1、 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：建筑装饰|公司深度报告 2023 年 2 月 14 日 股票股票投资评级投资评级 买入买入|首次覆盖首次覆盖 个股表现个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况公司基本情况 最新收盘价（元）最新收盘价（元）18.63 总股本总股本/流通股本（亿股）流通股本（亿股）2.35/2.35 总市值总市值/流通市值（亿元）流通市值（亿元）44/44 52 周内最高周内最高/最低价最低价 19.61/10.60 资产负债率资产负债率(%)28.7%市盈率市盈率 81.00 第一大股东第一大股东 南宁化工集团有限公司 持股

2、比例持股比例(%)32.0%研究所研究所 分析师:李帅华 SAC 登记编号:S01 Email: 南化股份南化股份(600301600301)锡锑锡锑双轮驱动双轮驱动，区域有色龙头崛起区域有色龙头崛起 投资要点投资要点 大股东集中控股，广西国资委为公司实控人。大股东集中控股，广西国资委为公司实控人。公司通过发行股份方式取得华锡矿业100.00%股权，目前已完成标的资产登记，预计2023年或将完成剩余流程。重组完成后，北部湾集团持股比例达 73%，股权集中，广西国资委为公司实控人。公司成为广西唯一的国有有色金属行业上市公司，后续将积极整合优势有色资源，打造区域有色资源开发龙

3、头企业。资源禀赋优秀，锡资源禀赋优秀，锡/锑锑权益权益储量达储量达 19.07/15.3019.07/15.30 万吨万吨，正常年份，正常年份产量产量约为约为 0.0.8282/0.0.7575 万万吨吨。锡和锑是公司的优势金属之一，根据公司交易报告书，高峰、铜坑两大矿山采矿+探矿权范围内共有权益金属量锡/锑/锌/铅/铜 19.07/15.30/281.74/22.76/9.39 万吨。产量上，公司2021-2022H1 因安全事故产量下滑，我们以 2020 年作为正常年份估算公司锡/锑/锌/铅金属产量为 0.82/0.75/4.70/0.91 万吨。看好看好新能源新能源需求驱动锡需求驱动锡/

4、锑锑金属价格金属价格持续持续上涨，公司上涨，公司业绩弹性业绩弹性可可观观。我们认为锡和锑将是 2023 年最亮眼的小金属之一，供给端，锡、锑金属都存在新增项目少、现有矿产品位下降的供给困境，未来供给增量有限，需求端，锡金属可用于光伏焊带，新能源汽车渗透率的不断提升也将带动汽车电子焊料的需求，预计 2025 年供需缺口扩至2.82 万吨，新能源相关需求占比将从 10.84%增至 26.06%。锑金属在光伏玻璃澄清剂中的应用同样可观，叠加传统需求如阻燃剂等的复苏，预计锑行业 2025 年供需缺口将扩至 3.2 万吨，光伏领域下游需求占比预计将从 11.40%增至 28.89%。我们认为锡、锑我们认

5、为锡、锑两大金属两大金属未来三年未来三年将持续供不应求，公司在储量将持续供不应求，公司在储量/产量两端均处于行业第一梯队，将充分受益于价格上涨，业绩弹性可产量两端均处于行业第一梯队，将充分受益于价格上涨，业绩弹性可观观。盈利预测盈利预测 根据华锡矿业业绩承诺，2023-2025 年实现扣非归母净利润不低于 2.8、2.85、2.9 亿元，该承诺主要选取过去三年平均价格进行测算，我们以 2023 年以来平均价格进行测算，预计华锡矿业公司2023/2024/2025 年可实现扣非归母净利润不低于 6.26/7.38/8.69 亿元，合计不低于 22.33 亿元，公司承诺业绩完全可实现。由于 202

6、2 年华锡矿业尚未并入上市公司体内，我们预计2022/2023/2024 年公司归母净利润为0.06/6.77/8.77 亿元，对应EPS为 0.03/2.88/3.73 元，对应 PE 为 721/6.40/4.94 倍，首次覆盖，给予“买入”评级 风险提示：风险提示：债务无法偿还风险；金属价格波动风险；安全事故风险等。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 -19%-12%-5%2%9%16%23%30%37%44%51%---02南化股份建筑装饰 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 项目项目 年度年度 2021A2

7、021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）387 386 2940 3220 增长率(%)-57.15-0.12 660.82 9.50 EBITDA（百万元）73.42 10.64 1146.32 1395.07 归属母公司净利润（百万元）54.25 6.00 676.64 876.57 增长率(%)67.13-88.93 11169.27 29.55 EPS(元/股)0.23 0.03 2.88 3.73 市盈率（P/E）79.79 721.00 6.40 4.94 市净率（P/B）1.36 1.39 15.80 19.53 EV/EBI

8、TDA 38.72 387.62 1.63 0.13 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 3ZjYuZhVtUbWuMzR7NdN7NpNpPsQsReRoOnPeRpOqO6MqRrRMYpOoQNZoOwP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录目录 1 1 资产重组落地，产业协同再起航资产重组落地，产业协同再起航 .5 5 1.1 1.1 立足优势资源，打造区域有色龙头立足优势资源，打造区域有色龙头 .5 5 1.2 1.2 股权结构清晰，大股东集中控股股权结构清晰，大股东集中控股 .6 6 1.3 1.3 财务分析：盈利能力稳定，资产负债率偏高财务分析：盈利能力稳定，资产负债率偏高

9、 .6 6 2 2 公司优势公司优势 .8 8 2.1 2.1 储量端：资源禀赋优秀，小金属锡储量端：资源禀赋优秀，小金属锡/锑储量达锑储量达 19.19.07/15.3007/15.30 万吨万吨 .8 8 2.2 2.2 产量端：正常年份锡产量端：正常年份锡/锑金属产量约为锑金属产量约为 8152/74548152/7454 吨吨 .9 9 2.3 2.3 在建项目投产将提高金属回收率在建项目投产将提高金属回收率 5%5%，延长铜坑矿可开采年限，延长铜坑矿可开采年限 .9 9 3 3 行业：看好行业：看好 20232023 年金属锡、锑价格上涨年金属锡、锑价格上涨 .1111 3.1 3.

10、1 锡：锡：20232023 年或维持供不应求年或维持供不应求 .1111 3.2 3.2 锑：光伏金属，前景广阔锑：光伏金属，前景广阔 .1313 4 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 .1515 5 5 风险提示：风险提示：.1515 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录图表目录 图表图表 1 1：公司历史沿革及资产重组重要节点公司历史沿革及资产重组重要节点 .5 5 图表图表 2 2：集团内部存在经营相同、相似业务的集团内部存在经营相同、相似业务的未纳入重组未纳入重组企业企业 .5 5 图表图表 3 3：公司股权结构图公司股权结构图 .6 6 图表图表 4 4：20192019

11、-2022H12022H1 华锡矿业营收变化（万元）华锡矿业营收变化（万元）.7 7 图表图表 5 5：20192019-2022H12022H1 华锡矿业归母净利润变化（万元）华锡矿业归母净利润变化（万元）.7 7 图表图表 6 6：20192019-2022H12022H1 华锡矿业收入构成（万元）华锡矿业收入构成（万元）.7 7 图表图表 7 7：20172017-2022H12022H1 华锡矿业毛利率变化华锡矿业毛利率变化 .7 7 图表图表 8 8：20 华锡矿业资产负债率及利息保障倍数华锡矿业资产负债率及利息保障倍数 .8 8 图表图表 9 9：20

12、172017-2022H12022H1 华锡矿业应收账款周转率华锡矿业应收账款周转率 .8 8 图表图表 1010：公司主要品种保有资源储量（万吨）公司主要品种保有资源储量（万吨）.8 8 图表图表 1111：20212021 年公司高峰矿原矿品位高于同行业平均年公司高峰矿原矿品位高于同行业平均 .9 9 图表图表 1212：20192019-2022H12022H1 公司主要金属产量（吨）公司主要金属产量（吨）.9 9 图表图表 1313：20192019-2022H12022H1 公司主要选矿厂矿石供给情况（万吨）公司主要选矿厂矿石供给情况（万吨）.1010 图表图表 1414：公司主要矿

13、山开采年限公司主要矿山开采年限 .1010 图表图表 1515：全球锡矿储量自全球锡矿储量自 20002000 年下滑年下滑 52%52%（公吨）（公吨）.1111 图表图表 1616：中国锡矿产量逐年下滑（公吨）中国锡矿产量逐年下滑（公吨）.1111 图表图表 1717：20212021 年精锡下游占比年精锡下游占比 .1212 图表图表 1818：20212021 年锡焊料下游占比年锡焊料下游占比 .1212 图表图表 1919：光伏焊带在组件中的应用光伏焊带在组件中的应用 .1212 图表图表 2020：光伏焊带截面图光伏焊带截面图 .1212 图表图表 2121：锡焊料供需测算（万吨）

14、锡焊料供需测算（万吨）.1313 图表图表 2222：20 年全球锑矿储量及占比年全球锑矿储量及占比（公吨）（公吨）.1414 图表图表 2323：20 年全球锑矿产量及占比（公吨）年全球锑矿产量及占比（公吨）.1414 图表图表 2424：20 全球锑金属供给变化及预测（万吨）全球锑金属供给变化及预测（万吨）.1414 图表图表 2525：光伏用锑测算（万吨）光伏用锑测算（万吨）.1515 图表图表 2626：可比公司估值表可比公司估值表 .1515 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 1 1 资产重

15、组落地，产业协同再起航资产重组落地，产业协同再起航 1.1 1.1 立足立足优势资源优势资源，打造，打造区域有色龙头区域有色龙头 公司成立于 1998 年，2000 年在上交所上市，主要从事贸易业务和监理业务。20202020 年年 8 8 月月公司发布公告公司发布公告筹划重大资产重组，筹划重大资产重组，拟通过发行拟通过发行 3 3.57.57 亿亿股份的方式向华锡集股份的方式向华锡集团购买其持有的华锡矿业团购买其持有的华锡矿业 100.00%100.00%股权，股权，配套募集资金配套募集资金 6 6 亿元，约合亿元，约合 0 0.7.71 1 亿股，亿股，交易交易发行价发行价定为定为 6 6

16、.34.34 元元/股股，交易完成后，公司股本由，交易完成后，公司股本由 2 2.35.35 亿股变为亿股变为 6.66.63 3 亿股。亿股。2023 年 2 月 1 日，标的资产过户完成，公司直接持有华锡矿业 100.00%股权，后期公司仍有支付交易对价、募集配套资金、办理新增股份登记等 6 项手续需要履行，参考同业经验，我我们们预计预计 2 2023023 年资产重组流程年资产重组流程或或将将完成。完成。华锡矿业主营业务为有色金属采选，主要产品为锡、锌、铅锑精矿，并通过委外加工模式生产锡、锌锭。本次重组完成后，公司原有贸易业务将围绕有色金属产业链开展，有色金属采选业务将成为上市公司核心业

17、务及主要利润增长点，公司将成为广西唯一的国有有色金属行业上市公司，后续将积极后续将积极整合整合优势有色资源，优势有色资源，打造区域打造区域有色资源开发龙头企业。有色资源开发龙头企业。图表图表1 1：公司历史沿革公司历史沿革及资产重组重要节点及资产重组重要节点 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 图表图表2 2：集团内部集团内部存在经营相同、相似业务的存在经营相同、相似业务的未纳入重组未纳入重组企业企业 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 1.2 1.2 股权结构清晰，大股东集中控股股权结构清晰，大股东集中控股 大股东持股比达大股东持股比达 7 73%3%，

18、股权高度集中，股权高度集中。重组完成后，华锡集团成为公司第一大股东，北部湾集团通过华锡集团和南化集团间接控股公司，持股比例达 73%，广西国资委仍为公司实控人。华锡矿业成为公司旗下全资子公司，其中铜坑矿业为公司分公司，高峰矿业为公司重要子公司，公司通过直接和间接方式持有高峰矿业 58.75%股权。图表图表3 3：公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 1.3 1.3 财务分析财务分析：盈利能力稳定，资产负债率偏高：盈利能力稳定，资产负债率偏高 公司原业务以大宗商品贸易为主，主要产品包括煤炭、钢材等，2021 年增加工程监理等业务，具体涉及工程监理、招标代理、试验检测、

19、设计咨询等业务。华锡矿业：华锡矿业：主营收入受益金属价格上涨主营收入受益金属价格上涨。华锡矿业主营业务收入主要为有色金属采选业务，其他业务收入为销售材料和销售水、电，排砂收入，其中 2021 年受有色金属价格上涨及锡锭、锌锭销售占比上升影响，公司营业收入及归母净利润保持平稳上涨，营收/归母净利润同比增长 51.99%/44.30%。请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图表图表4 4：2 2H H1 1 华锡矿业华锡矿业营收营收变化变化（万元）（万元）图表图表5 5：2 2H H1 1 华锡矿业华锡矿业归母净利润变化归母净利润变化（万

20、元）（万元）资料来源：wind，中邮证券研究所 资料来源：wind，中邮证券研究所 自产矿占比有望回升，自产矿占比有望回升，毛利率仍有提升空间毛利率仍有提升空间。华锡矿业 2021 和 2022 年上半年毛利率略有下降主要因铜坑矿先后两次发生安全事故导致停产，公司为满足生产需求买入部分精矿、粗锡，单位成本有所上升，后续随着公司生产经营恢复，自产矿占比回升，毛利率仍有提升空间。图表图表6 6：2 2H H1 1 华锡矿业华锡矿业收入构成收入构成（万元）（万元）图表图表7 7：2 2H1H1 华锡矿业毛利率华锡矿业毛利率变化变化 资料来源

21、：公司公告，中邮证券研究所 资料来源：wind，中邮证券研究所 资产负债率资产负债率偏高偏高，偿债能力有保障，偿债能力有保障。公司 2019-2021 年资产负债率分别 81.95%、80.58%和 72.89%，虽然资产负债率相对较高，但盈利水平稳定，利息保障倍数分为别为 4.72、5.26 和 8.57，公司计划在 2024 年通过自有资金和配套募集资金降低资产负债率至 42%左右。应收账款周转率应收账款周转率优于行业平均优于行业平均。华锡矿业应收账款周转率在 2020-2021 年高于行业平均，主要由于公司结算周期较短，部分销售采用先款后货的销售模式。请务必阅读正文之后的免责条款部分 8

22、 图表图表8 8：2 2 1 华锡矿业资产负债率及利息保障倍数华锡矿业资产负债率及利息保障倍数 图表图表9 9：2 2017017-2022H12022H1 华锡矿业华锡矿业应收账款周转率应收账款周转率 资料来源：wind，中邮证券研究所 资料来源：wind，中邮证券研究所 2 2 公司优势公司优势 2.1 2.1 储量端：资源禀赋优秀，小金属锡储量端：资源禀赋优秀，小金属锡/锑储量达锑储量达 1 19.07/15.309.07/15.30 万吨万吨 公司共拥有 2 项采矿权，5 项探矿权资产，采矿权采矿权资产资产主要主要为为高峰、铜矿两座矿山高峰、铜矿两座矿山。储

23、量上，公司目前已探明和控制的锡、锌、锑、铅、铟、银等矿石量达 1.2 亿吨,综合金属量超过 450 万吨。锡和锑是公司的优势金属之一，锡和锑是公司的优势金属之一，根据公司交易报告书，高峰、铜坑两大矿山采矿+探矿权范围内共有权益金属量锡 19.07 万吨，锑 15.30 万吨，另有金属锌 281.74 万吨，铅 22.76 万吨，铜 9.39 万吨。图表图表1010：公司公司主要品种保有资源主要品种保有资源储量储量（万吨）（万吨）资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 高峰矿高峰矿是公司优质矿产，锡、锑金属储量占比是公司优质矿产，锡、锑金属储量占比超超 1/2，

24、且，且品位品位高高于行业于行业可比公司可比公司。对比同行业公司，公司旗下高峰矿的锡、锌、铅锑精矿品位显著高于同行业公司，其中锡精矿品位约是可比公司的 3.33 倍，锌精矿约为可比公司的 3.69 倍，铅锑精矿约为可比公司的 1.88 倍。图表图表1111：2 2021021 年公司年公司高峰矿高峰矿原矿品位原矿品位高于同行业平均高于同行业平均 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 2.2 2.2 产量端：产量端：正常年份锡正常年份锡/锑金属产量约为锑金属产量约为 81528152/74547454 吨吨 公司旗下共有三大选矿厂，其中巴里选矿厂处理高峰矿采掘矿石，车河选厂处理铜坑矿采掘矿石，砂坪选

25、矿厂对外出租。我们以选矿厂矿石供给计算我们以选矿厂矿石供给计算折合折合金属量金属量，公司 2019-2020 年产量相对稳定，2021 和 2022年 H1 铜坑矿均发生安全事故导致产量下滑，因此我们以 2020 年数据测算公司正常年份金属测算公司正常年份金属锡产量约为锡产量约为 8152 吨，锑产量约为吨，锑产量约为 7454 吨吨，锌产量约为，锌产量约为 4.70 万吨，铅产量约为万吨，铅产量约为 9068 吨吨。图表图表1212：2 2H H1 1 公司公司主要主要金属金属产量产量（吨）（吨）资料来源：公司公告，中邮证券研究所 2.3 2.3 在建项目投产在

26、建项目投产将提高金属回收率将提高金属回收率 5%5%，延长，延长铜坑矿铜坑矿可开采年限可开采年限 公司在建项目公司在建项目主要为主要为巴里选矿厂改造项目和巴里选矿厂改造项目和铜坑锌多金属矿铜坑锌多金属矿 3000 吨吨/日采选工程日采选工程项目项目。巴里选矿厂完工提高公司巴里选矿厂完工提高公司选矿选矿回收率回收率。巴里选矿厂改造项目现已完工，根据公司公告，项目达产达标后，将具备年产锡精矿金属 3276 吨，铅锑精矿金属 18414 吨，锌精矿金属 32400吨，磁硫精矿 49500 吨，混合硫砷精矿 90300 吨的能力。在经济效益方面，在经济效益方面，锡、铅锑、锌回收锡、铅锑、锌回收 请务必

27、阅读正文之后的免责条款部分 10 率将提高率将提高 3%3%5%5%，节约能耗，节约能耗 21.3%21.3%，节约成本，节约成本 17.02%17.02%。因回收率提高每年新增利润约。因回收率提高每年新增利润约 60006000 万万元，因规模扩大每年新增利润约元，因规模扩大每年新增利润约 2 2 亿元。亿元。图表图表1313：2 2019019-2022H12022H1 公司主要选矿厂矿石供给情况公司主要选矿厂矿石供给情况（万吨）（万吨）资料来源：公司公告，中邮证券研究所 铜坑矿铜坑矿新项目新项目投产投产有望有望提高生产规模，延长提高生产规模，延长开采年限开采年限。公司矿产资源开发项目主要

28、为铜坑锌多金属矿 3000 吨/日采选工程，该项在建工程分为巴力-长坡矿段锌矿和黑水沟-大树脚锌矿进行建设。该项目于 2018 年开始停工，目前处于停工状态，项目停工原因主要由于需待铜坑矿办理采矿权品种变更（增加锌品种）并增加采矿证设计产能后才能投产，预计 2023-2024 年完成铜坑矿品种变更、产能增加、探转采等工作，2026-2027 年项目达产。项目完成后，铜坑矿采项目完成后，铜坑矿采矿证许可年矿证许可年矿石生产矿石生产规模由规模由 237.6 万吨万吨/年增至年增至 330 万吨万吨/年年，开采深度从，开采深度从+150m 标高延伸至标高延伸至-355m，开采矿种，开采矿种增加了锌。

29、增加了锌。根据公司公告，高峰矿开采服务年限为 20.48 年，铜坑矿旧矿区开采服务年限为 8.31 年，公司巴力长坡锌矿、黑水沟-大树脚矿段投产后，将有效延长铜坑矿开采年限。图表图表1414：公司主要矿山开采年限公司主要矿山开采年限 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 3 3 行业：行业：看好看好 2 2023023 年金属锡、锑价格上涨年金属锡、锑价格上涨 3.1 3.1 锡：锡：2 2023023 年年或或维持供不应求维持供不应求 储量逐年下降，新增矿山较少储量逐年下降，新增矿山较少。据 USGS，截至 2022 年末，全球锡储量为 460 万吨，较

30、2000 年的 960 万吨储量已下滑 52.08%，主要由于经过长期开采，传统产锡区面临着品位下降、人力短缺和开采成本上升等因素的影响。目前锡矿资源的储采比仅为 14.84，中国是世界上锡矿储量最多的国家，但储量占比也在逐年下滑，从 2013 年的 31%降至 16%。资源勘查投入不足，新增储量较少资源勘查投入不足，新增储量较少。根据锡业协会预测，受锡价格影响，2025 年之前全球锡有效产能增加有限。虽然全球锡矿资源消耗量较大，但相较其他矿种全球锡矿资源勘查投入不足，新发现锡矿床较少，新增储量远远赶不上锡矿资源消耗量。锡矿生产国方面，传统产锡大国中国、印度尼西亚锡矿产量较 2006 年下滑

31、16%，合计占比达 71%降至目前的 55%，虽然缅甸、非洲等国家和地区产量逐年增加，但主要以小规模生产为主，随着全球锡矿资源的不断开发和需求不断增长，未来锡矿资源供给保障可能呈现紧张的局面。图表图表1515：全球锡矿储量自全球锡矿储量自 2 2000000 年下滑年下滑 5 52%2%（公吨）（公吨）图表图表1616：中国锡矿产量逐年下滑中国锡矿产量逐年下滑（公吨）（公吨）资料来源：wind，USGS，中邮证券研究所 资料来源：wind，USGS，中邮证券研究所 需求方面，精锡应用广泛，主要应用于锡焊料、锡化工、马口铁、铅酸电池、锡铜合金及其他领域，其中锡焊料占比最高，达到 48%。新能源新

32、能源用锡打开增长空间用锡打开增长空间。锡焊料作为锡的主要下游应用，可以用于 3C、白色家电，汽车电子、智能设备、5G 通信等产业，除此之外，在新能源汽车电动化、智能化中的电子焊料以及光伏组件的光伏焊带中，锡都是不可或缺且难以替代的。请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图表图表1717：2 2021021 年精锡下游年精锡下游占比占比 图表图表1818：2 2021021 年锡焊料下游占比年锡焊料下游占比 资料来源：ITA，智研咨询，中邮证券研究所 资料来源：ITA，中商产业研究院，中邮证券研究所 光伏焊带又称镀锡铜带，主要原材料是铜和锡合金，其中锡合金占主营业务成本的比重约42%。锡主要作

33、为焊剂用于光伏焊带，常见焊剂组分包括无铅焊剂、含铅焊剂、低温焊剂等，组分有所差异但锡是不可或缺的主要成分组分有所差异但锡是不可或缺的主要成分。根据宇邦新材公开披露的投资者调研纪要，光伏焊带在 HJT/TOPCON 等技术路线中均有使用，未来朝着超细、超软、超薄、超窄的光伏焊带和特殊结构光伏焊带的方向发展。图表图表1919：光伏焊带在组件中的应用光伏焊带在组件中的应用 图表图表2020：光伏焊带截面图光伏焊带截面图 资料来源：宇邦新材招股书，中邮证券研究所 资料来源：SMM，中邮证券研究所 锡在新能源汽车中主要用于 PCB 电路板制作中的喷锡、沉锡等环节，随着新能源汽车沿着电动化、智能化的方向不

34、断深化，新能源汽车所需电子焊料较传统汽车有较大增长。根据行业经验，我们假设单 GW 用锡约 85 吨，新能源汽车单车用锡 0.7 千克，测算 2025年光伏、新能源汽车等新需求占比将从 2021 年的占比 10.84%增至 26.06%，供需缺口将达到2.82 万吨。请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图表图表2121：锡焊料锡焊料供需供需测算测算（万吨）（万吨）资料来源：ITA，中国有色金属工业协会，EV tank，全球锡矿资源现状及供需分析，SolarPower Europe，BNEF，USGS，中邮证券研究所预测 3.2 3.2 锑：锑：光伏金属，前景广阔光伏金属，前景广阔 根据我们

35、在供需质变，光伏金属“锑”云纵中的分析，锑作为根据我们在供需质变，光伏金属“锑”云纵中的分析，锑作为重要的战略性金属，未重要的战略性金属，未来供需格局向好，具备较大的上涨潜力。来供需格局向好，具备较大的上涨潜力。供给方面，全球锑产量下滑，我国是主要驱动力。全球锑矿产量自 2011 年起进入下降趋势，下降幅度达 38.20%，其中 2020 年下降了 31.48%，2021 年未见明显恢复，主要由中国产量下滑引起。目前我国虽是锑的主要生产国，但占比已从 2011 年的 84%下降至 2021 年的 55%。国内由于矿山品位下降、政府政策限制、环保政策影响等原因，锑矿产量未来难有增长，国外近三年主

36、要增量来自华钰矿业参股的康桥奇锑金矿，增量相对有限，2022-2025 年全球供给年复合增长率为 4.75%。请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 图表图表2222：2012011 1-20212021 年全球锑矿储量及占比（公吨年全球锑矿储量及占比（公吨）图表图表2323：20 年全球锑矿产量及占比（公吨）年全球锑矿产量及占比（公吨）资料来源：wind，USGS，中邮证券研究所 资料来源：wind，USGS，中邮证券研究所 图表图表2424：20 全球锑金属供给变化及预测（万吨）全球锑金属供给变化及预测（万吨）资料来源：wind，

37、USGS，美国再生锑发展之于我国启示，周艳晶，李建武等，中邮证券研究所 需求方面，传统需求如阻燃剂经历疫情带来的需求冲击后，2023 年有望迎来修复，我们预计阻燃剂市场需求将保持平稳增长态势；新需求如光伏玻璃用量巨大，我们预计锑行业 2025年供需缺口将扩至 3.2 万吨，光伏领域下游需求占比预计将从 11.40%增至 28.89%，是需求增加的主导力量。单位：万吨单位：万吨20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E供给供给中国8.96.16.06.06.06.06.0俄罗斯3.02.52.52.52.52.

38、62.7玻利维亚0.30.30.30.30.30.30.3塔吉克斯坦2.81.31.31.31.72.52.9其他国家1.20.90.91.01.11.21.4再生锑0.80.80.80.80.80.80.8库存、散矿等1.01.01.01.00.80.80.8合计18.018.012.912.912.812.812.912.913.313.314.314.314.914.9增速-28.33%-0.78%0.96%2.63%7.45%4.23%请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 图表图表2525：光伏用锑测算光伏用锑测算（万吨）（万吨）资料来源：BNEF，SolarPower Europe

39、，协鑫行业研究中心，CPIA，金晶科技公告，亚玛顿公告，中邮证券研究所预测 4 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 根据上市公司与华锡集团签订的业绩补偿协议，华锡矿业承诺如本次发行股份购买资产于 2023 年内实施完毕，2023-2025 年实现扣非归母净利润不低于 2.8、2.85、2.9 亿元，合计不低于 8.4 亿元，由于公司主要矿产品评估价格选取各类金属产品 2018-2020 年平均价格作为基价计算得出，低于目前市场价格。因此因此我们以我们以 2023 最新最新价格重新测算，价格重新测算，基于我们上述分析，假设金属锡基于我们上述分析，假设金属锡/锑价格未来三年锑价格未来三年年复合增长率

40、为年复合增长率为 15%/20%，结合公司评估正常年份金属产量，预计公司预计公司 2023/2024/2025 年年年均可实现扣非归母净利润年均可实现扣非归母净利润不低于不低于 6.26/7.38/8.69 亿元，合计不低于亿元，合计不低于 22.33 亿元，公司承诺业亿元，公司承诺业绩完全可实现。绩完全可实现。由于 2022 年华锡矿业尚未并入上市公司体内，我们预计 2022/2023/2024 年公司归母净利润为 0.06/6.77/8.77 亿元，对应 EPS 为 0.03/2.88/3.73 元，对应 PE 为 721/6.40/4.94 倍，首次覆盖，给予“买入”评级 图表图表262

41、6：可比公司估值表可比公司估值表 资料来源：wind（以 2023 年 2 月 13 日收盘价为准），中邮证券研究所 5 5 风险提示：风险提示：20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E光伏玻璃对锑的需求量光伏玻璃对锑的需求量全球新增光伏装机（GW）0.8381.83465.83559.00增速22.03%27.08%47.98%41.00%22.00%20.00%双玻组件渗透率0.140.300.350.450.500.550.60常规组件装机（GW）101.5100.8119.01

42、48.9190.9209.6223.6双玻组件装机（GW）16.543.264.1121.9190.9256.2335.4原片需求合计（万吨/年）702.1914.41184.91821.12615.53249.23968.9混合料需求量（万吨/年）739.1962.51247.31917.02753.23420.24177.8焦锑酸钠添加比例0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%焦锑酸钠需求量（万吨/年）1.82.43.14.86.98.610.4折算锑金属需求量（万吨/年）0.91.21.62.43.44.35.2增速30.24%29.58%53.69%43

43、.62%24.23%22.15%请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 1.债务无法偿还风险。公司资产负债率较高，且资产规模较大，致使本次交易完成后上市公司资产负债率有较大幅度提高，存在债务无法及时偿还风险。2.金属价格波动风险。公司主营业务与锡、锌、锑等金属价格高度相关，价格波动将影响公司业绩。3.安全事故风险。2021 年、2022 年公司铜坑矿因安全事故停产，公司产量受到影响，后续不排除仍有类似事件发生。请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 table_FinchinaDetail 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 财务报表财务报表(百万元百万元)2021A 2022E 2

44、023E 2024E 主要财务比率主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表利润表 成长能力成长能力 营业收入营业收入 387 386 2940 3220 营业收入-57.2%-0.1%660.8%9.5%营业成本 309 377 1255 1315 营业利润 55.8%-89.0%14,815.2%29.5%税金及附加 2 1 235 258 归属于母公司净利润 67.1%-88.9%11,169.3%29.5%销售费用 1 1 59 64 获利能力获利能力 管理费用 30 4 265 225 毛利率 20.2%2.5%57.3%59.2%研发费用 1 1 7 8

45、净利率 14.0%1.6%23.0%27.2%财务费用-1-3 125 61 ROE 16.9%1.8%18.2%19.1%资产减值损失-2 0 0 0 ROIC 16.7%0.9%22.6%21.6%营业利润营业利润 61 7 995 1289 偿债能力偿债能力 营业外收入 1 0 0 0 资产负债率 28.6%23.9%25.8%21.1%营业外支出 1 0 0 0 流动比率 3.57 4.47 4.59 5.80 利润总额利润总额 60 7 995 1289 营运能力营运能力 所得税 6 1 149 193 应收账款周转率 16.06 16.06 21.42 21.42 净利润净利润 5

46、4 6 846 1096 存货周转率 42.18 25.19 归母净利润归母净利润 54 6 677 877 总资产周转率 0.80 0.88 1.04 0.56 每股收益（元）每股收益（元）0.23 0.03 2.88 3.73 每股指标（元）每股指标（元）资产负债表资产负债表 每股收益 0.23 0.03 2.88 3.73 货币资金 140 213 2784 4473 每股净资产 1.36 1.39 15.80 19.53 交易性金融资产 0 0 0 0 估值比率估值比率 应收票据及应收账款 24 26 258 53 PE 79.79 721.00 6.40 4.94 预付款项 104

47、38 125 131 PB 13.51 13.27 1.17 0.94 存货 0 0 139 116 流动资产合计流动资产合计 415 402 4700 5820 现金流量表现金流量表 固定资产 14 6 180 134 净利润 54 6 846 1096 在建工程 0 0 0 0 折旧和摊销 12 7 26 45 无形资产 2 2 2 2 营运资本变动-154 60-793 548 非流动资产合计非流动资产合计 34 27 533 488 其他-16 0 0 0 资产总计资产总计 449 429 5233 6308 经营活动现金流净额经营活动现金流净额-104 73 79 1689 短期借款

48、 0 0 0 0 资本开支-6 0-200 0 应付票据及应付账款 22-1 71 2 其他 5 0-333 0 其他流动负债 94 91 953 1001 投资活动现金流净额投资活动现金流净额-1 0-533 0 流动负债合计流动负债合计 116 90 1024 1003 股权融资 0 0 2712 0 其他 12 12 325 325 债务融资 0 0 312 0 非流动负债合计非流动负债合计 12 12 325 325 其他-170 0 0 0 负债合计负债合计 129 102 1349 1328 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额-170 0 3025 0 股本 235 235 66

49、3 663 现金及现金等价物净增加额现金及现金等价物净增加额-275 73 2571 1689 资本公积金 1003 1003 3288 3288 未分配利润-975-970-395 350 少数股东权益 0 0 169 388 其他 57 58 159 291 所有者权益合计所有者权益合计 320 326 3884 4980 负债和所有者权益总计负债和所有者权益总计 449 429 5233 6308 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 中邮证券投资评级说明中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的

50、6 个月内的相对市场表现，即报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在 20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在 10%与 20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期

51、基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债 评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在 10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在 5%与 10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与 5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公

52、平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。免责声明免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见

53、及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用，若您非中邮证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复

54、制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。中邮证券对于本申明具有最终解释权。请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 公司简介公司简介 中邮证券有限责任公司，2002 年 9 月经中国证券监督管理委员会批准设立，注册资本 50.6 亿元人民币。中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。中邮证券的经营范围包括证券经纪、证券投资咨询、证券投资基金销售、融资融券、代销金融产品、证券资产管理、证券承销与保荐、证券自营和与证券交

55、易、证券投资活动有关的财务顾问等。中邮证券目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西等地设有分支机构。中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长。中邮证券努力成为客户认同、社会尊重，股东满意，员工自豪的优秀企业。中邮证券研究所 北京 电话： 邮箱： 地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街 17 号 邮编：100050 上海 电话： 邮箱： 地址：上海市虹口区东大名路 1080 号邮储银行大厦 3楼 邮编：200000 深圳 电话： 邮箱： 地址：深圳市福田区滨河大道 9023 号国通大厦二楼 邮编：518048