勤资源 2023 年 8 倍 PE 估值，对应目标市值为 284 亿港元，折合目标价为 18 港元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。力勤资源（力勤资源（02245.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 7,755 12,449 20,372 21,226 26,216 营业成本(6,803)(10,933)(14,017)(14,990)(18,923)毛利 953 1,516 6,355 6,236 7,293

90、 销售费用(50)(124)(92)(89)(113)管理费用(174)(325)(835)(647)(853)研发费用(4)(8)(12)(11)(15)融资收入净额(28)(65)(289)(305)(287)投资收益(68)99(110)153 74 利润总额 700 1,439 4,842 5,517 6,112 所得税费用(182)(179)(581)(607)(611)税后利润 518 1,260 4,261 4,910 5,501 少数股东损益(2)160 1,945 1,931 2,173 归属于母公司股东的净利润 520 1,100 2,316 2,979 3,328 EBI

91、TDA 782 1,592 5,559 6,367 7,005 资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 257 1,413 9,652 13,325 17,740 存货 396 975 1,338 1,469 1,863 应收及预付款 1,192 1,550 3,769 4,245 4,452 其他流动资产 356 706 788 507 708 流动资产 2,201 4,644 15,547 19,546 24,763 物业、厂房及设备 310 4,888 5,669 7,226 8,043 联营及合营公司的权益 1,016 5

92、83 583 583 583 无形资产 2 528 528 528 528 其他长期资产 352 1,640 2,210 2,244 2,498 非流动资产 1,679 7,638 8,988 10,580 11,652 资产总计 3,880 12,281 24,535 30,125 36,415 短期借款 1,025 1,156 3,260 3,396 4,195 应付款及应计费用 632 894 1,528 1,592 1,938 其他流动负债 820 1,446 2,028 2,304 2,871 流动负债 2,477 3,496 6,815 7,292 9,004 长期借款-3,596

93、 4,096 4,526 4,238 其他长期负债 11 16 21 23 35 非流动性负债 11 3,612 4,117 4,549 4,273 负债合计 2,488 7,108 10,932 11,841 13,277 归属于母公司所有者权益合计 1,390 3,138 9,622 12,373 15,053 少数股东权益 2 2,035 3,980 5,912 8,085 股东权益合计 1,392 5,174 13,603 18,284 23,138 负债股东权益总计 3,880 12,281 24,535 30,125 36,415 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2

94、021 2022E 2023E 2024E 税后利润 518 1,260 4,261 4,910 5,501 折旧和摊销 53 88 427 545 606 营运资金的变化 311-227-1,451 10 108 其他经营现金流 7-309 341 173 197 经营现金流合计 889 811 3,579 5,638 6,412 资本支出-77-384-2,026-2,036-1,670 其他投资现金流-288-260 201 33 92 投资现金流合计-365-643-1,826-2,003-1,578 权益变动-1,275 3,637-负债变动-206 591 2,604 567 51

95、1 股息支出-189-838-463-596 其他融资现金流-58-31 244-66-333 融资现金流合计-453 997 6,486 37-418 现金及现金等价物净增加额 68 1,156 8,239 3,672 4,416 期初现金及现金等价物 188 257 1,413 9,652 13,325 期末现金及现金等价物 257 1,413 9,652 13,325 17,740 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率增长率 营业收入(%)-17.0%60.5%63.6%4.2%23.5%归母净利润(%)-8.0%111.4%11

96、0.6%28.6%11.7%利润率利润率 毛利率(%)12.3%12.2%31.2%29.4%27.8%EBIT Margin(%)9.4%12.1%25.2%27.4%24.4%EBITDA Margin(%)10.1%12.8%27.3%30.0%26.7%净利率(%)6.7%8.8%11.4%14.0%12.7%回报率回报率 净资产收益率(%)37.4%35.0%24.1%24.1%22.1%总资产收益率(%)13.4%9.0%9.4%9.9%9.1%其他其他 资产负债率(%)64.1%57.9%44.6%39.3%36.5%所得税率(%)26.0%12.4%12.0%11.0%10.0

97、%股利支付率(%)0.0%0.0%20.0%20.0%20.0%费用率费用率 销售费用率(%)0.6%1.0%0.5%0.4%0.4%管理费用率(%)2.2%2.6%4.1%3.1%3.3%研发费用率(%)0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%财务费用率(%)0.4%0.5%1.4%1.4%1.1%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 28 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究

98、报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特

99、殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不

100、发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该

101、机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市

102、场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场

103、代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 29 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发

104、。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在

105、印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分

106、发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事

107、宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交

108、易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任

109、何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地

110、监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 C

111、APL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。