1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 23 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 新厨电，新空间新厨电，新空间 老板电器（002508.SZ）深度跟踪报告2023.2.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 纪敏纪敏 制造产业联席首席分析师 S02 “人口总量红利”趋弱，地产链“消费制造类”企业的长期增长空间几何？老“人口总量红利”趋弱，地产链“消费制造类”企业的长期增长空间几何？老板电器是经典意义上的厨电明星企业，集聚品牌、渠道和研发优势。传统品类板电器是经典意义上的厨电明星企业，集聚品牌、渠道和研发优势。传统品类市占提升

2、；新兴品类积极拓展，赋予公司可持续发展的新动能，从而力争实现市占提升；新兴品类积极拓展，赋予公司可持续发展的新动能，从而力争实现再造一个“老板”。再造一个“老板”。传统厨电明星企业，新兴品类打开第二增长曲线传统厨电明星企业，新兴品类打开第二增长曲线。2022H1 烟机、灶具和消毒柜营收达 33.3 亿元，占总收入的 75%。近年来公司积极求变，挖掘终端潜在需求推出一体机为代表的第二品类群、洗碗机为代表的第三品类、集成品类为代表的第四品类群。新兴品类快速发展，推动营收结构持续改善，在厨电大盘承压的背景下注入发展动能，有望再造一个“老板”。我们预计长期营收的稳态水平我们预计长期营收的稳态水平 24

3、0 亿亿元元，对应对应合理市值约为合理市值约为 450 亿元亿元。根据我们测算(附后文)，公司第一品类（烟灶消）稳态营收约为 120 亿元，第二三四品类（蒸烤一体、洗碗机、集成灶）稳态收入约为 120 亿元，合计 240 亿元。盈利方面，公司过往五年（2016-2020 年，2021 年系坏账计提）净利率在 20%-21%，考虑到新兴品类需大力布局，公司或让渡 1-2%的盈利能力用于营销/研发投放，届时净利率中枢或在 18%-19%。考虑到公司分红比例和可比企业的估值水平，如果给予 10 xPE，对应合理市值约为 420 亿-460 亿元。股价部分兑现地产政策预期，或进入业绩印证阶段。股价部分

4、兑现地产政策预期，或进入业绩印证阶段。本轮行情由地产政策驱动；而一般而言，地产政策对地产链的股价有两阶段提振。第一次为政策出台时估值的即期反应，第二阶段为 EPS 和估值的双修复。当前第一阶段公司股价涨幅已达 58%（复盘公司 2018 年至今股价表现，可细分为 6 轮上行行情，上行中枢在 50%左右），或已处于政策即期反应的中后期。预计未来股价将逐渐对政策脱敏，进入业绩印证阶段。风险因素：风险因素：地产下行超预期；后续疫情出现反复，感染超预期；原材料价格上行超预期；新兴品类拓展不及预期；厨电行业竞争加剧。盈利预测盈利预测：公司是老牌厨电龙头，新兴品类将打开第二增长曲线。我们调整公司 2022

5、/23/24 年 EPS 预测至 1.86/2.11/2.40 元(原预测为 1.91/2.22/2.52 元，主要系前期地产超预期下行影响)，对应 PE 16/14/12 倍。政策刺激下，当前公司股价有明显提振；未来或逐渐对政策脱敏，进入业绩印证阶段。中短期（2023年）需关注地产回暖、消费复苏和新兴品类增长情况；考虑到未来三年（2023-2025 年）公司业绩 CAGR 预计约为 13%，地产回暖公司作为厨电龙头有一定估值溢价，给予 2023 年 15-16xPE，对应每股股价 32-34 元，取平均值33 元作为公司目标价，维持“买入”评级。长期而言（2030 年），公司四大品类群营收有

6、望达 240 亿元稳态水平，新旧品类占比五五开，给予 10 xPE，对应合理市值约 450 亿元。老板电器老板电器 002508.SZ 评级评级 买入（维持）买入（维持）当前价 29.45元 目标价 33.00元 总股本 949百万股 流通股本 937百万股 总市值 279亿元 近三月日均成交额 256百万元 52周最高/最低价 36.58/20.5元 近1月绝对涨幅 8.71%近6月绝对涨幅 12.23%近12月绝对涨幅-13.06%老板电器（老板电器（002508.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2020 2021

7、 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)8,129 10,148 10,268 11,422 12,781 营业收入增长率 YoY 4.7%24.8%1.2%11.2%11.9%净利润(百万元)1,661 1,332 1,769 2,005 2,274 净利润增长率 YoY 4.5%-19.8%32.8%13.3%13.4%每股收益 EPS(基本)(元)1.75 1.40 1.86 2.11 2.40 毛利率 56.2%52.4%50.8%51.5%52.1%净资产收益率 ROE 20.6%15.4%17.8%17.6%17.4%每股净资产（元）8.48 9.09 10.45

8、12.01 13.77 PE 16.8 21.0 15.8 14.0 12.3 PB 3.5 3.2 2.8 2.5 2.1 PS 3.4 2.8 2.7 2.4 2.2 EV/EBITDA 14.9 18.7 13.6 12.1 10.8 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 2 月 3 日收盘价 lVgVoYuWmWfWeZdYvY8ZaQcM6MnPpPmOoNlOoOoMkPmMwO8OnNwPMYrMwOuOnOsO 老板电器（老板电器（002508.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 如何看待

9、老板电器的估值如何看待老板电器的估值.5 稳态营收有望达 240 亿元，届时合理市值约为 450 亿元.5 当前估值水平：或处于政策即期反应中后期，进入业绩印证阶段.5 短期关注：地产回暖、消费复苏和新兴品类放量.7 盈利预测.7 公司概况：传统烟灶先行者，新兴品类焕新春公司概况：传统烟灶先行者，新兴品类焕新春.8 烟灶：更新需求渐烟灶：更新需求渐为主导，龙头份额有提升空间为主导，龙头份额有提升空间.10 地产动能减弱，市场份额有集中空间.10 公司营销/渠道领先，市占率有望提升.12 烟灶消业务体量或达 118 亿元，增长空间近 50%.13 洗碗机：潜在高渗透率品种，有望贡献可观增量洗碗机

10、：潜在高渗透率品种，有望贡献可观增量.13 稳态或高渗透率，压制因素边际改善.13 套系化助力品类出货，“大厨”品牌开拓细分市场.15 洗碗机/一体机业务体量或达 75 亿元，增长空间超 400%.16 集成灶：品类集成灶：品类/渠道已成，春华静待秋实渠道已成，春华静待秋实.17 行业保持成长性，格局仍在演化.17 产品/渠道布局已成，春华静待秋实.18 集成灶处于放量前夕，业务空间约为 50 亿元.19 风险因素风险因素.19 老板电器（老板电器（002508.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司稳态业务营收.

11、5 图 2：公司稳态业务营收结构.5 图 3：老板电器股价复盘.6 图 4：公司产品矩阵介绍以及收入拆分.8 图 5：公司营收短期承压.9 图 6：公司利润有所扰动.9 图 7：公司盈利能力同比承压，环比处于上升通道.10 图 8：公司销售费用率有所提升.10 图 9：厨电市场份额仍有集中空间，全渠道市占率仍处于低位.11 图 10：2020 年空冰洗内销市占率格局（销量口径）.12 图 11：经济成熟地区烟机格局（销量口径）.12 图 12：各烟灶龙头厂商销售费用对比.12 图 13：老板大吸力油烟机.12 图 14：老板电器代理制度发展情况.13 图 15：公司理顺线下价格体系.13 图

12、16：我国洗碗机市场规模.14 图 17：2020 年洗碗机各国渗透率情况.14 图 18：各线城市中产阶级比例.14 图 19：不同品类品质生活相关度与优先升级度.14 图 20：不购买洗碗机原因占比 TOP5.15 图 21：洗碗机线上渠道格局（入局者增加，国产厂商份额提升）.15 图 22：2021 年一二线购房者平均年龄.15 图 23：洗碗机购买动因 top5.15 图 24：公司 2020 年洗碗机分渠道销量.16 图 25：2020 年公司洗碗机分渠道配套情况估算.16 图 26：高端子品牌“大厨”，专注于台式机型.16 图 27：公司将嵌入式专利技术应用于“大厨”台式产品.16

13、 图 28：2016-2021 年我国集成灶销售额.17 图 29：2016-2021 年我国集成灶渗透率.17 图 30：我国集成灶行业集中度.18 图 31：老板电器集成灶门店招商.19 图 32：2022 年底集成灶厂商线下专卖店数量.19 表格目录表格目录 表 1：公司盈利预测表.8 表 2：老板电器核心高管介绍.9 表 3：地产对传统烟机需求拉动测算.10 表 4：厨房大电 2030 年空间和稳态水平.11 表 5：老板集成灶参数对比.18 老板电器（老板电器（002508.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 如何看待老板电器的估值

14、如何看待老板电器的估值 稳态营收有望达稳态营收有望达 240 亿元亿元，届时合理市值约为，届时合理市值约为 450 亿元亿元 四大品类群合计营收约四大品类群合计营收约 240 亿元亿元，新兴品类占据半壁江山，新兴品类占据半壁江山。根据我们测算(附后文)，公司第一品类（烟灶消）2030 年稳态营收约为 120 亿元，第二、三、四品类（蒸烤一体、洗碗机、集成灶）稳态营业收入约为 120 亿元，合计 240 亿元，其中新兴品类作为第二增长曲线，有望打开公司业务空间天花板，贡献明显动能。（需要注意的是，2030 年稳态销额并非当下至 2030 年公司销额最大值，而是新增需求下行的背景下，以更换需求为主

15、后的回落结果。）图 1：公司稳态业务营收（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部测算 图 2：公司稳态业务营收结构（%）资料来源：Wind，中信证券研究部测算 我们我们预计净利率中枢约为预计净利率中枢约为 18%，稳态合理市值约为，稳态合理市值约为 420 亿亿-460 亿元亿元。公司作为高端厨电，产品盈利能力较强，过往五年（2016-2020 年，2021 年系坏账计提）净利率几乎都在 20%以上。考虑到公司对于新兴品类的大力营销，以及行业竞争加剧，公司或让渡1-2%的盈利能力用于营销/研发投放，2024 年后净利率中枢或在 18%-19%一线。考虑到老板的分红比例和可比公司的估值水平，其

16、合理估值或在 10XPE，对应稳态市值约为 420亿-460 亿元。当前估值水平：或处于政策即期反应中后期，进入业绩印证阶段当前估值水平：或处于政策即期反应中后期，进入业绩印证阶段 股价或逐渐对政策脱敏，进入业绩印证阶段。股价或逐渐对政策脱敏，进入业绩印证阶段。复盘公司 2018 年至今股价表现，多为脉冲式行情，总体可划为两个周期，其中可细分为 6 轮上行行情，区间上涨幅度分别为65%/61%/68%/46%/41%/58%，上行中枢在 50%左右。本轮行情由地产政策驱动。一般而言，地产政策对地产链的股价有两阶段提振。第一次为政策出台时估值的即期反应，第二阶段为 EPS 和估值的双修复。当前第

17、一阶段公司股价涨幅已达 58%，或已处于政策即期反应的中后期，预计未来公司股价逐渐对政策脱敏，进入业绩印证阶段。020406080100120140烟灶消洗碗机/一体机集成灶2021稳态82%49%14%31%3%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021稳态烟灶消洗碗机/一体机集成灶 老板电器（老板电器（002508.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 3：老板电器股价复盘 资料来源：Wind，公司财报，中信证券研究部 当前宏微观背景与当前宏微观背景与 2019 年相近，公司有望重现年相近，公司有望

18、重现 2019Q3-2021Q2 的上行周期。的上行周期。从流动性、地产数据、公司业绩增速逐个分析：1）宏观流动性：）宏观流动性：2018 年经历金融去杠杆后，2019 年央行实施宽松货币政策，流动性有所改善。与此同时，外资加速入场。回到 2023 年，当下同样有着宽松预期（我国降息，美联储加息拐点），同时外资跑步入场。（详见一张图看懂家电估值外资持仓与潜力分析-2023/1/19）2）地产数据：）地产数据：2019 年地产销售、竣工同比数据在 0 值附近，但前低后高趋势向好，前期销售-竣工剪刀差带来装修增量。回到 2023 年，同样市场对地产销售、竣工的预期是前低后高趋势向好，“保交楼”政策

19、下竣工有望率先回暖。老板电器（老板电器（002508.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 3）公司业绩：）公司业绩：2019 年初公司已承压 2-3 季度，2019Q1 为业绩拐点，烟灶市占率提升+新兴品类成长。回到 2023 年，公司业绩在疫情和地产冲击下已承压 2 个季度，2023Q1有望改善，业务驱动为烟灶市占率提升和洗碗机、集成灶等新兴品类放量。总体而言，当前宏观环境和公司情况与总体而言，当前宏观环境和公司情况与 2019 年初有一定相似性，年初有一定相似性，不过不过当前公司面临当前公司面临着更着更大的地产压力，新兴品类的重要性也大幅

20、提升。因此中短期公司股价行情需要跟踪地大的地产压力，新兴品类的重要性也大幅提升。因此中短期公司股价行情需要跟踪地产回暖、消费复苏和新兴品类放量的实际情况产回暖、消费复苏和新兴品类放量的实际情况以及财报业绩以及财报业绩情况情况。长期看，公司距离稳态。长期看，公司距离稳态市值仍有一定成长空间。市值仍有一定成长空间。短期关注：地产回暖、消费复苏和新兴品类放量短期关注：地产回暖、消费复苏和新兴品类放量 关注关注 1：地产数据回暖进程。：地产数据回暖进程。2022 年 3 月以来地产政策频出，2022 年底从供给端逐步拓展至需求端，公司估值已有明显提振，后续或对同类型政策敏感度降低，进入地产数据修复验证

21、期，建议重点关注地产竣工、销售和主要城市房价变动情况。若出现积极因素，如竣工、销售转正、房价企稳，则当前估值中枢有望保持；若观察期数据不及预期，则估值或进入承压阶段。关注关注 2：后续疫情波动后续疫情波动冲击冲击。以线下人流、客流稳定为基础的消费复苏是公司业绩增长的重要基础。2022 年 12 月的疫情高峰严重冲击厨电终端销售、物流运输和售后安装进度，现已进入本轮疫情尾声。根据海外经验，后续不排除出现疫情反复的可能性。若感染曲线较稳平稳、冲击力度远弱于第一次疫情高峰，消费复苏进程较为顺利，则可估值或可高看一线。需要注意的是，目前市场或对第二波疫情高峰判断中性，传播初期或仍对公司估值有一定影响。

22、关注关注 3：新兴品类放量节奏。：新兴品类放量节奏。公司的一大成长逻辑在于洗碗机、集成灶等新兴品类稳态空间等同烟灶，再造一个“老板”。若 2023 年新兴品类放量顺利，则可佐证其成长性，进而支撑估值水平。就放量而言，可进一步拆分为两个维度，一是销量端大双位数的增长，但考虑到洗碗机大盘放量在时间上的不确定性，公司也可以通过市占率提升来体现，验证其能在新兴品类领域复制烟灶统治力。两个维度的良好表现均可对估值水平起到支撑作用。盈利预测盈利预测 公司是老牌厨电龙头，新兴品类将打开第二增长曲线。公司是老牌厨电龙头，新兴品类将打开第二增长曲线。我们调整公司 2022/23/24 年EPS 预测至 1.91

23、/2.11/2.40 元(原预测为 1.91/2.22/2.52 元，主要系前期地产超预期下行影响)，对应 PE 16/14/12 倍。政策刺激下，当前公司股价有明显提振；未来或逐渐对政策脱敏，进入业绩印证阶段。中短期（2023 年）需关注地产回暖、消费复苏和新兴品类增长情况；考虑到未来三年（2023-2025 年）公司业绩 CAGR 预计在 13%，地产回暖公司作为厨电龙头有一定估值溢价，给予 2023 年 15-16xPE，对应每股股价 32-34 元，取平均值 33 元作为公司目标价，维持“买入”评级。长期而言（2030 年），公司四大品类群营收有望达 240 亿元稳态水平，预计新旧品类

24、占比五五开，给予 10 xPE，对应合理市值约450 亿元。老板电器（老板电器（002508.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 表 1：公司盈利预测表 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)8,129 10,148 10,268 11,422 12,781 营业收入增长率 YoY 4.7%24.8%1.2%11.2%11.9%净利润(百万元)1,661 1,332 1,769 2,005 2,274 净利润增长率 YoY 4.5%-19.8%32.8%13.3%13.4%每股收益 EP

25、S(基本)(元)1.75 1.40 1.86 2.11 2.40 毛利率 56.2%52.4%50.8%51.5%52.1%净资产收益率 ROE 20.6%15.4%17.8%17.6%17.4%每股净资产（元）8.48 9.09 10.45 12.01 13.77 PE 16.8 21.0 15.8 13.9 12.3 PB 3.5 3.2 2.8 2.5 2.1 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价截止日为 2023/2/5 公司概况：公司概况：传统传统烟灶烟灶先行者，新兴品类焕新春先行者，新兴品类焕新春 传统烟灶先行者，新兴品类焕新春。传统烟灶先行者，新兴品类焕新春。公司为老

26、牌厨电龙头，2022H1 烟机、灶具和消毒柜营收达 33.3 亿元，占总收入的 75%。近年来公司积极求变，挖掘终端潜在需求推出一体机为代表的第二品类群、洗碗机为代表的第三品类、集成品类为代表的第四品类群。在老板品牌、渠道和研发的协同下，2022H1 第二/三/四品类群收入分别为 4.5 亿/3.6 亿/3.1亿元，份额占比为 10%/8%/7%，较 2021H1 年分别+0.5/+2.4/+0.2pcts。新兴品类快速发展，推动营收结构持续改善，在传统厨电大盘承压的背景下注入发展动能。图 4：公司产品矩阵介绍以及收入拆分（亿，%）资料来源：Wind，中信证券研究部 聚焦厨电聚焦厨电，研发驱动

27、研发驱动。公司实控人任氏父子专注厨电领域，董事长任建华有 40 多年厨电经验，2013 年少帅任富佳接棒，以新视角更敏锐地应对市场变化。高管大多在老板电器体内任职十数年，对企业经营情况有深入了解，相互配合默契。2022 年，研发主管周海昕升任公司副总经理，此举表明新时期下公司对研发的战略重视，通过给予研发部门更大的自由度，来确保今后以产品驱动增长的逻辑。老板电器（老板电器（002508.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 表 2：老板电器核心高管介绍 姓名姓名 职务职务 简介简介 任建华 董事长 1956 年 8 月出生,中国国籍，经济师职称

28、；历任余杭红星五金厂供销科长,厂长；2008 年至今任公司董事长，在厨电领域有 40 多年的从业经验，对行业的商业模式有着深刻理解。任富佳 副董事长 总经理 1983 年出生，中国国籍，本科学位；曾任老板集团市场部产品经理,研发中心副总经理,老板厨卫公司副总经理；2013 年至今，任老板电器总经理，主持公司经营管理工作，规划公司远期发展战略。何亚东 副总经理 1974 年 8 月出生,中国国籍,本科学历,高级经济师；2000 年参加工作,历任老板集团市场科科长,市场部部长,营销中心副总经理,老板家电总经理助理；2014 年至今，任公司副总经理，主管公司市场营销方面事务。夏志明 副总经理 汉族,

29、1975 年 5 月出生,中国国籍,大专学历；1996 年参加工作,历任乔日电业制品厂生产课长,富士康科技公司制造部长,公司生产中心生产总监；2014 年至今，任公司副总经理，主管公司生产&供应链方面事务。周海昕 副总经理 1975 年 2 月出生,中国国籍,博士研究生学历,高级工程师；2001 年参加工作,历任安捷伦研究员,索尼爱立信项目经理,海尔通信项目总监,光宝移动研发总监,老板电器研发高级总监；2022 年起担任公司副总经理，主管公司产品研发方面事务。张国富 财务总监 1969 年 12 月出生,中国国籍,本科学历；历任老板集团资金科科长,财务中心主任,老板家电财务负责人；2008 年

30、起任公司财务总监。王刚 董事会秘书 1975 年 10 月出生,中国国籍;硕士学历,中欧国际工商学院 EMBA,注册会计师,高级经济师；1997 年参加工作,历任海宁税务稽查员,荣正研发总监,海隆软件董事会秘书,人力资源部长,总经理助理；2008 年至今，任公司董事会秘书，投资总监。资料来源：公司年报，中信证券研究部 营收短期承压，利润有所扰动。营收短期承压，利润有所扰动。公司 2021 年营业收入增速明显，主要系疫情低基数和新兴品类放量，对比利润出现较大幅度下滑，主要受计提坏账因素影响。公司 2022 年前三季度营收 72.37 亿元，同比+2.35%，增速放缓主要系疫情冲击厨电线下客流、物

31、流和安装；归母净利润 12.34 亿元，同比-8.11%，主要系原材料价格高位侵蚀盈利能力。图 5：公司营收短期承压 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：公司利润有所扰动 资料来源：Wind，中信证券研究部 盈利能力处于上升通道，盈利能力处于上升通道，销售费用率销售费用率有所提升。有所提升。公司 2022 年前三季度毛利率/净利率为 50.63%/17.03%，同比有所承压，但环比看已处于上升区间，主要系原材料压力缓解，预计 2022Q4 盈利能力同比有望持平。公司销售费用率同比有所提升，主要系公司持续加大品牌投入维护高端厨电形象，以及为 2022 年始重点推出的集成灶品类造势。21%

32、6%5%5%25%2%0%5%10%15%20%25%30%020406080100120营业总收入（亿元）yoy21%1%8%4%-20%-8%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%024681012141618归母净利润（亿元）yoy 老板电器（老板电器（002508.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 7：公司盈利能力同比承压，环比处于上升通道 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 8：公司销售费用率有所提升 资料来源：Wind，中信证券研究部 烟灶：烟灶：更新需求渐为主导，龙头份额有提升空间更新

33、需求渐为主导，龙头份额有提升空间 地产动能减弱，市场份额有集中空间地产动能减弱，市场份额有集中空间 地产拉动作用减弱，更新需求渐为主导。地产拉动作用减弱，更新需求渐为主导。根据我们测算，地产对烟机的需求拉动从2012年的 85%下降到 2021 年的 47%，且近几年占比均保持平稳。随着 2022 年后新房销售面积的下行和存量烟机的逐年增长，未来地产对烟机需求的拉动作用有望持续减弱，更新需求或将成为烟机销量增长的主要驱动。据我们测算，2030 年前后烟机稳态更新需求或达3300 万台，较 2021 年仍有 30%以上的销量空间。(测算见表 3，暂未考虑集成灶分流)表 3：地产对传统烟机需求拉动

34、测算 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 滞后 6 个月现房(万套）220 219 245 255 244 297 347 306 234 186 196 滞后 18 个月期房（万套）601 692 660 778 807 777 891 1050 1127 1185 1190 新商品房合计（万套）821 911 905 1033 1052 1074 1238 1356 1361 1371 1386 保障性安居工程（万套）432 601 544 511 772 816 839 668 318 277 259 农村危房改造

35、 158 153 157 64 74 棚改（实物化）410 571 490 460 540 336 274 307 203 173 233 棚改（货币化）22 30 54 51 232 322 412 204 51 30 26 二手房（万套）271 301 299 341 347 506 430 430 426 420 385 地产销售带动销量（空置率 20%，2012-2017 更新需求占比 15%，2018-2021 更新需求占比下降至 10%）新房烟机（每户一台）1081 1147 1180 1243 1289 1372 1473 1607 1551 1476 1461 集成灶（95%为

36、新房）57 91 107 169 213 238 304 地产拉动的传统烟机 1081 1147 1180 1243 1232 1281 1366 1438 1339 1238 1157 内销出货量（国家统计局）油烟机（万台）1202 1347 1777 2159 2200 2398 2237 2450 2632 2401 2460 地产拉动需求占比 85%66%58%56%53%61%59%51%52%47%资料来源：国家统计局，中国海关，贝壳研究院，奥维云网，2011-2021 年国民经济和社会发展统计公报，中信证券研究部测算 注：安居工程和二手房作为现房，传导至厨电销售需滞后大概六个月；

37、安居工程在测算中未考虑保障租赁房，据我们测算，如果将保障租赁房考虑在内，2012-2021 年实际地产影响应基于表格结果再提升 5-10pcts。0%10%20%30%40%50%60%净利率毛利率-5%0%5%10%15%20%25%30%销售费用率管理费用率 老板电器（老板电器（002508.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 表 4：厨房大电 2030 年空间和稳态水平 城镇城镇 渗透率渗透率（%）农村农村 渗透率渗透率（%）户均数户均数（台）（台）更新更新 周期周期（年）（年）年销量年销量（万台）（万台）2021 销量销量(万台）万

38、台）销量销量 空间空间 稳态稳态 均价均价（元）（元）稳态稳态 销额销额（亿元）（亿元）2021 销额销额（亿元）（亿元）销额销额 空间空间 油烟机 90%60%1 15 3308 2460 34%2000 662 333 99%燃气灶 100%80%1 15 3804 2543 50%1000 380 191 99%一体机一体机 15%3%1 15 484 95 409%4500 218 56 289%洗碗机洗碗机 40%10%1 15 1309 195 571%4500 589 100 491%集成灶集成灶 25%5%1 15 806 304 165%8500 685 256 168%热水

39、器 95%80%1 15 3653 3371 8%2000 731 530 38%资料来源：国家统计局，中国海关，奥维云网，中信证券研究部测算 注：1）均价为零售均价，非出厂均价；2）油烟机、燃气灶部分的测算暂未考虑集成灶分流的影响，因此空间测算结果偏大；3）根据国务院国家人口发展规划，2030 年我国人口总量有望达 14.5 亿，其中城镇常住人口约 70%；我们假设届时我国城镇 2.2 人/户，农村 3.1 人/户，则 2030 年平均家庭户为 2.42 人（该指标在 2020 年为 2.62 人，在 2010年为 3.1 人，有一定合理性）线下市场格局分散，线下市场格局分散，龙头仍有提升空

40、间龙头仍有提升空间。由于线下渠道尤其是低线市场过于分散，部分中小厂商在品牌和渠道端有一定区域基础，因此龙头全渠道市占率较较低。以老板电器为例，根据中怡康和产业调研测算，2020 年其烟机全渠道市占率仅为 12%。横向对比国外成熟地区，纵向对比国内“冰空洗”现状，我国厨电市场集中度都处于偏低水准。随着城镇化、电商化、下沉化和国内统一大市场的持续推进，叠加烟机更新需求的升级属性，我们预计厨电龙头市占率仍有上升空间。图 9：厨电市场份额仍有集中空间，全渠道市占率仍处于低位 资料来源：中怡康，中信证券研究部测算 注：市占率数据来自中怡康 2020 年全年销量统计 老板电器（老板电器（002508.SZ

41、）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 10：2020 年空冰洗内销市占率格局（销量口径）资料来源：产业在线，中信证券研究部测算 图 11：经济成熟地区烟机格局（销量口径）资料来源：欧睿，中信证券研究部 公司公司营销营销/渠道领先，市占率有望提升渠道领先，市占率有望提升 营销投放大幅领先，“大吸力”营销投放大幅领先，“大吸力”强化强化品牌品牌心智。心智。公司立足高端厨电调性，营销投放高举高打，销售费用率中枢处在 28%上下，2021 年销售费用为 24.5 亿元，远超各上市厨电企业，排名第二的华帝同期销售费用仅 13.5 亿元。老板 2013

42、年在业内首次定义“大吸力油烟机”，深化高端厨电形象，并持续迭代拳头产品，引领油烟行业“大风量”潮流。图 12：各烟灶龙头厂商销售费用对比（亿元）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 13：老板大吸力油烟机 资料来源：老板电器官网 组织架构改革，组织架构改革，把握把握渠道多元化渠道多元化趋势趋势。为应对厨电渠道多元化趋势，公司不断优化组织架构。早期公司构建并不断完善代理制度，通过细分区域、提升代理数量和设立“城市公司”，加密县市区域覆盖。为加强下沉市场覆盖，公司理顺线下价格体系，将互联网小 B划转至经销商下线，从而避免因线上下价格差异导致的窜货，提高经销商渗透积极性。推出子品牌“名气”推出子

43、品牌“名气”，双品牌渗透下沉市场。，双品牌渗透下沉市场。考虑到“老板”品牌定位高端烟灶，为更好抢占厨电市场蛋糕，公司推出子品牌“名气”，以“老板+名气”双品牌战略服务于下沉市场中的价格不敏感和敏感消费者，进而提高渗透效率。我们认为，随着高线城市渗透率维持高位，公司前瞻布局的下沉渠道有望在 2023 年贡献主要增量。37%33%34%17%37%30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%格力美的海尔美的海尔美的系空调CR2冰箱CR2洗衣机CR238%17%11%35%63%14%11%13%0%10%20%30%40%50%60%70%通用电气惠而浦三星其他富士帝林内松下其他美国日

44、本6 8 11 14 15 17 19 19 21 25 26%0%5%10%15%20%25%30%35%051015202530老板火星人华帝美大老板销售费用率 老板电器（老板电器（002508.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 14：老板电器代理制度发展情况 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 15：公司理顺线下价格体系 资料来源：公司财报，中信证券研究部 烟灶烟灶消业务体量消业务体量或达或达 118 亿元亿元，增长增长空间空间近近 50%格局集中趋势下，公司烟机格局集中趋势下，公司烟机市占率市占率有望提升有望提升至至 16

45、%。疫情出清尾部梯队、更新需求倾向中高端品牌叠加公司前瞻全渠道布局，我们预计老板烟机销量市占率有望提升至 16%。根据测算，稳态情况下烟机大盘销量有望达 3300 万台，假设集成灶分流 20%，传统烟机大盘稳态销量为 2650 万台，对应公司销量为 420 万台。我们我们预计烟灶消预计烟灶消业务体量业务体量约约为为 120 亿元亿元，增长增长空间空间近近 50%。考虑到灶具/消毒柜品牌属性较弱、蒸烤一体机对消毒柜的替代效应，假设公司烟机/灶具/消毒柜的销售配比为 1：0.75：0.15（与 2021 年公司情况相近），出厂均价为 1800/1000/1500 元（相较 2021 年涨幅约为 2

46、0%）；对应销量为 420 万/320 万/64 万，销额为 76 亿/32 亿/10 亿元，合计为118 亿元，相较 2021 年公司烟灶消 80 亿元的营收，近 50%的增长空间。洗碗机：洗碗机：潜在潜在高渗透高渗透率品种，有望贡献可观增量率品种，有望贡献可观增量 稳态或高稳态或高渗透率渗透率，压制因素边际改善压制因素边际改善 行业处于导入期，稳态渗透率可观。行业处于导入期，稳态渗透率可观。在购买力、产品力和消费者教育的三重约束下，目前我国新兴厨电品类仍处于导入期，整体渗透率较低。随着生活水平的提高，人们不再满足于基础的烟灶需求，厨房承载的功能逐渐增加。消费者开始关注提升生活品质的厨房电器

47、，以洗碗机为代表的新兴配套厨电受到热捧。奥维数据显示，2021 年我国洗碗机内销额为 100 亿元，2018-2021 年 CAGR 为 21%，进入品类成长阶段。参考欧美国家现状，我国洗碗机品类稳态渗透率或可观，有望提升至 30%以上。叠加产品单价较高，行业空间增量明显。2007通过代理制度快速构建专卖店体系2009专卖店数量达520家2013代理区域进一步细分，提高代理商数量2016设立“城市公司”，下沉三四线区域2019专卖店赋能家装/整装、互联网小B和工程渠道2018城市公司155家，专卖店3258家 老板电器（老板电器（002508.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.7 请

48、务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 16：我国洗碗机市场规模（亿元）图 17：2020 年洗碗机各国渗透率情况 资料来源：奥维云网，中信证券研究部 资料来源：智研咨询，中信证券研究部 抑制因素边际改善，渗透率有望持续提升抑制因素边际改善，渗透率有望持续提升。虽然受到消费需求、厂商布局等影响，洗碗机行业整体渗透率较低，但在当前时点，多个抑制行业发展的因素已经出现了边际改善，洗碗机行业增长迎来催化，未来市场空间有望进一步提升：1）消费水平提升，拉升整体需求。消费水平提升，拉升整体需求。伴随中国经济的快速发展，中产阶级逐渐壮大。2018 年一二线城市/三四线城市中产阶级占比达 59%/34%

49、，相较 2010 年提升 44%/31%，后续仍有提升空间。购买力的提升推动了居民消费观念的重塑，其中家电作为家居生活的重要组成部分率先受到关注。洗碗机、一体机等作为带有消费升级属性的高频厨房电器，或将匹配潜在需求的释放。图 18：各线城市中产阶级比例 资料来源：麦肯锡全球研究院，中信证券研究部 图 19：不同品类品质生活相关度与优先升级度 资料来源：网易严选&WAVEMAKER中国品质生活白皮书，中信证券研究部 2）国内产商发力，营销国内产商发力，营销/研发投入加大。研发投入加大。2015 年前，洗碗机行业玩家主要由西门子等外资企业组成，产品性能较为西式，不贴合中式厨房油烟重的特性。2016

50、 年，方太推出了本土化的水槽式洗碗机，不仅能有效去除油渍，还解决了安装空间问题，进而引爆市场。当前洗碗机产品力离理想水平仍有差距，但广阔的稳态行业空间吸引美的、海尔、方太、老板等头部厂商的入局并加强研发投入，洗碗机产品体验有望持续改善，消费者教育亦有望加强，支撑渗透率稳步上行。0%5%10%15%20%25%30%02040608001920202021洗碗机市场规模（亿）yoy(%）78%77%52%49%40%29%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%美国德国法国西班牙英国日本中国15%59%3%34%0%10%20%30%40%50%60%

51、70%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018一二线城市三四线城市 老板电器（老板电器（002508.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 20：不购买洗碗机原因占比 TOP5 资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部 图 21：洗碗机线上渠道格局（入局者增加，国产厂商份额提升）资料来源：奥维云网，中信证券研究部 3）80/90 后成为购房主力，基本盘迎来切换后成为购房主力，基本盘迎来切换。过去厨房家电选购由 60 后/70 后主导，由于其消费意识的保守和产品认知的缺乏，使得绝大部分人倾向于手洗。

52、随着时间的推移，80 后/90 后开始慢慢接过厨房主导权，其对洗碗机的产品认知更为丰富（国产厂商市场份额提升后，开始加大对洗碗机等新兴品类的营销力度）和深入（有主动了解的意愿且公共讨论热度提升），并愿意支付溢价解放双手和居家时间，厨电消费基本盘迎来切换，行业或接近非线性增长拐点。图 22：2021 年一二线购房者平均年龄 资料来源：贝壳研究院，中信证券研究部 图 23：洗碗机购买动因 top5 资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部 套系化套系化助力品类出货，助力品类出货，“大厨大厨”品牌品牌开拓开拓细分市场细分市场 依托套系化销售，推动新兴品类快速放量依托套系化销售，推动新兴品类快速放量。洗碗机

53、、蒸烤一体机等新品和烟灶同为厨房大电，公司利用现有的品牌与渠道优势，将洗碗机、一体机和烟灶设计相统一，搭配厨房整体风格，从而与高端烟灶配套销售。受益于门店高端调性和套系化营销，2020 年公司洗碗机总销量中的 75%来自线下渠道配套销售。当前各渠道配套率仍处低位，未来有望随品类认知增加而提升，推动新兴品类借助搭配烟机的套系化销售快速放量。41%0%10%20%30%40%50%担心洗不干净身边没有人用认为手洗更快厨房缺乏空间对洗碗机不了解0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201921H1西门子美的方太海尔老板其他36.83734.633.735.6343

54、2333435363738二手房新房二手房新房二手房新房一线新一线二线8090后逐渐成为购房&装修主力52%39%37%0%10%20%30%40%50%60%消毒卫生省时省力清洗干净节能环保节省空间 老板电器（老板电器（002508.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 24：公司 2020 年洗碗机分渠道销量（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 25：2020 年公司洗碗机分渠道配套情况估算（万台，%）资料来源：公司公告、产业调研，中信证券研究部估算“大厨大厨”品牌品牌专注台式专注台式机型机型，完善新兴品类产品矩阵完善新兴品类

55、产品矩阵。公司产品矩阵以高端的嵌入式机型为主，但细分客户尤其是线上渠道偏好免安装的台式需求。为此老板电器于 2020 年创立专注于台式机的品牌“大厨”，将嵌入式厨电专利技术应用于台式厨电。目前已有一体机品类，后续产品类别或拓展至洗碗机，满足台式消费者需求。当前大厨系列业务体量较小，但发展动能强劲，有望带来持续业绩增量。图 26：高端子品牌“大厨”，专注于台式机型 资料来源：公司官网 图 27：公司将嵌入式专利技术应用于“大厨”台式产品 资料来源：公司官网 洗碗机洗碗机/一体机业务体量或达一体机业务体量或达 75 亿元亿元，增长空间超，增长空间超 400%品牌品牌&产品产品优势下优势下，公司，公

56、司洗碗机洗碗机/一体机一体机市占率有望提升市占率有望提升至至 18%/10%。考虑到洗碗机属于品质厨电消费，产品均价高于烟机，定位高端的老板电器市占率有望达到 18%；而蒸烤一体机带有生活小家电的低频属性，行业入局者也更多（厨电企业+小家电企业），我们预计老板市占率有望达到 10%。根据我们测算，稳态情况下洗碗机/一体机大盘销量有望达 1300 万/500 万台，对应公司销量为 240 万/50 万台。我们我们预计预计洗碗机洗碗机/一体机一体机业务体量业务体量约约为为 75 亿元亿元，增长空间，增长空间超超 400%。考虑到洗碗机/一体机属于品质消费，假设洗碗机/一体机出厂均价为2500/30

57、00元（相较2021年接近持平，主要系预计行业放量后均价下行，公司产品定位高端均价保持稳定）；对应销量为 240 万/5075%10%15%线下电商工程015232013%2%3%6%0%2%4%6%8%10%12%14%0500300350400线下电商工程整体油烟机洗碗机配套率 老板电器（老板电器（002508.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 万台，销额约为 60/15 亿元，合计为 75 亿元，相较 2021 年公司洗碗机/一体机 14 亿元的营收，还有 400%以上的增长空间。集成灶：

58、品类集成灶：品类/渠道已成，春华静待秋实渠道已成，春华静待秋实 行业保持成长性行业保持成长性，格局，格局仍在演化仍在演化 渗透率渗透率仍处低位，驱动行业成长仍处低位，驱动行业成长。集成灶经历了四次产品迭代，通过低空下排的吸油烟方式实现了更高效的油烟净化能力。从趋势上看，集成灶有望成为爆炒场景和开放式厨房场景的重要选择，行业规模保持快速发展，2021 年销额为 256 亿元，过去 5 年 CAGR为 33%；当前渗透率仅为 12.4%，后续仍有一定提升空间。图 28：2016-2021 年我国集成灶销售额 资料来源：奥维云网，中信证券研究部 图 29：2016-2021 年我国集成灶渗透率 资料

59、来源：奥维云网，中信证券研究部 头部企业未建立有效壁垒，行业格局仍在演化头部企业未建立有效壁垒，行业格局仍在演化。集成灶领域的主要厂商包括美大、火星人、亿田、帅丰和森歌，整体市场格局分散，2020 年 CR4 市占约为 40%。对比厨电领域的油烟机，其 2020 年 CR4 线上/线下市占率为 56%/65%。相对而言，集成灶头部企业品牌、渠道、产品差异化不明显，尚未建立有效壁垒，行业格局仍在持续演化。随着老板、方太等企业的入局，未来行业竞争或将白热化，推动格局重塑。61 92 136 160 182 256 51%48%18%14%41%0%10%20%30%40%50%60%0501001

60、502002503002001920202021集成灶销额（亿）yoy3.2%3.6%6.1%7.9%9.4%12.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2001920202021 老板电器（老板电器（002508.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 30：我国集成灶行业集中度 资料来源：欧睿，奥维云网，中信证券研究部 产品产品/渠道渠道布局布局已成已成，春华静待秋实春华静待秋实 集成灶集成灶 SKU 丰富，核心丰富，核心参数领先。参数领先。自 2022 年

61、 3 月首场集成灶发布会以来，老板电器一年共推出元幕/元镜/元轨三系列、合计 12 款集成灶产品，覆盖了消毒柜、蒸烤炸等主流细分场景需求。依托历史技术储备，风量/风压/最大功率达到 20m每分钟/1000pa/5.0kw，三项核心参数都保持行业领先，助力公司在集成灶市场争夺份额。表 5：老板集成灶参数对比 老板老板 火星人火星人 美大美大 亿田亿田 型号型号 9YC03 T30B E9-ZK D2ZK 功能类型功能类型 蒸烤炸一体 蒸烤炸一体 蒸烤一体 蒸烤一体 上市时间上市时间 2022 2022 2021 2021 最大风压最大风压(pa)1000 340 480 400 排风量排风量(m

62、3)20 18 16 17 最大功率（最大功率（KW）5.0 4.5 4.5 5.0 价格价格（元）（元）13999 10999 10499 13800 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 借助既有渠道推出“融合店”，门店数量借助既有渠道推出“融合店”，门店数量或或跻身第一梯队。跻身第一梯队。厨电有一定前装属性，线下店可有效进行导流，是渠道布局的核心。公司除推进集成灶独立门店开设外，依托线下3000 多家传统烟机专卖店，可快速转化为附加集成灶展位的融合店。截至 2022 年底，公司集成灶产品已有约 500 家独立门店和 1000 家融合店，2023 年底有望在此基础上各翻一番，届时公司约有

63、1000 家独立门店和 2000 家融合门店，合计约 3000 家，门店总数量将跻身集成灶领域的第一梯队，助力公司集成灶产品推广和终端出货。老板电器（老板电器（002508.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 31：老板电器集成灶门店招商 资料来源：公司官网 图 32：2022 年底集成灶厂商线下专卖店数量 资料来源：各公司年报，中信证券研究部测算 注：火星人、美大、亿田为预测数据，考虑到 2022 年疫情有所冲击，乐观假设 2022 年末专门店数量较 2021 年增加 300 家 集成灶集成灶处于放量前夕处于放量前夕，业务业务空间空间

64、约为约为 50 亿元亿元 品牌品牌&渠道渠道优势下优势下，公司，公司集成灶集成灶市占率市占率或或提升提升至至 10%。考虑到集成灶处于烟机品类，且自带中高端定位，公司依托品牌心智和渠道布局有望跻身第一梯队。考虑到集成灶玩家较多，专业集成灶品牌布局较早有一定优势，行业竞争激烈度高于传统烟机，我们预计老板电器市占率有望达到 10%。根据测算，假设集成灶渗透率为 20%，则稳态情况下集成灶大盘销量有望达 800 万台，对应公司销量为 80 万台。集成灶处于放量前夕，业务空间约为集成灶处于放量前夕，业务空间约为 50 亿元亿元。考虑到公司集成灶同样定位高端，假设集成灶出厂均价为 6000 元（略高于友

65、商火星人定价）；对应公司销量为 80 万台，销额约为 50 亿元。相较 2021 年公司集成灶 3.3 亿元的营收，该业务总体处于起步期，或还有17 倍的增长空间。随着渠道&产品布局陆续落地，有望为总体营收增长贡献可观增量。风险因素风险因素 1）地产地产销售数据下销售数据下行超预期。行超预期。2021 年底以来地产销售数据持续下滑，直接影响公司终端景气度。在一系列“稳增长”举措下，2022 年 5 月的地产销售数据降幅环比缩窄，有拐点迹象。若后续地产销售数据仍重启下行，公司终端需求或受到影响。2）疫情疫情反复反复超预期。超预期。疫情影响企业端生产、配送物流和线下销售，若未来出现疫情反复感染强度

66、超预期，会直接在生产端和物流端影响企业经营，同时影响物流配送和线下终端销售。3）原材料价格上行超预期。原材料价格上行超预期。原材料占据厨电企业成本大头，如果原材料价格持续超预期上行，尤其是快速上行，则会大幅加重企业生产端成本；另一方面，受制于原材料价格高企，零售端产品定价或跟随调高，则一定程度上压制消费者需求。05000250030003500 老板电器（老板电器（002508.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 4）洗碗机、一体机和集成品类等新兴品类拓展不及洗碗机、一体机和集成品类等新兴品类拓展不及预期。预期。洗碗机

67、、一体机和集成品类是公司未来的主要增长动能，如果新兴品类行业增速不及预期，或是公司产品市占率提升不及预期，均会造成公司收入增长低于先前预测。5）厨电行业竞争加剧，或导致产品价格下滑，进而对公司业绩产生影响。厨电行业竞争加剧，或导致产品价格下滑，进而对公司业绩产生影响。公司和方太为厨电双巨头，坚持定位高端调性，产品价格重心稳步提升。若后续行业竞争超预期加剧，价格战或导致公司产品提价不畅，影响公司业绩表现。老板电器（老板电器（002508.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 20

68、23E 2024E 营业收入 8,129 10,148 10,268 11,422 12,781 营业成本 3,563 4,835 5,053 5,540 6,124 毛利率 56.2%52.4%50.8%51.5%52.1%税金及附加 62 81 83 90 102 销售费用 2,147 2,454 2,567 2,867 3,246 销售费用率 26.4%24.2%25.0%25.1%25.4%管理费用 297 364 370 411 473 管理费用率 3.7%3.6%3.6%3.6%3.7%财务费用(150)(140)(118)(146)(191)财务费用率-1.8%-1.4%-1.1

69、%-1.3%-1.5%研发费用 303 366 390 445 511 研发费用率 3.7%3.6%3.8%3.9%4.0%投资收益 39 91 86 72 83 EBITDA 1,881 1,498 2,051 2,305 2,580 营业利润率 24.01%15.13%20.23%20.61%20.87%营业利润 1,951 1,535 2,077 2,354 2,668 营业外收入 1 2 2 2 2 营业外支出 4 4 4 4 4 利润总额 1,949 1,533 2,075 2,351 2,665 所得税 261 184 280 317 360 所得税率 13.4%12.0%13.5

70、%13.5%13.5%少数股东损益 27 17 26 29 32 归属于母公司股东的净利润 1,661 1,332 1,769 2,005 2,274 净利率 20.4%13.1%17.2%17.6%17.8%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 3,921 3,802 4,722 5,607 7,123 存货 1,386 1,772 1,908 2,092 2,290 应收账款 1,008 1,598 1,283 1,548 1,780 其他流动资产 4,312 4,411 4,309 4,461 4,530 流动资产 10,

71、627 11,583 12,222 13,708 15,723 固定资产 825 1,179 1,260 1,331 1,394 长期股权投资 3 5 5 5 5 无形资产 235 229 239 249 259 其他长期资产 767 909 910 911 912 非流动资产 1,830 2,323 2,414 2,497 2,570 资产总计 12,458 13,906 14,636 16,204 18,293 短期借款 6 30 397 0 0 应付账款 1,724 2,182 2,237 2,544 2,762 其他流动负债 2,379 2,764 1,751 1,906 2,073

72、流动负债 4,108 4,976 4,385 4,451 4,835 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 155 164 164 164 164 非流动性负债 155 164 164 164 164 负债合计 4,264 5,140 4,549 4,615 4,999 股本 949 949 949 949 949 资本公积 402 405 405 405 405 归属于母公司所有者权益合计 8,051 8,627 9,921 11,395 13,068 少数股东权益 143 139 165 194 226 股东权益合计 8,194 8,766 10,087 11,590 13,294

73、负债股东权益总计 12,458 13,906 14,636 16,204 18,293 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 1,687 1,349 1,795 2,034 2,306 折旧和摊销 109 122 120 129 138 营运资金的变化-272-694-644-155-127 其他经营现金流 13 588-237-201-261 经营现金流合计 1,537 1,365 1,034 1,807 2,055 资本支出-282-433-211-211-211 投资收益 39 91 86 72 83 其他投资现金流-97

74、5-518 0 0 0 投资现金流合计-1,218-861-125-139-128 权益变化 7 1 0 0 0 负债变化 0 0 368-397 0 股利支出-475-475-475-531-601 其他融资现金流 6-196 118 146 191 融资现金流合计-462-670 11-782-410 现金及现金等价物净增加额-142-165 919 885 1,516 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 4.7%24.8%1.2%11.2%11.9%营业利润 4.3%-21.3%35.3%13.3%13.3

75、%净利润 4.5%-19.8%32.8%13.3%13.4%利润率（利润率（%）毛利率 56.2%52.4%50.8%51.5%52.1%EBITDA Margin 23.1%14.8%20.0%20.2%20.2%净利率 20.4%13.1%17.2%17.6%17.8%回报率（回报率（%）净资产收益率 20.6%15.4%17.8%17.6%17.4%总资产收益率 13.3%9.6%12.1%12.4%12.4%其他（其他（%）资产负债率 34.2%37.0%31.1%28.5%27.3%所得税率 13.4%12.0%13.5%13.5%13.5%股利支付率 28.6%35.6%30.0%

76、30.0%30.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 老板电器（老板电器（002508.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 相关研究相关研究 电器智造行业 2023 年投资策略复苏、转型、降本，推动估值回升 (2023-02-05)电器智造行业政策点评政策发力需求端，点燃央空&厨电行情 (2023-01-08)老板电器（002508.SZ）2022 年三季报点评盈利有所修复，关注新业务成长(2022-10-27)老板电器（002508.SZ）2022 年中报点评毛利改善在望，新品仍处放量初期(2022-08-31)老板电器（00250

77、8.SZ）跟踪点评“大暑”已过，静候风来 (2022-08-01)老板电器（002508.SZ）投资价值分析报告继往开来，开创中国新厨房(2022-06-18)老板电器（002508.SZ）2021 年年报及 2022 年一季报点评百亿新起点，多元蓄内力(2022-04-26)老板电器（002508.SZ）2021 年业绩快报点评计提无碍基本面，长期依旧向好(2022-03-02)23 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是

78、在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本

79、报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最

80、初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，

81、则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场

82、代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨

83、幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 24 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证

84、券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV

85、 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securit

86、ies Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就

87、分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLS

88、A Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singa

89、pore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国

90、由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的

91、具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。