1、 简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号|+86 21 2329 7818 餐饮行业|公司研究 2023 年 2 月 28 日 把握独特标签把握独特标签，深耕黄金赛道深耕黄金赛道 买入 首次覆盖 市场数据：2023 年 2 月 27 日 收盘价（港元）19.18 恒生中国指数（HSCEI）6,670 52 周最高/最低价（港元）7.00/19.6 市值（百万港元）11,879 流通股（百万股）6,19 汇率(美元/港币)7.85 股价表现股价表现:资料来源:彭博 证券分析师 贾梦迪 A0230520010002 特海国际(09658 HK)特海国际是国际领先的中式餐饮品牌，是海

2、底捞海外业务分拆上市的公司，2022年12月30日在港交所上市。截至2022年12月16日，特海国际在11个国家拥有及经营110家餐厅。我们看好公司在海外市场凭借海底捞品牌力和本土化创新的开店空间，优秀的管理团队和成熟的管理机制助力门店自下而上快速扩张，以及持续优化的供应链和人员管理带来利润率提升的潜力，给予目标价25.8港币，对应34%的上升空间，首次覆盖给予买入评级。把握独特标签，深耕黄金赛道。国际市场中，具备跨国经营和连锁经营能力的中式餐饮企业很少。2021年，在国际市场上拥有超过10家餐厅的中式餐饮品牌和覆盖两个或以上国家的中式餐饮品牌分别仅占国际市场约13%及不足5%。在各色中式餐饮

3、中，火锅是最好的赛道之一，深受海内外华人的追捧，是外国人了解中国饮食文化的极佳跳板。特海国际是国际市场上最大的源自中国的中式餐饮品牌，以其独特的就餐体验和口碑优异的服务质量，牢牢把握印有中华文化这一独特标签的黄金赛道，已成为全球中式饮食文化的传播大使。在Brand Finance 的2021年“全球餐饮品牌价值25强”中，海底捞排名第九，是首个也是唯一上榜的中式餐饮品牌，公司在国际市场上的品牌力得到验证。本土化创新强，从移民餐饮到品牌餐饮。海底捞进入海外市场时，先以巩固中国移民等核心消费人群为起点获得市场初步认可，再通过口碑效应吸引对中餐接受程度高的华裔群体，最终目标为渗透消费潜力巨大的本地顾

4、客。公司注重本土化创新，在产品方面先后推出东南亚冬阴汤锅底、日本味增汤锅底等，在服务方面鼓励员工遵循当地文化习俗为顾客提供个性化服务，例如在韩国高考日为学生免费提供象征好运的年糕等。随着本土化战略的逐步落地，当地顾客占比持续提升，例如新加坡当地顾客的占比已达60%至70%，日本、韩国的顾客已经基本为当地顾客。在雇佣本土店员方面也有显著成效。成熟的管理机制助力门店自下而上快速扩张。公司由经验丰富的管理团队领导，并在海底捞创始人张勇先生的管理理念指导下制定战略。组织架构由总部、大区经理和门店经理三层组成。总部控制关键环节，大区经理推动本土化落地。特海国际沿用了海底捞“双手改变命运”的理念，几乎所有

5、的门店经理是从内部最初级的职位逐步晋升，表现出众的员工可在约四年晋升为门店经理。餐厅实施师徒制，是自下而上的扩张战略中至关重要的一环。特海国际鼓励门店经理培训一代及二代徒弟以分享餐厅溢利，以员工激励的方式促进人才孵化。盈利预测。我们预计公司2021至2024年的收入复合增长率为45%，2024年的收入达到9.5亿美元，收入增长主要由新增门店推动。预计2022至2024年的新增门店数量分别为20、25和34，2024年的总门店数量达到173家。我们测算公司的开店天花板约600家，目前处于快速成长期。公司2022年已达到餐厅层面的盈亏平衡，但由于汇兑损益等因素，全年预计依然亏损。随着收入的增长以及

6、成本效益的改善，预计2023年可以实现4%的净利润率，净利润为3100万美元，2024年的净利润为7600万美元，净利润率为8%。首次覆盖给予买入评级。我们使用单店模型对公司进行估值，并使用DCF模型进行交叉检验。给予目标价25.8港币，对应34%的上升空间，首次覆盖给予买入评级。风险提示：门店扩张速度不及预期；负面新闻及食品安全问题。财务数据及财务数据及盈利预测盈利预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万美元)221 312 559 723 952 同比增长率(%)-5%41%79%29%32%归母净利润(百万美元)-54 -151 -42 31 76

7、同比增长率(%)63%-181%72%174%143%每股收益(元/股)-0.09 -0.24 -0.07 0.05 0.12 市盈率(倍)-49 20 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 Investment highlight:Super Hi International is a world-leading Chinese catering brand a

8、nd spin-off listed company of Haidilaos overseas business.The company was listed on the Hong Kong Stock Exchange on 30 December 2022.As of 16 December 2022,Super Hi owned and operated 110 restaurants in 11 countries.We like the companys potential in overseas store opening with Haidilao brand,innovat

9、ion capability in localisation,qualified management team and mature management mechanism that support rapid store expansion using a bottom-up approach,coupled with continuously optimised supply chain management to bring higher profit margin.We derive a target price of HK$25.8.With 34%upside,we initi

10、ate with our BUY rating.Unique selling point.Few Chinese cuisine chains run business successfully overseas.In 2021,Chinese restaurant brands with 10-plus stores worldwide and those covering two or more countries only accounted for c.13%and less than 5%by the number of restaurants in the global marke

11、t,respectively.Amid a variety of Chinese food,hot pot is one of the favourites most sought-after by Chinese at home and abroad,and is an excellent window into Chinese cuisine culture.Super Hi is the largest homegrown Chinese catering brand going global.With its unique dining experience and high qual

12、ity of service,the company stays on the track of Chinese cuisine and impresses the world with Chinese culture.In Brand Finances 2021“Top 25 Most Valuable Restaurant Brands”,Haidilao ranked 9th as the first and only Chinese cuisine restaurant to make the list,proving the companys brand power in the i

13、nternational market.Strong localisation and innovation capability.When making forays overseas,Haidilao gained initial recognition by starting with the core consumer base like Chinese immigrants,before attracting ethnic Chinese by word of mouth given their high acceptance of Chinese food,and ultimate

14、ly for the huge consuming potential from locals.Super Hi underscores localisation and innovation.In terms of product,the company offers Tom Yum soup base in Southeast Asia and Miso soup base in Japan.As to service,the company encourages staff to follow local customs for customised services,like prov

15、iding rice cakes symbolic of good luck for South Korean students on the day of college entrance exam.With the gradual implementation of the localisation strategy,local customers make an ever-growing share of the customer base.For example,the proportion has reached 60%-70%in Singapore,and nearly 100%

16、in Japan and South Korea.Store expansion backed by mature management.Super Hi boasts a veteran management team,and forms its strategies under the management philosophy of Mr.Zhang Yong,founder of Haidilao.The company adopts a three-layered organisational structure comprising headquarters,regional ma

17、nagers and store managers.Headquarters control key links and regional managers promote localisation.All stores implement mentorship as a crucial part of the companys bottom-up expansion strategy.Haidilao encourages store managers to train first-and second-generation apprentices to share in store pro

18、fits and to cultivate talents through incentives.Earnings forecast.We estimate the companys top-line growth at a Cagr of 45%for 2021-24E,with revenue reaching US$952m in 24E,driven primarily by new stores.We expect the number of new stores to be 20 in 22E,25 in 23E and 34 in 24E,arriving at a total

19、of 173 in 24E.We estimate that the number of store openings will peak at 600,and currently is in rapid expansion.The company broke even at the store level in 2022,yet remained in red due to foreign exchange losses.With top-line growth and improved cost efficiency,we forecast earnings of US$31m in 23

20、E and US$76m in 24E,implying net profit margin of 4%and 8%,respectively.Initiate with BUY.Based on the single-store model,cross-checked by a DCF model,we derive a target price of HK$25.8.With 34%upside room,we initiate coverage with a BUY rating.Risks:Slower-than-expected store openings;negative new

21、s and food safety incidents.nNoP3ZeXcWaYoW8ZxUaQbP6MtRoOtRnOfQoOtQkPrRmN7NqQuNMYoPtMvPnOoM October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2021 至 2024 年的收入复合增长率为 45%，2024 年的收入达到 9.5 亿美元，收入增长主要

22、由新增门店推动。截至 2022年 12月11日，公司有超过 70名储备门店经理，今年已签约门店数量超过 10 家。开店区域方面，截至 2022 年 12 月 16 日的 110 家门店分布在 11 个国家，其中特海国际在新加坡、马来西亚、越南、美国、和日本这五个国家的门店数量超过 10 家，具备一定的品牌影响力和消费者认知度，也是未来拓店的首要选择地区。在泰国，印尼，英国，澳大利亚，韩国，加拿大这六个国家的门店数量为个位数，也将是开店的重点。此外，公司计划进入阿拉伯联合酋长国、德国、菲律宾及西班牙等尚未立足的市场，进一步提升在国际市场的市占率。利润层面，公司 2019 至 2021 年在餐厅经

23、营和净利润层面均录得净亏损，主要由于疫情扰动的影响，规模效应不大，以及汇兑损益和资产减值等因素的影响。公司 2022 年已经达到餐厅层面的盈亏平衡，但由于汇兑损益等因素，预计净利润依然亏损。我们认为随着收入的增长以及成本效益的改善，预计公司在 2023 年可以实现 4%的净利润率，净利润为 3100万美元，2024 年的净利润为 7600 万美元，净利润率为 8%。我们使用单店模型对公司进行估值，并使用 DCF 模型和相对估值法进行交叉检验。中性假设下，我们预计 2024 年底特海的门店数量达到 173 家，门店年均销售额 4600 万元，门店净利润率为 6%，给予市盈率 32 倍，得出 20

24、24 年底的市值为 176 亿港币，采用 11.5%的贴现率，计算得出 2023 年的市值为 160 亿港币，折合每股价值 25.8 港币，对应 34%的上涨空间，首次覆盖给予买入评级。核心假设 预计 2022 至 2024 年的新增门店数量分别为 20、25 和 34，2024 年的总门店数量达到 173家。有别于大众的认知 市场担忧特海国际在海外市场的品牌力和盈利能力，然而我们认为海底捞餐厅已凭借独特的就餐体验和本土化创新，已从移民餐饮进阶为品牌餐饮，在海外市场的品牌力得到一定验证。1H22 在东南亚市场的餐厅层面经营利润率为 9.6%，接近国内海底捞门店疫情前的水平，后续在供应链和人员方

25、面的优化将继续提升盈利水平。股价表现的催化剂 翻台率超预期；拓店超预期；供应链优化持续推进带来毛利率提升；获纳港股通标的。风险提示 门店扩张速度不及预期；负面新闻及食品安全问题。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 3 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1.市场概览：中式餐饮稳步增长，连锁化率低 国际餐饮服务市场经历快速增长。国际餐饮服务市场由 2016 年的 28,991 亿美元增长至2019 年3

26、3,632 亿美元，复合年增长率5.1%。2020年受到疫情影响，市场规模出现暂时性下滑，同比减少 29%至 23,766 亿美元。2021 年国际餐饮服务市场规模恢复至 26,440 亿美元，同比增长 11%。未来随着居民收入增长、大众外出就餐的需求提升，预计 2021 年至 2026 年国际餐饮服务市场规模的复合增长率达到 7.4%，2025 年的市场规模将达 37,771 亿美元。中式餐饮市场份额稳步增长。中餐在数百年前由早期中国移民带到海外，在新加坡、美国、泰国和越南等拥有大量移民人口的国家尤其受欢迎。在国际餐饮服务市场快速发展的过程中，中式餐饮市场占国际餐饮市场比重稳步增长，由 20

27、16 年的 9.7%增长至 2021 年的 9.9%。未来随着中国文化的传播度与接受度不断提高和中式餐饮更多根据当地顾客的创新调整，预计中式餐饮将以9.4%的年复合增长率从2021 年2,611 亿美元增长至2026 年的 4,098 亿美元，中式餐饮占国际餐饮市场比重将从 2021 年的 9.9%增长至 2026 年的 10.8%。图 1：国际餐饮服务市场规模（亿美元）图 2：国际中式餐饮市场规模及占比（亿美元）资料来源：特海国际招股书，申万宏源研究 资料来源：特海国际招股书，申万宏源研究 火锅是最受欢迎、增长最快的细分市场之一。与其他中式餐饮相比，由于(i)不需熟练厨师，更易扩大产出与标准

28、化；(ii)食材与口味繁多，可依据客户定制等特性，火锅成为了国际餐饮市场最受欢迎的中式餐饮之一。2016年至2019年国际火锅市场规模从307亿美元增加至373亿美元，年复合增长率 6.7%，占中式餐饮市场比重从 2016 年的 10.9%上升至 2019 年的11.2%。2020 年受到疫情冲击，国际火锅市场规模缩减至 256 亿美元，2021 年迅速恢复，同比增长 12.9%至 289 亿美元。预计未来火锅在中式餐饮中的市场份额将进一步提升，从 2021年的 11.1%增加至 2026 年的 11.3%，2026 年国际火锅市场规模将达 465 亿美元。图 3：国际火锅市场规模及占比（亿美

29、元）资料来源：特海国际招股书，申万宏源研究 28,991 30,513 32,828 33,632 23,766 26,440 30,006 33,749 35,722 36,782 37,771 20,00022,00024,00026,00028,00030,00032,00034,00036,00038,00040,00020022E2024E2026E2,818 2,994 3,223 3,343 2,330 2,611 2,989 3,399 3,653 3,870 4,098 9.7%9.8%9.8%9.9%9.8%9.9%10.0%10.1%10.2%10.

30、5%10.8%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%01,0002,0003,0004,0005,00020022E2024E2026E国际中式餐饮市场规模中式餐饮占比（右轴）307 327 357 373 256 289 336 384 414 439 465 10.6%10.8%11.0%11.2%11.4%00500200022E2023E2024E2025E2026E国际火锅店市场规模火锅店占中式餐饮的比例（右轴）October 12,2010 Building Materials|Comp

31、any Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 4 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 特海国际是国际市场上最大的源自中国的中式餐饮品牌。国际市场中，具备跨国经营和连锁经营能力的中式餐饮企业很少。2021 年，在国际市场上拥有超过 10 家餐厅的中式餐饮品牌和覆盖两个或以上国家的中式餐饮品牌分别仅占国际市场约 13%及不足 5%，市场集中度很低。图 4：国际市场中中式餐饮企业的连锁经营化率低 资料来源：特海国际招股书，申万宏源研究 2021 年国际市场中源自中国的中式餐饮品牌前五名中有四名

32、均为火锅品牌，其中特海国际以2021 年3.12 亿美元的收入遥遥领先，成为国际市场上最大的源自中国的中式餐饮品牌，目前公司在11个国家有110家门店。其次是鼎泰丰，成立于中国台湾的江浙菜餐厅，2021年实现收入约 1.5 亿美元，截至 2021 年末全球门店总数约 120 家。川味火锅店香天下、蒙古风味火锅店内蒙古小肥羊餐饮连锁有限公司和内蒙古小尾羊牧业科技股份有限公司则分别位于第三、四和五名，其收入仅为千万美元级别，远不及特海国际与鼎泰丰。表 1：2021 年国际市场中源自中国的中式餐饮领先企业排名及门店数量（按收入计算）排名 公司 简介 收入（百万美元）全球门店数（家）1 特海国际 20

33、12 年在新加坡开设首家餐厅，川味连锁火锅店 312 110 2 鼎泰丰 1972 年于中国台湾成立，是一家提供江浙菜的休闲餐饮连锁餐厅 150 120 3 香天下 2003 年于中国成立，是一家川味连锁火锅店 19 15 4 小肥羊 1999 年于中国成立，为蒙古风味连锁火锅店 17 35 5 小尾羊 2001 年于中国成立，为蒙古风味连锁火锅店 13 25 资料来源：特海国际招股书，申万宏源研究 2.特海国际概览：国际领先的中式餐饮品牌 特海国际是国际领先的中式餐饮品牌，致力于在全球传播中式饮食文化。海底捞餐饮以其独特的就餐体验及口碑优异的服务品质，在全球形成一种文化现象。海底捞自营餐厅所

34、覆盖的国家广泛，是国际市场上自营餐厅覆盖国家数量最多的中式餐饮企业。为拓展国际市场，海底捞于 2012 年在新加披开设首家餐厅，而后于 2013 至 2018 年分别在美国、韩国、日本、加拿大开设首家餐厅，2019 年公司加快国际市场拓展步伐，在英国、泰国、越南、澳大利亚、马来西亚及印尼开设首家餐厅，国际市场覆盖率不断提升。截至 2022 年 12 月 16 日，特海国际在 11 个国家拥有及经营 110 家餐厅。依据集团内部的重组及拆分计划，2022 年 5 月，特海国际在开曼群岛注册成立为海底捞的控股公司，12 月 30 日，特海国际在港交所上市。13%5%0%2%4%6%8%10%12%

35、14%国际市场上拥有超过10家餐厅的中式餐饮品牌占比国际市场上覆盖两个或以上国家的中式餐饮品牌占比 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 5 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 5:特海国际的历史沿革 资料来源：特海国际招股书，申万宏源研究 特海国际与海底捞留存集团有明确的地域划分。特海分拆上市后，留存的海底捞集团将主要在大中华地区从事餐厅经营。截至 2022 年3 月31 日，留存集团于大中华拥有

36、及经营1,359家餐厅，其中包括 1,334 家海底捞餐厅及 25 家其他品牌餐厅，包括但不限于汉舍中国菜、十八汆面馆、五谷三餐及苗师兄炒鸡等。特海国际将主要从事位于大中华地区以外的海外餐厅的经营业务，与留存集团有明确的地域划分。分拆上市利于更聚焦地发展。我们认为特海的分拆上市将使得海底捞在大中华和海外门店更聚焦地发展，各自的管理团队可以更高效地专注于各自的业务，为各自业务更好地分配资源，提升运营管理能力。分拆也使得特海国际获得独立的上市地位和募资平台，促进公司加强企业管治和管理激励机制，并为投资者等提供独立业务及财务状况的披露。集团股权较为集中，持股平台激励员工。分拆上市后，特海国际不再是海

37、底捞国际的附属公司。特海国际于 2022 年 12 月 30 日完成挂牌，现有的海底捞 06862HK 的股东等比例地获得特海国际 90%的股权，另外 10%的股权预留给员工持股平台。张勇先生（通过 ZY NP LTD）以及舒萍女士（通过 SP NP LTD）个别及共同通过 NP United Holding Ltd 拥有特海国际已发行股本总额约 54.28%的权益，是公司的控股股东。图 6：公司股权结构图 资料来源：特海国际招股书，申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

38、6 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 餐厅数量迅速扩张，东南亚市场占比近六成。2019 至 2021 年公司的门店数量从 38 家增长至 94 家，复合增长率 57%。2020 年门店数同比增长 95%至 74 家，2021 年增速放缓，同比增长27%至94家，1H22净新增9家门店至103家。就餐厅的地域分布来看，截至1H22，东南亚有 67 家门店，占门店比重的 59%，北美洲，东亚，其他市场的门店数量占比分别为17%，17%和 8%。图 7：门店数量（家）图 8：门店数量占比（%）资料来源：特海国际招股

39、书，申万宏源研究 资料来源：特海国际招股书，申万宏源研究 图 9：截至 2022 年 6 月 30 日的餐厅分布 资料来源：特海国际招股书，申万宏源研究 公司收入增长迅速，餐厅经营占据重要份额。2019 至 1H22 公司收入增长迅猛，2019 年实现收入 2.3 亿美元，2020 年受到疫情冲击同比下滑 5%至 2.2 亿美元，但 2021 年迅速恢复同比增长 41%至 3.1 亿美元。1H22 公司实现收入 2.5 亿美元，同比增长 82%。随着持续开店和同店恢复，预计公司未来收入将继续保持高增长态势。就收入拆分而言，公司于 2019 年起20 10 6 2 3839 17 13 5 74

40、55 17 16 6 9461 17 17 8 103-20 40 60 80 100 120东南亚东亚北美洲其他总计20H22东南亚,59%东亚,17%北美洲,17%其他,8%October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 7 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 提供外卖服务，但 2019 至 1H22 期间 95%+的收入仍来自餐厅经营，外卖收入占比较小且存在一定的波动：2020 年疫情

41、期间公司外卖收入同比增长 64 倍，占收入比重增加 4.5 个百分点至 4.6%，但 2021 和 1H22 的外卖收入占比有所下滑，分别为 3.8%和 1.7%。图 10：公司收入及同比增速（亿美元、%）图 11：公司餐厅经营及外卖规模及占比（百万美元、%）资料来源：特海国际招股书，申万宏源研究 资料来源：特海国际招股书，申万宏源研究 利润层面，公司 2019 至 2021 年在餐厅经营和净利润层面均录得净亏损，主要由于疫情扰动的影响，规模效应较低，以及汇兑损益和资产减值等因素的影响，2022 年已达到餐厅层面的盈亏平衡，但由于汇兑损益、上市费用、减值损失等因素，预计录得3600万美元至45

42、00万美元的亏损净额。3.公司竞争优势 3.1 本土化创新：从移民餐饮到品牌餐饮 把握独特标签，深耕黄金赛道。由于单体餐饮门店的进入门槛不高，国际市场上的中餐厅多由谋生的移民群体开设，然而要让餐饮品牌走向世界，在不同国家市场保持质量一致、寻得文化认同、实现规模化经营则十分困难，因此国际市场上大多数中餐厅往往为单店经营或仅在单一地区内经营多家。在各色中式餐饮中，火锅是最好的赛道之一，不仅深受海内外华人的追捧，还以多样化的吃法和口味取胜，是外国人了解中国饮食文化的极佳跳板。以口碑为支点，撬动本地顾客。海底捞重视口碑培养，进入海外市场时，海底捞先以巩固中国移民等核心消费人群为起点获得市场初步认可，再

43、通过口碑效应吸引对中餐的理解和接受程度与当地人没有差异的华裔群体，最终目标为渗透消费潜力巨大的本地顾客。海底捞餐厅以其独特的就餐体验和口碑优异的服务质量，牢牢把握打有中华文化这一独特标签的黄金赛道，成为了全球中式饮食文化的传播大使。在全球领先的品牌估值咨询公司 Brand Finance 的2021 年“全球餐饮品牌价值 25 强”中，海底捞排名第九，是首个也是唯一上榜的中式餐饮品牌，在国际市场上的品牌力得到验证。表 2：2021 年全球餐饮品牌价值 25 强 2.32.23.12.5-5%41%82%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.51.01.52

44、.02.53.03.520H22收入同比增速（右轴）233 209 296 240 100%95%95%98%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%101%050030035020H22餐厅经营外卖业务其他餐厅经营占比（右轴）October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 8 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 排名 品牌

45、所属国家 排名 品牌 所属国家 1 Starbucks 美国 14 Chick-fil-A 美国 2 McDonalds 美国 15 Costa 英国 3 KFC 美国 16 Jack In The Box 美国 4 Subway 美国 17 Olive Garden 美国 5 Dominos Pizza 美国 18 Texas Roadhouse 美国 6 Taco Bell 美国 19 Papa Johns 美国 7 Dunkin 美国 20 Chilis 美国 8 Pizza Hut 美国 21 Wetherspoon 英国 9 海底捞 中国 22 Jollibee 菲律宾 10 Tim

46、 Hortons 加拿大 23 Cheesecake Factory 美国 11 Wendys 美国 24 Cracker Barrel 美国 12 Burger King 美国 25 Popeyes 美国 13 Chipotle 美国 资料来源：Brand Finance，申万宏源研究 以标准化作基石，以本土化为方向。在标准化与本地化之间取得平衡是海底捞的扩张方针。标准化能控制并管理运营的关键环节，确保餐厅质量；在标准化框架内，使经营模式贴合当地习惯和文化，对实现有效经营和扩张而言至关重要。3.1.1 菜单服务本土化 菜单。为了提供完整的海底捞就餐体验，特海的餐厅提供海底捞的绝大部分招牌菜，

47、包括四大招牌锅底（清油麻辣锅底、西红柿锅底、菌汤锅底及三鲜锅底）以及招牌捞派菜（经典川式火锅配菜，如毛肚、虾滑以及捞面）。公司同时注重研发当地特色风味，成立了一个核心产品开发团队，并按区域分为四组，每组负责开发适应特定地区口味的新菜品，先后在东南亚餐厅推出冬阴汤锅底，在日本餐厅推出味增汤锅底和本地食材牛小肠，在英国餐厅提供黑胡椒酱、腌菜、橄榄等传统小料，打造味蕾盛宴，培养顾客粘性，实现菜单本土化。在顾客更习惯于分餐制而不是共享进餐的国家，公司还提供含蛋白质、蔬菜和碳水的个人套餐以供选择。图 12：本土化菜单 泰国冬阴汤锅底 日本牛小肠 美国套餐 资料来源：特海国际招股书，Instagram，申

48、万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 9 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 顾客服务。海底捞在中国内地以极致化的服务而闻名，在海外市场，公司鼓励员工遵循当地文化习俗为顾客提供个性化服务。例如在一些西方节日，部分特海餐厅会举办主题活动以庆祝不同文化背景下的假期：在韩国高考日，韩国特海餐厅会为学生免费提供象征好运的年糕。在火锅尚未充分普及的国家，特海也会就每种食材的理想烹调时间和小料组合提供贴

49、心建议。特海积极推动中华文化的传播，通过举办传统文化活动，如春节期间在印尼餐厅写对联庆祝新年，在英国餐厅与画廊合办宴会展示中国传统水墨画等，将中国特色融入品牌文化，在国际餐饮品牌中独树一帜。图 13：本土化客户服务 美国万圣节 印尼春节 资料来源：特海国际招股书，申万宏源研究 3.1.2 本土化成效 特海国际对于本土化成效的评估指标主要是海外的海底捞门店聘请了多少本地员工，服务了多少本地顾客。在顾客方面，早期，海外顾客以华人群体为主，随着本土化战略的逐步落地，当地顾客占比持续提升，例如新加坡当地顾客的占比已达 60%至 70%，在日本、韩国已经基本为当地顾客。在店员方面，最初基于人才库的有限性

50、，海外第一批的门店经理基本都是从国内选派的优秀店经理，经过十几年的发展，新加坡、马来西亚、越南、韩国以及美国等重要市场已经拥有更多在本土培养出来的门店经理，甚至在马来西亚，一半以上的门店经理为当地马来西亚籍华人。在本土培养的门店经理通常掌握多国语言和方言，不仅在服务顾客时具有绝对优势，在管理本土员工时也更有效率。3.2 成熟的管理机制助力门店自下而上快速扩张 特海国际在海外门店的管理沿用了中国内地“连住利益，锁住管理”的管理理念。“连住利益“指员工与公司的利益高度绑定，推动员工主动工作，激发公司自下而上的增长活力。”锁住管理“指控制经营风险，为餐厅提供重要的资源和支持，从而有系统地确保高质量扩

51、张。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 10 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 3.2.1 优秀的管理团队 管理团队经验丰富，对行业理解深刻。公司由经验丰富的管理团队领导，并在海底捞创始人张勇先生的管理理念指导下制定战略。团队中有许多在内部培养成长的管理人员，对海底捞价值观有着切身体悟。特海国际有三位执行董事，董事长兼首席执行官周兆呈先生在企业管理、品牌管理和战略咨询方面拥有丰富经验。自 2018

52、年加入海底捞以来，周兆呈先生一直深入参与海底捞的战略发展、国际化运营和品牌规划。首席运营官王金平先生在海底捞工作逾 14 年，负责监督海外餐厅运营超 8 年，对海外市场管理运营有着深刻理解与广阔视野。产品总监刘丽女士从新加坡餐厅基层起步，迄今拥有服务经验逾 10 年，其行业经验与团队成员可形成良好互补。经验丰富、职能全面的管理团队能够根据市场环境和公司发展现状制定出高效而符合实际的发展策略，带领公司持续稳定健康地发展。表 3：管理团队 姓名 年龄 职位 主要职责 加入集团的日期 获委任为董事的日期 周兆呈先生 49 执行董事、董事会主席 统筹管理及战略发展 2018 年 4 月 3 日 202

53、2 年 5 月 6 日 王金平先生 38 执行董事兼首席运营官 监督运营，参与管理及战略发展 2012 年 9 月 22 日 2022 年 5 月 6 日 刘丽女士 35 执行董事兼产品总监 统筹产品开发，参与管理及战略发展 2012 年 10 月 19 日 2022 年 5 月 6 日 资料来源：特海国际招股书，申万宏源研究 3.2.2 管理架构：总部控制关键环节，大区经理推动本土化落地 管理结构。特海国际推行由总部、大区经理和门店经理组成的三层组织架构。总部保持对餐厅运营关键环节的控制，包括食品安全、法律、信息技术、财务、扩张战略等。总部委任大区经理负责海底捞在东南亚、东亚、北美洲、澳大利

54、亚及英国等四个大区的运营管理，赋予大区经理一定的决策灵活性。大区经理通常从门店经理人才库中提拔，拥有丰富的当地市场运营经验，由总部提供日常支持。大区经理与门店经理直接对接，推动举措、解决问题并开展培训，配合公司总部每季度对餐厅进行评级。门店经理负责餐厅的日常运营。兼具协调统一与灵活性的组织架构不仅能提高品牌的灵活性，推动品牌本土化落地，还能提升集团整体的运营效率。图 14：管理架构图 资料来源：特海国际招股书，申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 11 January 1

55、2,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 开店流程。公司鼓励对当地市场有深入了解的门店经理物色合适的点位，推荐新的后备门店经理（通常为其徒弟）在大区经理及总部的协助下负责项目执行，如办理执照、装修餐厅、确定菜单及价格、招聘员工、选择供应链、开设餐厅等。图 15：开店流程 资料来源：特海国际招股书，申万宏源研究 师徒制和店经理分享餐厅利润促进门店自下而上扩张。特海国际沿用了海底捞“双手改变命运”的理念，几乎所有的门店经理是从内部最初级的职位逐步晋升，表现出众的员工可在约四年晋升为门店经理。所有餐厅实施师徒制，是自下而上的扩张战略中至关重

56、要的一环。公司鼓励门店经理培训一代及二代徒弟以分享餐厅溢利，以员工激励的方式促进人才孵化。截至2022 年 6 月 30 日，公司已有 103 名门店经理通过师徒制培训并晋升。成熟的人才培养体系和充足的人才库是市场扩张的先决条件，更是可持续发展的强劲助推器。截至 2022 年 12 月11 日，公司已有超过 70 名储备门店经理 计件薪酬。为充分调动员工的劳动积极性，特海国际的大部分餐厅采用计件薪酬制度，包括新加坡、加拿大、英国、马来西亚和越南的餐厅，并根据不同地区的行业规范和法律法规进行调整，如在有小费文化的国家，特海国际会把计件工资和小费同时纳入员工的薪酬结构。实行计件薪酬制度不仅能够合理

57、反映员工的劳动付出和业务熟练程度，也能在员工之间促进良性竞争氛围形成，提升服务水平和效率。考核。特海国际最注重顾客满意度和员工努力度，考核机制与国内一脉相承。门店均使用ABC评级，发生食品安全事故的餐厅将被评为C级以下，门店经理不仅不能负责开设新餐厅，还有概率被免职。门店离职率平均低于 10%，部分国家低于 2%，可以认为特海国际坚持顾客至上、公平公正、双手改变命运的价值观已被不同国家市场广泛认同。3.3 供应链：聚焦成本优化，阶段性升级供应链体系 立足竞争优势，提升议价能力。对于餐饮品牌而言，食物的品质和味道很大程度上取决于原材料的新鲜度和质量。不同于供应链管理经验较少的新进入者，特海国际能

58、够从可靠供货商处以优惠价格采购新鲜优质食材，并有效管理不同国家餐厅的库存和物流。根据特海国际对食材新鲜度的严格要求，大区经理负责物色具备较高食品安全质量、可持续性供应能力和合理价格的供货商，新餐厅通常与同一区域内其他餐厅的供货商合作。特海国际视食材保质期和产地优势分地区采购肉类、海鲜及蔬菜。其中，肉类自美国、澳大利亚及新西兰等声誉良好的第三方农场采购，海鲜自东南亚地区采购，而蔬菜由于保质期较短，通常直接从当地农场采购以确保新鲜和风味。该做法不仅能确保菜品的高质量供应，还能有效减少特海国际对某一上游供应商的依赖程度，从而提升议价能力，将采购成本维持在同行业较低水平。灵活设计采购模式，夯实长期盈利

59、基础。特海国际基于不同市场的业务规模与菜单设置采用多样化采购模式。火锅底料方面，底料配方由自 2012 年起就一直为海底捞供应底料产品的 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 颐海集团持有。自颐海上市后，为预防出现颐海集团供应无法满足需求的情况，海底捞与能以相当的质量和定量提供与颐海集团类似的底料产品的若干独立第三方达成协议，将基于海底捞底料配方根据当地口味定制

60、新配方。由于火锅底料有易进出口的特点，特海国际也在美国、马来西亚等地建立了生产工厂，具备一定程度的覆盖能力；食材方面，特海国际在门店多且集中的市场实行规模化采购，在门店少且分布广的市场依托门店经理联系当地供应商直接采购。该模式因地制宜，有效优化了采购流程，是实现长期盈利的基础。于往绩记录期，特海国际已从全球 150 多个合格供货商处采购食材。供应链阶段性升级。特海国际的供应链建设与门店数量紧密挂钩，呈阶段性成长。当某区域的门店数量较少，日常采购主要由门店经理与当地供应商合作。国外供应链成熟度、食品安全系数等方面普遍较高，即使不自建供应链也能完全满足门店的日常供应；当区域内门店数量到达一定数量级

61、，特海国际不仅会建立总仓为各门店派送，还会考虑筹建供应链满足区域乃至全球的产品供应。2017 年1 月，公司在新加坡设立了中央厨房，负责制造和加工 19 家新加坡门店使用的食材，不仅能精简与每家门店食品准备有关的员工成本，还能保持口味、质量和食品安全的一致性。目前全新加坡门店数已达 20 余家，供应链建设跻身当地餐饮行业前列，中央厨房在供应所有门店优质食材和加工食品的同时，还有能力接外部餐饮同行订单实现创收，成为新兴的业务增长点。未来规划。特海国际将积极探索与本地供应商合作的机会，建立本土化的采购和供应链系统，进一步降低采购成本。基于逐渐攀升的市场占有率，公司将继续对新加坡中央厨房加大投入，力

62、求供应链的更加完善和成本的有效控制，并在马来西亚、日本等地设立中央厨房以支持食品创新、安全和质量控制，提高运营效率。特海国际也将继续关注与蜀海（北京）投资有限公司的合作空间。蜀海（北京）投资有限公司为四川海底捞餐饮股份有限公司全资子公司，2007 年开始独立运作，为海底捞的各个门店提供供应链托管服务，主要包括集中化采购、集中化中央厨房处理、统一质量管控、物流系统互联的供应链体系。2014 年，蜀海供应链正式独立，聚焦第三方食材供应链全托管服务。作为长期可信赖的合作伙伴，特海国际将考虑在共同市场内采用蜀海供应链系统。4.盈利预测 公司的收入主要来自门店扩张，其次为同店增长。在疫情后的恢复方面，2

63、019 年的平均翻台率为 4.1 翻，2020 和 2021 年分别下滑至 2.4 和 2.1。得益于 2022 年以来许多国家陆续放宽防疫政策，撤销每桌顾客最高人数的限制以及其他社交聚会管控措施，1H22 的翻台率已触底回升至 3。例如，在公司拥有最多餐厅的新加坡，社交距离和座位限制在 2022 年 4 月下旬获进一步撤销，餐厅表现逐步反弹。截至 2022 年 12 月，公司的平均翻台率恢复至疫情前的 80%以上，其中恢复好的市场例如韩国已经超过疫情前的水平，恢复较差的市场例如印度尼西亚暂时恢复至疫情前 70%左右的水平，其主要原因为还存在疫情管控措施，餐厅只允许每天营业至晚上十点。公司已实

64、施措施，激励门店经理及大区经理改善现有餐厅的表现，以及更审慎地开设新餐厅，例如在各个国家订立基准翻台率，要求大区经理监测餐厅每月的翻台率和开支等。2021 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 13 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 年起，新餐厅的翻台率在开业后六个月仍未达到基准翻台率，公司或会处分门店经理，相关大区经理的表现也可能会受到影响。2022 年下半年起，公司每月会评估餐厅过往三个月的表现，

65、被认定为表现欠佳的餐厅会给予三个月的整改期。整改期期间，大区经理将与门店经理合作提升餐厅表现，例如提供培训，就营销活动提出建议等，无改善的餐厅会被更换门店经理。图 16：2019 年的翻台率 图 17：翻台率于 2022 年已触底回升 资料来源：特海国际招股书，申万宏源研究 资料来源：特海国际招股书，申万宏源研究 我们预计公司2021 至 2024 年的收入复合增长率为45%，2024 的收入达到9.5 亿美元，收入增长主要由新增门店推动。预计 2022 至 2024 年的新增门店数量分别为 20、25 和 34，2024 年的总门店数量达到 173 家。截至 2022 年 12 月 11 日

66、，公司有超过 70 名储备门店经理，今年已签约门店数量超过 10 家。开店区域方面，截至 2022 年 12 月 16 日的 110 家门店分布在 11 个国家，其中特海国际在新加坡、马来西亚、越南、美国、和日本这五个国家的门店数量超过 10 家，具备一定的品牌影响力和消费者认知度，也是未来拓店的首要选择地区。在泰国，印尼，英国，澳大利亚，韩国，加拿大这六个国家的门店数量为个位数，也将是开店的重点。此外，公司计划进入阿拉伯联合酋长国、德国、菲律宾及西班牙等尚未立足的市场，进一步提升在国际市场的市占率。图 18：门店数量预测 图 19：拓店区域 资料来源：特海国际招股书，申万宏源研究 资料来源：

67、特海国际招股书，申万宏源研究 门店的开店空间方面，我们将公司的开店空间分为华人与非华人所需餐厅数量两部分计算。截至 2022 年 6 月 30 日，海底捞在中国共有1332 家门店。同时据全国第七次人口普查统计，截至 2022 年 11 月 1 日，中国共有 14.43 亿人口，因此可得目前海底捞在中国市场的人均餐4.53.44.24.34.133.23.43.63.844.24.44.6东南亚东亚北美其他整体4.12.42.1322.533.544.520H22438749401920202021 202

68、2E 2023E 2024E净新增门店数量总门店数量 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 14 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 厅数量为 0.0092 家/万人。以此为基础，考虑到海底捞在国际中式餐饮火锅市场的龙头地位以及国际市场中的中餐竞争相对较小，我们认为海底捞在东南亚和全球其他国家的华人人均餐厅数量分别为中国的 2 倍和 1.3 倍，即 0.0185 家/万人和 0.012 家/万人，海底捞

69、在东南亚和全球其他国家的各国的非华人人均餐厅数量分别为华人人均餐厅数量的 60%和 30%，即 0.0055家/万人和 0.004 家/万人。根据华人比例和对中餐的接受程度，我们对个别市场例如新加坡，马来西亚等的系数做相应调节。据此我们将华人与非华人人均餐厅数量分别乘以华人与非华人数量，最终计算得出各国华人与非华人所需餐厅数量，将二者求和，即得到各国餐厅数量总和，以此作为公司海外的开店空间。经测算，公司海外餐厅数量天花板总计600家，其中东南亚、东亚、北美洲以及其他地区分别为 415 家、65 家、78 家和 42 家。表 4：开店天花板测算 地域 国家 华人占总人口比例（%）2021 年初人

70、口数量(万)华人数量（万）华人人均餐厅数量（家/万人）非华人数量（万）非华人人均餐厅数量（家/万人）华人所需餐厅数量（家）非华人所需餐厅数量（家）总计餐厅数量（家）东南亚 印尼 4%27,289 1,119 0.0185 26,170 0.0028 21 72 93 泰国 11%7,156 787 0.0277 6,369 0.0055 22 35 57 马来西亚 24%3,340 791 0.0554 2,548 0.0055 44 14 58 新加坡 77%593 456 0.0738 136 0.0461 34 6 40 缅甸 5%5,362 241 0.0185 5,121 0.005

71、5 4 28 33 菲律宾 2%11,309 181 0.0369 11,128 0.0051 7 56 63 越南 2%9,709 162 0.0185 9,547 0.0055 3 53 56 柬埔寨 5%1,650 82 0.0185 1,567 0.0055 2 9 10 老挝 5%737 35 0.0185 702 0.0055 1 4 5 文莱 15%44 7 0.0185 38 0.0055 0 0 0 东帝汶-0.0185 -0.0055 -小计 6%67,190 3,863 0.323 63,327 0.098 136 279 415 东亚 日本 1%12,495 89 0.

72、012 12,406 0.004 1 45 46 韩国 1%5,183 57 0.012 5,126 0.004 1 18 19 朝鲜-0.012 -0.004 -蒙古-0.012 -0.004 -小计 1%17,678 146 0.048 17,532 0.014 2 63 65 北美洲 美国 2%33,650 516 0.042 33,133 0.001 21 41 63 加拿大 5%3,802 185 0.012 3,617 0.004 2 13 15 墨西哥-0.012 -0.004 -小计 2%37,451 702 0.066 36,750 0.008 24 54 78 其他 澳大利

73、亚 4%2,580 94 0.012 2,485 0.004 1 9 10 英国 1%6,717 66 0.016 6,651 0.005 1 31 32 小计 2%9,296 160 0.028 9,136 0.008 2 40 42 总计 4%131,615 4,871 0.464 126,745 0.129 164 436 600 资料来源：厦门大学南洋研究院、国务院侨务办公室、公司公告、国家统计局、申万宏源研究 利润层面，公司 2019 至 2021 年在餐厅经营和净利润层面均录得净亏损，主要由于疫情扰动的影响，规模效应不大，以及汇兑损益和资产减值等因素的影响。公司 2022 年已经达

74、到餐厅层面的盈亏平衡，但由于汇兑损益等因素，2022 全年预计依然亏损。我们认为随着收入 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 15 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 的增长以及成本效益的改善，预计公司在 2023 年可以实现4%的净利润率，净利润为3100 万美元，2024 年的净利润为 7600 万美元，净利润率为 8%。图 20：预计 2023 年扭亏为盈（百万美元）资料来源：特海国际招股书，申

75、万宏源研究 成本拆分方面，食材成本占收入的比重已从 2021 年的 36.4%下降到 1H22 的 35.3%，主要由于规模化效益的逐步爬坡。公司目前的供应商相对比较分散，未来有望持续规模化采购，与响应更及时、价格更优的供应商合作，进一步优化食材成本率。人员成本占收入的比重从 2021 年的 45.9%下降到 1H22 的 36.8%，主要由于更精细化的人员管理。例如，每家餐厅的员工人数自 2019 年至 1H22 精简约 30%，推行减少桌子数量、优化薪酬结构等举措，如 2020 年开始在越南实施计件薪酬制度。未来还有进一步精进的空间。5.估值 我们使用单店模型对公司进行估值，并使用 DCF

76、 模型和相对估值法进行交叉检验。中性假设下，我们预计 2024 年底特海的门店数量达到 173 家，门店年均销售额 4600 万元，门店净利润率为 6%，给予市盈率 32 倍，得出 2024 年底的市值为 176 亿港币，采用 11.5%的贴现率，计算得出 2023 年的市值为 160 亿港币，折合每股价值 25.8 港币，对应 34%的上涨空间，首次覆盖给予买入评级。表 5：单店模型估值 指标 单店收入 净利润率 净利润 24 年底门店数 24 年底总净利润 PE估值 24 年底市值 23 年底市值 当前市值 涨幅空间 单位 万元%万元 家 亿元 倍 亿港币 亿港币 亿港币%数值 4600

77、6%276 173 5 32 176 160 119 34%资料来源：特海国际招股书，申万宏源研究 -33-54--155-105-55-54520022E2023E2024E October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 16 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 6：海底捞和特海的单店运营指标对比 食材成本率 员工成本率 租金成本率 净利润率 面积（平方米）桌子数

78、 投资额 店员人数 盈亏平衡期 现金回收期 海 底捞 40%35%5%10%800-1000 70-100 800 元 100-120 1 至 4个月 6 至 14个月 特海 35%48%10%东南亚 9.6%，北美-11.2%，东亚-13.7%，其他-7.4%400-1,500 40-70 亚 洲140-300 万美元，其他国家 250至650万美元 60-120 4 至 6个月 2 至3.5 年 资料来源：特海国际招股书，申万宏源研究 股价目前对应 24 年 20 倍 PE，低于可比公司海底捞的 30 倍，九毛九的 25 倍，和海伦司的 21 倍，但是我们认为特海国际在快速扩张期增速更高，

79、值得一定的估值溢价。表 7：可比公司估值及彭博一致预期 公司 股票代码 市值(亿港币)P/E（X）收入（亿人民币/美元）净利润（亿人民币/美元）21A 22E 23E 24E 21E 22E 23E 24E 19A 20E 21E 22E 23E 24E 海底捞 06862 HK 1221-174 43 30 407 379 468 551 23 7 -13 6 25 36 九毛九 09922 HK 283 68 114 37 25 43 45 75 102 2 0 4 2 7 10 呷哺呷哺 00520 HK 92 114-28 17 66 53 75 93 3 0 1 -2 3 5 百胜中

80、国 09987 HK 1931 39 54 30 25 99 98 114 128 7 6 7 5 8 10 奈雪的茶 02150 HK 120-58 22 48 48 72 92 0 0 -1 -3 2 5 海伦司 09869 HK 179 785-38 21 19 23 42 60 1 0 0 -1 4 8 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 注：市场数据为 2023 年 2 月 27 日的收盘数据。6.催化剂及风险提示 股价表现的催化剂 获纳港股通标的；翻台率超预期；拓店超预期；供应链优化持续推进。风险提示 门店扩张速度不及预期；负面新闻及食品安全问题。October 12,20

81、10 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 17 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 附录：管理团队 表 8：管理团队简介 姓名 年龄 职位 主要职责 加入集团的日期 委任为董事的日期 履历 周兆呈先生 49 执行董事、董事会主席 统筹管理及战略发展 2018 年4 月 3 日 2022 年5 月 6 日 南洋理工大学哲学博士，在企业管理、公共传播和国际市场运营等领域积累了丰富的管理和战略规划经验，目前任新加坡江苏会会长、北京大学新加

82、坡校友会顾问，新加坡中华总商会常务董事。2020 年 8 月获 Fast Company 颁授 2020 中国商业最具创意人物 100 强。王金平先生 38 执行董事兼首席运营官 监督运营，参与管理及战略发展 2012 年9 月 22日 2022 年5 月 6 日 新加坡国立大学工商管理硕士，在餐饮服务领域有约 14年经验，擅长行政管理、企业管理和市场营销。于 2008年 1 月加入海底捞国际集团，先后任门店经理、大区经理。2021 年 5 月起，开始负责监督集团在新加坡、马来西亚、澳大利亚和新西兰的业务运营。2022 年 3 月获委任为海底捞国际（港澳台及海外地区）首席运营官。刘丽女士 35

83、 执行董事兼产品总监 统筹产品开发，参与管理及战略发展 2012 年10 月 19日 2022 年5 月 6 日 美国西海岸大学工商管理学士，在餐饮服务领域有近 10年经验。2012 年 10 月加入集团附属公司 Singapore Dining，先后任大堂经理、门店经理、海外产品总监及海底捞国际在中国大陆的小吃及甜点开发项目主管。周绍华先生 36 副总裁兼大区经理 统筹品牌管理，参与集团的管理及战略发展 2013 年1 月 7 日 2022 年3 月 25日 大连工业大学旅游管理专业，拥有近 13 年餐饮服务领域经验。2013 年 1 月被调往新加坡担任首开餐厅的项目经理，并先后晋升为餐厅值

84、班经理、门店经理和大区经理。李璐女士 34 财务总监 统筹财务及投资管理，参与集团的管理及战略发展 2018 年7 月至2019 年12 月，2021 年11 月重新加入 2022 年3 月 25日 澳大利亚麦考瑞大学会计硕士，拥有近 10 年财务管理及控制经验。曾在玛氏食品（中国）、亚马逊（中国）和海鸿达（北京）餐饮管理有限公司负责财务运作，而后短暂离开集团，于 2019 年 12 月至 2021 年 10 月在红火台网络科技有限公司担任副总经理及财务总监，并于 2021 年11 月重新加入集团，担任海外业务财务经理。资料来源：特海国际招股书，申万宏源研究 October 12,2010 B

85、uilding Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 18 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 财务数据 损益表损益表 百万百万美美元元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 221 312 559 723 952 原材料及易耗品成本-79-114-201-259-340 毛利润 142 199 358 464 612 其他收入 9 19 20 23 32 员工成本-100-143-246-304-395 折旧及摊销-51-70

86、-70-70-70 租金及相关开支-1-7-11-13-17 EBITDA 14-61 48 127 182 EBIT-37-130-22 57 112 财务成本-14-20-20-25-35 税前利润-52-150-41 32 77 所得税-2-1-1-1-1 年内利润-54-151-42 31 76 资料来源：申万宏源研究 现金流量表现金流量表 百万美元百万美元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税前利润-52-150-41 32 77 折旧及摊销 51 70 70 70 70 财务成本-14-20-20-25-35 营运资本变动-4-7-7-8-11 经营所得现金

87、3 5 40 118 169 其他经营所得现金 7 12 47 126 181 资本性支出 CAPEX-110-67-60-75-102 其他投资所得现金 18-20 0 0 0 投资活动所得现金-92-87-60-75-102 负债净变动 4-3 0-6-15 已付利息-8-10-20-20-20 其他融资所得现金 117 119 0-6-15 融资活动所得现金 110 109-20-26-35 净现金流 21 26-40 18 32 资料来源：申万宏源研究 资产负债表资产负债表 百万美元百万美元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 129 207 191 22

88、9 290 现金及现金等价物 52 90 50 68 101 贸易及其他应收款项及预付款项 20 30 45 58 76 存货 12 17 25 33 43 其他流动资产 45 70 70 70 70 物业、厂房及设备 211 195 185 190 222 固定和其他资产 262 225 225 225 225 总资产 602 627 601 644 737 流动负债 453 597 613 626 643 借款 7 3 3 3 3 贸易应付款项 22 27 43 55 73 其他流动负债 424 567 567 567 567 非流动负债 216 217 217 217 217 总负债 6

89、69 814 830 843 860 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 19 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 百万美元百万美元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股东权益-67-187-230-198-123 股本 34 51 51 51 51 储备-101-238-281-249-174 负债和所有者权益综合 602 627 601 644 737 资料来源：申万宏源研究

90、 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 20 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露

91、 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及关联机构的持股情况。股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券与市场基准指数的涨跌幅差别为标准，定义如下：买入（BUY）：股价预计将上涨 20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨 10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-

92、10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌 10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌 20%以上。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇

93、报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本公司使用自己的行业分类体系。如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告首

94、页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出

95、投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。