1、复盘：从政策到消费，从景气到预期 新能源车产业与股价回顾 长江证券研究所电力设备新能源研究小组 分析师：邬博华SAC执业证书编号：S0490514040001 分析师：马军SAC执业证书编号：S0490515070001 分析师：陈怀山SAC执业证书编号：S0490519080005 联系人：叶之楠 2020年01月20日 目 录 01产业复盘：十年回首，从政策推动到新周期开启 02股价复盘：景气与估值决定拐点，催化放大行情 研究报告 评级看好维持 qRpQmMmQtOsMsQpOqPvMpQ9P9RbRsQnNmOmMiNmMoMiNmOsO8OqQyQMYtOvMNZmQtQ 01 产业复

2、盘：十年回首，从政策推动 到新周期开启 01 国内新能源车的产业化 之路可以分为四个阶段： 1）产业导入期，2009 年到2012年为“十城 千辆”示范项目； 2）政策密集加码期， 2014-2015年产业在超 额补贴下进入爆发期； 3）结构性优化阶段， 2016-2018年产销持续 高增长，通过补贴引导 车型结构调整； 4）政策退出与承接期， 2019年起补贴退出， 但双积分承接，且内生 消费力逐步形成支撑， 行业发展进入新阶段。 图：国内新能源车产销量及行业驱动因素归纳与前瞻 资料来源：合格证数据，长江证券研究所 产业复盘：从超额补贴到结构调整再到政策退出 01 2008年底四部委启动十城

3、千辆计划，3年时间，每年发展10个城市，每个 城市推出1000辆新能源汽车； 2010年实行补贴试点，度电补贴3000元，EV、PHEV上限6、5万元； 十城千辆效果一般，2010年0.5万辆到2013年1.8万辆，累计完成率仅38%， 主要原因在于：1）基础设施不完善，2013年底公用充电桩仅2.12万个，车 型以插混为主；2）国内尚不具备完备的动力电池供应链。 图：早期以插混为主，体现基础设施薄弱 资料来源：中汽协，长江证券研究所 图：早期国内动力电池产业链产值仍低，尚不成熟 导入期：十城千辆示范，基础设施差，效果一般 资料来源：GGII ，长江证券研究所 表：十城千辆项目试点城市一览 资

4、料来源：工信部，长江证券研究所 批次试点城市 第一批 北京、上海、重庆、长春、大连、杭州、济南、武汉、深圳、 合肥、长沙、昆明、南昌 第二批天津、海口、郑州、厦门、苏州、唐山、广州 第三批沈阳、成都、呼和浩特、南通、襄樊 01 2013年起十城千辆结束，政策正式加码，推动行业实行爆发式增长，相关 政策包括：1）补贴退坡机制开始推出，引导放量节奏加速；2）限牌城市 设立，且给予新能源车优惠，构建刚需；3）购置税减免政策于2014年启动； 4）地方政府采购开始发力，公交车电动化强制执行。 除政策发力外，供给端也存在积极影响，奇瑞EQ、知豆D1、比亚迪秦、比 亚迪唐、荣威550等先后上市，车型得到快

5、速丰富。 表：2014年前后一线城市限购政策陆续加码 资料来源：工信部，地方政府网，长江证券研究所 图：2015-2019年公交车新能源比例考核出台 爆发期：政策发力和供给端优化共振，行业爆发 资料来源：工信部，地方政府网，长江证券研究所 图：2013年起开始正式实施补贴退坡机制（万元） 资料来源：工信部，长江证券研究所 限购城市相关政策 北京 20142014年：每年小汽车摇号指标由2424万个减少至1515个，其中新能源车给予2 2万个指标，并在 1515- -1717年提升至3 3、6 6、6 6万个 天津20142014年正式启动限购，新能源汽车可直接申领其他指标 广州20122012

6、年7 7月试行总量调控，20132013年7 7月起正式出台，新能源汽车可以直接申领其他指标 杭州20142014年5 5月起小客车总量调控管理暂行规定正式执行，新能源汽车可直接申领其他指标 上海20142014年5 5月印发鼓励购买和使用新能源汽车暂行办法，免费发放专用牌照额度 深圳20142014年起实施增量调控管理，电动小汽车增量指标为2 2万个，20152015年后直接发放 01 2017-2018年通过补贴结构性调整，引导国内需求从商用车向乘用车切换， 从低级别、低续航向高级别、长续航切换，带动产业不断调整升级，其中： 1）2015-2016年客车超额补贴，2017年进行调整（按续航

7、分档补贴、要 求运营类车型需运行3万公里（后修正为2年）后才能拿补贴）；2）2017 年专用车、A00乘用车超额补贴，2018年调整（2018年250km续航以下车 型大幅退坡，300km续航以上车型基准补贴不降反升；引入能量密度、百 公里电耗指标）；3）2018年高级别乘用车超额补贴，2019年进行调整； 图：国内新能源车分车型单车补贴计算（万元） 资料来源：财政部，长江证券研究所 图：历年国内新能源乘用车单车补贴情况（万元） 结构调整期：总量高增长，政策引导车型结构调整 资料来源：财政部，长江证券研究所 图：国内历年新能源车国家补贴金额测算（亿元） 资料来源：工信部，合格证数据，长江证券研

8、究所 01 2015-2018年每年直接的购置国补超过500亿元，地方补贴预计也接近200 亿，2019年起购置补贴进入逐步退出阶段，预计2019年全年在300亿左右； 2020年前后的政策或存在阶段性回暖，但购置补贴弱化的趋势不变； 在补贴逐步退坡的过程中，双积分制将承接行业增长，通过要求新能源积 分比例以及整体油耗考核趋严，通过转移支付的形式支撑每年20-30%增长； 此外，伴随新能源车产品竞争力、成本经济性的不断强化，消费端内生需 求的拉动将逐步成为核心驱动力。 图：双积分考核逐年趋严，承接购置补贴退出 资料来源：工信部，长江证券研究所 图：合资新能源车加速切入国内市场，丰富供给端 驱动

9、力切换期：政策逐步弱化，消费崛起驱动行业 资料来源：易车网，第一电动，长江证券研究所 图：2019年国补总盘子较往年明显下降（亿元） 资料来源：工信部，合格证数据，长江证券研究所 01 国内新能源车产销存在明显的季节性，除年末消费旺季的因素外，政策调整前的抢装行为是主要驱动力，因此2018二季度、2019年二季 度的产销量也保持高位。考虑到备货效应的影响，中上游的真实景气度往往与终端产销数据存在偏差，例如2017Q2起终端装机并未显著 增长，而出于备货考虑的中游出货量大幅增长；而2016Q4、2017Q4尽管终端产销数据靓丽，但中游确处于去库存状态。 一般而言，一季度是行业淡季，二季度起中游备

10、货启动带动景气度回升，三四季度终端需求将持续走高。 图：国内新能源车产销具备年末抢装效应（万辆） 资料来源：合格证数据，长江证券研究所 表：历年各季度终端装机与中游出货对比（GWh） 景气节奏：年末抢装与备货效应影响年内景气 资料来源：合格证数据，GGII，长江证券研究所 20162016年Q1Q1Q2Q2Q3Q3Q4Q4totaltotal 电池装机1.9 1.9 5.1 5.1 5.2 5.2 15.8 15.8 28.0 28.0 电池出货7.0 7.0 5.9 5.9 9.7 9.7 8.3 8.3 30.9 30.9 20172017年Q1Q1Q2Q2Q3Q3Q4Q4totaltot

11、al 电池装机1.5 1.5 4.8 4.8 9.2 9.2 21.9 21.9 37.4 37.4 电池出货6.5 6.5 12.0 12.0 13.6 13.6 12.4 12.4 44.5 44.5 20182018年Q1Q1Q2Q2Q3Q3Q4EQ4Etotaltotal 电池装机4.4 4.4 11.2 11.2 13.2 13.2 28.2 28.2 57.0 57.0 电池出货8.6 8.6 14.3 14.3 18.2 18.2 24.0 24.0 65.1 65.1 20192019年Q1Q1Q2Q2Q3EQ3EQ4EQ4Etotaltotal 电池装机12.6 12.6 1

12、7.7 17.7 12.1 12.1 20.0 20.0 62.3 62.3 电池出货15.5 15.5 19.7 19.7 16.7 16.7 19.7 19.7 71.6 71.6 02 股价复盘：景气与估值决定拐点， 催化放大行情 02 从投资来看，我们发现仅跟踪行业数据变化的指导意义较弱，因此我们选择了多维度的指标进行分析，具体包括：国内新能源车产销增速、 电池出货增速、锂钴价格变动率、特斯拉涨跌幅、中游标的估值水平； 整车产销增速、电池出货增速、锂钴价格变动属于景气指标，产销增速是直接能够被市场感知到的景气变化，出货量会提前于产销变化， 而锂钴价格是最及时的行业供需边际变化的反映；

13、选择特斯拉涨跌幅主要考虑到行业趋势变化、海外映射对国内的影响，在部分时间内影响板块情绪； 选择中游标的估值主要用来衡量交易层面的因素影响。 表：新能源车股价驱动因子筛选 资料来源：长江证券研究所 从基本面到股价：哪些驱动因子在历史上可靠 指标类型具体指标解释 当期景气度 产销量最直观的数据证明 中游出货提前反映行业景气变化 锂钴价格景气度边际改善最敏锐的指标 市场情绪 特斯拉股价反映海外市场对产业趋势的认可度 估值反映市场对于产业和标的的预期 02 该阶段每轮超额收益行情均伴随终端产销以及电池出货高增长，2014年初与特斯拉股价同向，与其他指标关联弱； 但分析来看，产销及电池出货指标对投资的指

14、导意义弱，1）该阶段的高增长由低基数导致，全年均处于高增长状态，边际变化不明显；2） 高增长对标的业绩的影响弱，一是锂钴价格没有显著变化，反映供需并未失衡；二是当时相关标的动力类业务占整体利润的比重也较低 因此该阶段我们定义为市场偏好高景气和主题性强的投资机会。 表：该阶段超额收益与驱动指标有关联，但指导意义弱 资料来源：Wind，合格证数据，亚洲金属网，长江证券研究所 板块超额收益阶段一：2014-2015.8 超额收益与驱动指标有关联，但指导意义弱 时间区间 相对收益 自建指数- -沪深300300 国内产销 同比增速 国内电池出货 季度增速 锂钴价格 变动 特斯拉 涨跌幅 中游核心标的

15、估值- -当年 2014.1.12014.3.52014.1.12014.3.544%44% 增速抬升 （2 2月超过100%100%） - - 锂价上涨2.5%2.5% 钴价上涨2.5%2.5% 68%68%- - 2014.5.182014.10.2014.5.182014.10. 1414 36%36% 保持400%400%以上增速 （全年增长397%397%） - - 锂价上涨2%2% 钴价上涨11%11% 19%19%- - 2015.1.12015.3.52015.1.12015.3.539%39% 保持2 2- -400%400%增长 （全年增长334%334%） 15Q115Q

16、1增长74%74% 锂价上涨6%6% 钴价上涨0%0% - -10%10% 2626- -3030倍 （动力影响小） 2015.4.282015.6.42015.4.282015.6.440%40% 增速接近300%300% （全年增长334%334%） 15Q215Q2增长241%241% 锂价上涨2%2% 钴价上涨4%4% 8%8%6464- -6969倍 2015.7.72015.8.102015.7.72015.8.1037%37% 增速维持300%300%左右 （全年增长334%334%） 15Q315Q3增长206%206% 锂价上涨1%1% 钴价下跌4%4% - -14%14%5

17、555- -6060倍 02 该阶段的股价表现与终端产销、电池出货、锂钴价格高度相关，与特斯拉涨跌、估值关联度低； 这一阶段板块更加注重景气的边际变化，从指标的领先性上看，锂钴价格出货量增速产销增速，尤其是在2015.9-12、2017.6-9月的两 轮行情中，锂钴价格是最有效的指标；而需要注意的是2015-2016年板块行情与终端产销关联度高；但2017年中游排产变化提前于终端 产销反映，并开启超额收益机会；2016.3-7的行情中锂钴价格与板块涨幅背离，板块上涨主要是在产销高增长的背景下，板块情绪较高， 给予中游环节主题性投资的机会。 该阶段短期基本面指标对于板块超额收益的指导意义非常显著

18、。 表：该阶段股价拐点对应基本面拐点，景气指标指导意义强 资料来源：Wind，合格证数据，亚洲金属网，长江证券研究所 板块超额收益阶段二：2015.9-2017.9 股价拐点对应基本面拐点，景气指标指导意义强 时间区间 相对收益 自建指数- -沪深300300 国内产销 同比增速 国内电池出货 季度增速 锂钴价格 变动 特斯拉 涨跌幅 中游核心标的 估值- -当年 2015.9.152015.11.2015.9.152015.11. 1818 43%43% 9 9月增速为209%209% 1010- -1111月增速抬升 至500500- -600%600% 15Q415Q4增长483%483

19、% 增速抬升 锂价上涨38%38% 钴价上涨0%0% - -13%13%6060- -8080倍 2016.3.42016.7.72016.3.42016.7.737%37% 4 4月增长221%221%，其余月 份5050- -70%70%（全年31%31%） 16Q116Q1增长470%470%， Q2Q2增长130%130% 锂价下跌8%8% 钴价下跌3%3% 10%10%4040- -4747倍 2017.6.12017.6.1- -2017.9.112017.9.1146%46% 6 6月增速22%22% 7 7- -9 9月抬升至7070- -80%80% （全年58%58%） 1

20、7Q217Q2大幅抬升至 102%102%，Q3Q3为40%40% 锂价上涨10%10% 钴价上涨22%22% 7%7%3838倍涨到4949倍 02 该阶段板块超额与产销、出货、锂钴价格等当期景气指标的关联度在弱化，海外映射及估值因素的影响在强化； 2018.2-3月的行情中，基本面仍处于淡季，但伴随政策落地，市场预期后续景气有望启动，板块在低估值下提前上涨； 2018.10-12的行情中，国内产销高增长，但材料有所去库存，上游景气度一般（因而锂钴价格弱势），但孚能进入戴姆勒大单以及特斯拉 M 3突破产能瓶颈对板块的刺激较大；同时板块估值位于当年32倍，次年25倍，有较大的修复空间，进而带动

21、板块上涨； 2019.11起的行情中，当期景气指标进一步弱化，产业趋势的预期强化（特斯拉股价上涨是重要因素之一），以及估值位于当年30倍、次 年23倍，是推动板块出现超额收益的重要因素。 表：该阶段预期与估值占据主导因素，驱动超额收益行情 资料来源：Wind，合格证数据，亚洲金属网，长江证券研究所 板块超额收益阶段三：2018.2-2019.12 预期与估值占据主导因素，驱动超额收益行情 时间区间 相对收益 自建指数- -沪深300300 国内产销 同比增速 国内电池出货 季度增速 锂钴价格 变动 特斯拉 涨跌幅 中游核心标的 估值- -当年 2018.2.62018.2.6- -2018.3

22、.152018.3.1532%32% 低基数下增速达到100100- - 300%300%（全年50%50%） 淡季，环比下滑， 同比增长33%33% 锂价上涨0%0% 钴价上涨9%9% - -2%2%2626倍涨到3434倍 2018.10.142018.10.14- - 2018.12.162018.12.16 13%13% 抢装潮，1010- -1111月增长 41%41%、83%83% 同比增长90%90% 材料环节环比持平 锂价上涨3%3% 钴价下跌28%28% 41%41% 3232倍（次年2525倍） 涨到3737倍 2019.11.42019.11.4- - 2019.12.3

23、12019.12.31 32%32%负增长，且降幅扩大负增长 锂价下跌15%15% 钴价下跌4%4% 34%34% 3030倍（次年2323倍） 涨到4343倍 02 总结来看，2014-2019年新能源车出现超额收益的机会大概分成三个阶段 2014-2015.8，属于景气+主题投资，低基数下行业增速很快，但边际变化不明显，量化指标对投资的指导意义弱； 2015.9-2017.9，属于总量高增长下的基本面驱动机会，当期景气数据的影响非常显著，板块上涨往往跟随资源价格、中游出货、下游销 量的拐点到来，反映当前景气的指标变化指导意义强； 2018.2-2019.12，属于基本面平淡，但预期驱动的机

24、会，当期景气数据影响弱甚至负相关，但反应板块情绪的指标有指导意义，包括代表 海外景气度及产业趋势的特斯拉股价，核心标的估值水平等。 我们认为板块行情驱动难以完全通过量化指标进行反映，一方面是市场学习效应强，基本面的提前反应在加速（2015年底跟踪产销量即可 同步反馈、2017年6月中游排产的敏感度更高、2018年3月已经开始基于景气预期博弈、2019年底是基于2020H2的景气上行而给予估值 提升）；另一方面，政策与事件催化对于板块行情也有重要影响，尤其是政策调整直接影响景气预期，往往是板块开始或结束的重要拐点， 而事件催化对于超额收益行情能否延续也起到关键作用。 因此在后文我们对板块历年的行

25、情进一步详细分析。 总结：学习效应与产业周期带来驱动因子切换 02 2015年上半年属于牛市行情，能源互联网主题催化，充电桩板块涨幅较大； 下半年基本面驱动的行情，当时国内动力电池刚刚突破产能瓶颈，终端产 销快速放量，需求高增长下供给壁垒高的锂、六氟磷酸锂出现短缺、涨价， 进而带动板块快速上涨；此外国家密集发布充电桩相关政策，主题性机会。 2015年的行情结束于行业进入年初淡季，但并未出现显著回调。 表：2015年下半年领涨标的复盘 资料来源：Wind，长江证券研究所 图：2015年板块整体及分环节复盘 2015：景气提升偏上游环节供需失衡，充电桩 政策密集催化板块 资料来源：Wind，长江证

26、券研究所 公司环节 2015.9.82015.9.8- - 2015.10.222015.10.22 奥特迅充电桩107.5%107.5% 特锐德充电桩97.5%97.5% 万马股份充电桩91.4%91.4% 多氟多电解液及锂盐77.1%77.1% 中恒电气充电桩68.7%68.7% 东方精工PACKPACK60.3%60.3% 先导智能锂电设备59.9%59.9% 中通客车整车57.7%57.7% 赣锋锂业锂矿57.3%57.3% 智慧能源电池50.7%50.7% 公司环节 2015.10.222015.10.22- - 2015.12.92015.12.9 天齐锂业锂矿161.3%161.

27、3% 天赐材料电解液及锂盐149.4%149.4% 赣锋锂业锂矿126.2%126.2% 多氟多电解液及锂盐81.2%81.2% 当升科技正极77.8%77.8% 华友钴业钴69.3%69.3% 亿纬锂能电池68.6%68.6% 新宙邦电解液及锂盐58.0%58.0% 赢合科技锂电设备46.9%46.9% 杉杉股份正极42.0%42.0% 基本面驱动机会 02 2016H1终端产销数据一般，但由于部分车企骗补补装电池（2015年没装 电池的车即申报补贴，2016年查骗补后补装电池），中上游景气度较高， 锂价及六氟磷酸锂继续涨价。除基本面的影响外，消息催化频出，包括电 池白名单、Model 3问

28、世等，刺激国内产业链上涨。 2016年下半年板块行情结束，根本原因是骗补事件恶化导致市场对政策预 期比较悲观，同时因产业的悲观预期，下半年产销量增速放缓。 表：2016年上半年领涨标的复盘 资料来源：Wind，长江证券研究所 图：2016年板块整体及分环节复盘 2016：上半年景气延续、催化密集带动上涨； 政策担忧致行情终结 资料来源：Wind，长江证券研究所 电池白名单、电池白名单、Model 3对国内的预期提振对国内的预期提振 公司公司环节环节 2016.3.122016.3.12- -2016.5.202016.5.20 2016.5.202016.5.20 天赐材料天赐材料电解液及锂盐

29、电解液及锂盐118.5%118.5% 当升科技当升科技正极正极99.6%99.6% 赣锋锂业赣锋锂业锂矿锂矿85.0%85.0% 多氟多多氟多电解液及锂盐电解液及锂盐80.5%80.5% 华友钴业华友钴业钴钴76.8%76.8% 亿纬锂能亿纬锂能电池电池76.0%76.0% 天齐锂业天齐锂业锂矿锂矿62.5%62.5% 澳洋顺昌澳洋顺昌电池电池60.0%60.0% 赢合科技赢合科技锂电设备锂电设备47.7%47.7% 中通客车中通客车整车整车44.2%44.2% 公司公司环节环节2016.5.12016.5.1- -2016.6.232016.6.23 华友钴业华友钴业钴钴90.0%90.0%

30、 中通客车中通客车整车整车59.1%59.1% 格林美格林美三元前驱体三元前驱体56.9%56.9% 天赐材料天赐材料电解液及锂盐电解液及锂盐55.4%55.4% 亿纬锂能亿纬锂能电池电池55.1%55.1% 智慧能源智慧能源电池电池45.5%45.5% 当升科技当升科技正极正极43.8%43.8% 诺德股份诺德股份铜箔铜箔41.8%41.8% 沧州明珠沧州明珠隔膜隔膜40.0%40.0% 方正电机方正电机电机电控电机电控36.3%36.3% 补装电池带来的供需短缺延续补装电池带来的供需短缺延续 02 2017年除年初有短暂的产销超预期带来的阶段性上涨外，大行情主要在3季 度发生，基本面的变量

31、是旺季产销量高增长，同时前期投资的电池产能密 集落地，三季度中游超额备货效应明显，实际的中上游需求远高于终端产 销的变化，导致紧缺的钴、锂环节出现涨价；同时从催化剂上将，国内双 积分制奠定了中长期增长的基础，海外禁售燃油车的信息频出。 2017年的行情结束于对补贴政策的担心以及行业去库存导致的淡季。 表：2017年前三季度领涨标的复盘 资料来源：Wind，长江证券研究所 图：2017年板块整体及分环节复盘 2017：旺季来临叠加备货效应，国内外政策 共振下板块整体性上涨 资料来源：Wind，长江证券研究所 备货供需失衡，消息刺激频发备货供需失衡，消息刺激频发 公司公司环节环节2017.2.82

32、017.2.8- -2017.4.72017.4.7 赣锋锂业赣锋锂业锂矿锂矿67.2%67.2% 天齐锂业天齐锂业锂矿锂矿42.7%42.7% 沧州明珠沧州明珠隔膜隔膜36.8%36.8% 诺德股份诺德股份铜箔铜箔33.8%33.8% 华友钴业华友钴业钴钴32.3%32.3% 杉杉股份杉杉股份正极正极32.0%32.0% 格林美格林美三元前驱体三元前驱体31.8%31.8% 亿纬锂能亿纬锂能电池电池31.0%31.0% 先导智能先导智能锂电设备锂电设备27.4%27.4% 洛阳钼业洛阳钼业钴钴24.4%24.4% 公司公司环节环节2017.6.62017.6.6- -2017.9.13201

33、7.9.13 赣锋锂业赣锋锂业锂矿锂矿139.5%139.5% 寒锐钴业寒锐钴业钴钴124.0%124.0% 华友钴业华友钴业钴钴112.3%112.3% 洛阳钼业洛阳钼业钴钴107.1%107.1% 先导智能先导智能锂电设备锂电设备106.8%106.8% 恩捷股份恩捷股份隔膜隔膜95.3%95.3% 正海磁材正海磁材电机电控电机电控86.8%86.8% 当升科技当升科技正极正极84.8%84.8% 杉杉股份杉杉股份正极正极84.6%84.6% 亿纬锂能亿纬锂能电池电池83.4%83.4% 02 2018年初政策落地的背景下，板块预期升温带动上涨，主要是锂钴、设备 标的领涨；但伴随锂钴供给端

34、释放，价格开始下跌，整体性的行情没有延 续；上半年中游海外供应链表现反而更为强势，核心逻辑在于国内产业链 以量补价，海外将贡献增量；年末在板块整体估值降至低位的背景下，孚 能拿到欧系车企大单刺激海外供应链出现快速上涨。 此轮行情延续至2019年补贴政策传闻流出（大幅退坡） 表：2018年领涨标的复盘 资料来源：Wind，长江证券研究所 图：2018年板块整体及分环节复盘 2018：结构性行情，中游海外供应链相对强势 资料来源：Wind，长江证券研究所 估值低位，消息刺激带动整体性机会估值低位，消息刺激带动整体性机会 公司公司环节环节 2018.2.132018.2.13- -2018.7.23

35、2018.7.23 2018.7.232018.7.23 星源材质星源材质隔膜隔膜70.5%70.5% 璞泰来璞泰来负极负极48.9%48.9% 当升科技当升科技正极正极48.3%48.3% 新宙邦新宙邦电解液及锂盐电解液及锂盐40.6%40.6% 中恒电气中恒电气充电桩充电桩26.3%26.3% 杉杉股份杉杉股份正极正极21.3%21.3% 特锐德特锐德充电桩充电桩20.9%20.9% 新纶科技新纶科技铝塑膜铝塑膜20.3%20.3% 华友钴业华友钴业钴钴13.5%13.5% 先导智能先导智能锂电设备锂电设备13.4%13.4% 公司公司环节环节 2018.10.122018.10.12-

36、- 2018.12.312018.12.31 旭升股份旭升股份零部件零部件47.2%47.2% 特锐德特锐德充电桩充电桩42.9%42.9% 亿纬锂能亿纬锂能电池电池37.1%37.1% 先导智能先导智能锂电设备锂电设备34.5%34.5% 恩捷股份恩捷股份隔膜隔膜34.0%34.0% 当升科技当升科技正极正极33.8%33.8% 赢合科技赢合科技锂电设备锂电设备23.2%23.2% 新宙邦新宙邦电解液及锂盐电解液及锂盐22.5%22.5% 宁德时代宁德时代电池电池22.1%22.1% 比亚迪比亚迪整车整车19.1%19.1% 海外供应链预期与新技术主题海外供应链预期与新技术主题 02 201

37、9年补贴大幅退坡导致基本面承压，在基本面较差的背景下，板块在1- 3季度始终是跑输大盘的；2019Q4板块出现左侧大幅反弹，有以下原因：1） 龙头企业抵御行业下滑，仍维持可观增长；2）板块估值降至2020年23倍， 为历史低位，且机构持仓位于历史低位；3）行业中长期逻辑有向好趋势， 尤其是海外拐点明确，国内政策也有望超预期；4）消息密集刺激推动。 板块呈现海外到国内，一线到二线扩散的趋势。 表：2019年领涨标的复盘 资料来源：Wind，长江证券研究所 图：2019年板块整体及分环节复盘 2019：中期拐点预期、估值历史底部，消息密 集刺激带动的左侧机会 资料来源：Wind，长江证券研究所 估

38、值底部，基本面预期改善，估值底部，基本面预期改善， 消息密集刺激消息密集刺激 公司公司环节环节 2019.1.192019.1.19- -2019.3.192019.3.19 2019.3.192019.3.19 天赐材料天赐材料电解液及锂盐电解液及锂盐51.0%51.0% 亿纬锂能亿纬锂能电池电池50.1%50.1% 长园集团长园集团隔膜隔膜48.8%48.8% 国轩高科国轩高科电池电池48.7%48.7% 星源材质星源材质隔膜隔膜44.6%44.6% 特锐德特锐德充电桩充电桩42.2%42.2% 多氟多多氟多电解液及锂盐电解液及锂盐40.7%40.7% 科达利科达利结构件结构件40.4%4

39、0.4% 恩捷股份恩捷股份隔膜隔膜38.1%38.1% 华友钴业华友钴业钴钴37.6%37.6% 公司公司环节环节 2019.10.162019.10.16- - 2019.12.312019.12.31 璞泰来璞泰来负极负极70.9%70.9% 华友钴业华友钴业钴钴56.6%56.6% 赣锋锂业赣锋锂业锂矿锂矿54.9%54.9% 恩捷股份恩捷股份隔膜隔膜51.7%51.7% 宁德时代宁德时代电池电池49.9%49.9% 亿纬锂能亿纬锂能电池电池47.5%47.5% 科达利科达利结构件结构件46.8%46.8% 新宙邦新宙邦电解液及锂盐电解液及锂盐44.8%44.8% 寒锐钴业寒锐钴业钴钴4

40、3.5%43.5% 天齐锂业天齐锂业锂矿锂矿43.4%43.4% 02 表：从基本面、消息面、估值和行情结束原因等维度对比六轮行情 资料来源：Wind，合格证数据，长江证券研究所 复盘总结：历史上六轮持续性行情规律总结 时间段基本面消息面估值领涨环节行情结束原因 2015.9112015.911 产销量高增长（电池产能瓶颈打开）， 存在紧缺涨价环节（锂、6F6F） 充电桩政策密集发布偏高锂、六氟磷酸锂、充电桩行业步入淡季，回调不明显 2016.362016.36 骗补车企补货导致中上游排产旺盛， 存在紧缺环节（锂、6F6F） 动力电池白名单（反复 出现）、Model 3Model 3问世 偏高

41、，对应当年3030- -5050 倍 前期锂、6F6F，后期国产电 池及三元供应链 骗补事件恶化导致政策担忧， 也因此下半年产销偏弱 2017.692017.69 产销放量，中游备货强化需求，存在 紧缺涨价环节（锂、钴） 双积分制落地、海外禁 售燃油车等刺激不断 偏高，对应当年3030- -5050 倍 锂钴、设备领涨，中游正 极、湿法隔膜涨幅靠前 1111月起市场对补贴退坡有一 定担忧，Q4Q4淡季去库存 2018.272018.27 产销平稳放量，但供需全面转向过剩， 产业链价格普遍有压力 无 中枢，对应当年3030- -4040 倍 海外供应链，高镍、软包 主题性机会 财报不及预期 20

42、18.11122018.1112 产销量高增长，但供需全面转向过剩， 产业链普遍以量补价 孚能获欧系车企大单 中枢，对应当年3030- -4040 倍（启动时对应次年2626 倍） 海外供应链补贴退坡超预期 2019.112019.11短期基本面承压，中期拐点逐步明确 德国政策、大众规划、 宝马订单、国内政策 偏低，对应当年3030- -4040 倍（启动时对应次年2323 倍） 海外供应链，逐步扩散至 系统性行情 02 2015-2017年的三轮行情持续性较强，且均为板块系统性行情；2018-2019年的三轮行情持续性偏弱，且为结构性上涨。导致板块行情演 绎差异的根本原因是2015-2017

43、年行业总盈利处于加速扩张阶段，且存在短缺涨价环节引领板块，而2018-2019年多数环节处于以量补价 的阶段，整体盈利释放较弱；2020年海外景气向上的趋势明确，国内存在超预期的可能性，板块存在出现系统性行情，整体估值抬升机会。 每轮行情中，密集的消息刺激始终存在，强化行情（最典型的是2016H1（白名单）、2017Q3（双积分、海外禁售）、2018Q4（孚能大 单）、2019Q4（密集），本质上也反映了新能源车板块长期逻辑顺畅的背景下，不缺乏催化； 在2015-2017年的行情中，板块估值位于较高的位置，最高板块整体估值接近50倍，一定程度上得益于行业初期的主题性；但在2018- 2019年

44、的行情中，板块启动时往往对应底部估值，例如2018Q4启动时考虑估值切换对应19年仅26倍，2019Q4启动时考虑估值切换对应 20年仅23倍，属于“低估值+消息刺激”带动的板块上涨； 从历年行情的终结因素来看，对政策扰动产业景气度的担忧是主要原因，例如2016年下半年担忧骗补导致政策超调；2017年11月市场开 始担心补贴退坡到次年2月正式落地期间板块调整；2019年1月补贴大幅退坡后板块下跌。此外，行业进入季节性淡季或财报不及预期可 能导致板块短期调整。站在当前时点看，我们认为板块最大的风险点补贴退坡压力已经不存在，可能导致本轮行情结束或转为震荡的因素 来自于估值泡沫化、财报承压以及季节性

45、淡季（有预期）； 标的选择方面，整体性行情中紧缺环节盈利弹性最大，往往领涨，同时主题性投资机会较多；在结构性行情中，海外供应链逻辑最顺，往 往是资金选择的方向。 复盘总结：景气与估值决定拐点，催化放大行情 风险提示 1、新能源车产销低预期； 2、新技术产业化进度低预期。 研究团队、办公地址及分析师声明 上海 Add / 浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场 一座29层 P.C / 200122 武汉 Add / 武汉市新华路特8号11楼 P.C / 430015 深圳 Add / 深圳市福田区中心四路1号嘉里建设 广场3期36楼 P.C / 518000 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨

46、询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究 观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。 北京 Add / 西城区金融街33号通泰大厦15层 P.C / 100032 研究团队 分析师邬博华 SAC执业证书编号：S0490514040001 电话：（8621）61118797 电邮： 办公地址 分析师声明 分析师马军 SAC执业证书编号：S0490515070001 电话： 电邮： 联系人司鸿历 电话： （8621）

47、61118797 电邮： 联系人曹海花 电话： （8621）61118797 电邮： 分析师张垚 SAC执业证书编号：S0490515060001 电话： 电邮： 联系人叶之楠 电话： （8621）61118797 电邮： 分析师陈怀山 SAC执业证书编号：S0490519080005 电话： 电邮： 评级说明及重要声明 行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 看淡：

48、相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10% 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%10%之间 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让

49、标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。 重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。 本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证 所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此 做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有 不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应 当自行关注相应的更新或修改。 本公司及作者在自身所知情范围内，