1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 26 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 智能电网智能电网一站式服务，正布局新领域及市场一站式服务，正布局新领域及市场 泽宇智能（301179.SZ）投资价值分析报告2023.2.17 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李想李想 公用环保行业首席分析师 S02 李康桥李康桥 云应用分析师 S08 深耕深耕江苏省内江苏省内电力信息化电力信息化中中系统集成系统集成业务业务，拥有拥有一站式综合服务能力一站式综合服务能力；新型电新型电力系统智慧融合特征突出，带动网络及应

2、用集成需求高增可期；布局智能巡检力系统智慧融合特征突出，带动网络及应用集成需求高增可期；布局智能巡检及分布式光伏等新业务，拓展江苏省外系统集成市场，为公司持续高增护航。及分布式光伏等新业务，拓展江苏省外系统集成市场，为公司持续高增护航。我们我们预计公司预计公司 20222024 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 2.30/3.25/4.30 亿亿元，元，对应年均对应年均复合增速为复合增速为 32%，首次首次覆盖覆盖，给予“买入”评级，目标价给予“买入”评级，目标价 59 元。元。深耕江苏电力信息化市场，深耕江苏电力信息化市场，一站式智能电网服务商一站式智能电网服务商。公司深耕江苏电力信息化

3、市场，围绕系统集成业务逐步延伸，目前已形成“电力设计-系统集成-施工及运维”全链条业务布局，具备一站式综合服务能力，20182021 年收入及利润复合增速均超 30%。截至 3Q2022 末，实控人张剑合计持有公司 56.5%股份。电力电力系统升级转型，正放大数据传输及应用需求。系统升级转型，正放大数据传输及应用需求。2018 年的国内电力信息化投资已经接近 800 亿元，该领域多年维持约 20%的年均复合增速，明显超过同期电力行业整体投资增速。智慧融合为建设新型电力系统的基础保障，新型电力系统需要在能源网架基础上构建信息网络支撑，各环节主体基于即时信息动态调整与实时响应，实现电力供给保障强化

4、与调度速度提升。电力信息化相关需求有望伴随新型电力系统建设推进而加速增长。系统系统集成板块技术经验优势突出，盈利能力持续提升集成板块技术经验优势突出，盈利能力持续提升。公司上游设备采购高度绑定中兴通讯，下游面向国网总部与省级电网公司等用户，公司和上下游关系均极为稳定。公司系统集成毛利率稳步提升，ROE 等盈利指标在行业内处于较高水平。公司致力于电力信息化创新研发，陆续开发了 CPE 无线终端、综合监测单元通信软件等产品，当前正前瞻性布局新一代系统集成产品研发，有望凭借优质的系统集成产品巩固自身竞争优势，把握行业性机会实现业务规模扩张。布局新领域布局新领域&扩展省外市场，打开公司成长新空间扩展省

5、外市场，打开公司成长新空间。公司紧跟行业趋势，正加大应用集成领域资源倾斜力度；2023 年初公告出资 1.6 亿元设立合资公司聚焦智能机器人领域，以电力巡检产品为起点推动业务升级；公司工商业分布式光伏项目已有项目落地，我们预计 2023 年公司分布式光伏落地项目规模有望达到300MW；公司深耕的江苏省电力信息化程度较高，公司有望凭借省内技术及经验积累向其他省市拓展，目前已经初步见到成效，省外市场正成为新增长点。风险因素：风险因素：电网公司电网信息化投入不及预期；市场竞争加剧；公司创新产品研发和市场拓展不及预期；公司江苏省外业务拓展不及预期。投资建议投资建议：预计公司 20222024 年归母净

6、利润分别为 2.30/3.25/4.30 亿元，同比增长 23%/42%/32%，对应 EPS 预测为 1.74/2.47/3.26 元，当前股价对应 PE分别为 29/20/15 倍。参考可比电力信息化行业公司（国电南瑞、东方电子、苏文电能、智洋创新）2023 年 20 倍 PE 均值（基于 Wind 一致预期），综合考虑公司高 ROE、一站式服务模式优势、业务布局新领域及新区域的潜在成长催化，我们在可比公司均值基础给予公司 20%估值溢价，对应 2023 年 24 倍目标 PE，目标价 59 元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E

7、 2024E 营业收入(百万元)584 703 907 1,286 1,721 营业收入增长率 YoY 28%21%29%42%34%净利润(百万元)155 186 230 325 430 净利润增长率 YoY 43%20%23%42%32%每股收益 EPS(基本)(元)1.18 1.41 1.74 2.47 3.26 净资产收益率 ROE 32.4%9.3%10.6%13.4%15.6%每股净资产（元）3.63 15.18 16.45 18.39 20.91 PE 42.4 35.4 28.7 20.2 15.3 PB 13.8 3.3 3.0 2.7 2.4 资料来源：Wind，中信证券研

8、究部预测 注：股价为 2023 年 2 月 15 日收盘价 泽宇智能泽宇智能 301179.SZ 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 49.98元 目标价 59.00元 总股本 132百万股 流通股本 33百万股 总市值 66亿元 近三月日均成交额 68百万元 52周最高/最低价 51.92/31.85元 近1月绝对涨幅 10.94%近6月绝对涨幅 2.71%近12月绝对涨幅 7.95%泽宇智能（泽宇智能（301179.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录目录 深耕江苏电力信息化市场，一站式智能电网服务商深耕江苏电力信息化

9、市场，一站式智能电网服务商.4 电力系统升级转型，正放大数据传输及应用需求电力系统升级转型，正放大数据传输及应用需求.6 新型电力系统建设持续推进，信息化转型保障电力系统安全.6 网络层集成构筑电力信息化根基，电力通信网升级为长周期任务.9 系统集成技术及经验优势突出，盈利能力稳步提升系统集成技术及经验优势突出，盈利能力稳步提升.12 构建以系统集成业务为核心一站式服务模式.12 系统集成板块盈利能力稳步提升，上游供给且下游需求稳定性较强.14 系统集成领域积累丰富而技术实力突出，前瞻布局新一代高性能产品.16 布局新领域布局新领域&扩展省外市场，打开公司成长新空间扩展省外市场，打开公司成长新

10、空间.19 布局机器人、分布式等领域，延伸业务领域打开新成长曲线.19 江苏省内优势突出，正积极拓展省外市场.19 推出覆盖广泛的股权激励计划，绑定利益助力公司发展.22 风险因素风险因素.22 首次覆盖给予首次覆盖给予“买入买入”评级，目标价评级，目标价 59 元元.22 盈利预测关键假设.22 首次覆盖给予“买入”评级，目标价 59 元.23 gYkZoYoYmWdU9WcZoXfW8O9R6MpNpPpNpMeRpPmOlOpOuN9PqRtOvPnRqNvPoNmR 泽宇智能（泽宇智能（301179.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.17 请务必阅读正文之后的免责条款

11、和声明 3 插图目录插图目录 图 1：公司发展沿革.4 图 2：截至 3Q2022 末公司股权结构.4 图 3：公司主营业务布局.5 图 4：20182022Q13 公司营业收入及增速.6 图 5：20182022Q13 公司归母净利润及增速.6 图 6：新型电力系统四大基本特征.6 图 7：新型电力系统概念与框架.8 图 8：20112018 年我国电力信息化投资规模及占行业投资额比例.9 图 9：20122018 年我国电力信息化与电力行业投资规模增速.9 图 10：电力信息化过程中的通信技术升级方向.10 图 11：电力系统中 5G 演进途径与应用场景.11 图 12：终端网络形态向多层

12、级微电网演变.12 图 13：系统集成业务主要类型与结构.13 图 14：20172021 年公司各业务营业收入（万元）.14 图 15：电力系统集成产业链概况.15 图 16：20192021 年可比公司加权 ROE（%）.16 图 17：20192021H1 可比公司系统集成业务毛利率（%）.16 图 18：公司新一代系统集成产品研发规划.18 图 19：公司创新产品与变电站信息化项目中的应用.18 图 20：公司储能/微电网领域解决方案.19 图 21：公司标准化光伏解决方案.19 图 22：20102022 年江苏省用电量及其增速.20 图 23：20102022 年江苏省用电量及全国

13、用电量中占比.20 图 24：20172021H1 公司超市化业务营业收入.20 图 25：20182021H1 公司用户变业务营业收入及毛利率.20 图 26：20182021 年公司分地区营收结构.21 表格目录表格目录 表 1：国家推动电力信息化的相关政策.7 表 2：电力信息化相关企业发展侧重点和优势区域.9 表 3：电网的各环节对通信系统集成产品的需求.11 表 4：公司电力设计业务简介.12 表 5：公司施工及运维业务简介.13 表 6：20182020 年公司直接&代理采购中兴通讯设备汇总.15 表 7：公司系统集成业务中各细分应用领域业务概况.15 表 8：公司电力系统集成核心

14、技术.17 表 9：2022 年公司限制性股权激励计划草案业绩考核指标.22 表 10：公司盈利预测关键假设.23 表 11：公司盈利预测及估值.24 表 12：可比公司盈利数据及估值.24 泽宇智能（泽宇智能（301179.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 深耕江苏电力信息化市场，深耕江苏电力信息化市场，一站式智能电网服务商一站式智能电网服务商 公司前身泽宇有限成立于2011年，成立伊始即开展电力信息化相关的系统集成业务，此后不断深耕；2014 年后公司业务规模成长较快，在江苏省电力公司主导的超市化销售模式中表现良好，不断积累省

15、内客户资源；2017 年后公司进入快速发展期，逐步向江苏省以外区域拓展，陆续在北京、安徽等地设立分公司，同年完成对泽宇设计、泽宇工程的合并，形成“电力设计-系统集成-施工运维”的业务布局，构建一站式智能电网综合服务商。2018 年，公司完成股份制改造，更名为江苏泽宇智能电力股份有限公司。2019 年，公司推出 CPE 及蓄电池在线监测系统产品。图 1：公司发展沿革 资料来源：公司官网，中信证券研究部 实控人及亲属持股比例较高，公司整体股权结构较为稳定。实控人及亲属持股比例较高，公司整体股权结构较为稳定。2021 年 12 月，公司于创业板上市。截止 2022Q3，公司实际控制人张剑直接与间接持

16、有公司股份合计占比达到56.5%，实控人亲属及朋友的持股平台崇泽慧宇持有公司 4.1%股份，实控人亲属褚玉华、夏根兴分别直接持有公司 3.8%、3.8%股份，员工持股平台沁德投资、家园 1 号员工持股计划资管产品分别持有公司 7.6%、2.0%股份。图 2：截至 3Q2022 末公司股权结构 泽宇智能（泽宇智能（301179.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 资料来源：公司公告，中信证券研究部 目前目前公司形成了电力设计为先导、以系统集成为主线、贯穿工程施工以及后期运维服公司形成了电力设计为先导、以系统集成为主线、贯穿工程施工以及

17、后期运维服务的全链条业务布局。务的全链条业务布局。行业内传统企业通常采用单一电力咨询设计、单一电力工程施工或设计施工一体等经营模式，相对而言存在业务链条较短、服务模式单一等缺点。近年来，电力信息化领域相关问题的专业性和复杂性持续提升，综合考虑多元化的业务需求及系统兼容性等因素，客户对综合厂商的优先选择倾向正在发生变化，同步带动信息化实施模式逐步转变，从过去的单一的采购、建设模式转变为“用户需求-设计咨询-集成及实施运维”一站式解决方案提供模式。在此背景下，一站式服务商具有更强的服务能力与更高的服务黏性。公司凭借深耕电力信息化行业多年积累的技术经验积累，已具备为客户提供包含电力咨询设计、系统集成

18、和工程施工及运维等在内的一站式智能电网综合服务的能力，解决方案广泛应用于电力系统的发电、输电、变电、配电、用电环节。图 3：公司主营业务布局 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 20182021 年，公司营业收入和净利润均保持年，公司营业收入和净利润均保持 30%以上高速增长。以上高速增长。随着智能电网的不断发展和电力信息化需要的不断提升，客户对系统集成业务的要求逐步提高，相应的投入也持续增加，推动公司产品需求增长。20182021 年，公司营收 CAGR 为 31.24%，归母净利润 CAGR 达到 46.20%，营收和净利润增速均保持在较高水平。2021 年，公司营业收入达到 7.0

19、3 亿元，同比增长 20.5%；归母净利润达到 1.86 亿元，同比增长 19.7%。泽宇智能（泽宇智能（301179.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 4：20182022Q13 公司营业收入及增速 图 5：20182022Q13 公司归母净利润及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 电力电力系统升级系统升级转型转型，正放大正放大数据传输及应用数据传输及应用需求需求 新型电力系统建设持续推进，信息化转型保障电力系统安全新型电力系统建设持续推进，信息化转型保障电力系统安全 智慧融合为构建

20、新型电力系统的基础保障智慧融合为构建新型电力系统的基础保障。2023 年 1 月 6 日，国家能源局发布新型电力系统发展蓝皮书（征求意见稿），提出新型电力系统应当具备安全高效、清洁低碳、柔性灵活、智慧融合四大重要特征。新型电力系统以数据为核心驱动，呈现数字与物理系统深度融合特点，需要推动建设适应新能源发展的新型智慧化调度运行体系，加快推进传统电网向能源互联网升级，打造新型数字基础设施，构建能源数字经济平台，助力构建高质量的新型电力系统。图 6：新型电力系统四大基本特征 资料来源：国家能源局新型电力系统发展蓝皮书（征求意见稿），中信证券研究部 相关相关政策密集出台政策密集出台，推动推动电力系统向

21、电力系统向智能化、数字化智能化、数字化升级转型。升级转型。2021 年 3 月，国家发改委、能源局印发关于推进电力源网荷储一体化和多能互补发展的指导意见，提出了源网荷储一体化建设的基本路径与方案，明确了新型电力系统建设方向以数字化、信息化方式构建源网荷储一体化园区，在市县层面整合发电、电网、用户侧资源形成源网0%10%20%30%40%50%0.01.02.03.04.05.06.07.08.02002122Q13营业收入 亿元%增长 右轴0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,0002002122Q13归母净利

22、润 万元%增长 右轴 泽宇智能（泽宇智能（301179.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 荷储一体化项目，最终在区域层面参与跨省跨区电力市场化交易；数字化与信息化是新型电力系统建设的基础，只有通过数字化运营才能实现具有波动性、间歇性、随机性的主力电源与电网、负荷、储能的协同。此后，国家能源局、国家发改委陆续出台多项政策，强调提升电网的智能化水平，推动各类信息的互通互联，构建数字化的能源基础设施，实现智能化、联网化的能源生产消费模式。表 1：国家推动电力信息化的相关政策 发布时间发布时间 发布部门发布部门 政策文件政策文件 主要内容

23、主要内容 2021/3/5 国家发改委、能源局 关于推进电力源网荷储一体化和多能互补发展的指导意见 源网荷储源网荷储一体化实施路径：一体化实施路径：1）充分发挥负荷侧的调节能力依托“云大物移智链”强化源网荷储多向互动，通过虚拟电厂聚合模式参与电力市场；2）实现就地就近、灵活坚强发展提高本地电源支撑与负荷侧响应，降低对大电网的调节支撑需求；3）激发市场活力，引导市场预期完善市场化电价机，引导源网荷储各主体积极性。源网荷储一体化建设方案：源网荷储一体化建设方案：1）区域级全面放开源网荷储等主体参与市场化交易，通过价格信号引导各类市场主体灵活调节、多向互动；2）市县级优化局部电网建设，梳理城市重要负

24、荷，结合清洁取暖和清洁能源消纳开展源网荷储一体化示范；3）园区级以现代信息通讯、大数据、人工智能、储能等新技术为依托，运用“互联网+”新模式，调动负荷侧调节响应能力，并在城市商业区、综合体、居民区，依托光伏发电、并网型微电网和充电基础设施等开展源网荷储一体化建设 2021/3/13 十三届全国人大四次会议 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 推进能源革命，建设清洁低碳、安全高效的能源体系，提高能源供给保障能力。加快电加快电网基础设施智能化改造和智能微电网建设，提高电力系统互补互济和智能调节能力，网基础设施智能化改造和智能微电网建设，提高电力系统互补互济

25、和智能调节能力，加强源网荷储加强源网荷储衔接，衔接，提升清洁能源消纳和存储能力，提升向边远地区输配电能力，推进煤电灵活性改造，加快抽水蓄能电站建设和新型储能技术规模化应用。2022/1/28 国家发改委、能源局 关于加快全国统一电力市场体系的指导意见 健全多层次统一电力市场体系，统一交易规则和技术标准等新要求，要求到 2025 年全国统一电力市场体系初步建成，到 2030 年全国统一电力市场体系基本建成，推进电力中长期市场、现货市场、辅助服务市场建设，完善电价市场化形成机制与传导机制，鼓励抽水蓄能、新型储能等调节电源的投资建设。加强电力交易中心与电网企业业务协同，推动规划、营销、计量、财务、调

26、度等信息的互通共享，提升电网智能化水平，推动规划、营销、计量、财务、调度等信息的互通共享，提升电网智能化水平，加强电力运行调度和安全管理，依法依规落实电力市场交易结果。2022/1/30 国家发改委、能源局 关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策意见的措施 推动电力来源清洁化和终端能源消费电气化，适应新能源电力发展需要制定新型电力系统发展战略和总体规划，鼓励各类企业等主体积极参与新型电力系统建设。对现有电力系统进行绿色低碳发展适应性评估，在电网架构、电源结构、源网荷储协调、数字化智数字化智能化运行控制等方面提升技术和优化系统。能化运行控制等方面提升技术和优化系统。加强新型电力系统基础理论研究，

27、推动关键核心技术突破，研究制定新型电力系统相关标准。推动互联网、数字化、智能化技术与推动互联网、数字化、智能化技术与电力系统融合发展，推动新技术、新业态、新模式发展，构建智慧能源体系。电力系统融合发展，推动新技术、新业态、新模式发展，构建智慧能源体系。2022/3/22 国家发改委、能源局“十四五”现代能源体系规划 推动能源基础设施数字化推动能源基础设施数字化加加强新一代信息技术、人工智能、云计算、区块链、物强新一代信息技术、人工智能、云计算、区块链、物联网、大数据等新技术在能源领域的推广应用。联网、大数据等新技术在能源领域的推广应用。建设智慧能源平台和数据中心建设智慧能源平台和数据中心支持各

28、类市场主体发展企业级平台推平台建设，鼓励建设各级各类能源数据中心，加强能源数据资源开放共享。实施智慧能源示实施智慧能源示范工程范工程以多能互补的清洁能源基地、源网荷储一体化项目、综合能源服务、智能微网、虚拟电厂等新模式新业态为依托，开展智能调度、能效管理、负荷智能调控等智慧能源系统技术示范。2022/3/30 国家发改委、能源局、工信部等十部门 关于推进电能替代的指导意见 鼓励电能替代项目参与碳市场交易、鼓励以合同能源管理、设备租赁等市场化方式开展电能替代。完善峰谷电价机制，适当拉大峰谷价差，延长低谷时长。拓宽电能替代领域、发展综合能源服务，提高电能占终端能源消费比重。全面推进终端用能绿色低碳

29、转型，积极消纳可再生能源，系统提升能源利用效率，推动清洁低碳、安全高效的现代能源体系加快建设。2022/5/30 国家发改委、能源局 关于促进新时代新能源高质量发展实施方案的通知 推动电网企业建立新能源项目接网一站式服务平台新能源项目接网一站式服务平台，提供新能源项目可用接入点、可接入容量、技术规范等信息，实现新能源项目接网全流程线上办理，大幅压缩接网时间。出台推动能源电子产业发展的指导意见，加快电子信息技术与新能源产业融合创新，依照新能源产业链分工对供应链上下游实施科学统筹管理。2022/6/1 国家发改委、能源局、财政“十四五”可再生能源发展规划 推动可再生能源与人工智能、物联网、区块链等

30、新兴技术深度融合，发展智能化、联网发展智能化、联网化、共享化的可再生能源生产和消费新模式。化、共享化的可再生能源生产和消费新模式。推广新能源云平台应用，汇聚能源全产业 泽宇智能（泽宇智能（301179.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 发布时间发布时间 发布部门发布部门 政策文件政策文件 主要内容主要内容 部等九部门 链信息，推动能源领域数字经济发展。积极推进“光伏+”综合利用行动，推动光伏发电与 5G 基站、大数据中心等信息产业融合发展。2022/10/9 国家能源局 能源碳达峰碳中和标准化提升行动计划 提出要加强新型电力系统标

31、准体系建设，并在电力系统安全稳定运行、输配电网、微电并在电力系统安全稳定运行、输配电网、微电网、构网型柔性直流、需求侧响应、电气化提升、电力市场等领域制定一批标准，网、构网型柔性直流、需求侧响应、电气化提升、电力市场等领域制定一批标准，推动新型电力系统建设及相关产业发展。2013/1/6 国家能源局 新型电力系统发展蓝皮书（征求意见稿）创新应用“云大物移智链边”等技术，实现源网荷储协调实现源网荷储协调发展，推动各类能源互联互通、发展，推动各类能源互联互通、互济互动，支撑新能源发电、新型储能、多元化负荷大规模友好接入。互济互动，支撑新能源发电、新型储能、多元化负荷大规模友好接入。加快信息采集、感

32、知、处理、应用等环节建设，推进各能源品种数据共享和价值挖掘，推动电网智能化升级。加快战略性新兴产业发展，构建完整的能源互联网生态圈。开展氢电耦合、电力人工智能、电力集成电路、电力区块链、电力智能传感、电力数字平台等新兴领域标准化制定工作，促进先进电力技术与新一代数字信息技术深度融合应促进先进电力技术与新一代数字信息技术深度融合应用，助力智慧能源系统建设。用，助力智慧能源系统建设。资料来源：国家发改委、国家能源局等部委官网、中国政府网，中信证券研究部 电力信息化主要电力信息化主要包含三个层次包含三个层次：1）感知层：）感知层：通过各类传感器和信息采集装置实现对电能生产、传输至消费各环节电力设施运

33、行信息的采集；2）网络层：）网络层：通过光传输、数据通信、无线等技术构建的电力信息化网络，实现感知层采集的各类电网信息的发送和接收；3）应用服务层：）应用服务层：采用智能计算、模式识别等技术实现感知层采集信息的综合分析与处理，为智能化的决策、控制和服务提供支持，从而提升电网各个应用环节的智能化水平。更高的信息耦合程度和数字化水平提高可有效降低电力系统不确定性。更高的信息耦合程度和数字化水平提高可有效降低电力系统不确定性。新型电力系统需要在能源网架的基础之上完成信息网络的构建以形成信息支撑，高效畅通的信息网络为大数据、云计算等技术的应用打下坚实根基。随着云计算、大数据、物联网、人工智能等新技术陆

34、续应用在电力系统中，电力系统数字化程度提升并向动稳态平衡靠拢，电力市场的各大主体可以根据即时信息和数据进行动态调整与实时响应，制定灵活的发电与交易计划。电力系统信息化、数字化建设推进可以进一步提升信息物理耦合度，实现信息流和电力流高效结合，有效缓解风光出力不稳定带来的安全隐患，提升电力调度效率。随着电力信息化在电力系统中重要程度的逐步提升，电力信息化设备升级有望加速。图 7：新型电力系统概念与框架 资料来源：中国电力科学研究院，中信证券研究部 泽宇智能（泽宇智能（301179.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 网络层集成构筑电力信

35、息化根基，电力通信网升级网络层集成构筑电力信息化根基，电力通信网升级为长周期任务为长周期任务 电力信息通信网络建设和应用系统建设是电力信息化发展的两条主线。电力信息通信网络建设和应用系统建设是电力信息化发展的两条主线。一方面，电力信息通信网络的水平不断提升为电力信息化应用系统朝更高方向演进奠定了基础；另一方面，电力信息化应用系统的不断升级也推动着电力信息通信网络建设不断朝着更高层次方向发展，二者相辅相成，以双螺旋形式向前演进。网络层系统集成即是电力信息通信网络建设的“砖瓦”，应用于各个电力调控节点中，最终构筑电力信息化系统的通信架构。我国电力信息化行业处于高速发展阶段。我国电力信息化行业处于高

36、速发展阶段。根据公司招股说明书披露，20112018 年我国电力信息化投资规模 CAGR 达到 20.7%，远超同期电力行业整体投资规模增速，2018年电力信息化投资已达到 785 亿元。图 8：20112018 年我国电力信息化投资规模及占行业投资额比例 图 9：20122018 年我国电力信息化与电力行业投资规模增速 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 电力信息化企业电力信息化企业已形成各自特色优势已形成各自特色优势，大型厂商，大型厂商着重发展着重发展应用应用系统系统集成。集成。电力信息化行业呈现百花齐放格局，暂无垄断性厂商出现。国电南瑞为国

37、家电网旗下的综合型龙头企业，在应用集成、网络集成领域产品竞争力较强，在获取项目上具备一定先天优势；东方电子和智洋创新以应用集成为主，专注发展发电、变电、配电等环节的自动化应用系统；海联讯和泽宇智能均以网络集成系统业务为主，专注搭建电力通信网。表 2：电力信息化相关企业发展侧重点和优势区域 公司公司 主营业务介绍主营业务介绍 电力信息化集成服务内容电力信息化集成服务内容 可 比 业 务可 比 业 务收入占比收入占比 2021 年年营收营收 主要业务区域主要业务区域 国电南瑞 专业从事电力自动化软硬件开发和系统集成服务的提供商，主要从事电网调度自动化、变电站自动化、火电厂及工业控制自动化系统的软硬

38、件开发和系统集成服务 应用集成：1）变电环节：变电站自动化系统；2）发电环节：火电厂控制自动化系统；3）调度环节：调度自动化系统 90%以上 423.11亿 业务覆盖全国 金智科技 主要从事电力自动化业务、IT 业务和电力工程设计与服务业务。公司主营产品和服务包括发电厂保护及自动化产品、变电站保护及自动化产品、配用电自动化产品、企业级 IT 服务及相关产品、建筑智能化工程服务、智能安防产品及服务等 应用集成：1）发电环节：发电厂控制自动化系统；2）变电环节：变电站自动化系统；3）配电、用电环节：配用电自动化系统 30%左右 16.41 亿 华东地区占比52.08%，业务覆盖全国 2112653

39、203864655586707850%2%4%6%8%10%12%020040060080010002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018电力信息化投资规模 亿元占电力行业投资规模%右轴26%21%21%20%20%20%17%-3%5%1%10%3%-7%-2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%200018电力信息化投资规模增速%电力行业投资规模增速%泽宇智能（泽宇智能（301179.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 公司公司

40、 主营业务介绍主营业务介绍 电力信息化集成服务内容电力信息化集成服务内容 可 比 业 务可 比 业 务收入占比收入占比 2021 年年营收营收 主要业务区域主要业务区域 海联讯 电力行业信息化建设的解决方案提供商，业务包含系统集成、软件开发与销售、技术及咨询服务等 网络集成：搭建电力专用通信网络 70%以上 2.58 亿 华北地区占比53.24%，华东地区占比 38.73%东方电子 以电力系统自动化、信息化和能源管理系统解决方案为主营业务，主要产品系列包括电力调度自动化系统、保护及变电站自动化系统、配电自动化系统、智能视讯系统、信息管理系统、智能用电及电能信息管理系统、电力信息及网络安全系统等

41、 应用集成为主：1）变电环节：变电站自动化系统；2）配电、用电环节：3）配电自动化系统、智能用电及电能信息管理系统；4）调度环节：调度自动化系统 90%以上 44.86 亿 山东省为传统优势领域，覆盖范围较广 智洋创新 国内专业的电力智能运维分析管理系统提供商，通过对输电、变电、配电环节电力设备运行状况和周边环境的智能监资料来源：中信证券研究部测及数据分析，提供集监控、管理、分析、预警、告警、联动于一体的智能运维分析管理系统 应用集成为主：输电、变电、配电环节的设备、环境监测和分析系统 90%以上 6.56 亿 华东地区占比56.85%，华北地区占比 17.33%泽宇智能 公司以提供电力信息系

42、统整体解决方案为导向，包含电力咨询设计、系统集成、工程施工及运维的一站式智能电网综合服务商 网络集成：搭建电力专用通信网络 70%左右 7.03 亿 主要集中在江苏省，北京和安徽有一定布局 资料来源：各公司公告，泽宇智能招股说明书，中信证券研究部 电力信息化跟随前沿通信技术电力信息化跟随前沿通信技术发展发展，电力通信网络须保持更新迭代电力通信网络须保持更新迭代。电力信息化发展历程是前沿通信技术升级背景下，信息互联水平不断提高、跟随通信技术的升级而不断迭代的过程，目前已经经历了单机应用、单系统应用、系统网络化和系统高度集成化四个阶段。未来电力系统将实现信息网络与物理网络的高度结合，终端采集的数据

43、将呈现多元化、小型化趋势，数据量更为庞大，电力系统或将出现大规模、复杂的高维动态系统。电力信息化对电力通信网络的交互机制、即时性、稳定性、通信带宽都提出了更高的要求，电力通信系统的或将从传统集中式信号处理走向分布式信号处理。图 10：电力信息化过程中的通信技术升级方向 资料来源：陈皓勇分层集群的新型电力系统运行与控制，中信证券研究部 电力通信网持续升级带来行业性机会电力通信网持续升级带来行业性机会。电力通信网络通常每 510 年需要进行一轮设备更新，同时新技术的应用也将催生更多新的设备需求。随着“大数据、云计算、物联网、移动互联、人工智能、区块链、5G”等创新技术的发展，电力信息化逐渐向高度网

44、络化、智能化、数字化方向演变，叠加现有业务量激增，电力承载网络须提升带宽等性能。目前电力通信网络仍处在 4G 时代，骨干网络还以 10G 光传输网络为主，电力行业各企业正积极探索 5G 在电力系统中的应用以及骨干网络向 OTN 演进，相关需求有望持续增长。泽宇智能（泽宇智能（301179.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 11：电力系统中 5G 演进途径与应用场景 资料来源：王继业能源互联网理论研究与技术布局，北极星电力网，中信证券研究部 电力通信网络电力通信网络串联串联多个多个环节环节，改造升级为改造升级为长周期长周期任务

45、任务。通信技术广泛应用于电力系统中的各环节中，电力通信网、调度数据网和各环节的接入网络构成了庞大的电力通信网络，实现检测站点与主站之间的信息交互。当前多数电网设备之间的资讯及数据仍在单向传输，随着智能电网的发展，新的通信及交互机制将应用到电网中，电网设备之间将实现资讯及数据双向传输与交互。电力通信系统的改造、升级为长周期任务，将为通信系统集成产品带来源源不断的需求。表 3：电网的各环节对通信系统集成产品的需求 环节环节 发电发电 输电输电 变电变电 配电配电 用电用电 调度调度 网络类型网络类型 调度数据网 输电接入网络 调度数据网；电力通信网 配电接入网 用采接入网 调度数据网 通信技术通信

46、技术 数据通信技术 WIFI技术；LORA技术；EPON 技术；无线传输技术；无线核心网技术；数据通信技术 SDH/OTN 技术；数据通信技术 数 据 通 信 技 术；LORA 技术；EPON技术；无线传输技术；无线核心网技术；数据通信技术 数据通信技术；无线传输技术；无线核心网技术 数据通信技术 用途用途 用于发电厂与电力调度主站监测和控制信息交互 电力通信网用于承载各电力业务数据、调度数据网用于变电站与调度主站监测和控制信息交互 电力通信网用于承载各电力业务数据、调度数据网用于变电站与调度主站监测和控制信息交互 配电信息采集与主站交互 用电信息采集与主站交互 用于变电站和发电厂与调度主站监

47、测和控制信息交互 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 电网向网络电网向网络状状、微电网终端形态演变、微电网终端形态演变，调度层级增加刺激，调度层级增加刺激调度数据调度数据集成需求集成需求。配电网将从辐射状交流网络过渡到网络状信息物理系统，实现信息化互通互联；终端电网的网络单元开始进一步下沉，分布式能源、微电网等独立的基本单元将构成电力信息化网络中的“细胞”。当前，常规的电力调度数据网络结构通常为“省调-市调-县调”，未来或将形成更加多等级的调度层级，电力调度数据的基本节点将下沉为数量更加庞大的微电网等终端网络中，进一步将电力数据调度系统的整体架构向外延伸，纳入更多发用电主体以提升电 泽宇

48、智能（泽宇智能（301179.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 力利用效率。更多的电力终端节点和更密集的信息联通网络，预计将进一步刺激对电力调度数据集成产品的需求。图 12：终端网络形态向多层级微电网演变 资料来源：中国电力科学研究院，中信证券研究部 系统集成技术系统集成技术及及经验优势突出，盈利能力经验优势突出，盈利能力稳步稳步提升提升 构建构建以系统集成业务为核心以系统集成业务为核心一站式服务模式一站式服务模式 公司电力设计业务主要涉及电网咨询设计和配电网咨询设计，全资子公司泽宇设计拥有电力行业（送电、变电）工程设计乙级资质

49、，此前已经承接了龙圩 220kV 变电站工程设计、盐城本部北龙所 10kV 配网线路设计等大量电力工程设计服务项目，积累了较为丰富的电力设计经验。电力设计业务使得公司可以参与到国家电网每年的建设规划中，在获取项目时形成一定优势。表 4：公司电力设计业务简介 细分业务细分业务 业务内容业务内容 电网咨询设计 为 220kV 及以下电压等级的国家电网输变电工程建设、变电站增容改造、输电线路维修改造、区域性电网加强以及工业、商业等用户电力工程建设项目提供从项目立项至竣工验收送电的全过程技术服务 配电网咨询设计 为 20kV 及以下电压等级的城市及农村配电网工程、房地产开发企业、工业企业、商业服务企业

50、等用户端电力工程以及光伏发电、储能电站、充电站（桩）、微电网在内的电力建设工程提供从项目立项至竣工验收送电的全过程技术服务 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 系统集成业务分为网络集成和应用集成系统集成业务分为网络集成和应用集成，公司系统集成业务以网络集成为主，公司系统集成业务以网络集成为主。网络集成即用于搭建信息通信网络，为业务信息传送提供硬件环境，支撑网络系统的互联以及软件的运行；应用集成是在通信网络的基础上，为实现电力各环节的自动化、智能化的某一项具体业务需求进行软硬件集成及系统开发。公司的系统集成业务中，网络集成业务包含网络集成业务包含通信系统集成和调度数据系统集成，通信系统集成

51、和调度数据系统集成，20182021H1 在整体系统集成业务中营收占比都在 泽宇智能（泽宇智能（301179.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 97%以上；变电站运维监护系统集成则属于应用集成范畴，变电站运维监护系统集成则属于应用集成范畴，公司当前仍在研发和技术积累阶段，营收规模仍较小。通信系统集成：通信系统集成：以光纤通信和无线通信为主要手段，建设和完善覆盖各级电力公司、变电站及统调电厂的基础通信网络，为调度交换网、调度数据网、行政办公网、视频监控网等电力系统业务提供承载资源和平台支撑。调度数据系统集成：调度数据系统集成：以数

52、据通信和数据安防技术为基础，建设和完善服务于电力调度生产的专用数据网络，实现各级电力调度中心之间及调度中心与厂站之间实时生产数据的传输和交换，是电力安全指挥和调度自动化的重要基础。变电站运维监护系统集成：变电站运维监护系统集成：以视频监控技术、图像识别技术和采集数据智能分析技术为核心，建设和优化覆盖整个变电站智能辅助监控系统，提升变电站智能巡检、安全管控和智能运维水平，提升设备安全系数，降低系统运营成本。图 13：系统集成业务主要类型与结构 资料来源：公司招股说明书 公司的施工运维业务公司的施工运维业务范围覆盖范围较广。范围覆盖范围较广。公司拥有通信工程施工总承包叁级、电力工程施工总承包叁级、

53、电子与智能化工程专业承包贰级、承装（修、试）四级资质，能够承接通信工程施工、电力工程施工、配电自动化施工、定制化运维服务、网络优化服务、客户培训提升服务等业务，囊括范围较广。公司运维业务能够帮助公司了解国网第一线的业务要求，进一步发掘新的升级改造需求。表 5：公司施工及运维业务简介 业务名称 业务明细 业务内容 工程实施 通信工程施工 公司具有通信工程施工总承包叁级资质，可提供电力系统各类通讯、信息网络工程服务，服务内容包括工程勘察，施工方案设计、综合布线、设备安装、设备调试等 电力工程施工 公司具有电力工程施工总承包叁级资质，可承接单机容量 10 万千瓦及以下发电工程、35kV及以下送电线路

54、和相同电压等级变电站工程的施工 泽宇智能（泽宇智能（301179.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 配电自动化施工 公司可承接配电自动化二次及其配套设备工程施工，包括 DTU/FTU/TTU、环网柜、OLT/ONU、无线终端等设备安装、调试 运维服务 定制化运营维护服务 根据电力客户需求定制维护方案，并安排专业技术人员常驻客户现场实施运维服务，服务内容包括光通信、数据通信、无线通信、二次安防、智能监控、电缆光缆等设备的运行管理、日常维护、定期巡检、故障抢修以及技术支撑 网络优化服务 对电力客户各类通信网络进行专业分析和诊断，在网

55、络软硬件状态、通道资源、拓扑结构及安全防护等方面进行规划和优化，使网络结构最优、负载均衡、业务合理、保护健全 客户培训提升服务 根据客户需求定制培训服务，服务内容包括专业设备知识、工程业务指导、系统运维经验、新产品新技术应用等专题，涵盖公司所有集成领域产品，持续提升客户经验水平 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 系统集成业务系统集成业务是是公司核心业务公司核心业务，协同协同电力设计与施工运维业务电力设计与施工运维业务共同发展共同发展。公司提供的电力信息化服务贯穿电网系统从发电到用电的各个环节，通过方案设计、软硬件设备集成以及工程施工运维实现电力系统内部的通信、调度等功能，最终实现智能电

56、网的信息化、自动化和互动化，相应需要系统集成业务中的软硬件进行配合，进而使得系统集成业务相较于设计咨询、施工及运维具有更高的产值和更强的产业链整合效应，对公司整体业务发展壮大起到重要作用。除了有个别施工运维大单交付的 2018 年以外，近年系统集成业务营收在公司总营收中的占比都超过 70%，核心业务地位凸显。图 14：20172021 年公司各业务营业收入（万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 系统集成板块盈利能力稳步提升，上游供给且下游需求系统集成板块盈利能力稳步提升，上游供给且下游需求稳定性较强稳定性较强 公司向设备提供商采购公司向设备提供商采购通讯硬件产品通讯硬件产品等设备等设备，完

57、成系统集成后向电力公司出售。，完成系统集成后向电力公司出售。系统集成主要通过综合布线系统和计算机网络技术，将网络设备、服务器系统、工具软件等软硬件设施集成到统一的系统中。系统集成商位于产业链中游，公司需要向上游的中兴通讯等设备供应商采购交换机、路由器等数据交换设备，SDH、OTN 等光传输设备以及无线传输设备、CPE、工程材料等其他设备及配件，再根据下游客户对产品的功能要求，通过自身开发的系统软件与外购的硬件结合形成全套软硬件电力信息化系统集成解决方案。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000200202021系统

58、集成施工及运维电力设计 泽宇智能（泽宇智能（301179.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 15：电力系统集成产业链概况 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部；注：logo 来自各公司官网 公司和中兴通讯合作关系稳定，具有一定的议价能力。公司和中兴通讯合作关系稳定，具有一定的议价能力。我国通讯设备生产厂商行业集中度较高，代表性厂商主要有华为、中兴通讯、华三通信、烽火通信、贝尔通信等，公司已与中兴通讯建立了长期稳定的合作关系，为中兴通讯“一级经销商”，上游供应保障性较强且拥有一定的议价能力，能够以相对较低的价格进行采购。表

59、 6：20182020 年公司直接&代理采购中兴通讯设备汇总 2018 2019 2020 直接采购 万元 996-直接采购占比%4%-代理采购 万元 12,534 29,958 27,363 代理采购占比%51%71%72%合计 万元 13,530 29,958 27,363 占采购总额比例%55%71%72%资料来源：公司公告，中信证券研究部 除了通过招投标获取电网订单，公司还为发用电测提供高除了通过招投标获取电网订单，公司还为发用电测提供高毛利率毛利率的用户变产品。的用户变产品。公司的系统集成业务面向省级电力公司和国家电网总部，主要以招投标方式获取订单，业务内容涵盖超市化、国网 SDH、

60、国网与省网的数据及网安等。此外公司还为发电厂和大型用电企业提供用户变产品，与传统系统集成业务相比具有更高的毛利率，2020 年公司用户变业务毛利率高达 69%，远高于超市化、国网 SDH 等其他业务类型。表 7：公司系统集成业务中各细分应用领域业务概况 业务类业务类型型 最终采购最终采购组织方组织方 业务内容业务内容 集成业务类集成业务类型型 2020年年占系占系统集成业务统集成业务营收比例营收比例 2020年年毛利率毛利率 超市化 省级电力公司 省级电力公司参照超市的运营模式，对采购量比较大的产品或服务进行统一招投标，确定不同产品或服务的供应商名单及其价格，招投标完成后，将中标单位的产品或服

61、务按照中标的价格放入“超市货架”以供选购 电力通信系统集成为主 46.41%38.80%国网国家电网SDH 为一种光网络传输技术标准，国网 SDH 主要是指国家电网总部组电力通信系9.72%36.99%泽宇智能（泽宇智能（301179.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 业务类业务类型型 最终采购最终采购组织方组织方 业务内容业务内容 集成业务类集成业务类型型 2020年年占系占系统集成业务统集成业务营收比例营收比例 2020年年毛利率毛利率 SDH 总部 织招投的 SDH 网络建设业务 统集成为主 国网数据 国家电网总部 主要是

62、指国家电网总部组织招投标的调度数据网络建设业务 电力调度数据集成为主 13.63%19.64%国网网安 国家电网总部 网络安全监测装置是部署在变电站内，用于对变电站内电脑、服务器、各种网络设备和安防设备的异常状态和人员非法行为进行自动监视 电力调度数据集成为主 1.78%50.69%省网数据 省级电力公司 主要是指由省级电力公司组织招投标的调度数据网络建设业务 电力调度数据集成为主 4.27%23.68%用户变 用电需求大的企业及发电厂 为用电需求大的企业及发电厂自建的变电站提供电力信息化系统集成服务；用电需求大的企业如钢铁厂、化工厂等；发电厂为满足并网需求需自建升压变电站，将低等级电压升为高

63、等级电压后进行远距离传输 电力通信系统集成、电力调度数据集成等 11.12%69.08%无线 省级电力公司 类似于公共网络的无线，公司的无线业务即为电力专用移动通信网络业务 电力通信系统集成 13.07%23.71%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司技术自主可控，系统集成业务毛利率较高。公司技术自主可控，系统集成业务毛利率较高。公司产品的软件和集成技术均由公司自主研发，仅需少量外购软件模块包，系统集成业务主要成本是硬件采购成本，产品附加值较高，因此系统集成业务的毛利率维持在 35%以上的较高水平。此外板块中的超市化、用户变业务毛利率持续改善，带动系统集成业务毛利率水平从 2018

64、年的 35.93%上升至39.77%，略高于同行业的可比公司。同时，公司在上市之前的加权 ROE 水平保持在 30%以上，高于行业内的龙头上市公司，盈利能力较为出色。图 16：20192021 年可比公司加权 ROE（%）图 17：20192021H1 可比公司系统集成业务毛利率（%）资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部 系统集成领域积累丰富系统集成领域积累丰富而而技术实力突出技术实力突出，前瞻布局新一代高性能产品，前瞻布局新一代高性能产品 公司在电力系统公司在电力系统集成集成领域技术实力突出。领域技术实力突出。公司始终致力于前沿电力信

65、息化科学技术的创新和应用，在网络层集成领域积累了大量的技术和经验，获得多项专业资质及荣誉，能够根据下游用户的个性化需求灵活提供合适的系统集成产品，满足用户的各类需求。智能电网信息传输场景对产品的稳定性、实时性、高效性等方面要求较高，公司已经积累丰富高可靠性产品设计和系统集成经验，公司开发的 CPE 无线终端、采集终端通信模块等产0%5%10%15%20%25%30%35%40%201920202021泽宇智能国电南瑞东方电子海联讯0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201920202021H1泽宇智能国电南瑞东方电子海联讯 泽宇智能（泽宇智能（301179.SZ）投资价值分

66、析报告投资价值分析报告2023.2.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 品具有功能丰富、运行稳定可靠等优点，市场口碑良好。公司调度数据技术向二次安防方向延伸，研发了具有行业先进水平数据加密、数据隔离技术，保障调度数据传输的安全。表 8：公司电力系统集成核心技术 核心技术核心技术 简介简介 是否形成专利或软件著作权是否形成专利或软件著作权 主要应用情况主要应用情况 智能电网调度系统集成技术 采用信息采集器和数据处理器实现调度数据远程采集、控制，实现智能电网调度，保持分布式电网电力资源均衡 专利和软件著作权 应用于公司电力调度数据集成类产品 电力监控系统网络安全技术 构建电力监控系统网

67、络安全管理体系，实现网络空间安全的实时监控和有效管理 自有技术 应用于公司电力调度数据集成类产品 电力通信系统集成技术 构建电力通信管理平台，对变电站通信设备和网络进行实时管控和优化，保障通讯网络处在最优状态 专利和软件著作权 应用于公司电力通信系统集成类产品 配电网通信系统管理监测技术 采用光学测量、电子标签、地理信息系统构建光缆资源信息和光路拓扑信息模型 专利和软件著作权 应用于公司配电网通信集成类产品 电力无线终端传输技术 LTE 公、专合一新型配用电接入网关技术，实现配用电多业务的综合接入和网络协同 专利和软件著作权（在申请）应用于电力无线专网接入终端产品 无线网络安全加密技术 通过身

68、份验证、信道加密和数字签名算法保证无线传输和数据安全 专利和软件著作权（在申请）应用于电力无线专网接入终端产品 图像智能分析技术 基于先进算法的图像智能分析技术，实现对仪表读数、设备状态及人体行为的智能判断 专利和自有技术 应用于变电站运维监护系统集成类产品 大数据智能预警技术 通过大数据应用和深度学习技术实现对变电站设备异常状态和故障的智能预警 专利和自有技术 应用于变电站运维监护系统集成类产品 云端一体化运维技术 采用移动 APP 和专有云相结合的运维技术，APP 实现无线环境的数据感知采集，云侧实现大数据的统计分析和趋势呈现。专利和自有技术 应用于电力施工及运维产品 多模感知通信技术 采

69、用多种有线、多种无线等融合通信方式，支持协议自适应，通信自组网，有效实现全场景接入、全业务覆盖。专利和软件著作权（在申请）应用于电力无线专网接入终端产品 变电站在线巡检技术 基于进程并发运行架构，实现多任务对资源的高效使用和同步，有效解决了巡检效率和业务协同问题。专利和自有技术 应用于变电站运维监护系统集成类产品 电力网关边缘计算技术 基于采集、处理、通信的自学习方式，构建边缘计算模型，实现边缘自治，加强了业务安全处理保障。专利和自有技术 应用于变电站运维监护系统集成类产品 公专网融合接入技术 采用创新的公专网智能切换策略，支持多种策略、多种权重模式，有效保证了业务接入的稳定性。专利和软件著作

70、权（在申请）应用于电力无线专网接入终端产品 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司公司进行前瞻性研发，进行前瞻性研发，战略布局研发战略布局研发新新一代一代高性能网络高性能网络集成产品。集成产品。电力通信网络的更新迭代，将进一步提升对网络集成产品的性能需求。根据公司公告披露，当前公司已经前瞻性研发新一代的系统集成产品，引进前沿技术增强产品通信性能、优化产品功能，满足电力通信网络下一步更新迭代的需求。未来随着电网智能化程度进一步提高，公司有望凭借更优质的系统集成产品获取更好的行业竞争地位。泽宇智能（泽宇智能（301179.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.17 请务必阅读

71、正文之后的免责条款和声明 18 图 18：公司新一代系统集成产品研发规划 资料来源：公司公告，国家电网公司官网，中信证券研究部 公司公司具备技术创新基因，应用集成业务初步发展具备技术创新基因，应用集成业务初步发展。公司拥有优秀的技术创新能力，此前已经在网络集成领域推出了 CPE 无线终端、采集终端通信模块和网络安全监测装置等新产品，带动网络集成业务增长。此外，公司在应用集成领域开发了智能变电站立体巡检系统、无人值守变电站安消防管理系统、变电站直流电源及蓄电池在线监测维护管理系统等产品，在应用集成领域业务布局已初见成效，当前变电站智能巡检系统已经在江苏省内多地获得订单，拥有较好的市场认可度。图

72、19：公司创新产品与变电站信息化项目中的应用 资料来源：公司官网，中信证券研究部 泽宇智能（泽宇智能（301179.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 布局新领域布局新领域&扩展省外市场，打开公司成长新空间扩展省外市场，打开公司成长新空间 布局机器人布局机器人、分布式等、分布式等领域领域，延伸业务领域打开新成长曲线延伸业务领域打开新成长曲线 公司公司加大加大应用集成领域应用集成领域研发研发，开始布局智能机器人领域开始布局智能机器人领域。公司紧跟行业发展趋势，将更多资源投入到应用集成领域。当前公司在研多个应用集成信息化项目，覆盖智能

73、巡检、检测、运维、控制等应用功能。随着应用集成信息化项目陆续投产，应用集成业务有望成为公司新的增长极。2023 年 1 月，公司公告称拟成立合资子公司北京泽宇高科智能科技有限公司，聚焦于智能机器人的研发和制造，公司出资 1.6 亿元持有子公司 62.5%的股份。公司布局智能机器人领域，计划以电力巡检机器人产品为起点，逐步实现公司对机器人和高端制造领域的战略布局，推动公司业务拓展与升级。公司微电网示范项目已经于 2018 年正式投入运行，项目模式为“屋顶光伏+储能电站+直流充电桩+交流充电桩”，为公司积累了发展微电网业务的技术和经验；同时，公司还推出了标准化光伏解决方案，并承建了海安市乡村光伏电

74、站建设工程，完成设计、设备采购、施工工作。随着新能源行业强制配储政策的执行和微电网的不断推广，公司光伏领域解决方案有望迎来更多需求。2023 年 1 月，公司与广东润龙铸造有限公司签署能源管理协议，拟投资 3.4 亿元于阳江建设 90MW 屋顶光伏发电站，开始切入工商业分布式光伏市场，项目所发电量优先供润龙铸造使用，剩余电量上网，项目合作期限为 25 年。图 20：公司储能/微电网领域解决方案 图 21：公司标准化光伏解决方案 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 江苏省内优势突出，江苏省内优势突出，正正积极积极拓展拓展省外市场省外市场 江苏省江苏省用电需求用电需求旺盛。旺盛。江苏省电网是我

75、国负荷最为密集、规模最大的省级电网，也是国家电网系统首个用电负荷连续三年突破 1 亿千瓦的省级电网。20102022 年江苏省全社会用电量 CAGR 为 5.6%，在全国总用电量中占比维持在 8.5%9.5%范围内。2022 年江苏省用电量达到 7,400 亿千瓦，占全国总用电量的 8.6%。泽宇智能（泽宇智能（301179.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 22：20102022 年江苏省用电量及其增速 图 23：20102022 年江苏省用电量及全国用电量中占比 资料来源：中电联，中信证券研究部 资料来源：中电联，中信证

76、券研究部 旺盛的用电需求下江苏省电力投资规模位居行业前列，为电力信息化企业发展旺盛的用电需求下江苏省电力投资规模位居行业前列，为电力信息化企业发展提供提供了了肥沃的土壤。肥沃的土壤。由于江苏省用电需求旺盛，电网规模与密度位居全国前列，电力系统相关投资规模也同样名列前茅，因此江苏省电力系统的负荷供应、技术创新、工程质量等多项能力均处于领先地位。江苏省重视电力信息通信相关投资，2014 年启动超市化业务模式，陆续涵盖了通信、调度等多业务领域，规模持续扩大。此外，江苏省作为用电大省，发电、用电两端同样具有较大的信息化需求，拓宽了用户变等类型业务的市场空间。公司作为电力信息化企业，充分受益于江苏省发、

77、输、配、售、用各环节较高的需求，实现业务规模的快速增长与技术经验的持续积累。公司作为民营企业，在内部决策机制、项目响应速度、服务能力方面具备相对优势，在超市化、用户变等中小规模项目方面具有显著的竞争优势。近年来公司超市化业务营收稳步增长，2020 年营收规模达到 2.09 亿元；用户变业务规模稳中有升，2020 年新签订单达到 1.07 亿单，较 2019 年的 0.71 亿单显著增长，当年营收规模也达到 0.72 亿元。预计在新型电力系统建设持续推进背景下，江苏省电力系统各环节系统集成需求有望进一步增长，推动公司订单量及营收规模扩张。图 24：20172021H1 公司超市化业务营业收入 图

78、 25：20182021H1 公司用户变业务营业收入及毛利率 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 0%2%4%6%8%10%12%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020000022江苏省用电量 亿kWh%增长 右轴0%2%4%6%8%10%12%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020000192020

79、20212022江苏省用电量 亿kWh%占全国总量 右轴2,3698,39815,50520,9029,24205,00010,00015,00020,00025,000200202021H1超市化业务营收（万元）4,7197,1985,0073,8100%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020021H1用户变业务营收（万元）用户变业务毛利率 泽宇智能（泽宇智能（301179.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.17 请务必阅读正文之后的免

80、责条款和声明 21 公司营收来源集中在江苏省，公司营收来源集中在江苏省，但省外市场贡献正在日益增强但省外市场贡献正在日益增强。从营收结构上看，公司当前业务重心仍集中在江苏省内。公司于 2017 年设立了安徽、北京等多个分公司，着手加强省外市场的客户拓展和资源积累，目前已覆盖 29 个省份和地区，在安徽、北京等省份储备了部分核心客户。2022H1 公司在江苏省外业务的营收规模达到 8,375 万元，较2021H1 与 2020H1 的 2,845/5,168 万元大幅增长，业务拓展成效显著。公司作为电力信息化前沿省份江苏省内领先的服务商，有望凭借优秀的技术能力与丰富的项目经验，在积极拓展省份的电

81、力信息化进程中占据一定市场份额，为公司贡献营收增量。图 26：20182021 年公司分地区营收结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021江苏北京安徽其他 泽宇智能（泽宇智能（301179.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 推出推出覆盖广泛的覆盖广泛的股权激励股权激励计划计划，绑定利益助力绑定利益助力公司公司发展发展 2022 年 8 月，公司公布限制性股权激励计划（草案），覆盖管理人员与核心技术人员 110 人，接近全体员工人数的

82、四分之一；股权激励解锁条件要求以 2021 年业绩为基数，20222024 年实现营收或者净利润的年增长率保持在 20%以上。我们认为合理的业绩考核指标与丰厚的激励条件将有助于提升管理人员与核心技术人员的积极性，通过利益绑定提高公司的经营效率，助力公司实现高质量高速度发展的目标。表 9：2022 年公司限制性股权激励计划草案业绩考核指标 归属期归属期 业绩考核指标业绩考核指标 第一个归属期 以 2021 年业绩为基数，2022 年营业收入增长率不低于 20%或 2022 年净利润增长率不低于 20%；第二个归属期 以 2021 年业绩为基数，2023 年营业收入增长率不低于 44%或 2023

83、 年净利润增长率不低于 44%；第三个归属期 以 2021 年业绩为基数，2024 年营业收入增长率不低于 72.8%或 2024 年净利润增长率不低于 72.8%。资料来源：公司公告，中信证券研究部 风险因素风险因素 电网公司电网公司电网信息化投入不及预期：电网信息化投入不及预期：公司主营业务为电力信息化系统集成，国家电网为公司第一大客户，近年营收占比都超过 50%。若电网公司信息化相关资本开支不及预期，将对公司的业绩产生较大影响。市场竞争加剧：市场竞争加剧：电力系统集成行业内厂商较多、竞争格局分散，且国网系厂商本身在领域内具备获取项目的优势。若行业内竞争恶化，将影响公司在招投标中获取项目的

84、数量和价格，影响收入和利润率水平。公司公司创新产品研发和市场拓展不及预期：创新产品研发和市场拓展不及预期：公司当前加大对应用集成领域进行研发，但此前公司在应用集成领域业务较少，在项目经验和技术积累上存在不足，若市场拓展不及预期，将影响公司营收增速。公司在公司在江苏省外业务拓展不及预期：江苏省外业务拓展不及预期：公司在江苏省外不具备竞争优势，且电力市场相对封闭，向其他省份拓展业务存在不确定性，若对省外市场的开拓不及预期，将影响公司营收增速。首次覆盖给予“买入”评级，目标价首次覆盖给予“买入”评级，目标价 59 元元 盈利预测关键假设盈利预测关键假设 我们认为电力通信系统升级有望刺激网络层集成产品

85、的需求增加，此外公司积极拓展应用集成领域，有望进一步推动公司系统集成业务增长。我们预计公司系统集成业务20222024 年营业收入分别为 7.26/8.71/10.46 亿元，同比增长 30%/20%/20%，毛利润分别为 2.83/3.40/4.08 亿元，对应的营业利润率分别为 39%/39%/39%。泽宇智能（泽宇智能（301179.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 公司围绕系统集成业务向上游电力设计领域延伸，子公司泽宇设计资质完善，相关业务开发经验丰富，有望受益于电力信息化背景下相关业务需求增长。我们预计公司电力设计业务

86、20222024年营业收入分别为5,200/6,000/6,900万元，同比增长25%/15%/15%，预计毛利润分别为 3,400/3,900/4,500 万元，对应毛利率 66%/66%/66%。施工及工程业务是公司业务布局中最贴近下游客户的一环，提供系统集成产品后续的施工和运维服务，有望跟随系统集成产品成长。我们预计公司施工及运维业务 20222024年营业收入分别为 1.29/1.48/1.71 亿元，同比增长 25%/15%/15%，预计毛利润分别为7,100/8,200/9,400 万元，对应毛利率 55%/55%/55%。公司公告拟投资建设分布式光伏电站，我们预计 2023202

87、4 年新增控股装机量分别为 500/300MW，参考分布式光伏行业利用小时数、项目所在区域上网电电价及造价等参数，我们预计公司 20232024 年自持光伏电站业务营收分别为 2.06/4.36 亿元，预计毛利润分别为 1.24/2.61 亿元，对应毛利率为 60%/60%。表 10：公司盈利预测关键假设 2020 2021 2022E 2023E 2024E 系统集成营收 百万元 450 559 726 871 1046%增长%28%24%30%20%20%营业成本 百万元 284 340 443 531 638 毛利润 百万元 167 218 283 340 408 毛利率%37%39%3

88、9%39%39%电力设计营收 百万元 39 42 52 60 69%增长%2%7%25%15%15%营业成本 百万元 14 14 18 20 23 毛利润 百万元 25 27 34 39 45 毛利率%65%66%66%66%66%施工及运维营收 百万元 92 103 129 148 171%增长%45%12%25%15%15%营业成本 百万元 41 49 58 67 77 毛利润 百万元 52 55 71 82 94 毛利率%56%53%55%55%55%自持光伏电站营收 百万元 206 436%增长%-111%营业成本 百万元 83 174 毛利润 百万元 124 261 毛利率%60%6

89、0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 首次覆盖给予“买入”评级首次覆盖给予“买入”评级，目标价，目标价 59 元元 在上述盈利假设基础上，我们预计公司 20222024 年净利润分别为 2.30/3.25/4.30亿元，同比增长 23%/42%/32%，对应 20222024 年 EPS 预测分别为 1.74/2.47/3.26 元，泽宇智能（泽宇智能（301179.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 当前股价对应 PE 分别为 29/20/15 倍。我们认为公司核心看点如下：1）智慧化为新型电力系统发展保障，电力通信系统性

90、能及需求日益提升，推动电力通信网络持续升级，刺激系统集成业务持续成长；2）公司技术优势及经验积累丰富，前瞻布局网络集成产品及推出应用集成新产品，为公司主业持续健康发展夯实基础；3）正积极布局分布式光伏、智能机器人等新业务领域，公司在江苏省内竞争优势突出，且在江苏省外市场正积极拓展推动业务从江苏迈向全国，有望带动公司迎来发展新篇。参考可比电力信息化行业公司（国电南瑞、东方电子、苏文电能、智洋创新）2023年 20 倍 PE 的平均估值水平（基于 Wind 一致预期），综合考虑公司高 ROE、一站式服务模式优势、业务布局新领域及新区域的潜在成长催化，相比可比公司均值我们给予公司 20%的估值溢价，

91、对应 2023 年 24 倍目标 PE，目标价 59 元，首次覆盖，给予“买入”评级。表 11：公司盈利预测及估值 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)584 703 907 1,286 1,721 营业收入增长率 YoY 28%21%29%42%34%净利润(百万元)155 186 230 325 430 净利润增长率 YoY 43%20%23%42%32%每股收益 EPS(基本)(元)1.18 1.41 1.74 2.47 3.26 净资产收益率 ROE 32.4%9.3%10.6%13.4%15.6%每股净资产（元）3.63 15

92、.18 16.45 18.39 20.91 PE 42 35 29 20 15 PB 13.8 3.3 3.0 2.7 2.4 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部预测；注：股价为 2023 年 2 月 15 日收盘价 表 12：可比公司盈利数据及估值 公司名称公司名称 股价股价 市值市值 EPS P/E P/B ROE 股息率股息率 亿元亿元 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2022E 2022E 国电南瑞 26.41 1,768 1.00 1.17 1.36 27 23 19 4.0 15.1%1.2%东方电子 9.56 128

93、0.32 0.43 0.54 30 22 18 3.1 10.4%0.7%苏文电能 62.99 108 2.13 2.83 3.68 30 22 17 5.6 19.0%1.0%智洋创新 16.16 25 0.73 1.10 1.60 22 15 10 2.8 12.6%0.0%平均平均 27 20 16 3.9 14.3%0.7%资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部，注释：可比公司盈利数据取自 Wind 市场一致预期，股价为 2023 年 2 月 15 日收盘价 泽宇智能（泽宇智能（301179.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.17 请务必阅读正文之后的免责条款和

94、声明 25 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 584 703 907 1,286 1,721 营业成本 339 403 519 701 912 毛利率 41.88%42.70%42.82%45.47%46.98%税金及附加 3 5 6 9 12 销售费用 29 33 41 58 77 销售费用率 4.94%4.63%4.50%4.50%4.50%管理费用 30 32 41 58 77 管理费用率 5.14%4.56%4.50%4.50%4.50%财务费用(5)(3)(1)29 68 财务费用率-0.93%-0.46%-0.15%

95、2.23%3.95%研发费用 21.32 24.43 33.56 47.57 63.67 研发费用率 3.65%3.47%3.70%3.70%3.70%投资收益 9 8 8 8 8 EBITDA 185 222 282 613 880 营业利润率 32.22%31.67%30.49%30.50%30.12%营业利润 188 223 277 392 518 营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额 188 223 277 392 518 所得税 33 37 47 67 88 所得税率 17.31%16.47%17.00%17.00%17.00%少数股东损益(0)(

96、0)0 0 0 归属于母公司股东的净利润 155 186 230 325 430 净利率 26.63%26.44%25.31%25.31%25.00%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 205 54 209 64 86 存货 435 444 571 771 1,004 应收账款 39 46 59 84 112 其他流动资产 356 2,008 2,025 2,060 2,099 流动资产 1,035 2,552 2,864 2,979 3,301 固定资产 22 21 64 1,722 2,448 长期股权投资 0 0 0 0

97、 0 无形资产 19 18 18 18 18 其他长期资产 9 52 52 52 52 非流动资产 50 91 134 1,792 2,518 资产总计 1,085 2,643 2,999 4,771 5,819 短期借款 0 0 0 199 50 应付账款 61 58 78 105 137 其他流动负债 543 580 748 1,037 1,370 流动负债 605 638 826 1,341 1,557 长期借款 0 0 0 1,000 1,500 其他长期负债 0 2 2 2 2 非流动性负债 0 2 2 1,002 1,502 负债合计 605 639 827 2,343 3,058

98、 股本 99 132 132 132 132 资本公积 57 1,363 1,363 1,363 1,363 归属于母公司所有者权益合计 479 2,004 2,171 2,428 2,760 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 480 2,004 2,172 2,428 2,761 负债股东权益总计 1,085 2,643 2,999 4,771 5,819 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 155 186 230 325 430 折旧和摊销 2 2 7 192 294 营运资金的变化-106-19 31 57

99、 64 其他经营现金流-1-8-10 20 60 经营现金流合计 50 161 258 595 848 资本支出-6-22-50-1,850-1,020 投资收益 9 8 8 8 8 其他投资现金流 30-1,630 0 0 0 投资现金流合计 32-1,643-42-1,842-1,012 权益变化 0 1,348 0 0 0 负债变化 0 0 0 1,199 351 股利支出-33 0-62-69-98 其他融资现金流-19-4 1-29-68 融资现金流合计-52 1,344-61 1,102 185 现金及现金等价物净增加额 31-138 155-145 22 主要财务指标 指标名称指

100、标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 28.38%20.51%28.97%41.74%33.84%营业利润 43.15%18.45%24.16%41.77%32.19%净利润 42.70%19.67%23.43%41.77%32.19%利润率（利润率（%）毛利率 41.88%42.70%42.82%45.47%46.98%EBITDA Margin 31.66%31.52%31.12%47.66%51.16%净利率 26.63%26.44%25.31%25.31%25.00%回报率（回报率（%）净资产收益率 32.43%9.28%10.5

101、7%13.41%15.59%总资产收益率 14.33%7.04%7.65%6.82%7.39%其他（其他（%）资产负债率 55.77%24.18%27.58%49.11%52.56%所得税率 17.31%16.47%17.00%17.00%17.00%股利支付率 0.00%33.36%30.00%30.00%30.00%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 26 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不

102、会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议

103、并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分

104、析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送

105、行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为

106、基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性

107、相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 27 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z2

108、0374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CL

109、SA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysi

110、a Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分

111、析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,

112、LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Lt

113、d.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分

114、发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况

115、或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。