1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入（维持）买入（维持）市场价格：市场价格：1 12.2.5 58 8 元元 分析师：郭美鑫分析师：郭美鑫 执业证书编号：执业证书编号：S0740520090002 Email： 联系人：张舒怡联系人：张舒怡 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)2,795 流通股本(百万股)2,744 市价(元)12.58 市值(百万元)35,157 流通市值(百万元)34,519 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022

2、E 2023E 2024E 营业收入（百万元）21,589 31,997 39,951 40,666 43,440 增长率 yoy%-5.2%48.2%24.9%1.8%6.8%净利润（百万元）1,953 2,957 2,778 2,964 3,391 增长率 yoy%-10.3%51.4%-6.0%6.7%14.4%每股收益（元）0.70 1.06 0.99 1.06 1.21 每股现金流量 2.37 1.76 0.92 2.08 2.64 净资产收益率 12.0%15.7%12.9%12.4%12.6%P/E 18.0 11.9 12.7 11.9 10.4 P/B 2.2 1.9 1.6

3、 1.5 1.3 备注：股价信息取自 2023 年 02 月 27 日收盘 报告摘要报告摘要 四十年深耕造纸，龙头成长穿越周期。四十年深耕造纸，龙头成长穿越周期。太阳纸业成立于 1982 年，2006 年在深交所上市后，开启快速扩张道路，2022 年公司收入和利润分别为 399.5 亿（+24.9%）和 27.8 亿（-6.0%），2006-2022 年 CAGR 分别为 13.3%和 15.1%。在“四三三”战略指引下，通过横向产品多元化+纵向浆纸一体化，盈利能力持续提升。当前公司拥有山东、广西、老挝三大基地，浆、纸产能超过 1000 万吨，随着南宁 525 万吨新项目规划落地，成长路径清晰

4、。管理驱动成本效率优化管理驱动成本效率优化，公司，公司 ROE 领先行业。领先行业。2012 年以来公司 ROE 稳定提升，处于行业领先水平，主要为高盈利+高周转贡献，公司成本优势突出、经营效率优秀，追本溯源，来自四十年积淀的优秀管理能力和一支专业且稳定的高管团队。1）成本端，）成本端，当前公司浆纸系木浆自给率约 60%，化工辅料部分自产，热电联产、生物质发电等满足能源需求，节降原材料、能源动力等成本。2）运营端，）运营端，依靠优秀的精细化管理能力，公司高效统筹采购、生产、库存、销售，灵活转产保证设备利用率，实现制造费用、期间费用优化，提高运营效率。造纸业库存周期景气复苏，预计造纸业库存周期景

5、气复苏，预计 Q1 末末开始开始逐步兑现逐步兑现修复修复，建议左侧布局。，建议左侧布局。我们判断本轮造纸景气周期上行拐点或早于工业企业整体，造纸及纸制品业或已于 2022 年 12月进入被动去库存阶段，并将于 2023 年 8 月进入主动补库存阶段。1）量：）量：2023 年 1月 PMI 新订单重回荣枯线，纸企春节后开工率修复。2）价：）价：1 月造纸 PPI 为 98.3，环比略有提升，春节后提价函频发，建议关注落地进展。3）利：）利：截至 2023 年 2 月 24 日，内盘针叶浆、阔叶浆已较前期高点分别下调 7.2%、14.6%，考虑库存影响，我们判断造纸盈利修复或从 Q1 末开始逐步

6、兑现。股价：股价：复盘太阳纸业在库存周期中的股价表现，被动去库、主动补库期绝对收益丰厚，主动补库期超额收益领先，建议左侧布局。疫情影响消退，疫情影响消退，考虑供给端差异，考虑供给端差异，文化纸文化纸复苏表现复苏表现或优于箱板纸。或优于箱板纸。1）文化纸：）文化纸：随着会展、教学等线下活动重启，我们认为文化纸内需有望逐步改善，其中双铜纸预计修复弹性更大，叠加纸浆成本回落，文化纸盈利有望迎来底部修复。2）箱板纸：）箱板纸：经济复苏推动包装纸需求修复，但年内新增产能和进口关税取消导致行业面临一定供给压力。太阳中高端箱板纸占比较高，且具备美废资源、替代纤维优势，抗压能力优于行业。3）溶解浆：溶解浆：随

7、着纺服终端需求触底回暖，下游开工增加，溶解浆价格有望企稳回升。投资建议：投资建议：公司竞争优势稳固、成长动能充沛，叠加行业或将迎来景气复苏，我们预计公司 2022-2024 年有望实现收入 399.5、406.7、434.4 亿元，分别同比增长 24.9%、1.8%、6.8%，实现归母净利润 27.8、29.6、33.9 亿元，分别同比增长-6.0%、6.7%、14.4%。从历史估值水平来看，造纸企业 PB 与 ROE 呈现正相关，截至 2 月 27 日，太阳纸业 PB-LF 估值 1.56X，处于近 10 年历史估值的 27.6%分位处，亦显著低于行业平均水平。我们认为，随着库存周期景气上行

8、，公司盈利能力底部抬升，有望带来估值修复，维持“买入”评级。风险提示风险提示：原材料价格大幅上涨、宏观经济波动、行业政策变动、测算结果偏差、研报使用信息更新不及时、历史规律失效等风险。纸业巨擘纸业巨擘，升起东方升起东方 太阳纸业（002078）/轻工 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 02 月 27 日-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%------012023-02太阳纸业 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声

9、明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 穿越周期的中国纸业龙头穿越周期的中国纸业龙头.-5-四十年专注铸纸业龙头，盈利能力穿越周期.-5-产业链立体布局，成长路径清晰、动能强劲.-7-周期：站在新一轮景气复苏的起点周期：站在新一轮景气复苏的起点.-9-造纸库存周期：向被动去库转换，预计 23Q1 末开始逐步兑现盈利修复.-9-股价复盘：当前 PB 低位，被动去库阶段开启布局窗口.-12-行业：需求复苏，考虑供给，文化纸表现或优于箱板纸行业：需求复苏，考虑供给，文化纸表现或优于箱板纸.-14-文化纸：浆价回落盈利修复，铜版纸弹性或超预期.-14-

10、箱板纸：需求随下游消费复苏，行业面临供给增加压力.-17-溶解浆：终端需求触底，价格有望企稳回升.-20-公司：管理驱动成本效率优化，公司：管理驱动成本效率优化，ROE 行业领先行业领先.-21-杜邦分析：ROE 领先由高盈利+高周转驱动.-21-成本优势突出，经营效率优秀.-22-管理能力驱动成本和效率持续领先.-26-盈利预测与估值盈利预测与估值.-29-风险提示风险提示.-31-原材料价格大幅上涨风险.-31-宏观经济波动风险.-31-行业政策变动风险.-31-测算结果偏差风险.-31-研报使用信息更新不及时风险.-31-历史规律失效风险.-31-图表目录图表目录 图表图表1：公司发展历

11、程：公司发展历程.-5-图表图表2：太阳纸业三大生产基地产能（截至：太阳纸业三大生产基地产能（截至2023.1）.-5-图表图表3：太阳纸业近十年财务表现（单位：亿元）：太阳纸业近十年财务表现（单位：亿元）.-6-图表图表4：太阳纸业分产品收入（亿元）：太阳纸业分产品收入（亿元）.-7-图表图表5：太阳纸业分产品收入结构（：太阳纸业分产品收入结构（2022H1）.-7-图表图表6：太阳纸业分产品毛利率：太阳纸业分产品毛利率.-7-图表图表7：太阳纸业产能扩张进程：太阳纸业产能扩张进程.-8-图表图表8：太阳纸业：太阳纸业未来扩产计划（统计截至未来扩产计划（统计截至2023.1）.-8-图表图表

12、9：造纸业近六轮库存周期复盘：造纸业近六轮库存周期复盘.-9-图表图表10：2023年年1月月PMI新订单重回荣枯线以上新订单重回荣枯线以上.-10-图表图表11：春节后各纸种开工率（：春节后各纸种开工率（%）持续修复）持续修复.-10-图表图表12：春节后提价函梳理：春节后提价函梳理.-10-图表图表13：木浆内盘价：木浆内盘价.-11-bU9WbZfVeZ9WbZdX9P9R8OpNnNoMoNeRpPpMfQrRmNaQpOoOuOmNsRuOmPpR 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表图表14：国废价格：国废价格.-1

13、1-图表图表15：近五轮造纸库存周期各阶段太阳纸业平均收益率（：近五轮造纸库存周期各阶段太阳纸业平均收益率（%）对比）对比.-12-图表图表16：太阳纸业市值（亿元）与近两轮造纸库存周期：太阳纸业市值（亿元）与近两轮造纸库存周期.-12-图表图表17：太阳纸业历史股价复盘：太阳纸业历史股价复盘.-13-图表图表18：文化纸价格（元：文化纸价格（元/吨）吨）.-14-图表图表19：文化纸吨毛利（元：文化纸吨毛利（元/吨）吨）.-14-图表图表20：双铜纸开工率（：双铜纸开工率（%）.-14-图表图表21：双胶纸开工率（：双胶纸开工率（%）.-14-图表图表22：文化纸企业：文化纸企业库存库存.-

14、15-图表图表23：双铜纸消费量及产量（万吨）：双铜纸消费量及产量（万吨）.-15-图表图表24：双胶纸消费量及产量（万吨）：双胶纸消费量及产量（万吨）.-15-图表图表25：文化纸进口量（万吨）：文化纸进口量（万吨）.-16-图表图表26：文化纸出口量（万吨）：文化纸出口量（万吨）.-16-图表图表27：2022-2024年文化纸产能扩张计划（部分）年文化纸产能扩张计划（部分）.-16-图表图表28：双铜纸产能变化（万吨）：双铜纸产能变化（万吨）.-16-图表图表29：双胶纸产能变化（万吨）：双胶纸产能变化（万吨）.-16-图表图表30：文化纸产能集中度：文化纸产能集中度CR4（%）.-17

15、-图表图表31：文化纸产能份额（：文化纸产能份额（2022年）年）.-17-图表图表32：箱板纸价格（元：箱板纸价格（元/吨）吨）.-17-图表图表33：箱板纸吨毛利（元：箱板纸吨毛利（元/吨）吨）.-17-图表图表34：箱板纸开工率（：箱板纸开工率（%）.-18-图表图表35：箱板纸企业库存天数：箱板纸企业库存天数.-18-图表图表36：箱板纸消费：箱板纸消费量及产量（万吨）量及产量（万吨）.-18-图表图表37：箱板纸进口量（万吨）：箱板纸进口量（万吨）.-18-图表图表38：2022-2024年箱板纸产能扩张计划（部分）年箱板纸产能扩张计划（部分）.-19-图表图表39：箱板纸产能变化（

16、万吨）：箱板纸产能变化（万吨）.-19-图表图表40：箱板纸产能集中度：箱板纸产能集中度CR4（%）.-19-图表图表41：溶解浆与粘胶短纤产业链：溶解浆与粘胶短纤产业链.-20-图表图表42：溶解浆与粘胶短纤、棉花价格相关性：溶解浆与粘胶短纤、棉花价格相关性.-20-图表图表43：溶解浆与木浆价格相关性：溶解浆与木浆价格相关性.-20-图表图表44：主要纸企杜邦分析指标拆分：主要纸企杜邦分析指标拆分.-21-图表图表45：主要纸企：主要纸企ROE对比对比.-21-图表图表46：主要纸企净：主要纸企净利率对比利率对比.-21-图表图表47：主要纸企权益乘数对比：主要纸企权益乘数对比.-21-图

17、表图表48：主要纸企总资产周转率对比：主要纸企总资产周转率对比.-21-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表49：主要纸企毛利率对比：主要纸企毛利率对比.-22-图表图表50：太阳纸业浆及纸制品营业成本拆分：太阳纸业浆及纸制品营业成本拆分.-22-图表图表51：文化纸单吨原材料成本（元）对比：文化纸单吨原材料成本（元）对比.-22-图表图表52：文化纸单吨能源动力成本（元）对比：文化纸单吨能源动力成本（元）对比.-22-图表图表53：文化纸单吨制造费用成本（元）对比：文化纸单吨制造费用成本（元）对比.-23-图表图表54：文

18、化纸单吨人工费用成本（元）对比：文化纸单吨人工费用成本（元）对比.-23-图表图表55：太阳纸业木浆采购价格优于市场水平：太阳纸业木浆采购价格优于市场水平.-23-图表图表56：太阳纸业化机浆自产成本优势：太阳纸业化机浆自产成本优势.-23-图表图表57：太阳纸业木浆原料自给率测算：太阳纸业木浆原料自给率测算.-23-图表图表58：地区间木片采购价格差异：地区间木片采购价格差异.-24-图表图表59：美废价格和国废价格差：美废价格和国废价格差.-25-图表图表60：箱板纸：箱板纸原料来源原料来源.-25-图表图表61：太阳纸业产能利用率：太阳纸业产能利用率.-25-图表图表62：主要纸企期间费

19、用率对比：主要纸企期间费用率对比.-26-图表图表63：主要纸企固定资产周转率对比：主要纸企固定资产周转率对比.-26-图表图表64：主要纸企存货周转率对比：主要纸企存货周转率对比.-26-图表图表65：主要纸：主要纸企应收账款周转率对比企应收账款周转率对比.-26-图表图表66：太阳纸业股权结构图：太阳纸业股权结构图.-27-图表图表67：太阳纸业股权激励一览：太阳纸业股权激励一览.-27-图表图表68：太阳纸业高管团队：太阳纸业高管团队.-27-图表图表69：太阳纸业盈利预测：太阳纸业盈利预测.-29-图表图表70：太阳纸业：太阳纸业PB-ROE季度趋势季度趋势.-30-图表图表71：太阳

20、纸业：太阳纸业PB-ROE拟合拟合.-30-图表图表72：造纸行业上市公司估值水平：造纸行业上市公司估值水平.-30-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 穿越周期的中国纸业龙头穿越周期的中国纸业龙头 四十年专注铸纸业龙头四十年专注铸纸业龙头，盈利能力穿越周期，盈利能力穿越周期 浆纸龙头浆纸龙头深深耕纸业四十年，“四三三”战略助增长。耕纸业四十年，“四三三”战略助增长。太阳纸业成立于 1982年，2006 年在深交所上市，开启快速扩张道路。经历 2011 年行业景气低谷期，于 2012 年提出“四三三”战略规划（造纸、生物质新材料、快

21、消品占比达到 40%/30%/30%），实施“林浆纸一体化”工程，构建山东、广西和老挝三大生产基地，浆、纸产能已超过 1000 万吨。图表图表1：公司发展历程公司发展历程 来源：公司公告、公司官网、中泰证券研究所 图表图表2：太阳纸业太阳纸业三大生产基地产能（截至三大生产基地产能（截至2023.1）单位；单位；万吨万吨 山东基地山东基地 老挝基地老挝基地 广西基地广西基地 合计合计 非涂布文化纸 130 85 215 铜版纸 80 80 生活用纸 17 22 39 淋膜原纸 20 20 牛皮箱板纸 160 80 240 纸纸产能产能合计合计 407 80 107 594 溶解浆 50 30 8

22、0 化机浆 120 20 140 化学浆 10 95 105 再生浆 40 40 新型纤维 70 70 浆浆产能产能合计合计 250 70 115 435 浆纸浆纸产能产能合计合计 657 150 222 1029 来源：公司公告、公司官网、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 成长中枢稳健，盈利穿越周期。成长中枢稳健，盈利穿越周期。2022 年公司收入和利润分别为 399.5亿（+24.9%）和 27.8 亿（-6.0%），2006-2022 年 CAGR 分别为 13.3%和 15.1%，虽然收入和利润增速随周期波

23、动，但从利润率角度看，2012年以后，受益于公司管理提升、成本优化，盈利能力持续提升，2019-2022年平均归母净利率达 8.7%。图表图表3：太阳纸业太阳纸业近十年财务表现近十年财务表现（单位：亿元）（单位：亿元）2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1-3 营业总收入营业总收入 87.6 104.1 109.0 104.6 108.3 144.6 188.9 217.7 227.6 215.9 320.0 296.4 yoy 9.0%18.8%4.7%-4.0%3.5%33.5%30.7%15.2%4.6%-5

24、.2%48.2%25.0%归母净利润归母净利润 5.0 1.8 2.8 4.7 6.7 10.6 20.2 22.4 21.8 19.5 29.6 22.7 yoy-21.5%-64.7%61.4%64.7%42.2%58.5%91.6%10.5%-2.7%-10.3%51.4%-18.1%毛利率毛利率 16.4%13.5%16.9%20.1%23.4%21.9%26.0%23.5%22.5%19.4%17.4%15.8%销售费用率 3.3%3.1%4.2%3.3%3.9%4.0%3.5%3.4%4.1%0.5%0.4%0.4%毛销差 13.1%10.4%12.7%16.8%19.5%18.0

25、%22.5%20.0%18.4%19.0%16.9%15.5%管理费用率 2.2%2.7%3.0%4.3%4.1%3.1%3.1%3.8%4.3%4.9%4.2%4.7%研发费用率 1.2%1.8%1.9%1.7%2.1%财务费用率 6.9%6.7%4.8%5.2%5.5%3.8%3.0%3.3%2.5%2.5%1.8%2.1%归母净利率归母净利率 5.7%1.7%2.6%4.5%6.2%7.3%10.7%10.3%9.6%9.0%9.2%7.7%资产负债率 70.2%70.6%65.2%64.2%62.5%58.7%58.5%57.2%54.5%54.7%56.0%54.1%经营性现金流净额

26、经营性现金流净额 10.6 13.9 14.4 26.1 6.9 28.2 37.7 44.8 46.9 66.2 49.3 32.0 资本开支 26.6 12.4 9.4 19.5 26.3 16.7 39.8 30.4 40.9 63.1 72.5 36.0 募资 10.0 18.0 15.0 10.0 12.0 分红 1.0 1.2 1.2 1.3 1.3 1.3 2.6 2.6 2.6 2.6 5.4 0.0 ROE 13.4%4.5%6.3%8.9%10.7%14.1%22.1%19.5%16.0%12.7%17.0%11.2%ROA 8.9%5.9%6.3%7.3%8.4%9.9%

27、15.1%12.1%10.1%8.5%10.1%6.6%ROIC 9.4%6.5%5.3%7.1%7.5%9.6%14.4%12.9%10.7%8.4%10.8%7.4%来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 产业链产业链立体立体布局布局，成长路径清晰、动能强劲，成长路径清晰、动能强劲 品类品类积极积极扩展，多元化推进。扩展，多元化推进。2006 年上市时公司产品线局限于铜版纸、非涂布文化纸、灰底白板纸及合作公司白卡纸。2011 年公司成功开发出溶解浆系列产品，2012 年公司提出“四三三”战略

28、规划，调结构、转方式，2014、2016 年陆续拓展了生活用纸、牛皮箱板纸等业务，由单一的文化纸向多元化纸种迈进。2022 年上半年，公司文化纸、牛皮箱板纸、外售浆、其他纸种营收占比分别为 34%、29%、25%和 7%。图表图表4：太阳纸业分产品收入（亿元）太阳纸业分产品收入（亿元）来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表5：太阳纸业太阳纸业分产品分产品收入结构（收入结构（2022H1）图表图表6：太阳纸业分产品毛利率太阳纸业分产品毛利率 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 三轮快速扩张，浆纸产能过千万吨。三轮快速扩张，浆纸产能过千万吨。公司上市以来已经历了 20

29、07-2011年、2016-2018 年、2020-2021 年三轮快速扩张期，目前公司正处于第四轮快速扩张期伊始。2022 年 2 月公司与南宁市政府签署战略合作协议，拟投资 200 亿元，实施广西南宁广西南宁 525 万吨林浆纸一体化万吨林浆纸一体化项目，2022年 10 月正式启动一期项目投资，龙头成长路径清晰。0500300350非涂布文化用纸 铜版纸 牛皮箱板纸 溶解浆 化机浆 淋膜原纸 电及蒸汽 生活用纸 化学浆 瓦楞原纸 化工产品 涂布纸板 原纸 涂布包装纸板 其他业务 溶解浆溶解浆 牛皮箱板纸牛皮箱板纸 生活用纸生活用纸 50.0,25.2%17.2,8.

30、7%56.9,28.7%25.9,13.1%9.1,4.6%7.4,3.7%9.1,4.6%7.0,3.5%13.8,6.9%1.6,0.8%非涂布文化用纸 铜版纸 牛皮箱板纸 溶解浆 化机浆 淋膜原纸 电及蒸汽 生活用纸 化学浆 瓦楞原纸 化工产品 其他业务-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20002122H1非涂布文化纸 铜版纸 牛皮箱板纸 溶解浆 化机浆 淋膜原纸 生活用纸 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 图表图表7：太阳纸业产能扩张进程太阳纸业产能扩张进

31、程 单位：万吨单位：万吨 2003 2005 2006 2009 2012 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 非涂布文化纸 17 31 22 40 90 90 90 120 120 120 120 160 215 215 铜版纸 8 23 40 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 生活用纸 6 12 12 12 12 12 17 29 39 淋膜原纸 20 20 20 20 20 20 20 20 20 牛皮箱板纸 80 80 160 160 200 240 240 涂布白板纸 24 28 28 30 10 0

32、纸合计纸合计 40 67 73 110 180 196 202 312 312 392 392 477 584 594 溶解浆 30 30 50 50 80 80 80 80 80 化机浆 60 60 70 70 70 70 90 90 120 140 140 化学浆 30 10 10 10 10 90 105 再生浆 40 40 40 40 木屑浆 10 10 10 10 10 半化学浆 40 40 40 40 40 本色浆 20 20 20 麦草浆 4 4 4 4 0 浆合计浆合计 4 4 4 64 90 100 100 120 130 230 270 320 420 435 浆纸浆纸产能

33、产能合计合计 44 71 77 174 270 296 302 432 442 622 662 797 1004 1029 来源：公司公告、中泰证券研究所 注：1）不含白卡纸产能，2）2022E 已计入 2023 年 1 月 8 日全部投产的广西 15 万吨生活用纸（一期）10 万吨。图表图表8：太阳纸业太阳纸业未来未来扩产计划扩产计划（统计截至（统计截至2023.1）项目项目 规划纸产能规划纸产能 规划浆产能规划浆产能 广西南宁 525 万吨林浆纸一体化项目（一期）年产 220 万吨高档包装纸生产线（100 万吨万吨+120 万吨）年产 50 万吨本色化学木浆生产线 年产 15 万吨万吨漂白

34、化学木浆生产线（技改）老挝沙湾年产 15 万吨本色化学机械浆项目 年产 15 万吨万吨本色化学机械浆（预计 23Q1 投产）太阳宏河年产 3.4 万吨超高强度特种纸项目 年产 3.4 万吨万吨超高强度特种纸（预计 23Q1 投产）广西北海年产 15 万吨生活用纸项目（二期）年产 5 万吨生活用纸原纸 广西南宁 525 万吨林浆纸一体化项目（二期）年产 40 万吨特种纸生产线 年产 50 万吨本色化学木浆生产线 年产 60 万吨代塑纸生产线 年产 50 万吨漂白化学木浆生产线 年产 40 万吨机械木浆生产线 合计产能合计产能 328 万吨纸万吨纸 220 万吨浆万吨浆 来源：公司公告、横州市政府

35、官网、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 周期周期：站在新一轮景气复苏的起点站在新一轮景气复苏的起点 造纸库存周期：造纸库存周期：向被动去库转向被动去库转换换，预计，预计 23Q1 末末开始开始逐步兑现盈利逐步兑现盈利修复修复 库存周期指工业企业产成品库存平均持续库存周期指工业企业产成品库存平均持续 40 个月个月左右左右的周期性的周期性变化变化，可分为可分为 4 个阶段个阶段：1）被动去库存（复苏）：需求回暖，但企业生产水平仍处于较低水平，库存随着销量上升而下降。2）主动补库存（繁荣）：需求持续回暖，销量持续上升，

36、企业主动扩大生产，并提高库存水平。3）被动补库存（衰退）：需求开始回落，但企业的生产行为具有惯性，销量下滑引起库存被动上升。4）主动去库存（萧条）：需求疲软，企业主动减少生产，并降低库存。当前时点判断：造纸业当前时点判断：造纸业新一轮主动去库存已持续新一轮主动去库存已持续 10 个月个月，向被动去库，向被动去库存阶段转换。存阶段转换。造纸及纸制品业在 2000 年 12 月至 2022 年 2 月完整经历6 轮库存周期，周期持续时长平均为 43 个月，其中补库时长平均为 25个月，去库时长平均为 18 个月。根据近 6 轮库存周期各阶段的历史平均运行时长，指向造纸及纸制品业或已于 2022 年

37、 12 月进入被动去库存阶段，并将于 2023 年 8 月进入主动补库存阶段。图表图表9：造纸业近六轮库存周期复盘：造纸业近六轮库存周期复盘 库存周期库存周期 单位：月单位：月 一一 二二 三三 四四 五五 六六 平均时长平均时长 主动去库存主动去库存 开始时间 2000-12 2006-02 2008-11 2011-12 2015-02 2018-09 持续时长 15 10 3 10 10 7 9 被动去库存被动去库存 开始时间 2002-03 2006-12 2009-02 2012-10 2015-12 2019-04 持续时长 4 8 9 12 11 7 9 主动补库存主动补库存 开

38、始时间 2002-07 2007-08 2009-11 2013-10 2016-11 2019-11 持续时长 22 6 3 2 11 15 10 被动补库存被动补库存 开始时间 2004-05 2008-02 2010-02 2013-12 2017-10 2021-02 持续时长 21 9 22 14 11 12 15 合计 持续时长（月）持续时长（月）63 34 38 39 44 42 43 去库时长（月）19 18 12 22 21 14 18 补库时长（月）44 15 25 16 22 27 25 来源：Wind、中泰证券研究所 量：量：PMI 新订单重回荣枯线，春节后开工率修复。

39、新订单重回荣枯线，春节后开工率修复。2023 年 1 月制造业PMI 为 50.1，重回荣枯线，较前值提升 3.1 个百分点，拆分细项来看，生产指数和新订单指数分别为 50.9 和 49.8，分别较前值提升 5.2 和 7.0个百分点，提示供需修复，且需求端恢复好于供给端。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 图表图表10：2023年年1月月PMI新订单重回荣枯线以上新订单重回荣枯线以上 来源：Wind、中泰证券研究所 图表图表11：春节后各纸种开工率（：春节后各纸种开工率（%）持续修复）持续修复 来源：卓创资讯、中泰证券研究所 价

40、：价：PPI 环比提升，观察提价函落地情况。环比提升，观察提价函落地情况。2023 年 1 月造纸 PPI 为 98.3，环比略有提升（+0.3 个百分点）。春节后，纸企发出提价、停机函，试图提涨稳价，其中白卡纸提价 100 元/吨，文化纸、生活用纸提价 200元/吨，部分特种纸提价 2 次，每次 1000 元/吨。图表图表12：春节后提价函梳理：春节后提价函梳理 发函时间发函时间 提价时间提价时间 公司公司 产品产品 涨价幅度（元涨价幅度（元/吨）吨）2 月 2 日 2 月 15 日 晨鸣纸业 白卡纸 100 2 月 2 日 2 月 15 日 博汇纸业 白卡纸 100 2 月 2 日 2 月

41、 15 日 万国太阳 白卡纸 100 2 月 3 日 2 月 15 日 APP 中国 白卡纸 100 2 月 3 日 2 月 16 日 东莞玖龙 白卡纸 100 2 月 5 日 2 月 10 日 太阳纸业 特种纸 200 2 月 5 日 2 月 15 日 五洲特纸 数码纸 1000 45474951535557----------0720

42、15---------01PMI:新订单 PMI:生产 荣枯线 304050607080902020-04-022020-08-202021-01-072021-05-272021-10-142022-03-032022-07-212022-12-08双胶纸 双铜纸 白卡纸 箱板纸 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 2 月

43、6 日 2 月 15 日 江河纸业 数码纸 1000 2 月 6 日 2 月 15 日 冠豪高新 热升华转印纸 1000 2 月 6 日 2 月 15 日 仙鹤新材料 喷绘热转印原纸 1000 2 月 14 日 2 月 15 日 太阳纸业 文化纸 100 2 月 14 日 2 月 20 日 太阳纸业 生活用纸 200 2 月 14 日 2 月 20 日 金红叶 生活用纸 200 2 月 15 日 3 月 1 日 太阳纸业 文化纸 100 2 月 21 日 3 月 5 日 五洲特纸 数码纸 1000 2 月 21 日 3 月 5 日 江河纸业 数码纸 1000 2 月 21 日 3 月 5 日

44、冠豪高新 热升华转印纸 1000 2 月 21 日 3 月 5 日 仙鹤新材料 喷绘热转印原纸 1000 来源：纸视界、纸路人、今日纸价、废纸信息网、中泰证券研究所 成本：浆价回落逐步兑现，成本修复趋势不变。成本：浆价回落逐步兑现，成本修复趋势不变。截至 2023 年 2 月 24日，内盘针叶浆、阔叶浆价格分别为 7075、5851 元/吨，已较前期高点分别下调 7.2%、14.6%，主要厂商外盘针叶浆、阔叶浆报价较前期高点平均累计下调 75、93 美元，浆价回落逐步兑现。2 月以来，虽由于纤维紧缺、智利火灾等因素，多个厂商宣布计划外停产，支撑近期针叶浆报价走强，针阔叶价差走阔，但我们认为在供

45、给确定性增加、需求阶段性走弱背景下，木浆成本回落总趋势不变。图表图表13：木浆内盘价：木浆内盘价 图表图表14：国废价格：国废价格 来源：卓创资讯、中泰证券研究所 来源：卓创资讯、中泰证券研究所 盈利：预计报表端盈利盈利：预计报表端盈利修复修复 23Q1 末起末起逐步兑现。逐步兑现。根据卓创数据，进入2023 年，各纸种价格基本稳定，随着成本端原材料价格回落，盈利有望逐步修复。考虑原材料从采购到实际使用尚需时间，我们预计 Q1 末开始将在报表端逐步兑现盈利修复。3500400045005000550060006500700075008000中国针叶浆日度均价（元/吨）中国阔叶浆日度均价（元/吨

46、）022700290031003300中国废黄板纸(A级)日度均价(元/吨)（元/吨）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 股价复盘：股价复盘：当前当前 PB 低位，被动去库阶段开启布局窗口低位，被动去库阶段开启布局窗口 股价提前股价提前反映反映景气景气预期预期，被动去库阶段开启布局窗口被动去库阶段开启布局窗口。复盘近五轮库存周期太阳纸业的股价表现，被动去库、主动补库期绝对收益丰厚，主动补库期超额收益领先。从近两轮库存周期来看，行情启动时点均为主动去库中后期，建议左侧布局。图表图表15：近

47、五轮造纸库存周期各阶段近五轮造纸库存周期各阶段太阳纸业太阳纸业平均收益率平均收益率（%）对比对比 来源：Wind、中泰证券研究所 注：相对收益指相对沪深 300 指数的超额收益 图表图表16：太阳纸业市值（亿元）与：太阳纸业市值（亿元）与近两轮近两轮造纸库存周期造纸库存周期 来源：Wind、中泰证券研究所 盈利高点与景气高峰对应，估值盈利高点与景气高峰对应，估值水平水平随景气度变化。随景气度变化。复盘近五轮库存周期太阳纸业的业绩表现，收入端增长主要与产能投放挂钩，2007、2009、2013、2017、2021 年的五次盈利增速高点，则与五轮库存周期景气高峰对应。除 2012-2015 年的第

48、三轮库存周期外（该时期受四万亿后的广泛产能过剩及去产能政策进程干扰预期和股价表现节奏），公司股价表现均与库存周期景气度一一对应，估值水平随景气度波动，近两轮周期上-40-200204060主动去库存 被动去库存 主动补库存 被动补库存 绝对收益 相对收益-30-10103050造纸及纸制品业:产成品存货:同比 造纸及纸制品业:营收:同比 05003003504004505-------0820

49、17-----------11太阳纸业 被动补库存 主动去库存 被动去库存 主动补库存 被动补库存 被动去库存 主动补库存 被动补库存 主动去库存 主动去库存 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 行阶段 PB 估值中枢区间为 2.2X-2.4X，下行阶段区间为 1.7X-1.

50、8X。图表图表17：太阳纸业太阳纸业历史股价复盘历史股价复盘 来源：公司公告、中泰证券研究所-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500300350营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入yoy 归母净利润yoy 0%5%10%15%20%25%30%毛利率 毛销差 归母净利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 行业：行业：需求复苏，考虑供给需求复苏，考虑供给，文化文化纸表现或纸表现或优于箱板优于箱板纸纸 文化纸：文化纸：浆价回落盈利修复浆价回落盈利修复，铜版纸铜版

51、纸弹性或超预期弹性或超预期 现状：现状：纸价纸价处于处于中中高高位，吨位，吨毛利处于中毛利处于中低位。低位。22 年三季度，受益于出版招投标需求，成本支撑下，双胶纸价和吨盈略有修复，双铜纸受疫情影响突出，纸价和吨盈保持低位。截至 2023 年 2 月 24 日，双铜纸、双胶纸价格分别为 2018 年以来的历史 63.7%和 78.6%分位处，吨毛利分别为 2018 年以来的历史 21.3%和 42.4%分位处，需求偏淡叠加成本高企，导致纸价中高位、吨盈中低位。图表图表18：文化纸价格（元文化纸价格（元/吨）吨）图表图表19：文化纸吨文化纸吨毛利毛利（元（元/吨）吨）来源：卓创资讯、中泰证券研究

52、所 来源：卓创资讯、中泰证券研究所 开工率五年低位，春节后逐步修复开工率五年低位，春节后逐步修复。2023 年 1 月双铜纸、双胶纸开工率分别为 61.8%、56.8%，均处于同期五年历史低位，判断系疫情感染高峰及春节假期较早导致，观察周度开工率数据，已呈现逐步修复趋势。图表图表20：双铜双铜纸开工率纸开工率（%）图表图表21：双胶纸开工率双胶纸开工率（%）来源：卓创资讯、中泰证券研究所 来源：卓创资讯、中泰证券研究所 双铜纸库存高位，双胶纸库存中低位。双铜纸库存高位，双胶纸库存中低位。2023 年 1 月双铜纸、双胶纸企业库存天数分别为 21.2、34.5 天，分别位于 2018 年以来的历

53、史 35%、50005500600065007000750080002018-01-022018-03-162018-05-292018-08-082018-10-232019-01-022019-03-182019-05-292019-08-082019-10-232020-01-022020-03-192020-06-012020-08-112020-10-262021-01-052021-03-192021-06-012021-08-112021-10-262022-01-052022-03-212022-06-012022-08-112022-10-262023-01-05双胶纸 双铜

54、纸-1500-015002000双胶纸 双铜纸 50556065707580851月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 20022202350556065707580200222023 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 100%分位处。图表图表22：文化纸文化纸企业库存企业库存 来源：卓创资讯、中泰证券研究所 需求需求展望：展望：有望修复，双有望修复，双铜纸预计弹性更大铜纸预计弹性更大。内需内需：双铜纸主要用于广告宣传

55、页、书刊封面、包装商标等，国内疫情影响下，会展、宣传用纸需求较弱，2022 年消费量同比下降 7.0%。双胶纸主要下游产品为教辅教材、社会图书、本册等，2021 年国内社会需求略有回暖，叠加党建类出版订单需求支持，消费量有所回升，2022年受双减政策实施影响，教辅教培类订单减弱，消费量同比下降 6.2%。外需外需：2021 年，受我国木浆系纸种价格高位、海外疫情需求低迷影响，大量海外低价纸进口至国内，2022 年海外疫情趋缓，成品纸消费需求修复、供应紧缺，我国文化纸进口减少、出口订单回升，双铜纸、双胶纸出口量同比分别增长 99.8%、65.9%。展望 2023 年，双减边际影响趋弱、会展等线下

56、活动重启，我们认为内需有望逐步修复，其中双铜纸预计修复弹性更大，虽然出口订单高增速或难以持续，但仍有望保持常态出口量。图表图表23：双铜纸双铜纸消费量及消费量及产量产量（万吨）（万吨）图表图表24：双胶纸消费量及产量双胶纸消费量及产量（万吨）（万吨）来源：卓创资讯、中泰证券研究所 注：为卓创估算库存后实际消费 来源：卓创资讯、中泰证券研究所 注：为卓创估算库存后实际消费 72018-01-312018-03-312018-05-312018-07-312018-09-302018-11-302019-01-312019-03-312019-05-312019-07-312

57、019-09-302019-11-302020-01-312020-03-312020-05-312020-07-312020-09-302020-11-302021-01-312021-03-312021-05-312021-07-312021-09-302021-11-302022-01-312022-03-312022-05-312022-07-312022-09-302022-11-302023-01-31中国双胶纸月度企业库存天数（天）中国双铜纸月度企业库存天数（天）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%300350400450500550600201620172018

58、20022消费量 产量 消费量yoy 产量yoy-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%700720740760780800820840860880200022消费量 产量 消费量yoy 产量yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 图表图表25：文化纸进口量文化纸进口量（万吨）（万吨）图表图表26：文化纸出口量文化纸出口量（万吨）（万吨）来源：卓创资讯、中泰证券研究所 来源：卓创资讯、中泰证券研究所 供给展望：供给展望：双铜纸无新增供给，双胶纸有一定供给压力

59、。双铜纸无新增供给，双胶纸有一定供给压力。根据卓创资讯，双铜纸产能近年来无变化，保持在 692 万吨。我们梳理了 2022-2024 年的双胶纸产能投放规划，2022 年行业新增产能规划 90 万吨，产能同比增长6.7%，2023年行业新增产能规划约156万吨，产能同比增长11.0%。图表图表27：2022-2024年文化纸年文化纸产能扩张计划产能扩张计划（部分）（部分）公司公司 项目地址项目地址 产能（万吨）产能（万吨）投产时间投产时间 项目内容项目内容 亚太森博 广东江门 45 2022 年 3 月 静电复印纸、双胶纸 博汇纸业 山东淄博 45 2022 年 10 月 高档信息纸 联盛纸业

60、 福建漳浦 40.8 2023 年 4 月 高档文化纸 亚太森博 山东日照 50 2023 年 10 月 高档文化纸 屹轩纸业 山东临邑 10 2023 年 11 月 高档文化纸 北海玖龙 广西北海 55 2023 年 12 月 文化纸 合计合计 245.8 来源：卓创资讯、纸视界、中纸网、中国造纸杂志社、中泰证券研究所 图表图表28：双铜纸产能变化（万吨）双铜纸产能变化（万吨）图表图表29：双胶纸产能变化（万吨）双胶纸产能变化（万吨）来源：卓创资讯、中泰证券研究所 来源：卓创资讯、中泰证券研究所 -150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%02468

61、1012------11双铜纸 双胶纸 双铜纸yoy 双胶纸yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%024681012------11双铜纸 双胶纸 双铜纸yoy 双胶纸yoy 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00

62、500600700800产能 产能利用率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0200400600800016001800产能 产能利用率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 双铜纸、双胶纸双铜纸、双胶纸 CR4 分别达分别达 88%、44%，竞争竞争格局格局进一步进一步集中。集中。根据卓创资讯，双铜纸格局集中且较为稳定，CR4 保持在 88%。双胶纸则在龙头主导下扩产，中小厂商开工率低迷，格局走向集中，2022 年双胶纸CR4 达 44%，较 2021 年提升 3 个百分点。图表图表3

63、0：文化纸文化纸产能产能集中度集中度CR4（%）图表图表31：文化纸产能份额（文化纸产能份额（2022年）年）来源：卓创资讯、中泰证券研究所 来源：卓创资讯、各公司公告、中泰证券研究所 箱板纸：箱板纸：需求需求随下游消费复苏随下游消费复苏，行业行业面临面临供供给给增加压力增加压力 现状：现状：纸价下滑，盈利承压。纸价下滑，盈利承压。由于疫情冲击，包装市场旺季不旺，叠加市场供给增加，纸价快速下行，截至 2023 年 2 月 24 日箱板纸报价 4273元/吨，位于 2018 年以来的历史 29.9%分位处。成本端，由于禁废令下国废原料纤维质量下降，纸企提高木浆配比以维持产品质量，木浆成本高位挤压

64、箱板纸盈利。图表图表32：箱板纸价格（元箱板纸价格（元/吨）吨）图表图表33：箱板纸吨箱板纸吨毛利毛利（元（元/吨）吨）来源：卓创资讯、中泰证券研究所 来源：卓创资讯、中泰证券研究所 开工率五年低位开工率五年低位，库存，库存中中高位高位。2023 年 1 月箱板纸开工率为 43.2%、56.8%，处于同期五年历史低位，判断系疫情感染高峰及春节假期较早导致，观察周度开工率数据，截至 2023 年 2 月 16 日，开工率快速恢复0070809020022双铜纸 双胶纸 APP晨鸣纸业 太阳纸业 华泰股份 其他 3000350040

65、004500500055006000箱板纸 02004006008000箱板纸 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 至 62.0%。2023 年 1 月箱板纸五大区域平均企业库存天数为 14.9 天，位于 2018 年以来的历史 60%分位处。图表图表34：箱板箱板纸开工率纸开工率（%）图表图表35：箱板纸箱板纸企业库存企业库存天数天数 来源：卓创资讯、中泰证券研究所 来源：卓创资讯、中泰证券研究所 展望：展望：经济复苏推动包装纸经济复苏推动包装纸需求修复，需求修复，新增产能和新增产能和取消取消关税增供给压力

66、。关税增供给压力。1）需求端：）需求端：牛皮箱板纸主要应用于商品包装纸箱，下游为消费电子、食品饮料、日化等行业，2022 年受疫情影响消费量同比下降 0.8%，2017-2022 年箱板纸消费量、产量 CAGR 分别为为 2.6%、0.7%，具备消费韧性，展望 2023 年，我们预计箱板纸需求将伴随国内经济复苏而稳定提升。2）供给端供给端：根据卓创资讯，2022-2024 年的箱板纸行业分别计划新增产能 285、430、190 万吨，产能分别同比增长 7.0%、10.2%、6.0%。格局端看，箱板纸行业 2023 年 CR4 仅为 52.2%，较 2022 年降低 1 个百分点，多个地域性新增

67、产能的投放阻碍了行业格局的集中。此外，一个重要的变量是，2023 年起，包含箱板纸在内的部分成品纸及纸浆的进口关税将下调至零，或将带来更多海外箱板纸的进口。因此，展望 2023 年，虽然需求有望提振，但短期供给快速增加仍对行业形成较大压力。图表图表36：箱板纸箱板纸消费量及产量（万吨）消费量及产量（万吨）图表图表37：箱板纸进口量（万吨）箱板纸进口量（万吨）来源：卓创资讯、中泰证券研究所 注：为卓创估算库存后实际消费 来源：卓创资讯、中泰证券研究所 30354045505560657075801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 201920202021

68、20222023055402018-01-312018-04-302018-07-312018-10-312019-01-312019-04-302019-07-312019-10-312020-01-312020-04-302020-07-312020-10-312021-01-312021-04-302021-07-312021-10-312022-01-312022-04-302022-07-312022-10-312023-01-31华东 华南 华北 华中 西南-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0230025002700

69、290032002020212022消费量 产量 消费量yoy 产量yoy-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20253035404550箱板纸月度进口量 yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 图表图表38：2022-2024年年箱板箱板纸纸产能扩张计划（部分）产能扩张计划（部分）公司公司 项目地址项目地址 产能（万吨）产能（万吨）投产时间投产时间 公司公司 项目地址项目地址 产能（万吨）产能（万吨）投产时间投产时间 江苏利民 江苏 30

70、 2022 年 2 月 玖龙纸业 广西北海 80 2023 年 12 月 建水春秋 云南 10 2022 年 5 月 华侨凤凰 四川 55 2023 年 12 月 强伟纸业 山西 30 2022 年 6 月 龙源纸业 河南 40 2023 年 12 月 山鹰纸业 广东 60 2022 年 6 月 盛世荣创 贵州 30 2023 年 12 月 玖龙纸业 湖北 60 2022 年 8 月 浙江金励 浙江 20 2023 年 12 月 山鹰纸业 广东 40 2022 年 12 月 山鹰纸业 吉林 40 2023 年 12 月 四川荣创 四川 20 2022 年 12 月 玖龙纸业 广西北海 75 2

71、024 年 12 月 山鹰纸业 浙江 35 2023 年 3 月 玖龙纸业 湖北 60 2024 年 12 月 东晟纸业 云南 20 2023 年 3 月 鹏昇纸业 贵州 35 2024 年 12 月 江苏金盈 江苏 80 2023 年 12 月 宜良红星 云南 20 2024 年 12 月 玖龙纸业 辽宁沈阳 65 2023 年 12 月 合计合计 905 来源：卓创资讯、各公司公告、中泰证券研究所 图表图表39：箱板箱板纸产能变化（万吨）纸产能变化（万吨）图表图表40：箱板箱板纸产能纸产能集中度集中度CR4（%）来源：卓创资讯、中泰证券研究所 来源：卓创资讯、中泰证券研究所 58%60%6

72、2%64%66%68%70%72%74%76%78%00400050006000产能 产能利用率 424446485052542002020212022箱板纸 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 溶解溶解浆：浆：终端终端需求需求触底触底，价格，价格有望有望企稳回升企稳回升 需求底部有望回暖，预期价格企稳回升。需求底部有望回暖，预期价格企稳回升。溶解浆又称木浆粕、溶解木浆，可用于制造粘胶纤维，是棉绒浆的替代品，下游主要应用于纺织服装行业，由于溶解浆与化学木浆能够相互转产（转产比例约 1:1

73、.4），因此溶解浆价格与木浆价格存在相关性。截至 2023 年 2 月 24 日，溶解浆内盘价 7300 元/吨，较前期高点下调 23.2%，远高于化学木浆价格降幅（针叶浆 7.2%/阔叶浆 14.6%），转产机制下价格具备向上拉力，我们预期随着纺服终端需求回暖，溶解浆价格有望企稳回升。图表图表41：溶解浆与粘胶短纤产业链溶解浆与粘胶短纤产业链 来源：造纸信息、中泰证券研究所 图表图表42：溶解浆溶解浆与粘胶短纤、棉花价格相关性与粘胶短纤、棉花价格相关性 图表图表43：溶解浆溶解浆与与木浆价格木浆价格相关性相关性 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 05000100

74、005000CCFEI价格指数:溶解浆内盘 CCFEI价格指数:粘胶短纤1.5D 中国棉花价格指数:328 5006007008009000600070008000900010000CCFEI价格指数:溶解浆内盘 CFR外盘报价:漂白针叶浆:月亮(加拿大)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 公司公司：管理管理驱动驱动成本效率成本效率优化，优化，ROE 行业领先行业领先 杜邦分析：杜邦分析：ROE 领先领先由由高盈利高盈利+高周转高周转驱动驱动 盈利和营运盈利和营运指标突出指标突出，内生增

75、长动力强劲内生增长动力强劲。2012 年以来公司 ROE 稳定提升，处于行业领先水平，主要为高盈利+高周转贡献，同时公司杠杆水平逐年下降，外源融资依赖度降低，内生性增长动力强劲。图表图表44：主要纸企杜邦分析指标拆分主要纸企杜邦分析指标拆分 来源：公司公告、中泰证券研究所 注：以上指标为 2006 年-2022 前三季平均数，玖龙纸业为 FY2006-2022 平均数 图表图表45：主要纸企主要纸企ROE对比对比 图表图表46：主要纸企主要纸企净利率净利率对比对比 来源：Wind、中泰证券研究所 注：22Q1-3 玖龙纸业为 FY2022 来源：Wind、中泰证券研究所 注：22Q1-3 玖龙

76、纸业为 FY2022 图表图表47：主要纸企主要纸企权益乘数权益乘数对比对比 图表图表48：主要纸企主要纸企总资产周转率总资产周转率对比对比 来源：Wind、中泰证券研究所 注：22Q1-3 玖龙纸业为 FY2022 来源：Wind、中泰证券研究所 注：22Q1-3 玖龙纸业为 FY2022 ROE净利率净利率总资产周转率总资产周转率权益乘数权益乘数太阳纸业14.1%7.6%0.722.9晨鸣纸业7.8%6.1%0.423.5华泰股份7.2%4.6%0.702.3博汇纸业7.4%4.3%0.652.9山鹰国际7.3%4.1%0.612.8玖龙纸业12.6%9.9%0.562.3-10%-5%0

77、%5%10%15%20%25%30%2006200720082009200002Q1-3太阳纸业 晨鸣纸业 华泰股份 博汇纸业 山鹰国际 玖龙纸业-5%0%5%10%15%20%25%2006200720082009200002Q1-3太阳纸业 晨鸣纸业 华泰股份 博汇纸业 山鹰国际 玖龙纸业 1.52.02.53.03.54.04.55.020062007200820092001320142015

78、2002Q1-3太阳纸业 晨鸣纸业 华泰股份 博汇纸业 山鹰国际 玖龙纸业 0.20.30.40.50.60.70.80.91.01.1太阳纸业 晨鸣纸业 华泰股份 博汇纸业 山鹰国际 玖龙纸业 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 成本优势突出成本优势突出，经营，经营效率效率优秀优秀 原材料、能源动力、制造费用原材料、能源动力、制造费用节降共筑综合成本优势节降共筑综合成本优势。2006-2022 年前三季度平均毛利率来看，太阳纸业为 19.0%，仅次于晨鸣纸业，处于行业领先水平。拆分太阳

79、纸业浆纸产品的成本结构，对比同行，我们发现太阳纸业的成本优势主要来自于原材料、能源动力及制造费用。以文化纸为例，2016-2021 年，太阳纸业的吨原材料成本较华泰节约 96 元，吨能源动力、制造费用成本分别较华泰和晨鸣平均水平节约 193、169元，人工费用较华泰和晨鸣平均高 51 元，主要系员工薪酬待遇较好、采用四班倒的生产安排。图表图表49：主要纸企主要纸企毛利率毛利率对比对比 图表图表50：太阳纸业浆太阳纸业浆及及纸制纸制品品营业成本拆分营业成本拆分 来源：Wind、中泰证券研究所 注：22Q1-3 玖龙纸业为 FY2022 来源：Wind、中泰证券研究所 注：22Q1-3 玖龙纸业为

80、 FY2022 图表图表51：文化纸文化纸单吨原材料成本单吨原材料成本（元）（元）对比对比 图表图表52：文化纸文化纸单吨单吨能源动力能源动力成本成本（元）（元）对比对比 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 8%13%18%23%28%33%2006200720082009200002Q1-3太阳纸业 晨鸣纸业 华泰股份 博汇纸业 山鹰国际 玖龙纸业 76.7%78.0%2.6%2.3%10.7%10.8%4.2%3.7%0.9%0.9%5.1%4.4%60%65%70%75%8

81、0%85%90%95%100%20202021原材料 人工成本 能源动力 折旧 其他制造费用 产品运输费 200025003000350040004500200021太阳铜版纸 太阳非涂布文化纸 晨鸣机制纸 华泰铜版纸 华泰文化纸 02004006008006200202021太阳铜版纸 太阳非涂布文化纸 晨鸣机制纸 华泰铜版纸 华泰文化纸 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 图表图表53：文化纸文化纸单吨单吨制造费用制造费用成本成本（元）（元

82、）对比对比 图表图表54：文化纸文化纸单吨单吨人工费用人工费用成本成本（元）（元）对比对比 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 原原材料：材料：规模采购规模采购+产业链延伸，木浆原材料成本低于行业。产业链延伸，木浆原材料成本低于行业。1）规模采购，）规模采购，作为国内造纸龙头企业，太阳纸业外采木浆量大，可以获得一定价格优惠条件，2017-2021 年，公司木浆采购价格较市场平均优惠 238 元/吨。2）产业链延伸）产业链延伸，随着广西基地逐步投产，公司当前具备化机浆、化学浆产能合计约 250 万吨，我们测算 2022 年木浆系纸种的原料自给率已达到近 60%，201

83、7-2021 年公司化机浆生产成本平均为 2597 元/吨，而同期化机浆市场价（不含税）平均为 3797 元/吨，平均成本优势约 1200元/吨。图表图表55：太阳纸业木浆采购价格优于市场水平太阳纸业木浆采购价格优于市场水平 图表图表56：太阳纸业化机浆自产成本优势太阳纸业化机浆自产成本优势 来源：Wind、卓创资讯、中泰证券研究所 备注：不含税价格 来源：Wind、卓创资讯、中泰证券研究所 备注：不含税价格 图表图表57：太阳纸业太阳纸业木浆木浆原料原料自给率测算自给率测算 单位：万吨单位：万吨 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 木浆需求木浆需求 168.9 17

84、6.4 185.7 206.3 236.3 297.0 非涂布文化纸 104.5 121.7 136.6 152.0 170.5 235 铜版纸 81.7 72.8 68.4 77.3 81.7 80 生活用纸 10.4 10.3 10.9 12.1 13.1 29 00500600200021太阳铜版纸 太阳非涂布文化纸 晨鸣机制纸 华泰铜版纸 华泰文化纸 0204060800200021太阳铜版纸 太阳非涂布文化纸 晨鸣机制纸 华泰铜版纸 华泰文化纸 3000

85、35004000450050005500200202021外购木浆成本（元/吨）木浆市场价（元/吨）220027003200370042004700200202021自制化机浆成本（元/吨）外售化机浆价格（元/吨）化机浆市场价（元/吨）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 淋膜原纸 13.6 14.1 14.2 14.6 25.5 20 纸产量合计 210.2 218.9 230.1 256.0 239.7 297 木浆木浆产量产量 90.5 101.3 104.3 118.4 129.9

86、 228.2 化机浆 80.6 89.1 98.6 112.6 109.8 128.1 其中：自用 42.2 44.1 46.4 51.6 59.1 74.3 化学浆 9.9 12.2 5.8 5.9 20.1 100.1 木浆自给木浆自给 52.1 56.3 52.2 57.4 79.2 174.4 木浆自给率木浆自给率 30.8%31.9%28.1%27.8%33.5%58.7%来源：公司公告、卓创资讯、中泰证券研究所 注：假设非涂布文化纸、铜版纸、生活用纸、淋膜原纸吨浆耗分别为 0.8/0.75/1/1，其中化机浆占木浆需求平均占比约 25%（其余产量外售）广西广西+老挝原料基地，老挝原

87、料基地，保障优质资源获取。保障优质资源获取。1）木片方面，）木片方面，广西是全国最大的速生林基地，具备当地木片采购资源，且毗邻东南亚等阔叶木片产区，根据海关总署数据，2022 年广西在主要阔叶木片进口目的地省份中，平均进口价格最低，为 1242 元/吨，较浙江、山东等主要造纸产区分别便宜 384、246 元/吨。2）林地方面，）林地方面，2008 年公司响应国家“一带一路”倡议，进入老挝投资，目前公司已完成 6 万公顷原料林种植，主要用于自给当地年产 30 万吨的溶解浆线，未来公司将逐步扩大在老挝的林地建设，短期内实现每年新增 1 万公顷左右的种植计划。图表图表58：地区间木片采购价格差异地区

88、间木片采购价格差异 来源：海关总署、中泰证券研究所 注：单位为元/吨 废纸系原料废纸系原料丰富，从源头降低国废依赖丰富，从源头降低国废依赖。在废纸原料方面，公司作为行业新进入者，在外废进口配额方面不占优势，然而公司另辟蹊径，随着本色浆、半化学浆、木屑浆等新型纤维原料产能陆续投产，公司在国内已有 70 万吨左右新型纤维替代废纸，在老挝拥有 40 万吨美废浆板加工能力和 80 万吨箱板纸产能，降低了对进口和国产废纸的依赖。0016001700 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 图表图表59

89、：美废价格和美废价格和国废价格差国废价格差 图表图表60：箱板纸原料来源箱板纸原料来源 牛皮箱板纸产能牛皮箱板纸产能 原料来源原料来源 数量数量（万吨）（万吨）国内产能 380 万吨（含 220 万吨在建产能）本色浆 20 本色浆（可由溶解浆转产）30 半化学浆 40 木屑浆 10 废纸浆（老挝）40 国废（外采）本色浆（在建）50 老挝产能 80 万吨 美废（外采）本色浆（在建）15 来源：Wind、中泰证券研究所 注：单位为元./吨 来源：公司公告、中泰证券研究所 自产自产部分部分化工化工原料，加强成本优势原料，加强成本优势。1）外延收购化工助剂生产企业。）外延收购化工助剂生产企业。201

90、8 年 4 月公司收购了主要生产双氧水、石灰和液体硅酸钠的银泉化工和福利达化工 75%股权，通过此次收购，公司将自产生产木浆使用的主要化工助剂过氧化氢，并对外销售其他化工产品，有利于优化整合资源、管控生产成本，完善公司产业布局。2）合资成立合资成立造纸原料生产企业。造纸原料生产企业。公司合资成立上海东升新材料有限公司（目前持股 25%），主要生产碳酸钙、胶乳等造纸添加剂填料。能源动力：能源动力：煤炭供应优势煤炭供应优势+热电联产。热电联产。公司三大基地均配有热电联产项目，并与当地主要煤炭供应商保持长期稳定合作，电及蒸汽基本可实现自给自足。同时，公司积极建设固废生物质发电等多种能源供给方式。精细

91、化管理精细化管理降低制造费用、期间费用、提高运营效率降低制造费用、期间费用、提高运营效率。公司重视管理与成本控制，依靠优秀的精细化管理能力，2014 年启动 ERP 信息化建设，高效统筹采购、生产、库存、销售，精细化管理、灵活转产，保证设备利用效率，实现降本增效。例如，公司溶解浆产线可以转产化学浆，在溶解浆盈利和木浆自给的成本节降中寻找最优解，公司广西 55 万吨文化纸产线曾在 21 年四季度转产箱板纸后又转回，成功把握纸种景气度切换周期。图表图表61：太阳纸业太阳纸业产能利用率产能利用率 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 非涂布文化用纸 89.81%92.

92、90%87.10%101.41%97.59%95.01%106.56%铜版纸 95.45%84.69%102.14%91.04%85.55%96.65%102.15%生活用纸 78.00%90.67%86.75%85.83%90.42%100.83%109.08%淋膜原纸 73.65%69.25%67.80%70.40%70.90%72.75%127.40%牛皮箱板纸 26.11%87.29%68.07%89.21%92.34%105.19%化机浆 71.16%94.41%115.16%99.00%109.51%93.81%91.49%溶解浆 85.40%91.20%89.74%62.34%8

93、3.21%41.95%67.04%化学浆 98.50%112.24%61.87%104.53%100.50%废纸浆 47.63%81.15%6.00%来源：公司公告、中泰证券研究所 050002500300035004000外商价:美废:11#收购价:国废黄板纸:东莞玖龙(A级):广东 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 图表图表62：主要纸企主要纸企期间费用率对比期间费用率对比 图表图表63：主要纸企主要纸企固定资产周转率对比固定资产周转率对比 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所

94、 图表图表64：主要纸企主要纸企存货周转率对比存货周转率对比 图表图表65：主要纸企主要纸企应收账款周转率对比应收账款周转率对比 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 管理管理能力驱动成本和效率持续领先能力驱动成本和效率持续领先 我们认为，公司 ROE 领先所反映的公司优秀的管理能力，来源于在创始人带领下，长期磨合形成的专业且稳定的高管团队。创始人兼创始人兼实控人实控人控控股股 45%，高管团队专业且稳定，高管团队专业且稳定，股权激励凝聚人心。股权激励凝聚人心。公司实际控制人为创始人李洪信，通过山东太阳控股持有上市公司44.73%的股份，股权结构较为集中。除副董事长（

95、实控人女儿）外，高管团队均在公司任职二十余年。近年来公司连续推出股权激励计划调动团队积极性，根据公司最新一期限制性股票激励计划，拟向董事、高管、核心业务人员 1219 人授予不超过 6287.20 万股（约占总股本的 2.4%），业绩目标为在 2020 年净利润基础上，2021-2023 年同比增速分别不低于 30%、40%、50%，彰显公司发展信心、提高管理层和员工积极性。5%7%9%11%13%15%17%19%21%2006200720082009200002Q1-3太阳纸业 晨鸣纸业 华泰股份 博汇

96、纸业 山鹰国际 0.00.51.01.52.02.52006200720082009200002Q1-3太阳纸业 晨鸣纸业 华泰股份 博汇纸业 山鹰国际 玖龙纸业 2345678900720082009200002Q1-3太阳纸业 晨鸣纸业 华泰股份 博汇纸业 山鹰国际 玖龙纸业 270062007200820092000162017

97、2002122Q1-3太阳纸业 晨鸣纸业 华泰股份 博汇纸业 山鹰国际 玖龙纸业 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 图表图表66：太阳纸业太阳纸业股权结构图股权结构图 来源：公司公告、中泰证券研究所 注：截至 2023 年 2 月 24 日 图表图表67：太阳纸业太阳纸业股权激励一览股权激励一览 时间时间 激励形式激励形式 激励对象激励对象 具体内容具体内容 行权条件行权条件 2008 年 期权 公司董事、高级管理人员与中层管理人员、核心技术人员、业务骨干等约200 人（由于未达行权条件，本次股权激励计划最

98、终取消）1200 万份股票期权，占总股本的3.34%以 2007 年扣非净利润为基数，2008 年增长率不低于20%，2009 年增长率不低于 40%，2010 年增长率不低于 60%2014 年 限制性股票 公司董事、高级管理人员、公司核心技术（业务、财务）人员、董事会认定的中层管理人员共计 184 人 1646 万股，占总股本的 1.43%1）以 2013年净利润为基数，2014年增长率不低于 60%，2015 年增长率不低于 130%，2016 年增长率不低于240%2）ROE：2014 年不低于 8%，2015 年不低于 11%，2016年不低于 15%2017 年 限制性股票 公司董

99、事、高级管理人员、核心业务（技术）人员共计 674 人 5677 万股，占总股本的 2.24%以 2016 年净利润为基数，2017 年增长率不低于 60%，2018 年增长率不低于 80%，2019年增长率不低于 100%2021 年年 限制性股票限制性股票 公司董事、高级管理人员、核心业务公司董事、高级管理人员、核心业务（技术）人员共计（技术）人员共计 1219 人人 6287.2 万股，占万股，占总股本的总股本的 2.40%以以 2020 年净利润为基数，年净利润为基数，2021 年增长率不低于年增长率不低于 30%，2022 年增长率不低于年增长率不低于 40%，2023 年增长率不低

100、于年增长率不低于 50%来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表68：太阳纸业太阳纸业高管团队高管团队 姓名姓名 职务职务 年龄年龄 性别性别 学历学历 经历简介经历简介 李洪信 董事长、总经理 70 男 本科 公司创始人、董事长、总经理，曾任兖州市造纸厂技术科长、厂长，李娜 副董事长 40 女 博士 董事长李洪信之女，2011 年 5 月加入本公司，曾任公司副总经理，现任公司副董事长 刘泽华 董事、副总经理 52 男 本科 1995 年加入公司，曾任公司工艺员、技术科长、技术处长，兖州天颐纸业有限公司总经理，公司副总工程师、生产经理 王宗良 董事、副总经理、财务总监 58 男 本科 1985

101、 年加入公司，曾任公司核算员、财务出纳会计、核算会计、财务处副处长、处长（会计机构负责人）应广东 副总经理、总工程师 58 男 本科 1999 年加入公司 陈昭军 副总经理 61 男 硕士 1988 年加入公司，曾任山东省兖州市造纸厂开发部部长、太阳纸业有限公司经理、公司副总经理兼董事会秘书等 陈文俊 副总经理 60 男 本科 1989 年加入公司，曾任公司办公室主任、总经理办公室主任、总经理助理，山东太阳白杨科技股份有限公司董事长 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 曹衍军 副总经理 51 男 本科 1995 年加入公司，曾任公

102、司技术处副处长、兖州天颐纸业有限公司经理、公司兴隆分公司负责人、公司制浆车间经理、公司制浆事业部总监、公司监事 庞传顺 副总经理、董事会秘书 48 男 本科 1995 年加入公司，曾任公司总经办科员、企管处副处长、证券部经理、证券事务代表 王涛 职工监事、证券事务代表 47 男 专科 1994 年加入公司，曾任公司证券部证券事务主管 来源：公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 盈利预测与估值盈利预测与估值 预测核心假设预测核心假设：1）量量：根据产能释放节奏，2022 年核心受益于北海基地产能释放，2023

103、年-2024 年新增产能较少且集中于生活用纸、牛皮箱板纸产能，综合考虑公司较高的产能利用率，我们预计公司 2022-2024 年浆纸产销量分别为 770、785、866 万吨，同比增长 24.5%、2.8%、9.0%。2）价价：疫情影响下游消费需求，2022 年纸价低迷，随着经济复苏，2023-2024 年纸价有望在招投标和电商旺季小幅修复。2022 年纸浆供给矛盾突出，浆价全年高位，我们预计随 2023 年新增产能投放，浆系产品价格或将回归。3）成本成本：能源成本趋于稳定，纸浆成本逐步回落，我们预计 2022 年利润触底后，2023-2024 年有望逐步修复。综上，我们预计公司 2022-2

104、024 年有望实现收入 399.5、406.7、434.4亿元，分别同比增长 24.9%、1.8%、6.8%，实现归母净利润 27.8、29.6、33.9 亿元，分别同比增长-6.0%、6.7%、14.4%。历史历史估值底部，有望估值底部，有望随景气周期上修随景气周期上修。从历史估值水平来看，造纸企业PB 与 ROE 呈现正相关，截至 2 月 27 日，太阳纸业 PB-LF 估值 1.56X，处于近 10 年历史估值的 27.6%分位处，亦显著低于行业平均水平。我们认为，随着大宗纸库存周期景气上行，盈利能力底部抬升，有望带来估值水平修复。维持“买入”评级。图表图表69：太阳纸业盈利预测：太阳纸

105、业盈利预测 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 铜版纸 营业收入营业收入 40 35 35 41 33 35 36 毛毛利率利率 28.5%27.5%25.4%19.7%11.9%15.6%16.6%销量 72.8 71.2 76.9 80.9 69.9 69.7 71.1 非涂布文化纸 营业收入营业收入 72 74 72 87 104 112 115 毛利率毛利率 27.3%27.3%22.5%16.0%13.7%20.3%22.1%销量 120.4 137.4 148.9 164.7 201.9 206.0 210.7 淋膜原纸 营业收入营业

106、收入 9 9 8 16 16 16 16 毛利率毛利率 26.2%26.3%26.7%22.3%11.5%12.2%10.0%销量 13.9 14.4 14.4 25.5 26.6 28.6 28.4 牛皮箱板纸 营业收入营业收入 26 34 42 99 112 107 121 毛利率毛利率 11.2%18.8%16.4%15.4%11.3%14.7%14.4%销量 79 128 126 239 278 278 317 生活用纸 营业收入营业收入 8 8 8 9 15 24 23 毛利率毛利率 14.7%15.4%22.8%4.1%14.7%16.1%16.0%销量 10.5 11.2 11.

107、9 12.7 22.8 37.8 38.2 溶解浆 营业收入营业收入 32 36 22 33 47 43 43 毛利率毛利率 20.3%12.0%-3.5%23.0%21.8%8.8%10.0%销量 52.2 62.0 41.4 49.8 67.3 64.4 64.4 化机浆 营业收入营业收入 16 16 18 18 20 22 27 毛利率毛利率 26.0%22.3%20.4%21.2%29.0%24.5%22.0%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -30-公司深度报告公司深度报告 销量 46.6 46.3 51.5 52.9 54.4 64.0 82.9 化

108、学浆 营业收入营业收入 33 27 31 毛利率毛利率 21.4%23.1%22.0%其他产品 营业收入营业收入 15 17 11 18 20 20 21 毛利率毛利率 20.4%23.3%27.9%17.4%18.7%22.0%22.0%合计 营业收入营业收入 217.7 227.6 215.9 320.0 399.5 406.7 434.4 yoy 15.2%4.6%-5.2%48.2%24.9%1.8%6.8%毛利率 23.5%22.5%19.4%17.4%15.4%17.1%17.5%归母净利润归母净利润 22.4 21.8 19.5 29.6 27.8 29.6 33.9 yoy 1

109、0.5%-2.7%-10.3%51.4%-6.0%6.7%14.4%归母净利率 10.3%9.6%9.0%9.2%7.0%7.3%7.8%来源：Wind、中泰证券研究所预测 图表图表70：太阳纸业：太阳纸业PB-ROE季度趋势季度趋势 图表图表71：太阳纸业：太阳纸业PB-ROE拟合拟合 来源：Wind、中泰证券研究所 注：ROE 为季度年化 ROE，PB 为季末 PB-LF 来源：Wind、中泰证券研究所 注：ROE 为季度年化 ROE，PB 为季末 PB-LF 图表图表72：造纸：造纸行业上市公司估值水平行业上市公司估值水平 公司公司 市值市值 (亿元）亿元）归母净利润归母净利润(亿元）亿

110、元）PE PEG PB 2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E 2023E PEG2023 PB-LF 太阳纸业 352 19.5 29.6 27.8 29.6 18.0 11.9 12.7 11.9 1.8 1.6 晨鸣纸业 120 17.1 20.7 5.3 8.8 7.0 5.8 22.5 13.6 0.2 0.9 博汇纸业 114 8.3 17.1 7.1 11.6 13.6 6.7 16.0 9.8 0.2 1.6 仙鹤股份 213 7.2 10.2 8.0 11.7 29.7 21.0 26.6 18.2 0.4 3.3 五洲特纸 76 3.4

111、3.9 3.6 6.1 22.5 19.5 21.4 12.4 0.2 3.7 华旺科技 75 2.6 4.5 4.7 5.7 28.9 16.7 16.1 13.1 0.6 2.1 平均平均 20.0 13.6 19.2 13.2 0.5 2.2 来源：Wind、中泰证券研究所 除太阳股份、仙鹤股份外均为 Wind 一致预测 截至 2023 年 2 月 27 日收盘价 0123456-20%-10%0%10%20%30%40%2006/6/12007/6/12008/6/12009/6/12010/6/12011/6/12012/6/12013/6/12014/6/12015/6/12016

112、/6/12017/6/12018/6/12019/6/12020/6/12021/6/12022/6/1ROEPBy=6.4935x+1.4104 0123456-20%-10%0%10%20%30%40%PB ROE 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -31-公司深度报告公司深度报告 风险提示风险提示 原材料价格大幅上涨风险原材料价格大幅上涨风险 企业盈利能力与上游原材料价格关联较为密切，若原材料价格出现大幅上涨，可能导致企业成本承压并对业绩造成影响。宏观经济波动风险宏观经济波动风险 宏观经济与板块子行业需求联动性较高，若宏观经济出现波动，可能影响行业需求。行

113、业政策变动风险行业政策变动风险 造纸与行业政策关联较为紧密。若未来政策出现积极或消极变化，可能影响行业基本面和企业盈利/估值水平。测算结果偏差风险测算结果偏差风险 文中各种测算基于一定前提假设，存在前提假设不达预期导致测算结果偏离真实情况的风险，测算结果仅供参考。研报使用信息更新不及时研报使用信息更新不及时风险风险 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。历史规律失效历史规律失效风险风险 历史规律相似但并不相同，本轮周期演绎可能受到需求偏弱、供给过剩等因素导致弹性不足，存在历史规律失效的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -32-公司深度报

114、告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 来源：Wind，中泰证券研究所预测 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金3,4684,4734,7715,161营业收入营业收入31,99739,95140,66643,440应收票据51,910660722营业成本26,43833,79933,71335,838应收账款1,7872,6792,7252,872税金及附加1预付账款5559167738

115、15销售费用1存货3,5064,8044,8935,254管理费用8141,0371,1391,173合同资产0000研发费用5389191,1391,129其他流动资产1,9293,5914,2613,840财务费用565617775869流动资产合计11,25118,37318,08318,664信用减值损失-15-16-21-17其他长期投资31333232资产减值损失-17-48-41-35长期股权投资241200215218公允价值变动收益-8-6-11-9固定资产27,92231,04333,90836,659投资收益43272933在建工程2943731,0

116、771,760其他收益30313130无形资产1,2741,3101,3891,468营业利润营业利润3,3993,1323,3613,859其他非流动资产1,7241,7631,7701,785营业外收入39665754非流动资产合计31,48734,72238,39141,922营业外支出60243138资产合计资产合计42,73742,73753,09553,09556,47456,47460,58660,586利润总额利润总额3,3793,1753,3883,875短期借款7,69810,45710,0428,360所得税4应付票据1,2222,6271,6501

117、,776净利润净利润2,9672,7872,9743,402应付账款3,8844,4674,4024,928少数股东损益1091011预收款项0885740438归属母公司净利润归属母公司净利润2,9572,7782,9643,391合同负债3727139071,211NOPLAT3,4633,3293,6544,165其他应付款1,2EPS（按最新股本摊薄）1.060.991.061.21一年内到期的非流动负债3,0733,0733,0733,073其他流动负债4主要财务比率主要财务比率流动负债合计17,87523,37122,09821,164会

118、计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E长期借款5,3917,5749,75611,939成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率48.2%24.9%1.8%6.8%其他非流动负债657657657657EBIT增长率35.5%-3.9%9.8%14.0%非流动负债合计6,0498,23110,41312,596归母公司净利润增长率51.4%-6.0%6.7%14.4%负债合计负债合计23,92423,92431,60231,60232,51132,51133,76033,760获利能力获利能力归属母公司所有者权益18,73321,4

119、0323,86326,715毛利率17.4%15.4%17.1%17.5%少数股东权益8190100111净利率9.3%7.0%7.3%7.8%所有者权益合计所有者权益合计18,81421,49323,96326,826ROE15.7%12.9%12.4%12.6%负债和股东权益负债和股东权益42,73742,73753,09553,09556,47456,47460,58660,586ROIC11.7%9.1%9.1%9.7%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率56.0%59.5%57.6%55.7%会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E202

120、4E2024E债务权益比89.4%101.2%98.2%89.6%经营活动现金流经营活动现金流4,9292,5695,8037,370流动比率0.60.80.80.9现金收益5,3015,5296,1006,836速动比率0.40.60.60.6存货影响-610-1,297-89-362营运能力营运能力经营性应收影响-325-3,1101,389-216总资产周转率0.70.80.70.7经营性应付影响2,9362,317-1,052445应收账款周转天数19202423其他影响-2,373-应付账款周转天数43444747投资活动现金流投资活动现金流-7,226-5,35

121、2-5,993-6,073存货周转天数44445251资本支出-6,847-5,362-5,999-6,077每股指标（元）每股指标（元）股权投资-3741-15-4每股收益1.060.991.061.21其他长期资产变化-342-31218每股经营现金流1.830.962.162.74融资活动现金流融资活动现金流2,7963,788488-907每股净资产6.977.978.889.94借款增加2,9504,9421,768500估值比率估值比率股利及利息支付-794-1,259-1,470-1,637P/E11.912.711.910.4股东融资520000P/B1.91.61.51.3其

122、他影响0EV/EBITDA10.19.78.87.9单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -33-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内

123、对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -34-公司深度报告公司深度报

124、告 重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可

125、能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。