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1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/旅游服务业/酒店、餐馆 证券研究报告 特海国际特海国际(9658)公司研究报告公司研究报告 2023 年 03 月 12 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 3 月 10 日收盘价(港元)21.9 52 周股价波动(港元)7.0-24.3 总股本/流通股本(亿股)6.19/6.19 总市值/流通市值(亿港元)136/136 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市场表现 Table_Q oteIn
2、fo 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)33.07 56.97-相对涨幅(%)41.90 66.40-资料来源:海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email: 证书:S0850511040005 分析师:李宏科 Tel:(021)23154125 Email: 证书:S0850517040002 联系人:王祎婕 Tel:(021)23219768 Email: 降本增效厚积薄发,开拓海外中餐大蓝海降本增效厚积薄发,开拓海外中餐大蓝海 Table_Summary 投资要点:投资要点:特海国际分拆自海底捞海外市场
3、部门,是国际市场上源自中国的最大中餐品牌,已于 11 个国家开设 110 家餐厅。预计 22 年收入不低于 5.58 亿美元,同比增长 78.6%,其中 1H22 经营利润率 1.5%,实现餐厅经营层面扭亏为盈;2H22 预计净利率转正达 3.5%-6.4%。看好看好公司公司的的品牌品牌优势优势、管理管理理念理念以以及及国际运营能力国际运营能力,短期短期将将继续继续优优化化模型模型、加密复制,加密复制,提升提升盈利盈利性性;长期长期有有望望在在平衡标准平衡标准化化和和本地本地化化基础上基础上进入进入重点重点空白市场空白市场,连锁化连锁化空间空间广阔广阔。行行业:业:空间广阔、格局分散,龙头空间
4、广阔、格局分散,龙头有望搭建有望搭建品牌护城河品牌护城河。6000 万海外华人群体构成客群基本盘,对中餐具备口味、情怀与社交层面偏刚性的需求;且据我们测算,海外中餐约 25-39%的客群由本地顾客贡献,该群体消费潜力较大。沙利文预计 26 年国际中餐市场规模达 4098 亿美元,因火锅赛道中式特色显著,易标准化与本地化,增速预期将超过其他中餐,26 年达 465 亿美元,5年 CAGR 为 10%。2021 年海外中餐厅数量超 60 万家,但有超 10 家餐厅的中餐品牌占中餐市场仅 13%,在两个及以上国家经营的仅 5%不到。深耕:深耕:品牌先发优势,管理理念自下而上驱动增长品牌先发优势,管理
5、理念自下而上驱动增长。品牌建设品牌建设:海外深耕10 余年,覆盖规模全球领先,本地资源基础与国际运营能力突出,已建立目标市场影响力,19 年 6 国新店平均翻台超 4.8 次/天,21 年美国海底捞会员数增长超 50%。管理理念管理理念:与海底捞一脉相承,连住利益连住利益师徒制保障经验与利益共享,计件薪酬赋能员工自我驱动;锁住管理锁住管理总部-大区-餐厅结构清晰精简,以 4 个大区经理作为桥梁,在标准化与本地化间取得平衡。提效提效:高坪效高坪效+成本回成本回落,单店落,单店模型优化潜力显现模型优化潜力显现。销售销售端端:逐步回升的翻台和极具优势的客单驱动形成极高坪效。疫后客流回升+新店爬坡,1
6、-10M22翻台恢复至 3.2 次/天;1H22 客单结构性降至 25.8 美元但仍高出国内同业较多。成本成本费用费用端端:构建智能化、标准化运营体系,中央厨房+物流仓储+库存管理规模优势渐显。1H22 原材及耗材占比降至 35.3%,低于国内海底捞约6-8pct;人工占比降10.4pct至36.8%,2019-1H22店均员工数精简约30%。开拓:本地化拓展非华人客群,连开拓:本地化拓展非华人客群,连锁化空间锁化空间广阔广阔。本地化本地化:业务重点由大型华人社区逐步转向提高本地社区渗透率,服务上更个性化并考虑当地习俗,菜单上兼顾本土菜品及套餐设计,供应链端积极与本地供应商合作,2019-1H
7、22 颐海采购额占底料成本比例由 85%降至 61%,并在新加坡等成熟市场建立央厨。连锁化连锁化:前期拓店节奏由广度转向密度,已于新加坡等五国各开至少 10 家店,2020-1H22 新餐厅占比各 49%、23%、18%逐年降低;19-21 年各净增 14、36、20 家餐厅,22 年截至 12 月 2 日展店 16 家且以加密为主,中东首家预计 1H23 开业,测算开店空间广阔,可实现长期增长。盈利盈利预测及估值预测及估值。预计 2022-24 年收入各 5.58 亿、7.43 亿、9.70 亿美元,同比增长 78.6%、33.2%、30.6%,归母净利各-0.43 亿、0.39 亿、0.7
8、1 亿美元,综合 PS、PE、EV/EBITDA 估值方式,给予公司合理价值区间 23.43-28.12港元。首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示风险提示。新店拓展不及预期,老店业绩下滑风险,宏观经济下行风险等。主要财务数据及主要财务数据及预测预测 Table_FinanceIn 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万美元)221 312 558 743 970 (+/-)YoY(%)-5.02%41.08%78.55%33.20%30.63%净利润(百万美元)-54 -151 -43 39 71 (+/-)YoY(%)-62.82%-180.42%71.65
9、%191.74%80.45%全面摊薄 EPS(美元)0.09 -0.24 -0.07 0.06 0.11 毛利率(%)64.30%63.58%64.85%65.05%65.15%净资产收益率(%)138.50%118.63%-143.22%14.71%22.01%资料来源:公司招股说明书,海通证券研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究特海国际(9658)2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.公司概况:海底捞出海分拆,平衡标准化与本地化.5 1.1 概况与历程:全球拓店超 100 家,转向深耕既有市场.5 1.2 股权架构:股权结构相对集中,分拆上市推进海
10、外业务提效.6 1.3 管理团队:餐饮行业经验丰富,团队独立性有保证.6 1.4 财务分析:疫情后收入迅速增长,实现扭亏为盈.7 2.优质赛道:空间广阔、格局分散,龙头有望搭建品牌护城河.9 3.核心竞争力:品牌塑造和本土化战略,实现规模运营.12 3.1 深耕:品牌先发优势,管理理念自下而上驱动增长.12 3.2 提效:高坪效+成本回落,单店模型优化潜力显现.14 3.3 开拓:本地化拓展非华人客群,连锁化空间广阔.19 4.盈利预测及估值.23 4.1 盈利预测:预计 2022-24 年归母净利各为-0.43、0.39、0.71 亿美元.23 4.2 估值:给予合理价值区间 23.43-2
11、8.12 港元/股.24 5.风险提示.25 财务报表分析和预测.26 8XaVaYaYbUeZcWdXaQcM8OsQpPoMnOiNpPsRiNpOtQ8OnNvMMYsRmMMYtQpP 公司研究特海国际(9658)3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图目录目录 图 1 公司发展历程:深耕 10 余年,于 11 个国家开设 110 家门店.5 图 2 1H22 客流量同比增长 107%(百万人次).8 图 3 2019-1H22 新餐厅占比降低.8 图 4 目标市场的中式餐饮及火锅店的市场规模.10 图 5 2014-19 年新增留学生 CAGR 达 8.9%.10 图 6 2
12、1-22 学年中国是美国最主要的生源输出国.10 图 7 马来西亚、新加坡、美国华人规模(2010-2019).11 图 8 2019-10M22 翻台率(次/天).15 图 9 2019-1H22 客单价(美元).15 图 10 2019-1H22 单店收入(万美元).15 图 11 2019-1H22 单店日销(万美元).15 图 12 2020-1H22 同店数量(家).15 图 13 2020-1H22 同店销售额 yoy(%).15 图 14 大部分餐厅:浅绿色与黄色配色方案.16 图 15 新加坡高科技餐厅.16 图 16 公司原材料及易耗品占比较国内同业偏低(%).17 图 17
13、 公司原材料占比提升,易耗品占比回落(%).17 图 18 公司员工成本占比近年降幅显著,但仍有优化空间(%).18 图 19 1H22 公司人效同业领先.18 图 20 公司折摊占比于 1H22 降至 19 年水平,接近国内水平(%).18 图 21 公司租金占比近年于 2%左右波动,较国内偏高(%).18 图 22 公司水电占比基本在 3-3.5%区间波动(%).19 图 23 左:不给糖就捣蛋(美国);右:喜迎春节(印尼).20 图 24 公司顺应当地口味的部分锅底及食材.20 图 25 公司餐厅网络(家,截至 2022 年 12 月).21 公司研究特海国际(9658)4 请务必阅读正
14、文之后的信息披露和法律声明 表表目目录录 表 1 公司门店结构:21 年起拓店增速放缓,东南亚地区占比过半.5 表 2 分拆及上市后股权结构:创始人张勇夫妇持股 54.3%.6 表 3 公司董事会构成.6 表 4 公司高级管理层构成.7 表 5 公司收入端拆分:1H22 餐厅经营收入增速达 89%.7 表 6 公司利润端拆分:1H22 餐厅层面经营利润率实现扭亏,东南亚地区达 9.6%.8 表 7 1H22 公司经营活动现金流/营业收入比值提升至 12.3%.9 表 8 国际餐饮、中餐、火锅市场规模(2016-2026E).9 表 9 人均中餐市场规模测算.11 表 10 国际市场中式餐饮排名
15、.12 表 11 国际市场源自中国的中式餐饮排名.12 表 12 公司绩效评估、薪酬、培训及晋升机制.13 表 13 公司餐厅层面评估体系(月/次).14 表 14 同业关键运营指标对比.14 表 15 公司采购情况.16 表 16 敏感性分析:1H22 原材料及耗材成本价格波动对经营业绩的影响.17 表 17 同业单位折摊指标对比.18 表 18 公司单店模型(1H22 及优化 UE 测算).19 表 19 已有门店地区的开店空间测算.22 表 20 预计 2022-2024 年收入各增 78.6%、33.2%、30.6%(百万美元).23 表 21 预计 2023-2024 年净利率达 5
16、.3%、7.3%.23 表 22 合理价值区间测算.24 表 23 可比公司估值表(倍,20230310).25 公司研究特海国际(9658)5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.公司公司概况概况:海底捞海底捞出海出海分拆分拆,平衡平衡标准化标准化与与本地化本地化 特海国际自海底捞海外市场部门分拆而来,主要面向海外市场提供海底捞火锅,是国际市场第三大中式餐饮品牌,也是国际上源自中国的最大中式餐饮品牌。公司注重将标准化的质量管控与本地化、个性化的用餐服务相结合,逐步打造海外运营的成熟范式。1.1 概况概况与与历程历程:全球全球拓店拓店超超 100 家,家,转向转向深耕深耕既有市场既有市
17、场 餐厅餐厅网络:网络:全球全球 110 家家餐厅餐厅,东南亚东南亚占比占比 61%。公司 2012 年于新加坡开设首家海外餐厅,2019-2022(22 年截至 12 月 2 日)分别净增 14、36、20、16 家;截至 22 年12 月 2 日,公司已于 4 个大洲的 11 个国家开设 110 家餐厅,其中东南亚、东亚、北美、其他地区各有 67、17、18、8 家,新加坡、马来西亚、越南、美国等华人华侨人口较多的国家开店数量位居前列。拓店拓店节奏:节奏:由由广度广度转向转向深度深度,加密加密东南亚东南亚地区地区。2019 年,公司积极拓展餐厅网络覆盖面,在 6 个新进入国家开设 10 家
18、餐厅。2020 年起,考虑疫情影响公司调整扩张计划,主要在已拥有餐厅的国家开店加密,并拓展外卖及调味品销售业务。2021 年,公司进一步重视现有餐厅业绩优化,拓店速度有所放缓,2021 年、1H22 开设的所有餐厅均位于已拥有餐厅的国家,主要为东南亚地区:截至 22 年 12 月 2 日,东南亚、东亚、北美、其他地区较 21 年初分别净增 28、0、5、3 家餐厅。图图1 公司公司发展历程发展历程:深耕深耕 10 余余年年,于于 11 个国家个国家开设开设 110 家门店家门店 资料来源:公司招股说明书,海通证券研究所 表表 1 公司公司门店门店结构结构:21 年年起起拓店拓店增速增速放缓,放
19、缓,东南亚东南亚地区地区占比过半占比过半 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22 22.12.2 餐厅数量合计(家)餐厅数量合计(家)6 8 13 24 38 74 94 103 110 yoy(%)33.3 62.5 84.6 58.3 94.7 27.0 9.6 其中:东南亚 3 4 6 10 20 39 55 61 67 yoy(%)33.3 50.0 66.7 100.0 95.0 41.0 10.9 东亚 2 3 5 10 10 17 17 17 17 yoy(%)50.0 66.7 100.0 0.0 70.0 0.0 0.0 北美 1 1
20、2 4 6 13 16 17 18 yoy(%)0.0 100.0 100.0 50.0 116.7 23.1 6.3 其他-2 5 6 8 8 yoy(%)150.0 20.0 33.3 净净增增店(家)店(家)2 5 11 14 36 20 9 7 期初餐厅数量(家)6 8 13 24 38 74 94 103 开店(家)15 36 22 9 闭店(家)1-2-资料来源:公司招股说明书,海底捞招股说明书,海底捞 2018 年报,海通证券研究所 公司研究特海国际(9658)6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2 股股权架构权架构:股权结构相对股权结构相对集中集中,分拆分拆上市上市
21、推进推进海外业务海外业务 重组后股权结构相对集中,创重组后股权结构相对集中,创始人持股比例过半。始人持股比例过半。公司共发行股本 6.19 亿股。其中,创始人张勇、舒萍夫妇共持股 3.36 亿股,占比 54.3%。张勇夫妇通过 ZY NP LTD和 SP NP LTD 持股 1.56 亿股,合计占比 25.2%,通过 NP United Holding Ltd 间接持股1.80 亿股,占比 29.1%。NP United Holding Ltd 系张勇夫妇控股、施永宏夫妇参股的信托。施永宏、李海燕持股 0.51 亿股,占比 8.2%;施永宏夫妇为已成年子女设立信托Harmonious Vict
22、ory Limited 持股 0.25 亿股,占比 4.1%;公司为股权激励计划设立的ESOP 信托持股 0.62 亿股,占比 10%。其余中小股东持股共计 1.45 亿股,占比 23.5%。实物分派过程:由公司于 2022 年 12 月 12 日向 Newpai 及 ESOP 集团议决发行共约 6.19 亿股新股份,发行完成后,于 2022 年 12 月 15 日采用实物分派方式向合资格海底捞国际股东分派 5.57 亿股,占公司已发行股份数的 90%。表表 2 分拆及上市后分拆及上市后股权结构股权结构:创始人:创始人张勇张勇夫夫妇持股妇持股 54.3%股东股东 持股数量(万股)持股数量(万股
23、)占比占比(%)NP United Holding Ltd(张勇夫妇控股)18022.6 29.10%ZY NP LTD(张勇)11488.6 18.55%SP NP LTD(舒萍)4112.4 6.64%LHY NP LTD(李海燕)3350.6 5.41%SYH NP LTD(施永宏)1734.1 2.80%Harmonious Victory Limited 2506.3 4.05%ESOP 平台 6193.3 10.00%其他 14523.4 23.45%股本合计股本合计 61933.3 100.0%资料来源:公司招股说明书,海通证券研究所 实物分派规避股权稀释,维护原股东权实物分派规
24、避股权稀释,维护原股东权益。益。公司通过实物分派方式,向符合资格的海底捞国际股东等比例分派 5.57 亿股股份,合格海底捞国际股东每持有 10 股海底捞国际股份,将有权获分派 1 股特海国际股份。分派方式有利于保障海底捞国际股东仍将按比例享有公司的相应权益,避免因股权稀释导致利益受损。通过重组及分拆上市,有利于公司:为投资者提供更加专业的信息披露。加强海底捞国际品牌形象,进一步开展独立营销活动。凭借独立上市平台,为海外业务集中配置资源。进一步搭建海外专业运营团队,降低成本,提升运营效率及盈利能力。1.3 管理团队管理团队:餐饮餐饮行业行业经验丰富经验丰富,团队独团队独立性立性有保证有保证 核核
25、心心成成员员餐饮餐饮行业行业经验经验丰富,丰富,将将主要主要精力精力投入投入海海外外市市场场运运营营。首席执行官周兆呈在食品安全、会员管理、风险控制等领域具有丰富的工作经验,负责公司战略制定、风险控制、品牌运营等工作;首席运营官王金平具有约 14 年的餐饮服务领域工作经验,曾担任海底捞集团门店经理,新加坡大区经理,负责监督海底捞海外市场的运营。2022年 12 月 30 日,周兆呈于海底捞集团仅担任非执行董事,王金平亦辞去海底捞国际(港澳台及海外地区)首席运营官职务,将主要精力投入特海国际海外业务运营中。表表 3 公公司司董事会董事会构成构成 姓名姓名 年年龄龄 职位职位 主要职责主要职责 加
26、入加入集集团团日期日期 周兆呈 49 执行董事、董事会主席兼 CEO 统筹集团的管理及战略发展 2018 年 4 月 3 日 王金平 39 执行董事兼首席运营官 监督集团运营,参与集团的管理及战略发展 2012 年 9 月 22 日 刘丽 35 执行董事兼产品总监 统筹产品开发,参与集团的管理及战略发展 2012 年 10 月 19 日 陈康威 49 独立非执行董事 监督董事会并向其提供独立判断 2022 年 12 月 12 日 张思乐 54 独立非执行董事 监督董事会并向其提供独立判断 2022 年 12 月 12 日 连宗正 61 独立非执行董事 监督董事会并向其提供独立判断 2022 年
27、 12 月 12 日 资料来源:公司招股说明书,海通证券研究所 公司研究特海国际(9658)7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 4 公司公司高级高级管理管理层层构成构成 姓名姓名 年龄年龄 职职位位 主要职责主要职责 加入加入集团日期集团日期 周兆呈 49 执行董事、董事会主席兼 CEO 统筹集团的管理及战略发展 2018 年 4 月 3 日 王金平 39 执行董事兼首席运营官 监督集团的运营,参与集团的管理及战略发展 2012 年 9 月 22 日 刘丽 35 执行董事兼产品总监 统筹产品开发,参与集团的管理及战略发展 2012 年 10 月 19 日 周绍华 36 副总裁兼大
28、区经理 统筹品牌管理,参与集团的管理及战略发展 2013 年 1 月 7 日 李璐 34 财务总监 统筹财务及投资管理,参与集团管理及战略发展 2021 年 11 月 1 日重新加入 资料来源:公司招股说明书,海通证券研究所 团队团队基基础础坚实,坚实,专业性专业性及及独立性独立性有保障有保障。为保障管理独立性,除周兆呈调任海底捞国际的非执行董事外,上市后集团及留存集团的董事会及高级管理层不会出现重叠人员。公司董事会及高管具有丰富的餐饮行业经验,具有专业的海外运营团队,能够支撑公司海外餐饮业务拓展;周兆呈、王金平等核心团队成员辞去海底捞集团职务,更有利于集中时间和精力投入公司海外运营,整合资源
29、,培养坚实的团队基础。1.4 财务财务分析分析:疫情后收疫情后收入迅速增入迅速增长长,实现扭,实现扭亏为盈亏为盈 海外疫情海外疫情管控管控放宽放宽+餐厅餐厅网络网络扩张扩张,22 年年收入增收入增 78.6%以上以上。22 年公司收入预计不低于 5.58 亿美元,同比增长 78.6%以上,对应 2H22 收入不低于 3.12 亿美元,同比增长 76.3%以上;1H22 具体来看,公司总收入 2.46 亿美元,同比增长 82%,其中餐厅经营、外卖业务、其他收入分别同比增 89%、降 30%、增 8%,占比为 97.5%、1.7%、0.8%。餐厅经营收入增长主因海外多地放宽疫情管控、21 年餐厅网
30、络扩张,堂食客流、翻台率的大幅回升也导致了外卖业务的相对下降。餐厅层面,分地区看目前主要收入来源是东南亚地区,东南亚、东亚、北美、其他地区占比分别为 61.0%、10.5%、19.7%、8.8%。表表 5 公司公司收收入入端端拆分拆分:1H22 餐厅餐厅经经营营收收入入增增速速达达 89%2019 2020 2021 1H21 1H22 总收入(百万美元总收入(百万美元)233.1 221.4 312.4 134.8 245.8 yoy(%)-5.0 41.1 82.3 餐厅经营收入(百万美元)232.5 209.3 296.1 127.1 239.8 yoy(%)-10.0 41.5 88.
31、7 外卖业务收入(百万美元)0.2 10.2 11.8 6.0 4.2 yoy(%)6371.5 15.2 -30.3 其他收入(百万美元)0.4 1.9 4.5 1.7 1.9 yoy(%)356.1 137.1 8.0 餐厅经营收入占比(%)99.8 94.5 94.8 94.2 97.5 外卖业务收入占比(%)0.1 4.6 3.8 4.5 1.7 其他收入占比(%)0.1 0.9 1.4 1.3 0.8 其中,餐厅其中,餐厅层面层面收入收入(餐厅餐厅经营经营+外卖外卖业务业务):东南亚收入(百万美元)128.9 136.3 165.9 77.4 146.3 yoy(%)5.7 21.8
32、 89.1 东亚收入(百万美元)49.9 34.3 37.3 16.7 25.2 yoy(%)-31.3 8.6 51.2 北美收入(百万美元)37.9 25.2 68.1 21.9 47.2 yoy(%)-33.5 170.1 115.7 其他地区收入(百万美元)15.8 13.5 24.8 11.1 21.0 yoy(%)-14.6 83.7 89.1 东南亚收入占比(%)55.4 65.1 56.1 60.9 61.0 东亚收入占比(%)21.5 16.4 12.6 13.1 10.5 北美收入占比(%)16.3 12.0 23.0 17.2 19.7 其他地区收入占比(%)6.8 6.
33、5 8.3 8.8 8.8 资料来源:公司招股说明书,海通证券研究所 公司研究特海国际(9658)8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 餐厅餐厅经营经营层面层面扭亏扭亏为盈,为盈,东南亚东南亚地区地区实现实现 9.6%经营利润率经营利润率。2019-2021 年经营利润与净利润层面均出现亏损,我们判断亏损主因疫情扰动、新开餐厅爬坡,以及前期公司大量前置性的投资。1H22 已实现 1.5%的经营利润率,实现餐厅经营层面的扭亏为盈,其中收入占比最高的东南亚地区经营利润率达 9.6%。22 年全年预计净亏损 0.36-0.45亿美元,较 21 年的 1.51 亿美元净亏损额大幅减少,对应 2H
34、22 预计净利润 0.11-0.20亿美元、净利率转正达 3.5%-6.4%。客流客流回升回升、新新店店爬坡,爬坡,23 年年有有望望整体整体扭亏扭亏。1H22 客流量约 930 万人次,同比增长107%;2020 年至 1H22,一年内新开的餐厅占比逐年降低,分别为 48.6%、23.4%、18.4%,考虑到新餐厅的大量开业前成本和资本开支,预计降低比例将改善经营业绩和财务状况。我们认为,随疫后客流回升、新店爬坡及新店占比减少、单店模型优化,23年公司有望延续 2H22 趋势,实现公司整体净利层面的扭亏。表表 6 公司公司利润利润端端拆分拆分:1H22 餐厅餐厅层面层面经营利润率经营利润率实
35、现实现扭扭亏亏,东东南南亚亚地区地区达达 9.6%2019 2020 2021 1H21 1H22 毛利率毛利率(%)65.1 64.3 63.6 64.6 64.7 yoy(pct)-0.8-0.7 0.1 经营利润经营利润率率(%)-10.4-18.4-21.2-17.4 1.5 yoy(pct)-8.0-2.8 18.9 其中:其中:东南亚-4.2-3.6-15.7-6.5 9.6 yoy(pct)0.6-12.1 16.1 东亚-12.4-31.5-58.3-39.9-13.7 yoy(pct)-19.1-26.8 26.2 北美-20.5-51.7-12.9-30.7-11.2 yo
36、y(pct)-31.2 38.8 19.5 其他地区-30.5-56.4-22.3-28.4-7.4 yoy(pct)-25.9 34.1 21.0 净利率净利率(%)-14.2-24.3-48.3-38.2-22.7 yoy(pct)-10.1-24.0 15.5 资料来源:公司招股说明书,海通证券研究所 图图2 1H22 客流量客流量同比增长同比增长 107%(百万人次百万人次)资料来源:公司招股说明书,海通证券研究所 图图3 2019-1H22 新餐厅新餐厅占比占比降低降低 资料来源:公司招股说明书,海通证券研究所 营运资金充营运资金充足足,为为扩张扩张提供提供现金流支持现金流支持。20
37、19-1H22 年,公司银行结余及现金分别为 0.36、0.52、0.90、1.23 亿美元,逐年递增,我们认为公司未来将拥有充足的营运资金为扩张提供现金流支持。一方面,公司已结清应付关联方非贸易性质款项:2019-2021年末,应付关联方非贸易性质款项分别为 2.34、3.66 及 5.00 亿美元,主要为从海底捞国际集团获得以支持扩张业务的贷款及利息。公司于 2022 年 6 月通过向 Newpai 发行股权的方式结清金额 4.71 亿美元,剩余 0.16 亿美元于 2022 年 10 月前以现金方式结清。另一方面,1H22 经营活动现金流较近三年有显著改善:2019 年经营活动现金流/营
38、业收入比值为 7.1%,同业均在 15-20%左右,1H22 该比例已提升至 12.3%,随疫情持续 公司研究特海国际(9658)9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 稳定,我们认为公司业务表现将继续恢复正常,现金流量状况有望进一步改善。表表 7 1H22 公司公司经营活动现金流经营活动现金流/营业收入营业收入比值比值提升至提升至 12.3%2019 2020 2021 1H22 银银行行结余结余及及现金(现金(百万百万美美元元)36.3 51.6 89.5 122.9 应应付付关联方关联方款项款项(百万百万美美元)元)234.5 366.6 500.6 27.9 经营活动现金流经营活动
39、现金流(百百万万美美元)元)16.5 2.8 4.4 30.4 经营活动现金流经营活动现金流/营业收入营业收入 特海特海国际国际 7.1%1.2%1.4%12.3%捞王控股 20.5%21.7%16.1%海底捞 17.2%10.2%9.3%15.5%九毛九 21.5%20.1%20.5%18.5%呷哺呷哺 16.9%23.3%17.1%17.8%资料来源:公司招股说明书,Wind,海通证券研究所 注:海底捞含海外部分 2.优优质质赛赛道道:空间广阔、空间广阔、格局格局分散分散,龙头龙头有望有望搭搭建建品牌护城河品牌护城河(1)市场规市场规模模:26 年国际年国际中餐中餐市场市场有望有望破破 4
40、 千亿千亿美元美元,火锅火锅赛道赛道易标准化易标准化与与本地化本地化 疫情退潮疫情退潮消费消费回暖,回暖,国际国际餐餐饮饮市市场场有望有望修复修复缺口。缺口。根据公司招股书援引沙利文数据,2019-21 年收入分别为 3.4、2.4、2.6 万亿美元,分别同比增 2.4%、降 29.3%、增 11.3%。随着更多国家解除限制,预计餐饮市场运营环境持续向好,海外餐饮市场规模将稳步增长,沙利文预计 2026 年国际餐饮服务市场规模达 3.8 万亿美元,2021-2026 年 CAGR为 7.4%。预计预计 26 年国际年国际中中餐餐市场市场规模规模达达 4098 亿美元亿美元。中式餐饮在国外传播较
41、广,是国际上最流行的餐饮类型之一。20 世纪末以来,中餐品牌开始向东南亚、北美洲、东亚、欧洲及澳大利亚等主要海外市场拓展,如今已经传播到 130 多个国家。得益于中式餐饮的本土化、菜品菜单不断创新,中餐市场规模呈现稳健上升趋势。根据公司招股书援引沙利文数据,2021 年国际中餐市场规模为 2611 亿美元,占国际餐饮市场比重约 9.9%,并预计将在 2026 年达到 4098 亿美元,占比提升至 10.8%,2021-2026 年 CAGR 达 9.4%。表表 8 国际国际餐饮、餐饮、中餐中餐、火锅火锅市场市场规模规模(2016-2026E)2016 2017 2018 2019 2020 2
42、021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 国际餐饮市场规模(万亿美元)2.90 3.05 3.28 3.36 2.38 2.64 3.00 3.37 3.57 3.68 3.78 yoy(%)5.2 7.6 2.4-29.3 11.3 13.5 12.5 5.8 3.0 2.7 国际中餐市场规模(亿美元)2818 2994 3223 3343 2330 2611 2989 3399 3653 3870 4098 yoy(%)6.2 7.6 3.7-30.3 12.1 14.5 13.7 7.5 5.9 5.9 占比(占比(%)9.7 9.8 9.8 9.9 9.8 9
43、.9 10.0 10.1 10.2 10.5 10.8 国际火锅市场规模(亿美元)307 327 357 373 256 289 336 384 414 439 465 yoy(%)6.5 9.2 4.5-31.4 12.9 16.3 14.3 7.8 6.0 5.9 占比(占比(%)10.9 10.9 11.1 11.2 11.0 11.1 11.2 11.3 11.3 11.3 11.3 资料来源:公司招股说明书援引 Frost&Sullivan,海通证券研究所 海海外外中中餐餐品类品类多元多元,火锅火锅占比占比高高。海外中式餐饮品类已经极大丰富,包括火锅、饺子、捞面等品类及川菜、粤菜等各
44、式菜系。我们认为,海外中餐的丰富化,不仅有利于海外中餐馆集群化,扩大华人用户选择面,提升消费粘性,也有利于吸引海外非华人用户选择尝试,提升潜在的消费者基数。截止截止 2018 年年 12 月月,美团美团平台共收录平台共收录 174 个国个国家和地区家和地区的的 10 万万家中家中餐厅餐厅,实现年均增长率,实现年均增长率 27%。出海品类中出海品类中火锅火锅占比最高占比最高,达达到到 34%。火锅火锅赛道赛道中式特色显著中式特色显著,易易标标准准化化与与本地化本地化。据沙利文数据,2021 年国际火锅市场规模约 289 亿美元,其中,美国、英国、日本、韩国、新加坡分别为 120、18、16、公司
45、研究特海国际(9658)10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16、11 亿美元。2021 年火锅店数量约 13.4 万家,预计于预计于 2026 年年增增至至 16.9 万万家家,因因其其高度可扩张性及标准化,火锅店在国际市场的高度可扩张性及标准化,火锅店在国际市场的增增速速预期将超过其他中式餐饮预期将超过其他中式餐饮,2026年年市市场场规规模模达到达到 465 亿美元,亿美元,2021-2026 年年 CAGR 为为 10.0%。火锅因其中式特色显著、菜品种类丰富、易标准化等特点,且能够兼容海外本土菜品及汤底,提供温暖的聚餐场景,更适合吸引外国顾客积极尝试,培养本地潜在消费者群体
46、。图图4 目标市场的目标市场的中式中式餐饮及火锅店的市场规模餐饮及火锅店的市场规模 资料来源:公司招股说明书,美国人口普查,日本食品服务协会,新加坡统计局,Frost&Sullivan,砍柴网百家号援引美团,海通证券研究所(2)客群分析:客群分析:海外华人海外华人基本盘基本盘稳稳固固,本地客群本地客群消费消费潜力潜力较较大大 中国留中国留学生规学生规模模持持续续扩张扩张,复复合合增速增速约约 9%。根据教育部数据,每年出国留学人数由 2014 年 46.0 万人增至 2019 年 70.4 万人,5 年 CAGR 达 8.9%;1978 年至 2019年,各类出国留学人员累计达 656 万人。
47、以美国为例,据 OpenDoors 数据,2021-22 学年中国是美国最主要的生源输出国,贡献超三成的美国留学生。随着国内疫情逐步放开,出国签证放开审批,海外留学及商务交流人数预计也将逐步回升。图图5 2014-19 年年新增新增留学生留学生 CAGR 达达 8.9%资料来源:教育部年度出国留学人员情况统计,海通证券研究所 图图6 21-22 学年中国是美国最主要学年中国是美国最主要的生的生源输源输出出国国 资料来源:OpenDoors,海通证券研究所 海外华人海外华人基数基数大大,已已增增长长至至约约 6000 万万人人。东南亚地区华人大多在 20 世纪及以前完成移民,以新加坡和马来西亚为
48、例,两国华人数量自 2010 年的 279、643 万分别增长至 2019 年的 299、670 万,10 年间增速稳定在 0-1%。相对而言,以美国为首的欧美国家则为近年来华人留学/移居的主要对象,2010-2019 年美国累计增加约 111 万华人,CAGR 达 3.3%,华人规模逐年扩张。目前中式餐饮主要集中于中国移民人口众多的地区,如东南亚、东亚及北美洲,我们认为,以移民、留学生、海外务工人员及旅行者等为主的海外华人群体,对中餐具备口味、情怀与社交层面偏刚性的需求,由此构成了海外中餐市场的客群基本盘。公司研究特海国际(9658)11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 马来
49、西亚马来西亚、新加坡新加坡、美国美国华人规模华人规模(2010-2019)资料来源:Wind、马来西亚统计局、美国统计局,海通证券研究所 对对本地本地客群客群市场市场进行进行测算测算:若假设国内外中餐客群均为华人,则 2021 年国内一线城市(取上海、北京为例)人均中餐消费约为 5558 元,海外则达到约 2.8 万元,约为国内的 5.1 倍;若考虑消费水平差异,该比值也仍达到 2.9 倍(根据 2021 年特海客单约为国内海底捞一线的 1.7 倍,海外人均消费调整后约为 1.6 万元);若进一步对消费频次差异做敏感性分析,在海外华人中餐消费频次为国内 1.8-2.2 倍的情况下,该比值缩窄至
50、 1.3-1.6 倍。因此因此我我们们测算测算,海外海外中中餐餐约约 25-39%的的客群客群应应由由本地本地顾客顾客贡献,贡献,该该群体群体消消费潜力费潜力较较大大,且我们相信,随着中国文化影响力随经济增长和日渐全球化而增长,中餐除了吸引海外华人顾客,亦能为大量不同国家的本地顾客提供体验中国文化的机会,尤其领先的中餐品牌将通过提供符合当地口味和喜好的正宗中式菜来吸引更多当地顾客。表表 9 人均中餐市场人均中餐市场规模测算规模测算 海外海外 上海上海 北京北京 北上北上平均平均(按规模加权按规模加权)华人数量(亿)0.60 0.25 0.22 中餐市场规模(亿元)16838 1456 1135
51、 人均(元/人)28064 5849 5184 5558 修正后的人均(元/人)16257 5849 5184 5558 消消费费频次敏频次敏感感性性分分析析 消费频次消费频次差异差异(倍倍,海外,海外/国内国内)海外人均(元海外人均(元/人)人)对应对应海外中餐本地顾客占比海外中餐本地顾客占比(%,北上平均北上平均)2.6 6253 11.1 2.4 6774 18.0 2.2 7389 24.8 2 8128 31.6 1.8 9031 38.5 1.6 10160 45.3 1.4 11612 52.1 资料来源:公司招股说明书,北京、上海 2021 统计公报,2022 中国餐饮业年度报
52、告,国侨办,CCG,Wind,海底捞 2021 年报,海通证券研究所(3)竞竞争争格局:格局:头头部部品牌品牌相对较少,相对较少,龙龙头头有有望望构筑构筑品品牌牌护护城城河河 在在多多个国家实现个国家实现标准化、规模化标准化、规模化及本地化,同时保持一致的品质及获得跨文化认同及本地化,同时保持一致的品质及获得跨文化认同十分困难十分困难,国际市场国际市场上上中中餐餐经营经营多多为为单店单店经营经营或或单一城市单一城市或或地区地区内内经经营营数家餐数家餐厅厅。目前国际中式餐饮市场非常分散,据招股书数据,2021 年海外中餐厅数量超过 60 万家,但在国际市场拥有超过 10 家餐厅的中餐品牌占中餐市
53、场的 13%,在两个及以上国家经营的中餐品牌则仅占 5%不到。根据 2021 年收入,前五名市场参与者包括熊猫餐厅(Panda Restaurant Group)、华馆(PF Changs China Bistro)以及公司等;同时,公司是国际市场上最大的源自中国的中式餐饮品牌,且自营餐厅遍及 11 个国家,其余中餐品牌至多仅覆盖 4 个国家。公司研究特海国际(9658)12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 10 国国际市场际市场中式餐饮中式餐饮排名排名 排名排名 集团集团 背景背景 2021 年收入年收入 (百万美元)百万美元)2021.12.31 餐厅餐厅数目数目(家家)1
54、公司 A 于 1983 年在美国成立,是主要提供西化中式餐饮的连锁快餐店。约 4000 约 2200 2 公司 B 于 1993 年在美国成立,为提供西化中式餐饮的休闲餐饮连锁餐厅。约 1000 约 320 3 海底捞 于 1994 年在四川成立,是国际领先的中式餐饮品牌,主打火锅品类。312.4 94 4 公司 C 于 1972 年在中国台湾成立,为提供江浙菜的休闲餐饮连锁餐厅。约 150 约 120 5 公司 D 于 2002 年在新加坡成立,为提供海鲜、中餐和粤菜的休闲餐饮连锁餐厅。约 130 约 90 资料来源:公司招股说明书、弗若斯特沙利文,海通证券研究所 表表 11 国国际市场际市
55、场源自源自中国中国的的中中式餐饮式餐饮排名排名 排名排名 集团集团 背景背景 2021 年收入年收入 (百万美元)百万美元)2021.12.31 餐厅数目餐厅数目(家家)1 海底捞 于 1994 年在四川成立,国际领先的中式餐饮品牌,主打火锅品类。312.4 94 2 公司 C 于 1972 年在中国台湾成立,为提供江浙菜的休闲餐饮连锁餐厅。约 150 约 120 3 公司 G 于 2003 年在中国成立,为一家川味火锅连锁店。约 19 约 15 4 公司 E 于 1999 年在中国成立,为蒙古风味火锅连锁店。约 17 约 35 5 公司 F 于 2001 年在中国成立,为蒙古风味火锅连锁店
56、约 13 约 25 资料来源:公司招股说明书、弗若斯特沙利文,海通证券研究所 3.核心竞争力核心竞争力:品牌品牌塑造塑造和和本土化本土化战略战略,实实现现规规模模运营运营 3.1 深耕:深耕:品牌品牌先先发发优优势势,管理理念管理理念自下而上驱动自下而上驱动增长增长 公司公司已已建建立立的的优优势势:通过 10 余年深耕,在行之有效的管理理念“连住利益,锁住管理”指引下,已成为体现中式饮食文化传统的全球品牌。公司正处于平衡标准化及本地化下向国际扩张自营火锅品牌的有利位置。(1)品牌品牌建设建设:品牌品牌先发先发优势显著优势显著,覆盖规模全球领先覆盖规模全球领先 成功成功树立树立中式火锅中式火锅
57、品牌品牌,移民餐饮移民餐饮特点转化特点转化为为品牌餐品牌餐饮饮优势优势。许多海外中餐馆停留在移民社区,很难实现连锁化和品牌化。但过去 10 年,公司已成功在海外把海底捞和海底捞体验转变为品牌餐饮。通过提供海底捞的招牌就餐体验、服务品质和严格的食品安全品质控制,赢得了忠诚顾客和品牌价值。公司于 2019 年在泰国、马来西亚、越南和印尼东南亚 4 国及英国、澳大利亚开设新店,平均翻台率超过 4.8 次/天。我们认为,海外顾客在海底捞吃饭,不仅仅是体验中式的美食和地道的火锅,同时也是消费者愿意分享出去的体验标签。源自中国的最大中源自中国的最大中式餐饮品牌式餐饮品牌,覆盖覆盖规模全球领先规模全球领先。
58、如前文提到,按 2021 年的收入或自营餐厅覆盖的国家数目计,公司均是国际市场上源自中国的最大中餐品牌,相较熊猫餐厅、华馆等源自海外的中餐品牌,具备更强的中国文化属性;自营餐厅遍及自营餐厅遍及 11个个国家国家,其其余余中餐中餐品牌品牌至至多多仅仅覆盖覆盖 4 个个国家国家。公司具有明显的先发优势和规模优势,头部中餐品牌将更有机会在国际市场打造品牌认知度,获取稳定的海外中餐市场份额。拥有强大的拥有强大的本地本地知知识识和国际运营能力和国际运营能力,建立建立目标市场目标市场影响力影响力。在进入新市场初期,公司投入大量精力及资源,建立本地知识及资源基础,包括在各国开发本地人才库、了解当地法律及习俗
59、、建立本地供应链以及探索优化餐厅业务的方法。在在 2021 年,年,美国美国的海底捞会的海底捞会员数量实现了超过员数量实现了超过 50%的增长的增长。随着在每个市场的业务日趋成熟,公司扩充并加深了在每个地区的影响力,有望利用积累的经验及资源来实现规模经济及更高的运营效率。(2)管理管理理理念念:连住利益、连住利益、锁住锁住管理,管理,与与海海底底捞捞一脉相承一脉相承 海底捞的管理理念在全世界得到认可和研究,包括被哈佛商学院作为案例研究对象,也通过数十年的成功运作在国际市场上得到证明。我们认为,成熟的成熟的管理理管理理念支撑念支撑 公司研究特海国际(9658)13 请务必阅读正文之后的信息披露和
60、法律声明 公公司司实现可持续的国际扩张实现可持续的国际扩张。连住利连住利益益:和员工保持一致的共同利益,和员工保持一致的共同利益,自下而上自下而上驱动驱动增长增长。师徒制师徒制:保障保障经验经验与与利益利益共共享享。门店经理不仅可以分享自己餐厅的利润,还可以通过培训第一代和第二代徒弟,分享他们餐厅的利润。截至 1H22,公司全部 103 名门店经理乃通过师徒制培训和晋升,人才库中有超过 40 名候选门店经理。计件计件薪薪酬酬:赋能员工自我驱赋能员工自我驱动动。公司大部分餐厅实施计件薪酬制度,包括新加坡、加拿大、英国、马来西亚、越南。在有小费文化的国家,公司调整员工薪酬结构,以将计件工资加小费纳
61、入在内。培训培训及及晋升:晋升:结果为导向、结果为导向、业业绩绩为基础为基础。对从管理岗到餐厅员工的所有员工进行全面培训。创造以结果为导向、以业绩为基础的工作环境,并努力向员工灌输海底捞的核心价值观和文化。公司几乎所有门店经理均从餐厅的初级职位内部晋升。表表 12 公司公司绩效绩效评估评估、薪酬薪酬、培训及培训及晋升晋升机制机制 级级别别 考核方式考核方式 评估评估 组别层面组别层面 基于组别内餐厅翻台率、每月开支等关键指标评估大区经理绩效 餐厅层面餐厅层面 重视顾客满意度和顾客体验,每月每月/季评季评级(级(A/B/C/C 以以下下),标准),标准涵盖服务涵盖服务/食食品品/环环境境质质量量
62、等等 结合卫生突击检查、点评网站评论等动态指标进行评估 员工层面员工层面 门店经理进行绩效评估及晋升;前台员工结合顾客反馈评估表现 薪酬薪酬 大区经理大区经理 与餐厅绩效直接挂钩,考虑餐厅评级和盈利能力 门店经理门店经理 基本工资基本工资+餐厅利润分成,分成百分比与徒弟数量、绩效挂钩餐厅利润分成,分成百分比与徒弟数量、绩效挂钩 C 级门店经理无权分成、C 级以下门店经理予以替换,奖惩分明 餐厅餐厅员工员工 薪酬制度分计件制、时薪制及小费制,计件制占比较高薪酬制度分计件制、时薪制及小费制,计件制占比较高 在计件制下,每项工作以具体工作单位明确界定薪酬,如交付菜肴数量等 管理人员可由门店经理分配餐
63、厅净利润,至多低个位数占比 培训培训及及 晋升机制晋升机制 门店经理门店经理 选拔进入人才库:优秀徒弟由师傅提名选拔入人才库以接受额外培训 培训:总部进阶培训,涵盖上海品茶、语言能力、餐厅管理等方面 晋升:通过公司测试及餐厅岗位表现后,视师傅餐厅表现晋升门店经理 餐厅员工餐厅员工 培训:当地招聘为主,入职后获配师傅进行培训及定期指导支持 晋升:分为初、中、高三级,由门店经理评审提拔,表表现现出众者约出众者约 4 年可晋升为门店年可晋升为门店经理经理 资料来源:公司招股说明书,海通证券研究所 锁住管锁住管理理:清晰清晰精简精简的的组组织织架架构构既既保保证证总部有总部有效控制效控制餐厅管理的餐厅
64、管理的关键关键方方面,面,也也保保障障大大区区经经理理和和餐厅餐厅能够能够高效高效获取获取关键的支持服务关键的支持服务,在标准在标准化与本化与本地化之间取得平衡。地化之间取得平衡。组织架构:组织架构:总部总部-大区大区-餐厅餐厅结构结构清晰精简清晰精简。基于师徒制,并考虑同一组别内的餐厅数量、当地文化习俗的相似性,公司餐厅被分为四个不同组别,各组别均由一名大区经理监督,该组别的所有门店经理均直接向其汇报。总部总部:控制关键的餐厅管控制关键的餐厅管理决策理决策,包括产品开发、食品安全、绩效评估、品牌管理、财务、工程、信息技术、供应链和餐厅自动化。大区经理大区经理:负责负责实施实施商业战略商业战略
65、和管理和管理该组别该组别的餐的餐厅运营厅运营,由总部下属七个核心业务职能部门提供支持。大区经理通常从门店经理人才库中提拔,熟悉当地的餐厅运营及市场情况,能够为每个组别制定最合适的商业策略。门店经门店经理理:负责负责餐厅餐厅日常管理日常管理,根据餐厅规模,各餐厅一般配备 60-120 名员工。评级制评级制度:度:系统评估餐厅系统评估餐厅业绩业绩。对所属餐厅实施评级系统并实施问责制。公司总部和大区经理为每个餐厅制定关键绩效和指标,作为每季度对所有餐厅评级(分为 A、B、C 和 C 级以下)的依据。公司研究特海国际(9658)14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 13 公司公司餐厅餐厅
66、层面层面评估体系(月评估体系(月/次)次)等级等级 内容内容 评估后举措评估后举措 A 级餐厅 选择候选人担任门店经理时,优先选择 A 级餐厅员工。新餐厅开业时,新门店经理的师傅可分享该餐厅溢利的某一百分比。A 级门店经理可优先选择新餐厅项目 B 级餐厅 B 级餐厅的表现令人满意,但仍有改善空间。B 级餐厅门店经理可向大区经理寻求帮助和建议 C 级餐厅 首次获 C 级,鼓励门店经理接受管理培训以改善餐厅绩效。给门店经理 3 个月整改期,大区经理帮助改善业绩 C 级以下餐厅 C 级以下的餐厅表现远低于标准,可能对顾客和品牌造成损害。门店经理将被替换,最坏情况下餐厅可能会关闭 资料来源:公司招股说
67、明书,海通证券研究所 3.2 提提效效:高高坪效坪效+成本成本回回落落,单店单店模型模型优化优化潜力潜力显现显现 公公司司的的短短期期看点看点:餐厅经营层面扭亏为盈,1H22 已实现 1.5%的经营利润率,东南亚地区达 9.6%。疫后客流回升+新店爬坡,翻台 7-10M22 恢复至 19 年 85%水平;食材到消费终端已构建智能化和标准化的运营体系,原材料占比 35.3%低于国内海底捞约6-8pct,员工成本占比同比降 10.4pct 至 36.8%。(1)销售销售端端:1H22 日销日销恢复至恢复至 19 年年 68%,因门店面积相对固定,翻台率和客单价是因门店面积相对固定,翻台率和客单价是
68、核心观测指标核心观测指标,其中其中翻台翻台 7-10M22 恢复恢复至至 19 年年 85%,客单客单 1H22 结构性结构性降低降低至至 25.8美元美元。表表 14 同业同业关键关键运营指标运营指标对比对比 特特海海国际国际 海底捞海底捞大陆大陆 凑凑凑凑 怂火锅怂火锅 捞王捞王 2019 2021 1H22 2019 2021 1H22 2019 2021 1H22 2021 1H22 2019 2021 单店日销(万元)14.5 5.8 9.5 11.2 8.0 5.8 4.4 4.0 2.9 4.4 4.5 3.6 2.7 单店日均客流(人)725 300 550 1109 788
69、558 333 285 200 338 344 292 219 人均消费(元)200 193 173 101 101 104 132 141 147 129 130 124 124 翻台率(次/天)4.1 2.1 3.0 4.8 3.0 2.9 2.9 2.5 1.9 2.5 2.4 3.0 2.3 单店平均面积(平米)855 800 600 400 500 坪效(元/平米/日)169.7 67.9 111.5 139.9 99.6 72.2 73.1 66.7 49.1 108.8 111.7 72.2 54.6 资料来源:公司招股说明书,各公司招股书及年报、半年报,海通证券研究所 备注:特
70、海国际数据由 Wind 期末汇率换算得出;未披露单店日均销售额的品牌以单店日均销售额=全年收入/(期初店数+期末店数)*365(/2)计算其年度/半年度日均销售额。22 年年以来以来翻台翻台率率先先行行修复修复,东南亚地区东南亚地区处于处于领先水平领先水平。2019 年公司翻台率远高于国内火锅同业,在客单价达到大陆地区近 2 倍水平的前提下,翻台率仍达到 4.1 次/天。其中东南亚表现最佳,翻台达到 4.5 次/天,东亚、北美、其他地区分别为 3.4、4.2、4.3次/天。1H22,公司翻台率恢复至 3.0 次/天,1-10M22 达到 3.2 次/天,其中东南亚恢复至3.3 次/天,东亚、北
71、美、其他地区均恢复至 3 次/天。据我们测算,7-10M22 翻台率约为3.5 次/天,已恢复至 2019 年全年的 85%水平,且 19 年公司餐厅数量仅 38 家,22 年已超 100 家,证明公司在门店稳步扩张的同时翻台也逐步回升进入稳态。综合考虑新店爬坡和疫情恢复情况,我们认为翻台率已恢复至相对健康水平,且有持续提升空间。客单价客单价结构性结构性降降低低,但但相相较较国内国内同业同业处于处于高位高位。2019-2021 门店的人均消费持续攀升,其中,2020 年因疫情社交距离限制措施影响,每桌平均顾客数减少,客单价同比增长 2.4%至 29.4 美元;2021 年于较高消费水平地区开设
72、新餐厅(如美国、新加坡),客单价结构性上升 3.1%至 30.3 美元;1H22 较 21 年回落 14.9%至 25.8 美元,主因:东南亚业务恢复速度超过其他地区,而当地客单较低;多个国家放宽每桌人数限制等措施。但对比国内火锅同业,包括海底捞大陆地区门店,公司客单价仍位于领先水平且拉开较大差距(高出海底捞大陆地区约 67%)。逐逐步回升步回升的的翻台翻台和和极具优势极具优势的的客单客单驱驱动动形成形成更高更高的的创收创收效率。效率。公司餐厅面积约400-1500 平方米,可摆放 30-85 张餐桌,每桌可容纳 2-8 人,我们根据平均面积对坪效进行测算,1H22 公司坪效约为每平米每日 1
73、11.5 元,较海底捞大陆地区、凑凑及捞王更 公司研究特海国际(9658)15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 高,与怂火锅基本相同,考虑到怂火锅 1H22 末仅 11 家餐厅,公司的坪效已在同业中处于领先水平。同店同店状状况况持续转持续转好好,大盘基础大盘基础逐步夯实逐步夯实。2020-1H22,公司同店数量由 23 家增长173.9%至 63 家,新扩张门店陆续完成爬坡期、同店数量占全部门店比例不断提高。此外,同店销售额自 20 年受挫以来持续改善,21 年基本实现止跌,1H22 已实现整体同比增长 57.3%,修复弹性较大。从同店数据来看,拓店节奏调整叠加海外业务复苏,共同释放公
74、司业绩压力,财务状况改善利于重新推进扩张计划。图图8 2019-10M22 翻台翻台率率(次次/天天)资料来源:公司招股说明书,海通证券研究所 图图9 2019-1H22 客单价客单价(美元美元)资料来源:公司招股说明书,海通证券研究所 图图10 2019-1H22 单店单店收入收入(万美元万美元)资料来源:公司招股说明书,海通证券研究所 图图11 2019-1H22 单店单店日销日销(万万美元美元)资料来源:公司招股说明书,海通证券研究所 图图12 2020-1H22 同店数量同店数量(家家)资料来源:公司招股说明书,海通证券研究所 图图13 2020-1H22 同店销售额同店销售额 yoy
75、(%)资料来源:公司招股说明书,海通证券研究所 (2)成本成本费用端费用端:原材料原材料与与人工人工影响影响最最大大,折折摊摊、水电水电次之次之。公司公司从食材到消费终端从食材到消费终端已已构建智能化和标准化的运营体系构建智能化和标准化的运营体系,管控措施见效良管控措施见效良好好,主要成主要成本费用项逐步回落本费用项逐步回落。智智能能化化:充分利用智能技术充分利用智能技术,构建构建高效的管高效的管理理信息系统信息系统:包括自动下单、自动送餐机器人、沉浸式就餐、定制化口味等核心技术应用,大幅提升顾客体验与经营效率。公司研究特海国际(9658)16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 例例 1
76、:自自动动下单下单。公司所有订单均在平板电脑下达,加快服务并使管理层能够及时收集及分析消费行为、支出及库存数据。例例 2:沉浸式沉浸式就餐。就餐。公司大部分餐厅均采用浅绿色与黄色的配色方案,在不同国家会作轻微修改;于新加坡开设两家科技感十足的餐厅,利用建筑照明、影音技术打造全感官沉浸式就餐体验,使顾客仿佛穿行于各类风物景观,置身于不同历史朝代用餐。该等高科技餐厅亦配备自动送餐设备。公司还在新加坡建立了配备自动化及智能设备的厨房,能够在厨房区域处理食品和保持卫生方面更加一致。例例 3:定制化口味。定制化口味。公司采用自动准备底料的技术,并根据个人喜好调整味道,如辣度、含油性、浓度和稠度。顾客可自
77、调个性化底料,均会储存在会员系统中,在顾客再次光临时自动下单。此外,由于部分本地顾客对辛辣食物的承受程度较低,定制化口味技术让他们可调整川式底料的辣度,令餐厅对本地顾客更具吸引力。图图14 大部分餐厅大部分餐厅:浅绿色与浅绿色与黄色配色方案黄色配色方案 资料来源:公司招股说明书,海通证券研究所 图图15 新加坡新加坡高科技高科技餐厅餐厅 资料来源:公司招股说明书,海通证券研究所 采购采购端:端:已与主已与主要供货商要供货商确定并建立稳定的业务关系。确定并建立稳定的业务关系。公司从全球 150 多个合格供货商采购食材,与前五大供货商平均保持了约 5 年的业务关系,包括关联方颐海集团(底料为主)、
78、蜀韵东方(装修为主)等,2019-1H22,来自前五大供货商的采购额占采购总额的 8.2%、8.5%、10.1%、11.0%。采购采购火锅火锅底料:底料:颐海集团一直为颐海集团一直为主要底料主要底料供应商。供应商。2019-1H22,从颐海集团的采购额分别占底料总成本约 85%、73%、73%、61%,占采购总额的 3.0%、2.2%、3.1%、3.6%。采采购购食材食材和和易易耗品:耗品:通常有至少两个合格供货通常有至少两个合格供货商商,供应商来源更加丰富,有利于公司采购议价能力提升。业务规模较大的市场一般采用集中采购制度,如新加坡;其他市场直接从当地供应商采购食材,为更好管理食材成本,公司
79、也在探索在不同国家进行批量采购的机会。表表 15 公司公司采购情况采购情况 项目项目 主主要来源要来源 保质期保质期 肉类肉类 美国、澳大利亚、新西兰声誉良好的第三方农场 6 个月至 2 年 海鲜海鲜 东南亚 因原料而异,如从越南采购的新鲜鱿鱼保质期 1 天,鲍鱼保质期可达 2 年 蔬菜蔬菜 当地及地区农场 3-30 天,通常较短 资料来源:公司招股说明书,海通证券研究所 中中央厨房央厨房+物流仓储物流仓储+库存库存管理管理,获取获取规模规模经济经济效益效益。中央厨房中央厨房:2017 年公司在新加坡设立中央厨房,主要负责制造和加工 19 家新加坡餐厅使用的食材,该模式有助于精简供应链管理实践
80、,减少与每家餐厅食品准备有关的员工成本,同时保持口味、质量和食品安全的一致性。公司正在寻找机会在占有率较高的其他市场(马来西亚、日本等有 10 家及以上餐厅的国家)开设更多中央厨房以实现规模经济。物流仓储物流仓储:公司一般聘请当地信誉良好的大型第三方物流公司,并考虑到相关国家餐厅数量及其临近地区,在日本和泰国设立了 2 个大型仓库,新加坡和马来西亚的新仓库预计于 2022 年底完工并投入使用,其他国家/地区的餐厅通常会配备 1 个小型仓库。库存管理库存管理:对于当地采购食材,为确保新鲜度通常不维持大量库存、频繁下单;对于需国际运输的保质期较长的其他食材,通常根据餐厅位置和运输所需时间保持较高库
81、存水平。公司每月点 公司研究特海国际(9658)17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 算库存一次,保证库存充足;目前正在开发数字化库存管理系统,以实现实时管理不同国家/地区餐厅的库存水平。对于国际市场上的中式餐饮品牌而言,尤为重要的是从可靠供应商以优惠价格采购新鲜优质原材料(尤其是食材),并有效管理不同国家餐厅的库存和物流。我们认为公司已初步具备并正在强化在国际范围内管理全面的供应链系统的能力。原材料原材料及及易耗品易耗品占比占比回落回落至至 35.3%,较较国国内内同同业业偏低偏低。受益于较高客单,公司成本占比在国内同业中处于较低水平,低于国内海底捞约 6-8pct。1H22 公司原
82、材料及易耗品成本占比回落至 35.3%,接近 19 年的 34.9%,主要得益于易耗品成本占比由 19 年的 6.7%减少至 3.5%,而原材料成本占比实际由 27%提升至 31%。我们判断,2019 以来原材料占比有所走高主因疫情影响收入基数,且仍处于经营爬坡期,而 22 年以来随客流恢复、运营管理优化,整体成本占比有一定降幅。图图16 公公司司原原材料材料及及易耗品易耗品占比占比较较国内国内同同业业偏低偏低(%)资料来源:公司招股说明书,Wind,海通证券研究所 图图17 公司公司原材料原材料占比占比提升提升,易耗品易耗品占比占比回回落落(%)资料来源:公司招股说明书,海通证券研究所 敏感
83、性敏感性分析分析:对于 1H22 原材料及耗材成本波动对经营业绩的影响进行测算,若成本端降低 5%,对应成本占比下降 1.8pct 至 33.5%,净利率将提升 1.6pct;若成本端降低 10%,对应成本占比下降 3.5pct 至 31.7%,净利率将提升 3.3pct。我们认为,随拓店加密过程中强化各地区当地供应链的管理与建设,原材料成本仍有管控优化空间。表表 16 敏感性分析:敏感性分析:1H22 原材料及耗材成本价格波动对经营业绩原材料及耗材成本价格波动对经营业绩的的影响影响 -10%-5%0%5%10%原材料及耗材成本(百万美元)780 823 867 910 953 1H22 成本
84、变动(百万美元)-87 -43 0 43 87 1H22 亏损变动(百万美元)80 40 0 -40 -80 原材料及耗材成本占比 31.7%33.5%35.3%37.0%38.8%成本变动占餐厅收入比重-3.5%-1.8%0.0%1.8%3.5%亏损变动占餐厅收入比重 3.3%1.6%0.0%-1.6%-3.3%资料来源:公司招股说明书,Wind,海通证券研究所 员工员工成本成本占比占比近年近年降幅降幅显著显著,但但仍有仍有优化优化空间空间。2019-21 年员工成本占比保持 45%以上,1H22 同比缩减 10.4pct 至 36.8%。我们认为除疫后客流恢复外,也得益于公司采取多项措施以
85、提升员工效率,持续持续优化门优化门店店用工用工编编制制,每家餐厅平均员工人数由2021 年的 77 名减少至 1H22 的 68 名,降低约 12%,2019-1H22 每家餐厅员工人数累计精简约 30%;定期定期更更新新不同国家的薪不同国家的薪酬酬架构架构,例如,于 2020 年开始在越南实施计件薪酬制度,并持续调整及完善各个国家所使用的指标和费率。公司员工成本占公司员工成本占比位于同业可比公司中较高水平,但考比位于同业可比公司中较高水平,但考虑到公司人效虑到公司人效 1H22 达达 20.6万元为同业最高,万元为同业最高,剔除剔除员工员工薪酬薪酬后后,差额差额 13 万元万元仍为仍为同业同
86、业最高,最高,我们我们认为认为高高薪酬水平薪酬水平正在正在为为公司公司构筑构筑壁垒、壁垒、驱动驱动门店业绩门店业绩增长增长。公司人效超出人均薪酬幅度为 172%,略低于同业,随新拓店地区业务的不断扩张与成熟,未来在提升员工管理效率上仍有空间。公司研究特海国际(9658)18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图18 公司公司员工成本占员工成本占比近年降幅显著,但仍有比近年降幅显著,但仍有优化空优化空间间(%)资料来源:公司招股说明书,Wind,海通证券研究所 图图19 1H22 公司公司人效人效同业同业领先领先 资料来源:公司招股说明书、各公司 2022 中报,Wind,海通证券研究所
87、 折摊折摊占比占比于于 1H22 降降至至 13.6%,租金占比租金占比近年近年于于 2%左右波动左右波动,较国内偏高较国内偏高。其中前者主要包括装修、租赁、机器设备等项目的折旧开支,后者为办公室及仓库订立短期租赁相关费用。公司 110 家餐厅中,81 家餐厅为固定租金,因此折摊在性质上相对刚性,占比降低主要与销售端回升相关。1H22 单位折摊约为每平米每月 423 元,相较国内海底捞每平米每月 278 元偏高,但租金占比差距上已收窄至 2pct,主要得益于公司较高的坪效,且随着销售端在未来逐步恢复,占比有望继续降低。水电水电开支开支基基本在本在 3-3.5%区间波区间波动动。在水电开支方面,
88、基本上稳定在 3.5-3.6%左右的水平,与同业差异不大,总体保持可控。表表 17 同业同业单位单位折摊折摊指标指标对比对比 特海国际特海国际 海底捞海底捞 呷哺呷哺呷哺呷哺 九毛九九毛九 捞王捞王 19 21 1H22 19 21 1H22 19 21 1H22 19 21 1H22 19 21 折摊成本(亿元)2.3 4.5 2.2 18.9 45.5 19.1 8.4 10.5 4.7 3.2 5.0 2.9 1.4 1.9 总门店面积(万平米)3.2 8.0 8.8 61.4 115.4 114.8 26.6 27.8 28.1 7.8 11.8 12.5 4.7 7.4 单位折摊(元
89、/平米/月)579 462 423 257 328 278 263 316 281 338 354 379 243 210 资料来源:公司招股说明书,各公司招股书及年报、半年报,海通证券研究所 备注:特海国际数据由 Wind 期末汇率换算得出;总门店面积根据期末门店数测算得出。图图20 公公司司折摊占比于折摊占比于 1H22 降至降至 19 年水平年水平,接近接近国内国内水平水平(%)资料来源:公司招股说明书,Wind,海通证券研究所 图图21 公司公司租金租金占比占比近年近年于于 2%左右左右波动波动,较较国内国内偏高偏高(%)资料来源:公司招股说明书,Wind,海通证券研究所 公司研究特海
90、国际(9658)19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图22 公司公司水水电电占比占比基本基本在在 3-3.5%区间波动区间波动(%)资料来源:公司招股说明书,Wind,海通证券研究所 随着公司随着公司翻台翻台持续持续提提升升、强化成本架构、提高经营效率,预期未来两年主要开支项强化成本架构、提高经营效率,预期未来两年主要开支项目(特别是原材料及易耗品以及员工成本)占比将会进一步下降目(特别是原材料及易耗品以及员工成本)占比将会进一步下降,盈利盈利水平水平有有较大较大提升提升空间空间。我们预测,公司单店模型经营层面利润率有望由 1.5%提升至 16.6%。表表 18 公公司司单店模单店
91、模型型(1H22 及及优化优化 UE 测算测算)类型类型 备注备注 初始投资(万元)2172 亚洲每家餐厅的总资本开支约 140-300 万美元;其他国家每餐厅开业前成本约 50-150 万美元,资本开支约250-650 万美元;1H22 新开 9 家餐厅支出约 2913 万美元,每店约 324 万美元 门店面积(平米)855 标准店面积 400-1500 平米,所有餐厅平均用餐区面积约为 855 平方米 单店员工(人)68 餐厅一般配备 60-120 名员工;1H22 每家餐厅的平均员工数为 68 名 人效(万元/人)46 坪效(万元/平米)3.7 盈亏平衡期(月)4 多数餐厅 6 个月内达
92、首次盈亏平衡,东南亚、东亚、北美洲及其他地区各为 4、8、6、6 个月 投资回报期(月)24-42 疫情影响下,餐厅一般可在 2 至 3.5 年内实现现金收回投资 年度单年度单店模型(万元)店模型(万元)根根据据 1H22 数据测算数据测算(年年化化)优优化化 UE 测算测算 收入 3125 1H22 门店平均收入 233 万美元 4107 恢复至 19 年水平(612 万美元)原材料及耗材 1103 35.3%2020-1H22 稳定在 33.6-34.5%1397 34.0%假设占比优化至 34%毛利 2022 64.7%2711 66.0%人工 1150 36.8%逐年走低,1H22 水
93、平 36.8%,则人均薪酬约为 17 万元 1170 28.5%假设店均 65 名员工,人均薪酬 18万元 折摊 434 13.9%初始投资分 5 年折旧 434 10.6%初始投资仍分 5 年折旧 水电 112 3.6%2020-1H22 稳定在 3.3-3.6%148 3.6%占比维持 1H22 水平 其他 278 8.9%倒算 278 6.8%开支维持 1H22 水平 费用合计 1975 63.2%2030 49.4%利润总额 47 1.5%1H22 经营利润率为 1.5%681 16.6%资料来源:公司招股说明书,海通证券研究所测算 3.3 开拓开拓:本地化本地化拓展非华拓展非华人人客
94、群,连锁化客群,连锁化空间广阔空间广阔 公司公司的的长远长远目标:目标:平衡标准化和本地化,在稳固华人基本盘基础上打开本土客群市场,在当下 110 家门店基础上加密已覆盖地区,并探索高翻台率的稳定单店模型,通过稳步试点的方式,进一步于重点空白市场进行扩张。(1)本本地化地化:华人华人群体群体大盘大盘稳固稳固,逐步逐步拓展拓展消消费群体费群体 把握华人把握华人群体群体,成功进军,成功进军海外市场。海外市场。正如我们在行业部分提到,华人市场是公司进军海外重要的市场基础,海底捞在国内深耕多年,在华人世界具有很高的知名度。公司通过华人群体进入海外市场,获得市场的初步认可,是自然而然且很有效率的方式。本
95、地本地市场市场更为更为广阔广阔,重视重视获客本土获客本土化。化。从长远来看,要覆盖更多的国家,更深入推广公司的拓店策略,一定要走本土化的道路,我们相信中餐市场更大的潜在客群是本地顾客。最初,公司将业务重点放在拥有大型华人社区的国家和城市,口碑营销和公司的 公司研究特海国际(9658)20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 本地化工作吸引越来越多的本地客人,逐步提高本地社区的渗透率。公司将寻找机会使品牌影响力扩大到更多的本地顾客,以助力巩固作为国际标志性中式餐饮品牌的地位。围绕围绕本地化本地化目标和定位,公司在目标和定位,公司在服务、服务、菜单菜单、供应链供应链和和管理管理结构结构等等方面
96、方面已已做做规划规划。服服务:务:提供个性化服务提供个性化服务,例如,在火锅用餐尚未充分普及的国家,或对于首次光顾的本地客人,就每种食材的理想烹调时间和蘸料组合提供建议。与其与其他第三他第三方合方合作作举办中国文化活动。举办中国文化活动。例如,在英国的餐厅与当地画廊举办聚会,展示中国传统水墨画。提供服务时考虑当地习俗。提供服务时考虑当地习俗。例如,组织主题活动并装饰餐厅,以庆祝当地文化中的节日,如复活节及万圣节;在韩国的餐厅于高考当天为学生免费提供年糕,象征好运。图图23 左左:不不给糖就捣蛋(给糖就捣蛋(美国美国);右右:喜迎春节(喜迎春节(印尼印尼)资料来源:公司招股说明书,海通证券研究所
97、 菜单:菜单:核心核心菜单菜单为基础,为基础,兼顾兼顾本本土化土化菜品菜品及及套餐套餐设设计计。公司的火锅菜单一般由锅底、蘸料、食材三部分构成。火锅锅底包括清油麻辣、番茄、菌汤及三鲜锅底;菜品包括毛肚、虾滑、捞面等川式捞派菜;蘸料则提供海鲜酱、芝麻酱、蒜蓉等二十多种,及水果、凉菜等配菜,由顾客到蘸料调味台自取。除除核心核心菜单菜单外,外,公司加入适合当地顾客口味的公司加入适合当地顾客口味的菜品及锅底,菜品及锅底,海海外菜单相当一部分已经实现本地外菜单相当一部分已经实现本地化化,例如,在日本的餐厅提供传统的日式锅底(如味噌汤锅底),以及本地化的食材(如牛小肠),并在东南亚的餐厅提供冬阴汤锅底;提
98、供国家当地常见的蘸料调味料,例如英国的黑胡椒酱、腌菜及橄榄。在顾客更习惯分餐制用餐的国家,公司还提供个人套餐供顾客选择。公司针对不同国家开发定制菜单,推出创新菜单菜品,优化菜单结构和设计,使餐厅经营适应当地的风俗、口味及用餐偏好,有望提高客流量和客单价,截至 1H22 推出超过 120 项新菜单项目,如新加坡的麻辣小龙虾、越南的“卤味”。图图24 公司公司顺应当地口味的部分锅底及食材顺应当地口味的部分锅底及食材 资料来源:公司招股说明书,海通证券研究所 供应供应链链:符合当地口味的产品背后是符合当地口味的产品背后是当地的供应链的完善当地的供应链的完善。一方面,公司积极探索与本地供应商合作的机会
99、,建立本地化的采购和供应链系统,进一步降低采购成本。公司从颐海集团的采购额占底料总成本比例由 2019 年 85%降至 1H22 的 61%,除招牌底料外,逐步推出更多迎合当地口味、来自当地第三方供货商的其他底料。另一方面,公司计划逐步建立中央厨房。在餐厅运营经验更丰富和餐厅网络更广泛的市场(如新加坡)公司研究特海国际(9658)21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 建立本地采购和供应链系统;其他市场根据餐厅的需要,评估是否及何时建立本地采购和供应链系统。管理管理结构:结构:大区经理作为总部大区经理作为总部与每家餐厅与每家餐厅战略目标的战略目标的桥梁桥梁。公司已建立由总部、大区经理和门
100、店经理组成的三层结构。关键餐厅管理功能由总部控制,确保跨国运营标准化及资源分配最优化。利用对本地的强大专门知识,大区经理主要负责扩展本地化供应链及建立本地团队以支持运营,与总部共同制定业务战略,以及在当地层面实施战略及为门店经理提供支持。(2)连锁化连锁化:以以加密为加密为基础基础,探索探索稳定单稳定单店模型,店模型,实现实现远期远期扩张扩张目目标标 短期短期看,看,公司公司着眼于着眼于对于对于已有已有模型模型继续继续优化优化,在在已覆盖地区已覆盖地区进行进行加密加密复制复制,获取获取盈盈利利;中中长期看,长期看,仍有仍有许多许多重点重点空白空白市场市场有待进入有待进入,收入规模收入规模增长空
101、间较为广阔增长空间较为广阔。基于成熟的管理理念及成功的本地化运营,公司已建立运营高度标准化、具备有效管理系统、拥有干劲十足的员工和较高顾客满意度的国际海底捞餐厅网络。截至 1H22末,公司已于新加坡、美国、日本、马来西亚及越南五个国家各开设至少 10 家门店。尽管受疫情影响,仍达到业务增长。餐厅网络扩张有餐厅网络扩张有助助公司:公司:提高提高在在国际国际市场市场的的品牌品牌知名知名度度并实现网并实现网络效应,络效应,凭借凭借不断不断增长的业务规增长的业务规模以精简模以精简运营并提高规模运营并提高规模经济经济。图图25 公司公司餐厅网络(餐厅网络(家,家,截至截至 2022 年年 12 月月)资
102、料来源:公司招股说明书,海通证券研究所 公司自 2021 年起对扩张战略作出调整:提高餐厅提高餐厅密度密度。利用从开设及营运区内现有餐厅所累积的经验及资源,从而减低扩张风险、提升效率。2021 年、1H22 公司开设的所有新餐厅均位于已拥有餐厅业务的国家。减慢减慢展展店店速度,速度,降降低低新餐厅新餐厅占占比比。2020 年至 1H22 一年内新开的餐厅占比逐年降低,分别为 48.6%、23.4%、18.4%,考虑到新餐厅的大量开业前成本和资本开支,预计降低比例将改善经营业绩和财务状况。疫情期间疫情期间更更专注改善现有餐厅的经营表现专注改善现有餐厅的经营表现,包括加强在总部及区域层面对餐厅表现
103、的监管、发展外卖业务、采纳与餐厅员工整体餐厅表现挂钩的新薪酬结构及推出新菜单项目、定制化套餐组合及市场营销活动,以及在非高峰期时段提供定制化菜单及折扣;并实施措施激励门店经理及大区经理改善现有餐厅表现,更审慎地开设新餐厅。在每个国家为所有餐厅订立基准翻台率改善餐厅盈利能力,要求大区经理密切监测每月餐厅业绩指标,包括翻台率及餐厅开支。我们认为,稳健的开店策略有利于公司进一步积累运营经验,维护当地市场份额及品牌认知度,探索并扩展有效的单店运营模型,进一步收窄亏损,未来未来公司公司将将以以提高餐提高餐厅密度厅密度为为基基础,础,探索探索高高翻翻台台率率的的稳定稳定单店模型单店模型,并并通过通过稳步稳
104、步试点试点的的方式方式,进一步进一步于于阿联阿联酋、酋、西班牙、西班牙、菲律宾菲律宾、德国德国等等新新地区地区的的国家国家进行进行扩张扩张。公司计划于 2022 年开设 16-19 公司研究特海国际(9658)22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 家新餐厅,将主要位于已有业务的国家及地区,在该等国家及地区利用经验及资源。同时计划在阿联酋的迪拜开设新餐厅,为中东地区首家餐厅,预计将于 1H23 开业。通过维持稳定的单店模型,稳健的开店试点节奏,我们认为,公司有能力把握海底捞品牌标准化及运营本土化的平衡点,在目标市场积极开设新店,促进公司海外运营经验积累,推动供应链及业务模式日趋成熟。同时
105、同时,我们认为,我们认为,基于提高餐厅密度基于提高餐厅密度+积极拓展市场的逻辑积极拓展市场的逻辑,公司公司未来的战略拓展未来的战略拓展路径可路径可拆分为四个步骤拆分为四个步骤:在东南亚及已具备一定市场规模或门店数量的地区深耕,如门店数 10 家及以上的新加坡、越南、马来西亚、美国、日本,我们认为现存的门店基础能形成更成熟的消费者认知,因而更利于推进拓店进程。在已有门店的另外六国选择适合的市场进行拓店。在 11 国以外的新兴国家市场开设门店,如阿联酋、西班牙、菲律宾、德国等。对已规划市场之外的广阔全球市场进行评估与开拓,向具有显著增长潜力的新国家扩张、寻求潜在收购机会。在上述判断下,我们对第一、
106、二个步骤中已有门店城市的部分进行了加密空间测算,核心假设如下:东南亚及南亚国家:新加坡业务趋于成熟,假设店均覆盖人口可达25 万人/家;马来西亚、越南、泰国、印尼的市场进入时间一致且华人均较多,因此四国拓店情况相似,以槟城为代表,假设店均覆盖人口可达 35 万人/家,测算理论门店数量并将其增长空间代入其他门店分布较分散的地区计算预计稳态。日韩及欧美国家:亦选取业务划分清晰的地区作为代表进行测算,日本的大阪、横滨以福冈、千叶的整体增长空间进行估计,加拿大以美国的整体增长空间进行估计,澳大利亚的布里斯班以墨尔本、悉尼的整体增长空间进行估计;其中,人口逾 1000 万的超大城市给予 100 万人/家
107、的假设,其余城市给予 75 万人/家的假设。据我们测算,已有门店地区的开店空间可达 275 家,较目前的 112 家尚有约 146%的增长空间;此外,考虑到现有国家仍可拓展新城市,且第三、四个步骤能带来可观增量,公司长期增长空间广阔。表表 19 已有门店已有门店地区地区的的开店空间测算开店空间测算 地区地区 现有现有门店门店数量(数量(家家)人口人口(万人万人)实际店均覆盖实际店均覆盖人口人口(万人(万人/家)家)店店均覆盖人口假设均覆盖人口假设(万人万人/家家)稳态稳态门店数量门店数量(家(家)增长空间增长空间/假设假设(%)地区地区整体增长整体增长空间空间(%)中国中国 上海上海+北京北京
108、 151 4678 31.0 新加坡新加坡 20 545 27.3 25 22 9.1 马来西亚马来西亚 16 27 槟城 3 177 59.0 35 5 68.6 68.6 吉隆坡及其他 13 22 68.6 越南越南 胡志明及其他胡志明及其他 16 27 泰国泰国 曼谷及其他曼谷及其他 9 15 印尼印尼 8 13 日本日本 10 47 东京 6 1401 233.5 100 14 133.5 福冈 1 512 512.4 75 7 583.2 759.9 千叶 1 628 627.5 75 8 736.7 大阪 1 9 759.9 横滨 1 9 韩国韩国 首尔首尔 7 2374 339.
109、1 100 24 239.1 美国美国 13 47 纽约 1 1979 1978.5 100 20 1878.5 357.4 洛杉矶 11 1779 161.7 100 18 61.7 旧金山 1 667 666.8 75 9 789.1 加拿大加拿大 列治文及其他列治文及其他 5 23 357.4 澳大利亚澳大利亚 6 18 墨尔本 3 516 172.0 75 7 129.3 280.7 悉尼 2 537 268.4 75 7 257.8 布里斯班 1 4 280.7 英国英国 伦敦伦敦 2 1245 622.6 100 12 522.6 合计合计 112 275 145.5 资料来源:公
110、司招股说明书,Wind,海通证券研究所测算 公司研究特海国际(9658)23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.盈利预盈利预测测及估及估值值 4.1 盈利预测盈利预测:预计预计 2022-24 年年归母归母净利净利各为各为-0.43、0.39、0.71 亿美元亿美元 假设 2022-2024 年分别净增餐厅数量 16、25、30 家,整体翻台率为 3.0、3.4、3.6次/天稳步恢复,其中同店翻台为 3.3、3.6、3.8 次/天,预计 2022-2024 年收入各 5.58亿、7.43 亿、9.70 亿美元,分别同比增长 78.6%、33.2%、30.6%,归母净利润各为-0.43
111、亿、0.39 亿、0.71 亿美元,对应 EPS 各为-0.07、0.06、0.11 美元/股。表表 20 预预计计 2022-2024 年年收入收入各各增增 78.6%、33.2%、30.6%(百万百万美美元元)2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入收入 233.1 221.4 312.4 557.7 742.9 970.5 yoy(%)-5.0 41.1 78.6 33.2 30.6 餐厅经营收入 232.5 209.3 296.1 536.4 705.5 900.6 yoy(%)-10.0 41.5 81.2 31.5 27.6 门店净增(家)36 20
112、16 25 30 门店数量门店数量yoy(%)94.7 27.0 17.0 22.7 22.2 外卖收入 0.2 10.2 11.8 15.0 27.3 54.7 yoy(%)6371.5 15.2 27.4 81.7 100.4 其他收入 0.4 1.9 4.5 6.3 10.1 15.2 yoy(%)356.1 137.1 40.0 60.0 50.0 资料来源:公司招股说明书,Wind,海通证券研究所 预期预期餐餐厅厅数量数量与与单店营业额将随业务复苏稳步增长单店营业额将随业务复苏稳步增长。21 年起,公司维持相对稳健的开店节奏以应对潜在的疫情冲击,注重在运营成熟的东南亚市场扎稳根基,在
113、已开设门店的海外国家则审慎拓店。我们认为,公司拓店节奏稳健、单店模型日趋成熟,翻台率有望维持 3.0 次/天及以上。随着海外业务复苏,预期公司餐厅数量及单店营业额将稳步增长,2022-2024 年收入 CAGR 有望达 31.9%。表表 21 预计预计 2023-2024 年年净净利率利率达达 5.3%、7.3%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 原材料及易耗品成本(百万美元)81.3 79.0 113.8 196.1 259.7 338.2 yoy(%)-2.8 43.9 72.3 32.4 30.3 占收入比重占收入比重(%)34.9 35.7 36.4 35
114、.2 35.0 34.9 员工成本(百万美元)112.2 100.4 143.3 194.1 242.2 306.6 yoy(%)-10.5 42.7 35.4 24.8 26.6 占收入比重占收入比重(%)48.1 45.4 45.9 34.8 32.6 31.6 租金及相关开支(百万美元)2.3 1.1 6.6 12.2 14.7 17.3 yoy(%)-52.8 512.1 85.7 21.0 17.4 占收入比占收入比重重(%)1.0 0.5 2.1 2.2 2.0 1.8 水电开支(百万美元)7.0 7.8 11.0 19.7 25.5 33.3 yoy(%)11.6 40.7 78
115、.6 29.4 30.6 占收入比重占收入比重(%)3.0 3.5 3.5 3.5 3.4 3.4 折旧及摊销(百万美元)32.3 50.8 69.9 76.5 89.4 107.5 yoy(%)57.1 37.6 9.4 16.8 20.2 占收入比重占收入比重(%)13.9 22.9 22.4 13.7 12.0 11.1 归母净利归母净利(百万美元百万美元)-33.0-53.8-150.8-42.7 39.2 70.7 yoy(%)-62.8-180.4 71.7 191.7 80.5 净利率净利率(%)-14.2-24.3-48.3-7.7 5.3 7.3 yoy(pct)-10.1-
116、24.0 40.6 12.9 2.0 资料来源:公司招股说明书,Wind,海通证券研究所 公司研究特海国际(9658)24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 盈亏平盈亏平衡衡转折点转折点到来。到来。2019-21 年,公司新店开设数量较多、资本开支较高,叠加疫情影响营收受损,盈亏平衡期拉长尚未实现。1H22 公司达到盈亏平衡转折点,整体翻台率达 3.0 次/天,实现餐厅层面 1.5%的经营利润率。我们认为,随着公司海外运营团队搭建成熟、运营经验不断丰富,成本费用端有望于多点发力降本增效。其中,原材料占比预期将随多门店国家中央厨房的设立、供应链完善持续降低;员工成本占比预期将随持续优化门店
117、用工编制和薪酬架构等措施进一步降低;折摊则相对刚性,占比预期将主要随海外业务复苏、收入端恢复增长而相对降低,整体有望于 2023、24 年分别达到 5.3%、7.3%的净利率。4.2 估估值:值:给给予予合理合理价价值区间值区间 23.43-28.12 港元港元/股股 我们认为,海底捞具有显著的品牌优势,火锅亦是海外中式餐饮中具有标志性、代表性的品类,且相对易标准化与本地化。目前海外中餐市场头部玩家集中度低,市场较为分散;海外小规模中式餐饮店品牌优势较低,且经受疫情冲击,市场竞争格局有望重新洗牌。随着海外餐饮行业逐步复苏,看好公司的品牌看好公司的品牌优势优势、管理理念管理理念以及以及国际运营能
118、国际运营能力力,短短期期将将继续继续优化优化模型模型、加密复制,加密复制,提升提升盈利盈利性性;长期长期有有望望在在平衡标准化和本地化平衡标准化和本地化基基础上础上进入进入重点重点空白市空白市场场,连连锁化锁化空间空间广阔广阔。参考可比公司,2023 年 Wind 一致预期 PE、PS、EV/EBITDA 估值倍数平均值分别为 32 倍、3.1 倍和 12 倍。22 年公司亏损率缩窄约 40.6pct,且预计公司 23 年净利率扭亏约 12.9pct,24 年净利增速维持 80%的较高水平,因此给予公司 PE 一定估值溢价;同时,公司 22 年收入同比增长约 78.6%,且预计 22-24 年
119、保持 78.6%、33.2%、30.6%的较高增速,因此采用公司 PS 进行估值;此外,以 EV/EBITDA 估值进行补充。PE 估值估值:给予给予 23 年年 45-50 倍倍 PE,对应对应合理价值区合理价值区间间 22.25-24.73 港港元元;PS 估值:给予估值:给予 23 年年 2.5-3.0 倍倍 PS,对应合理价值区间,对应合理价值区间 23.43-28.12 港元;港元;EV/EBITDA估估值值:给予给予23年年18-20倍倍EV/EBITDA,对应合理价值对应合理价值区间区间23.11-25.82港元港元;综合以上估值方式,综合以上估值方式,我们我们给给予予公公司司合
120、理合理价值区价值区间间 23.43-28.12 港港元元/股股。首次覆盖,首次覆盖,给予给予“优于大市优于大市”评级。评级。表表 22 合理合理价值价值区间测算区间测算 2021 2022E 2023E 2024E 合理市值 目标价 目标价 (百万美元)(美元)(港元)EBITDA(百万美元)-22 58 107 159 营业收入(百万美元)312 558 743 970 归母净利(百万美元)-151-43 39 71 PE(倍,下限)45 1764 2.85 22.25 PE(倍,上限)50 1960 3.16 24.73 PEG(倍,下限)0.6 1892 3.06 23.87 PEG(倍
121、,上限)0.7 2208 3.56 27.85 PS(倍,下限)2.5 1857 3.00 23.43 PS(倍,上限)3.0 2229 3.60 28.12 EV/EBITDA(倍,下限)18 1832 2.96 23.11 EV/EBITDA(倍,上限)20 2047 3.30 25.82 资料来源:Wind,海通证券研究所 备注:以美元:港元=7.8131 换算;考虑到公司净利增速较高,以 PEG 估值对 PE 进行补充,其中 40-45 倍 PE 对应约 0.6 倍 PEG。公司研究特海国际(9658)25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 23 可比可比公司公司估值估值表
122、表(倍,倍,20230310)海底捞海底捞 九毛九九毛九 海伦司海伦司 呷哺呷哺呷哺呷哺 平均值平均值 PE(2023 年)年)31 34 45 18 32 PEG(2023 年)年)0.8 0.6 0.6 0.3 0.6 PS(2023 年)年)2.4 3.0 6.3 0.9 3.1 EV/EBITDA(2023 年)年)14 11 12 11 12 资料来源:Wind,海通证券研究所 5.风险风险提示提示 新店新店拓展拓展不及预不及预期。期。我们预计公司 2022-2024 年分别净增 16、25、30 家门店,且公司计划于经营经验缺乏的市场开设新餐厅,如果公司开店不及进度或竞争力不及当地
123、现有的成熟中餐门店,则新店业绩贡献与盈利能力可能不及预期。老店业绩下滑风险。老店业绩下滑风险。公司计划于已有餐厅地区开设更多门店以提高餐厅密度,如果新餐厅对原有门店客群造成分流影响或原有门店选址失去吸引力,则老店可能出现业绩下滑。宏宏观观经济下行风经济下行风险险。餐饮业受宏观经济环境影响,如果当地经济出现衰退,则消费者可支配收入减少、消费信心受挫等因素可能导致当地门店客流量及人均消费额的减少,进而影响餐厅业绩。核核心心团队团队人员流失风险。人员流失风险。公司海外业务开展取决于核心管理团队的决策能力,如果拥有核心技术与行业经验的重要员工出现流失,则公司在招揽、培养出足够的营运管理人员之前可能难以
124、维持现有的业务发展能力。菜品菜品、服务、服务更新不及预期。更新不及预期。公司业务受当地消费者口味及用餐喜好变化的影响,如果新菜式开发效果不佳、客户喜好适应不及时或无法应对,则餐厅业绩可能不及预期,品牌知名度或面临下降风险。食品食品安安全风全风险。险。如果发生食品中毒等问题,餐饮品牌形象及声誉将受到巨大损害。公司研究特海国际(9658)26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财财务务报表分报表分析和析和预测预测 Table_Foreca Info 主要主要财务财务指标指标 2021 2022E 2023E 2024E 利利润表(百万润表(百万美美元)元)2021 2022E 2023E 2
125、024E 每股指标(每股指标(美美元)元)营业总收入营业总收入 312 558 743 970 每股收益-0.24-0.07 0.06 0.11 原材料及易耗品成本 114 196 260 338 每股净资产-0.30 0.40 0.46 0.58 占收入比重(%)36.4%35.2%35.0%34.9%每股经营现金流 0.01 0.15 0.18 0.27 员工成本 143 194 242 307 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 占收入比重(%)45.9%34.8%32.6%31.6%价值评估(价值评估(倍)倍)物业租金及相关开支 7 12 15 17 P/E-11.49-
126、40.53 44.18 24.48 占收入比重(%)2.1%2.2%2.0%1.8%P/B-9.25 7.02 6.05 4.85 水电及其他开支 11 20 25 33 P/S 5.54 3.11 2.33 1.78 占收入比重(%)3.5%3.5%3.4%3.4%EV/EBITDA 143.62 19.29 12.28 8.83 折旧及摊销 70 77 89 107 股息率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%差旅及相关开支 3 5 6 8 盈利能力盈利能力指指标标(%)其他开支 42 52 69 90 毛利率 63.6%64.8%65.0%65.1%EBITDA 13 95 149 20
127、7 净利润率-51.5%-7.9%5.4%7.5%EBITDA(不含使用权资产折旧)-22 58 107 159 净资产收益率 118.6%-143.2%14.7%22.0%财务成本 19 16 13 15 资产回报率-24.5%-6.7%5.6%8.6%税前利润税前利润-150-39 47 85 投资回报率 29.6%-16.6%90.6%144.1%所得税 1 4 8 14 盈盈利增长(利增长(%)有效所得税率(%)0.8%10.4%-17.0%-17.0%营业收入增长率 41.1%78.6%33.2%30.6%净利润净利润-151-43 39 71 EBIT 增长率 45.4%-132.
128、2%224.3%67.1%净利润增长率-180.4%71.7%191.7%80.5%偿债能偿债能力指力指标标 资产负债率 129.9%62.3%61.9%60.3%流动比率 0.35 1.62 2.07 2.35 速动比率 0.32 1.46 1.86 2.11 资产资产负负债表(百债表(百万万美美元)元)2021 2022E 2023E 2024E 现金比率 0.15 1.15 1.37 1.56 货币资金 90 173 206 275 经营效率指标(经营效率指标(%)应收款项 60 37 54 67 应收帐款周转天数 40.10 9.70 0.14 0.10 存货 17 25 33 42
129、存货周转天数 46.23 45.75 45.75 45.75 其它流动资产 41 11 19 31 总资产周转率 0.51 0.87 1.06 1.18 流动资产合计流动资产合计 207 246 312 416 固定资产周转率 0.74 1.41 1.83 2.19 固定资产 397 392 422 466 无形资产 0 0 0 0 长期股权投资 其他非流动资产 23 17 17 17 现金现金流量流量表表(百万(百万美美元)元)2021 2022E 2023E 2024E 非流动资产合非流动资产合计计 420 409 439 483 净利润-151-43 39 71 资产总计资产总计 627
130、 655 751 900 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 3 0 0 0 非现金支出 151 69 75 91 应付账款 527 64 48 62 非经营收益 11 32 0 0 合约负债 3 5 5 6 营运资金变动-7 36-14-7 其它流动负债 64 83 98 109 经营活动现经营活动现金流金流 4 94 109 169 流动流动负负债合计债合计 597 151 151 177 资产-67-44-76-100 长期借款 1 1 1 1 投资-19 70 0 0 其它长期负债 217 256 314 365 其他-1 0 0 0 非流动负债合计 217 257 315 366
131、 投投资资活活动现金动现金流流-87 26-76-100 负债负债总计总计 814 408 465 543 债权募资 102 0 0 0 股本 51 0 0 0 股权募资 17 2 0 0 储备-238-248-208-138 其他-10-4 0 0 非控股权益 0 494 494 494 融资融资活动现活动现金流金流 109-36 0 0 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 627 655 751 900 现现金净金净流流量量 25 84 33 69 备注:(1)表中计算估值指标的收盘价日期为 03 月 10 日;(2)以上各表均为简表 资料来源:公司年报(2020、2021),海通证
132、券研究所 公司研究特海国际(9658)27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声分析师声明明 Table_A alysts 汪立亭 批发和零售贸易行业,社会服务行业 李宏科 批发和零售贸易行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。分分析析师负责的股票研究范围师负责的股票研究范围 TablSck 重点研究上市公司:小商品城,爱美客,
133、千味央厨,京东集团-SW,天目湖,广州酒家,东软教育,首旅酒店,富森美,中国东方教育,华熙生物,九毛九,海伦司,永辉超市,海底捞,安克创新,贝泰妮,重庆百货,复星旅游文化,周大生,百胜中国,美团-W,雍禾医疗,老凤祥,锦江酒店,王府井,新东方在线,丸美股份,力量钻石,红旗连锁 投资评级说明投资评级说明 1.投资评投资评级的比较级的比较和评级标和评级标准:准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市市场场基准指数基准指数的比较标的比较标准准:A 股市场以海通综指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美
134、国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上;中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间;弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下;无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资行业投资评评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司(以
135、下简称“公司”)的客户使用。公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。
136、在法律许可的情况下,海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络海通证券研究所并获得许可,并需注明出处为海通证券研究所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨
137、询业务。公司研究特海国际(9658)28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_P opleInfo 海通证券股份海通证券股份有限公司研有限公司研究所究所 路 颖 所长(021)23219403 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 余文心 所长助理(0755)82780398 宏观经济研究团队 梁中华(021)23219820 应镓娴(021)23219394 李 俊(021)23154149 联系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 侯 欢(021)23154658 金融工程研究
138、团队 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黄雨薇(021)23154387 联系人 郑玲玲(021)23154170 曹君豪 张耿宇(021)23212231 金融产品研究团队 倪韵婷(021)23219419 唐洋运(021)23219004 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 庄梓恺(021)23219370 谭实宏(021)23219445 联系人 吴其右(021)23154167 滕颖杰(021)
139、23219433 章画意(021)23154168 陈林文(021)23219068 魏 玮(021)23219645 江 涛(021)23219819 舒子宸 张 弛(021)23219773 固定收益研究团队 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 联系人 王冠军(021)23154116 方欣来 藏 多(021)23212041 孙丽萍(021)23154124 张紫睿 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 郑子勋(021)2321
140、9733 吴信坤 联系人 余培仪(021)23219400 杨 锦(021)23154504 王正鹤(021)23219812 刘 颖(021)23214131 中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 潘莹练(021)23154122 联系人 王园沁 02123154123 政策研究团队 李明亮(021)23219434 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 李姝醒 02163411361 联系人 纪 尧 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(0
141、21)23154505 联系人 张海榕(021)23219635 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 朱赵明(021)23154120 梁广楷(010)56760096 联系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 孟 陆 86 10 56760096 肖治键(021)23219164 汽车行业 王 猛(021)23154017 房乔华 刘一鸣(021)23154145 公用事业 戴元灿(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 吴 杰(021
142、)23154113 联系人 余玫翰(021)23154141 批发和零售贸易行业 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021)23219399 联系人 张冰清 曹蕾娜 互联网及传媒 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 孙小雯(021)23154120 联系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(021)23212208 有色金属行业 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 陈先龙 02123219406 联系人 张恒浩(021)23219383 房地产行业 涂力磊
143、(021)23219747 谢 盐(021)23219436 联系人 曾佳敏(021)23154399 公司研究特海国际(9658)29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电子行业 李 轩(021)23154652 肖隽翀(021)23154139 华晋书 02123219748 联系人 文 灿(021)23154401 薛逸民(021)23219963 煤炭行业 李 淼(010)58067998 王 涛(021)23219760 联系人 朱 彤(021)23212208 电力设备及新能源行业 房 青(021)23219692 徐柏乔(021)23219171 吴 杰(021)23154
144、113 联系人 姚望洲(021)23154184 柳文韬(021)23219389 马菁菁 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 李 智(021)23219392 联系人 李 博 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 于成龙(021)23154174 洪 琳(021)23154137 联系人 杨 蒙(0755)23617756 杨昊翊 通信行业 余伟民(010)50949926 联系人 夏 凡(021)23154128 杨彤昕 徐 卓 非银行金融行
145、业 何 婷(021)23219634 孙 婷(010)50949926 联系人 曹 锟 任广博(010)56760090 肖 尧(021)23154171 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 罗月江(010)56760091 陈 宇(021)23219442 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 盛 开(021)23154510 联系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 潘莹练(021)23154122 申 浩(021)23154114 颜慧菁 机械行业 赵玥炜(021)23219814 赵靖博(0
146、21)23154119 联系人 刘绮雯(021)23154659 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 建筑工程行业 张欣劼 联系人 曹有成 郭好格 农林牧渔行业 李 淼(010)58067998 巩 健 食品饮料行业 颜慧菁 张宇轩(021)23154172 程碧升(021)23154171 联系人 张嘉颖(021)23154019 军工行业 张恒晅 联系人 刘砚菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 银行行业 林加力(021)23154395 联系人 董栋梁(021)23219356 徐
147、凝碧(021)23154134 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 许樱之(755)82900465 联系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 朱默辰(021)23154383 刘 璐(021)23214390 造纸轻工行业 郭庆龙 联系人 王文杰 高翩然 吕科佳 研研究究所销售团所销售团队队 公司研究特海国际(9658)30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 深广地区销售团队 伏财勇(0755)23607963 蔡铁清(0755)82775962 辜丽娟(0755
148、)83253022 刘晶晶(0755)83255933 饶 伟(0755)82775282 欧阳梦楚(0755)23617160 巩柏含 张馨尹 上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 黄 诚(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黄 毓(021)23219410 胡宇欣(021)23154192 马晓男 邵亚杰 23214650 杨祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 谭德康 王祎宁(021)23219281 张歆钰 周之斌 北京地区销售团队 殷怡琦(010)58067988 董晓梅 郭 楠 010-5806 7936 杨羽莎(010)58067977 张丽萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 张钧博 高 瑞 上官灵芝 姚 坦 海通证券股份有限公司研究所 地址:上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼 电话:(021)23219000 传真:(021)23219392 网址: