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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 52 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 半导体硅材料先行者,硅片半导体硅材料先行者,硅片+刻蚀硅双轮驱动刻蚀硅双轮驱动 有研硅(688432.SH)投资价值分析报告2023.6.15 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李超李超 新材料行业首席分析师 S01 陈旺陈旺 新材料分析师 S03 公司是国内半导体硅材料产业化先行者,德州基地为公司注入新的成长动力。公司是国内半导体硅材料产业化先行者,德州基地为公司注入新的成长动力。受益于产能快速爬坡受益于产能快速爬坡+
2、盈利能力改善,公司业绩有望保持高速增长。盈利能力改善,公司业绩有望保持高速增长。我们预计我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为年公司归母净利润分别为 3.92/5.38/6.04 亿元,对应同比增速为亿元,对应同比增速为11.7%/37.0%/12.4%,对应,对应 EPS 预测分别为预测分别为 0.31/0.43/0.48 元元/股。股。我们我们采用采用分部估值法,给予公司半导体硅抛光片业务分部估值法,给予公司半导体硅抛光片业务 12xPS 估值,刻蚀设备用硅材料业估值,刻蚀设备用硅材料业务务 55xPE 估值,合计对应目标市值估值,合计对应目标市值 212 亿元,对应目标价亿元
3、,对应目标价 17 元。首次覆盖,元。首次覆盖,给予“买入”评级。给予“买入”评级。公司概况:中国半导体硅材料产业化先行者,德州基地助推发展赋新能。公司概况:中国半导体硅材料产业化先行者,德州基地助推发展赋新能。公司起源于有研集团半导体硅材料研究室,在国内率先实现 6 英寸、8 英寸硅片的产业化及 12 英寸硅片的技术突破,并于 2005 年实现集成电路刻蚀设备用硅材料产业化。2018 年混改后,控股股东变为从事硅晶圆再生加工和销售的日本上市公司 RST,同时有研集团仍作为重要股东提供支持,公司也迎来新的发展阶段。2020 年底,公司的整体生产搬迁到新建的德州基地,随着产能爬坡顺利,2022
4、年公司营收同比增长 35.23%,归母净利润同比大幅增长 136.58%,预计未来公司将继续受益于产能扩张、产品结构优化、盈利能力改善带来的业绩增长。行业分析:终端需求助力硅片行业高景气,先进制程驱动刻蚀硅需求持续增行业分析:终端需求助力硅片行业高景气,先进制程驱动刻蚀硅需求持续增长。长。根据 WSTS 的数据,2021 年全球半导体销售额达到 5559 亿美元,同比增长 26.2%。同时 SEMI 统计,2021 年全球晶圆厂商的资本性支出同比增长42%,超过 900 亿美元,且预计 2022 年将突破千亿美元,半导体行业的高景气也拉动了上游硅材料的需求。半导体硅片方面,8 英寸和 12 英
5、寸硅片是市场主流且 8 英寸硅片在细分产品具有明显优势,我们预计 2025 年全球/中国大陆的 8 英寸硅片需求达到 707/212 万片/月,对应 2021-2025 年 CAGR 为3.0%/17.0%,2025 年全球/中国大陆的 12 英寸硅片需求将达到 1090/283 万片/月,对应 2021-2025 年 CAGR 为 10.7%/21.3%;刻蚀设备用硅材料方面,全球晶圆出货量增长叠加先进制程芯片刻蚀次数增加造成硅部件消耗速度加快,我们预计 2025 年全球刻蚀设备用硅材料需求为 6.6 亿美元,对应 2021-2025年 CAGR 为 13.4%。硅片硅片+刻蚀硅双轮驱刻蚀硅
6、双轮驱动开启上行通道,三大竞争优势助力公司加速发展。动开启上行通道,三大竞争优势助力公司加速发展。1)硅片技术国内领先,加速扩大产能。公司核心技术覆盖硅片工艺各环节,整体水平国内领先,德州基地产能利用率提高后毛利率明显改善,目前公司 8/12 英寸硅片规划产能分别达到 23/30 万片/月,新能源车领域的 8 英寸硅片订单饱和。2)世界一流刻蚀设备厂商核心硅材料供应商,德州基地开始放量。公司已经成为国际 12 英寸刻蚀设备用零部件厂商长期稳定的供应商,客户结构多元化,产品可用于 5nm 制程工艺,德州基地投产助力公司国际市占率提升至约16%,目前公司规划产能 540 吨/年,受益于半导体零部件
7、的高景气,预计公司新增产能将快速释放。3)股东背景雄厚,激励机制完善,客户关系长期稳固。控股股东 RST 在半导体行业的客户资源帮助公司拓展销路,有研集团作为重要股东和公司共同开展 12 英寸大硅片项目,此外公司通过员工持股平台绑定核心人员,同时和主要客户保持长期稳固的合作关系。有研硅有研硅 688432.SH 评级评级 买入(首次)买入(首次)当前价 15.68元 目标价 17.00元 总股本 1,248百万股 流通股本 147百万股 总市值 196亿元 近三月日均成交额 271百万元 52周最高/最低价 21.89/13.06元 近1月绝对涨幅 2.28%近6月绝对涨幅 0.84%近12月
8、绝对涨幅 58.22%有研硅(有研硅(688432.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 风险风险因素因素:客户集中度偏高的风险;市场竞争加剧风险;客户认证风险;技术迭代风险;行业周期性风险;供应商原材料风险。盈利预测、估值与评级:盈利预测、估值与评级:受益于产能快速爬坡+盈利能力改善,公司业绩有望保持高速增长。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 3.92/5.38/6.04亿 元,对 应 同 比 增 速 为 11.7%/37.0%/12.4%,对 应 EPS 预 测 分 别 为0.31/0.43/0.48 元/股。
9、综合参考 DCF 估值和分部估值法,我们采用分部估值法,给予公司半导体硅抛光片业务 12xPS 估值,刻蚀设备用硅材料业务55xPE 估值,合计对应目标市值 212 亿元,对应目标价 17 元。首次覆盖,给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)869 1,175 1,344 1,772 1,932 营业收入增长率 YoY 56.2%35.2%14.3%31.9%9.0%净利润(百万元)148 351 392 538 604 净利润增长率 YoY 30.6%136.8%11.7%37.0%12.4%每股收益 EPS(基本)(
10、元)0.12 0.28 0.31 0.43 0.48 毛利率 27.9%38.1%39.5%40.3%41.7%净资产收益率 ROE 7.6%8.8%9.0%10.9%10.9%每股净资产(元)1.57 3.19 3.51 3.94 4.42 PE 130.7 56.0 50.6 36.5 32.7 PB 10.0 4.9 4.5 4.0 3.5 PS 22.5 16.6 14.6 11.0 10.1 EV/EBITDA 89.3 54.8 37.3 26.5 22.8 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 6 月 13 日收盘价 UXtVkYbWmUQZvZ8Vl
11、X8OdNbRtRnNsQpMlOrRtNjMnMrM6MoPmMxNqMtPwMoNwO 有研硅(有研硅(688432.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概览:中国半导体硅材料产业化先行者公司概览:中国半导体硅材料产业化先行者.6 硅片行业分析:硅片行业高景气,国产替代正加速硅片行业分析:硅片行业高景气,国产替代正加速.11 硅片是半导体产业核心材料,具有高技术壁垒.11 半导体终端需求旺盛,助力硅片行业高景气.13 海外厂商主导全球市场,本土厂商布局加速国产替代.16 国家政策大力支持半导体硅片行业加速发展.18
12、 刻蚀用硅行业分析:技术壁垒较高,先进制程驱动需求持续增长刻蚀用硅行业分析:技术壁垒较高,先进制程驱动需求持续增长.20 刻蚀设备用硅材料及硅电极具有较高的技术壁垒.20 终端需求+先进制程驱动,预计 2025 年刻蚀设备用硅材料市场规模达到 6.6 亿美元.23 国家政策大力支持刻蚀设备用硅材料行业加速发展.25 公司分析:德州基地赋新能,双轮驱动开启上行通道公司分析:德州基地赋新能,双轮驱动开启上行通道.26 核心优势一:硅片先锋技术领先,加速推进 12 英寸硅片产业化.26 核心优势二:世界一流刻蚀设备厂商核心硅材料供应商,德州基地开始放量.32 核心优势三:股东背景雄厚,激励机制完善,
13、客户关系长期稳固.35 风险因素风险因素.38 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.40 关键假设.40 盈利预测.45 绝对估值法.46 相对估值法.48 有研硅(有研硅(688432.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:公司历史沿革及大事记.6 图 2:公司股权结构(2023Q1).7 图 3:公司产品生产工艺流程.8 图 4:2018 年-2023Q1 公司营业收入及增速.9 图 5:2018 年-2023Q1 公司归母净利润及增速.9 图 6:2018 年-2022 年公司主营业务收入构成.9 图
14、 7:2018 年-2022 年公司主营业务毛利润构成.9 图 8:2018 年-2022 年公司主营业务毛利率情况.10 图 9:2018 年-2023 年 Q1 公司费用率情况.10 图 10:三代半导体衬底材料比较.11 图 11:全球晶圆制造材料市场占比.11 图 12:硅片产业链及应用.12 图 13:直拉法生产硅单晶主要步骤.12 图 14:区熔法生产硅单晶主要步骤.12 图 15:2011-2022 年全球半导体销售额情况及预测.13 图 16:全球 8 英寸硅片下游器件占比.14 图 17:2020 年全球 8 英寸晶圆下游需求情况.14 图 18:全球新能源汽车销售量及预测情
15、况.14 图 19:汽车电子对硅片的需求预测情况.14 图 20:全球 12 英寸硅片下游器件占比.15 图 21:2021 年全球 12 英寸晶圆下游需求情况.15 图 22:全球 8 英寸和 12 英寸硅片需求.16 图 23:中国大陆 8 英寸和 12 英寸硅片需求.16 图 24:2011-2022 年全球半导体硅片出货量.16 图 25:2011-2022 年全球半导体硅片价格变动.17 图 26:全球半导体设备销售额和硅片厂商资本性支出.17 图 27:全球前五大厂商硅片销售额及合计份额.17 图 28:2018-2022 年中国大陆半导体硅片产能占比变化.17 图 29:2015
16、-2022 年全球晶圆厂商资本性支出及增速.18 图 30:2020 年全球前十大晶圆厂商中的中国大陆厂商产能占比.18 图 31:直拉法生产示意图.21 图 32:直拉法生产工艺流程.21 图 33:刻蚀工艺示意图.21 图 34:2020 年全球刻蚀设备竞争格局.22 图 35:国内外主要刻蚀设备厂商.22 图 36:2020 年全球半导体制造设备市场占比.23 图 37:全球集成电路制造刻蚀设备市场规模.23 图 38:先进制程芯片所需刻蚀次数.24 图 39:不同制程芯片的占有率预测.24 图 40:全球刻蚀设备用硅材料市场规模预测.25 图 41:公司半导体硅片发展历程.26 图 4
17、2:公司半导体硅抛光片的产能、产量、销量、产销率和产能利用率情况.30 图 43:2018 年-2022H1 公司半导体硅抛光片销量及 8 英寸占比.31 图 44:2018 年-2022H1 公司半导体硅抛光片营收及 8 英寸占比.31 有研硅(有研硅(688432.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 45:2018 年-2022H1 公司半导体硅抛光片各生产环节效率.31 图 46:2018 年-2022H1 公司半导体硅抛光片价格和毛利率.31 图 47:公司刻蚀设备用硅材料发展历程.32 图 48:公司刻蚀设备用硅材料的
18、产能、产量、销量情况.33 图 49:公司刻蚀设备用硅材料的产能情况.33 图 50:2018 年-2022 年公司和神工股份刻蚀设备用硅材料收入.33 图 51:2018-2021 年公司刻蚀设备用硅材料国际市占率.33 图 52:2018 年-2022H1 公司刻蚀设备用硅材料价格及毛利率.34 图 53:2018 年-2021H1 公司刻蚀设备用硅材料单位成本构成.34 图 54:2022H1 公司境外收入分布.35 图 55:2018 年-2022H1 公司单晶生长和硅材料加工投入产出比.35 图 56:公司向 RST 销售商品的情况.36 图 57:生产基地搬迁前后公司向客户的销售额
19、情况.37 表格目录表格目录 表 1:公司前十大股东持股情况(2023Q1).6 表 2:公司控股及参股子公司概况.7 表 3:公司主要产品情况.8 表 4:半导体硅片行业主要法律法规和政策.19 表 5:芯片用、刻蚀设备用硅材料对比.20 表 6:刻蚀设备用硅材料行业市场参与者.22 表 7:全球硅电极市场规模预测.24 表 8:公司硅片方面核心技术情况.26 表 9:公司硅片方面重要成果奖项.27 表 10:公司 8 英寸硅抛光片与国内外同类产品的关键性能指标比较.28 表 11:公司主要在研项目进展情况.28 表 12:公司半导体硅抛光片产能情况.29 表 13:公司刻蚀设备用硅材料与国
20、内外同类产品的关键性能指标比较.32 表 14:公司核心技术人员简历.36 表 15:2019 年-2022H1 公司前五大客户情况.37 表 16:2023-2025 年公司半导体硅抛光片产品的销量预测.41 表 17:2023-2025 年公司半导体硅抛光片产品的平均价格预测.41 表 18:2021-2025 年公司半导体硅抛光片产品的营业收入.41 表 19:2021-2025 年公司半导体硅抛光片产品的毛利率.42 表 20:有研硅主营业务盈利预测与关键假设.43 表 21:公司费用及费率假设.45 表 22:有研硅盈利预测.45 表 23:公司 DCF 估值结果.47 表 24:公
21、司 DCF 估值过程.48 表 25:公司 DCF 估值敏感性分析.48 表 26:公司分业务营收及盈利预测与分部估值.49 表 27:半导体硅片可比公司收入预测及 PS 估值情况.49 表 28:刻蚀设备用硅材料可比公司盈利预测及 PE 估值情况.50 有研硅(有研硅(688432.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概览:公司概览:中国半导体硅中国半导体硅材料材料产业化先行者产业化先行者 历史沿革历史沿革:有研半导体硅材料股份公司主要从事半导体硅材料的研发、生产和销售。公司起源于有研集团(原北京有色金属研究总院)半导体硅材料
22、研究室,自上世纪 50 年代开始半导体硅材料研究,是国内最早从事半导体硅材料研究的骨干单位。在半个多世纪的发展历程中,公司突破了半导体硅材料制造领域的关键核心技术,积累了丰富的半导体硅材料研发和制造经验,在国内率先实现 6 英寸、8 英寸硅片的产业化及 12 英寸硅片的技术突破,并于 2005 年实现集成电路刻蚀设备用硅材料产业化。2018 年,公司进行混合所有制改革,引入从事硅晶圆再生加工和销售的日本上市公司 RS Technologies(简称 RST)。2020 年,公司在山东德州建成新的研发生产基地,实现了以 8 英寸为主的硅抛光片、大尺寸刻蚀设备用硅材料的规模化生产,并布局 12 英
23、寸硅片项目。图 1:公司历史沿革及大事记 资料来源:公司官网,公司公告,中信证券研究部 股权结构:股权结构:根据 2023 年第一季度报告,截至 2023 年 3 月 31 日,公司前十大股东合计持有公司 85.24%的股权,其中有研艾斯、RST 和有研集团直接持有 30.84%、26.22%、18.47%股权。RST 直接持有公司 26.22%的股权,通过一致行动人仓元投资控制公司 2.26%的股权,通过有研艾斯间接控制公司 30.84%的股权,合计控制公司 59.32%股权,为公司的控股股东,方永义为公司的实际控制人。表 1:公司前十大股东持股情况(2023Q1)序号序号 股东股东 持股数
24、量(股)持股数量(股)持股比例持股比例 1 有研艾斯 384,750,000 30.84%2 RS Technologies 327,090,400 26.22%3 有研集团 230,422,500 18.47%4 仓元投资 28,215,000 2.26%5 诺河投资 22,500,000 1.80%6 德州芯利 19,339,894 1.55%7 中证投资 15,863,590 1.27%8 战略配售 13,406,228 1.07%9 德州芯睿 13,034,204 1.04%10 中电科 9,000,000 0.72%合计合计 1,063,621,816 85.24%资料来源:公司公告
25、,中信证券研究部 有研硅(有研硅(688432.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2:公司股权结构(2023Q1)资料来源:Wind,公司公告,中信证券研究部 控股及参股子公司:控股及参股子公司:公司共有 2 家控股子公司和 1 家参股公司,其中山东有研半导体从事半导体材料的研发、生产、销售,是公司主营业务经营主体;艾唯特科技从事半导体设备零部件泵阀的采购与销售;山东有研艾斯从事集成电路用 12 英寸硅片的研发、生产、销售,是公司重要的参股公司。表 2:公司控股及参股子公司概况 子子公司公司 与公司关系与公司关系 持股比例持股
26、比例 业务业务 山东有研半导体 控股子公司 80%半导体材料的研发、生产、销售,是公司主营业务经营主体 艾唯特科技 控股子公司 51%半导体设备零部件泵阀的采购与销售 山东有研艾斯 参股公司 19.99%集成电路用 12 英寸硅片的研发、生产、销售 资料来源:有研硅招股说明书,中信证券研究部 商业模式:商业模式:公司主要从事半导体硅材料的研发、生产和销售,通过向下游芯片制造企业销售半导体硅片、向下游刻蚀设备部件制造企业销售刻蚀设备用硅单晶等产品实现收入和利润。公司在全球半导体产业链中有一定的影响力和国际竞争力,产品除了销售至国内知名半导体企业如华润微、士兰微、华微电子、中芯国际等外,同时销往美
27、国、日本、韩国、中国台湾等地。公司拥有良好的市场知名度,与国内外主要芯片制造及刻蚀设备部件制造企业保持长期稳定合作关系。主营业务及产品:主营业务及产品:公司主要产品包括半导体硅抛光片、刻蚀设备用硅材料、半导体区熔硅单晶等。半导体硅抛光片是生产射频前端芯片、传感器、模拟芯片、分立器件、功率器件等半导体产品的关键基础材料,公司产品尺寸为 8 英寸以及 6 英寸;刻蚀设备用硅材料主要应用于加工制成刻蚀用硅部件,公司产品尺寸范围涵盖 11 至 19 英寸,其中 90%以上产品为 14 英寸以上大尺寸产品,产品形态包括单晶硅棒、硅筒、硅切割电极片和硅切割环片等。其他产品主要包括区熔硅单晶、小直径直拉硅单
28、晶、硅切片及磨片、石英环片等。有研硅(有研硅(688432.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 表 3:公司主要产品情况 产品分类产品分类 主要尺寸主要尺寸 图示图示 下游应用下游应用 半导体硅抛光片 6-8 英寸 集成电路、分立器件、功率器件、传感器、光学器件等 刻蚀设备用硅材料 11-19 英寸 集成电路刻蚀设备用硅部件 半导体区熔硅单晶 4-8 英寸 LED 及光通信元器件 资料来源:有研硅招股说明书,中信证券研究部 图 3:公司产品生产工艺流程 资料来源:有研硅招股说明书 营业收入与净利润:营业收入与净利润:2018-202
29、2 年公司实现营业收入 6.96/6.25/5.57/8.69/11.75 亿元;实现归母净利润 1.48/1.25/1.14/1.48/3.51 亿元,其中 2019 年收入和业绩下滑主要是行业需求下滑导致,2020 年收入和业绩下滑主要是公司生产基地搬迁对整体经营状况造成影响。随着山东德州生产基地投产和产能爬坡,2021 年公司整体经营情况大幅改善。得益于行业景气度高企、客户认证顺利、产能利用率较高等因素,2022 年公司实现营业收入 11.75 亿元,同比增长 35.23%;实现归母净利润 3.51 亿元,同比增长 136.58%。有研硅(有研硅(688432.SH)投资价值分析报告投资
30、价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 4:2018 年-2023Q1 公司营业收入及增速 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 5:2018 年-2023Q1 公司归母净利润及增速 资料来源:公司公告,中信证券研究部 营收及毛利构成:营收及毛利构成:2018-2022 年公司主营业务收入占总营收的比例均高于 92%,其中半导体硅抛光片和刻蚀设备用硅材料贡献了主营业务的绝大部分收入和利润。2020 年半导体硅抛光片的生产受到生产基地搬迁的明显影响,而部分刻蚀设备用硅材料设备仍保留在北京顺义生产基地,产能受搬迁影响相对较小,因此刻蚀设备用硅材料收入下降幅度较
31、半导体硅抛光片低,相应的收入占比提高。由于硅抛光片的新增产能爬坡较慢拖累毛利率且客户认证流程相对刻蚀设备用硅材料产品更久,2021 年刻蚀设备用硅材料的收入和毛利占比进一步提高至 53.3%和 77.3%。2022 年搬迁产生的不利影响因素基本消除,加之下游需求旺盛,半导体硅抛光片盈利能力明显改善,毛利占比相应提升。图 6:2018 年-2022 年公司主营业务收入构成 资料来源:有研硅招股说明书,公司公告,中信证券研究部 图 7:2018 年-2022 年公司主营业务毛利润构成 资料来源:有研硅招股说明书,公司公告,中信证券研究部 60.2%59.3%54.7%42.1%44.1%37.1%
32、38.2%41.0%53.3%51.8%0%20%40%60%80%100%200212022半导体硅抛光片刻蚀设备用硅材料其他54.5%54.1%44.7%17.6%32.5%44.0%43.3%51.5%77.3%62.7%0%20%40%60%80%100%200212022半导体硅抛光片刻蚀设备用硅材料其他1.48 1.25 1.14 1.48 3.51 0.77-15.78%-8.97%30.63%136.58%28.03%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.00.51.01.52.02.53.0
33、3.54.02002120222023Q1归母净利润(亿元)YoY6.96 6.25 5.57 8.69 11.75 2.58-10.31%-10.88%56.16%35.23%-8.17%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0246800222023Q1营业收入(亿元)YoY 有研硅(有研硅(688432.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 盈利能力:盈利能力:2018-2020 年公司半导体硅抛光片毛利率基本保持稳定,分别为 27.1%、28
34、.2%和 30.1%,2021 年下降至 13.8%,主要原因是生产基地搬迁至山东德州后产线处于调试阶段,产能利用率较低,单位成本较高,并且公司为维护战略客户合作伙伴关系基本未上调价格。2022 年,搬迁产生的不利影响因素基本消除,加之上半年下游需求旺盛,公司半导体硅抛光片毛利率提升至 28.5%。2018-2021 年公司刻蚀设备用硅材料毛利率整体呈上升趋势,分别为 35.5%、35.0%、46.2%和 47.9%,主要系国内产业链配套逐渐成熟、具有价格优势的国内材料供应占比提升、德州水电费较北京低所致。2022 年公司刻蚀设备用硅材料毛利率为 46.8%,维持在较高水平。费用率情况:费用率
35、情况:2018-2021 年公司四费合计费用率为 10.17%、12.08%、21.57%和18.75%,主要增长来自管理费率和研发费率。2019-2021 年管理费率明显提升的主要原因分别为搬迁员工安置中辞退福利大幅增长、生产基地搬迁产生搬迁费和计提股份支付费用;2018-2021 年研发费率明显提升的主要原因是公司持续加大研发投入,尤其在搬迁后加大了特色产品及新工艺的研发力度;2021 年销售费率提升的主要原因是公司加大新品研发和市场推广、新产线产品认证等导致产品送样支出增加和计提股份支付费用;2018-2021 年财务费率波动较大的主要原因是公司存在较大金额的出口销售和进口采购,汇兑损益
36、较大。若不考虑股份支付费用,2021 年公司四费合计费用率为 13.37%,显著低于 2020 年。2022 年,由于收入提高以及无股份支付费用,销售费率、管理费率、研发费率分别降低至 1.14%、3.21%、7.21%,财务费率因汇兑收益较高降低至-6.51%,四费合计费用率仅为 5.05%。图 8:2018 年-2022 年公司主营业务毛利率情况 资料来源:有研硅招股说明书,公司公告,中信证券研究部 图 9:2018 年-2023 年 Q1 公司费用率情况 资料来源:有研硅招股说明书,公司公告,中信证券研究部 27.1%28.2%30.1%13.8%28.5%35.5%35.0%46.2%
37、47.9%46.8%17.4%31.4%32.5%36.6%45.5%0%10%20%30%40%50%60%200212022半导体硅抛光片刻蚀设备用硅材料其他主营业务-10%-5%0%5%10%15%2002120222023Q1销售费率管理费率研发费率财务费率 有研硅(有研硅(688432.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 硅片行业分析:硅片行业高景气,国产替代正加速硅片行业分析:硅片行业高景气,国产替代正加速 硅片是半导体产业核心材料,具有高技术壁垒硅片是半导体产业核心材料,具
38、有高技术壁垒 硅是第一代半导体材料,是芯片制造的基石。硅是第一代半导体材料,是芯片制造的基石。目前,全球半导体材料已经发展到第三代,包括以硅、锗等为代表的第一代元素半导体材料,以砷化镓、磷化铟等为代表的第二代化合物半导体材料,以及以氮化镓、碳化硅等为代表的第三代宽禁带半导体材料。硅材料因其具有单方向导电特性、热敏特性、光电特性、掺杂特性等优良性能,可以生长为大尺寸高纯度晶体,且储量丰富、价格低廉,广泛应用在集成电路、部分功率分立器件中,根据尚普研究院的2021 年全球半导体产业研究报告,90%以上的芯片和传感器都是基于硅材料制造而成。根据 SEMI 的数据(转引自有研硅招股说明书),2021
39、年硅材料市场规模达到 126.2 亿美元,同比增长 13%,创历史新高。图 10:三代半导体衬底材料比较 资料来源:尚普研究院,中信证券研究部 图 11:全球晶圆制造材料市场占比 资料来源:SEMI(转引自有研硅招股说明书),中信证券研究部 硅片处于半导体产业链上游,工艺流程复杂,技术难度较高。硅片处于半导体产业链上游,工艺流程复杂,技术难度较高。多晶硅根据其纯度由低到高可以分为冶金级、太阳能级和电子级,电子级多晶硅的纯度要求达到 99.9999999%至 99.999999999%(9-11 个 9)。电子级多晶硅通过在单晶炉内的培育生长,生成硅单晶锭,经过硅锭加工、硅片成型、抛光、外延等一
40、系列复杂工艺后制备成硅抛光片和硅外延片等产品。之后通过在半导体硅片上进行加工制作,从而形成各种电路元件结构,可以使其成为有特定功能的集成电路或分立器件产品,广泛应用在通信、计算机、汽车电子、消费电子等领域。作为生产制造各类半导体产品的载体,半导体硅片是半导体行业最核心的基础材料。33.0%14.0%12.9%7.1%7.1%6.1%4.0%2.9%12.9%硅材料工艺化学品光掩模光刻胶配套试剂CMP抛光材料光刻胶电子气体溅射靶材其他材料 有研硅(有研硅(688432.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 12:硅片产业链及应用
41、资料来源:尚普研究院,中信证券研究部 根据单晶硅的制备方法,硅片可分为直拉硅片和区熔硅片两大类。根据单晶硅的制备方法,硅片可分为直拉硅片和区熔硅片两大类。单晶硅的制备方法可分为直拉法(CZ)和区熔法(FZ)两大类,单晶硅加工成硅片后对应为直拉硅片和区熔硅片。直拉法生产出的单晶硅含氧量较高、机械强度大、尺寸大,多用于生产低功率的集成电路,而区熔法生产出的单晶硅纯度高、电学性能均匀,主要用来生产高功率的器件。此外,随着晶棒尺寸变大,为了提高晶棒良率和品质,在直拉法中加入磁场转化为温度控制系统的磁控直拉法(MCZ)法成为新的选择。由于直拉法能支持 12 英寸大硅片的生产,而区熔法只能用于生产 8 英
42、寸及以下硅片,所以直拉法是目前主流的工艺,不过区熔法硅片凭借高电阻率、低氧含量等优点,在特色产品中占有一席之地。图 13:直拉法生产硅单晶主要步骤 资料来源:Siltronic,中信证券研究部 图 14:区熔法生产硅单晶主要步骤 资料来源:Siltronic,中信证券研究部 有研硅(有研硅(688432.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 8 英寸硅片将长期与英寸硅片将长期与 12 英寸硅片共存,细分产品具有优势区间。英寸硅片共存,细分产品具有优势区间。目前主流的硅片尺寸是 8 英寸和 12 英寸,2021 年两者出货面积合计占硅
43、片市场的 90%以上(引自公司招股说明书)。8 英寸硅片的市场应用领域与 12 英寸有明显区别,8 英寸硅片自 2009 年以来市场份额长期稳定在 24%至 27%之间,但其绝对需求量逐年增加。8 英寸硅片在特色芯片产品上拥有明显的成本优势,例如,在大功率高电压芯片产品上,8 英寸产品在技术上完全可以满足性能需要,同时由于芯片制造流程及技术特点决定了其投资更合理,成本更具优势,有望长期占据市场主流。在高精度模拟电路、高压功率芯片、射频前端芯片、嵌入式存储器、CMOS(互补金属氧化物半导体)图像传感器等特殊产品方面,8 英寸及以下芯片制造的工艺更为成熟。因此,8 英寸硅片的需求将在长期内依然存在
44、。同时,随着汽车电子、工业电子等应用的驱动,8 英寸半导体硅片的需求亦呈上涨趋势。半导体终端需求旺盛,助力硅片行业高景气半导体终端需求旺盛,助力硅片行业高景气 全球半导体销售额快速增长对硅片产生旺盛需求。全球半导体销售额快速增长对硅片产生旺盛需求。硅片是半导体产业的核心材料,制成的半导体器件应用于各种工业、消费电子、汽车电子等领域。根据 WSTS 的数据,2021 年全球半导体销售额达到 5559 亿美元,同比增长 26.2%;SIA 的总裁 John Neuffer 表示:“2021 年在全球芯片持续短缺的情况下,半导体公司将产量大幅提高到前所未有的水平以应对持续高企的需求,从而实现创纪录的
45、芯片销量和出货量。”半导体公司产量大幅提高意味着对硅片的需求明显增长,SIA 预计未来几年半导体需求将显著增长,硅片产业的高景气度将持续。图 15:2011-2022 年全球半导体销售额情况及预测 资料来源:WSTS(含预测),中信证券研究部 8 英寸英寸硅片方兴未艾,硅片方兴未艾,2021 年全球出货量达到年全球出货量达到 600 万片万片/月。月。8 英寸硅抛光片主要应用于 90nm 以上制程范围的模拟电路、功率芯片、CMOS 图像传感器、微控制器(MCU)、射频前端芯片、嵌入式存储器等芯片,这些芯片的应用场景包括微机电系统(MEMS)、电源管理、汽车电子、工业控制、物联网等领域。根据 S
46、UMCO,2016-2021 年间 8 英寸硅片的出货量从约 460 万片/月增长至约 600 万片/月,增长幅度较大的终端领域是智能手机和汽车电子。目前,在工业、汽车电子以及物联网等下游需求的带动下,8 英寸晶圆需求激增,全球市场接近满产。SEMI 的预测,从 2020 年初到 2024 年底,全球 8 英寸晶圆产能将提高 23%,达到 700 万片/月,带动 8 英寸硅片需求迅速增长。29952935233894440455595801-2.7%4.8%9.9%-0.2%1.1%21.6%13.7%-12.0%6.8%26.2%4.4%-15%-
47、10%-5%0%5%10%15%20%25%30%004000500060007000200002020212022全球半导体销售额(亿美元)YoY 有研硅(有研硅(688432.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 16:全球 8 英寸硅片下游器件占比 资料来源:有研硅招股说明书,中信证券研究部 图 17:2020 年全球 8 英寸晶圆下游需求情况 资料来源:尚普研究院,中信证券研究部 功率半导体芯片是新能源汽车的重要组成,汽车电子芯片新增
48、需求空间巨大。功率半导体芯片是新能源汽车的重要组成,汽车电子芯片新增需求空间巨大。新能源汽车新增功率器件价值量主要来自于汽车电力控制、电力驱动和电池系统。据麦肯锡统计,2022 年纯电动汽车的半导体成本为 704 美元,是传统汽车的 350 美元的 2 倍,其中 8 英寸硅片下游的功率器件成本高达 387 美元,占 55%;纯电动汽车相比传统汽车新增的半导体成本中,功率器件成本约为 269 美元,占新增成本的 76%。新能源汽车高景气将持续带动 8 英寸硅片市场高速增长。随着新能源汽车市场不断开拓,保有量不断提升,对功率半导体的需求也不断提振,有望带来持续的功率半导体芯片高景气期。图 18:全
49、球新能源汽车销售量及预测情况 资料来源:EV Tank(含预测),中信证券研究部 图 19:汽车电子对硅片的需求预测情况 资料来源:SUMCO(含预测),中信证券研究部 12 英寸硅片英寸硅片主要用于生产逻辑、存储器等芯片,下游产能持续扩张主要用于生产逻辑、存储器等芯片,下游产能持续扩张。12 英寸硅抛光片主要应用于 28nm 及以下半导体制程范围制造逻辑电路、存储器等高集成度的芯片,这些芯片多在大计算量、大存储量或便携式终端上应用。根据有研硅招股说明书,全球12 英寸硅片下游应用中,NAND、逻辑芯片和 DRAM 占比分别为 33%、25%和 22%。根据 SUMCO,2021 年全球 12
50、 英寸晶圆下游最主要的应用领域是智能手机,占据 38%的晶圆需求量,数据中心和 PC 需求占比分别为 19%和 17%,三者合计占比 73%。SEMI 预计,2020 年至 2024 年全球将新增 30 余家 12 英寸芯片制造厂,随着芯片制造产能的增长,对于 12 英寸硅片的需求仍将持续增长。23%21%17%16%23%模拟芯片MOSFET光电器件分立器件其他19%33%27%21%智能手机汽车工业家电、PC、数码产品等87740020406080020022E2023E2024E6英寸(万片/月)8英寸(万片/月)12英寸
51、(万片/月)3406701082.42542.25230004000500060002020202120222025E2030E全球新能源汽车销量(万辆)有研硅(有研硅(688432.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 20:全球 12 英寸硅片下游器件占比 资料来源:有研硅招股说明书,中信证券研究部 图 21:2021 年全球 12 英寸晶圆下游需求情况 资料来源:SUMCO,中信证券研究部 我们我们预计预计 2025 年全球年全球 8 英寸、英寸、12 英寸硅片需求为英寸硅片需求为 707/1090
52、万片万片/月,中国大陆为月,中国大陆为212/283 万片万片/月,合计占比月,合计占比 27.6%。SEMI 预计 2021-2025 年全球 8 英寸晶圆产能从625 万片/月上升到 707 万片/月,考虑到 8 英寸硅片供不应求的状况,我们保守假设 8 英寸硅片需求与 8 英寸晶圆产能相当,测算 2021-2025 年全球 8 英寸硅片需求从 625 万片/月上升到 707 万片/月,对应 2021-2025 年 CAGR 为 3.0%;根据 SEMI,2021 年中国大陆 8 英寸晶圆产能占全球的比例为 18%,且预计 2022 年达到 21%,我们假设中国大陆硅片需求全球占比和晶圆产
53、能占比一致且未来以每年 3%的速度提升,得到 2021-2025 年中国大陆 8 英寸硅片需求占比分别为 18%、21%、24%、27%、30%。SUMCO 预计2021-2025 年全球 12 英寸硅片需求从 727 万片/月上升到 1090 万片/月,对应 2021-2025 年 CAGR 为 10.7%。根据芯思想统计,截至 2021 年底,中国大陆 12 英寸晶圆产能达到 131 万片/月,假设 2021 年中国大陆 12 英寸硅片需求也为 131 万片/月,全球占比为 18%,考虑到 12 英寸晶圆制造的国产替代进程慢于 8 英寸,再假设 2022-2025 年中国大陆 12 英寸硅
54、片需求全球占比分别为 20%、22%、24%、26%。综上,我们预计2021-2025 年中国大陆 8 英寸需求从 113 万片/月上升到 212 万片/月,12 英寸需求从131 万片/月上升到 283 万片/月,对应 2021-2025 年中国大陆 8 英寸、12 英寸硅片CAGR 分别为 17.0%、21.3%。33%25%22%20%NAND逻辑DRAM其他38%19%17%16%7%4%智能手机数据中心PC其他汽车工业 有研硅(有研硅(688432.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 22:全球 8 英寸和 12 英
55、寸硅片需求(单位:万片/月)资料来源:SUMCO,SEMI,中信证券研究部 注:2022 至2025 年 8 英寸硅片需求由中信证券研究部预测,12 英寸硅片需求由 SUMCO 预测 图 23:中国大陆 8 英寸和 12 英寸硅片需求(单位:万片/月)资料来源:SUMCO,SEMI,中信证券研究部预测 海外厂商主导全球市场,本土厂商布局加速国产替代海外厂商主导全球市场,本土厂商布局加速国产替代 2010 年以来全球半导体硅片出货量在波动中呈增长趋势。年以来全球半导体硅片出货量在波动中呈增长趋势。根据 SEMI 的数据,过去10 年全球硅片出货量增长了 56.6%,2011-2021 年 CAG
56、R 为 4.6%。2008 年经济危机对半导体硅片行业造成严重打击,随着经济逐步回暖并受益于新兴应用领域和 12 英寸硅片普及,2011-2018 年出货量的 CAGR 约为 5.0%。2019 年存储器市场疲软和库存正常化使得出货量略有下降,强劲的需求下疫情对出货量的影响有限,2022 年全球半导体硅片出货量达到 147.1 亿平方英寸,同比增长 3.9%。根据 SEMI 的数据,2021 年 12 英寸和8 英寸硅片出货量分别占全球硅片总出货量的 68.5%和 24.6%,是市场主流。图 24:2011-2022 年全球半导体硅片出货量(单位:亿平方英寸)资料来源:SEMI,中信证券研究部
57、 注:不包括 SOI 硅片 硅片厂商扩产节奏滞后于半导体需求是近年来硅片涨价的重要原因。硅片厂商扩产节奏滞后于半导体需求是近年来硅片涨价的重要原因。半导体产品各种终端应用装置种类与数量不断扩展,不但推动了各式半导体产品市场需求增长,同时带动了半导体制造设备与材料需求。全球半导体设备销售额在 2017 年和 2018 年的同比增长分别达到 37.3%和 14.0%,而主要硅片厂商(SUMCO、环球晶圆和德国世创)的资本性支出大幅上涨则出现在 2018 年和 2019 年,即硅片厂商的扩产节奏滞后于半导体需727804925 665 684 700 707 0%2%4%6%8
58、%10%12%14%16%020040060080012022E2023E2024E2025E全球12英寸硅片需求全球8英寸硅片需求12英寸硅片YoY8英寸硅片YoY131 161 202 241 283 113 140 164 189 212 0%10%20%30%0212022E2023E2024E2025E中国大陆12英寸硅片需求中国大陆8英寸硅片需求12英寸硅片YoY8英寸硅片YoY90.4390.3190.67100.98104.34107.38118.1127.32118.1124.07141.65147.10012
59、00000212022全球硅片出货量(亿平方英寸)有研硅(有研硅(688432.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 求,这就导致全球硅片产能持续紧张,2017 年开始硅片价格进入上升通道,于 2019 年达到 0.95 美元/平方英寸的高点。2020 年硅片厂商的资本性支出有所下降,而全球半导体设备销售额同比增长 19.1%,伴随下游持续旺盛,2022 年硅片价格继续上涨,达到0.94 美元/平方英寸。2021 年全球半导体设备销售额同比增长
60、44.2%,突破千亿美元大关,预计未来硅片供需持续紧张,价格有望继续上涨。图 25:2011-2022 年全球半导体硅片价格变动 资料来源:SEMI,中信证券研究部 注:不包括 SOI 硅片 图 26:全球半导体设备销售额和硅片厂商资本性支出 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:硅片厂商包括 SUMCO、环球晶圆和德国世创 五大巨头主导全球硅片市场,行业集中度呈下降趋势。五大巨头主导全球硅片市场,行业集中度呈下降趋势。日本的信越化学、SUMCO,中国台湾的环球晶圆,德国世创电子和韩国的 SK Siltron 是全球前五大硅片厂商。根据SEMI 的数据,五大硅片厂商的合计市场份额由 2018
61、 年的 93%下降到 2020 年的 89%。根据亚化咨询的数据,2021 年五大硅片厂商的合计份额继续下降到 84%,主要原因是中国大陆硅片厂商加速扩产。IC Insights 预测,2022 年中国大陆半导体硅片产能占比将达到 17.15%。我们认为硅片市场国产替代的空间十分广阔,随着越来越多的中国大陆硅片厂商进入,行业集中度将继续呈下降趋势。图 27:全球前五大厂商硅片销售额(单位:亿美元)及合计份额 资料来源:沪硅产业定增募集说明书,SEMI,中信证券研究部 图 28:2018-2022 年中国大陆半导体硅片产能占比变化 资料来源:IC Insights(含预测),中信证券研究部 02
62、00400600800681012142013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021硅片厂商资本性支出(亿美元,左轴)全球半导体设备销售额(亿美元,右轴)333635292727312131593%91%89%87%88%89%90%91%92%93%94%0204060800192020信越化学SUMCO环球晶圆德国世创SK Siltron前五大占比12.50%14.00%15.30%17.15%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20022E
63、中国大陆半导体硅片产能占比1.09 0.96 0.83 0.74 0.68 0.67 0.74 0.90 0.95 0.90 0.89 0.94 0.00.20.40.60.81.01.2全球半导体硅片价格(美元/平方英寸)有研硅(有研硅(688432.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 晶圆厂商积极扩产,国产替代将从小尺寸硅片过渡到大尺寸硅片。晶圆厂商积极扩产,国产替代将从小尺寸硅片过渡到大尺寸硅片。SEMI 统计,全球晶圆厂商 2021 年的资本性支出同比增长 42%,超过 900 亿美元,且预计 2022 年将突破千亿美元,
64、以应对 2020 年四季度以来的“芯片荒”。相较于国际晶圆厂热衷于 12 英寸,国内厂商出于市场需求、技术限制等因素,扩产 8 英寸产能的意愿较强,2021 年中芯国际 12 英寸月产能扩充 1 万片,8 英寸的月产能扩充 4.5 万片。从国内晶圆厂的产能结构来看,主要集中在 8 英寸及以下,2020 年全球前十大 6 英寸晶圆厂商中有两家中国大陆厂商:华润微(9%,第一)、士兰微(8%,第二),全球前十大 8 英寸晶圆厂商中只有一家中国大陆厂商:中芯国际(5%,第六),全球前十大 12 英寸晶圆厂商中无中国大陆厂商,晶圆厂商的国产替代将逐步由小尺寸过渡到大尺寸,而硅片厂商的国产替代一定程度上
65、受到晶圆厂商的产能结构影响,也将逐步由小尺寸硅片过渡到大尺寸硅片。图 29:2015-2022 年全球晶圆厂商资本性支出及增速 资料来源:SEMI(含预测),中信证券研究部 图 30:2020 年全球前十大晶圆厂商中的中国大陆厂商产能占比 资料来源:IC Insights,尚普研究院,中信证券研究部 中国大陆硅片厂商积极布局,中国大陆硅片厂商积极布局,8 英寸硅片国产替代进程正在加速。英寸硅片国产替代进程正在加速。根据有研硅的招股说明书,6 英寸硅片国内技术成熟,全面实现国产化,8 英寸硅片国产化率约 20%,12英寸硅片国产化率低于 5%。中国大陆的多家硅片厂商已经布局了几十个半导体硅片生产
66、项目,其中 8 英寸硅片生产更符合中国大陆晶圆厂产能的生产要求,国产化替代更为迅速。中国大陆建成投产的 8 英寸硅片项目大部分属于批量投产、批量出货阶段,产能已经初步释放,国产替代正值加速。而建成投产的 12 英寸硅片项目大部分处于客户认证、提供测试片产品、产能爬坡等阶段,产能完全释放仍需一定时间。随着越来越多的 8 英寸硅片项目投产和达产,中国大陆的 8 英寸硅片产业将在全球扮演重要角色。国家政策大力支持半导体硅片行业加速发展国家政策大力支持半导体硅片行业加速发展 半导体硅片行业为国家重点鼓励、扶持的战略性新兴行业。半导体硅片行业为国家重点鼓励、扶持的战略性新兴行业。根据国家统计局国民经济行
67、业分类(GB/T4754-2017),半导体硅片行业属于第 39 大类“计算机、通信和其他电子设备制造业”之第 398 中类“电子元件及电子专用材料制造”。根据发改委发布的战略型新兴产业重点产品和服务指导目录(2016 年版),150mm/200mm/300mm 集成电路硅片、绝缘体上硅(SOI)列入战略性新兴产业重点产品目录。根据工信部、发改委、科技部与财政部联合发布的新材料产业发展指南,新一代信息技术产业用材料包371 400 556 601 547 640 908 10908%39%8%-9%17%42%20%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001
68、0001200全球晶圆厂商资本性支出(亿美元)YoY0%5%17%0%3%6%9%12%15%18%12英寸晶圆8英寸晶圆6英寸晶圆全球前十大晶圆厂商中的中国大陆厂商产能合计占比 有研硅(有研硅(688432.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 括大尺寸硅材料。根据国家统计局颁布的战略性新兴产业分类(2018 年版),硅外延片、150mm 与 200mm 以上的单晶硅片属于国家重点支持的新材料行业。国家相继出台了多项国家级政策支持半导体硅片行业的发展。国家相继出台了多项国家级政策支持半导体硅片行业的发展。近年来,国家陆续出台一系列
69、政策,大力推动半导体硅片行业发展,如新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展若干政策中对相关企业提供税收优惠和资本支持、财政部海关总署税务总局关于支持集成电路产业和软件产业发展进口税收政策的通知中对相关企业进口相关产品免征进口关税等。税收方面,根据国务院关于印发新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展若干政策的通知(国发20208 号),国家鼓励的集成电路设计、装备、材料、封装、测试企业和软件企业,自获利年度起,第一年至第二年免征企业所得税,第三年至第五年按照 25%的法定税率减半征收企业所得税,受益于此有研硅子公司山东有研半导体于 2021 年度及 2022 年度免征企业所得税。政府补助
70、方面,2019 年-2022H1 有研硅计入其他收益/营业外收入的政府补助金额分别为 990 万元、3769 万元、9877 万元和 3240 万元,截至 2022 年 6 月底,有研硅递延收益合计达到 2.95 亿元,其中“集成电路用大尺寸硅材料规模化生产基地项目补贴-与收益相关”和“集成电路用大尺寸硅材料规模化生产基地项目补贴-与资产相关”分别为 1.53 亿元和 1.34 亿元。相关政策支持对有研硅的经营业绩和现金流产生正面影响,有利于有研硅加速成长和发展。表 4:半导体硅片行业主要法律法规和政策 时间时间 颁布部门颁布部门 文件名称文件名称 主要内容主要内容 2016 全国人大 国民经
71、济和社会发展第十三个五年规划纲要 支持战略性新兴产业发展,大力推进先进半导体等新兴前沿领域创新和产业化;培育一批战略性产业;设立国家战略性产业发展基金,充分发挥新兴产业创业投资引导基金作用,重点支持新兴产业领域初创期创新型企业。培育集成电路产业体系,培育人工智能、智能硬件、新型显示、移动智能终端、第五代移动通信(5G)、先进传感器和可穿戴设备等成为新增长点 2016 中共中央、国务院 国家创新驱动发展战略纲要 推动产业技术体系创新,创造发展新优势。加大集成电路、工业控制等自主软硬件产品和网络安全技术攻关和推广力度,为我国经济转型升级和维护国家网络安全提供保障 2016 中共中央办公厅、国务院办
72、公厅 国家信息化发展战略纲要 制定国家信息领域核心技术设备发展战略纲要,以体系化思维弥补单点弱势,打造国际先进、安全可控的核心技术体系,带动集成电路、基础软件、核心元器件等薄弱环节实现根本性突破。积极争取并巩固新一代移动通信、下一代互联网等领域的全球领先地位,着力构筑移动互联网、云计算、大数据、物联网等领域比较优势 2016 工信部、发改委、科技部、财政部 新材料产业发展指南 加强大尺寸硅材料、大尺寸碳化硅单晶、高纯金属及合金溅射靶材生产技术研发,加快高纯特种电子气体研发及产业化,解决极大规模集成电路材料制约 2017 发改委 战略性新兴产业重点产品和服务指导目录(2016 版)该目录明确了
73、5 大领域 8 个产业,进一步细化到 40 个重点方向下 174 个子方向,近4000 项细分的产品和服务。其中包括:集成电路芯片产品、集成电路材料、电力电子功率器件及半导体材料等 2017 国务院办公厅 关于进一步激发民间有效投资活力促进经济持续健康发展的指导意见 提出发挥财政性资金带动作用,通过投资补助、资本金注入、设立基金等多种方式,广泛吸纳各类社会资本,支持企业加大技术改造力度,加大对集成电路等关键领域和薄弱环节重点项目的投入 2019 发改委 产业结构调整指导目录(2019 年本)半导体、光电子器件、新型电子元器件(片式元器件、电力电子器件、光电子器件、敏感元器件及传感器、新型机电元
74、件、高频微波印制电路板、高速通信电路板、柔性电路板、高性能覆铜板等)等电子产品用材料,依然属于国家鼓励类产业之一 2019 工信部 重点新材料首批次应用示范指导目录(2019版)包括半导体、集成电路、钢铁材料、铜材、铝材料、钛材、先进化工材料、膜材料以及先进无机非金属材料等 2020 国务院 新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策 对于集成电路生产企业享受税收优惠政策;充分利用国家和地方现有的政府投资基金支持集成电路产业和软件产业发展,鼓励社会资本按照市场化原则,多渠道筹资,设立投资基金,提高基金市场化水平;积极利用国家重点研发计划、国家科技重大专项 有研硅(有研硅(688432
75、.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 时间时间 颁布部门颁布部门 文件名称文件名称 主要内容主要内容 等给予支持等 2021 财政部、海关总署、税务总局 财政部海关总署税务总局关于支持集成电路产业和软件产业发展进口税收政策的通知 集成电路产业的关键原材料、零配件(含 8 英寸及以上硅单晶、8 英寸及以上硅片)生产企业进口国内不能生产或性能不能满足需求的原材料、消耗品免征进口关税;集成电路用 8 英寸及以上硅片生产企业,进口国内不能生产或性能不能满足需求的净化室专用建筑材料、配套系统和生产设备(包括进口设备和国产设备)零配件免征进口
76、关税 2021 发改委、工信部、财政部、海关总署、税务总局 关于做好享受税收优惠政策的集成电路企业或项目、软件企业清单制定工作有关要求的通知 根据国务院关于印发新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展若干政策的通知及其配套政策有关规定,为做好享受税收优惠政策的集成电路企业或项目、软件企业清单制定工作,明确了有关程序、享受税收优惠政策的企业条件和项目标准的通知 2021 全国人大 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 加强原创性引领性科技攻关:在事关国家安全和发展全局的基础核心领域,制定实施战略性科学计划和科学工程。瞄准人工智能、量子信息、集成电路、生命
77、健康、脑科学、生物育种、空天科技、深地深海等前沿领域,实施一批具有前瞻性、战略性的国家重大科技项目 资料来源:有研硅招股说明书,中国政府网,工信部官网,中信证券研究部 刻蚀用硅行业分析:技术壁垒较高,先进制程驱动刻蚀用硅行业分析:技术壁垒较高,先进制程驱动需求持续增长需求持续增长 刻蚀设备用硅材料及硅电极具有较高的技术壁垒刻蚀设备用硅材料及硅电极具有较高的技术壁垒 刻蚀设备用硅材料是集成电路产业链中重要的硅材料。刻蚀设备用硅材料是集成电路产业链中重要的硅材料。半导体硅材料可分为芯片用硅材料和刻蚀设备用硅材料。芯片用硅材料是制造半导体器件的基础原材料,经过一系列制造工艺形成电路结构并经切割、封测
78、等环节后成为芯片;刻蚀设备用硅材料市场规模相对较小,主要用于制作等离子刻蚀设备中的硅电极。二者在缺陷率的容忍程度上不同,主流尺寸也存在差异。表 5:芯片用、刻蚀设备用硅材料对比 类别类别 技术要求技术要求 主流尺寸主流尺寸 应用应用 芯片用硅材料 作为芯片制造的基础材料,硅片生产对于晶体纯度、缺陷率控制、表面平整度、表面异物数量也都有着极高的要求,且标准日益严苛,需要厂商自发降低缺陷率 6 英寸、8 英寸、12 英寸 晶圆制造用硅片 刻蚀设备用硅材料 对缺陷率容忍度较高,满足客户标准即可进行下游制程 13-19 英寸 刻蚀设备硅零部件等 资料来源:有研硅招股说明书,中信证券研究部 刻蚀设备用硅
79、材料的制造工艺主要为直拉法。刻蚀设备用硅材料的制造工艺主要为直拉法。通过石墨加热器加热,在温度高达1420 摄氏度时将高纯度石英坩埚中的多晶硅熔化,随后用原子均匀排列的单晶体(即籽晶)接触熔液表面,使熔液中的硅原子按照籽晶的原子排列规则进行有序排列,再经过引晶、放大、转肩、等径生长、收尾等过程,得到单晶硅棒。生产参数之间的动态匹配为生产中最突出的技术难点。生产参数之间的动态匹配为生产中最突出的技术难点。单晶硅棒的单炉拉制时长约为 48 小时至 72 小时,需要经历生产配料、装料、设备抽真空、设备升温、熔料、引晶、缩颈、放肩和转肩、等径生长、收尾、停炉冷却等诸多环节,各环节均需要确保生产参数的准
80、确性和相互之间的匹配性,任何环节或参数出现的细小问题都可能导致单炉次良 有研硅(有研硅(688432.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 品率的降低甚至生产失败,因此单晶硅棒拉制技术属于系统性的控制工艺,具有较高的技术难度,需要长时间的技术积累和优化。随着制程的不断缩小、工艺的不断提高,下游刻蚀设备硅部件厂商对刻蚀设备用硅材料的指数参数要求亦不断提高。刻蚀设备用硅材料产品的关键性能指标如尺寸、掺杂剂、电阻率、金属含量、微缺陷等,都将面临更高的下游客户要求。图 31:直拉法生产示意图 资料来源:半导体制造技术(Michael Qui
81、rk)图 32:直拉法生产工艺流程 资料来源:有研硅招股说明书,中信证券研究部 硅电极是晶圆制造刻蚀工艺的核心耗材。硅电极是晶圆制造刻蚀工艺的核心耗材。刻蚀设备的工作原理是将硅片置入单晶硅环,合体作为正极置于刻蚀设备腔体的下方,然后把处于刻蚀设备腔体上方带有密集微小通孔的单晶硅盘作为负极,附加合适的电压,加上酸性的等离子刻蚀气体,在高温腔体内按前序工艺光刻机刻出的电路结构在硅片上进行微观雕刻,使硅片表面按设计线宽和深度进行腐蚀,形成微小集成电路。刻蚀过程中硅电极被逐渐腐蚀并变薄,当硅电极厚度缩减到一定程度后,需替换新电极以保证刻蚀均匀性,因此硅电极是晶圆制造刻蚀工艺的核心耗材。图 33:刻蚀工
82、艺示意图 资料来源:神工股份招股说明书 有研硅(有研硅(688432.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 全球全球刻蚀刻蚀设备行业集中度高,国外三寡头占据设备行业集中度高,国外三寡头占据 90%以上市场份额。以上市场份额。全球的半导体刻蚀行业处于泛林半导体、东京电子、应用材料三家寡头垄断格局。根据 Gartner 的数据(转引自屹唐股份招股说明书),2020 年泛林半导体占据全球刻蚀设备市场中的 46.7%,技术实力最强,产品覆盖最为全面,是全球最大的刻蚀设备供应商。东京电子和应用材料分别占据刻蚀设备市场的 26.6%和 17.0
83、%。中国大陆刻蚀设备供应商份额有限,中微公司和北方华创分别占据 1.4%和 0.9%的市场份额,国产刻蚀设备具有广阔的进口替代空间。图 34:2020 年全球刻蚀设备竞争格局 资料来源:Gartner(转引自屹唐股份招股说明书),中信证券研究部 图 35:国内外主要刻蚀设备厂商 资料来源:各公司官网,中信证券研究部 刻蚀设备用硅材料行业的主要参与者多为硅电极制造商刻蚀设备用硅材料行业的主要参与者多为硅电极制造商。刻蚀设备用硅电极是刻蚀工艺生产过程中的核心耗材,通常搭配刻蚀设备使用,不同厂商的刻蚀设备型号差异决定了刻蚀硅电极的差异化生产,全球范围内主要刻蚀设备用硅电极制造厂商主要位于日本、韩国和
84、美国。刻蚀用单晶硅材料行业的主要参与者多为硅电极制造商,部分企业如CoorsTek、SK 化学等同时具备单晶硅材料制造能力和单晶硅材料加工能力,其他硅电极制造企业不具备单晶硅材料制造能力或单晶硅材料制造能力较弱,需要从有研硅等专业单晶硅材料制造企业采购单晶硅材料进行后道加工。国内的刻蚀设备用硅材料厂商主要是有研硅和神工股份。表 6:刻蚀设备用硅材料行业市场参与者 序号序号 名称名称 情况简介情况简介 1 三菱材料 三菱材料是硅电极的主要供应商之一,其在诸多材料细分市场处于行业领先地位,是日本三菱集团的核心成员单位 2 CoorsTek CoorsTek 是东电电子的代工协作工厂之一,主要面向日
85、本及中国市场提供东电电子刻蚀设备用硅电极 3 SK 化学 SK 化学是硅电极的主要供应商之一,由于 SK 化学与 SK 海力士均属于韩国 SK 集团持股公司,双方合作密切 4 Hana Hana 是东电电子的代工协作工厂之一,主要面向韩国市场提供东电电子刻蚀设备用硅电极,主要目标客户为三星集团和海力士 5 Silfex 泛林集团子公司 Silfex 主要为泛林集团刻蚀设备提供原配品硅电极产品,是泛林集团刻蚀设备原配品硅电极的主要供应商 6 WDX WDX是硅电极主要供应商之一 7 有研硅 有研硅是主要从事半导体硅材料的研究、开发、生产与经营,是刻蚀设备用硅材料的供应商之一 8 神工股份 神工股
86、份是国内领先的半导体级单晶硅材料供应商,主营业务为半导体级单晶硅材料的研发、生产和销售 资料来源:有研硅招股说明书,各公司官网,中信证券研究部 46.7%26.6%17.0%1.4%0.9%7.5%泛林半导体东京电子应用材料中微公司北方华创其他 有研硅(有研硅(688432.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 终端需求终端需求+先进制程驱动,预计先进制程驱动,预计 2025 年刻蚀设备用硅材料市场规模达到年刻蚀设备用硅材料市场规模达到6.6 亿美元亿美元 半导体行业景气度高企和刻蚀设备市场规模增长半导体行业景气度高企和刻蚀设备市场
87、规模增长推动硅电极需求上升。推动硅电极需求上升。硅电极是晶圆制造刻蚀工艺的核心耗材,消耗量随晶圆出货量增长而上升。此外,半导体制造设备投资一般占半导体制造领域资本性支出的 70%-80%,半导体制造设备主要涉及光刻机、薄膜沉积设备、干法刻蚀设备及质量检测设备等,为保证高精确度,通常一台刻蚀设备只负责一个刻蚀步骤,刻蚀设备在晶圆代工厂设备中占比持续提升,根据 SEMI 统计,2020 年干法刻蚀设备规模占半导体制造设备总规模的 20%。近年来随着大量晶圆厂及存储产线的建设,刻蚀设备需求将持续增加。Gartner 预测,2022 年全球集成电路制造刻蚀设备市场规模有望达到 184 亿美元。随着下游
88、刻蚀设备的出货量持续增长,将会直接带动硅电极零部件的需求上升。图 36:2020 年全球半导体制造设备市场占比 资料来源:SEMI,尚普研究院,中信证券研究部 图 37:全球集成电路制造刻蚀设备市场规模 资料来源:Gartner(含预测,转引自屹唐股份招股说明书),中信证券研究部 随着制程缩小,刻蚀工艺次数逐渐增加带动硅电极需求更快上升。随着制程缩小,刻蚀工艺次数逐渐增加带动硅电极需求更快上升。随着半导体制造技术升级,高端制程芯片呈多层结构,需进行多次光刻与刻蚀工艺。根据 SEMI 统计,65nm 制程需要刻蚀 20 次左右,5nm 制程需要刻蚀高达 160 次,随着刻蚀次数的增多,作为刻蚀机
89、核心耗材的硅电极的消耗量也就越大,带动硅电极需求更快上升。22%21%20%11%26%薄膜沉积设备光刻机干法刻蚀设备质量检测设备其他109 137 172 184 02040608000202021E2022E全球集成电路制造刻蚀设备市场规模(亿美元)有研硅(有研硅(688432.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 38:先进制程芯片所需刻蚀次数 资料来源:SEMI,尚普研究院,中信证券研究部 图 39:不同制程芯片的占有率预测 资料来源:IC Insights(含预测,转引自沪硅
90、产业定增公告),中信证券研究部 预计预计 2025 年全球硅电极市场规模接近年全球硅电极市场规模接近 40 亿美元,亿美元,对应对应 2021-2025 年年 CAGR 为为13.4%。硅电极需求提升主要由全球晶圆出货量增加以及先进制程芯片刻蚀次数增加加快硅电极消耗速度两大原因驱动。首先,我们通过全球晶圆代工销量(2021 年和 2025 年全球晶圆代工销售总额为 IC Insights 预测值,2022-2024 年数据为我们根据 2021-2025年 CAGR 的假设,考虑到制程进步可能导致芯片单价提高,全球晶圆代工销售总额增速或高于晶圆代工销量增速,我们假设单价增速为 4%并在销售总额增
91、速中剔除其影响从而得到销量增速)体现芯片产量增加对硅电极需求的影响。同时,我们通过 2020-2025 年的全球各制程芯片市场占比(其中 2020-2024 年为 IC Insights 的数据,2025 年为我们预测的数据)与各制程芯片所需刻蚀次数(根据 SEMI 的数据进行假设),得出 2020-2025年的全球芯片加权平均刻蚀次数及其增速,来代表制程工艺缩小对硅电极需求的影响。最后,将两大因素叠加的增速模拟全球硅电极市场增速。根据 SEMI,2020 年全球硅电极市场规模约为 18.1 亿美元,我们预计 2025 年有望达到 39.8 亿美元,对应 2021-2025年的 CAGR 达到
92、 13.4%。表 7:全球硅电极市场规模预测 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2021-2025 CAGR 全球晶圆代工销售总额(亿美元)87.3 107.2 116.8 127.3 138.7 151.2 9.0%全球晶圆代工销售总额 YoY 22.8%9.0%9.0%9.0%9.0%全球晶圆代工销量 YoY 18.1%4.8%4.8%4.8%4.8%10nm 制程 市场占有率 10.0%16.0%22.6%26.9%29.9%32.0%刻蚀次数(次)120 125 130 135 140 146 20nm-10nm 制程 市场占有率 38.4%35.5
93、%31.3%28.6%26.2%24.0%刻蚀次数(次)60 60 60 60 60 60 40nm-20nm 制程 市场占有率 10.8%9.4%7.9%7.2%6.7%6.0%刻蚀次数(次)40 40 40 40 40 40 180m-40nm 制程 市场占有率 18.7%18.6%18.4%18.3%18.5%19.0%刻蚀次数(次)20 20 20 20 20 20 180nm 制程 市场占有率 22.1%20.6%19.8%19.0%18.6%19.0%刻蚀次数(次)5 5 5 5 5 5 加权平均刻蚀次数(次)44.2 49.8 55.9 61.0 65.0 68.3 8.2%加权
94、平均刻蚀次数 YoY 12.6%12.4%9.0%6.6%5.0%20284056640406080018065nm 45nm 28nm 20nm 14nm 10nm 7nm5nm先进制程刻蚀次数(次)4.4%10.0%16.0%22.6%26.9%29.9%38.8%38.4%35.5%31.3%28.6%26.2%13.4%10.8%9.4%7.9%7.2%6.7%19.8%18.7%18.6%18.4%18.3%18.5%23.7%22.1%20.6%19.8%19.0%18.6%0%20%40%60%80%100%201920202021E2
95、022E2023E2024E10nm20nm-10nm40nm-20nm180m-40nm180nm 有研硅(有研硅(688432.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2021-2025 CAGR 模拟全球硅电极市场模拟全球硅电极市场 YoY 33.0%17.8%14.2%11.7%10.0%全球硅电极市场规模(亿美元)全球硅电极市场规模(亿美元)18.1 24.1 28.4 32.4 36.2 39.8 13.4%资料来源:IC Insights(含预测),S
96、EMI,中信证券研究部预测;注:晶圆代工销售总额为 IC Insights 预测,各不同制程市场占有率为中信证券研究部预测。预计预计 2025 年全球刻蚀设备用硅材料市场规模达到年全球刻蚀设备用硅材料市场规模达到 6.6 亿美元,亿美元,对应对应 2021-2025 年年CAGR 为为 13.4%。根据有研硅招股说明书,全球刻蚀设备用单晶硅材料市场规模相对较小,约 3 亿美元,为硅电极市场规模的 1/6。假设刻蚀设备用硅材料市场增速与下游硅电极市场增速基本保持一致,预计 2025 年全球刻蚀设备用硅材料市场规模达到 6.6 亿美元,对应 2021-2025 年 CAGR 为 13.4%。图 4
97、0:全球刻蚀设备用硅材料市场规模预测 资料来源:IC Insights,SEMI,中信证券研究部预测 国家政策大力支持刻蚀设备用硅材料行业加速发展国家政策大力支持刻蚀设备用硅材料行业加速发展 刻蚀设备用硅材料行业为国家重点鼓励、扶持的战略性新兴行业。刻蚀设备用硅材料行业为国家重点鼓励、扶持的战略性新兴行业。根据国家统计局国民经济行业分类(GB/T4754-2017),刻蚀设备用硅材料行业属于第 39 大类“计算机、通信和其他电子设备制造业”之第 398 中类“电子元件及电子专用材料制造”。根据工信部、发改委、科技部与财政部联合发布的新材料产业发展指南,新一代信息技术产业用材料包括大尺寸硅材料。
98、根据国家统计局颁布的战略性新兴产业分类(2018 年版),刻蚀设备用硅材料属于电子核心产业项下高储能和关键电子材料制造行业,符合战略性新兴产业定位。根据外商投资产业指导目录(2017 年修订),刻蚀设备用硅材料属于鼓励外商投资产业中“三、制造业”之“(十五)有色金属冶炼和压延加工业”中第 94 款“直径 200mm 以上硅单晶及抛光片生产”,符合国家产业政策。3.04.04.75.46.06.633.0%17.8%14.2%11.7%10.0%0%5%10%15%20%25%30%35%0202242025全球刻蚀设备用硅材料市场规模(亿美元)YoY
99、 有研硅(有研硅(688432.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 公司分析:德州基地赋新能,双轮驱动开启上行通道公司分析:德州基地赋新能,双轮驱动开启上行通道 核心优势一:核心优势一:硅片先锋技术领先,加速推进硅片先锋技术领先,加速推进 12 英寸硅片产业化英寸硅片产业化 公司深耕半导体硅材料公司深耕半导体硅材料 60 余年,是国内最早开展硅片产业化的骨干单位。余年,是国内最早开展硅片产业化的骨干单位。公司前身北京有色金属研究总院半导体硅材料研究室自上世纪 50 年代开始进行半导体硅材料研究,是国内最早从事半导体硅材料研制的单位
100、之一。公司在直拉大直径硅单晶的研制方面一直居国内领先地位,先后于 1992 年、1995 年、1997 年研制出我国第一根 6 英寸、8 英寸、12 英寸直拉硅单晶,为后续的硅片工艺研究奠定基础。公司在国内率先实现 6 英寸、8 英寸硅片的产业化(2000 年建成生产线)及 12 英寸硅片的技术突破,保障支撑了国内集成电路产业的需求。图 41:公司半导体硅片发展历程 资料来源:有研硅招股说明书,中信证券研究部 核心技术覆盖硅片工艺各环节,整体水平国内领先。核心技术覆盖硅片工艺各环节,整体水平国内领先。经过多年的技术攻关和工艺积累,公司拥有 7 类主要核心技术,其中 6 类涉及到硅片产品,应用于
101、拉晶、硅片背封、退火、切片、研磨、抛光、清洗、测试等各个环节,解决了半导体单晶缺陷、体铁浓度、硅片表面金属污染、硅片表面平整度等控制难题,形成了具有自主知识产权的技术布局。整体上看,公司硅片方面核心技术水平国际先进、国内领先。此外,公司围绕客户需求及业务发展持续进行产品的开发和创新,目前还有超导磁场下晶体缺陷控制技术、单晶生长工艺数据分析挖掘系统、8 英寸低阻红磷单晶生长技术、8 英寸区熔单晶生长技术、缺陷自动读取技术、硅片形状分析系统、8 英寸超低阻掺砷单晶拉制技术等核心技术储备。表 8:公司硅片方面核心技术情况 核心技术名称核心技术名称 技术特点及先进性技术特点及先进性 对应专利对应专利
102、在硅片产品中的应用和贡献情况在硅片产品中的应用和贡献情况 晶体生长热场模拟及设计技术 国际先进、国内领先 形成专利 8 项(6 项发明专利)用于拉晶环节,生产 6 至 8 英寸单晶 晶体生长掺杂及缺陷控制技术 国际先进、国内领先 形成专利 8 项(7 项发明专利)用于拉晶环节,生产 6 至 8 英寸单晶 硅片热处理及薄膜生长技术 国际先进、国内领先 形成专利 12 项(10 项发明专利)用于硅片背封、退火环节,生产 6 至8 英寸抛光片 硅片精细加工、清洗检测技术 国际先进、国内领先 形成专利 22 项(15 项发明专利)用于硅片切片、研磨、清洗环节,生产 6 至 8 英寸抛光片 区熔晶体生长
103、技术 国内先进 形成专利 23 项(13 项发明专利)用于拉晶环节,生产 5 至 8 英寸区熔硅单晶 单晶和硅片测试技术 国内领先 形成专利 7 项(4 项发明专利)用于产品指标测试 资料来源:有研硅招股说明书,中信证券研究部 有研硅(有研硅(688432.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 公司承担多个重大科研项目,获得多项重要成果奖项。公司承担多个重大科研项目,获得多项重要成果奖项。公司依托集成电路关键材料国家工程研究中心(原半导体材料国家工程研究中心)、国家企业技术中心,依托有研集团研究生培养基地等,形成了强大的企业研发技术
104、团队。截至 2022 年 9 月 16 日,公司核心团队承担了多项国家重大科研任务,包括200mm 硅片产品技术开发与产业化能力提升、90nm/300mm 硅片产品竞争力提升与产业化与硅材料设备应用工程等 3项国家科技重大专项项目。作为国内半导体硅材料研发和产业化的重要载体,公司始终以实现国家半导体关键材料的自主保障为己任,通过实施国家重大科研项目,不断提高自身的研发能力和技术水平。奖项和成果方面,“重掺砷硅单晶及抛光片”和“大尺寸硅片超精密磨削技术与装备”曾荣获国家科学技术进步奖二等奖和国家技术发明奖二等奖,2016-2020 年公司连续五年被评为“中国半导体材料十强企业”。表 9:公司硅片
105、方面重要成果奖项 时间时间 奖项奖项 2005 年 2 月“6 英寸重掺砷硅单晶及抛光片”获北京市科学技术奖一等奖 2005 年 11 月“重掺砷硅单晶及抛光片”获国家科学技术进步奖二等奖 2007 年 3 月“直径 12 英寸硅单晶抛光片”被评为 2005-2006 年度中国半导体创新产品 2008 年 2 月“6 英寸重掺砷硅单晶及抛光片”被评为 2007 年中国半导体创新产品 2014 年 10 月“8 英寸重掺硅抛光片”被评为 2014 年国家重点新产品 2016 年 1 月“200mm 重掺硅单晶抛光片技术”荣中国有色金属工业科学技术奖一等奖 2017 年 3 月 获中国半导体行业协
106、会“2016 年中国半导体材料十强企业”称号 2018 年 4 月 获中国半导体行业协会“2017 年中国半导体材料十强企业”称号 2018 年 4 月“200mm 低微缺陷(low COP)硅片”获得“第十二届(2017 年度)中国半导体创新产品和技术”奖 2018 年 10 月“硅抛光片表面颗粒测试方法”获全国半导体设备和标准化技术委员会材料分技术委员会技术标准优秀奖一等奖 2018 年 11 月“300mm 硅片超精密磨削技术与设备”获中国机械工业科学技术奖一等奖 2019 年 5 月 获中国半导体行业协会“2018 年中国半导体材料十强企业”称号 2019 年 12 月“大尺寸硅片超精
107、密磨削技术与装备”获国家技术发明奖二等奖 2020 年 2 月“IGBT 用 8 英寸硅衬底抛光片”获北京市新技术新产品(服务)证书 2020 年 8 月 获中国半导体行业协会“2019 年中国半导体材料十强企业”称号 2020 年 8 月“IGBT 用 8 英寸轻掺硅衬底抛光片”被评为“第十四届(2019 年度)中国半导体创新产品和技术”2020 年 12 月“IGBT 用 8 英寸硅衬底抛光片”获中国有色金属工业科学技术奖二等奖 2020 年 12 月“8 英寸高压 FRD 用硅衬底抛光片”获北京市新技术新产品(服务)证书 2021 年 6 月 获中国半导体行业协会“2020 年中国半导体
108、材料十强企业”称号 资料来源:公司官网,有研硅招股说明书,中信证券研究部 坚持半导体产品特色化发展路线,坚持高品质标准。坚持半导体产品特色化发展路线,坚持高品质标准。公司开发了包括功率半导体用 8英寸重掺硅抛光片、数字集成电路用 8 英寸低微缺陷硅抛光片、IGBT 用 8 英寸轻掺硅抛光片、SOI 用 8 英寸硅抛光片等在内的硅抛光片特色产品,缓解了相关产品主要依赖进口的局面。公司始终坚持高品质标准,按中国国家标准、销售目的地国家标准、行业标准及客户特定要求控制产品质量,产品具有较高的质量水平和稳定性,8 英寸硅抛光片在翘曲度、平整度、表面颗粒等关键性能指标上较先进。有研硅(有研硅(68843
109、2.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 表 10:公司 8 英寸硅抛光片与国内外同类产品的关键性能指标比较 主要技术指标主要技术指标 单位单位 有研硅有研硅 麦斯克麦斯克 上海合晶上海合晶 沪硅产业沪硅产业 Okmetic Wafer Works 位错 ea/cm2 0 0 0-电阻率 ohm.cm 0.00098000 0.0009200 0.0001200 0.0015000 0.0017000 0.0006100 电阻率片内均匀性-5%5%5%-弯曲度(非背封)m 5 8 10-翘曲度(非背封)m 10 15 15-弯曲度(
110、背封)m 10 10 10-翘曲度(背封)m 25 25 25-抛光片厚度 m 3001500 4001200 710740 3001500 5501150-总厚度变化(TTV)m 1 1 1 1-平整度 m 0.15 0.25-表面颗粒(0.12m)ppw 10 10 10-表面颗粒(0.2m)ppw 3 5 5-表面金属水平(Cu、Fe、Gr、Ni、Zn)atom/cm2 5E+8 5E+8 5E+8-表面金属水平(Na、K、Ca、Al)atom/cm2 1E+9 1E+9 1E+9 资料来源:关于有研半导体硅材料股份公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函之回复报告,中信证
111、券研究部 以市场需求为导向,研发聚焦以市场需求为导向,研发聚焦 8 英寸硅片特色产品。英寸硅片特色产品。截至 2022 年 6 月 30 日,公司的 8 项在研项目中有 4 项与 8 英寸硅片有关,其中“高品质 8 英寸轻掺硅片研发项目”对技术延续要求较高,研发周期规划为 5 年,总预算高达 1.2 亿元。该项目通过定制单晶炉设备和热场、引入超导磁场拉晶技术、5 联抛光工艺技术、优化磨削工艺、兆声清洗等技术,实现无微缺陷、高平整度、低沾污水平的高品质 8 英寸硅片指标,实现高品质批量化稳定生产,目前 IGBT 用 8 英寸硅衬底抛光片、8 英寸 SOI-TOP 用硅衬底抛光片已完成样品制备,给
112、客户供样并获得订单。此外,公司加大对大尺寸区熔硅单晶及抛光片的研发投入,推动 8 英寸区熔硅单晶及抛光片的产业化,提升区熔硅材料产品的市场占有率,进一步提高该类产品的市场竞争力。表 11:公司主要在研项目进展情况 序号序号 项目名称项目名称 项目来源项目来源 内容与目标内容与目标 研发人研发人员投入员投入 经费投入经费投入(万元)(万元)1 大直径单晶研发项目 纵向项目 大直径单晶研发项目 42 人 12000 2 高品质 8 英寸轻掺硅片研发项目 纵向项目 高品质 8 英寸轻掺硅片研发项目 45 人 12000 3 电子级多晶硅材料关键制备技术 纵向项目 基于自身完备的的评价体系和测试设备,
113、建立高品质多晶硅批量验证流程,为实现高品质多晶硅的高端应用提供可靠依据,推进电子级多晶硅的国产化应用 10 人 7500 4 8 英寸 P 型低诱生缺陷晶体材料研发 自立项目 研制芯片制备热历史条件下,体内诱生微缺陷密度较低的晶体材料 8 人 400 5 8 英寸 P 型低诱生缺陷硅片研发 自立项目 研制芯片制备热历史条件下,体内诱生微缺陷密度较低的硅片 20 人 300 6 IC 用抛光片的金刚线切割技术预研发 自立项目 IC 用抛光片的金刚线切割技术预研发 7 人 300 7 刻蚀设备用高阻材料腐蚀退火技术研发 自立项目 研制刻蚀设备用直径 395 毫米、厚度 15 毫米高阻材料的腐蚀退火
114、技术 12 人 500 8 8 英寸电阻率 1 毫欧以下红磷晶体材料研发 自立项目 研制电阻率不大于 1 毫欧的 8 英寸红磷晶体材料 10 人 400 资料来源:有研硅招股说明书,中信证券研究部 注:截至 2022 年 6 月 30 日 有研硅(有研硅(688432.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 硅片老将再出发,德州基地添新能。硅片老将再出发,德州基地添新能。北京作为首都,人工、电费等成本并无优势,于是经过充分论证和科学决策,2018 年 7 月公司与德州市政府在济南签署产业落地协议,决定在德州市经开区建设“集成电路用大尺
115、寸硅材料规模化生产项目”,后续有研集团、RST、德州汇达基金、德州市政府在该项目基础上签署了 12 英寸硅片项目落地协议。该项目总投资约 80 亿元,总生产规模为年产 180 万片 6 英寸硅片、276 万片 8 英寸硅片、300 吨 12-18 英寸硅单晶和 360 万片 12 英寸硅片(12 英寸硅片产线为二期项目,承担项目的子公司非公司控股),其中一期项目的 6-8 英寸硅片生产线已于 2020 年下半年投产,比预期提前了半年。在搬迁的过程公司淘汰了较落后的 4、5 英寸硅抛光片产线相关生产设备,因此搬迁后公司在产能总量和产能结构上均有明显的提升。表 12:公司半导体硅抛光片产能情况 产
116、品产品 项目项目 单位单位 北京北京 德州德州 合计合计 6 英寸硅片 搬迁前产能 百万平方英寸 50.21-50.21 万片 180-搬迁后产能 百万平方英寸-50.21 50.21 万片-180 8 英寸硅片 搬迁前产能 百万平方英寸 48.25-48.25 万片 96-搬迁后产能 百万平方英寸-63.34 63.34 万片-126 资料来源:有研硅招股说明书,中信证券研究部 注:搬迁后产能为 2021 年投入使用的产能,有研硅招股说明书中披露的产能单位为百万平方英寸,中信证券研究部根据有研硅招股说明书将产能单位转换为万片 12 英寸硅片技术储备丰富。英寸硅片技术储备丰富。2006 年,公
117、司研究开发出满足 0.13-0.10 微米线宽集成电路用 12 英寸硅单晶抛光片的晶体生长、硅片加工与处理、分析检测的技术,通过“863 计划超大规模集成电路配套材料重大专项”项目专家组的验收;2017 年,公司研究开发出满足 90 纳米线宽集成电路需求的 12 英寸硅单晶生长技术和硅片加工技术,通过了 02 重大专项验收专家组的验收,研发的 12 英寸硅片获得小批量应用。截止 2021 年12 月 31 日,公司 12 英寸相关专利共计 32 项,占公司全部授权专利的 25%。参股山东有研艾斯,加快推进参股山东有研艾斯,加快推进 12 英寸硅片英寸硅片产业化。产业化。由于投资巨大、认证和产能
118、爬坡时间长等原因可能带来较大的经营风险,公司并未自主开展 12 英寸硅片项目。公司控股股东 RST 和德州汇达基金、有研集团于 2020 年 3 月共同成立山东有研艾斯作为二期项目(12 英寸硅片)的实施主体,其中德州汇达基金持股 60.02%,有研集团和 RST 各持股 19.99%。2021 年 6 月 RST 将其持有的山东有研艾斯股权转让给公司,根据山东有研艾斯公司章程,三方股东按 1:1:1 行使股东会会议的表决权,因此公司享有 33.33%的表决权比例,能够对其施加重大影响。同时,公司将先期采购的 12 英寸单晶炉等设备转让给山东有研艾斯北京研发中心,加快推进项目,山东有研艾斯目前
119、仍处于技术研发和小批量试生产阶段,并积极推动产品的下游客户认证。二期项目的第一阶段设计产能为120 万片/年,在第一阶段生产线满产后,视市场情况在 2 年内启动第二阶段 240 万片/年生产线建设。未来公司有望取得山东有研艾斯的控制权。未来公司有望取得山东有研艾斯的控制权。根据有研集团及公司对受让德州汇达持有的股权以及对山东有研艾斯未来的经营管理的安排(参见有研集团及公司官网),若德 有研硅(有研硅(688432.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 州汇达完全退出,有研集团和公司将通过受让股权等方式增加对山东有研艾斯的持股比例,若
120、持股比例同比例增加我们预计可形成共同控制山东有研艾斯的股权架构,同时由股东共同决定其主要经营管理人员,保障山东有研艾斯良性发展。此外,根据有研集团出具的关于山东有研艾斯未来控制权的意见,在符合有关法律法规、国家产业政策和国资监管规定以及各方间的协议约定、有利于山东有研艾斯进一步发展的条件下,有研集团支持公司取得山东有研艾斯的控制权。产品基本满产满销,德州基地投产后开启上行通道。产品基本满产满销,德州基地投产后开启上行通道。公司硅抛光片的产销量在 2019年和 2020 年同比均有所降低,主要是因为 2019 年行业景气度下滑和 2020 年搬迁基地导致产能缺口,但是 2018-2020 年的产
121、能利用率和产销率均超过 90%,整体上看公司的生产和销售都处于较为饱和的状态。2021 年公司的产能利用率相对较低主要是因为德州基地产线正处于爬坡状态,但是产销量终止此前的下降趋势,开启上行通道。2022H1 公司硅抛光片的产量和销量分别为 66.95 百万平方英寸和 69.42 百万平方英寸,产能利用率和产销率均超过 100%。图 42:公司半导体硅抛光片的产能、产量、销量、产销率和产能利用率情况 资料来源:有研硅招股说明书,中信证券研究部 产品结构持续优化,产品结构持续优化,8 英寸占比提升空间较大。英寸占比提升空间较大。2018-2020 年,公司 8 英寸半导体硅抛光片的销量占比由 2
122、9.8%提升到 37.5%,营收占比由 52.5%提升到 59.7%,2021 年公司 8 英寸的销量占比(23.6%)和营收占比(42.2%)有所下降主要是因为德州基地处于产能爬坡阶段并且投入产能中 6 英寸的比例更高。2022H1,公司 6 英寸半导体硅抛光片和 8 英寸半导体硅抛光片的销量分别为 136 万片和 56 万片,营收分别为 1.41 亿元和1.10 亿元,8 英寸的销量占比(29.3%)和营收占比(43.8%)较 2021 年均有所提升。根据德州基地的规划产能情况(6 英寸硅片 180 万片,8 英寸硅片 276 万片),全部投产且满产后 8 英寸的理论销量占比将达到 47.
123、9%,相较当前的水平有较大的提升空间。9898740986799857498690%20%40%60%80%100%120%0204060800022H1产能(百万平方英寸)产量(百万平方英寸)销量(百万平方英寸)产能利用率产销率 有研硅(有研硅(688432.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 图 43:2018 年-2022H1 公司半导体硅抛光片销量及 8 英寸占比 资料来源:有研硅招股说明书,中信证券研究部 图 44:2018 年-2022H1 公司半导体硅
124、抛光片营收及 8 英寸占比 资料来源:有研硅招股说明书,中信证券研究部 投入产出比和良品率明显提升,硅抛光片毛利率快速恢复。投入产出比和良品率明显提升,硅抛光片毛利率快速恢复。根据公司招股说明书,2018 年-2022H1,公司单晶生长投入产出率(测算值)由 56.80%提升到 74.52%,主要原因是提高了工艺技术、改造了新型热场、淘汰了落后产能。2021 年各生产环节效率有所下降,主要是因为搬迁后产线设备需要进行调试,良品率等需要一个爬坡的过程,2022H1 各生产环节效率均达到近年最高水平。得益于生产效率的提升,尽管公司产品价格在 2019 年和 2020 年因行业需求回落、产能缺口等原
125、因有所降低,但是毛利率持续提升。2021 年虽然行业需求旺盛,但是公司在产能切换的过程中为维护战略客户合作伙伴关系,并未上调价格,加上生产效率下降和产能利用率较低提高了单位成本,使得毛利率明显下滑。随着行业需求持续旺盛和公司产能顺利爬坡,2022H1 公司 6 英寸产品价格提高,硅抛光片毛利率明显改善,接近搬迁前水平。图 45:2018 年-2022H1 公司半导体硅抛光片各生产环节效率 资料来源:有研硅招股说明书(含测算),中信证券研究部 注:由于切片的理论产出值为通过重量测算值,受硅单晶棒的形状等因素影响,实际产出量可能大于理论产出量,因此单晶生长投入产出率、切片实际产出率为测算值。图 4
126、6:2018 年-2022H1 公司半导体硅抛光片价格和毛利率 资料来源:有研硅招股说明书,中信证券研究部 55629.8%31.4%37.5%23.6%29.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500200212022H16英寸抛光片(万片)8英寸抛光片(万片)8英寸抛光片占比1.79 1.56 1.07 1.88 1.41 1.98 1.81 1.59 1.38 1.10 52.5%53.6%59.7%42.2%43.8%0%10%20%30%40%50%60%70%01232018
127、20022H16英寸抛光片(亿元)8英寸抛光片(亿元)8英寸抛光片占比0%20%40%60%80%100%120%200212022H1单晶生长投入产出率切片实际产出率研磨良品率抛光良品率99.1100.189.289.1104.0258.8252.7220.3210.9195.2 27.1%28.2%30.1%13.8%27.8%0%5%10%15%20%25%30%35%0500300200212022H16英寸价格(元/片)8英寸价格(元/片)硅抛光片毛利率 有研硅(有研硅(688432.SH)投资价
128、值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 核心优势二:世界一流刻蚀设备厂商核心硅材料供应商,德州基地开始放量核心优势二:世界一流刻蚀设备厂商核心硅材料供应商,德州基地开始放量 公司是国内最早开展刻蚀设备用硅材料开发及产业化的单位,客户遍布海外。公司是国内最早开展刻蚀设备用硅材料开发及产业化的单位,客户遍布海外。公司在直拉大直径硅单晶的研制方面一直居国内领先地位,先后于 1992 年、1995 年、1997年研制出我国第一根 6 英寸、8 英寸、12 英寸直拉硅单晶,于 2005 年实现集成电路刻蚀设备用硅材料产业化,于 2017 年实现 18 英寸
129、硅单晶量产。多年来公司硅材料的技术开发跟进集成电路工艺发展,覆盖了集成电路先进制程用各类单晶材料,品种齐全,尺寸 范围涵盖 11 至 19 英寸,其中 90%以上产品为 14 英寸以上大尺寸产品。公司已经成为国际 12 英寸刻蚀设备用零部件厂商长期稳定的材料供应商,主要客户包括日本 CoorsTek、韩国 Hana 等日韩美刻蚀设备部件制造企业。图 47:公司刻蚀设备用硅材料发展历程 资料来源:有研硅招股说明书,中信证券研究部 公司刻蚀设备用硅材料技术已达到国际领先水平。公司刻蚀设备用硅材料技术已达到国际领先水平。公司核心技术之一“大直径晶体生长及部件加工技术”能够满足各类大直径晶体生产的热场
130、设计、工艺控制、质量控制技术,高硬脆硅晶体材料精密部件加工,达到国际领先水平。经中国有色金属工业协会认定,“直径 380-450mm 硅单晶及部件制备技术”填补了国内高纯大规格精密硅部件制备技术空白,提高了集成电路设备关键部件的配套能力,提高了自主产品的市场竞争力,该技术获得有色金属工业科学技术奖一等奖。公司开发了包括低缺陷低电阻大尺寸材料、高电阻电极用硅材料等刻蚀设备用硅材料特色产品,关键性能指标较为先进。表 13:公司刻蚀设备用硅材料与国内外同类产品的关键性能指标比较 主要技术指标主要技术指标 单位单位 有研硅有研硅 神工股份神工股份 Hana Materials 直径 英寸 11-19
131、14-19 12-24 掺杂剂 P/Boron,N/Phosphorus P/Boron P/Boron,N/Phosphorus 电阻率 ohm.cm 0.001-100 电阻率涵盖 70-80,1-4 和0.02 等规格 Low Res.(0.02)Middle Res.(1-4)High Res.(60-90)金属含量 ea/cm2 51010-微缺陷 ea/cm2 10-资料来源:关于有研半导体硅材料股份公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函之回复报告,中信证券研究部 德州基地投产后刻蚀设备用硅材料产销量显著增加。德州基地投产后刻蚀设备用硅材料产销量显著增加。整体上看,
132、公司刻蚀设备用硅材料产品的产能利用率和产销率较高,2018-2020 年销量变化不大,而且由于 2020 年搬迁基地过程中北京顺义生产基地保留了部分刻蚀设备用硅材料设备,因此其生产和销售受到的影响相对较小。德州基地投产后,公司刻蚀设备用硅材料产能由 234 吨/年增加至 有研硅(有研硅(688432.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 334 吨/年,产能爬坡较快。2022H1 的产量(半成品及产成品)、产量(产成品)和销量(产成品)分别达到 221.23 吨、244.44 吨和 229.01 吨。公司募投项目拟建设 204 吨/
133、年产能,有助于公司巩固并扩大市场份额,进一步提升硅材料产品国产化水平。图 48:公司刻蚀设备用硅材料的产能、产量、销量情况 资料来源:有研硅招股说明书,中信证券研究部 注:计算产能利用率的产量包括半成品及产成品,计算产销率的产量只有产成品 图 49:公司刻蚀设备用硅材料的产能情况(单位:吨)资料来源:有研硅招股说明书,中信证券研究部 注:搬迁后产能数据为 2021 年投入使用的产能 公司刻蚀设备用硅材料业务规模超过神工股份,公司刻蚀设备用硅材料业务规模超过神工股份,2021 年国际市占率大幅提升。年国际市占率大幅提升。受益于德州基地开始放量,2022 年公司刻蚀设备用硅材料收入 5.80 亿元
134、,在收入规模上超过国内主要竞争对手神工股份。根据公司问询函回复和招股说明书,2021 年公司的国际市占率(重量口径)达到 16.41%,相比 2020 年提升 7.29 个百分点。随着未来募投项目全部建成投产,公司刻蚀设备用硅材料业务的收入和市场份额有望进一步增长。图 50:2018 年-2022 年公司和神工股份刻蚀设备用硅材料收入 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 图 51:2018-2021 年公司刻蚀设备用硅材料国际市占率 资料来源:关于有研半导体硅材料股份公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函之回复报告,关于有研半导体硅材料股份公司首次公开发行股票并在科创板上市申
135、请文件的第二轮审核问询函之回复报告,有研硅招股说明书,中信证券研究部 0%20%40%60%80%100%120%140%0500300350400200212022H1产能(吨)产量(吨)销量(吨)产能利用率产销率23433454000500600搬迁前产能搬迁后产能规划产能12.23%11.71%9.12%16.41%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20021国际市占率2.54 2.31 2.11 4.38 5.80 2.83 1.88 1.82 4.54 4.76 012345672
136、00212022有研硅(亿元)神工股份(亿元)有研硅(有研硅(688432.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 德州基地拥有能源和人工价格优势,单位成本结构明显改善。德州基地拥有能源和人工价格优势,单位成本结构明显改善。2018 年-2022H1 公司刻蚀设备用硅材料价格尽管呈下降趋势,但毛利率有所提升,其中 2020 年毛利率大幅提升主要是因为 2020 年使用了部分具有价格优势的国内原材料,提前搬迁导致部分房租减免以及 2019 年报废了部分固定资产导致相应的维修费下降等。2021H1,德州基地的能源和人
137、工价格便宜、新设备和新工艺提高能源和原材料使用效率等因素使得单位直接人工和单位制造费用明显下降,但是原材料价格涨幅较大以及外购部分硅单晶,因此单位成本和 2020 年基本持平。不过在单位成本结构上,直接人工和制造费用占比分别从2020 年的 16.1%和 27.6%降低到 2021H1 的 9.4%和 18.7%,有效提高了公司释放盈利的能力。图 52:2018 年-2022H1 公司刻蚀设备用硅材料价格及毛利率 资料来源:有研硅招股说明书,中信证券研究部 图 53:2018 年-2021H1 公司刻蚀设备用硅材料单位成本构成 资料来源:关于有研半导体硅材料股份公司首次公开发行股票并在科创板上
138、市申请文件的审核问询函之回复报告,中信证券研究部 客户结构更加全面,搬迁后投入产出比明显提升。客户结构更加全面,搬迁后投入产出比明显提升。公司境外收入主要集中在日本、韩国、美国等主要刻蚀机生产厂商和刻蚀设备用硅材料部件加工制造厂商所在国或地区,因此公司境外收入分布基本等同于刻蚀设备用硅材料的境外收入分布。2022H1 公司在美国、韩国、日本的收入占境外收入的比例为 37%、34%、24%,比较均匀,而神工股份因为美国调整关税政策于 2018 年 5 月开始暂停对美国客户销售,其境外收入集中于日韩两国。尽管公司因为美国收入占比较高拖累了毛利率,但全面的客户结构分散了风险并且增加了收入增长点,整体
139、上利大于弊。搬迁后公司刻蚀设备用硅材料的单晶生长和硅材料加工投入产出比明显提升,主要原因是生产环境和动力条件得到了较大改善,拉晶及加工环节的完好率有所提高,同时,公司搬迁后通过改善拉晶工艺、提高装量、延迟收尾、提升拉晶直径等措施,提高了产品单炉产出量,降低了原料损耗。1489 1490 1385 1304 1295 35.5%35.0%46.2%47.9%44.6%0%10%20%30%40%50%60%020040060080009202020212022H1价格(元/千克)毛利率543552420613
140、902004006008008201920202021H1单位直接材料(元/千克)单位直接人工(元/千克)单位制造费用(元/千克)有研硅(有研硅(688432.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 图 54:2022H1 公司境外收入分布 资料来源:有研硅招股说明书,中信证券研究部 图 55:2018 年-2022H1 公司单晶生长和硅材料加工投入产出比 资料来源:有研硅招股说明书,中信证券研究部 核心优势三:股东背景雄厚,激励机制完善,客户关系长期稳固核心优势三:股东背景雄厚,激励机制完善,客户关系长期稳固
141、公司重要股东有研集团综合实力雄厚。公司重要股东有研集团综合实力雄厚。公司起源于有研集团(原北京有色金属研究总院)半导体硅材料研究室,自公司 2001 年成立至 2018 年混改,有研集团一直为公司控股股东。2018 年改制为非国有资本控股公司后,公司控股股东变为 RST,但是有研集团仍为公司重要股东,截至 2022 年 9 月 16 日,有研集团直接持有公司 21.73%股权,通过有研艾斯间接持有公司 17.78%股权,合计持有公司 39.51%股权。公司和有研集团共同参股(各持股 19.99%)山东有研艾斯布局 12 英寸硅片,合计享有 2/3 的表决权比例,同时,根据有研集团出具的关于山东
142、有研艾斯未来控制权的意见,在符合有关法律法规、国家产业政策和国资监管规定以及各方间的协议约定、有利于山东有研艾斯进一步发展的条件下,有研集团支持公司取得山东有研艾斯的控制权。公司充分利用控股股东公司充分利用控股股东 RST 在半导体行业的客户资源。在半导体行业的客户资源。RST 直接持有公司 30.84%股权,合计控制公司 59.32%股权,为公司的控股股东,其作为全球再生晶圆加工领先的企业,不仅为公司带来实施产业搬迁和技术升级所需的资金,同时依靠在半导体行业耕耘多年积累的客户资源和行业理解积极支持公司的产业发展。公司向 RST 的子公司 DGT主要销售刻蚀设备用硅材料,尽管公司和 DGT 的
143、合作持续了十年以上,但在 2018 年RST 成为公司控股股东后,相关收入和收入占比的提升十分明显,2022H1 公司向 RST销售刻蚀设备用硅材料等 5278 万元。此外,2020 年和 2021 年公司在资产购建过程中向RST 销售了 1390 万元和 482 万元的产品,因为在新工厂生产线试运行的过程中产出了一批规格相对较低、良率不固定的抛光片,无法用作正片,仅可用作测试片,公司主要客户无相关需求,而 RST 具备销售该类产品的渠道。37%34%24%5%美国韩国日本中国台湾其他53.6%50.8%50.1%57.7%54.9%71.3%65.6%63.0%73.9%78.2%0%10%
144、20%30%40%50%60%70%80%90%200212022H1单晶生长硅材料加工 有研硅(有研硅(688432.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 图 56:公司向 RST 销售商品的情况 资料来源:有研硅招股说明书,中信证券研究部 注:上述金额不包含 2020 年和 2021 年公司在资产购建过程中对 RST 的相关销售额 公司激励机制完善,绑定核心技术人员。公司激励机制完善,绑定核心技术人员。截至 2022 年 12 月 31 日,公司拥有研发人员 85 名,核心技术人员 6 名,为了激励公司核心
145、技术骨干,充分调动核心技术人员的工作积极性,公司进行了一系列技术创新激励机制安排,鼓励技术创新,对新产品开发项目、工艺技术创新、节能降耗、专利文章、科技项目等进行专项奖励。同时,公司共设立了德州芯利、德州芯睿、德州芯慧、德州芯智、德州芯鑫、德州芯航 6 个员工持股平台,合计持有公司 3.60%股权,共同分享公司的成长果实。表 14:公司核心技术人员简历 姓名姓名 现任职务现任职务 简历简历 张果虎 总经理、董事 长期从事半导体硅材料及工程化研究,在大尺寸硅片加工技术及工程化研究等方面取得了卓越成果。先后参加和承担了“八五”、“九五”、“十五”、“908”、“909”、“国家示范工程”及国家科技
146、重大专项等国家重大攻关任务,获国家科技进步奖、中国发明专利金奖等奖项十余获,取得专利技术 30 余项,发表论文 30 余篇 刘斌 副总经理 参与了 3 项国家科技重大专项项目,发表文章 17 篇,授权专利十余项,获国家科技进步二等奖 1 项,省部级科学技术一等奖 2 项、二等奖 1 项,获中国有色金属工业学会杰出青年工程师奖 闫志瑞 技术总监 长期从事半导体硅材料及工程化研究,先后参与了“国家示范工程”、国家 863 计划项目及国家科技重大专项等国家重大攻关任务,获国家技术发明奖二等奖 1 项,省部级一等奖 3 项,申请专利 40 余项,发表科技论文 10 余篇 李耀东 山东有研半导体副总经理
147、 历任有研新材工程师、车间主任、制造部经理、公司硅片事业部部长 吴志强 山东有研半导体总经理助理 历任有研总院半导体中心工程师、有研新材工程师、单晶事业部副经理、部长、有研半导体单晶事业部部长、山东有研半导体单晶制造部部长兼单晶加工部部长 宁永铎 技术研发部经理 历任有研新材工艺工程师、资深工程师 资料来源:有研硅招股说明书,中信证券研究部 前五大客户较为稳定,公司与某大型央企关系紧密。前五大客户较为稳定,公司与某大型央企关系紧密。近年来公司和主要客户合作关系稳定,2019 年-2022H1 公司前五大客户销售额占比为 59.91%、60.03%、65.80%和63.80%,其中第一大客户(公
148、司向其销售半导体硅抛光片、半导体区熔硅单晶)位置稳固。2022H1 公司向客户 A1 的销售额为 1.36 亿元,占半导体硅抛光片收入的 52.0%,公司与该大型央企关系紧密。2044 2498 5157 7576 5278 0040005000600070008000200212022H1向RST销售刻蚀设备用硅材料等收入(万元)有研硅(有研硅(688432.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 表 15:2019 年-2022H1 公司前五大客户情况 序号序号 2019 年年 占比占比
149、 2020 年年 占比占比 2021 年年 占比占比 2022 年年 1-6 月月 占比占比 1 客户 A1 25.65%客户 A1 18.89%客户 A1 22.44%客户 A1 22.18%2 客户 B 16.54%RS Technologies 12.05%客户 B 18.29%客户 B 19.09%3 杭州士兰集昕微电子有限公司及其同属相同实际控制人的其他企业 7.31%客户 B 10.09%客户 C 9.95%客户 C 10.65%4 上海新傲科技股份有限公司 5.97%杭州士兰集昕微电子有限公司及其同属相同实际控制人的其他企业 9.70%RS Technologies 9.48%R
150、S Technologies 7.44%5 华润微电子(重庆)有限公司及其同属相同实际控制人的其他企业 4.44%客户 C 9.30%客户 D 5.63%上海新傲科技股份有限公司及其同属相同实际控制人的其他企业 4.44%合计合计 59.91%60.03%65.80%63.80%资料来源:有研硅招股说明书,中信证券研究部 生产基地搬迁基本未影响公司和大部分客户的合作关系。生产基地搬迁基本未影响公司和大部分客户的合作关系。生产基地搬迁后客户需要重新认证,下游客户优先安排了认证流程,整体上重新认证过程相对通常情况较快,2020 年公司硅片和刻蚀设备用硅材料稳定客户分别为 41 和 20 家,截至
151、2022 年 6 月 30日,稳定客户分别为 44 和 23 家。根据公司问询函回复,2021 年向主要客户的销售额(未审计数据)明显增长,其中向 A1、B、前十大客户合计、前二十大客户合计的销售额同比增长 111%、195%、59%、57%,德州基地的放量进一步加强了公司和主要客户的合作关系。图 57:生产基地搬迁前后公司向客户的销售额情况(单位:亿元)资料来源:关于有研半导体硅材料股份公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函之回复报告,中信证券研究部 注:2020 年为未重述数据,2021 年为未审计数据 0.650.540.510.500.363.614.511.361.5
152、90.780.860.485.737.08111%195%51%73%35%59%57%0%50%100%150%200%250%012345678A1BRSTCA2前十大合计前二十大合计20202021YoY 有研硅(有研硅(688432.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 风险风险因素因素 客户集中度偏高的客户集中度偏高的风险风险 2019 年-2022H1 公司前五大客户销售收入占当期营业收入的比例依次为 59.91%、60.03%、65.80%和 63.80%,其中客户 A1(公司主要向其销售半导体硅抛光片和半导体区熔硅单
153、晶)在过去三年一直是公司第一大客户,每年对公司收入贡献 20%左右,占比较大。公司下游客户集中度偏高符合半导体行业为资本密集型行业,进入门槛高、细分行业市场参与者较少的特点。但是若未来公司无法在其材料供应商中持续保持优势,或者无法继续维持与客户的合作关系从而使得公司对其销售收入有所下降,那么公司的经营业绩将受到影响。市场竞争加剧风险市场竞争加剧风险 目前全球半导体硅材料行业市场集中度很高,主要被日本、美国、德国、中国台湾、韩国等国家和地区的知名企业占据。根据有研硅招股说明书,2022 年全球前五大半导体硅片企业为信越化学、SUMCO、环球晶圆、世创和 SK Siltron,其合计市场份额约为9
154、0%。中国大陆半导体硅材料行业正处于高速发展阶段,随着中国大陆对半导体产业的高度重视,在国家产业政策和地方政府的推动下,中国大陆半导体硅材料行业新筹建项目不断增加,国产化率快速提高。公司相比于全球前五大半导体硅片企业规模较小,目前占全球半导体硅片市场份额不到 1%。伴随全球芯片制造产能向中国大陆转移,中国大陆市场将成为全球半导体硅片企业竞争的主战场。公司硅片产品在国内面对来自沪硅产业、立昂微、麦斯克、TCL 中环和中晶科技的竞争,公司刻蚀设备用硅材料在国内面对和神工股份的竞争,并且公司在未来将面临境外先进企业和国内新进入者的双重竞争。因此,公司未来可能面临市场竞争加剧的风险。客户认证风险客户认
155、证风险 公司下游为芯片制造企业,对半导体硅片的品质和稳定性有着极高的要求,对供应商的选择非常慎重。根据行业惯例,芯片制造企业需要对硅片产品进行认证,硅片产品需获得芯片制造企业下游客户的认证,硅片及其产品被双方认证通过后公司才能对下游客户实现批量供货。公司是中国大陆率先实现 8 英寸硅片量产的少数企业,8 英寸及以下硅片已获得华润微、士兰微、华微电子、中芯国际等下游客户的认证通过,并实现批量供应;刻蚀设备用硅材料已经获得日本 CoorsTek、韩国 Hana 等刻蚀设备部件制造企业的认证通过,并实现批量供应。但由于公司 2020 年底生产基地搬迁,主要半导体硅片下游客户需重新对新工厂进行认证,小
156、部分目标客户仍处于产品认证阶段,若公司新工厂生产的半导体硅片产品未能及时获得重要目标客户的认证,将对公司的经营造成不利影响。技术迭代风险技术迭代风险 半导体硅片是芯片制造的关键材料,公司是我国率先实现 6 英寸和 8 英寸硅片规模化生产的企业,相关技术达到了国内领先水平,但与全球前五大硅片制造企业相比,在先进制程产品种类、客户认证、应用领域等方面仍存在较大差距。公司高度重视研发,有研硅(有研硅(688432.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 2019 年-2022 年公司研发费用分别为 3444.51 万元、4589.81 万元
157、、7641.29 万元和8470.44 万元,分别占当期收入的 5.52%、8.25%、8.79%和 7.21%。随着全球科技进步,半导体行业快速发展,对半导体硅片的技术指标要求也在不断提高,公司通过持续研发投入以及募投项目扩产,为公司未来应对市场需求与竞争做准备。若公司不能继续保持充足的研发投入,或者在关键技术上未能持续创新,亦或新产品开发未能满足下游客户需求,将对公司的经营业绩造成不利影响。行业周期性风险行业周期性风险 半导体行业呈现出周期性波动趋势,其周期性受技术升级、市场结构变化、应用领域升级、自身库存变化等因素的影响。近年来,半导体行业新技术、新工艺的不断应用导致半导体产品的应用周期
158、不断缩短。若半导体行业市场需求出现周期性下滑,则公司的经营业绩存在波动风险。供应商原材料风险供应商原材料风险 公司半导体产品所用的原材料主要包括高纯度多晶硅、石英坩埚、石墨件等,供应商原材料从两个角度影响公司经营情况。第一,原材料成本在生产成本中占比较高,主要原材料价格的变化直接影响公司的利润水平。2019 年-2022H1 公司采购多晶硅支出占原材料采购总额比例的 38.03%、33.51%、52.42%和 56.52%,公司对多晶硅依赖程度较高,如果未来原材料价格大幅度上涨,且公司不能通过其主要产品将压力转移至下游客户,公司的盈利能力将受到不利影响。第二,半导体硅片制造对原材料的纯度、技术
159、参数等要求较高,而目前国内能够提供高规格原材料的供应商较少,供应商较为集中,此外公司的部分原材料如高纯度多晶硅、石英坩埚、特殊包装材料等原材料多需从国外进口,国内上游设备配套能力不足,原材料保障能力不强。如果主要供应商交付能力下降,公司原材料供应的稳定性、及时性和价格均可能发生不利变化,从而对公司的生产经营造成不利影响。有研硅(有研硅(688432.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 盈利预测及盈利预测及估值评级估值评级 公司是国内半导体硅材料产业化先行者,德州基地为公司注入新的成长动力,半导体行业景气度高企,带动半导体硅抛光片和
160、刻蚀设备用硅材料需求持续旺盛,受益于产能扩张、产品结构优化、盈利能力改善,公司业绩有望进入快车道。关键假设关键假设 行业关键假设:行业关键假设:1)预计)预计 2025 年全球年全球/中国大陆中国大陆 8 英寸硅片需求英寸硅片需求分别为分别为 707/212 万片万片/月,月,对应对应 2021-2025 年年 CAGR 分别为分别为 3.0%/17.0%。随着 5G 通信、物联网、人工智能、云计算、大数据等技术的规模化应用,智能手机、便携式设备、电脑、汽车电子、云基础设施、数据中心等终端领域对芯片的需求快速增长。根据 WSTS,2021 年全球半导体销售额达到5559 亿美元,同比增长 26
161、.2%。为了满足下游旺盛的需求,晶圆厂商开始大规模扩产。SEMI 统计,2021 年全球晶圆厂商的资本性支出同比增长 42%,超过 900 亿美元,且预计 2022 年将突破千亿美元,而硅片作为芯片生产的基础材料,已经处于供不应求状态。结合 SUMCO 和 SEMI 的预测,我们预计 2021-2025 年全球 8 英寸硅片需求为625/665/684/700/707 万片/月,对应 2021-2025 年 CAGR 为 3.0%;中国大陆 8 英寸硅片需求为 113/140/164/189/212 万片/月,对应 2021-2025 年 CAGR 为 17.0%。2)预计)预计 2025 年
162、全球刻蚀设备用硅材料市场规模达到年全球刻蚀设备用硅材料市场规模达到 6.6 亿美元,亿美元,对应对应 2021-2025年年 CAGR 为为 13.4%。如之前的分析,晶圆厂商大规模扩产同样带动了刻蚀设备的需求,同时先进制程芯片刻蚀次数增加造成硅部件消耗速度加快,两大因素叠加,全球刻蚀设备用硅材料需求增速有望超过全球晶圆代工销售额增速。我们预计 2021-2025 年全球刻蚀设备用硅材料需求为 4.0/4.7/5.4/6.0/6.6 亿美元,对应 2021-2025 年 CAGR 为 13.4%。公司经营关键假设:公司经营关键假设:1)公司半导体硅抛光片产能与产销量:公司当前产能和规划产能以
163、6 英寸和 8 英寸半导体硅抛光片为主,实施 12 英寸硅片项目的参股子公司不会并入报表,而是采用权益法核算,对净利润影响较小,因此我们主要考虑公司 6 英寸和 8 英寸的产销量情况。随着募投项目和其他扩产项目落地,我们认为公司能够通过现有客户的新增需求和开拓新客户消化新增产能,2018-2020 年公司产品的产能利用率及产销率均在 90%以上,得到国内外客户的广泛认可,一度出现供不应求的情况,仅 2021 年因德州基地处于调试和爬坡阶段,产能利用率略有降低。结合公司的产能规划和我们对于产能利用率、产销率的假设,预计 2023-2025 年公司 6 英寸硅片销量为 242/300/315 万片
164、,对应同比增速6%/24%/5%;8 英寸硅片销量为 138/248/276 万片,对应同比增速 10%/80%/11%;其他尺寸硅片销量为 26/29/29 万片。其中 8 英寸硅片销量增速较快,主要原因是公司未来新增产能主要是 8 英寸且用于汽车电子的 8 英寸硅片需求旺盛,公司募投项目“集成电路用 8 英寸硅片扩产项目”计划新增 120 万片/年 8 英寸硅片产能,且开发的 IGBT 用 8英寸轻掺硅衬底抛光片可满足先进新能源汽车等产业的发展需求,填补了国内空白,实 有研硅(有研硅(688432.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明
165、 41 现进口替代,因此公司受益于汽车电动化趋势对 8 英寸硅片的需求拉动,新增产能有望快速爬坡。我们预计 2023-2025 年公司 8 英寸硅片产能为 216/276/276 万片,产能利用率 为 75%/90%/100%,产 销 率 为 85%/100%/100%,得 到 8 英 寸 硅 片 销 量 为138/248/276 万片。结合行业关键假设中对全球 8 英寸硅片需求的预测,我们预计 2023-2025 年公司 8英寸硅抛光片的国际市占率为 1.7%/2.9%/3.2%,与国内晶圆厂商加快 8 英寸产品国产替代带动国内硅片厂商加快 8 英寸硅片的国产替代,从而获得更高的市占率和相比
166、行业更快的增速的逻辑相一致。表 16:2023-2025 年公司半导体硅抛光片产品的销量预测(单位:万片)产品产品 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 6 英寸硅抛光片 211 228 270 300 315 8 英寸硅抛光片 65 125 184 248 276 其他硅抛光片 27 29 29 29 29 合计 303 382 483 577 620 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 注:2022 年各产品数据为我们估算,合计数为公司公告数据 2)公司半导体硅抛光片平均单价:由于下游需求旺盛,硅片行业整体上处于供不应求状态。根据 SEMI 的数据,2021 年全球
167、半导体硅片平均价格为 0.89 美元/平方英寸,处于近 10 年较高水平。2022H1 6 英寸硅抛光片下游市场需求旺盛,公司销售均价相较2021 年增长 16.7%;8 英寸硅抛光片销售均价相较 2021 年降低 7.4%,主要系销售价格较低的轻掺产品销售占比提升所致。我们认为随着公司产能顺利爬坡,进入稳定供货阶段后公司产品价格受益于行业的供需状况而短期上涨,但是随着行业内产能逐步建成,中期维度看产品均价呈下降趋势。因此我们假设 2023-2025 年公司 6 英寸硅片平均价格为 101.5/100.4/99.4 元/片,对应同比增速-1%/-1%/-1%;8 英寸硅片平均价格为194.1/
168、192.2/190.3 元/片,对应同比增速-1%/-1%-1%;其他尺寸硅片平均价格为73.6/73.6/73.6 元/片。其中 6 英寸硅片和 8 英寸硅片的价格变动根据我们对中期维度价格呈下降趋势的判断进行假设。表 17:2023-2025 年公司半导体硅抛光片产品的平均价格预测(单位:元/片)产品产品 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 6 英寸硅抛光片 89.1 102.5 101.5 100.4 99.4 8 英寸硅抛光片 210.9 191.194.1 192.2 190.3 其他硅抛光片 73.6 73.6 73.6 73.6 73.6 平均 114.0
169、133.2 135.0 138.5 138.6 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 注:2022 年各产品数据为我们估算,平均数为公司公告数据 3)公司半导体硅抛光片收入:基于前述半导体硅抛光片销量和平均单价的假设,预测公司 2023-2025 年半导体硅抛光片营业收入分别为 5.32/8.00/8.60 亿元。表 18:2021-2025 年公司半导体硅抛光片产品的营业收入(单位:亿元)产品产品 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 6 英寸硅抛光片 1.88 2.34 2.46 3.01 3.13 8 英寸硅抛光片 1.38 2.39 2.67 4.77 5.25
170、其他硅抛光片 0.20 0.21 0.19 0.21 0.21 合计 3.45 4.94 5.32 8.00 8.60 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 注:2022 年各产品数据为我们估算,合计数为公司公告数据 有研硅(有研硅(688432.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 4)公司半导体硅抛光片毛利率:2021 年公司半导体硅抛光片毛利率较低主要是因为处于产能爬坡期,产能利用率低,单位成本较高。随着产能顺利爬坡,德州基地的电费和人工成本优势将逐渐显现,各产品毛利率有望明显改善,同时考虑到盈利能力较强的 8 英寸硅片产能
171、占比不断提升,公司整体毛利率有望持续提升,我们假设 2023-2025年 公 司6 英 寸 硅 片 毛 利 率 为24.1%/25.7%/27.2%;8 英 寸 硅 片 毛 利 率 为35.9%/37.2%/38.5%;其他尺寸硅片毛利率为 7.6%/7.6%/7.6%。表 19:2021-2025 年公司半导体硅抛光片产品的毛利率 产品产品 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 6 英寸硅抛光片 1.1%22.6%24.1%25.7%27.2%8 英寸硅抛光片 34.6%33.2%36.0%37.2%38.5%其他硅抛光片-10.5%7.6%7.6%7.6%7.6%整体
172、13.8%28.5%30.1%32.1%33.6%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 注:2022 年各产品数据为我们估算,整体数为公司公告数据 5)公司公司刻蚀设备用硅材料刻蚀设备用硅材料产能与产产能与产销销量量:2022H1 公司刻蚀设备用硅材料产能达到222 吨(年化后为 444 吨),规划产能达到 540 吨,我们认为公司能够通过现有客户的新增需求和开拓新客户消化新增产能,除 2019 年行业景气度下降导致产销率有所降低,2018 年-2022H1 公司产品的产能利用率和产销率均在 90%以上,得到国内外客户的广泛认可,一度出现供不应求的情况。全球晶圆出货量增加以及先进制程芯片占比
173、提升促进刻蚀设备用硅材料需求持续增长,同时公司刻蚀设备用硅材料的重要终端客户泛林集团(非直接客户,通过 Silfex 供货)2020-2022 财年(报表日期为 6 月底)的资本性支出为2.03/3.49/5.46 亿美元,下游客户的产能扩张为公司销售收入的后续增长提供了有力支撑。我们预计 2023-2025 年公司刻蚀设备用硅材料销量为 487/540/594 吨,对应同比增速12%/11%/10%。6)公司刻蚀设备用硅材料平均单价:2021 年,公司在产能切换的过程中为维护战略客户合作伙伴关系,采取积极的市场策略和稳健的定价策略,虽然第四季度价格有所回升,但全年均价较 2020 年度小幅下
174、降。2022 年均价较 21 年略有回升。基于谨慎性原则,我们假设未来均价呈下降趋势,2023-2025 年公司刻蚀设备用硅材料平均价格为132.9/132.3/131.6 万元/吨。7)公司刻蚀设备用硅材料收入:基于前述刻蚀设备用硅材料销量和平均单价的假设,预测公司 2023-2025 年刻蚀设备用硅材料营业收入分别为 6.48/7.14/7.82 亿元。结合行业关键假设中对全球刻蚀设备用硅材料需求的预测,2023-2025 年公司刻蚀设备用硅材料的国际市占率为 17.3%/17.0%/16.9%(假设人民币兑美元汇率为 7),基本保持稳定。8)公司刻蚀设备用硅材料毛利率:2022 年公司刻
175、蚀设备用硅材料的单位成本虽然较 21 年略有回升,但是结构上明显改善,单位制造费用和单位直接人工得益于德州基地的能源和人工价格便宜、新设备和新工艺提高能源和原材料使用效率等因素明显降低,但是单位直接材料因原材料涨价而明显提高。考虑到未来原材料国产化比例有望提高从而带来价格优势,毛利率有望改善,我们假设 2023-2025 年公司刻蚀设备用硅材料毛利率为 48.7%/50.5%/52.2%。有研硅(有研硅(688432.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 9)公司其他主营业务收入:公司其他主营业务主要为半导体区熔硅单晶,2020 年
176、-2022H1 公司其他主营业务收入为 0.22/0.38/0.31 亿元,半导体区熔硅单晶产品收入为0.18/0.31/0.28 亿元,占比分别为 80%/83%/90%,因此我们预计未来公司其他主营业务收入的增长主要由区熔硅单晶驱动。公司是国内为数不多能够生产区熔硅单晶的企业,区熔硅单晶具有高纯度、高电阻率、低氧含量等优点,区熔硅片是制造高压整流器和晶体管等大功率器件,探测器、传感器等敏感器件,微波单片集成电路(MMIC)、微电子机械系统(MEMS)等高端微电子器件的核心材料,同时拟将部分募集资金投入公司位于北京市顺义区总部的汽车芯片用大尺寸区熔硅单晶的研发及生产,以满足公司打造国内领先的
177、区熔硅晶体研发生产基地的运营资金需求,进一步提升公司区熔硅单晶技术水平,保持公司在行业内的技术领先优势,为发展 8 英寸区熔硅单晶、拓展区熔高端市场、推动汽车芯片用大尺寸区熔硅单晶产业化奠定基础。因此我们预计未来公司其他主营业务收入将受益于区熔硅单晶的发展而快速增长,假设 2023-2025 年公司其他主营业务收入为 1.02/1.84/2.03 亿元,对应同比增速 50%/80%/10%,其中 2023 年和 2024 年收入仍保持较高增速的原因是该业务处于发展初期,收入基数较小。10)公司其他主营业务毛利率:2022 年公司其他主营业务毛利率为 45.49%,考虑到区熔硅单晶的高技术壁垒以
178、及公司拓展区熔高端市场的发展方向,我们预计未来该业务的毛利率能够维持当前水平,假设 2023-2025 年公司其他主营业务毛利率为45.0%/45.0%/45.0%。基于以上假设,我们预测公司 2023-2025 年半导体硅材料营业收入分别为12.82/16.9/18.22 亿元,对应毛利率预测为 41.2%/42.3%/43.8%。表 20:有研硅主营业务盈利预测与关键假设 项目项目 单位单位 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 半导体硅抛光片 收入 百万元 281 345 494 532 800 860 单价 元/片 132.6 114.0 133.2 131
179、.1 138.5 138.6 销量 万片 212 303 382 406 578 620 毛利率%30.1%13.8%28.5%29.5%32.1%33.6%毛利 百万元 85 48 141 157 257 289 刻蚀设备用硅材料 收入 百万元 211 438 580 648 714 782 单价 万元/吨 138.5 130.4 133.6 132.9 132.3 131.6 销量 吨 152 336 434 487 540 594 毛利率%46.2%47.9%46.8%48.7%50.5%52.2%毛利 百万元 98 210 271 315 361 408 其他主营业务 收入 百万元 2
180、2 38 46 102 184 203 毛利 百万元 7 14 21 56 101 111 毛利率%32.5%36.6%45.5%45.0%45.0%45.0%半导体硅材料 收入 百万元 514 821 1120 1282 1698 1822 毛利 百万元 190 271 433 528 719 808 毛利率%36.8%33.0%38.7%41.2%42.3%43.8%资料来源:有研硅招股说明书,中信证券研究部预测 有研硅(有研硅(688432.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 9)假设公司 2023-2025 年税金及附加费
181、用率保持 0.8%:公司税金及附加费用主要由城建税及教育费附加、房产税和土地使用税等构成。随着公司德州基地逐步达到规划产能,公司自有厂房扩大下房产税和土地使用税按比例扩大,且自有厂房-公司产能-公司营收具有较强的比例关系。基于审慎性原则,假设公司 2023-2025 年税金及附加费用率保持 0.8%。10)假设公司 2023-2025 年销售费用率为 1.0%:公司销售费用主要包括销售人员职工薪酬、办公费用、样品费、代理费、运输费和股份支付费用等。根据 2022 年的费用情况,职工薪酬(33.01%)、样品费(6.86%)、代理费(54.95%)等几项支出占销售费用比例为 94.82%。201
182、9 年-2022 年公司销售费用率分别为 1.95%/1.07%/2.05%/1.14%,其中 2021 年剔除股份支付费用后为 1.37%。公司产品主要面向外延片厂商、晶圆厂商、刻蚀设备制造厂商,下游客户对销售人员服务质量的要求较高,新产品、新产线需要送样验证,同时公司销售存在少量经销以及代理。因此公司销售人员职工薪酬、样品费、代理费均与销售额具有较强的比例关系。基于审慎性原则,假设公司 2023-2025 年销售费用率为 1.0%。11)假设公司 2023-2025 年管理费用率为 2.75%/2.5%/2.5%:公司管理费用主要包含管理人员职工薪酬、折旧与摊销、租赁费、专业服务费、办公费
183、、残疾人就业保障金、股份支付费等。根据 2022 年的费用情况,职工薪酬(56.32%)、折旧与摊销(7.88%)、办公费用(10.59%)等几项支出占管理费用比例为 74.78%。2019 年-2022 年公司管理费用率分别为 6.61%/9.81%/8.12%/3.21%,其中 2021 年剔除股份支付费用后为 4.57%。随着公司营业收入规模扩大,以及搬迁结束后不再有相关的辞退福利、搬迁费,公司整体管理费用率我们预计将明显下降。基于审慎性原则,假设公司 2023-2025 年管理费用率为 2.75%/2.5%/2.5%。12)假设公司 2023-2025 年研发费用率为 5.5%/5.0
184、%/5.0%:公司研发费用主要包括研发人员职工薪酬、材料费、水电费、设备折旧费、股份支付费等。根据 2022 年的费用情况,职工薪酬(20.76%)、材料费(52.57%)、水电费(15.035%)、设备折旧费(11.39%)等几项支出占研发费用比例为 99.75%。2019 年-2022 年公司研发费用率分别为 5.52%/8.25%/8.79%/7.21%,其中 2021 年剔除股份支付费用后为 7.64%。作为半导体硅材料企业,公司在现有产品的基础上不断研发新产品来丰富自身的产品结构和满足下游技术进步的新需求,但随着公司营业收入规模扩大,我们预计研发费率呈下降趋势。基于审慎性原则,假设公
185、司 2023-2025 年研发费用率为 5.5%/5.0%/5.0%。13)假设公司 2023-2025 年所得税税率为 12.5%/12.5%/12.5%:2018-2022 年公司母公司存在累计未弥补亏损,无需缴纳企业所得税,截至 2022 年底,母公司报表未分配利润为 4739.97 万元,我们判断从 2023 年开始公司母公司将正常缴纳企业所得税,适用的企业所得税税率为 15%。公司子公司山东有研半导体满足由工信部会同相关部门制定的国家鼓励的集成电路设计、装备、材料、封装、测试企业条件,适用 2020 年 7 月颁布的国务院关于印发新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展若干政策的通
186、知(国发20208 号)(以下简称“通知”)中相关企业所得税税收优惠规定。根据通知,国家鼓励的集成电路设计、装备、材料、封装、测试企业和软件企业,自获利年度 有研硅(有研硅(688432.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 45 起,第一年至第二年免征企业所得税,第三年至第五年按照 25%的法定税率减半征收企业所得税,因此山东有研半导体于 2021-2022 年免征企业所得税,2023-2025 年适用的企业所得税税率为 12.5%。考虑到山东有研半导体贡献绝大部分利润,未来公司所得税税 率 基 本 取 决 于 山 东 有 研 半 导
187、体,假 设 公 司2023-2025 年 所 得 税 税 率 为12.5%/12.5%/12.5%。在以上假设基础上我们对公司的费用做出如下预测。我们认为公司费用率随着公司营收的快速增长将稳步下降,但是 2023-2025 年绝对值会持续提升。表 21:公司费用(百万元)及费率假设 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税金及附加 10 8 11 14 15 税金及附加费用率 1.2%0.80%0.80%0.80%0.80%销售费用 18 13 13 18 19 销售费用率 2.0%1.1%1.0%1.0%1.0%管理费用 71 38 37 44 48 管理费用率 8.1%3
188、.2%2.8%2.5%2.5%研发费用 76 85 74 89 97 研发费用率 8.8%7.2%5.5%5.0%5.0%资料来源:有研硅招股说明书,公司公告,中信证券研究部预测 盈利预测盈利预测 公司是国内半导体硅材料产业化先行者,德州基地为公司注入新的成长动力,推动国产替代。半导体行业景气度高企,带动半导体硅抛光片和刻蚀设备用硅材料需求持续旺盛,未来公司将受益于产能扩张、产品结构优化、盈利能力改善带来的业绩增长,预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 3.92/5.38/6.04 亿元,对应同比增速为11.7%/37.0%/12.4%,对应 EPS 预测分别为 0.31/0.43
189、/0.48 元/股。表 22:有研硅盈利预测 项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)869 1,175 1,344 1,772 1,932 营业收入增长率 YoY 56.2%35.2%14.3%31.9%9.0%净利润(百万元)148 351 392 538 604 净利润增长率 YoY 30.6%136.8%11.7%37.0%12.4%每股收益 EPS(基本)(元)0.12 0.28 0.31 0.43 0.48 毛利率 27.9%38.1%39.5%40.3%41.7%净资产收益率 ROE 7.6%8.8%9.0%10.9%10.9
190、%每股净资产(元)1.57 3.19 3.51 3.94 4.42 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 有研硅(有研硅(688432.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 46 绝对估值绝对估值法法 由于公司已进入盈利期,未来年度盈利状况及风险可预测且可用货币衡量,具备使用 DCF 的条件。以下,我们将对 DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设,并最终计算公司发行后合理股权价值。1)Rf:为无风险利率,参照近 6 个月 10 年期国债收益率的平均水平,参数为2.86%;2)Rm:为市场投资组合预期收益率,参照沪深 300 指数基日(2
191、004 年 12 月 31日)以来(截至 2023 年 6 月 13 日)收益率的复合增长率,参数为 7.60%;3)系数:为公司相对于市场的风险系数,我们根据可比公司的 值来确定公司的 值。公司主要产品包括半导体硅抛光片和刻蚀设备用硅材料,A 股中与公司业务相近的可比公司有沪硅产业、立昂微、中晶科技、神工股份,其近 1 年 值分别为 0.76/1.05/1.00/0.90,因此我们选取可比公司的平均值 0.93 作为公司的 系数。4)Ke:即公司股权收益率,根据 CAPM 模型,即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=7.27%;5)Kd:即公司债权收益率,在贷款市场报价利率(5 年期)的基础上适
192、度上浮,数值为 5.0%;6)所得税税率:公司的主要业务由子公司山东有研半导体负责,2022 年山东有研半导体贡献 91%净利润,我们在计算 WACC 时以山东有研半导体的所得税税率作为公司所得税税率。考虑到国务院关于印发新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展若干政策的通知中规定的税收优惠,山东有研半导体 2023-2025 年适用的企业所得税税率为 12.5%。同时,山东有研半导体于 2021 年 12月 7 日被山东省科学技术厅、山东省财政厅及国家税务总局山东省税务局联合认定为高新技术企业,并取得编号为 GR202137004431 的高新技术企业证书,有效期三年,我们预计未来山东有研
193、半导体能够长期维持高新技术企业的地位,享受 15%的企业所得税率。我们在计算 WACC 时从长期维度出发,以 15%作为公司所得税税率;7)D/(D+E):考虑到参股子公司山东有研艾斯注册资本为 20 亿元,实缴资本为 9亿元,公司未来两年仍需投入约 2.2 亿元的资本金。若山东有研艾斯第一阶段120 万片/年生产线建设完毕后其发展状况良好且在市场需求满足的情况下,一方面德州汇达所持股份可能对外转让,公司收购相关股权预计需要投入不低于 6亿元资金,另一方面,山东有研艾斯规划未来扩建 12 英寸硅片生产线,进行第二阶段 240 万片/年生产线的建设,所需总投资额约 37 亿元,而截至 2023
194、年 3月 31 日公司拥有现金 11.70 亿元,不排除债务融资的可能性。基于审慎性原则,我们假设目标参数为 25.0%。8)WACC:根据公式计算得出 WACC=6.51%。9)永续增长率:随着募投项目“集成电路用 8 英寸硅片扩产项目”、“集成电路刻蚀设备用硅材料项目”以及 12 英寸硅片项目一阶段达产,我们预测 2024 年公司 有研硅(有研硅(688432.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 47 有望实现 6 英寸硅片销量 300 万片,8 英寸硅片销量 248 万片和刻蚀设备用硅材料销量 540 吨。随着 5G 通信、物联网
195、、人工智能、云计算、大数据等技术的规模化应用,智能手机、便携式设备、电脑、汽车电子、云基础设施、数据中心等终端领域对芯片的需求快速增长。根据 WSTS,2021 年全球半导体销售额达到5559 亿美元,同比增长 26.2%。为了满足下游旺盛的需求,晶圆厂商开始大规模扩产。SEMI 统计,全球晶圆厂商 2021 年的资本性支出同比增长 42%,超过900 亿美元,且预计 2022 年将突破千亿美元,2022 年有 69 个晶圆厂新建/扩产计划。下游大幅扩产对上游的半导体硅材料(半导体硅片和刻蚀设备用硅材料)的需求旺盛。基于行业需求和公司产能情况,我们假设 2023-2025 年公司 6 英寸硅片
196、销量为 242/300/315 万片,8 英寸硅片销量为 138/248/276 万片,其他尺寸硅片销量为 26/29/29 万片,刻蚀设备用硅材料销量为 487/540/594 吨(详细拆分与预测参考盈利预测及关键假设部分),再基于价格假设,2021-2024 年经营模型测算可得收入年化增速为 26.8%。2025 年的经营数据基于规划产能进行假设,预计收入增速为 9.0%,低于 2021-2024 年的增速预测,为合理水平。2026-2032 年,在 8 英寸以下硅片国产化率大幅提升后,我们预计公司的成长开始受益于 12 英寸硅片的国产替代,行业需求有望维持较高增速,假设公司收入年化增速维
197、持 8.0%。我们预计 2032 年后,各种新兴应用对半导体设备和芯片的使用有望保持长期增长。根据 WSTS 和世界银行的数据,全球半导体销售额和全球 GDP(现价)的 1999-2021 年 CAGR 分别为 6.2%和 5.0%,我们预计未来全球半导体市场规模的长期增速仍将超过 GDP 长期增速。根据普华永道预测,全球 GDP 的 2016-2050 年 CAGR 为 2.6%,我们预计全球半导体市场规模的长期增速有望超过 3.0%,并带动上游的半导体材料需求增长,假设永续增长率为3.0%。根据盈利预测模型,在 2.70%-3.30%的永续增长率和 6.21%-6.81%的折现率情况下,我
198、们预测公司合理股权价值区间在 190-256 亿元,对应每股价值合理区间为 15-21 元。表 23:公司 DCF 估值结果 指标指标 数值数值 指标指标 数值数值 折现基准年份 2023 WACC 6.51%无风险利率 2.86%永续增长率 3.0%股票风险溢价 4.74%永续期现值(百万元)15884 系数 0.93 企业价值(百万元)19248 Ke 7.27%债务总额(百万元)2 Kd 5%现金(百万元)2480 税率 15%股权价值(百万元)21726 目标资产负债率 25.0%资料来源:中信证券研究部测算 有研硅(有研硅(688432.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023
199、.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 48 表 24:公司 DCF 估值过程 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 营业收入 1344 1772 1932 2087 2254 2434 2629 2839 3066 3312 增速 14.3%31.9%9.0%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%EBIT 376.16 561.54 640.45 626.04 692.76 765.78 837.55 913.82 997.81 1093.9 所得税率 13%13%13%15%15%1
200、5%15%15%15%15%EBIT*(1-所得税率)329.14 491.34 560.39 532.14 588.84 650.91 711.92 776.74 848.14 929.77 加:折旧和摊销 148.32 176.41 218.84 262.35 304.89 337.66 366.66 399.17 456.11 489.03 减:运营资金的追加 25.64 70.04 34.20 38.49 36.79 40.93 45.07 47.58 51.84 56.08 资本性支出 513.70 417.32 423.28 434.67 397.78 404.93 405.29
201、402.22 399.37 406.54 FCF -61.87 180.40 321.76 321.33 459.16 542.72 628.22 726.11 853.04 956.18 折现系数 1.00 0.94 0.88 0.83 0.78 0.73 0.68 0.64 0.60 0.57 FCF 现值 -61.87 169.36 283.61 265.91 356.73 395.86 430.21 466.84 514.90 541.87 TV 28029.66 TV 现值 15884.38 企业价值 19247.81 债务总额 1.59 现金 2480.23 股权价值 21726.
202、45 资料来源:中信证券研究部预测 表 25:公司 DCF 估值敏感性分析(单位:百万元)Perpetual Growth 2.70%2.80%2.90%3.00%3.10%3.20%3.30%WACC 6.21%22144 22636 23158 23712 24302 24931 25604 6.31%21542 22003 22492 23010 23560 24146 24770 6.41%20973 21406 21864 22349 22863 23409 23991 6.51%20434 20842 21272 21726 22208 22718 23260 6.61%19923
203、 20307 20712 21138 21590 22067 22574 6.71%19438 19800 20181 20582 21006 21454 21928 6.81%18977 19319 19678 20056 20454 20875 21319 资料来源:中信证券研究部测算 相相对估值对估值法法 公司主营业务为半导体硅材料的研发、生产和销售。根据国家统计局国民经济行业分类,公司所属行业分类为“C398 电子元件及电子专用材料制造”;根据中国证监会上市公司行业分类指引(2012 年修订),公司所属行业分类为“C39 计算机、通信和其他电子设备制造业”。2021 年德州基地的产能快
204、速爬坡,公司开始进入上行通道,2022年产能利用率达到较高水平后,公司盈利能力明显改善,随着募投项目落地、产品结构优化,公司业绩有望大幅增厚。公司的业务可分为半导体硅抛光片和刻蚀设备用硅材料两大类,我们认为公司两类业务的成长性、盈利能力不同,所以相应的估值逻辑也不同。半导体硅抛光片的估值方面,综合考虑中国硅片企业的发展阶段、盈利能力和 PE 估值法的局限性,我们选取 PS估值法。刻蚀设备用硅材料的估值方面,根据有研硅招股说明书,2021 年公司刻蚀设备用硅材料国际市场占有率约为 16%,已经具备较强的国际竞争力,未来的成长性更多来 有研硅(有研硅(688432.SH)投资价值分析报告投资价值分
205、析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 49 自于行业规模增长和自身的产能扩张情况,同时该业务的盈利能力已经得到较充分的体现,因此我们认为利润的增长更能反映刻蚀设备用硅材料业务的真实价值,适用 PE 估值。综上,我们选取分部估值法对公司进行估值,其中半导体硅抛光片业务采用 PS 估值,刻蚀设备用硅材料业务采用 PE 估值。我们预计 2023 年公司半导体硅抛光片业务营收为6.35 亿元(其他主营业务主要为区熔硅单晶硅片,一并计入硅抛光片业务营收计算估值),刻蚀设备用硅材料业务净利润为 2.48 亿元。参照行业可比公司 2023 年平均估值 10 xPS和 51xPE,分别
206、给予公司 2023 年半导体硅抛光片业务 12 倍 PS 估值,刻蚀设备用硅材料 55 倍 PE 估值,对应市值分别为 76/136 亿元,合计对应公司目标市值为 212 亿元,对应目标价 17 元/股。表 26:公司分业务营收及盈利预测与分部估值 公司业务公司业务 2023E 总营收(亿元)总营收(亿元)目标目标 PS 估值(倍)估值(倍)目标市值(亿元)目标市值(亿元)半导体硅抛光片业务 6.35 12 76 公司业务公司业务 2023E 净利润(亿元)净利润(亿元)目标目标 PE 估值(倍)估值(倍)目标市值(亿元)目标市值(亿元)刻蚀设备用硅材料 2.43 55 136 合计合计 21
207、2 资料来源:中信证券研究部预测 半导体硅抛光片的可比公司方面,我们选择以半导体硅片为主营业务的沪硅产业(98%,半导体硅片收入占比,下同)、立昂微(60%)、中晶科技(46%)作为有研硅半导体硅抛光片业务的可比公司。截至 2023 年 6 月 13 日收盘,上述可比公司 2023 年平均PS 为 10 x(Wind 一致预期)。从掺杂技术来看,公司的产品和技术兼顾重掺和轻掺,沪硅产业主要是轻掺,立昂微和中晶科技主要是重掺。从单晶制备方法来看,公司是国内为数不多同时掌握直拉法和区熔法生产硅单晶的企业,沪硅产业、立昂微和中晶科技主要采用直拉法。从未来业绩增速来看,我们预测公司 2021-2024
208、 年由半导体硅片业务贡献的归母净利润 CAGR 为 114.2%,高于沪硅产业、立昂微和中晶科技的 Wind 一致预期。盈利能力方面,由于各公司产品结构差异较大,毛利率可比性不强,但是有研硅的 6-8 英寸硅片的毛利率处于行业前列。因此我们认为可给予公司一定的估值溢价,给予公司2023 年半导体硅抛光片业务 12xPS 估值,对应分部市值 76 亿元。表 27:半导体硅片可比公司收入预测及 PS 估值情况 证券代码证券代码 公司简称公司简称 收盘价收盘价(元)(元)总市值总市值(亿元)(亿元)SPS(元(元/股)股)PS 2021A 2022A 2023E 2024E 2021A 2022A
209、2023E 2024E 688126.SH 沪硅产业 21.78 595 0.99 1.32 1.63 2.05 22 17 13 11 605358.SH 立昂微 38.55 261 5.56 4.31 5.34 6.76 7 9 7 6 003026.SZ 中晶科技 40.47 41 4.38 3.35 3.78 4.68 9 12 11 9 平均平均 13 13 10 8 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:股价为 2023 年 6 月 13 日收盘价,可比公司预计年份 SPS 使用 6 月 13 日总股本及 Wind 一致预期 刻蚀设备用硅材料的可比公司方面,我们选择 2022 年
210、半导体零部件材料业务收入占比分别为 93%和 84%神工股份和富创精密作为可比公司。截至 2023 年 6 月 13 日收盘,上述可比公司 2023 年平均 PE 为 51x(Wind 一致预期)。与可比公司相比,公司具有以下优势:1)公司的客户结构具有优势,公司刻蚀设备用硅材料第一大客户为 Silfex,其是泛林集团刻蚀设备原配品硅电极的主要供应商,而泛林作为全球第一大刻蚀设备厂商,对刻蚀设备用硅电极和硅材料的要求极高,能够进入泛林的供应链也证明公司产品的性 有研硅(有研硅(688432.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 50 能达
211、到国际一流,未来的成长空间也更广阔;2)公司主要客户扩产较快,泛林集团最近2 个财年(报表日期为 6 月底)的资本性支出为 3.49/5.46 亿美元,对应增速 72%/56%,客户快速扩产为未来的刻蚀设备用硅材料需求提供支撑,从而为公司带来较强的成长确定性;3)公司的生产技术和产品性能具有优势,公司下游主要客户为行业内技术领先厂商,其使用公司所制造的硅材料加工完的硅部件产品可以用于 5nm 制程工艺,生产该类产品工艺难度大,对硅材料的晶体缺陷和纯度要求很高。公司向客户稳定提供高品质产品,建立了长期稳定的合作关系,体现公司的生产技术和产品性能领先。综合上述分析,我们认为可给予公司一定的估值溢价
212、,给予公司 2023 年刻蚀设备用硅材料业务 55xPE 估值,对应分部市值 136 亿元。表 28:刻蚀设备用硅材料可比公司盈利预测及 PE 估值情况 证券代码证券代码 公司简称公司简称 收盘价收盘价(元)(元)总市值总市值(亿元)(亿元)EPS(元(元/股)股)PE 2021A 2022A 2023E 2024E 2021A 2022A 2023E 2024E 688233.SH 神工股份 35.53 57 1.37 0.99 1.23 1.49 26 35 32 23 688409.SH 富创精密 117.90 246 0.81 1.45 1.62 2.42 146 77 69 46 刻
213、蚀设备用硅材料平均刻蚀设备用硅材料平均 86 59 51 36 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:股价为 2023 年 6 月 13 日收盘价,可比公司预计年份 EPS 使用 2023 年 6 月 13 日 Wind 一致预期;综上分析,我们采用分部估值法,给予公司半导体硅抛光片业务 12 倍 PS 估值,刻蚀设备用硅材料业务 55 倍 PE 估值,对应市值分别为 76/136 亿元,对应公司目标市值为212 亿元,对应目标价 17 元/股。综合参考 DCF 估值法与相对估值法,我们给予公司 2023 年目标价 17 元/股,首次覆盖并给予“买入”评级。有研硅(有研硅(688432.SH
214、)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 51 利润表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 869 1,175 1,344 1,772 1,932 营业成本 626 727 813 1,057 1,126 毛利率 27.9%38.1%39.5%40.3%41.7%税金及附加 10 8 11 14 15 销售费用 18 13 13 18 19 销售费用率 2.0%1.1%1.0%1.0%1.0%管理费用 71 38 37 44 48 管理费用率 8.1%3.2%2.8%2.5%2.5%财务费用
215、-2-77-84-68-67 财务费用率-0.2%-6.5%-6.2%-3.8%-3.5%研发费用 76 85 74 89 97 研发费用率 8.8%7.2%5.5%5.0%5.0%投资收益 1-5-6 15 34 EBITDA 219 357 524 738 859 营业利润率 19.25%36.54%40.17%41.58%42.89%营业利润 167 429 540 737 829 营业外收入 19 1 0 0 0 营业外支出 0 1 0 0 1 利润总额 187 429 540 737 829 所得税 0 0 67 92 104 所得税率 0.0%0.0%12.5%12.5%12.5%
216、少数股东损益 38 78 80 107 121 归属于母公司股东的净利润 148 351 392 538 604 净利率 17.1%29.9%29.2%30.3%31.3%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,095 2,396 2,480 2,811 3,296 存货 181 280 190 254 272 应收账款 170 151 242 319 348 其他流动资产 162 670 697 697 709 流动资产 1,607 3,496 3,609 4,080 4,625 固定资产 1,070 1,042 1,413
217、 1,532 1,760 长期股权投资 183 262 262 262 262 无形资产 85 85 85 85 85 其他长期资产 32 78 72 194 171 非流动资产 1,370 1,468 1,833 2,074 2,278 资产总计 2,977 4,964 5,442 6,154 6,903 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 112 141 163 211 225 其他流动负债 253 145 129 147 158 流动负债 366 286 292 359 383 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 305 279 279 279 279 非流动性负债 305
218、279 279 279 279 负债合计 670 565 570 638 662 股本 1,060 1,248 1,248 1,248 1,248 资本公积 791 2,268 2,268 2,268 2,268 归属于母公司所有者权益合计 1,964 3,983 4,375 4,913 5,517 少数股东权益 343 417 497 604 725 股东权益合计 2,307 4,400 4,872 5,517 6,242 负债股东权益总计 2,977 4,964 5,442 6,154 6,903 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E
219、 税后利润 187 429 472 645 725 折旧和摊销 73 82 148 176 219 营运资金的变化 79 42-26-70-34 其他经营现金流-15-123-75-87-103 经营现金流合计 323 430 520 664 807 资本支出-308-176-514-417-423 投资收益 1-5-6 15 34 其他投资现金流 97-579 0 0 0 投资现金流合计-210-760-520-402-389 权益变化 352 1,678 0 0 0 负债变化 0 0 0 0 0 股利支出 0 0 0 0 0 其他融资现金流-2-22 84 68 67 融资现金流合计 35
220、0 1,656 84 68 67 现金及现金等价物净增加额 463 1,326 84 331 486 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增长率(增长率(%)营业收入 56.2%35.2%14.3%31.9%9.0%营业利润 46.4%156.6%25.7%36.5%12.5%净利润 30.6%136.8%11.7%37.0%12.4%利润率(利润率(%)毛利率 27.9%38.1%39.5%40.3%41.7%EBITDA Margin 25.2%30.4%39.0%41.6%44.5%净利率 17.1%29.9%29.2%30.3%31.
221、3%回报率(回报率(%)净资产收益率 7.6%8.8%9.0%10.9%10.9%总资产收益率 5.0%7.1%7.2%8.7%8.8%其他(其他(%)资产负债率 22.5%11.4%10.5%10.4%9.6%所得税率 0.0%0.0%12.5%12.5%12.5%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 52 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会
222、直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并
223、未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析
224、师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行
225、为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准
226、。其中:A 股市场以沪深300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对
227、同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 53 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 1%:有研硅(688432),对应持股业务类别:自营,持股比例:0.31%;另类投资子公司,限售持股比例:1.08%/0.48%,限售起
228、始日:2021 年 06 月 22 日/2022 年 11 月 10 日,限售期:36 个月/24 个月。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌
229、照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由
230、PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信
231、证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的
232、“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singa
233、pore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发
234、送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料,其由 CLSA(UK)制作并发布。就英国的金融行业准则,该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA(UK)由(英国)金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲
235、经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法(2001)第 761G 条的规
236、定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。