1、 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 证券研究报告证券研究报告/ /专题研究报告专题研究报告 20202020 年年 0 02 2 月月 0 04 4 日日 新能源汽车 海外系列之特斯拉：全球电动化浪潮下最具潜力车企 -全球产销量快速扩张，国产供应链将迎爆点 评级评级：增持增持（维持维持） 分析师分析师：苏晨苏晨 执业证书编号执业证书编号：S0740519050003 Email： 基本状况基本状况 上市公司数 236 行业总市值(百万元) 1662898 行业流通市值(百万元) 2137206 行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 重点公司基

2、本状况重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE 评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 宁德时代 148.90 1.53 2.13 2.67 3.14 46 70 56 47 增持 恩捷股份 61.16 0.64 1.11 1.45 1.92 62 55 42 32 增持 璞泰来 94.38 1.37 1.76 2.30 2.97 38 54 41 32 增持 三花智控 21.15 0.84 0.52 0.63 0.73 45 41 34 29 增持 新宙邦 35.90 0.84 0.98 1.24 1.56 24 37 29

3、 23 增持 投资要点投资要点 新的价值新的价值千亿千亿美元的豪车品牌。美元的豪车品牌。2019 年公司电动车交付量为 36.8 万辆， 再创新高，市值超一千亿美元，超过传统车企通用与福特市值之和，为美 国最有价值车企之一。2016 年马斯克规划的特斯拉宏图第二篇章已开启， 未来公司主要聚焦于四个方面：1）高效的太阳能面板与储能；2）丰富产 品线和涵盖主要的地面交通形式；3）自动驾驶；4）共享汽车。 垂直模式垂直模式优势优势明显明显，细分市场逐步开花细分市场逐步开花。1）生产高度自动化，产能复 制能力强。公司拥有最优化的制造流程和最先进的自动化系统。自动化 生产线平台支持跨地域、跨车型的快速高

4、效复制；2）产品软件迭代快， 带来全新用车体验；3）互联网营销加直销模式结合，提供全链条最佳 消费体验；4）充电桩功率极高。全新一超级充电桩 V3 将于 2019 下半 年在全球各地安装，充电功率高达 250kW，充电五分钟续航 121 公里， 打消续航里程焦虑。5）逐步交付多层次多样化的产品，新推出车型包 括 Model Y/Semi/Cybertruck/Roadster。 畅销行情下盈利水平提升，现金畅销行情下盈利水平提升，现金流改善明显流改善明显。2019 年公司营收 245.78 亿美元，同比+14.52%，归属于普通股股东的净利润为-8.62 亿美元， 同比收窄 1.14 亿美元。

5、2019 年营收同比增长主要受益于 Model 3 的强 劲市场需求。Non-GAAP 准则下 EPS 为 2.14 美元/股，超出市场预期。 随着销量的快速上升，公司 4Q19 自由现金流为 10.13 亿美元，环比增 长 173%。经营活动产生的现金流量净额 14.25 亿美元，同比增长 15%， 环比增长 88%，现金流改善明显。 三电三电技术全球领先，技术全球领先， 自动驾驶技术为行业标杆自动驾驶技术为行业标杆。 公司掌握最顶尖的三电 技术，形成较高的技术壁垒，目前还未有其他品牌电动车能打破 2012 年 Model S 续航里程。Model 3 使用的 21700 电池再创行业新高度

6、。Au topilot 为自动驾驶行业标杆，目前在所有全新车辆上均配备了能够实 现 L4 级别自动驾驶的硬件。横向对比，极高的性价成为电动车首选。 纵向对比，驾驶体验感为购买特斯拉的最主要原因。未来随着自动驾驶 功能的完全放开，附加值大幅提高，特斯拉产品的竞争力凸显。 高效供应体系保证全球市场需求高效供应体系保证全球市场需求。据 4Q19 财报， 上海工厂进度超预期， 年产能约为 15 万辆。柏林工厂正式落地，预计 2021 开始生产交付。此 外，公司预计 2020 年年中 Fremont 工厂 3+Y 的年产能达到 50 万辆。在 财报电话会议中，马斯克预计 2020 年总交付量将轻松超过

7、50 万辆。鉴 于公司的产能规划及市场欢迎度，我们预计 2020/21 年总交付量约 66 万、110 万辆，是全球产量扩张最快的整车企业之一。 国产化进程超预期国产化进程超预期，配套供应商将，配套供应商将深度受益深度受益。据 4Q19 财报电话会议透 露，特斯拉将引进 LG 以及 CATL 作为合作伙伴。据特斯拉上海工厂制造 总监于 2019 年 12 月 30 透露，预计在 2020 年底国产特斯拉 Model 3 就 实现全部零部件的国产化替代。目前，特斯拉上海工厂的零部件本地化 率为 30%左右，计划到 7 月提升至 70%-80%。我们预计国产化后国内供 应链将深度收益。 投资建议：

8、投资建议：我们预计 2020/21 年特斯拉依旧为电动车市场领头羊。核心 围绕特斯拉国产化、全球爆款车型及海外锂电龙头供应链。重点推荐重点推荐： 宁德时代、恩捷股份、璞泰来、三花智控、宏发股份、赢合科技、科达 利、先导智能、拓普集团、腾龙股份等；关注：关注：新宙邦、当升科技、麦 格米特、卧龙电驱、旭升股份等。 风险提示：风险提示：新能源汽车政策不及预期，新能源汽车销量不及预期，竞争 加剧导致产品价格大幅下降风险。 4387 4887 5387 5887 电力设备及新能源(中信) 沪深300(可比) 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 专题研究报告专题研

9、究报告 内容目录内容目录 1. 电动化浪潮下最有价值车企电动化浪潮下最有价值车企 . - 5 - 1.1 新的市值近千亿美元的豪车品牌 . - 5 - 1.2 电动车产销量再创新高，全球电动化领头羊 . - 7 - 1.3 自动化产线效益凸显，OTA 升级常开常新 . - 9 - 1.4 直销模式体验感佳，全球工厂保证各地需求 . - 11 - 1.5 畅销行情下公司盈利水平提升，现金流改善明显 . - 13 - 2. 2. 技术领先叠加高性价比促成技术领先叠加高性价比促成 Model 3Model 3 为爆款车型为爆款车型 . - 16 - 2.1 市场唯一的全球范围畅销车型 . - 16

10、- 2.2 行业最顶尖的三电与自动驾驶技术 . - 17 - 2.3 一线车企陆续加速电动化，特斯拉依旧占领先机 . - 21 - 2.4 Model Y 及 Cybertruck 有望成为爆款车 . - 22 - 3. 3. 全球产能布局，供应链将深度受益全球产能布局，供应链将深度受益 . - 24 - 3.1 电动车产能增长带动全产业链发展 . - 24 - 3.2 国产化将为中国供应链带来新契机 . - 26 - 4.4.投资建议投资建议 . - 29 - 5.5.风险提示风险提示 . - 30 - 图表目录图表目录 图表图表1：特斯拉历史沿革：特斯拉历史沿革 . - 5 - 图表图表2

11、：特斯拉股价（截止：特斯拉股价（截止2020-2-4） . - 5 - 图表图表3：特斯拉宏图之第一篇章：特斯拉宏图之第一篇章 . - 6 - 图表图表4：特斯拉电动车产品线：特斯拉电动车产品线. - 6 - 图表图表5：公司储能装机量不断提升：公司储能装机量不断提升 . - 6 - 图表图表6：特斯拉宏图之第二篇章：特斯拉宏图之第二篇章 . - 6 - 图表图表7：2017-2019年公司电动车交付量（万辆）年公司电动车交付量（万辆） . - 7 - 图表图表8：1Q17-4Q19公司电动车产销率公司电动车产销率 . - 7 - 图表图表9：2018-2019全球畅销电动车排名（万辆）全球畅

12、销电动车排名（万辆） . - 7 - 图表图表10：2019年车企电动车销量（万辆）年车企电动车销量（万辆） . - 7 - 图表图表11：2018-2019年美国电动车销量年美国电动车销量Top10（辆）（辆） . - 8 - 图表图表12：美国电动车市场进一步向特斯拉集中（万辆）：美国电动车市场进一步向特斯拉集中（万辆） . - 8 - 图表图表13：2018/19年美国小型及中型车销量排名（辆）年美国小型及中型车销量排名（辆） . - 8 - 图表图表14：2019年全美汽车销量年全美汽车销量Top10（辆）（辆） . - 8 - 图表图表15：3Q19特斯拉存货周转天数为特斯拉存货周转

13、天数为17天天 . - 9 - 图表图表16：各工厂每单位产能相对资本支出：各工厂每单位产能相对资本支出 . - 9 - 图表图表17：特斯拉：特斯拉OTA升级方式升级方式 . - 10 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表18：特斯拉软件版本迭代变化：特斯拉软件版本迭代变化 . - 10 - 图表图表19：特斯拉直销模式价格透明：特斯拉直销模式价格透明 . - 11 - 图表图表20：特斯拉服务中心中国布局（截至：特斯拉服务中心中国布局（截至2019H1） . - 11 - 图表图表21：特斯拉超级充电桩全球布局

14、：特斯拉超级充电桩全球布局. - 11 - 图表图表22：特斯拉超级充电桩：特斯拉超级充电桩V3充电时间更短充电时间更短 . - 12 - 图表图表23：特斯拉：特斯拉各车型信息汇总各车型信息汇总 . - 12 - 图表图表24：2017-2019公司季度营业收入及同比公司季度营业收入及同比 . - 13 - 图表图表25：2017-2019公司季度净收入公司季度净收入 . - 13 - 图表图表26：各业务收入及汽车销售毛利率（亿美元，：各业务收入及汽车销售毛利率（亿美元，%） . - 13 - 图表图表27：2017-2019年年Model 3地区销量（辆）地区销量（辆） . - 13 -

15、 图表图表28：2014-2019E公司资本开支及同比公司资本开支及同比 . - 14 - 图表图表29：2016-3Q19公司研发支出公司研发支出 . - 14 - 图表图表30：2017-2019现金流及交付量情况现金流及交付量情况 . - 14 - 图表图表31：2015-2019公司现金流情况（亿美元）公司现金流情况（亿美元） . - 14 - 图表图表32：特斯拉股权结构（截至：特斯拉股权结构（截至2019-12-31） . - 15 - 图表图表33：2018年新批准年新批准10年期年期CEO绩效激励方案绩效激励方案 . - 15 - 图表图表34：2019年欧洲新能源车销量年欧洲

16、新能源车销量Top5（辆）（辆） . - 16 - 图表图表35：2019年中国新能源车销量年中国新能源车销量Top5（辆）（辆） . - 16 - 图表图表36：丹麦新能源车销量：丹麦新能源车销量Top5（辆）（辆） . - 16 - 图表图表37：德国新能源销量：德国新能源销量Top5（辆）（辆） . - 16 - 图表图表38：法国新能源车销量：法国新能源车销量Top5（辆）（辆） . - 16 - 图表图表39：瑞士新能源销量：瑞士新能源销量Top5（辆）（辆） . - 16 - 图表图表40：挪威能源车销量：挪威能源车销量Top5（辆）（辆） . - 16 - 图表图表41：荷兰新能

17、源：荷兰新能源销量销量Top5（辆）（辆） . - 16 - 图表图表42：不同电机优劣势及代表车型：不同电机优劣势及代表车型. - 17 - 图表图表43：特斯拉与其他纯电动车能耗对比（英里：特斯拉与其他纯电动车能耗对比（英里/kWh） . - 17 - 图表图表44：特斯拉与其他纯电动车续航里程对比（英里）：特斯拉与其他纯电动车续航里程对比（英里） . - 18 - 图表图表45：动力电池企业产品对比：动力电池企业产品对比 . - 18 - 图表图表46：新版：新版Model S/X冷却管路示意图冷却管路示意图 . - 19 - 图表图表47： Model 3冷却管路示意图冷却管路示意图.

18、 - 19 - 图表图表48：特斯拉电池冷却及加热模式示意图：特斯拉电池冷却及加热模式示意图. - 19 - 图表图表49：无人驾驶硬件设备：无人驾驶硬件设备 . - 20 - 图表图表50：Autopilot驾驶累计里程数驾驶累计里程数 . - 20 - 图表图表51：Tesla Vision视觉处理视觉处理 . - 20 - 图表图表52：特斯拉与国内主流电动车对比：特斯拉与国内主流电动车对比 . - 20 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表53：价格接近情：价格接近情况下况下Model 3加速更快加速更快

19、. - 21 - 图表图表54：横向对比：横向对比Model 3驾驶体验更好驾驶体验更好 . - 21 - 图表图表55：全球一线车企密集推出电动车：全球一线车企密集推出电动车 . - 21 - 图表图表56：特斯拉、宝马集团、大众集团新能源车销量对比（辆）：特斯拉、宝马集团、大众集团新能源车销量对比（辆） . - 22 - 图表图表57：2017-2019.9美国传统车市场销量排名（万辆）美国传统车市场销量排名（万辆） . - 23 - 图表图表58：历年美国皮卡及：历年美国皮卡及SUV销量情况（万辆）销量情况（万辆） . - 23 - 图表图表59：2018-2022E美国电动皮卡及美国电

20、动皮卡及SUV销量（万辆）销量（万辆） . - 24 - 图表图表60：2017-2019年中国市场年中国市场SUV及皮卡销量情况及皮卡销量情况 . - 24 - 图表图表61：特斯拉全球工厂规划逐步推进：特斯拉全球工厂规划逐步推进 . - 25 - 图表图表62：2015-2023E特斯拉年产能（万辆）特斯拉年产能（万辆） . - 25 - 图表图表63：2017-2021E特斯拉全球交付量（万辆）特斯拉全球交付量（万辆） . - 25 - 图表图表64：2019E-2023E特斯拉电池需求特斯拉电池需求 . - 26 - 图表图表65：NCM811原材料平均单耗假设条件原材料平均单耗假设条

21、件 . - 26 - 图表图表66：特斯拉电池需求带动上游供应需求：特斯拉电池需求带动上游供应需求. - 26 - 图表图表67：国内一线动力电池企业及供应链：国内一线动力电池企业及供应链 . - 27 - 图表图表68：特斯拉三电供应链：特斯拉三电供应链 . - 27 - 图表图表69：Model 3成本拆分及占比成本拆分及占比 . - 27 - 图表图表70：各大车型主要系统外包大件对比情况：各大车型主要系统外包大件对比情况 . - 28 - 图表图表71：各车型：各车型主要系统外包大件占物料成本比重主要系统外包大件占物料成本比重 . - 28 - 图表图表72：2019E-2023E零部

22、件供应链市场空间预测零部件供应链市场空间预测 . - 28 - 图表图表73：特斯拉国产供应商相关订单：特斯拉国产供应商相关订单. - 28 - 图表图表74：特斯拉潜在供应企业：特斯拉潜在供应企业 . - 29 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 专题研究报告专题研究报告 1. 电动化浪潮下最有价值电动化浪潮下最有价值车企车企 1.11.1 新的新的市值市值近千近千亿美元的豪车品牌亿美元的豪车品牌 美国最有价值的美国最有价值的车企车企之一。之一。 公司成立于 2003 年， 主要产品包括纯电动车、 太阳能面板和清洁能源存储业务。公司愿景为通过电动

23、车、太阳能电池 板以及适用于家庭和企业的综合可再生能源解决方案，加速世界向可持 续能源的转变。2019 年公司电动车交付量为 36.8 万辆，截止 2020 年 2 月 4 日收盘价， 市值超 1 千亿美元， 超过传统车企通用与福特市值之和， 为美国最有价值车企之一。 图表图表1：特斯拉：特斯拉历史沿革历史沿革 来源：公司官网，中泰证券研究所 图表图表2：特斯拉股价（截止特斯拉股价（截止2020-2-4） 来源：Wind，中泰证券研究所 宏图伊始，规划蓝图第一篇章。宏图伊始，规划蓝图第一篇章。2006 年马斯克发布特斯拉蓝图的第一篇 章“Master Plan” 。主要规划分为四阶段，生产电动

24、超跑，实现大批量 生产更实惠、更性价比的电动车，以及提供零排放方案。截止 2020 年， 公司已基本实现规划方案。 185 285 385 485 585 685 785 885 19-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-01 2019 年起联邦 补贴开始减半 ($7500$3250) 2H19 联邦补 贴再次减半 三季报实现盈 亏平衡，大超 市场预期 4 季度交付量超市场预 期，完成全年目，且 上海工厂进度超预期 发布 4Q19 财报， EPS $2.14/股，超 出市场预期 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重

25、要声明重要声明部分部分 - 6 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表3：特斯拉宏图之第一篇章：特斯拉宏图之第一篇章 Master Plan 完成完成情况情况 第一步 生产电动跑车 推出第一代 Roadster 第二部 用挣到的钱生产价格实惠的车 实现量产 Model S，X 第三步 再用挣到的钱生产价格更实惠的车 实现量产 Model 3、Y（2020） 第四步 提供零排放发电方案 收购 SolarCity 及 Maxwell 来源：公司官网，中泰证券研究所 第一篇章第一篇章接近接近最后完成阶段最后完成阶段。 公司产品线不断丰富， 已推出 Model 3/S/X 车型。2019 年总交付量达

26、 367561 辆，同比+49.78%，创下历史新高。能 源业务方面，4Q19 储能装机量为 530MWh，其中包括 Megapack 的首次部 署，为公司新的商业规模化 3MWh 集成存储系统。2019 年储能业务总装 机量为 1.65GWh，超过之前所有年度之和。据 4Q19 财报透露，来自全球 各地的项目开发商和公用事业的订单已经超出了公司预期。4Q19 太阳能 装机量 54GW，同比降低 26%，环比增长 26%。19 年公司能源业务总收入 15.31 亿美元，同比-1.5%。公司未来产品规划包括 Model Y、电动卡车 Semi、新一代 Roadster、Cybertruck 以及

27、太阳能屋顶等产品。 图表图表4：特斯拉电动车产品线特斯拉电动车产品线 图表图表5：公司储能装机量不断提升公司储能装机量不断提升 来源：公司官网，中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 继往开来，提前开启宏图第二篇章继往开来，提前开启宏图第二篇章。2016 年马斯克发布了第二篇章 “Master Plan，Part Deux” 。未来公司主要聚焦于太阳能板、丰富产品 线、自动驾驶以及共享汽车四个方面。我们预计真正颠覆性的革命将出 现在高级别自动驾驶与无人驾驶电动车落地之后，出行模式将会进一步 多样化。 图表图表6：特斯拉宏图之第二篇章：特斯拉宏图之第二篇章 Master Plan，Part Deu

28、x 第一步 创造惊人高效的、配备集成储电功能的、美观的太阳能板。 第二部 扩充电动汽车产品线，满足各细分市场需求。 第三步 通过大量的车队学习功能，开发出比人类手动驾驶安全 10 倍的自动驾驶技术。 第四步 让车辆在闲置的时候，通过分享来为你赚钱。 来源：公司官网，中泰证券研究所 46 98 60 97 110 143 373 203 239 225 229 415 477 530 201 150 176 109 87 76 84 93 73 47 29 43 54 0 100 200 300 400 500 600 储能（MWh） 太阳能（MW） 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要

29、声明重要声明部分部分 - 7 - 专题研究报告专题研究报告 1 1.2 .2 电动车电动车产产销量再创新高，全球电动化领头羊销量再创新高，全球电动化领头羊 产销量再次刷新产销量再次刷新纪录。纪录。2019 年公司电动车产销量分别为 365232/367656 辆，同比+43.49%、+49.78%，完成全年销量目标（36-40 万量） 。19 年 Model 3 交付量 300885 辆，同比+106.02%。其中 4Q19 总产量为 104891 辆， 交付量为112095辆， 分别同比增长21.18%、 23.12%， 环比增长9.35%、 15.24%，并且公司长期保持较高电动车产销率。

30、 图表图表7：2017-2019年公司电动车交付量（万辆）年公司电动车交付量（万辆） 图表图表8：1Q17-4Q19公司电动车产销率公司电动车产销率 来源：公司季报，中泰证券研究所 来源：公司季报，中泰证券研究所 全球电动车市场领头羊全球电动车市场领头羊。据 EV-sales 数据，2019 年 Model 3 销量 30.1 万辆，排名全球第一，稳居全球最畅销车型。此外，Model 3 与竞争对 手差距拉大，19 年 Model 3 销量约为第二名销量的 2.7 倍（18 年 1.6 倍） ，约为第三名的 4.3 倍（18 年 1.7 倍） 。从已公布 19 年销量的车企 来看，特斯拉 19

31、 年销量高于比亚迪、北汽新能源、吉利等。 图表图表9：2018-2019全球全球畅销电动车畅销电动车排名排名（万万辆）辆） 图表图表10：2019年车企年车企电动车电动车销量销量（万辆）（万辆） 排名排名 2019 年年 2018 年年 车型车型 销量销量 车型车型 销量销量 1 Model 3 30.1 Model 3 14.6 2 北汽 EU 系 11.1 北汽 EC 系 9.1 3 Nissan Leaf 7.0 Nissan Leaf 8.7 4 比亚迪元 6.8 Model S 5.0 5 宝骏 E 系列 6.0 Model X 4.9 车企车企 19 销量销量 同比同比 特斯拉 3

32、6.76 49.74% 比亚迪 22.95 -7.39% 北汽新能源 15.06 -4.69% 吉利 11.31 66.50% 蔚来 2.06 - 来源：EV-sales，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 美国电动车市场进一步向特斯拉集中。美国电动车市场进一步向特斯拉集中。据 InsideEVs，2019 年美国市场 Model 3 销量 158925 辆，同比+13.69%，较第二名丰田普锐斯高出约 6 倍， 较 Chevy Bolt 高出约 9 倍。 19 年特斯拉全美总交付量约 192250 辆， 占美国电动车总销量的 58.34%。剔除特斯拉后，其他电动车销量下滑， 主要系 1）销量前十车型中看出，除 Model 3 之外，近三年几乎无其他 新车型推出；2）销量明显往特斯拉集中，其他车型占比下降；3）美国 市场对新能源车接受度高，在补贴政策总体稳定情况下，其他车企缺乏 具有吸引力电动车型，同时 Model 3 凭借高续航+平民化成功占领市场。 0.02 0.15 0.82 1.84 5.61 6.34 5.09 7.76 7.97 9.26 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9