1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 泉峰控股(02285.HK)2023 年 02 月 17 日 买入买入（首次首次）所属行业：商业贸易 当前价格(港币)：41.90 元 证券分析师证券分析师 郑澄怀郑澄怀 资格编号：S01 邮箱： 市场表现市场表现 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)1.63 2.82 43.75 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 泉峰控股：品牌引领，技术泉峰控股：品牌引领，技术+产品产品+渠道渠道+平台全面进击平台全面进击 副标题：楷体四号，非必填副标题：楷体四号，非必填 投资

2、要点投资要点 导语：泉峰控股为锂电导语：泉峰控股为锂电 OPE 领军企业，领军企业，2020 年市占率达到年市占率达到 11.4%位列行业第二。位列行业第二。2013 年公司推出年公司推出 OPE 自有高端品牌自有高端品牌 EGO，适用的，适用的 Arc-Lithium电池平台电池平台为业为业内首批内首批 56V 电池平台之一，电池平台之一，EGO 产品也是业内首批产品也是业内首批可与传统汽油发动机的动力可与传统汽油发动机的动力和性能相媲美的锂电和性能相媲美的锂电 OPE 产品之一产品之一。2020 年年 7 月公司与劳氏达成战略合作，截月公司与劳氏达成战略合作，截至至 21 年劳氏已经成为公

3、司第一大客户收入占比达到年劳氏已经成为公司第一大客户收入占比达到 40.9%。未来在强技术。未来在强技术+好产好产品品+电池包平台的支持以及核心渠道的助力下，继续看好公司成长潜力电池包平台的支持以及核心渠道的助力下，继续看好公司成长潜力！泉峰控股：公司为全球领先的电动工具及户外动力设备（泉峰控股：公司为全球领先的电动工具及户外动力设备（OPE）供应商，专注锂）供应商，专注锂电池系统技术领域的创新电池系统技术领域的创新。20 余年发展历程，公司从早期 ODM 业务到自建及收购布局 5 大自有品牌，拥有覆盖消费级、工业级/专业级电动工具以及高端和大众市场 OPE 产品，产品矩阵逐步成熟。截至 20

4、22H1，公司实现营业收入 10.03 亿美元/+15%，归母净利润 0.64 亿美元/-26%，其中 OPE 业务营收占比 59%、OBM 业务收入占比 71%。行业行业领先领先的的三电技术支持下，公司推出核心自有品牌三电技术支持下，公司推出核心自有品牌 EGOEGO，率先布局高压锂电平，率先布局高压锂电平台，面向高端群体，先发优势建立市场认知，强技术与产品质量奠定行业地位。台，面向高端群体，先发优势建立市场认知，强技术与产品质量奠定行业地位。20 余年锂电经验积累，公司拥有高质量三电技术，具备电机、PCBA、注塑成型和机加工的内部制造能力，产品质量稳定且表现优秀(21H1 退货产品金额仅占

5、营收 0.5%)。在核心技术的支持下，公司于 2013 年推出 OPE 自有品牌 EGO，EGO产品适用的 Arc-Lithium电池平台为业内首批 56V 电池平台之一，以 POWER+电池平台技术、智能电源管理和革命性的冷却技术，EGO 产品也成为业内首批可与传统汽油发动机的动力和性能相媲美的锂电 OPE 产品之一。截至 20 年 EGO在全球锂电 OPE 品牌中位列第三位，占据 9.8%市场份额，先发占领市场品牌认知。电池平台为核心，打造产品生态系统提高消费粘性电池平台为核心，打造产品生态系统提高消费粘性&护城河。护城河。公司以电池平台为发展战略，增强不同工具的电池平台兼容性(电池平台可

6、以兼容统一品牌的不同产品类型)，例如 OPE 品牌 EGO 已经形成了以 56V 电池平台为核心的产品生态体系，所有 EGO 产品（手推+手持+骑乘式 OPE 产品）共享同一 56V 电池平台。使得用户在购买产品后，电池组可在不同工具中互换，增加产品的使用便利性、降低产品使用成本，以提高客户对于同系列产品的忠诚度。深度绑定下游核心渠道，强强联合带动公司稳健增长。深度绑定下游核心渠道，强强联合带动公司稳健增长。2020 年之前，公司第一大客户为家得宝，2019 年收入占比为 20.9%。而由于创科实业与家得宝深度合作，且合作体量超过公司，泉峰控股于 2020 年 7 月与劳氏达成战略合作，旗下

7、EGO、SKIL 及 FLEX 品牌的电动工具和 OPE 产品已经在劳氏的北美商店上市，2020 年劳氏已经成为公司最大客户，截至 21 年（与劳氏建立战略合作伙伴关系后的第一个完整运营年），公司在劳氏渠道的收入达到 7.2 亿美元，占比达 40.9%。劳氏作为北美建材家装仅次于家得宝的第二大零售商，截至 21 年在全球拥有 1971 家门店，未来有望与公司互相助理继续稳步成长。毛利率更高的高端品牌毛利率更高的高端品牌&OBM&OBM 业务占比提升，渠道深度绑定，财务表现更加稳健业务占比提升，渠道深度绑定，财务表现更加稳健，未来有望量价齐升未来有望量价齐升。公司收入维持高增长，由 18 年的

8、6.9 亿美元迅速提升至 21年的 17.6 亿美元，复合增速达到 36.5%；21 年实现 1.45 亿美元的归母净利润。公司始终以锂电产品作为重点发展战略，其中尤其是面向高端市场的 OPE 品牌EGO 凭借高电压领先布局以及强势产品力，同时绑定下游核心渠道，收入及占比迅速提升，其中 EGO 品牌收入 18-20 年复合增速可达到 61.8%，截至 21H1，EGO收入占比达到 39.3%。由于高端市场产品占比快速提升，即使 21 年受到原材料以及国际运输成本上行的不利影响，公司 21 年毛利率相比于 20 年下滑 2.6pct，表-71%-57%-43%-29%-14%0%14%29%20

9、22--10泉峰控股 公司首次覆盖 泉峰控股（02285.HK）2/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 现相比同行更加稳健。未来在外部不利因素逐步消退后，公司有望迎来量价齐升。投资建议：投资建议：公司深耕 OPE 及电动工具多年，三电技术领先同行，EGO 品牌定位高端，凭借高电压先发优势+高质量产品率先建立市场认知，电池平台化发展提高客户粘性夯实品牌护城河。20年深度绑定下游渠道强强联合，业绩增长可期。22-24年实现归母净利润为 1.53、1.90、2.33 亿美元，增速分别为 5.9%、24%、23%。23 年可比公司 PE 为 17X，首次覆盖，予以“

10、买入”评级。风险提示：风险提示：客户集中度较高、国际贸易摩擦、境外需求不及预期、新技术研发和新产品开发进度不及预期、原材料及汇率波动 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)：511.05 流通港股(百万股)：511.05 52 周内股价区间(港元)：25.00-70.17 总市值(百万港元)：21,413.15 总资产(百万港元)：14,858.02 每股净资产(港元)：13.86 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1201 1758 2017 236

11、2 2796 (+/-)YOY(%)42.36%46.37%14.74%17.12%18.36%净利润(百万元)44 145 153 190 233 (+/-)YOY(%)30.56%225.85%5.93%23.94%22.84%全面摊薄 EPS(元)0.30 0.31 0.37 0.46 毛利率(%)30.7%28.1%28.8%30.9%31.5%净资产收益率(%)17.08%18.14%15.19%14.63%15.23%资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润，注，上述单位均为美元。hZjWsUoYmWdUbU9UqVfW6MbP9

12、PoMrRoMpMjMnNnPkPnMwPaQqRqNvPoNrOuOtPuN 公司首次覆盖 泉峰控股（02285.HK）3/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.电动工具及 OPE 龙头，自有品牌强劲增长.6 1.1.全球领先的电动工具及户外动力设备（OPE）供应商.6 1.2.从 ODM 到自有品牌，步步为营稳步发展.7 1.3.股权清晰管理稳定，国际化团队行业经验丰富.7 1.4.营收高速增长，强势品牌 EGO 带动 OBM 业务快速发展.9 1.4.1.业绩高速增长，高度重视 OBM 业务.9 1.4.2.OBM&高端产品占比提升，毛利率维持稳健.10 2

13、.锂电渗透率加速提升，先发企业占优.12 2.1.电动工具&OPE 市场稳健增长，需求主要集中在北美&欧洲.12 2.2.锂电替代进程加速，供需政策多方共同催化.14 2.2.1.电动工具无绳趋势加速渗透.14 2.2.2.供需+政策共振，OPE 锂电替代为大势所趋.15 2.2.3.低功率 OPE 锂电进度较快但还有渗透空间，锂电骑乘式处于渗透初期.16 2.3.行业格局相对集中，锂电技术具有进入壁垒，先发企业占优.18 3.自有品牌 EGO 核心驱动，产品+生态+技术+渠道全面进击.20 3.1.产品力：品牌战略定位清晰，OPE 高端品牌 EGO 为主要增长引擎.20 3.1.1.EGO

14、先发优势布局高压电池平台，高端市场定位产品力领先.20 3.1.2.电动工具品牌多元，收购开拓海外市场.23 3.2.以电池平台为核心，打造产品生态系统提高消费粘性&护城河.23 3.3.三电技术优势显著，垂直一体化生产体系产品质量领先.24 3.3.1.自研核心技术稳扎稳打，具备研发壁垒.24 3.3.2.垂直一体化生产，产品质量稳定迭代更新更具优势.25 3.4.深度绑定线下核心渠道，带动公司业务稳健成长.26 4.盈利预测与投资建议.28 5.风险提示.29 图表目录图表目录 图 1：“造好工具，助世界一臂之力”为公司发展愿景.6 图 2：从贸易、ODM 到自有品牌泉峰一路稳步发展.7

15、图 3：公司股权结构较为集中（截至 22H1）.7 图 4：公司营业收入及增速.9 公司首次覆盖 泉峰控股（02285.HK）4/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 5：公司归母净利润及增速.9 图 6：截至 21 年公司北美地区收入占比达到 68%.9 图 7：截至 22H1 公司 OPE 业务收入占比达到 59%.9 图 8：公司 OPE 业务实现快速增长(百万美元，%).10 图 9：公司 OBM、ODM 业务营业收入(百万美元)及 YOY(%).10 图 10：OPE 及电动工具毛利率情况.11 图 11：OBM 及 ODM 业务毛利率情况.11 图 12：公司期间费率.

16、11 图 13：工具行业产品分类.12 图 14：全球按区域划分的电动工具市场规模（亿美元）.12 图 15：全球按区域划分的 OPE 市场规模（亿美元）.12 图 16：2020 年按终端用户分类的电动工具市场规模占比（%）.13 图 17：2018 年按使用方法分类的 OPE 市场规模占比（%）.13 图 18：电动工具及 OPE 主要品牌.13 图 19：无绳电动工具增速更快.14 图 20：无绳类电动工具渗透率.14 图 21：按动力来源划分的 OPE 市场规模（亿美元）.15 图 22：使用燃油割草机，后期使用成本较高.15 图 23：不同花园平均面积对应的锂电化率有所不同.16 图

17、 24：美国 50 个州中，仅有 10 个州的家庭花园平均面积超过 1/2 英亩.17 图 25：坐骑式割草机锂电化进度更快.17 图 26：坐骑式割草车还有较大的增长潜力.18 图 27：泉峰控股以及格力博推出的新能源割草机.18 图 28：公司自有品牌定位清晰.20 图 29：2020 年 EGO 品牌在锂电 OPE 产品排名第三位.21 图 30：Ego 全品类系列产品.21 图 31：EGO 56V Arc LithiumTM 电池平台.21 图 32：EGO 产品电池平台性能领先.21 图 33：泉峰控股 OPE 产品平均售价(美元).21 图 34：EGO Z6 锂电零转向骑乘式割

18、草机.21 图 35：公司研发费率.24 图 36：截至 21 年公司累计获批专利数量.24 图 37：21H1 公司退货产品金额占收入比重仅为 0.5%.25 公司首次覆盖 泉峰控股（02285.HK）5/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 38：公司 OBM 业务收入（亿美元）及 YOY（%）.26 图 39：公司各渠道收入占比（%）.26 表 1：泉峰控股核心管理层介绍.8 表 2：公司各业务毛利率(%).11 表 3：不同国家相关政策内容.16 表 4：锂电 OPE 具备一定技术壁垒.18 表 5：公司 OBM 各品牌收入(亿美元)及占比（%）.20 表 6：泉峰 EGO

19、 商用产品布局.22 表 7：公司电动工具品牌矩阵.23 表 8：公司电池平台及适用产品.23 表 9：公司核心技术及主要介绍.25 表 10：公司现有生产基地及产能利用情况.26 表 11：公司生产扩张计划.26 表 12：公司主要客户业务收入占比变化(%).27 表 13：公司在劳氏与家得宝渠道的收入变动（亿美元）.27 表 14：盈利预测（亿美元）.28 表 15：可比公司与估值.28 公司首次覆盖 泉峰控股（02285.HK）6/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.电动工具电动工具及及 OPE 龙头，自有品牌强劲增长龙头，自有品牌强劲增长 1.1.全球领先的电动工具及户外

20、动力设备（全球领先的电动工具及户外动力设备（OPE）供应商）供应商 泉峰控股为全球领先的电动工具及户外动力设备（泉峰控股为全球领先的电动工具及户外动力设备（OPE）供应商，专注锂电）供应商，专注锂电池系统技术领域的创新。池系统技术领域的创新。泉峰通过自建及收购布局 5 大品牌，目前整体拥有覆盖消费级、工业级/专业级电动工具以及高端和大众市场 OPE 产品，产品矩阵逐渐成熟。泉峰在快速发展的泉峰在快速发展的 OPE 市场中具有定位高端的市场中具有定位高端的 Ego 品牌。品牌。Ego 自 2013 年创立以来得到全球电动 OPE 市场认可,按电动 OPE 产品收入来看，公司排名从 2018年的第

21、七位迅速上升到 2020 年的第二位，复合增速 62.8%，强势品牌的快速崛起拉动公司自有品牌整体增速。电动工具多品牌差异化定位，产品布局完善。电动工具多品牌差异化定位，产品布局完善。公司电动工具业务拥有 FLEX、SKIL、大有及小强四个差异化且广受认可的品牌，覆盖主要地区及细分市场。按电动工具收入计，公司的全球排名由 2018 年的第 9 位上升至 2020 年的第 7 位，行业地位领先。表表 8：泉峰控股旗下：泉峰控股旗下 5 大品牌定位和布局大品牌定位和布局 品牌品牌 里程碑里程碑 品牌定位品牌定位 主要产品类别主要产品类别 目标用户目标用户 主要市场区域主要市场区域 2013 年（创

22、立）全球电动OPE市场排名第三 OPE 高端用户 北美、欧洲和澳洲 1922 年（创立）2013 年（收购）高端电动工具品牌 电动工具 专业级用户 欧洲、北美和亚洲 1924 年（创立）2017 年（收购）面向大众市场的电动工具品牌 电动工具+OPE 消费级用户 北美、欧洲和亚太地区 2007 年（自建）高端电动工具品牌 电动工具 专业级和工业级用户 亚洲 2013 年（自建）高性价比专业电动工具品牌 电动工具 建筑和家装行业用户 中国 资料来源：泉峰招股说明书，泉峰控股官网，德邦研究所 泉峰控股泉峰控股以以“造好工具，助世界一臂之力造好工具，助世界一臂之力”为美好愿景为美好愿景，立志通过持续

23、创新，立志通过持续创新，为全球用户提供卓越的产品，成为电动工具及户外动力设备行业锂电化、智能化为全球用户提供卓越的产品，成为电动工具及户外动力设备行业锂电化、智能化及数字化时代的创新驱动型领导者及数字化时代的创新驱动型领导者。图图 1：“造好工具，助世界一臂之力”为“造好工具，助世界一臂之力”为公司发展公司发展愿景愿景 资料来源：公司公告，德邦研究所 公司首次覆盖 泉峰控股（02285.HK）7/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2.从从 ODM 到自有品牌，步步为营稳步发展到自有品牌，步步为营稳步发展 超超 20 年发展历史，从外贸年发展历史，从外贸 ODM 到自有品牌发展。

24、到自有品牌发展。公司发展历史最早追溯到1994 年，由目前实控人潘龙泉先生、张彤女士、许宁峰先生在南京创办泉峰国际贸易，专注于电动工具及相关产品的出口。1994-2006 年公司早期发展阶段：年公司早期发展阶段：1994 年泉峰国际贸易成立，专注电动工具产品出口业务，1997 年正式进军制造业务，1999 年-2005 年注册香港、美国子公司；制造生产上 2006 年开设德朔工业园。2007 年至今公司通过自建、收购完善自有品牌矩阵实现快速成长：年至今公司通过自建、收购完善自有品牌矩阵实现快速成长：2007 年在国内市场推出专业级品牌大有，2013 年完成德国品牌 Flex 收购，推出户外动力

25、设备品牌 EGO，针对国内建筑及家居装修行业承包商市场推出小强品牌，2017年收购北美及欧洲的SKIL业务；制造生产上2015年开设德朔新能源工业圈；2020年注册泉峰越南子公司，整体完成从 ODM 向全球化电动工具及 OPE 品牌供应商的跃迁。图图 2：从从贸易、贸易、ODM 到自有品牌到自有品牌泉峰一路稳步发展泉峰一路稳步发展 资料来源：公司公告，德邦研究所 1.3.股权清晰管理稳定，国际化团队行业经验丰富股权清晰管理稳定，国际化团队行业经验丰富 公司股权集中结构稳定，创始人股权比例过半。公司股权集中结构稳定，创始人股权比例过半。截止 2022 年半年报，创始人潘龙泉先生持股 53.08%

26、，董事张彤持股 19.91%，柯祖谦持股 5.53%，潘龙泉先生为公司总经理&董事长，张彤女士和柯祖谦先生均为公司早期联合创始人，多年来合作稳定，创始人持股比例过半。图图 3：公司股权结构较为集中（截至：公司股权结构较为集中（截至 22H1）公司首次覆盖 泉峰控股（02285.HK）8/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：子公司选取日期截至 21 年。公司核心管理层拥有丰富经验，核心团队共事超公司核心管理层拥有丰富经验，核心团队共事超 20 年稳定性强。年稳定性强。公司核心管理人员具有丰富的从业经验与较高的专业度，根据公司招股书，董事长潘龙泉先生管

27、理泉峰控股达 27 年，拥有超 30 年的电动工具及 OPE 产品行业经验；创始人及公司二股东张彤女士，负责北美的整体运营、管理；核心团队均有多年行业经验，且共事超 20 年，团队稳定性强；国内外高管均学历背景优秀，行业经验丰富，团队具有国际视野，海外团队实现本土化管理。表表 1：泉峰控股泉峰控股核心管理层介绍核心管理层介绍 姓名姓名 职位职位 获委任为董事日期获委任为董事日期 角色职责角色职责 背景背景 潘龙泉先生 执行董事、董事长及行政总裁 1999 年 6 月 22 日 监督公司的整体经营、管理、战略规划及业务开发；提名委员会成员 南京大学硕士，超 30 年的电动工具及 OPE 产品行业

28、经验，管理本集团达 27 年 张彤女士 执行董事兼北美销售及营销执行副总裁 1999 年 6 月 22 日 监督本集团在北美的整体运营、管理、战略规划以及销售及营销开发；薪酬委员会成员 中欧商学院硕士，超 20 年的电动工具及 OPE 产品行业经验 柯祖谦先生 执行董事兼制造与供应链执行副总裁 1999 年 6 月 22 日 监督本集团的制造及生产流程与管理 同济大学硕士，超 20 年的电动工具及 OPE 产品行业经验 Michael John Clancy 先生 执行董事兼北美销售及营销高级副总裁 2021 年 8 月 4 日 监督本集团在北美的整体运营、管理、战略规划以及销售及营销开发 美

29、国德保罗大学工商管理硕士学位，丰富的电动工具行业经验，超 30 年的企业管理经验 田明先生 独立非执行董事 2021 年 12 月 8 日 监督董事会并向其提供独立判断；薪酬委员会主席以及审核委员会及提名委员会成员 中欧国际工商学院工商管理硕士学位，在竞争策略、运营管理及物业投资与开发方面拥有 20 年的丰富经验 李明辉博士 独立非执行董事 2021 年 12 月 8 日 监督董事会并向其提供独立判断；审核委员会主席及薪酬委员会成员 厦门大学会计学博士，注册会计师，南京大学商学院会计学教授 蒋立先生 独立非执行董事 2021 年 12 月 8 日 监督董事会并向其提供独立判断；提名委员会主席及

30、审核委员会成员 中欧商学院工商管理硕士，全国专业标准化技术委员会成员 胡以安先生 首席财务官 2003 年 4 月 1 日 监督本集团的整体财务运营以及投融资活动 澳大利亚国立大学国际管理硕士，曾任爱立信财务经理，领导公司财务及投融资工作 吴书明先生 研发副总裁 2010 年 3 月 1 日 监督及管理本集团的研发系统及技术开发 合肥工业大学真空技术及设备学士，曾任南京土壤仪器厂工程师，长期负责公司研发工作 吴钢先生 首席数字总监 2021 年 4 月 26 日 监督本集团的数字战略及信息技术开发 复旦大学工商管理硕士，曾管理汽车行业多家公司的数字及信息系统，拥有丰富的相关经验 章鼎先生 产品

31、管理副总裁 2013 年 1 月 1 日 监督本集团所有品牌及类别的产品规划及产品管理 利兹大学国际营销管理硕士 单晓东女士 人力资源副总裁 2017 年 5 月 16 日 监督本集团的人力资源与行政规划及管理 挪威管理学院管理学硕士，曾于多家公司担任高级人力资源管理职位 Peter John Melrose 先生 欧洲销售及营销部副总裁 2015 年 11 月 26 日 监督本集团在欧洲的整体运营、管理、战略规划以及销售及营销开发 英国赫尔大学工商管理硕士学位，曾在电动工具行业头部公司和新能源行业头部公司负责销售、营销、产品开发等工作 Christian Neuner 博士 副总裁FLEX

32、品牌 2016 年 10 月 9 日 监督 FLEX 品牌产品的整体运营、管理、战略规划以及销售及营销开发 德国拜罗伊特大学工商管理硕士学位（主修市场营销及生产）及工商管理博士，曾任罗兰贝格项目经理，欧洲电动工具协会的理事会成员，德国 电动工具协会副理事长 资料来源：公司招股说明书、德邦研究所 五大研发中心，全球化研发团队。五大研发中心，全球化研发团队。公司始终专注于以用户为中心的创新理念，致力于为消费者创造更优质的使用体验。截止 21 年年报，公司于全球五个国家（中国、美国、德国、英国及荷兰）均设有研发中心，研发团队成员数量达 680 名，占比达 10.1%，团队间通过交流与合作，使得公司产

33、品可以在多领域，多品类，多渠道都及时获取与学习行业一流技术。公司首次覆盖 泉峰控股（02285.HK）9/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.4.营收高速增长，强势品牌营收高速增长，强势品牌 EGO 带动带动 OBM 业务快速发展业务快速发展 1.4.1.业绩高速增长，高度重视业绩高速增长，高度重视 OBM 业务业务 公司业绩维持高速增长。公司业绩维持高速增长。1）营业收入）营业收入：公司收入维持高速增长，由 2018 年的 6.9 亿美金提升至 21 年的 17.6 亿美金，年复合增速达到 36.5%，其中 20 年销售额首次突破 10 亿美金。截至 22H1，公司实现营业收入

34、 10.03 亿美金，YOY+15.3%，增速放缓主要系 22 年上半年电动工具行业由于市场需求放缓以及客户缩减库存导致电动工具销售收入同比下滑 11.5%，但同期 OPE 销售收入仍维持 43.9%的增速增长。2）利润）利润：2018 年公司亏损 0.14 亿美元，主要系增加对OBM 业务的投资以及收购 SKIL 带来的相关整合成本。2019 年公司实现了 0.34亿美元的归母净利润，至 2021 年增长至 1.45 亿美金。截至 22H1，公司实现归母净利润 0.64 亿美元，YOY-26.2%，主要系原材料成本、汇率波动以及运输成本压力提升，未来随外部不利影响的减弱，公司业绩有望继续稳健

35、增长。图图 4：公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图图 5：公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 1）分地区来看分地区来看：公司业务主要集中于北美&欧洲地区，截至 21 年，公司北美地区营业收入占比达到 68%，且近年来不断提升(2018 年为 55.6%)；欧洲地区营业收入占比 23%，中国以及世界及其他地区营收占比为 10%。2）分品类来看）分品类来看，OPE 业务在自有品牌 EGO 的带动下实现强劲增长，营业收入由 2018 年的 2 亿美元快速提升至 21 年的 8.64 亿美元，复合增速达到 62.5%，22H1

36、 公司 OPE 业务占比达到 59.5%，已经超过电动工具业务成为公司第一大业务。公司电动工具业务稳健发展，营业收入由 2018 年的 4.8 亿美元提升至 21 年的 8.85 亿美元，复合增速为 22.3%；22H1 由于行业市场需求放缓以及客户缩减库存导致电动工具销售收入同比下滑 11%。图图 6：截至截至 21 年年公司北美地区收入占比达到公司北美地区收入占比达到 68%图图 7：截至截至 22H1 公司公司 OPE 业务收入占比达到业务收入占比达到 59%资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 0%10%20%30%40%50%60%0.00005.00001

37、0.000015.000020.0000200212022H1营业收入(亿美元)YOY-50%0%50%100%150%200%250%-0.50000.00000.50001.00001.50002.0000200212022H1归母净利润(亿美元)YOY北美,68%欧洲,23%中国,6%世界及其他地区,4%北美欧洲中国世界及其他地区电动工具,40.0%OPE,59.5%其他,0.5%电动工具OPE其他 公司首次覆盖 泉峰控股（02285.HK）10/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 8：公司公司 OPE 业务实现快速增长业务实现

38、快速增长(百万美元，百万美元，%)资料来源：公司公告，德邦研究所 3）自有品牌自有品牌/代工代工来看来看，公司高度重视自有品牌的发展，目前在以 EGO 为核心的 OPE 品牌以及大有、小强、SKIL、FLEX 为主的电动工具品牌带动之下，OBM业务快速提升，营业收入占比已经由2018年的62.5%提升至22H1的71.3%。公司 ODM 业务主要向零售商(如 Lowes)以及制造公司设计及制造产品，截至22H1 公司 ODM 业务收入为 2.88 亿美元/+4%，占比为 28.7%。图图 9：公司公司 OBM、ODM 业务营业收入业务营业收入(百万美元百万美元)及及 YOY(%)资料来源：公司

39、公告，德邦研究所 1.4.2.OBM&高端产品占比提升，毛利率维持稳健高端产品占比提升，毛利率维持稳健 锂电产品为重点战略，锂电产品为重点战略，OBM 业务以及高端产品占比提升带动毛利率维持稳健。业务以及高端产品占比提升带动毛利率维持稳健。1）整体来看）整体来看，公司毛利率水平维持比较稳健，2018 年公司毛利率为 25.4%，毛利率较后几年低的原因主要是降价促销 OBM 产品(尤其是 EGO)迅速获得市场份额，随着毛利率更高的 OBM 业务占比提升以及策略性的专注于锂电产品，毛利率回升后维持相对稳健。2021 年公司毛利率相比 2020 年下滑 2.6pct 为 28.1%，主要系原材料成本

40、以及国际运输成本上涨导致，但由于公司售价更高的高端市场产品占比的提升能够部分抵消成本上行带来的不利影响，公司毛利率仍然保持相对稳健。截至 22H1，公司毛利率为 28.9%，相比于 21 年已经实现一定修复，预计未来随着外部不利因素逐步消退后公司毛利率将快速回升。2）分）分业务业务来看来看：OPE 产品毛利率高于电动工具；OBM 业务毛利率高于 ODM 业务；高端市场产品明显优于大众产品。-20%0%20%40%60%80%100%005006007008009001,000200212022H1电动工具OPE其他电动工具YOYOPE YOY0.0%

41、10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000200212022H1OBMODMOBM yoyODM yoy 公司首次覆盖 泉峰控股（02285.HK）11/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 10：OPE 及电动工具毛利率及电动工具毛利率情况情况 图图 11：OBM 及及 ODM 业务毛利率业务毛利率情况情况 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 表表 2：公司各业务毛利率公司各业务毛利率(%)2018 2019 202

42、0 2021H1 销售销售毛利率毛利率 25.4 30.3 30.7 28.9 电动工具电动工具 24.6 30.1 29.1 26.7 工业级/专业级 27.3 31.7 29.1 26.5 消费级 22.5 28.9 29.0 26.8 OPE 27.4 30.8 32.9 31.5 高端 28.7 33.0 33.8 33.0 大众市场 18.6 24.4 27.2 24.4 资料来源：公司公告，德邦研究所 公司期间费率维持稳定，截至 2021 年，公司销售费率、管理费率、财务费率及研发费率分别为 11.1%、5.9%、1.0%、2.8%。图图 12：公司期间费率公司期间费率 资料来源：

43、wind，公司公告，德邦研究所 055200212022H1销售毛利率(%）电动工具(%)OPE(%)055200212022H1销售毛利率(%）OBM(%)ODM(%)0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20021销售费率(%)管理费率(%)财务费率(%)研发费率(%)公司首次覆盖 泉峰控股（02285.HK）12/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.锂电渗透率加速提升，先发企业占优锂电渗透率加速提升，先发企业占优

44、2.1.电动工具电动工具&OPE 市场稳健增长，需求主要集中在北美市场稳健增长，需求主要集中在北美&欧洲欧洲 1）动力工具动力工具：动力工具按动力来源可分为电动工具和其他动力工具两个部分，其中电动工具可广泛地定义为除纯手动劳作外，利用其他动力及机制进行操作的工具类型。按功能将电动工具划分为切削类工具（如电圆锯、往复锯和石材切割机）、紧固类工具（如冲击钻和冲击扳手）及表面处理类工具（如角磨机和砂光机）。2）OPE 产品产品：户外动力设备(OPE)产品可以广义地定义为主要用于草坪、花园或庭院维护的工具或设备。如割草机、吹风机、扫雪机和修枝机等，按照工作方式，可以划分为小型的手持式设备(如吹风机、打

45、草机等)、手推式/轮式(如手推式割草机)、大型骑乘式割草机。图图 13：工具行业产品分类工具行业产品分类 资料来源：泉峰控股官网，大有公司官网，德邦研究所 全球工具市场稳步增长，年复合增速约为全球工具市场稳步增长，年复合增速约为 5-6%，需求主要集中在欧美地区。，需求主要集中在欧美地区。全球动力工具市场稳步增长，由 2016 年的 309 亿美元增长至 2020 年的 392亿美元，CAGR 为 6.1%；2020 年，北美及欧洲电动工具市场规模分别为 117 亿美元及 105 亿美元，在电动工具中的市场份额分别为 40.2%、36.1%，为电动工具市场的主要需求来源。全球 OPE 市场与电

46、动工具市场增速接近，规模由 2016年的 201 亿美元提升至 2020 年的 250 亿美元，复合增速为 5.6%；OPE 市场需求也主要集中在欧美地区，2020 年北美、欧洲市场规模占比分别达到 55.2%及31.6%。图图 14：全球按区域划分的电动工具市场规模（亿美元）全球按区域划分的电动工具市场规模（亿美元）图图 15：全球按区域划分的全球按区域划分的 OPE 市场规模（亿美元）市场规模（亿美元）公司首次覆盖 泉峰控股（02285.HK）13/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：弗若斯特沙利文，泉峰控股招股说明书，德邦研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，泉峰控股招股

47、说明书，德邦研究所 分品类来看：电动工具市场以专业级分品类来看：电动工具市场以专业级/工业级为主，工业级为主，OPE 市场商用与家用产市场商用与家用产品占比接近。品占比接近。1）电动工具：按照使用场合电动工具可以分为工业级/专业级以及消费级电动工具，其中工业级电动工具又被称为装配线工具，用于满足特定工业环节专业使用，要求相当精密严格，需要经得起大负荷长期使用；专业级电动工具定位于有较强专业要求的应用领域，如专业角磨机、开槽机、电钻、电锤等广泛用于厂房、宾馆、商业大厦的建筑及建筑装潢领域；消费级电动工具也成为 DIY 电动工具，主要针对非专业人士应用于非专业领域。电动工具市场以专业级/工业级为主

48、，2020 年占整体电动工具市场规模的比重为 69.42%，消费级电动工具市场份额约为 31%。2）OPE：根据大叶股份招股书，OPE 市场中，商用和家用产品占比比较接近，18 年份额分别为 46.47%、53.53%。图图 16：2020 年按终端用户分类的电动工具市场规模占比（年按终端用户分类的电动工具市场规模占比（%）图图 17：2018 年按使用方法分类的年按使用方法分类的 OPE 市场规模占比（市场规模占比（%）资料来源：弗若斯特沙利文，泉峰控股招股说明书，德邦研究所 资料来源：大叶股份招股书，德邦研究所 图图 18：电动工具及电动工具及 OPE 主要品牌主要品牌 0%2%4%6%8

49、%10%0500300350200192020北美地区欧洲地区亚太地区其他地区YOY0%2%4%6%8%0500300200192020北美地区欧洲地区亚太地区其他地区YOY工业级/专业级,69.42%消费级,30.58%家用,53.53%商用,46.47%公司首次覆盖 泉峰控股（02285.HK）14/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：前瞻产业研究院，头豹研究院，德邦研究所整理 2.2.锂电替代进程加速，供需政策多方共同催化锂电替代进程加速，供需政策多方共同催化 2.2.1.电动工具

50、无绳趋势加速渗透电动工具无绳趋势加速渗透 电动工具主要包括无绳、有绳类产品，无绳电动工具加速发展。电动工具主要包括无绳、有绳类产品，无绳电动工具加速发展。2020 年，无绳类产品、有绳类产品市场规模分别为 103 亿美元、116 亿美元，占整体电动工具市场规模的比重分别为 35.40%、39.86%。其中无绳类市场规模以高于有绳&整体市场的增速发展，2016-2020 年复合增速为 9.4%，同期有绳电动工具&整体电动工具市场的规模复合增速为 4.3%、6.3%。与有绳电动工具相比，无绳（锂电）电动工具具有良好用户体验、成本效益高及节能环保等方面的优势，同时还可提供与传统产品相媲美的动力及性能

51、，对终端用户的吸引力日益增加。随着锂电池技术的发展，未来无绳电动工具渗透率有望加速提升，弗若斯特沙利文预计至 25 年无绳电动工具渗透率将达到 42.6%，相比于 20 年提升 7.2pct。图图 19：无绳电动工无绳电动工具增速更快具增速更快 图图 20：无绳类电动工具渗透率无绳类电动工具渗透率 资料来源：泉峰控股招股书，弗若斯特沙利文，德邦研究所 资料来源：泉峰控股招股书，弗若斯特沙利文，德邦研究所 72808994669720.00%5.00%10.00%15.00%00200192020无绳类（亿美

52、元）有绳类（亿美元）零件及附件（亿美元）无绳类YOY有绳类YOY0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%无绳类产品市场规模占比（%）公司首次覆盖 泉峰控股（02285.HK）15/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2.2.供需供需+政策共振，政策共振，OPE 锂电替代为锂电替代为大势所趋大势所趋 OPE 市场中仍以燃油产品占据绝对比重市场中仍以燃油产品占据绝对比重。根据弗若斯特沙利文数据，2020年 66.1%的 OPE 产品主要以汽油燃油引擎为动力源，市场规模达到 166 亿美元，无绳动力和有绳动力的市场份额分别占 14.3%和 4.4%。无绳

53、OPE 市场规模预计将以 9.0%的复合年增长率增长，从 2020 年的 36 亿美元增长至 2025 年的 56亿美元，增长率明显高于汽油的 5.0%和有绳的 4.4%。图图 21：按动力来源划分的按动力来源划分的 OPE 市场规模（亿美元）市场规模（亿美元）资料来源：弗若斯特沙利文，泉峰控股招股说明书，德邦研究所 需求端：购置成本可控、噪音低、使用成本需求端：购置成本可控、噪音低、使用成本+维护成本更有优势。维护成本更有优势。锂电 OPE 产品相比于燃油产品在多个方面均具有更好的使用体验和性能：1）噪声方面：燃油割草机动力强、马力大，发动机高速运转带来的问题为噪声与震动过大。2）成本方面：

54、购置成本：对于手推、手持式产品可以满足需求的小型草坪(小于 1 英亩)而言，锂电产品购置成本相比燃油差距相对较小。使用&维护成本：对于锂电而言，使用成本无非为每次充放电的电费，而燃油对应的油耗明显高于电费。同时燃油 OPE 后期维护相对繁琐，以燃油割草机为例日常维护主要包括拆卸火花塞，清理其中的积碳；检查燃料滤清器（吸油头），清除其中的杂质检查燃油管是否出现老化与漏油的情况；定期检查机油油面，以免出现拉瓦现象，造成发动机损坏。图图 22：使用燃油割草机，后期使用成本较高使用燃油割草机，后期使用成本较高 资料来源：格力博路演推介材料，德邦研究所 供给端：供给端：三电技术的不断升级与进步三电技术的

55、不断升级与进步，开启，开启锂电锂电 OPE 新浪潮。新浪潮。得益于全球减碳行动，新能源行业高速发展，动力锂电池作为新能源产品的重要零部件，技术不断进步，向更高性能及安全性进发，新能源电动车的快速发展带动整个锂电池工业完成产业链的建设与发展，锂电 OPE 产品也开始向市场普及并取得各类终832032830333640444852563334363738383940424305002001920202021E2022E2023E2024E2025E引擎有绳无绳零件及附

56、件 公司首次覆盖 泉峰控股（02285.HK）16/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 端用户认可。政策端：中国、美国、加拿大、欧盟等国家颁布一系列环保政策引导政策端：中国、美国、加拿大、欧盟等国家颁布一系列环保政策引导 OPE行业行业锂电化。锂电化。美国加州规定 2024 年起禁止销售燃油机和割草机，2035 年全面禁用内燃机，加快去燃油化进程；加拿大政府决定投资 20 亿加元来促进电动电池的镍、锂、钴、镁等原材料的生产和加工处理；欧盟国家如德国和法国也颁布政策促进新能源动力的持续发展。表表 3：不同国家：不同国家相关政策内容相关政策内容 国家国家 相关政策相关政策主要内容主要内容

57、 中国 在北京、天津、河北、山西、上海等 17 个地区开展新能源汽车动力电池回收利用试点工作，并确定每个试点区的相应目标和任务，建立一个相对集中、跨区联动的回收体系。美国 2024 年起禁止销售燃油机和割草机，2035 年禁用内燃机，已拨款 3000 万美元帮助园林从业者从燃油设备过渡到零排放设备。加拿大 加拿大将投资 20 亿加元来促进电动电池的镍、锂、钴、镁等原材料的生产和加工处理，投资可能会耗时超过一年。法国 大力投入到电池纯电动汽车、可充电混合动力汽车、插电式汽车、燃料电池汽车等低碳汽车的发展中来，以对应环保要求、提高产业竞争力，并增强能源自主安全。德国 德国政府立法回收，加工者承担重

58、要责任，并设立基金完善回收体系的市场化建设，利用基金和存款制度建立了便携式电池和铅酸电池回收系统，该系统运行良好。资料来源：中国工信部、科技部，枫美投资、加利福尼亚空气资源委员会，CHINACNIN，中国经济网，客车网、德邦研究所 2.2.3.低功率低功率 OPE 锂电进度较快但还有渗透空间，锂电骑乘式处于渗透初期锂电进度较快但还有渗透空间，锂电骑乘式处于渗透初期 根据弗若斯特沙利文数据，2020 年全球 OPE 市场规模为 251 亿美元，其中锂电 OPE 占比 14.3%。分市场来看，园林机械第一大市场美国平均花园面积约为2000+平米(约 0.5 英亩)，欧洲家庭花园面积 300-500

59、 平方米(以德国为例，花园的平均面积约 500 平方米)。根据大叶股份招股书，目前欧洲锂电动力类园林机械整体规模占比达到 22.4%，高于其他国家和地区，汽油动力类园林机械占比为69.22%。美国由于平均家庭花园面积较高，其汽油动力类园林机械占比达到86.63%，锂电类产品占比 9.8%。图图 23：不同花园平均面积对应的锂电化率有所不同不同花园平均面积对应的锂电化率有所不同 资料来源：大叶股份招股书，中国园林网，HouseMethod，德邦研究所 注：上图图例“德国锂电化率”数值对应为欧洲数值。未来锂电化率空间如何看？未来锂电化率空间如何看？我们认为我们认为目前锂电产品已经较好的解决了低于目

60、前锂电产品已经较好的解决了低于 1英亩以下尤其是英亩以下尤其是 1/2 英亩以下草坪的市场需求，我们认为后续在英亩以下草坪的市场需求，我们认为后续在 C 端主动替代端主动替代+政策加持下有望加速替代存量燃油产品。政策加持下有望加速替代存量燃油产品。而对于大面积、专业草坪而言，这部分而对于大面积、专业草坪而言，这部分需求主要依赖于骑乘式割草车来解决，而当下骑乘式割草车的锂电化痛点主要系需求主要依赖于骑乘式割草车来解决，而当下骑乘式割草车的锂电化痛点主要系续航能力续航能力(大容量电池大容量电池)以及价格，而随着部分企业已经率先开始布局专业类商用以及价格，而随着部分企业已经率先开始布局专业类商用OP

61、E 产品，我们认为未来行业有望存在结构性加速的需求替代。产品，我们认为未来行业有望存在结构性加速的需求替代。目前 OPE 锂电替代进度我们认为可以分为两类，22.40%9.80%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%050002500德国美国花园平均面积(平方米)锂电OPE占比（%）公司首次覆盖 泉峰控股（02285.HK）17/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1）第一类为功率较低的手持/手推类产品，该类产品主要适用于 1/2 英亩以下草坪，功率要求不高（一般 24V、48V 低电压平台即可满足使用需求），现有部分 OPE 供应

62、商同时还有电动工具布局，因此有现成的低电压平台可供使用，我们认为这部分 OPE 产品的锂电进程会相对更快。此外，正如前文，该类锂电 OPE 产品购置成本相比燃油不会高出太多，同时噪音、环保性能有明显优势，此外叠加使用成本较低，因此未来在欧美家庭进行OPE 产品更替时我们认为有望率先选择锂电类产品进而提高整体锂电产品渗透率。同时，参考美国平均花园面积 1/2 英亩，80%以上（仅以州的数量计算）美国花园草坪面积位于1/2英亩以下，因此长期来看锂电OPE理论空间值得期待（根据 TraQline 数据，北美地区不含坐骑式的锂电 OPE 市场份额已经由 10 年的 13%增长至 21 年的 36%）。

63、图图 24：美国美国 50 个州中，仅有个州中，仅有 10 个州的家庭花园平均面积超过个州的家庭花园平均面积超过 1/2 英亩英亩 资料来源：HouseMethod，德邦研究所 注：未标注面积的即为0.5ACRE。图图 25：坐骑式割草机锂电化进度更快坐骑式割草机锂电化进度更快 资料来源：格力博招股书，TraQline，德邦研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%20102021不含坐骑式产品的新能源不含坐骑式产品的新能源OPE市场份额市场份额不含坐骑式产品的新能源OPE市场份额 公司首次覆盖 泉峰控股（02285.HK）18/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2

64、）第二类为一些面积更大的或专业如足球场、高尔夫球场等草坪所适用的骑乘式割草机，根据格力博路演资料，目前骑乘式割草机中燃油动力市场份额仍在95%以上，锂电渗透处于非常初期阶段。此前制约锂电动力的骑乘式割草机产品核心为锂电动力不足以及续航时间短的问题。但目前已经有多个企业开始布局锂电骑乘式割草机，如格力博 2018 年率先推出新能源商用坐骑式割草车，目前已经形成商用和家用两个等级；泉峰控股 2021 年推出搭载无刷电机技术的骑乘式割草机，以及推出全球第一台锂电零转向骑乘式割草机面向高端市场。未来锂电类坐骑式割草机随着技术的不断优化、成熟，有望享受到从燃油动力向新能源动力转变的市场红利以及在 OPE

65、 市场中更有望带来结构性加速的机会。图图 26：坐骑式割草车还有较大的增长潜力坐骑式割草车还有较大的增长潜力 图图 27：泉峰控股以及格力博推出的新能源割草机泉峰控股以及格力博推出的新能源割草机 资料来源：格力博路演推介材料，德邦研究所 资料来源：各公司销售官网，德邦研究所 2.3.行业格局相对集中，锂电技术具有进入壁垒，先发企业占优行业格局相对集中，锂电技术具有进入壁垒，先发企业占优 锂电锂电 OPE 的核心技术在于三电系统的核心技术在于三电系统(电机、电控、电池电机、电控、电池)，具有一定的进入壁，具有一定的进入壁垒垒。以锂电为动力源的新能源园林机械产品，其产品结构由工作单元（工作头）、传

66、动单元（无刷电机、控制器）及动力单元（电池包、电池管理系统等）等组成，电池包、控制器、无刷电机等构成新能源园林机械的动力输出及动力传动部分，也是决定新能源园林机械性能高低的关键因素。而我们认为项目立项到研发、到生而我们认为项目立项到研发、到生产产需要一定的时间需要一定的时间，因此新进入者需要投入大量费用及时间成本去实现锂电技术，因此新进入者需要投入大量费用及时间成本去实现锂电技术从从 01 的突破，而先入企业的突破，而先入企业也也持续在投入研发实现技术与产品的迭代升级，因此持续在投入研发实现技术与产品的迭代升级，因此我们认为目前头部企业具备先发优势，能够率先享受锂电替代需求红利我们认为目前头部

67、企业具备先发优势，能够率先享受锂电替代需求红利。表表 4：锂电锂电 OPE 具备一定技术壁垒具备一定技术壁垒 园林机械种类园林机械种类 涉及的关键技术涉及的关键技术 技术先进性技术先进性 技术壁垒技术壁垒 燃油园林机械 高冲程发动机 一般 较低 交流电动力园林机械 电动机、开关 一般 较低 新能源园林机械 电池包、无刷电机、控制器物联网、智能算法、轻量化等 高 较高 资料来源：格力博招股书，德邦研究所 全球电动工具市场格局相对集中全球电动工具市场格局相对集中，根据弗若斯特沙利文，按照收入计算 2020年前 10 大参与者约占 73.3%的市场份额。其中市占率排名第一（16.6%）的为创科实业，

68、泉峰控股排名第七，市占率为 2.3%。国内其他参与者主要有宝时得、巨星科技，但市占率均较低；境外主要企业包含创科实业、史丹利百得、牧田。创科实业主要从事电动工具、户外园艺工具及地板护理产品的制造和销售业务。巨星科技产品主要包括高档手动工具、电动工具等。全球电动全球电动 OPE 市场竞争格局也相对集中市场竞争格局也相对集中，弗若斯特沙利文数据表明，按照收入计算 20 年前十大参与者占比约 88.4%，其中创科实业（20.4%）市占率排名第一，泉峰控股排名第二，市占率为 11.4%。国内其他参与者主要有格力博、大叶股份、巨星科技、宝时得，境外主要企业包含创科实业、托罗配件（Toro）、胡斯华纳、史

69、丹利百得等。其中大叶股份主要产品为燃油动力割草机；格力博主要产燃油坐骑式割草车,95%锂电坐骑式割草车,5%燃油坐骑式割草车锂电坐骑式割草车 公司首次覆盖 泉峰控股（02285.HK）19/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 品为新能源园林器械。图图 19：2020 年电动工具供应商市场份额年电动工具供应商市场份额 图图 20：2020 年电动年电动 OPE 供应商市场份额供应商市场份额 资料来源：弗若斯特沙利文，泉峰控股招股说明书，德邦研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，泉峰控股招股说明书，德邦研究所 创科实业,16.6%BOSCH,16.0%史丹利百得,14.9%牧田,6.9%喜利

70、得,6.3%高壹,4.1%泉峰控股,2.3%其他,32.9%创科实业,20.40%泉峰控股,11.40%史丹利百得,10.40%BOSCH,10.40%格力博,10.10%宝时得,7.90%其他,29.40%公司首次覆盖 泉峰控股（02285.HK）20/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.自有品牌自有品牌 EGO 核心驱动，产品核心驱动，产品+生态生态+技术技术+渠道全面进渠道全面进击击 3.1.产品力：品牌战略定位清晰，产品力：品牌战略定位清晰，OPE 高端品牌高端品牌 EGO 为主要增长引擎为主要增长引擎 公司公司 OBM 业务品牌策略清晰，品牌定位、产品类别以及目标终端用

71、户全面业务品牌策略清晰，品牌定位、产品类别以及目标终端用户全面覆盖。覆盖。公司已经建立了多样化的品牌组合，不同品牌覆盖不同的市场区域以及定位具有差异，能够满足世界各地终端用户的多样化需求。其中 OPE 产品品牌 EGO市场规模复合增速最快，由 18 年的 1.75 亿美元提升至 20 年的 4.59 亿元，复合增速达到 61.8%，占公司收入比重由 25.3%迅速提升至 21H1 的 39.3%。图图 28：公司自有品牌定位清晰公司自有品牌定位清晰 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：上述均为截至 21H1 数据。表表 5：公司公司 OBM 各品牌收入各品牌收入(亿美元亿美元)及占比及占比（%

72、）品牌品牌 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2018-2020 年年CAGR 2021H1 收入占收入占比比 建议零售价范建议零售价范围围 EGO 1.75 2.16 4.59 61.8%39.30%100 至 7,999 美元 FLEX 0.92 0.92 0.99 4.1%11.8%50 至 1,050 美元 SKIL 1.28 1.15 1.39 4.3%11.3%20 至 450 美元 大有 0.30 0.36 0.41 17.1%4.8%人民币 199 至 6,999 元 小強 0.07 0.06 0.07 5.2%0.8%人民币 139 至 1,229 元 资料来源

73、：公司公告，德邦研究所 3.1.1.EGO 先发优势布局高压电池平台，高端市场定位产品力领先先发优势布局高压电池平台，高端市场定位产品力领先 公司于公司于 2013 年创立年创立 EGO 品牌，率先布局高电压电池平台，产品地位领先。品牌，率先布局高电压电池平台，产品地位领先。EGO 品牌为公司自主打造，自 2013 年创立以来，成长为行业领先品牌，每年生产超过 1000 万台产品，销往全球 65 个国家。截至 21H1，EGO 品牌共推出 59款产品，包括骑乘式割草机、手推式割草机、吹风机、修枝机、链锯等。根据弗若斯特沙利文数据，2020 年公司 EGO 品牌在全球十大锂电 OPE 品牌中位列

74、第三位，占据 9.8%的市场份额。公司首次覆盖 泉峰控股（02285.HK）21/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司拥有较高的市场敏锐度，EGO 产品适用的 Arc-Lithium电池平台为业业内首批内首批 56V 电池平台之一电池平台之一，以 POWER+电池平台技术、智能电源管理和革命性的冷却技术，实现高功率和性能，EGO 产品也是业内首批产品也是业内首批可与传统汽油发动机的可与传统汽油发动机的动力和性能相媲美的锂电动力和性能相媲美的锂电 OPE 产品之一产品之一。图图 29：2020 年年 EGO 品牌在锂电品牌在锂电 OPE 产品排名第三位产品排名第三位 图图 30：E

75、go 全品类系列产品全品类系列产品 资料来源：公司公告，弗若斯特沙利文，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 图图 31：EGO 56V Arc LithiumTM 电池平台电池平台 图图 32：EGO 产品电池平台性能领先产品电池平台性能领先 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司官网，德邦研究所 EGO 目前产品主要为家用产品，面向高端消费群体，平均售价远高于大众市目前产品主要为家用产品，面向高端消费群体，平均售价远高于大众市场产品场产品，率先推出全球首台兼容电池平台锂电，率先推出全球首台兼容电池平台锂电 ZTR 骑乘式割草车骑乘式割草车。公司 EGO 产品平均零售价格远高于

76、大众市场产品，21H1 公司 OPE 高端产品平均售价为 241美元，同期公司大众市场产品仅为 82 美元。此外泉峰控股 21 年推出了全球第一台兼容电池平台锂电零转向骑乘式割草机EGO Z6 零转向骑乘式割草机，包括 42 英寸和 52 英寸两款。Z6 产品搭载 6 块可拆卸的 EGO 56V ARC 电池，提供 22-25cc 马力，相当于燃气发动机，Z6 最高时速达到 8 英里，单次充电可覆盖2 英亩（ZT4204L）或 4 英亩（ZT5207L）。拥有行业内非常快的充电速度，仅需2 小时即可充满 40Ah，相比于其他同行速度快达 4 倍；独立无刷电机提供动力能够调节液压座椅，割草体验较

77、好，获得 22 年中国优秀工业设计金奖产品。公司同时也布局了商用领域，包括商用链锯、商用伸缩杆、商用背负式电池公司同时也布局了商用领域，包括商用链锯、商用伸缩杆、商用背负式电池包、充电器、吹风机、修枝机等产品。预计于包、充电器、吹风机、修枝机等产品。预计于 2023 年推出第二代，此外，商用年推出第二代，此外，商用ZTR 也有望逐步推出。也有望逐步推出。图图 33：泉峰控股泉峰控股 OPE 产品平均售价产品平均售价(美元美元)图图 34：EGO Z6 锂电零转向骑乘式割草机锂电零转向骑乘式割草机 Ryobi,16.30%Bosch,10.40%Ego,9.80%Black&Decker,8.8

78、0%worx,7.10%Husqvarna,6.10%STIHL,4.20%Greenworks,3.60%Toro,3.30%其他,30.40%RyobiBoschEgoBlack&DeckerworxHusqvarnaSTIHLGreenworksToro其他 公司首次覆盖 泉峰控股（02285.HK）22/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司官网，德邦研究所 表表 6：泉峰泉峰 EGO 商用产品布局商用产品布局 商用产品商用产品 型号型号 性能性能 示意图示意图 链锯 CSX3000 35.2cc 马力相当；5.0Ah 56V AR

79、C Lithium电池可连续 265 次切割；12英寸的杆和链条 伸缩杆 PPX1000,PTX5100,PSX2500 可延伸至 13.2 英尺，可满足全天使用时间 背负式电池 BAX1501 充满电仅需 3 小时，1000 次充放电循环。吹风机 LBX6000 涡轮增压模式下的功率超过 600 CFM，功率更大，运行时间更长，噪音比领先的燃气鼓风机低 60 倍以上。修剪机 STX3800 2000W 无刷电机 充电器 CHX5500 快充模式，充电时间缩短一般，结构等级为 IPX4，在极端条件下也可充电 资料来源：公司官网，德邦研究所 0500300201820192

80、0202021H1OPE高端OPE大众市场OPE平均售价 公司首次覆盖 泉峰控股（02285.HK）23/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.1.2.电动工具品牌多元，收购开拓海外市场电动工具品牌多元，收购开拓海外市场 收购老牌电动工具品牌突破海外市场，不同等级全面覆盖保持强竞争实力。收购老牌电动工具品牌突破海外市场，不同等级全面覆盖保持强竞争实力。公司目前拥有 FLEX、SKIL、大有、小强四个电动工具品牌，其中 FLEX、大有、小强专注于专业级/工业级产品，SKIL 专注于消费级电动工具。公司 2007 年、2010年推出大有、小强电动工具自有品牌，分别针对高端专业以及建材家

81、居装修市场；2013 年收购 FLEX、2017 年收购 SKIL，重点突破北美欧洲等海外市场。22 年由于行业需求放缓，公司电动工具业务短期受到一定影响，公司凭借全品类、全市场的品牌矩阵未来有望继续稳健增长。表表 7：公司电动工具品牌矩阵公司电动工具品牌矩阵 品牌品牌 创立创立/收购时间收购时间 定位定位 目标终端用户目标终端用户 重点区域重点区域 建议零售价范围建议零售价范围 产品产品 FLEX 1922 年/2013 年 工业级/专业级 专业级、高端 欧洲、北美和亚太地区$50-1050 SKIL 1924 年/2017 年 消费级 建筑商及消费级终端用户 欧洲、北美和亚太地区$20-4

82、50 大有 2007 年 工业级/专业级 专业级/工业级终端用户 亚洲及其他新兴市场$199-6999 小强 2010 年 工业级/专业级 建筑和家装行业承包商 中国$139-1229 资料来源：公司公告，德邦研究所 3.2.以电池平台为核心，打造产品生态系统提高消费粘性以电池平台为核心，打造产品生态系统提高消费粘性&护城河护城河 公司注重增强不同工具的电池平台兼容性，以电池平台为核心打造强生态系公司注重增强不同工具的电池平台兼容性，以电池平台为核心打造强生态系统，提高客户对于品牌的忠诚度。统，提高客户对于品牌的忠诚度。公司以电池平台为发展战略，增强不同工具的电池平台兼容性(电池平台可以兼容统

83、一品牌的不同产品类型)，使得用户在购买产品后，电池组可在不同工具中互换，增加产品的使用便利性、降低产品使用成本，以提高客户对于同系列产品的忠诚度。1）所有）所有 EGO 产品共享同一产品共享同一 56V 电池平台电池平台：公司主要 OPE 品牌 EGO 已经形成了以 56V 电池平台为核心的产品生态体系，21 年公司将骑乘式割草机推向市场，由可插拔、全系列相互兼容的 EGO 锂电平台提供动力，使得 EGO 锂电平台可同时应用于骑乘式割草机、手推式割草机以及手持式 OPE 等多种产品。2008-21H1 期间，公司合计开发 123 款 OPE 产品，其中 117 款 OPE 产品均适用于锂电池平

84、台运行。公司以 56V 锂电平台为核心，不断扩展产品类别，进一步巩固品牌竞争力。2）FLEX24V 锂电池平台：公司自 2013 年收购 FLEX 以来，引入 FLEX 锂电池平台，目前 FLEX 锂电池工具结合 24V 锂电池平台、智能 BMS 和THERMA-TECH冷却技术，能够为电动工具提供更强的动力、更长的运行时间以及快速充电能力。3）SKIL 品牌 12V/20V/40V 电池平台：SKIL 品牌包含 12V、20V、40V 电池平台，其中 23 款 OPE 产品适用于 20V、40V 电池平台。4）大有产品可以由 12V、20V 锂电平台供电。表表 8：公司电池平台及适用产品公司

85、电池平台及适用产品 品牌品牌 电池平台电池平台 示意图示意图 兼容产品兼容产品 公司首次覆盖 泉峰控股（02285.HK）24/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 EGO 56V Arc-Lithium电池平台 EGO 旗下所有产品，从骑乘式割草机到手推、手持式工具等全系列OPE 产品 FLEX 24V 锂电池平台 -24V 锂离子电池系列 SKIL 12V、20V、40V 电池平台 12V 电池系统提供轻量级电源，适用于高空或狭小空间的作业。20V 电池系统为更高要求的工作环境提供先进的动力和扭矩 40V 系统专为庭院园艺工具作业而设计 资料来源：公司公告，德邦研究所 3.3.三电

86、技术优势显著，垂直一体化生产体系产品质量领先三电技术优势显著，垂直一体化生产体系产品质量领先 3.3.1.自研核心技术稳扎稳打，具备研发壁垒自研核心技术稳扎稳打，具备研发壁垒 公司具备先进研发实力，研发中心位于五个国家，能够更好的理解当地市场公司具备先进研发实力，研发中心位于五个国家，能够更好的理解当地市场需求。需求。公司研发实力领先，在电池平台、电池管理系统(BMS)、电机及电控等基础技术上取得明显突破，例如EGO产品专有的Arc-Lithium电池及充电器系统、推出 FLEX 锂电池平台(将智能电池管理与 THERMA-TECH冷却技术结合)等。公司研发以终端市场需求为导向，截至 21 年

87、，公司在中国、美国、德国、英国及荷兰全球五个国家设有研发中心，研发团队成员数量达到 680 名；截至 21 年末公司累计获批专利 1773 项，其中 21 年新增获批 231 项。图图 35：公司研发费率公司研发费率 图图 36：截至截至 21 年年公司公司累计累计获批专利数量获批专利数量 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 电动工具和电动工具和 OPE 的性能主要取决于电池平台、电机和电控，公司稳扎稳打，的性能主要取决于电池平台、电机和电控，公司稳扎稳打，自主研发绝大部分关键技术。自主研发绝大部分关键技术。1）电池平台）电池平台：公司电动工具和设备均使用高能量密高

88、能量密度度的电芯，通过将电池封装为模块，固定在高强度框架上。公司为电池平台配备了热控制、智能电池组匹配和多级安全保护等技术，使公司产品即使在恶劣环境中也能运行更长时间、仍然能够具备良好的性能。此外，公司 BMS 为自主设计，实时监控电芯状态，确保电池系统安全高效运行，同时 BMS 还可以准确地计算电池的剩余容量以及具备较好的热管理能力，提高电池的安全性和寿命。2）电机）电机：公司电机采用无刷永磁同步和直接驱动外转子技术，结构更紧凑、重量更轻，能量效率更高以及噪音水平更低。目前电机技术为公司内部开发。3）电控）电控：公司通过内部研发，能够提供具有无传感器控制、矢量控制和交流无刷技术的产品，提高公

89、司产品的动力、效率、可靠性和舒适性。公司目前已经实现电池组、电机、和PCBA等核心零部件自产、电芯主要由全球供应商提供。4.00%3.70%3.20%2.8%3.1%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%200212022H1研发费率00500600发明专利实用新型专利外观设计专利累计获批专利数量(项)新增获批专利数量(项)公司首次覆盖 泉峰控股（02285.HK）25/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 9：公司核心技术及主要介绍公司核心技术及主要介绍 主要技术主要技术/成果成果 简介简介 电池平台 Arc L

90、ithiumTM 電池平台 弧形专利设计，散热较好；密封和仿真材料，防潮、确保高水平性能和耐久性；第三排平行电池高压电池系统，电力可以均匀分布在各排电池上 POWERCORE 40电池平台 以热管理材料包裹每个电芯并采用温度控制系统，电池系统兼容全品类 SKIL40V OPE 产品。KEEP COOL 吸收多余热量防止电池过热.电机 无刷永磁同步；直接驱动外转子技术 结构更紧凑、重量更轻、能量效率更高、噪音更低 电控 无传感器控制 更紧凑、可靠。矢量控制 高转速和高容量模式可平稳过渡，提高产品通用性。交流无刷控制 取代传统串激电机，更紧凑。物联网与智能系统技术 机器人割草机 具备先进的户外定位

91、和智能路线规划能力。基于物联网的智能交互技术 通过移动应用程序远程控制及监控机器和电池状态。智能控制和保护 通过电机扭矩控制和反向旋转保护技术，提供更舒适和安全的工具。基于机器学习的多目的优化系统 应用主动学习算法、分析和优化各种电动工具的相关性能指标组合。产品相关技术 电动骑乘式技术 低重心设计、FOC 无刷电机；兼容的动力系统；双电机驱动和分布式冷却系统。减震 专利减震技术。除尘 通过可清洗的涡流管道真空吸尘器除尘，无需安装过滤器。资料来源：公司公告，德邦研究所 3.3.2.垂直一体化生产，产品质量稳定迭代更新更具优势垂直一体化生产，产品质量稳定迭代更新更具优势 公司已经建立起垂直整合的生

92、产系统，提高产品质量与稳定性，退货率极低。公司已经建立起垂直整合的生产系统，提高产品质量与稳定性，退货率极低。泉峰已经建立起垂直整合生产系统，公司能够在内部制造电机、泉峰已经建立起垂直整合生产系统，公司能够在内部制造电机、PCBA、机械加、机械加工及注塑成型等核心组件工及注塑成型等核心组件，我们认为，第一，建造生产线需要投入大量资金、设备及技术，具备一定的进入壁垒。第二，核心零部件及组件采用内部制造，能够最大程度的保证产品的质量与稳定性，减少不必要的退换货以及召回。第三，掌握核心生产制造技术，能够缩短产品迭代更新的研发周期，对于终端市场需求的敏锐度能够有更好的表现。图图 37：21H1 公司退

93、货产品金额占收入比重仅为公司退货产品金额占收入比重仅为 0.5%资料来源：公司公告，德邦研究所 公司截至 21H1 拥有 4 个生产基地：德朔工业园(南京)、泉峰新能源工业园(南京)、FLEX 德国工厂、泉峰越南工厂。此外，公司还将进一步提升制造能力，计划建立两个新的生产基地和扩大位于南京的现有生产线。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%058201920202021H1退货产品金额(百万美元)退货产品金额占收入比重(%)公司首次覆盖 泉峰控股（02285.HK）26/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 10：公司现有生产基地及产能

94、利用情况公司现有生产基地及产能利用情况 生产基地生产基地 地点地点 主要产品主要产品 设计年产能设计年产能(件件)21H1 产能利用产能利用率率 德朔工业园 中国南京 电动工具 8,000,000 92%泉峰新能源工业园 中国南京 OPE 及电动工具 8,070,000 97%泉峰越南工厂 越南平阴省 OPE 及电动工具 700,000 64%FLEX 德国工厂 德国施泰因海姆 电动工具 120,000 80%资料来源：公司公告，德邦研究所 表表 11：公司生产扩张计划公司生产扩张计划 生产基地生产基地 地点地点 主要产品主要产品 额外计划年产额外计划年产能能(件件)预计投预计投入运营入运营时

95、间时间 预计资本预计资本支持支持(千美千美元元)泉峰智能制造产业园 中国南京 锂电池 骑乘式割草机、手推式割草机、手持式园艺工具、锂电池电动工具 10,400,000 2024 年 465,574 泉峰新能源工业园期 中国南京 电动工具和 OPE 产品 12,000,000 2023 年 125,585 资料来源：公司公告，德邦研究所 3.4.深度绑定线下核心渠道，带动公司业务稳健成长深度绑定线下核心渠道，带动公司业务稳健成长 公司公司已经建立起了全球销售网络，以线下零售商为主，占比不断提升。已经建立起了全球销售网络，以线下零售商为主，占比不断提升。公司自有品牌业务目前已经建立起包含零售商、分

96、销商、电子商务为主的销售渠道，其中零售商主要包括以 Lowes、沃尔玛、ACE Hardware、翠丰为主的全国零售商及部分本地零售商；分销商为独立的第三方，通过分销提高公司的区域竞争力和区域市场渗透率；电商渠道主要为亚马逊以及公司自己开设的自营网店。截至21H1，公司 OBM 业务中，零售商、分销商以及线上电子商务收入占比分别为73.3%、19.7%、7%。图图 38：公司公司 OBM 业务收入（亿美元）及业务收入（亿美元）及 YOY（%）图图 39：公司各渠道收入占比（公司各渠道收入占比（%）资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 公司与劳氏深度绑定，截至公司与劳氏

97、深度绑定，截至 21H1，公司前五大客户收入占比为，公司前五大客户收入占比为 64.4%，分，分别为劳氏别为劳氏(39.6%)、ACE hardware(8.8%)、Bosch（8.6%）、亚马逊（）、亚马逊（4.3%）、）、翠丰（翠丰（3.1%），其中公司主要为），其中公司主要为 Bosch 提供电动工具的提供电动工具的 ODM 业务。业务。2020 年之前，公司第一大客户为家得宝，其中 2019 年收入占比为 20.9%，但由于创科实业深度绑定家得宝渠道，且合作体量超过泉峰控股，因此公司部分产品逐步退出与家得宝的合作，同时 2020 年 7 月与劳氏达成战略合作，2020 年劳氏已经成为公

98、司最大客户，家得宝已经于 21H1 退出公司前五大客户。目前，公司旗下 EGO、SKIL 及 FLEX 品牌的电动工具和 OPE 产品已经在劳-50%0%50%100%150%200%250%0.002.004.006.008.0020021H1零售商分销商电子商务渠道零售商YOY分销商YOY电子商务渠道YOY0020021H1零售商分销商电子商务渠道ODM 公司首次覆盖 泉峰控股（02285.HK）27/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 氏的北美商店上市，21 年作为与劳氏建立战略合作伙伴关系后的第一个完整运营年，

99、公司在劳氏渠道的收入达到 7.2 亿美元，占比为 40.9%。表表 12：公司主要客户业务收入占比变化公司主要客户业务收入占比变化(%)与公司与公司主要业务主要业务 2018 2019 2020 2021H1 2021 劳氏 电动工具，OPE 16.1%20.2%29.0%39.6%40.90%ACE hardware 电动工具，OPE 8.8%博世 电动工具 ODM 5.9%4.4%9.6%8.6%Amazon 电动工具，OPE 4.3%翠丰 电动工具，OPE 3.6%6.8%4.2%3.1%家得宝 电动工具，OPE 22.9%20.9%15.7%沃尔码 电动工具，OPE 4.5%Manom

100、ano 电动工具，OPE 3.2%前五大客户占比(%)-51.7%56.8%64.8%64.4%64.7%资料来源：公司公告，德邦研究所 表表 13：公司在劳氏与家得宝渠道的收入变动（亿美元）公司在劳氏与家得宝渠道的收入变动（亿美元）2018 2019 2020 2021H1 2021 劳氏 1.11 1.70 3.48 3.44 7.19 YOY 53.2%104.3%-106.7%家得宝 1.58 1.76 1.89 -YOY 11.5%7.2%资料来源：公司公告，德邦研究所 公司首次覆盖 泉峰控股（02285.HK）28/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.盈利预测与投资建

101、议盈利预测与投资建议 公司深耕 OPE 及电动工具多年，三电技术领先同行，EGO 品牌定位高端，凭借高电压先发优势+高质量产品率先建立市场认知，电池平台化发展提高客户粘性夯实品牌护城河。20 年深度绑定下游渠道强强联合，业绩增长可期。预计公司22-24 年实现归母净利润为 1.53、1.90、2.33 亿美元，增速分别为 5.9%、24%、23%。23 年可比公司 PE 为 17X，首次覆盖，予以“买入”评级。表表 14：盈利预测（亿美元）盈利预测（亿美元）亿美元亿美元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 8.44 12.01 17.58 20.17 2

102、3.62 27.96 YOY 21.7%42.4%46.4%14.7%17.1%18.4%EGO 2.16 4.59 7.58 10.00 12.80 16.13 FLEX 0.92 0.99 1.29 1.14 1.19 1.29 SKIL 1.15 1.39 1.88 1.91 1.97 2.13 大有 0.36 0.41 0.49 0.44 0.45 0.48 小强 0.06 0.07 0.09 0.08 0.08 0.09 ODM 3.78 4.55 6.26 6.60 7.13 7.84 归母净利润 0.34 0.44 1.45 1.53 1.90 2.33 YOY 30.6%225

103、.9%5.9%23.9%22.8%毛利率 30.3%30.7%28.1%28.8%30.9%31.5%资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 表表 15：可比公司与估值可比公司与估值 归母净利润归母净利润(亿元亿元)PE 市值(亿元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 0669.HK 创科实业 1651.63 52.25 70.07 81.95 93.42 112.80 32.65 33.22 20.15 17.68 14.64 SWK.N 史丹利百得 914.34 78.98 108.69 47.04 44.35

104、71.94 23.64 18.04 19.44 20.62 12.71 002444.SZ 巨星科技 262.39 13.50 12.70 15.50 18.90 23.36 24.78 27.47 16.93 13.88 11.23 300879.SZ 大叶股份 29.02 0.77 0.56 1.08 1.71 2.47 58.83 56.97 26.95 16.99 11.77 平均值-34.98 33.93 20.87 17.29 12.59 2285.HK 泉峰控股 186.97 2.89 9.22 10.30 12.77 15.69 -24.63 18.14 14.64 11.92

105、 资料来源：wind，Bloomberg，德邦研究所 其中收盘价日期取 2/16，美元兑人民币汇率为 6.73；创科实业、巨星科技、大叶股份盈利预测取自 wind 一致预期；史丹利百得盈利预测为彭博一致预期。公司首次覆盖 泉峰控股（02285.HK）29/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.风险提示风险提示 1）客户集中度较高：）客户集中度较高：公司如因产品竞争力下降或遭遇市场竞争将对公司与主要客户合作关系造成不利影响，进一步对公司的收入、利润产生较大影响。2）国际贸易摩擦：）国际贸易摩擦：近年来，美国贸易保护主义政策倾向逐渐增大，若未来中美贸易摩擦进一步加剧，美国取消对公司部分

106、产品免税或者进一步加征公司部分产品关税，当无法及时将额外关税成本向客户转移，或客户对关税承担方式及产品价格提出调整，将对公司业绩产生不利影响。3）境外需求不及预期：）境外需求不及预期：当前海外面临一定程度的经济衰退危机，公司主要业务多数发生在海外，若海外消费需求受到经济衰退影响，将可能使得公司收入增速不及预期。4）新技术研发和新产品开发进度不及预期：）新技术研发和新产品开发进度不及预期：随着消费者对产品数字化、智能化的要求不断提升，产品对技术的要求也越来越高，如果公司不能持续保持研发资源投入则可能无法及时开发出符合市场需求的新产品，使得公司产品竞争力变弱。5）原材料及汇率波动：）原材料及汇率波

107、动：公司主要原材料价格以及海运费价格上涨，可能会对公司毛利率以及费用产生较大影响，进而导致公司业绩不及预期。公司首次覆盖 泉峰控股（02285.HK）30/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023 2024 利润表利润表(百万元百万元)2021 2022E 2023 2024 每股指标(元)营业总收入 1758 2017 2362 2796 每股收益 0.30 0.31 0.37 0.46 营业成本 1263 1436 1633 1915 每股净资产 1.66 2.06 2.54 3.00 毛利

108、率%28.1%28.8%30.9%31.5%每股经营现金流 0.33 0.19 0.08 0.39 营业税金及附加 每股股利 0.07 0.00 0.00 0.00 营业税金率%价值评估(倍)营业费用 196 266 335 397 P/E 24.63 18.93 15.09 12.29 营业费用率%11.12%13.20%14.20%14.20%P/B 34.83 2.73 2.21 1.87 管理费用 0 96 118 140 P/S 15.79 1.36 1.21 1.02 管理费用率%0.00%4.75%5.00%5.00%EV/EBITDA 98.73 15.25 12.06 9.0

109、7 研发费用 50 65 76 89 股息率%0.1%0.0%0.0%0.0%研发费用率%2.85%3.20%3.20%3.20%盈利能力指标(%)EBIT 249 155 200 254 毛利率 28.13%28.82%30.89%31.49%财务费用 17 0-1-2 净利润率 8.22%7.59%8.03%8.34%财务费用率%0.95%0.02%-0.04%-0.06%净资产收益率 18.14%15.19%14.63%15.23%资产减值损失 资产回报率 7.03%7.09%6.77%7.61%投资收益 4 4 7 8 投资回报率 17.19%8.76%9.10%9.95%营业利润 2

110、32 154 201 256 盈利增长(%)营业外收支 营业收入增长率 46.37%14.74%17.12%18.36%利润总额 176 196 246 302 EBIT 增长率 65.54%-37.84%29.62%26.69%EBITDA 279 159 205 259 净利润增长率 225.85%5.93%23.94%22.84%所得税 26 29 39 48 偿债能力指标 有效所得税率%14.98%15.00%16.00%16.00%资产负债率 61.2%52.7%52.7%48.4%少数股东损益 5 13 17 20 流动比率 1.4 1.6 1.7 1.8 归属母公司所有者净利润

111、145 153 190 233 速动比率 0.9 1.2 1.1 1.3 现金比率 0.6 0.8 0.7 0.8 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021 2022E 2023 2024 经营效率指标 货币资金 665 804 913 1077 应收帐款周转天数 56.6 57.1 57.1 57.1 应收账款及应收票据 298 342 408 480 存货周转天数 125.5 126.3 128.6 128.6 存货 592 415 751 618 总资产周转率 1.1 1.0 1.0 1.0 其它流动资产 145 177 226 297 固定资产周转率 10.4 9.8 10.2 1

112、0.9 流动资产合计 1701 1738 2298 2472 长期股权投资 66 81 111 141 固定资产 193 219 245 269 在建工程 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022E 2023 2024 无形资产 24 44 64 84 净利润 145 153 190 233 非流动资产合计 355 421 506 591 少数股东损益 5 13 17 20 资产总计 2056 2159 2804 3063 非现金支出 196 266 335 397 短期借款 425 465 495 525 非经营收益-170-290-360-421 应付票据及应付账款 513

113、307 552 456 营运资金变动-17-51-143-30 预收账款 经营活动现金流 158 92 39 199 其它流动负债 244 284 333 395 资产-81-50-50-50 流动负债合计 1182 1056 1380 1376 投资-12-34-54-54 长期借款 9 14 29 39 其他 34 42 44 46 其它长期负债 68 68 68 68 投资活动现金流-59-42-60-58 非流动负债合计 77 82 97 107 债权募资 69 45 45 40 负债总计 1259 1138 1477 1483 股权募资 394 58 100 0 实收资本 445 5

114、03 602 602 其他-64-14-15-17 普通股股东权益 797 1008 1297 1531 融资活动现金流 400 89 129 23 少数股东权益 0 13 30 50 现金净流量 498 139 109 165 负债和所有者权益合计 2056 2159 2804 3063 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 2 月 6 日 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 注：上述货币单位均为美元；港元兑美元汇率为 1 港元=0.1274 美元；美元兑人民币汇率为 6.73。公司首次覆盖 泉峰控股（02285.HK）31/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信

115、息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 郑澄怀，德邦证券研究所商贸零售&社会服务首席分析师，伦敦政治经济学院金融学，杜伦大学计算机学双硕士，曾任安信证券商社团队高级分析师。2020 年新财富商社第六名&最具潜力奖核心成员，第二届新浪金麒麟新锐分析师第一名核心成员。2021 年加入德邦证券研究所。擅长消费产业趋势分析及公司和行业的深度基本面研究，核心覆盖：免税、医美、化妆品、植发、月子中心、酒店、人力资源、餐饮、茶饮、旅游、零售等多个板块。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息

116、均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评

117、评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建

118、议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。