1、 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：美容护理|个股报告 2 0 2 3 年 3 月 3 日股票股票投资评级投资评级 买入买入|首次覆盖首次覆盖 个股表现个股表现 资料来源：同花顺 ifind，中邮证券研究所 公司基本情况公司基本情况 总市值（亿总市值（亿港港元元)58.75 流通市值（亿流通市值（亿港港元元)58.75 5252 周最高周最高/最低（最低（港港元）元）31.0/23.8 研究所研究所 分析师：李媛媛 SAC 登记编号：S01 Email： 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康 (2373.2373.HKHK)优优质连锁美容

2、机构龙头质连锁美容机构龙头，加快门店扩张成长可期加快门店扩张成长可期 投资要点投资要点 （1 1）国内领先连锁美容机构。）国内领先连锁美容机构。公司成立于 1993 年，专注美丽健康终端机构 30 年，打造美丽田园、贝黎诗、秀可儿、妍源四大知名连锁 美容机构，截止 22H1 旗下拥有 352 家门店，包括 177 家直营店与175 家加盟店，主要提供生活美容服务以及轻医美服务。公司实际控制人及一致行动人持股比例为 49.9%，股权集中，上市前核心员工获得激励，团队稳定。2021 年公司收入/归母净利润分别为 17.8 亿元、1.9 亿元，19-21 年复合增速分别为 12.6%、17.4%，收

3、入业绩稳健增长，22H1 受疫情反弹及上海封城等因素影响业绩下滑。（2 2）大市场，龙头集中度低，整合空间大。大市场，龙头集中度低，整合空间大。传统美容服务领域，根据弗若斯特沙利文数据，2021 年中国市场需求为 4032 亿元，17-21 年复合增速为 4.0%，21 年行业人群渗透率达 23%（仅参考女性），行业步入平稳发展阶段。21 年行业头部参与者包括美丽田园、丽丰集团、奈瑞儿、思妍丽等，份额均不足 0.5%，格局极为分散，具备专业化服务能力以及标准化管理输出能力的企业有望推动行业整合。非手术外科服务领域，根据弗若斯特沙利文数据，2021 年非外科手术市场需求为 977 亿元，17-2

4、1 年复合增速为 24.9%，行业保持高景气度，对标海外每千人项目数量仍处于低位，具备较大成长空间。21 年行业头部参与者包括美莱、艺星、伊美尔、秀可儿、医美国际，合计份额为 6.3%，格局较为分散，未来龙头凭借口碑沉淀及资金实力，具备更高整合能力。（3 3）商业模式独特性、产品及服务品质打磨、领先的数字化管理能）商业模式独特性、产品及服务品质打磨、领先的数字化管理能力构筑壁垒，带来高力构筑壁垒，带来高 ROEROE 和良好的现金流和良好的现金流表现表现。公司 19-21 年 ROE 超过 95%，经营性现金流净额/净利润超过 3，在手现金充裕，远好于同业。公司优异财务指标表现得益于高合同负债

5、、低获客成本，背后彰显公司三大底层优势：1）分级会员管理体系，充值消费模式，不断形成合同负债，传统美容服务向医疗美容等服务转化，21 年转化率为22%，降低获客成本、优化净利率；2）提升服务人员素养，严控产品及服务品质，提升核心会员粘性，21 年传统美容服务/医疗美容服务活跃用户消费次数分别为 10.2 次/3.1 次，消费粘性强；3）领先的数字化管理能力，涵盖客户、员工、门店等多方位，助力客户满意度提升及门店标准化管理与扩张。（4 4）疫后复苏线下门店弹性大疫后复苏线下门店弹性大，门店加速扩张扩宽天花板门店加速扩张扩宽天花板。公司在会员沉淀方面表现优异，而从前段流量入口获取角度，疫后复苏、线

6、上引流、门店扩张将助力新客增长。具体而言：1）短期来看，伴随防疫政策变化，线下客流逐步恢复，公司核心会员消费粘性强，收入端有望快速修复；同时公司通过社交媒体等途径积极扩展新客，为门店-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2023-01-162023-01-182023-01-202023-01-272023-01-312023-02-022023-02-062023-02-082023-02-102023-02-142023-02-162023-02-202023-02-222023-02-242023-02-28美丽田园恒生指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 引流，带动

7、收入增长。2）长期而言，公司计划 23 年-26 年每年保持30 家以上的开店速度，门店进入快速扩张期；同时公司门店培育周期短（传统美容服务门店达盈亏平衡仅 11 个月），投资回收期可控，有望快速贡献收入业绩，打开成长天花板。盈利预测盈利预测 我们预计 2023-2024 年归母净利润为 2.6 亿元、3.4 亿元，对应估值分别为 20 倍、15 倍，远低于美护板块估值（根据最新收盘价，申万美容护理板块 23 年平均估值为 34 倍），略低于港股医疗服务医思健康估值（根据 wind 一致预期，最新收盘价对应 23 年为 24 倍），公司作为国内连锁美容机构龙头，估值处于低位，我们看好公司短期疫

8、后复苏带来的同店增长以及长期开店空间，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 行业景气度不及预期，门店扩张不及预期，利润率提升低于预期 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 项目年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1,788.84 1,707.38 2,095.30 2,517.30 增长率 18.8%-4.6%22.7%20.1%归属母公司净利润（百万元）193.48 87.88 260.14 337.78 增长率 28.2%-54.6%196.0%29.8%EPS(元/股)0.37 1.10 1.43 市盈率（P/E）59.24 20.01 15.

9、41 市净率（P/B）7.59 5.50 4.05 eZeZcWdXeZaVcWaY8ObP7NtRnNmOoNeRmMnOiNnNqO6MqQxOxNoMzRMYsQtR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录目录 1 1 公司概况：国内领先连锁美容机构公司概况：国内领先连锁美容机构 .6 6 1.11.1 基本情况：专注美容服务三十年，股权较为集基本情况：专注美容服务三十年，股权较为集中中 .6 6 1.21.2 财务分析：财务分析：22H122H1 受疫情冲击业绩处于低受疫情冲击业绩处于低谷谷 .8 8 1.31.3 业务分析：传统美容为主，门店稳步扩业务分析：传统美容为主，门店稳步

10、扩张张 .9 9 2 2 行业分析：市场庞大，龙头集中度低行业分析：市场庞大，龙头集中度低 .1212 2.1 2.1 传统美容服务：分散大市场，龙头有望整传统美容服务：分散大市场，龙头有望整合合 .1313 2.2 2.2 轻医美服务：需求高景气度，人群渗透空间轻医美服务：需求高景气度，人群渗透空间大大 .1414 2.3 2.3 亚健康评估及干预：小而美市场，集中度较亚健康评估及干预：小而美市场，集中度较高高 .1717 3 3 从从 ROEROE 及现金流视角看竞争优势及现金流视角看竞争优势 .1919 3.1 3.1 高合同负债、低获客成本带来高高合同负债、低获客成本带来高 ROERO

11、E、良好现金流状、良好现金流状况况 .1919 3.2 3.2 会员管理制度会员管理制度+一站式服务链条的商业模式，助力核心用一站式服务链条的商业模式，助力核心用户户沉淀沉淀 .2121 3.3 3.3 打磨产品及服务品质，提升消费粘性打磨产品及服务品质，提升消费粘性 .2222 3 3.4.4 领先数字化管理能力，管理标准化，为扩张奠领先数字化管理能力，管理标准化，为扩张奠基基 .2424 4 4 成长看点：疫情复苏机构端弹性大，门店扩张打开长期天花板成长看点：疫情复苏机构端弹性大，门店扩张打开长期天花板 .2525 4.1 4.1 短期逻辑：疫后复苏收入业绩具备弹性，线上新客进取策略短期逻

12、辑：疫后复苏收入业绩具备弹性，线上新客进取策略 .2525 4.2 4.2 长期逻辑：门店进入加速扩张周期，打开成长天花长期逻辑：门店进入加速扩张周期，打开成长天花板板 .2626 5 5 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 .2727 6 6 风险提示风险提示 .2828 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录图表目录 图表图表 1 1：公司运营的主要机构及全国分布公司运营的主要机构及全国分布 .6 6 图表图表 2 2：公司发展历程公司发展历程 .6 6 图表图表 3 3：公司公开发行后股权结构图公司公开发行后股权结构图 .7 7 图表图表 4 4：公司高管团队情况公司高管团队情

13、况 .7 7 图表图表 5 5：公司募集资金用途公司募集资金用途 .8 8 图表图表 6 6：公司公司 20192019 年年-2022H12022H1 收入及增速（百万元）收入及增速（百万元）.8 8 图表图表 7 7：公司公司 20192019 年年-2022H12022H1 归母净利润及增速（百万元）归母净利润及增速（百万元）.8 8 图表图表 8 8：公司公司 20192019 年年-2022H12022H1 毛利率及归母净利率毛利率及归母净利率 .9 9 图表图表 9 9：公司公司 20192019 年年-2022H12022H1 期间费用率期间费用率.9 9 图表图表 1010：公

14、司公司 20192019-2022H12022H1 收入按品牌拆分情况（百万元）收入按品牌拆分情况（百万元）.9 9 图表图表 1111：公司公司 20192019-2022H12022H1 毛利率按品牌拆分毛利率按品牌拆分 .9 9 图表图表 1212：公司公司 20192019-2022H12022H1 不同品牌门店数量（个）不同品牌门店数量（个）.1010 图表图表 1313：公司公司 20192019-2022H12022H1 不同品牌单店产出（万元不同品牌单店产出（万元/年）年）.1010 图表图表 1414：公司公司 20192019-2022H12022H1 收入按类型拆分情况（

15、百万元）收入按类型拆分情况（百万元）.1010 图表图表 1515：公司公司 20192019-2022H12022H1 毛利率按类型拆分毛利率按类型拆分 .1010 图表图表 1616：公司公司 20192019-2022H12022H1 收入按地域拆分情况（百万元）收入按地域拆分情况（百万元）.1111 图表图表 1717：公司公司 20192019-2022H12022H1 不同级别城市门店数量变化（家）不同级别城市门店数量变化（家）.1111 图表图表 1818：公司公司 20192019-2022H12022H1 不同级别城市单店产出变化（万元不同级别城市单店产出变化（万元/年）年）

16、.1111 图表图表 1919：公司公司 20192019-2022H12022H1 服务活跃用户数量（人次服务活跃用户数量（人次/年）年）.1212 图表图表 2020：公司公司 20192019-2022H12022H1 服务活跃用户期内平均消费金额（元服务活跃用户期内平均消费金额（元/年）年）.1212 图表图表 2121：公司公司 20192019-2022H12022H1 分业务类型服务活跃用户数量（人次分业务类型服务活跃用户数量（人次/年）年）.1212 图表图表 2222：公司公司 20192019-2022H12022H1 分类型服务活跃用户期内平均消费金额（元分类型服务活跃用

17、户期内平均消费金额（元/年）年）.1212 图表图表 2323：传统美容行业市场需求情况（十亿元）传统美容行业市场需求情况（十亿元）.1313 图表图表 2424：20172017、20 年传统美容市场活跃用户数量（百万元）年传统美容市场活跃用户数量（百万元）.1313 图表图表 2525：20172017、20 年传统美容年传统美容市场活跃用户年均消费情况（元市场活跃用户年均消费情况（元/年）年）.1313 图表图表 2626：传统美容市场顶尖参与者传统美容市场顶尖参与者 2121 年情况年情况 .1414 图表图表 2727：轻医

18、美服务项目一览轻医美服务项目一览 .1515 图表图表 2828：20212021-2022e2022e 中国非外科手术市场规模及增速（十亿元）中国非外科手术市场规模及增速（十亿元）.1515 图表图表 2929：20202020 年主要国家每千人的非外科手术医疗美容项目数量年主要国家每千人的非外科手术医疗美容项目数量 .1515 图表图表 3030：20212021 年非外科手术医美服务女性消费者年龄结构年非外科手术医美服务女性消费者年龄结构 .1616 图表图表 3131：20212021 年非外科手术医美服务女性消费者对应年龄人群渗透率年非外科手术医美服务女性消费者对应年龄人群渗透率 .

19、1616 图表图表 3232：中国非外科手术市场服务人数（百万人）中国非外科手术市场服务人数（百万人）.1616 图表图表 3333：中国非外科手术市场用户人均消费（元中国非外科手术市场用户人均消费（元/年）年）.1616 图表图表 3434：20212021 年中国非外科手术医美服务行业顶尖参与者情况年中国非外科手术医美服务行业顶尖参与者情况 .1717 图表图表 3535：亚健康评估及干预方法介绍亚健康评估及干预方法介绍 .1717 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图表图表 3636：中国亚健康评估及干预市场规模（十亿元）中国亚健康评估及干预市场规模（十亿元）.1818 图表图表 3

20、737：20212021 年中国不同年龄段亚健康人口（百万）年中国不同年龄段亚健康人口（百万）.1818 图表图表 3838：20212021 年中国亚健康评估及干预服务顶尖参与者情况年中国亚健康评估及干预服务顶尖参与者情况 .1818 图表图表 3939：同业可比公司同业可比公司 20212021 年类现金储备（百万元）年类现金储备（百万元）.1919 图表图表 4040：同业可比公司同业可比公司 20 年经营活动现金流净额年经营活动现金流净额/净利润净利润 .1919 图表图表 4141：公司公司 ROEROE 情况及情况及 ROEROE 拆分情况拆分情况 .

21、1919 图表图表 4242：公司公司 20192019-2022H12022H1 合同负债变化（百万元）合同负债变化（百万元）.2020 图表图表 4343：公司公司 20192019-2022H12022H1 年合同负债占比总资产年合同负债占比总资产 .2020 图表图表 4444：以单店视角拆解成本费用模型（直营店业务）以单店视角拆解成本费用模型（直营店业务）.2020 图表图表 4545：20202020 年同业可比公司员工成本、物耗、折旧摊销等费率结构比较年同业可比公司员工成本、物耗、折旧摊销等费率结构比较 .2121 图表图表 4646：从从 ROEROE、现金流角度拆解公司核心竞

22、争优势、现金流角度拆解公司核心竞争优势 .2121 图表图表 4747：公司提供传统美容、非手术外科美容等一站式服务服务公司提供传统美容、非手术外科美容等一站式服务服务 .2222 图表图表 4848：不同年龄消费者对传统美容、医疗美容等领域需求不同年龄消费者对传统美容、医疗美容等领域需求 .2222 图表图表 4949：公司公司 20212021-2022H12022H1 传统美容会员内部转化比率传统美容会员内部转化比率 .2222 图表图表 5050：公司服务项目及定价情况公司服务项目及定价情况 .2323 图表图表 5151：公司公司 2022H12022H1 服务人员结构服务人员结构

23、.2323 图表图表 5252：公司不同服务类型会员年均消费次数公司不同服务类型会员年均消费次数 .2424 图表图表 5353：20202020 年医疗美容项目会员年均消费金额比较（元）年医疗美容项目会员年均消费金额比较（元）.2424 图表图表 5454：公司数字化建设情况公司数字化建设情况 .2424 图表图表 5555：公司客户公司客户 20212022H120212022H1 平均月推荐值（平均月推荐值（%）.2525 图表图表 5656：公司活跃用户公司活跃用户 20192019-2022H12022H1 复购率（复购率（%）.2525 图表图表 5757：公司大众点评、抖音等线上

24、渠道部分促销套餐及销售情况公司大众点评、抖音等线上渠道部分促销套餐及销售情况 .2626 图表图表 5858：公司公司 20192019-2022H12022H1 不同品牌门店利用率（不同品牌门店利用率（%）.2626 图表图表 5959：公司公司 20 年门店扩张计划及资金投入计划（个，百万港元）年门店扩张计划及资金投入计划（个，百万港元）.2727 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 1 公司概况公司概况：国内领先连锁美容机构国内领先连锁美容机构 1.11.1 基本情况基本情况：专注美容服务三十年专注美容服务三十年，股权较为集股权较为

25、集中中 多品牌连锁传统美容机构，打造一站式美丽健康服务。多品牌连锁传统美容机构，打造一站式美丽健康服务。公司成立于 1993 年，早期专注传统美容服务，在 2011 年将业务扩展至非外科手术类医疗美容服务，2018 年扩展至亚健康评估及干预服务，为用户提供一站式美丽健康服务。公司以直营店+加盟店经营模式和有效的收购计划，成功打造了多个受欢迎的美容连锁机构品牌，包括传统美容机构“美丽田园”及“贝黎诗”、非外科手术类医疗美容机构“秀可儿”、亚健康评估及干预机构“研源”，2021 年四个连锁品牌分别贡献总收入的 48.1%、4.8%、37.8%、3.4%。截止 2022 年 6 月 30 日，公司整

26、体服务网络涉及 352 家门店，包括 177 家直营店与 175 家加盟店。图表图表1 1：公司运营的主要机构及全国分布公司运营的主要机构及全国分布 资料来源：公司招股说明书，中邮证券研究所（截止 2022 年 6 月 30 日）图表图表2 2：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 股权较为集中股权较为集中，核心员工获得激励核心员工获得激励。公司控股股东为李阳先生及其女儿李方雨女士，一致行动人包括李阳先生、李方雨女士、连松泳先生、崔元俊先生、牛桂芳女士、苑惠敏女士，合计持有公司公开发售后股份的 49.87%，股权较为集中。此外

27、，公司上市前拥有两大员工持股平台 IGHL 及 Grest sail Limited，合计持股比例为 4.58%，核心员工获得激励。图表图表3 3：公司公开发行后股权结构图公司公开发行后股权结构图 资料来源：公司招股说明书，中邮证券研究所 核心高管扎根美容护理行业核心高管扎根美容护理行业，团队稳定团队稳定。公司控股股东李阳先生扎根传统美容及医疗美容行业近三十年，核心高管连松泳先生拥有近二十年医疗美容行业行业管理经验，熟悉行业运营管理。核心高管加入公司时间超过 7 年，且获得股权，团队稳定。图表图表4 4：公司高管团队情况公司高管团队情况 姓名 年龄 职位 职责 履历 李阳 63 执行董事、董事

28、会主席 负责本集团的整体管理、业务及战略以及监督本集团的商务运用性及可持续性 德国亚琛工业大学电子工程硕士，2003 年加入本集团，曾任海南省开发公司副总、海南省房地产公司总经理、海南省国有资产管理办公室副局长 连松泳 51 执行董事、首席执行官、董事会副主席、执行董事 负责本集团的整体管理及整体战略等重大事项的决策 清华大学工商管理硕士，2015年加入本集团，曾任河南整形美容医院总经理（2004 年起）、北京曼思美医疗科技总经理 李方雨 32 非执行董事 负责本集团整体管理、业务战略及监督本集团商业适用性及可持续性 伦敦政治经济学院理学学士，2016 年加入本集团 周敏 53 首席财务官、董

29、事会秘书、公司联席秘书 负责本集团财务规划 注册会计师、注册税务师，2015年加入公司，曾任百联集团财务部主管等 资料来源：公司招股说明书，中邮证券研究所（截止 2022 年 6 月 30 日）请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 募集资金用于网络扩张及系统升级募集资金用于网络扩张及系统升级。公司 2023 年 1月以每股 19.32港币公开发行 4053.65万股，扣除相关费用后所得款项净额约为 3.9 亿港元，其中 2.6 亿港元（占比 67.6%）将用于扩张及升级服务网络，0.4 亿港元（占比 10.2%）将用于战略并购加盟店，0.5 亿港元（占比12.3%）将用于投资信息技术系统，0.

30、4 亿港元（占比 9.9%）将作为营运资金用于提高营运效率。图表图表5 5：公司募集资金用途公司募集资金用途 项目 资金金额(百万港元)资金占比 资金用途 扩张及网络升级 261.7 67.60%包括通过内生增长及收购扩展传统美容服务直营店网络，升级医疗美容服务和亚健康评估及干预服务的门店网络 战略并购加盟店 39.5 10.20%包括讨论目标门店的运营及财务表现，评估潜在目标加盟店与公司增长战略的相容性，扩张加盟店网络 信息技术系统 47.6 12.30%进一步投资信息技术系统，以发展内部数字化能力，精简日常营运及提高营运效率 营运资金及一般企业用途 38.4 9.90%发展内部数字化能力，

31、精简日常营运及提高营运效率 合计 387.2 100%资料来源：公司招股说明书，中邮证券研究所 1.21.2 财务分析财务分析：22H122H1 受疫情冲击业绩处于低受疫情冲击业绩处于低谷谷 22H122H1 受疫情冲击收入业绩下降受疫情冲击收入业绩下降。公司 2021 年收入、归母净利润分别为 17.81 亿元、1.93亿元，同比增速分别为 18.5%、28.2%，19-21 年复合增速分别为 12.6%、17.4%；公司收入业绩稳定增长，主要受益于门店网络平稳扩张以及良好的单店产出。2022H1 公司收入、归母净利润分别为 7.3 亿元、0.2 亿元，同比增速分别为-12.3%、-84.4

32、%；受 2022 年上半年疫情反弹，上海封城等防控措施影响，尽管收入展现出较强韧性，业绩端在经营杠杆压力下大幅下滑。图表图表6 6：公司公司 20192019 年年-2022H12022H1 收入及增速（百万元）收入及增速（百万元）图表图表7 7：公司公司 20192019 年年-2022H12022H1 归母净利润及增速（百万元）归母净利润及增速（百万元）资料来源：公司招股说明书，中邮证券研究所 资料来源：公司招股说明书，中邮证券研究所 22H122H1 盈利能力下降盈利能力下降。公司 2021 年毛利率、归母净利率分别为 46.8%、11.7%，较 19 年变动幅度分别为-3.6pct、+

33、1.2pct，得益于销售费用中人工成本、推广费用等有效控制，净利率有所提升。2022H1 公司毛利率、归母净利率分别为 42.8%、2.5%，较上年同期下降幅度分别为3.7pct、11.7pct，公司盈利能力大幅下降，主要受疫情冲击，上海线下门店关店，客流受限，员工租金等成本费用刚性等因素影响。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002019A2020A2021A2022H1总收入yoy-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%05002019A2020A2021A2022H1归母净利润yoy 请务必阅读正文之

34、后的免责条款部分 9 图表图表8 8：公司公司 20192019 年年-2022H12022H1 毛利率及归母净利率毛利率及归母净利率 图表图表9 9：公司公司 20192019 年年-2022H12022H1 期间费用率期间费用率 资料来源：公司招股说明书，中邮证券研究所 资料来源：公司招股说明书，中邮证券研究所 1.31.3 业务分析业务分析：传统美容为主传统美容为主，门店稳步扩门店稳步扩张张 品牌维度品牌维度：传统美容业务为主传统美容业务为主，美丽田园与秀可儿稳健发展美丽田园与秀可儿稳健发展 美丽田园与秀可儿贡献主要收入美丽田园与秀可儿贡献主要收入，秀可儿毛利率领先秀可儿毛利率领先。直营

35、店业务方面：1）公司 2021 年美丽田园、秀可儿、贝黎诗、研源收入分别为 8.56 亿元、6.73 亿元、0.85 亿元、0.60 亿元，收入占比分别为 48.1%、37.8%、4.8%、3.4%，19-21 年复合增速分别为 12.5%、20.4%、0.9%、-2.7%，美丽田园及秀可儿贡献主要收入，增长势头较优，主要受益于稳定的门店扩张及翻新、较强的客户粘性；2022H1 美丽田园、秀可儿收入分别为 3.5 亿元、2.8 亿元，同比增速为-7.8%、-18.6%，受疫情及封控政策影响，出现不同程度下滑。2）公司 2021 年美丽田园、秀可儿、贝黎诗、研源毛利率分别为 38.4%、57.4

36、%、37.5%、43.0%，秀可儿毛利率领先，美丽田园与贝黎诗毛利率较低，与服务项目具备一定关系，轻医疗美容项目毛利率较高，传统美容项目毛利率较低；相比于 2019 年，各品牌毛利率均出现一定下滑，美丽田园、秀可儿、贝黎诗、研源毛利率下滑幅度分别为 4.7pct、3.8pct、5.2pct、0.3pct，主要受疫情影响，部分固定成本利用率有所下降。加盟店业务方面，加盟业务主要为传统美容服务，其收入为产品及设备采购、加盟费、培训费、POS系统费以及运营行政费用；2021年公司加盟店收入为 1.1 亿元，占收入比重为 5.9%，19-21 年收入复合增速为-4.7%，近年来受公司战略因素影响，增长

37、乏力，2021 年加盟店业务毛利率为 57.5%，主要为加盟商提供产品、培训等服务，毛利率高于直营店业务。图表图表1010：公司公司 20192019-2022H12022H1 收入按品牌拆分情况收入按品牌拆分情况（百万元）（百万元）图表图表1111：公司公司 20192019-2022H12022H1 毛利率按品牌拆分毛利率按品牌拆分 资料来源：公司招股说明书，中邮证券研究所 资料来源：公司招股说明书，中邮证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%2019A2020A2021A2022H1毛利率归母净利率0%5%10%15%20%25%2019A2020A2021A2022H1销售

38、费用率管理费用率研发费用率0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.002019A2020A2021A2022H1美丽田园贝黎诗秀可儿研源加盟商0%10%20%30%40%50%60%70%2019A2020A2021A2022H1美丽田园贝黎诗秀可儿研源加盟商 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 门店扩张稳健门店扩张稳健，美丽田园门店数量占比高美丽田园门店数量占比高，秀可儿单店产出领先秀可儿单店产出领先。直营业务方面：1）公司 2021 年美丽田园、贝黎诗、秀可儿、研源门店数量分别为 138 家、16 家、18 家、5

39、 家，相比于 19 年门店数量变化分别为+19 家、0 家、+4 家、0 家，门店扩张稳健，美丽田园与秀可儿保持平稳扩张速度；2022H1 受疫情影响门店扩张步伐减缓，美丽田园、贝黎诗、秀可儿、研源门店数量分别为 139 家、15 家、18 家、5 家。2）公司 2021 年美丽田园、贝黎诗、秀可儿、研源单店产出（单店产出=当年收入/当年门店数量，不考虑门店期间变化，下同）分别为 620万/年、534 万/年、3739 万/年、1219 万/年，19-21 年复合增速为 4.5%、0.9%、6.2%、-2.7%，美丽田园与秀可儿单店产出保持稳健增长，秀可儿单店产出高；2022H1 美丽田园、贝

40、黎诗、秀可儿、研源单店产出分别为 253 万元、207 万元、1531 万元、614 万元。加盟店业务方面，公司 2021 年门店数量为 160 家，较 19 年门店增加 34 家，近年来扩张速度高于直营门店，单店产出为 65.9 万元，19-21 年复合增速为-15.4%，或受门店快速扩张过程中，部分门店尚未达到成熟期影响单店产出；2022H1 门店数量继续扩张增加至 175 家，单店产出受疫情影响仅 25.7 万元。图表图表1212：公司公司 20192019-2022H12022H1 不同品牌门店数量（个）不同品牌门店数量（个）图表图表1313：公司公司 20192019-2022H12

41、022H1 不同品牌单店产出（万元不同品牌单店产出（万元/年）年）资料来源：公司招股说明书，中邮证券研究所 资料来源：公司招股说明书，中邮证券研究所 传统美容服务为主传统美容服务为主，医疗美容服务逐步追赶医疗美容服务逐步追赶。公司 2021 年传统美容服务收入 10.5 亿元（其中含加盟商服务收入 1.1 亿元），占比收入 58.8%，19-21 年复合增速为 9.3%，维持稳定增长，毛利率为 58.8%，加盟业务高毛利水平提升传统美容服务整体毛利率；2021 年医疗美容服务收入 6.7 亿元，占比收入 37.8%，19-21 年复合增速为 20.4%，高于公司平均增速，占比较 19 年提升

42、4.7pct，毛利率为 57.4%，基本与传统美容服务相当；2021 年亚健康评估及干预服务收入 0.6 亿元，占比收入为 3.4%，体量较小，毛利率为 43.0%。图表图表1414：公司公司 20192019-2022H12022H1 收入按类型拆分情况（收入按类型拆分情况（百万元百万元）图表图表1515：公司公司 20192019-2022H12022H1 毛利率按类型拆分毛利率按类型拆分 资料来源：公司招股说明书，中邮证券研究所 资料来源：公司招股说明书，中邮证券研究所 02040608002019A2020A2021A2022H1美丽田园贝黎诗秀可儿医美研源医疗0

43、.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.002019A2020A2021A2022H1美丽田园贝黎诗秀可儿医美研源医疗0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.002019A2020A2021A2022H1传统美容服务医疗美容服务亚健康评估及干预服务0%10%20%30%40%50%60%70%2019A2020A2021A2022H1传统美容服务医疗美容服务亚健康评估及干预服务 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 地域维度地域维度：一线城市门店数量与单店产出领先一线城市门店数

44、量与单店产出领先，新一线城市增长势头佳新一线城市增长势头佳 一一线城市收入占比过半线城市收入占比过半，新一线城市潜力大新一线城市潜力大。从直营门店收入拆分来看（不含加盟商服务收入，下同），公司 2021 年一线城市收入为 10.4 亿元，占收入比重的 58.2%，19-21 年复合增速为 11.8%，近三年占比基本稳定，是公司主要收入来源；公司 2021 年新一线城市收入为 5.0亿元，占比收入比重为 28.0%，19-21 年复合增速为 18.9%，较 19 年收入占比提升 2.9pct，成为收入增长重要驱动力；公司 2021 年其他城市收入为 1.4 亿元，占收入比重为 7.9%，19-2

45、1年复合增速为 14.6%，当前占比仍较低。图表图表1616：公司公司 20192019-2022H12022H1 收入按地域拆分情况（收入按地域拆分情况（百万元百万元）资料来源：公司招股说明书，中邮证券研究所 一线城市门店数量与单店产出领先一线城市门店数量与单店产出领先，新一线城市门店扩张速度更快新一线城市门店扩张速度更快。从门店城市分布看，2021 年公司一线城市（包括上海、北京、深圳，下同）、新一线城市（包括成都、杭州、西安、武汉、南京、天津、郑州、长沙、宁波、青岛，下同）、其他城市门店数量分别为 87 家、70 家、20 家，较 19 年分别新增 7 家、11 家、5 家，一线城市门店

46、数量领先，新一线城市扩张速度更快；2022H1 公司一线城市、新一线城市、其他城市门店数量分别为 84 家（-3 家）、73 家（+3家）、20 家（不变），新一线城市继续保持良好扩张势头。从单店产出看，2021 年公司一线城市、新一线城市、其他城市单店产出分别为 1191 万元、713 万元、702 万元，19-21 年复合增速分别为 7.2%、9.1%、-0.7%，新一线及以上城市单店产出稳步增长，一线城市单店产出领先；2022H1 公司一线城市、新一线城市、其他城市单店产出分别为 431 万元、367 万、295 万元，新一线城市疫情冲击下韧性更强。图表图表1717：公司公司 20192

47、019-2022H12022H1 不同级别城市门店数量变化不同级别城市门店数量变化（家家）图表图表1818：公司公司 20192019-2022H12022H1 不同级别城市单店产出变化不同级别城市单店产出变化（万元万元/年年）资料来源：公司招股说明书，中邮证券研究所 资料来源：公司招股说明书，中邮证券研究所 0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.002019A2020A2021A2022H1一线城市新一线城市其他城市007080901002019A2020A2021A2022H1一线城市新一线城市其他城市0.00200.00

48、400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.002019A2020A2021A2022H1一线城市新一线城市其他城市 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 客群维度客群维度：医美服务活跃会员客单价双位数增长医美服务活跃会员客单价双位数增长，传统美容服务量价稳健增长传统美容服务量价稳健增长 服务活跃会员量价齐驱服务活跃会员量价齐驱，医美服务活跃会员客单价双位数复合增速医美服务活跃会员客单价双位数复合增速。公司 2021 年所服务活跃会员人数为 9.5 万人次，19-21 年复合增速为 6.1%，人次维持稳健增长，分类型而言：1）21 年传统美容所服务活跃会员

49、人次为 7.6 万人次，占比 79.4%，19-21 年复合增速为 4.0%，占比较高；2）21 年医疗美容所服务活跃会员人次为 1.7 万人次，占比 17.8%，19-21 年复合增速为 15.4%，维持较快增长；3）21 年亚健康评估及干预服务所服务活跃会员人次为 0.3 万人次，占比 2.8%，19-21 年复合增速为 18.8%，占比较低发展势头良好。公司 2021 年所服务活跃用户平均消费金额为 1.8 万元，19-21 年复合增速为 7.4%，客单价稳步提升，分类型而言：1）21 年传统美容所服务活跃会员客单价为 1.2 万元，19-21 年复合增速为 5.7%，客单价增速领先其他

50、服务类型；2）21 年医疗美容所服务活跃会员客单价为4.0万元，19-21年复合增速为4.3%，受服务项目定价等因素影响客单价远高于其他服务类型；3）21年亚健康评估及干预服务所服务活跃会员客单价为1.6万元，19-21年复合增速为-30.6%，客单价有所下降。图表图表1919：公司公司 20192019-2022H12022H1 服务活跃用户数量服务活跃用户数量（人次人次/年年）图表图表2020：公司公司 20192019-2022H12022H1 服务活跃用户期内平均消费服务活跃用户期内平均消费金额金额（元元/年年）资料来源：公司招股说明书，中邮证券研究所 资料来源：公司招股说明书，中邮证

51、券研究所 图表图表2121：公司公司 20192019-2022H12022H1 分业务类型服务活跃用户数分业务类型服务活跃用户数量量（人次人次/年年）图表图表2222：公司公司 20192019-2022H12022H1 分类型服务活跃用户期内平分类型服务活跃用户期内平均消费金额均消费金额（元元/年年）资料来源：公司招股说明书，中邮证券研究所 资料来源：公司招股说明书，中邮证券研究所 2 2 行业分析行业分析：市场庞大市场庞大，龙头集中度低龙头集中度低 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002019A202

52、0A2021A2022H102,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002019A2020A2021A2022H03000040000500006000070000800002019A2020A2021A2022H1传统美容服务医疗美容服务亚健康评估及干预服务05000000025000300003500040000450002019A2020A2021A2022H1传统美容服务医疗美容服务亚健康评估及干预服务 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 2.1 2.1 传统美容服务传统

53、美容服务：分散大市场分散大市场，龙头有望整龙头有望整合合 传统美容服务项目较为温和传统美容服务项目较为温和，主要涉及身体及面部护理主要涉及身体及面部护理。传统美容服务主要为消费者提供身体护理及面部护理服务，包括 纤体及身体养护服务、面部清洁保湿美白紧致等服务项目。传统美容服务一般使用护肤品、非医疗手段器械对人体浅层组织（如皮肤表层）进行效果温和的保养项目，不涉及医疗从业人员，以专业技师、美容咨询师等从业人员为主。根据弗若斯特沙利文数据，传统美容服务客群多为白领、管理人员、企业家、家庭主妇等，年龄为 31-50 岁之间，客单价在 400-1500 元之间，由于效果温和且可缓解身体疲劳感，用户倾向

54、于频繁消费，项目粘性较高。传统美容市场低速增长传统美容市场低速增长，服务人群较为庞大服务人群较为庞大。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年中国传统美容市场需求为 4032 亿元，同增 8.5%，21 年行业有所修复，17-21 年复合增速为 4.0%，行业进入低速平稳增长阶段。服务人群方面，2021 年中国传统美容市场服务人数为 1.55 亿人，仅考虑同期女性人口 6.89 亿人，传统美容人群渗透率为 22.5%，人群渗透率较高；客单价方面，2021 年中国传统美容市场用户客单价为 2443 元，17-21 年复合增速为 2.6%，保持低速增长。图表图表2323：传统美容行业市场需求情况传统美

55、容行业市场需求情况（十亿元十亿元）资料来源：弗若斯特沙利文，中邮证券研究所 图表图表2424：20172017、2 2 年传统美容市场活跃用户数量年传统美容市场活跃用户数量（百万元百万元）图表图表2525：20172017、2 2 年传统美容市场活跃用户年均年传统美容市场活跃用户年均消费情况消费情况（元元/年年）资料来源：弗若斯特沙利文，中邮证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，中邮证券研究所 3003203403603804004202017年2019年2020年2021年51601652017年2019年20

56、20年2021年22002250230023502400245025002550260026502017年2019年2020年2021年 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 行业竞争格局分散行业竞争格局分散，为龙头提供整合契机为龙头提供整合契机。传统美容服务市场竞争较为分散，龙头份额低，行业集中度提升空间大，根据弗若斯特沙利文数据，美丽田园、克丽缇娜、广东奈瑞儿、思妍丽等传统美容服务参与者为头部参与者：1）美丽田园拥有美丽田园、贝黎诗两大传统美容品牌，以直营为主，开展加盟业务，2022H1 旗下直营门店 177 家+175 家加盟店，2021 年传统美容服务收入为 10.5 亿元（含加盟业

57、务），仅考虑直营业务处于行业领先水平；2）丽丰集团成立 1989 年，旗下包括克丽缇娜等知名美容院品牌，1997 年进入中国大陆市场，以加盟业务为主，为加盟商输出脸部护理产品等，2021 年连锁美容院合计 4961 家，覆盖中国大陆、台湾、香港及东南亚市场；2021 年实现收入 50.7 亿新台币（约 11.6 亿元），净利润 13.6 亿新台币（约 3.0 亿元），净利率为 25.7%；3）奈瑞儿成立于 2007 年，提供美容美体、经络理疗等服务，深耕粤港澳大湾区，坚持直营，分布在广州、深圳等 9 大城市，合计拥有 196 家直营门店，同时拥有会员制医疗美容、中医诊所，为会员提供一站式服务；

58、2021 年实现收益 6.7 亿元；4）思妍丽成立于 1996 年，提供皮肤管理及身体管理服务，在全国 40 余个城市拥有 150多家连锁美容机构，旗下拥有多个护肤品品牌，同时拥有自主医美机构 BIOYAYA；2021 年实现收益 5.3 亿元。总体而言，除丽丰集团外，行业头部参与者以直营为主，市场份额不足 1%，门店数量扩张空间大，未来整合空间大。图表图表2626：传统美容市场顶尖参与者传统美容市场顶尖参与者 2121 年情况年情况 机构 公司介绍 收益 市场份额 美丽田园 9.1 亿元 0.2%丽丰集团 成立于 1989 年，台湾企业，包括克丽缇娜知名美容院，以加盟模式为主，提供脸部护理产

59、品，21 年门店数量为 4961 家 50.7 亿新台币 0.3%广东奈瑞儿 成立于 2007 年，总部为广州市，提供传统美容及轻医美服务等，奈瑞儿在全国 9 大城市拥有 196 家直营门店 6.7 亿元 0.2%思妍丽美容集团 成立于 1996 年，总部位于上海，提供传统美容及轻美服务等，思妍丽在全国 40 余个城市拥有 150 多家连锁美容机构 5.3 亿元 0.1%上海尊雅宝业 成立于 1999 年，总部位于上海，提供传统美容服务，旗下拥有丽妍雅集品牌 3.5 亿元 0.1%资料来源：弗若斯特沙利文，丽丰集团公司公告，中邮证券研究所（备注：美丽田园非报表端收入，采用弗若斯特沙利文数据）专

60、业化及差异化服务有望推动行业整合专业化及差异化服务有望推动行业整合。伴随美容行业发展，消费者选择丰富化，对美容效果及体验要求提升，推动连锁品牌提升产品功效力、技师专业能力。未来具备高质量标准化服务能力、良好的品牌口碑及优质客户资源沉淀的服务商有望加速发展，提升行业集中度。2.2 2.2 轻医美服务轻医美服务：需求高景气度需求高景气度，人群渗透空间人群渗透空间大大 非外科手术被称作为轻医美项目非外科手术被称作为轻医美项目，包括能量仪器项目及注射项目包括能量仪器项目及注射项目。能量仪器项目采用激光、射频、强脉冲光、超声波等能量设备进行，用于皮肤护理及塑身，如痤疮及色素治疗、嫩肤及紧肤，注射项目包括

61、对身体组织进行低侵入美容方式，注射面部及身体 A 型肉毒杆菌素注射、胶原蛋白及透明质酸等皮肤填充物。请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 图表图表2727：轻医美服务项目一览轻医美服务项目一览 资料来源：弗若斯特沙利文，中邮证券研究所 轻医美市场高景气度轻医美市场高景气度，对标海外仍处于低位对标海外仍处于低位。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年中国非外科手术市场需求为 977 亿元，同增 26.4%，17-21 年复合增速为 24.9%，行业保持高景气度。中国每千人非外科手术美容项目数量从 2016 年的 6.4 次上升至 2020 年的 16.1 次，年复合增速为 26.0%，人群快速渗

62、透；但是相比于同期海外市场千人非外科手术医疗美容数量，如韩国的 50.7 次、美国的 30.5 次以及日本的 21.7 次，中国市场仍具备较大发展空间。图表图表2828：20e e 中国非外科手术市场规模及增速中国非外科手术市场规模及增速（十亿十亿元元）图表图表2929：20202020 年主要国家每千人的非外科手术医疗美容年主要国家每千人的非外科手术医疗美容项目数量项目数量 资料来源：弗若斯特沙利文，中邮证券研究所 资料来源：国际美容整形外科学会、美国美容整形外科学会、世界银行，弗若斯特沙利文，中邮证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%0204

63、0608017年 2018年 2019年 2020年 2021年2022e市场规模（人民币十亿元）增速00韩国美国日本巴西中国 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 年轻客群用户渗透率更高年轻客群用户渗透率更高，服务人群快速增长服务人群快速增长。轻医美项目消费者较为年轻，以女性用户为主，根据弗若斯特沙利文数据，2021 年非外科手术医疗美容消费者女性用户占比为 72.6%，其中 76%女性用户年龄在 21 岁-40 岁之间，其中 21-30 岁女性用户非外科手术医美渗透率为7.3%，31-40 岁女性用户非外科手术医美渗透率为 4.8%，相比于其他

64、年龄段，年轻用户渗透率高。2021 年中国非外科手术医美用户为 2030 万人，17-21 年复合增速为 35.7%，人群快速增长。图表图表3030：20212021 年非外科手术医美服务女性消费者年龄结年非外科手术医美服务女性消费者年龄结构构 图表图表3131：20212021 年非外科手术医美服务女性消费者对应年年非外科手术医美服务女性消费者对应年龄人群渗透率龄人群渗透率 资料来源：中国国家统计局，弗若斯特沙利文，中邮证券研究所 资料来源：中国国家统计局，弗若斯特沙利文，中邮证券研究所 年轻用户轻医美消费金额较高年轻用户轻医美消费金额较高。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年中国非外科手术

65、医疗美容消费者年均消费金额为 4813 元，17-21 年复合增速为-7.9%，人均消费金额有所下滑，我们认为与部分轻医美项目竞争激烈终端市场有所降价以及行业以低单价项目拉新等经营策略有关。从年龄结构来看，主流消费人群 21 岁-40 岁之间用户仍具备较强消费实力，平均每年消费金额在 6000-20000 元之间。整体而言，非外科手术医美消费金额保持较高水平，高于传统美容行业用户平均消费水平。图表图表3232：中国非外科手术市场服务人数中国非外科手术市场服务人数（百万人百万人）图表图表3333：中国非外科手术市场用户人均消费中国非外科手术市场用户人均消费（元元/年年）资料来源：弗若斯特沙利文，

66、中邮证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，中邮证券研究所（备注：人均消费=市场规模/服务人数）科技发展及材料创新科技发展及材料创新、用户接受程度提升推动行业持续增长用户接受程度提升推动行业持续增长。伴随用户美容意识不断提升，对抗衰老、皮肤年轻化等诉求增强、加速对年轻用户渗透，将推动行业进一步发展。此外，0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20岁21-30岁31-40岁41-50岁50岁0%1%2%3%4%5%6%7%8%20岁21-30岁31-40岁41-50岁50岁057年2021年01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0

67、008,0002017年2021年 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 科技发展不断丰富用户选择，为求美者提供更全面及有效的解决方案，将不断为市场扩容，例如热玛吉、Fotona 4D 等射频项目对紧肤效果的突破，童颜针、少女针等再生材料对抗衰塑形的创新等，为市场增长带来新动力。竞争格局较为分散竞争格局较为分散，龙头具备更强整合能力龙头具备更强整合能力。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年非外科手术医美行业前五大参与者为美莱医疗、艺星医疗、伊美尔医疗、美丽田园、医美国际，合计份额为 6.3%，整体竞争格局较为分散，优于传统美容行业。我们认为，轻医美行业对产品、服务人员及资金等各方面要求更高，

68、一定程度上提升行业进入壁垒，因而集中度好于传统美容行业，未来龙头凭借口碑沉淀及资金实力，具备更高整合能力。图表图表3434：20212021 年中国非外科手术医美服务行业顶尖参与者情况年中国非外科手术医美服务行业顶尖参与者情况 机构 公司介绍 收益 市场份额 美莱医疗 成立于 1999 年，总部位于上海，在全国拥有 30 余家连锁医疗美容机构 32.4 亿元 3.3%艺星医疗 成立于 2009 年，总部位于上海，擅长提供外科手术类，在全国19 个城市开设 24 家连锁医疗美容机构 11.7 亿元 1.2%伊美尔医疗 成立于 1997 年，总部位于北京，以北部为主，在全国开设 10 余家大型连锁

69、美容机构 9.1 亿元 0.9%本集团 5.9 亿元 0.6%医美国际 成立于 1997 年，总部位于深圳 3.3 亿元 0.3%资料来源：弗若斯特沙利文，各公司官网，中邮证券研究所 2.3 2.3 亚健康评估及干预亚健康评估及干预：小而美市场小而美市场，集中度较集中度较高高 亚健康评估及干预服务通过调节及加强顾客身体器官系统功能，改善顾客身体健康状况的医疗服务。主要功能健康评估包括热断层扫描成像系统评估、生物电阻抗分析、自主神经系统评估、血管功能检测及代谢系统风险评估等；主要健康干预包括功能医学治疗（如激素调节、肠胃环境修复及肝脏解毒）等。图表图表3535：亚健康评估及干预方法介绍亚健康评估

70、及干预方法介绍 资料来源：弗若斯特沙利文，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 小市场小市场，高景气度高景气度，庞大亚健康人群为行业增长提供基础庞大亚健康人群为行业增长提供基础。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年中国亚健康评估及干预服务市场规模为 70 亿元，17-21 年复合增速为 23.9%，行业保持快速增长。未来行业增长主要推动力在于：1）庞大的亚健康人群，2021 年中国亚健康人群为 5.7 亿人，17-21 年复合增速为 0.4%，亚健康人群维持稳定；其中 25 岁至 55 岁人群亚健康率超过 50%，该用户人群具备较好的消费实力，庞大的用户基础为行业发展提供底层

71、基础。2）技术进步推动用户选择亚健康干预，如 IRATHERM 模拟阳光帮助提升顾客核心体温进而加快体内新陈代谢等手段的应用，提升亚健康干预效果。图表图表3636：中国亚健康评估及干预市场规中国亚健康评估及干预市场规模模（十亿元十亿元）图表图表3737：20212021 年中国不同年龄段亚健康人口年中国不同年龄段亚健康人口（百万百万）资料来源：弗若斯特沙利文，中邮证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，中邮证券研究所（备注：人均消费=市场规模/服务人数）行业处于发展初期行业处于发展初期，集中度较高集中度较高。亚健康评估及干预行业处于发展相对早期阶段，行业竞争较为温和，行业集中度较高。根据弗若斯特

72、沙利文数据，行业头部参与者包括一龄医院管理集团、上海细胞治疗集团、深圳施为必医疗、深圳中旭医学集团、华夏源细胞工程集团，合计份额为 24.2%，龙头份额较高。公司 2018 年开始发展亚健康评估及干预业务，发展不足 5 年，21 年份额仅 0.9%，未来具备提升空间。图表图表3838：20212021 年中国亚健康评估及干预服务顶尖参与者情况年中国亚健康评估及干预服务顶尖参与者情况 机构 公司介绍 收益 市场份额 一龄医院管理 成立于 2005 年，总部位于北京市，主要提供以旗舰式的生命养护-生命品质改善医疗技术服务 6.4 亿元 9.1%上海细胞治疗集团 成立于 2013 年，总部位于上海市

73、，主要开展细胞储存、细胞治疗等研发 4.8 亿元 6.8%深圳施为必医疗 成立于 2018 年，总部位于深圳市，主要针对慢性非传染性疾病、衰老及风险因素进行检测与评估 2.3 亿元 3.3%深圳中旭医学集团 成立于 2017 年，总部位于深圳，主要开展生物技术研发，生命健康管理服务，创新型综合医疗机构，抗肿瘤药物研究 2.2 亿元 3.1%华夏源细胞工程集团 成立于 2015 年，私营医院集团，总部位于上海，致力于研究开发多种难治疾病的细胞治疗临床应用 1.4 亿元 1.9%资料来源：弗若斯特沙利文，各公司官网，中邮证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%017

74、年 2018年 2019年 2020年 2021年2022e市场规模（人民币十亿元）增速020406080018-25岁25-35岁35-45岁45-55岁55-65岁 65岁 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 3 3 从从 ROEROE 及现金流视角看竞争优势及现金流视角看竞争优势 3.1 3.1 高合同负债高合同负债、低获客成本带来高低获客成本带来高 ROEROE、良好现金流状良好现金流状况况 现金流状况良好现金流状况良好，现金储备较为充裕现金储备较为充裕。公司 2021 年现金及现金等价物、交易性金融资产合计 10.84 亿元，在手现金较为充裕；相比于行业可比

75、公司，2021 年医思健康、华韩股份、医美国际类现金分别为 3.1 亿元、7.1 亿元，公司现金储备具备一定优势。公司 2019 年-2021年经营性现金流净额/净利润均大于 3 且优于同业可比公司表现，现金创造能力较强。图表图表3939：同业可比公司同业可比公司 20212021 年类现金储备（百万年类现金储备（百万元元）图表图表4040：同业可比公司同业可比公司 20 年经营活动现金流净年经营活动现金流净额额/净利润净利润 资料来源：wind，中邮证券研究所（备注：类现金计算口径为货币资金、交易性金融资产）资料来源：wind，中邮证券研究所 超过超过 90%9

76、0%的高的高 ROEROE 水平水平，远超同行远超同行。公司历年 ROE 水平较高，2021 年为 97.2%，相比于行业可比公司，2021 年医思健康、华韩股份 ROE 分别为 17.0%、27.0%，近三年 ROE 较为稳定，而伊美尔、医美国际因利润率不稳定，ROE 表现欠佳，公司 ROE 优于行业表现。图表图表4141：公司公司 ROEROE 情况及情况及 ROEROE 拆分情况拆分情况 2019 年 2020 年 2021 年 医思健康 ROE（%）38.77 28.03 16.98 销售净利率（%）20.57 15.75 10.76 资产周转率 0.86 0.8 0.66 权益乘数

77、2.32 2.40 2.79 华韩股份 ROE（%）24.53 33.38 27.03 销售净利率（%）10.32 13.49 10.58 资产周转率 1.97 1.82 1.43 权益乘数 1.36 1.50 1.94 美丽田园 ROE（%）296.44 160.41 97.17 销售净利率（%）10.49 10.12 11.70 资产周转率 0.77 0.77 0.78 权益乘数 38.42 20.84 11.5 资料来源：wind，中邮证券研究所 高合同负债高合同负债、低获客成本下稳健的净利率水平是高低获客成本下稳健的净利率水平是高 ROEROE 的关键的关键。从 ROE 及现金流视角拆

78、解，一方面，我们认为高合同负债提升公司经营杠杆（远超同业的权益乘数）及现金流创造能力（较高的正向营运资本变动），是良性的 ROE 及现金流的驱动因素之一。截止 2021 年，公司合同负债为 13.5 亿元，占比总资产为 54.4%，19-21 年复合增速为 21.4%，高位下维持稳定增020040060080010001200华韩股份医思健康美丽田园02468102019年2020年2021年2022H1华韩股份医思健康美丽田园 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 长态势；相比于同业可比公司，医思健康（2022 财年）、华韩股份（2021 年）、伊美尔（2020年）合同负债分别为 6.5

79、亿元、2.4 亿元、5.5 亿元，占比总资产为 25.7%、24.1%、55.0%，公司合同负债体量高于同业可比公司。图表图表4242：公司公司 20192019-2022H12022H1 合同负债变化合同负债变化（百万元百万元）图表图表4343：公司公司 20192019-2022H12022H1 年合同负债占比总资产年合同负债占比总资产 资料来源：wind，中邮证券研究所 资料来源：wind，中邮证券研究所 另一方面，低获客成本带来较高净利率，是实现高 ROE 及持续创造现金流的另一驱动因素。我们未剔除加盟业务以总收入及成本费用口径构建单店模型（加盟业务成本以耗用品成本为主，期间费用较少涉

80、及折旧摊销等费用，未剔除下将高估耗用品成本，低估折旧摊销费用），员工成本、耗用品成本、折旧摊销为公司前三大成本费用，2019-2021 年三者占比收入平均值分别为 39.2%、17.7%、15.7%，合计 72.9%，与同业可比公司相比并无绝对优势；而公司 2019-2021 年营销推广开支占比收入平均值仅 2.0%，极低的获客成本为净利率释放空间 图表图表4444：以单店视角拆解成本费用模型以单店视角拆解成本费用模型（直营店业务直营店业务）2019A 2020A 2021A 2022H1 19-21 年平均值 员工成本员工成本（百万元）占比收入 单店员工成本（万元）计营业成本占比收入 计销售

81、费用占比收入 计管理费用占比收入 耗用品成本耗用品成本（百万元）占比收入 544.28 38.74%324 12.32%11.63%14.21%238.08 16.95%582.45 38.74%340 14.37%10.75%13.01%276.83 18.41%715.09 40.16%376 16.78%9.73%12.74%306.83 17.23%332.62 45.30%174 16.51%10.18%16.71%124.95 17.02%39.22%347 14.49%10.70%13.32%17.53%单店耗用品成本（万元）折旧摊销费用折旧摊销费用（百万元）占比收入 142 2

82、23.66 15.92%162 259.25 17.25%161 271.70 15.26%65 142.97 19.47%155 16.14%单店折旧摊销费用（万元）营销推广开支营销推广开支（百万元）占比收入 133 33.13 2.36%151 24.43 1.63%143 33.43 1.88%75 13.59 1.85%143 1.95%单店营销推广费用（万元）20 14 18 7 17 成本费用占收入比 营业利润营业利润（百万元）占比收入 单店利润（万元）73.97%207.18 14.75%123 76.03%213.33 14.19%124 74.52%278.04 15.61%

83、146 83.63%37.05 5.05%19 74.84%14.85%资料来源：公司招股说明书，中邮证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6002019A2020A2021A2022H10.460.480.500.520.540.560.580.602019A2020A2021A2022H1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 图表图表4545：20202020 年同业可比公司员工成本年同业可比公司员工成本、物耗物耗、折旧摊销等费率结构比较折旧摊销等费率结构比较 资料来源：各公司公告，中邮证券研究所 我们认为我们认为，商业模式的独特性商业模式的独特性、产

84、品及服务品质的打磨以及领先的数据化管理能力是高产品及服务品质的打磨以及领先的数据化管理能力是高合同负债合同负债、低获客成本的关键低获客成本的关键，构成公司竞争优势构成公司竞争优势。具体而言具体而言：1）商业模式上，以会员充值模式锁定用户，提供从传统美容、医疗美容、亚健康等一站式服务，实现内部转化，降低引流成本，提升客户体验；2）严控产品及服务体验，以高品质且稳定的服务体验留存用户，提升会员粘性；3）业内领先的数据化管理体系，从员工管理晋升、顾客关系以及门店管理扩张等多个维度搭建全方位模型体系，实现多门店标准化管理，助力扩张。图表图表4646：从从 ROEROE、现金流角度拆解公司核心竞争优势现

85、金流角度拆解公司核心竞争优势 资料来源：中邮证券研究所 3.2 3.2 会员管理制度会员管理制度+一站式服务链条的商业模式一站式服务链条的商业模式，助力核心用助力核心用户户沉淀沉淀 传统美容服务入口以会员模式分类管理传统美容服务入口以会员模式分类管理，为高合同负债提供源泉为高合同负债提供源泉。公司设置会员管理体系，设置银卡会员、金卡会员、钻石会员、至尊会员等会员等级，不同会员对应不同消费充值金额及项目折扣幅度，新客从入店开始即完善个人信息及皮肤及身体保养方案，针对性推出方案进行会员转化。会员需提前充值，定期根据需求进店消费，不断形成合同负债。2021 年，美0.00%5.00%10.00%15

86、.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%人工成本存货成本折旧摊销广告推广费用华韩医美国际伊美尔瑞丽美丽田园 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 丽田园入选 2021 金鼎奖上海市单用途预付卡协会五星级示范企业，展示出会员用户对品牌的认可，亦可让新用户消费无忧。为会员提供一站式服务为会员提供一站式服务，实现内部流量转化实现内部流量转化，降低获客成本降低获客成本。传统美容服务、医疗美容服务及亚健康评估及干预客群存在一定重叠，对于不同年龄段的用户需求侧重点有所差异。公司在 2011 年及 2018 年战略性开启第二、第三业务，为活跃粘性用户提供一站式服务，

87、避免客户流失同时丰富客户选择，同时降低内部获客成本。通过大众点评、新氧等线上平台，我们发现秀可儿、妍源现在线上获客，通过承接内部优质流量实现稳健经营。2021 年-2022H1 传统美容服务会员内部转化购买医疗美容服务或亚健康评估及干预服务比例分别为 21.7%、21.2%，保持稳定转化；同样医疗美容及亚健康评估及干预服务的发展将促进传统美容增长。图表图表4747：公司提供传统美容公司提供传统美容、非手术外科美容等一站式服务服务非手术外科美容等一站式服务服务 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 图表图表4848：不同年龄消费者对传统美容不同年龄消费者对传统美容、医疗美容等领域需求医疗美容等领域

88、需求 图表图表4949：公司公司 20212021-2022H12022H1 传统美容会员内部转化比率传统美容会员内部转化比率 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 3.3 3.3 打磨产品及服务品质打磨产品及服务品质，提升消费粘性提升消费粘性 严格选材严格选材，服务项目多样性服务项目多样性。我们认为，传统美容服务因效果温和，对所使用的产品品质以及服务体验要求更高，是产品力的关键。公司为客户设计 47 类服务项目超过 800 个 SKU，定价高端，为客户提供多样化的选择。公司从全球领先的供应商精选产品，90%以上产品为进口，部分供应商合作时间超过 10 年，且

89、产品上市前经过多重严格产品测试，保障产品品质。20.90%21.00%21.10%21.20%21.30%21.40%21.50%21.60%21.70%21.80%2021年2022H1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 图表图表5050：公司服务项目及定价情况公司服务项目及定价情况 服务项目 项目介绍 价格（元）身体保健 促进新陈代谢及排毒、恢复体力及改善身体状况的身体疗程 190-760 机体塑性 通过加热、按摩及非侵入性塑性设备塑性 240-1900 美体水疗 通过沐浴、身体裹敷、身体去角质调整及按摩等多重服务来缓解疼痛和紧张 140-390 女性养护 为女性客户的特定需求提供额

90、外的养护 190-840 肤质管理 使用优质护肤品，结合领先的无创伤皮肤护理技术，提供全面的皮肤护理，并达至皮肤的油份及水份平衡，例如保湿、营养、深层洁净及抗过敏修复 190-840 肤色调理 使用各类抗氧化产品改善肤色，包括皮肤蜡黄或暗哑，并达到亮肤效果 490-990 肤龄护理 使用先进设备配合肌肤营养品以修复肌肤胶原蛋白组成，并保持肌肤轻盈紧致及软化细纹、皱纹及皮肤松弛的外观 490-1990 局部护理 提供专业眼部或颈部相关护理 170-950 资料来源：弗若斯特沙利文，各公司官网，中邮证券研究所 服务人员配置齐全服务人员配置齐全，具备高度专业性素养具备高度专业性素养，服务质控标准化服

91、务质控标准化。从服务人员素养看，公司在上海及武汉建立了美丽田园培训中心，所有员工均需要经过一定周期的岗前培训，并在内部晋升及新服务项目开展是继续进行内部培训，提升技师等员工专业素养。公司服务人员经验丰富，在公司超过一年工龄的服务人员平均年资为 6.1 年，为稳定的服务质量提供保障；同时，公司21 年服务人员年度留任率为 74%，是美丽健康管理行业留任率高的少数公司之一。从服务人员配置来看，截止 2022H1 公司服务人员为 1898 人，其中医护人员 251 人，经培训美疗师 1489人，单店专业人员配置约 10 人（传统美容服务 9.7 人/医疗美容&亚健康评估干预服务 10.9人），服务人

92、员配置齐全。公司不断完善服务质量及质控标准，从员工培训开始严格按照标准学习，将质控落实到实处，提升客户体验。图表图表5151：公司公司 2022H12022H1 服务人员结构服务人员结构 注册医生 人数 皮肤科医生 47 外科医生 26 麻醉科医生 5 提供医疗咨询及管理服务的医生 26 放射科医生 6 注册护士 128 药剂师 13 提供传统美容服务的经培训的美疗师 1489 店长 158 总计 1898 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 严格质控及标准化管理体系严格质控及标准化管理体系，保障高品质服务的稳定性保障高品质服务的稳定性。公司制定了完善的服务标准、内部管控及质量体系，包含 10

93、0 余项规范，包括存货管理、服务准备、服务过程、员工操守、员工培训等，并定期进行专项检查（如神秘顾客及会员监督等），保障高品质服务的稳定。例如，请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 公司门店采取一客一消毒方式，为每家门店配备紫外线灯和流水工作台，在客户进店护理前提前对护理房间进行全方位消杀，打造良好的护理环境。积累忠实客户群体积累忠实客户群体，消费粘性强消费粘性强。基于良好的项目体验及高频消费属性，公司活跃用户过去年内消费次数高，展现出强消费粘性。2021 年公司传统美容服务、医疗美容服务、亚健康评估及管理服务活跃会员平均到店次数分别为 10.2 次、3.1 次、3.3 次，活跃用户消费粘性

94、强。此外，以医疗美容服务为例，公司 2019-2021 年活跃用户平均消费金额超过 3.5 万元，高于同业连锁医疗美容机构伊美尔 1 万左右消费金额，进一步佐证公司活跃用户高消费粘性。图表图表5252：公司不同服务类型会员年均消费次数公司不同服务类型会员年均消费次数 图表图表5353：2 2020020 年医疗美容项目会员年均消费金额比较（元）年医疗美容项目会员年均消费金额比较（元）资料来源：公司公告，中邮证券研究所 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 3.4 3.4 领先数字化管理能力领先数字化管理能力，管理标准化管理标准化，为扩张奠为扩张奠基基 搭建多重模型及管理系统搭建多重模型及管理系统

95、，及时洞察用户需求及时洞察用户需求，提升连锁化运营效率提升连锁化运营效率。公司搭建行业领先的信息管理体系，通过大量数据积累，围绕运营体系搭建多重模型，包括区域发展模型、门店运营支持模型、客户分析模型、员工发展模型，搭建企业资源规划系统、SPA 服务管家系统、客户关系管理系统、美丽田园小程序等数字化系统体系，涵盖内部员工发展规划、门店运营管理及扩张以及客户全生命周期管理等多重维度，全方位提升运营效率。图表图表5454：公司数字化建设情况公司数字化建设情况 类型 具体内容 模型 1.区域发展模型：为企业的收购战略提供深入分析 2.门店运营支持模型：该模型建立全面客户标签，打破信息壁垒，实现协同效应

96、，提升客户服务水平 3.客户分析模型：获取客户数据，掌握交易模式、消费习惯等 4.员工发展模型：追踪员工生涯，帮助前线员工提升表现 系统 1.企业资源规划系统：控制取货、售货及配送的整个流程，统一门店的服务质量 2.SPA 服务管家系统：从管理客户账户、监督前线员工绩效指标、将服务门店的财务及行政管理工具数字化三个方面促进业务运营 3.客户关系管理系统：积累客户数据，有效满足客户的现有需求 4.美丽田园小程序：客户可查看门店信息、线上预约、查看会员福利、反馈意见、参与线上营销活动等 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 0246810122019年2020年2021年2022H1传统美容服务医疗

97、美容服务05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000瑞丽医疗医美国际伊美尔医疗美丽田园 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 客户生命周期管理提升高复购客户生命周期管理提升高复购、高满意度高满意度。公司通过客户分析模型及客户关系管理系统洞察客户服务模式及行为偏好，有效满足现有需求并挖掘潜在需求，提升客户满意度及延长客户消费周期。2022H1 客户平均月推荐值（定义为客户推荐产品及服务的意愿）为 87.4%，较 21年提升 1.9pct，客户满意度不断提升；2021 年公司活跃用户同期多次购买产品及服务比例为84.6%，较 19

98、年提升 3.9pct，客户复购率不断提升。图表图表5555：公司客户公司客户 20212022H120212022H1 平均月推荐值（平均月推荐值（%）图表图表5656：公司活跃用户公司活跃用户 20192019-2022H12022H1 复购率（复购率（%）资料来源：公司招股说明书，中邮证券研究所 资料来源：公司招股说明书，中邮证券研究所 卓越有效的员工管理模型卓越有效的员工管理模型，助力员工提升助力员工提升，减少人才流失减少人才流失。公司搭建员工发展模型，内部可追踪员工生涯，帮助前线员工提升业绩表现，如自动记录员工参与培训项目及研讨会、员工的服务时间、所服务客户的反馈意见，肯定员工才能，亦

99、可对症提升员工专业能力。总体来看，公司 1 年以上服务人员平均在公司从业时间为 6.1 年，21 年服务人员留任率为 74%，员工稳定性强，人才流失率低。4 4 成长看点成长看点：疫情复苏机构端弹性大疫情复苏机构端弹性大，门店扩张打开长期天花板门店扩张打开长期天花板 公司通过商业模式创新、产品服务体验打磨、数字化管理打造标准化员工会员门店管理体系沉淀优质客户，提升客户粘性。而在前段的流量入口的获取上，公司过去稳扎稳打，30 余年已沉淀约 10 万人次活跃会员，伴随上市，未来扩张进程有望加快，具体而言：1）疫后线下门店率先复苏，公司关店率低，有望快速获客，收入恢复，业绩端弹性更高；2）积极线下本

100、地化品牌推广及线上抖音、大众点评等渠道引流，加速新客获取；3）积极门店扩张策略+良好的门店模型，打开远期天花板。4.1 4.1 短期逻辑短期逻辑：疫后复苏收入业绩具备弹性疫后复苏收入业绩具备弹性，线上新客进取策略线上新客进取策略 疫后疫后消费复苏消费复苏，线下门店率先受益线下门店率先受益。2022 年受疫情及防疫政策冲击，公司门店扩张放缓，门店客流下降，伴随防疫政策变化，线下客流逐步恢复，公司收入有望修复，考虑到经营杠杆效应，业绩端弹性更大。同时，疫情三年带来竞争格局优化，例如 19-21 年行业并未增长，而公司美丽田园品牌获得双位数复合增长，部分门店关店等势必为龙头厂家提供抢占用户契机。积极

101、新客策略积极新客策略，加速收入业绩增长加速收入业绩增长。公司利用线上线下相结合的模式推广品牌及服务：1）线下以本地化购物期间促销及新客户折扣为主；2）线上通过社交媒体合作提升品牌知名度及新客户引流，例如在大众点评、抖音等线上平台推出美白、补水、净肤等优惠套餐，限新客全85858686878788882021年2022H8284862019年2020年2021年2022H1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 国任意门店使用，同时在抖音等社交平台开设多账号进行直播推广，积极为门店引流。我们认为，疫情消费复苏+公司积极的获客策略短期推动公司业绩快速修复。图表图表5757：

102、公司大众点评公司大众点评、抖音等线上渠道部分促销套餐及销售情况抖音等线上渠道部分促销套餐及销售情况 大众点评 抖音 套餐内容 价格 销量 套餐内容 价格 销量 面部温和净肤+眼部营养呵护 262 元/1.8 折 7000+面部温和净肤+舒缓双眸 238 元/1.7 折 1.8 万 面部胶原补充+解乏舒体 228 元/2.0 折 4000+侧颜女神面部紧致 228 元/1.7 折 1500+面部紧致+身体沉浸式享受 228 元/1.7 折 2000+黄金赋能补水保湿 328 元/2.4 折 1200+资料来源：大众点评、抖音，中邮证券研究所（截止 2023 年 2 月 12 日）4.2 4.2

103、长期逻辑长期逻辑：门店进入加速扩张周期门店进入加速扩张周期，打开成长天花打开成长天花板板 现有门店利用率及成熟门店占比较高现有门店利用率及成熟门店占比较高，支持新一轮扩张周期支持新一轮扩张周期。2021 年公司美丽田园门店在一线城市、新一线城市门店整体利用率分别为 65%、61%，贝黎诗在一线城市整体利用率为54%（无新一线城市布局）。公司传统美容客户中白领女性中大部分选择午休期间或者下班后享用服务，单次服务时长平均约 3 小时，为了保证舒适环境及体验，整体利用率 75%-80%将是可现实的理想水平（假设工作日每张床位 2 次客户到店以及周末每张床位 3 次客户到店），相较于理想状态，公司传统

104、美容服务门店整体利用率处于较高水平，服务较为饱满，支持新一轮扩张周期抢占市场；而医疗美容服务通过传统美容服务导流，其扩张策略跟随传统美容服务变动。图表图表5858：公司公司 20192019-2022H12022H1 不同品牌门店利用率（不同品牌门店利用率（%）资料来源：公司公告，中邮证券研究所 积极扩张政策积极扩张政策，预计四年门店扩张预计四年门店扩张 161161 家家。公司计划 2023 年-2026 年通过新增或收购方式扩张门店 161 家，其中预计新建门店数量为 133 家，收购门店为 28 家，预计使用资金为 7.2亿港币，其中 3.0 亿港币为募集资金，剩余为自有资金，新增单店平

105、均投资金额为 444 万港币。具体而言：0.010.020.030.040.050.060.070.02019年2020年2021年2022H1美丽田园门店贝黎诗门店秀可儿门店研源医疗中心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 1）计划 2023-2026 年分别新增及收购传统美容门店数量为 33 家、38 家、36 家、36 家，其中新增门店投资金额分别为 1.22 亿港币、1.46 亿港币、1.46 亿港币、1.46 亿港币，合计143 家，投资金额为 5.60 亿港币，新增单店平均投资金额为 391 万港币；2）计划 2023-2026 年分别新增医疗美容及亚健康评估及干预门店数量为

106、4 家、6 家、6家、2 家，投资金额分别为 0.34 亿港币、0.52 亿港币、0.52 亿港币、0.17 亿港币，合计 18家，投资金额为 1.55 亿港币，新增单店平均投资金额为 860 万港币。图表图表5959：公司公司 20 年门店扩张计划及资金投入计划（个，百万港元）年门店扩张计划及资金投入计划（个，百万港元）2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 秀可儿 新增门店数（个）4 4 4 再投资金额（百万港元）34.4 34.4 34.4 研源 新增门店数（个）2 2 2 再投资金额（百万港元）17.2 17.2 17.2 美丽田园 新增门

107、店数（一线城市）（个）10 11 13 12 再投资金额（一线城市）（百万港元）55.0 60.7 71.7 66.2 新增门店数（新一线城市）（个）13 16 16 16 再投资金额（新一线城市）（百万港元）55.8 68.7 68.7 68.7 贝黎诗 新增门店数（一线城市）（个）2 3 1 2 再投资金额（一线城市）（百万港元）11.0 16.6 5.5 11.0 收购传统美容机构数量（个）8 8 6 6 合计新增门店数（个）37 44 42 38 合计再投资金额（百万港元）156.2 197.6 197.5 163.1 平均单店投资金额（万港元）423 449 470 429 资料来源

108、：公司公告，中邮证券研究所 门店培育周期较短门店培育周期较短，投资回收期可控投资回收期可控，有望快速贡献收入业绩有望快速贡献收入业绩。根据公司历史开店经验，新店实现盈亏平衡周期较短，公司新门店开设从门店选址到开设一般需要 3 个月时间，凭借较高的品牌知名度及本地化营销活动扩客，2014 年到 2022H1 期间，公司一家新传统美容服务门店平均开业后约 11 个月实现盈亏平衡，孵化周期较短。传统美容服务门店投资回收周期可控，成熟门店单店产出高，公司 2021 年新成立门店（成立时间小于 3 年）、发展中门店（成立时间为 3-8 年）、成熟门店单店收入分别为 297 万元、497 万元、870 万

109、元，参考新成立门店单店收入，公司传统美容服务门店投资回收期较短。5 5 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 我们预计 2023-2024 年归母净利润为 2.6 亿元、3.4 亿元，对应估值分别为 20 倍、15 倍，远低于美护板块估值（根据最新收盘价，申万美容护理板块 23 年平均估值为 34 倍），略低于港股医疗服务医思健康估值（根据 wind 一致预期，最新收盘价对应 23 年为 24 倍），公司作为国内连锁美容机构龙头，估值处于低位，我们看好公司短期疫后复苏带来的同店增长以及长期开店空间，首次覆盖，给予“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 6 6 风险提示风险提示 行

110、业景气度不达预期风险。行业景气度不达预期风险。由于市场分散，行业集中度低，公司存在潜在的整合机会，根据弗若斯特沙利文数据，除丽丰集团外，行业头部参与者以直营为主，市场份额不足 1%，公司可通过专业化及差异化服务推动行业整合，未来有望获得规模经济。若未来行业整合进度缓慢，公司无法取得规模化的成本和收益，将不利于行业景气的恢复；此外，由于该行业属于非刚需的产业，由疫情导致的目标人群收入下降，将较大程度影响线下美容机构客流，对行业需求带来较大冲击。门店扩张进度低于预期。门店扩张进度低于预期。我们认为，公司未来增长的驱动因素在于同店增长及门店扩张，并且给予未来四年每年 30 家以上的新增门店预期；若公

111、司因行业景气度下降或者竞争激烈等因素影响门店扩展进程，将影响公司未来成长性。利润率提升不及预期风险。利润率提升不及预期风险。我们认为，伴随疫后复苏，公司折旧摊销等固定成本、销售管理人员员工成本等有望享受规模效应，公司净利率有望修复。若公司因扩张过程中新店孵化周期加长，新店产出不达预期，则影响净利率水平的恢复。请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 财务报表财务报表(百万元百万元)2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024

112、E 利润表利润表 资产负债表资产负债表 营业收入营业收入 1781 1707 2095 2517 货币资金 157 895 1260 1846 营业成本 947 969 1104 1326 应收和预付款项 42 72 68 100 营业税金及附加-存货 97 145 131 200 销售费用 299 280 337 394 其他流动资产 1013 898 982 987 管理费用 272 336 304 345 流动资产合计流动资产合计 1309 2009 2441 3133 财务费用 23 0 0 0 长期股权投资-资产减值损失-投资性房地产-投资收益 0 0 0 0 固定资产 260 25

113、1 279 316 公允价值变动-在建工程-营业利润营业利润 255 115 334 434 无形资产开发支出 736 736 736 736 营业外收支-商誉-利润总额利润总额 255 115 334 434 其他非流动资产 172 172 172 172 所得税 47 21 60 78 资产总计资产总计 2477 3169 3628 4358 净利润 208 94 274 356 短期借款 0 0 0 0 少数股东损益 15 7 14 18 应付和预收款项 15 54 25 70 归母股东净利润归母股东净利润 193 88 260 338 长期借款 0 0 0 0 预测指标预测指标 其他负

114、债 2199 2417 2631 2961 毛利率 47%43%47%47%负债合计负债合计 2215 2471 2656 3030 销售净利率 12%6%13%14%股本 100 237 237 237 销售收入增长率 18%-4%23%20%资本公积 157 450 710 1048 EBIT 增长率 29%-65%245%32%其他综合收益-归母净利润增长率 37%-58%196%30%归母公司股东权益 257 686 946 1284 ROE 75%13%27%26%少数股东权益 5 12 25 43 ROA 8%3%7%8%股东权益合计股东权益合计 263 698 972 1327

115、ROIC 78%10%26%25%负债和股东权益负债和股东权益 2477 3169 3628 4358 EPS(X)0 1 1 现金流量表现金流量表 PE(X)59 20 15 经营性现金流 670 150 378 613 PB(X)8 6 4 投资性现金流-385 247 -14 -26 PEG 10 52 融资性现金流-271 341 0 0 EV/EBITDA(X)0 40 12 8 现金净流量 14 738 364 587 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 中邮证券投资评级说明中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议

116、的评级标准：报告发布日后的 6 个月内的相对市场表现，即报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在 20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在 10%与 20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级

117、 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债 评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在 10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在 5%与 10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与 5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并

118、得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。免责声明免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结

119、论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用，若您非中邮证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何

120、形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。中邮证券对于本申明具有最终解释权。请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 公司简介公司简介 中邮证券有限责任公司，2002 年 9 月经中国证券监督管理委员会批准设立，注册资本 50.6 亿元人民币。中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。中邮证券的经营范围包括证券经纪、证券投资咨询、证券投资基金销售、融资融券、代销金融产品、证券资产管理、证券承

121、销与保荐、证券自营和与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。中邮证券目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西等地设有分支机构。中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长。中邮证券努力成为客户认同、社会尊重，股东满意，员工自豪的优秀企业。中邮证券研究所 北京 电话： 邮箱： 地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街 17 号 邮编：100050 上海 电话： 邮箱： 地址：上海市虹口区东大名路 1080 号邮储银行大厦 3楼 邮编：200000 深圳 电话： 邮箱： 地址：深圳市福田区滨河大道 9023 号国通大厦二楼 邮编：518048