1、苹果（AAPL.US）首次覆盖报告李晓翀刘斌复星财富2023年3月8日全球消费电子龙头全球消费电子龙头第2页投资核心要点行业：行业：高端手机业务维持稳定增长/消费电子逐渐复苏/MR穿戴设备发展迅速/电动车相关业务布局加快公司：公司：苹果作为消费电子龙头，品牌效应推动生态化营销，受益消费电子市场稳步增长。中长期业务成长逻辑：中长期业务成长逻辑：1)美国经济不景气下，业务增长稳定性高，财务架构稳健，派息及回购有望保持；2)苹果的品牌力强大，用户黏性强，苹果老用户继续选择苹果手机的比例接近70%；3)坚持高端化路线，盈利能力大幅领先，2022年苹果占据全球智能手机行业营业利润的比重达85%。盈利预测

2、：盈利预测：我们首次覆盖苹果（AAPL.US），基于彭博过去五年预测市盈率（详见第3页），参考以往估值中枢，我们认为可给予23x-25x 2025年P/E(市盈率)，约2.76万亿至3.00万亿美元市值为合理区间，对应股价约175美元至190美元，较3月7日收盘价151.6美元有约15%至25%的上行空间。主要风险：主要风险：1)苹果产品销售不及预期；2)消费电子复苏不及预期；3)地缘政治风险升温eZfYeUdXbUbUfVeU8O9R6MoMrRsQoNkPpPsRiNmNpPaQmMzQvPqRxOuOnMtQ第3页估值 预测市盈率历史区间过去五年预测市盈率区间资料来源：彭博，截至3月7日

3、、复星财富PART 01行 业 分 析industryanalysis第5页行业分析-智能手机发展趋势发展趋势：全球智能手机渗透率已达到较高水平，2017年出货量见顶后从增量市场变为存量市场，目前竞争格局较为稳定，已形成三星、苹果加上国内主流手机厂商为主导的格局。随着手机创新乏力，用户换机需求降低，根据Counterpoint，全球手机用户平均换机周期已超31个月，远超此前业内普遍认同的18-24个月。短期来看，手机高端化和5G手机渗透率的提升会提高手机ASP，同时智能手机渗透率较低的新兴市场仍存在较大机会。市场规模：市场规模：根据Counterpoint，全球智能手机出货量在2017年达到顶

4、峰，年出货量为15.66亿台，此后逐渐成下滑趋势，2022年全球出货量为12.27亿台，2017-2022年CAGR为-4.8%；从销售额来看，近五年波动较大，随着5G手机出货量占智能手机总出货量的比重逐年提升并于2022年1月首次超过4G手机出货量占比，手机APS提升显著，2021年全球智能手机销售额达4480亿美元。竞争格局：竞争格局：经过数年的行业洗牌和整合后，行业集中度不断提高，目前全球前五大厂商几乎占据70%的市场份额。三星凭借机海战术，产品覆盖高、中、低端市场，2011年之后始终保持全球市占率第一；苹果在华为无法获得先进制程芯片代工后抢占部分华为高端市场份额，市占率在2019年下滑

5、至全球第三后于2020年重回全球第二，而国内小米、OPPO、VIVO则位居3-5名；华为由于被美国制裁，无法获得代工厂代工高端芯片，手机业务下滑明显，已退出前五大厂商行列。资料来源：Counterpoint、复星财富全球智能手机出货量（百万台）及增速全球智能手机竞争格局(按出货量）全球智能手机市场规模（十亿美元）及增速39485%-1%-6%17%-10%-5%0%5%10%15%20%340360380400420440460200202021销售额YoY22%18%20%19%23%21%21%19%17%15%14%22%18%16%16%23

6、%14%16%13%12%12%13%13%11%11%10%11%9%9%10%10%10%10%10%10%8%8%9%9%8%26%31%32%30%30%31%31%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42022SamsungAppleXiaomiOPPOvivoOthers528611391.41226.742%42%26%11%4%3%-4%-2%-10%5%-12%-20%-10%0%10%20

7、%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022出货量YoY第6页行业分析-智能手机高端市场高端市场：结构：根据Counterpoint，对于平均售价大于等于400美元的高端智能手机，其ASP在2022年Q2达到780美元，同比增长8%；从结构来看，ASP 600美元的智能手机占高端手机市场比重从2021年Q2的64%提升到2022 Q2的75%；400美元 ASP 599美元区间的智能手机占比下滑明显；智能手机高端化进程显著。格

8、局：苹果始终保持在高端智能手机市场的稳定份额，占比在2022年Q2达57%，同比提升1个百分点，且明显拉开与三星等其他厂商间的差距。国内厂商如小米、OPPO、vivo由于在早期主打中低端市场和性价比，在高端市场开拓方面较为困难。资料来源：Counterpoint、复星财富全球高端智能手机（ASP400美元）按价格划分占比全球高端智能手机（ASP400美元）竞争格局第7页行业分析-平板电脑发展趋势发展趋势：回顾平板电脑发展历程，苹果于2010年发布第一代iPad后，各厂商纷纷跟随发布新产品，行业在2010-2013年爆发，根据Gartner，平板销量从2010年的1760万台增加到2013年的1

9、.95亿台，期间CAGR为123%；2014年全年销量增速大幅放缓，根据IDC，2014年全球平板销量同比增加10.5%，2015年开始销量出现负增长。随着手机朝向大屏化发展，越来越多消费者选择大屏手机而减少对平板的需求。未来预计行业周期性会不断加强。市场规模：市场规模：根据IDC，全球平板电脑出货量在2022年达1.63亿台，同比下滑3.3%；总体来说，出货量呈现上下波动，近五年来看，2017-2019年呈现下降趋势，2020-2021年受疫情影响，居家办公、远程教育等新模式带动下游需求增加，为平板电脑出货量的回暖提供动力，2022年行业在经历两年的上行后开始下行。竞争格局：竞争格局：行业集

10、中度高，前五大厂商占据全球75-85%的份额；其中苹果一家独大，占据全球约三分之一的份额，其市场份额在2022年Q4一度达到49%；三星作为追赶者始终保持市占率第二的位置，亚马逊、华为、联想的市场份额分占3-5位。资料来源：IDC、复星财富全球平板电脑竞争格局（按出货量）全球平板电脑出货量（百万台）32%32%35%38%32%31%38%49%20%20%18%16%21%18%18%17%9%11%11%8%10%9%11%5%7%5%5%6%6%5%6%5%9%12%10%10%8%14%7%5%23%21%21%23%24%23%20%18%0%10%20%30%40%50%60%70

11、%80%90%100%Q1 2021 Q2 2021 Q3 2021 Q4 2021 Q1 2022 Q2 2022 Q3 2022 Q4 2022苹果三星亚马逊华为联想其他4168163-11%-1%14%2%-3%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020406080020022出货量YoY第8页行业分析-PC发展趋势发展趋势：PC行业发展较为成熟，出货量呈现出一定的周期性。受疫情影响，下游需求得到刺激，2020年出货量呈现较快增长；随着通胀加剧和全球经济疲软，进入2022年后PC行业疲软的

12、态势愈发明显，根据IDC，PC产品的ASP从2020年Q1开始连续五个季度上涨并在2022Q1达到910美元的峰值，而ASP在2022年Q2则出现下降，厂商不得不通过价格优惠来降低库存。预计2022年下半年和2023年PC行业仍会经历下行。市场规模：市场规模：根据IDC，2022年全球PC出货量为2.92亿台，同比下滑16.5%，在2021年高增长后回落。分季度看，2022年Q1、Q2和Q4出货量环比均呈下降趋势，2022年Q4出货量为6720万台，环比下降9%。竞争格局：竞争格局：行业集中度高且格局稳定，前五大厂商合计占据约75-80%的份额，联想、惠普、戴尔等传统PC厂商占据前三甲，202

13、2年Q4三家厂商的市占率分别为23%、20%、16%，苹果以11%的市占率位居第四。资料来源：IDC、复星财富全球PC竞争格局（按出货量）全球PC出货量（百万台）24%24%23%23%23%25%23%23%23%22%20%20%20%19%17%20%15%17%18%19%17%19%16%16%8%7%9%8%9%7%14%11%6%6%7%7%7%7%8%7%25%24%24%23%25%25%23%23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Q1 2021 Q2 2021 Q3 2021 Q4 2021 Q1 2022 Q2 2022 Q3 2022

14、Q4 2022联想惠普戴尔苹果华硕其他54728392848587938171746734%15%10%-8%1%2%7%-13%-11%4%-9%-20%-10%0%10%20%30%40%00708090100Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42022出货量QoQ第9页行业分析-可穿戴设备发展趋势发展趋势：根据前瞻产业研究院，2020年全球可穿戴设备市场中，耳戴设备占59.14%，手表占23.08%，手环占17.08%，其他占比0.70%。由于可穿戴设备市场种类较多，

15、因此行业参与者众多，大厂往往涉足可穿戴设备市场的各个领域，而中小厂商往往专注于某一细分领域。可穿戴设备作为万物互联的重要一环，和手机等设备形成互联后将提升使用体验，同时随着运动健康检测等一系列功能的丰富，推动整个行业平稳较快发展，智能手表对智能手环的替代将会持续。市场规模：市场规模：根据IDC，2022年全球可穿戴设备市场出货量为5.16亿台，2016-2022年CAGR为30.39%，市场空间持续扩大。竞争格局：竞争格局：和智能手机、平板电脑、PC相比，可穿戴设备行业集中度相对偏低。根据IDC，2021年行业CR5为62%，其中苹果以30%的市占率稳居龙头地位。细分来看，根据Canalys，

16、2022年Q3 TWS领域CR5为53%，苹果市占率为31%；根据Counterpoint，2022年Q4智能手表领域CR5为66%，苹果市占率为43%，在主要的两个细分领域内苹果的市占率遥遥领先于同行。资料来源：Counterpoint、IDC、Canalys、复星财富2021年全球可穿戴设备行业竞争格局（按出货量）2022 Q3全球TWS耳机竞争格局（按出货量）30%10%9%8%5%38%AppleXiaomiSamsungHuaweiImagine MarketingOthers2016-2022年全球可穿戴设备出货量（百万台）及增速2022 Q4全球智能手表竞争格局（按出货量）31%

17、10%5%4%3%47%AppleSamsungboAtXiaomiSkullcandyOthers744553451610%15%153%32%20%-3%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%00500600200022出货量（百万台）YoY43%8%7%5%3%34%AppleSamsungHuaweiNoiseImooOthers第10页行业分析-服务（应用商店）发展趋势发展趋势：随着智能手机的普及，全球应用商店市场发展迅速，应用程序开发者规模和APP下载量总体

18、呈上升趋势，根据APP Annie，2017年全球APP下载量为1781亿次，2020年为2180亿次，期间CAGR为6.97%。应用商店的商业化持续推进，苹果、谷歌、微软等应用商店平台提供商针对开发商均推出佣金制度，对于平台交易额进行抽成。整体行业毛利率较高，预计未来随着应用商店内人均消费的提高，行业持续向上态势。市场规模：市场规模：根据APP Annie，全球应用商店用户支出规模稳步增长，市场空间巨大，2017年规模为817亿美元，2020年规模提升到1430亿美元，2017-2020年CAGR为20.51%。根据Sensor Tower，2025年全球移动应用程序的支出将达到 2,700

19、亿美元，2021-2025年CAGR为21.5%。竞争格局：竞争格局：根据Sensor Tower，全球主要应用商店提供商为苹果的App Store和谷歌旗下的Google Play，从收入对比来看，App Store创收能力明显强于Google Play，2020H1收入为328亿美元，同期Google Play收入为173亿美元。资料来源：Sensor Tower、APP Annie、复星财富全球应用商店用户支出规模（亿美元）及增速26300300350苹果APP StoreGoogle Play2019H12020H1苹果App Store同G

20、oogle Play收入对比（亿美元）817 1,010 1,192 1,430 2,700 05001,0001,5002,0002,5003,000200202025E第11页行业分析-AR&VR全球AR&VR行业市场规模（亿美元）及增速全球AR&VR行业竞争格局发展趋势：发展趋势：随着技术的日渐成熟以及晕眩感等产品问题的改善，行业进入发展的高速期。1）AR：早期主要应用在B端，面向企业客户，之后向C端渗透，手机APP上的入门级AR已经得到推广；2）VR：面向C端消费市场的潜力相较于AR更大，其提供的沉浸式体验可以广泛应用于游戏、影视、购物、旅游等场景，主要以头显等硬

21、件设备为主。市场规模：市场规模：根据Statista和36氪，全球AR&VR行业市场规模2021年达约48亿美元，2024年预计达到122亿美元，2021-2024年CAGR为36.5%，未来行业增速高且成长性好。竞争格局：竞争格局：2020 Q4以来，行业集中度显著提高，Meta一度成为垄断行业的主要力量。按出货量计，根据Counterpoint，Meta在2022 Q2市占率达到66%，CR3从2020 Q1的47%上升到2022 Q2的86%；字节跳动旗下的Pico依靠TikTok的巨大流量优势，不断推出新产品，市场份额提升较为显著，逐渐成为不可忽视的一股力量。资料来源：Statista

22、、36氪、Counterpoint、复星财富24447108%-7%11%72%66%80%80%81%69%-20%0%20%40%60%80%100%120%02040608000202021 2022E 2023E 2024E 2025E出货量YoY全球VR头显出货量（百万台）及增速5039486792122-22%24%39%37%33%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060801920202021E2022E2023E2024E市场规模YoY34%32%29%74

23、%75%67%73%80%77%66%7%8%8%4%6%9%10%8%7%9%6%10%11%3%3%6%6%5%8%11%53%50%52%19%16%18%11%7%8%14%0%20%40%60%80%100%120%Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022MetaDPVRPicoOthers第12页行业分析-智能汽车发展趋势发展趋势：汽车产业电动化、智能化、网联化、共享化的变革是大势所趋，以智能驾驶、智能座舱为核心的智能网联汽车的出现推动汽车从交通工具向移动智能终端发展，智能驾驶从低级别向高级别渗透的趋势

24、不会改变。根据RolandBerger，2020年没有装配ADAS（自动驾驶辅助系统）的车型渗透率为42%，L1级别的智能驾驶渗透率为48%，L2/L2+级别的渗透率仅为10%；预计到2025年，无ADAS车型渗透率将会降至14%，L1和L2/L2+级别的渗透率将会分别提升至40%和36%，同时L3级别的渗透率达8%。市场规模：市场规模：根据观研天下，2021年中国智能网联汽车市场规模为1650亿元（人民币，下同），预计2025年达4999亿元，而中国网联汽车市场规模占全球市场比重将会从2021年的41%提升至2025年的55%，据此可推算出2021年全球智能网联汽车市场规模为4024亿元，2

25、025年将达8927亿元，2021-2025年CAGR为22%。竞争格局：竞争格局：根据Cleantechnica，从2022年新能源汽车竞争格局来看，比亚迪和特斯拉分别以18%和13%的市占率位居全球第一和第二的位置，CR5=53%，行业集中度相对偏低。特斯拉全系配备L2级别的自动驾驶能力，在汽车智能化领域有较强竞争力。资料来源：RolandBerger、Cleantechnica、观研天下、复星财富42%14%48%40%10%36%8%1%0%20%40%60%80%100%120%20202025ENo ADAS/L0L1L2/L2+L3L4/L5不同级别智能驾驶渗透率2022年全球新

26、能源汽车竞争格局中国智能网联汽车市场规模（亿元）及增速1,376 1,650 1,952 2,634 3,612 4,999 20%18%35%37%38%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00400050006000202020212022E2023E2024E2025E市场规模YoY41%41%39%43%49%55%0%10%20%30%40%50%60%202020212022E2023E2024E2025E中国智能网联汽车市场规模占全球比重18%13%8%7%6%47%比亚迪特斯拉大众上汽吉利其他PART 02公司基本情况BasicSitu

27、ation第14页公司发展史及商业模式成立早期乔布斯时代后乔布斯时代1976年创立苹果1977年发布Apple （人类历史上第一台个人电脑）1980年12月12日在纳斯达克上市1985年乔布斯离开苹果1984年Apple Macintosh发布1988起诉微软和HP侵权，最终败诉1994年更新了Macintosh产品线，推出了Power Mac系列2001年推出Mac OS X，宣布开设苹果零售店1997年乔布斯重返苹果2007年首次推出iPhone2010年推出iPhone 4和iPad2014年首款可穿戴设备Apple Watch上市2018年销售HomePod2019年推出AirPods

28、Pro2020年成为全球首个市值达到2万亿美元的公司1990S苹果的市占率从20%下降到5%2011年库克成为CEO2022年推出Mac Studio2008年推出MacBook Air2015年推出Apple Music2006年推出MacBook Pro 资料来源：公开资料、复星财富第15页历史沿革公司创立的背景，发展的重要事件等股东结构分析输入与标题相关的描述，字体建议为微软雅黑或微软雅黑Light。0104公司介绍-管理层与股权结构姓名姓名年龄年龄职位职位教育背景教育背景简介简介Tim Cook62CEO美国奥本大学工业工程学士；杜克大学MBA在 2011 年 8 月被任命为 CEO

29、之前，Tim 是 Apple 的首席运营官，负责公司的全球销售和运营，包括 Apple 供应链的端到端管理、销售活动以及所有市场的服务和支持。在加入 Apple 之前，Tim 是 Compaq 的企业材料副总裁，负责采购和管理 Compaq 的所有产品库存。在 Compaq 工作之前，Tim 是 Intelligent Electronics 经销商部门的首席运营官。Tim 还在 IBM 工作了 12 年，担任北美执行总监，负责领导 IBM 个人计算机公司在北美和拉丁美洲的制造和分销职能。Katherine Adams58高级副总裁、总法律顾问布朗大学比较文学学士；芝加哥大学法学博士Kathe

30、rine在公司的执行团队任职，负责监督所有法律事务，包括公司治理、知识产权、诉讼和证券合规、全球安全和隐私。Katherine于 2017 年从霍尼韦尔加入苹果公司，在霍尼韦尔，她负责该组织在 100 多个国家/地区的全球法律战略。在加入霍尼韦尔之前，她是纽约 Sidley Austin LLP 的合伙人。在她职业生涯的早期，曾担任最高法院法官 Sandra Day OConnor 的法律助理；作为美国司法部环境和自然资源部上诉科的出庭律师；担任美国第一巡回上诉法院首席法官斯蒂芬布雷耶（Stephen Breyer）的法律助理。Eddy Cue58高级副总裁（服务）杜克大学计算机科学与经济学学

31、士Eddy 负责监管 Apple 的所有服务，包括 Apple Music、Apple News、Apple Podcast、Apple TV 应用和 Apple TV+，以及 Apple Pay、Apple Card、地图、搜索广告、Apple 的 iCloud 服务以及 Apple 的生产力和创意应用。Eddy 于1989 年加入 Apple，在 1998 年创建 Apple 在线商店、2003 年创建 iTunes Store、2008 年创建 App Store 方面发挥了重要作用。在苹果公司的早期，他是软件工程和客户支持团队的成功经理。Craig Federighi50高级副总裁（软

32、件工程）加州大学伯克利分校电气工程与计算机科学学士；加州大学伯克利分校计算机科学硕士Craig 负责监督 iOS 和 macOS 的开发。他的团队负责交付 Apple 创新产品的核心软件，包括用户界面、应用程序和框架。Craig 于 2009 年回到 Apple 领导 macOS 工程，并于 2012 年开始负责 iOS，提供世界上最先进的桌面和移动操作系统的所有后续版本。在回归之前，Craig曾在 NeXT 工作，随后是苹果公司，然后在互联网电子商务先驱 Ariba 工作了十年，担任过多个职位，包括首席技术官。Luca Maestri59高级副总裁、CFO罗马路易斯大学经济学学士；波士顿大学

33、管理科学硕士Luca 负责监督 Apple 的会计、业务支持、财务规划和分析、财务、房地产、投资者关系、内部审计和税务职能。Luca 于 2013 年加入 Apple。Luca 拥有超过 25 年的经验，他在运营规模和复杂性都很大的全球公司中建立和领导财务团队。在加入 Apple 之前，Luca 是 Xerox 和诺基亚西门子通信的首席财务官。他的职业生涯始于通用汽车，并在美洲、亚太地区和欧洲从事财务和运营工作 20 年。在通用汽车任职期间，成为通用汽车在欧洲业务的首席财务官，业务遍及 45 个国家，年净收入约为 400 亿美元。Greg“Joz”Joswiak59高级副总裁（全球营销）密歇根

34、大学计算机工程学士自 1986 年 6 月加入 Apple 以来，Joz 在开发和推出消费产品方面发挥了关键作用，包括最初的 iPod 和 iPhone。Joz的职业生涯始于 Apple，致力于早期的 Macintosh 计算机并支持 Mac 的第三方开发人员社区。Joz 在 Apple 拥有超过30 年的营销和管理经验，目前担任 Apple 产品营销副总裁，负责管理Apple 的产品营销和产品管理团队。Jeff Williams59COO北卡罗来纳州立大学机械工程学士学位；杜克大学MBAJeff负责监督 Apple 的整个全球运营以及客户服务和支持。Jeff 在 Apple 进入手机市场的过

35、程中发挥了关键作用，自2010 年以来，他一直领导所有产品的全球运营，领导了 Apple Watch 的工程开发。Jeff 于 1998 年加入 Apple，担任全球采购主管。在加入 Apple 之前，Jeff 从 1985 年到 1998 年在 IBM Corporation 工作，担任过多个运营和工程职位。资料来源：公开资料、复星财富第16页股权结构方面，苹果的股权较为分散，截止2023年3月7日，持股超过5%的股东只有Vanguard、贝莱德集团以及伯克希尔哈撒韦公司，持股比例分别为8.08%、6.50%、5.92%。前二十大股东持股情况资料来源：Bloomberg、复星财富第17页基本

36、面分析-业务分类资料来源：Bloomberg、复星财富业务结构：产品业务结构：产品+服务双轮驱动。服务双轮驱动。产品业务方面，苹果主要推出iPhone/iPad/Mac/Wearables,Home&Accessories，2022财年占总营收的比重分别为52%/10%/10%/7%20%；手机业务作为苹果的起家业务，多年来始终占据过半营收。服务业务方面，其营收占比不断提升，从2013财年的9%提升到2022财年的20%。区域占比：以美国市场为基本盘，各区域稳定发展。区域占比：以美国市场为基本盘，各区域稳定发展。分区域看，美国市场贡献营收比重始终位居第一，近十年来保持在40%-45%的区间范围

37、；欧洲和大中华区的营收占比位于二、三，2022财年占比分别为24%和19%；日本和亚太其他地区的营收占比始终保持在高单位数，占比较低。53%56%66%63%61%62%55%50%52%52%13%13%11%11%11%9%10%10%10%10%6%5%4%5%6%7%9%11%10%10%19%17%10%10%8%7%8%9%9%7%9%10%9%11%14%15%18%20%19%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2

38、022iPhoneMacWearables,Home&AccessoriesiPadService苹果各区域营收占比苹果营收拆分45%44%40%40%42%42%45%45%42%43%24%24%22%23%24%24%23%25%24%24%16%17%25%22%20%20%17%15%19%19%8%8%7%8%8%8%8%8%8%7%7%6%6%6%7%7%7%7%7%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022Amer

39、icasEuropeGreater ChinaJapanRest of Asia Pacific第18页基本面分析-财务指标营收（百万美元）及同比变化扣非后归母净利（百万美元）及同比变化毛利率&净利率费用率资料来源：公司财报、复星财富1,7091,8282,3372,1562,2922,6562,6022,7453,6583,9439%7%28%-8%6%16%-2%6%33%8%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500营收同比(%)3703955344574845955535749

40、47998-11%7%35%-14%6%23%-7%4%65%5%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,200扣非后归母净利同比(%)38%39%40%39%38%38%38%38%42%43%22%22%23%21%21%22%21%21%26%25%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022毛利率(%)净利率(%)6.3%6.6%6.1%6.6%6.7%6.3%7.0%7

41、.3%6.0%6.4%0.1%0.2%0.3%0.7%1.0%1.2%1.4%1.1%0.7%0.7%2.6%3.3%3.5%4.7%5.1%5.4%6.2%6.8%6.0%6.7%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022销售与管理费用率财务费用率研发费用率第19页主营业务回顾及分析-iPhone资料来源：Bloomberg、Counterpoint、复星财富iPhone营收（亿美元）及增速9367139

42、381920205512%52%-12%2%18%-14%-3%39%7%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,500iPhone营收YoYiPhone作为苹果的核心业务，2022财年贡献营收达2,055亿美元，2013-2022财年CAGR为9.4%，是智能手机渗透过程中的主要受益者之一。自2007年推出iPhone以来，其市场份额不断攀升，根据Counterpoint，2007-2011年，iPhone全球市场份额从3%提升至18%，此后随着华为等国内厂商的异军突起，公司所占份额在2012-2019年间呈现出

43、波动向下的趋势，但随着行业洗牌后格局稳定，2020年起iPhone的份额重新步入上行通道。根据IDC，按出货量计，2022年Q4苹果占据全球24.1%的市场份额，较2021年Q4同期的23.1%提升1个百分点。5223826%20%-7%0%-4%-5%3%18%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050020001920202021出货量（百万台）YoYiPhone出货量（百万台）及增速3%9%14%15%18%18%15%15%16%14%14%14%13%15%1

44、7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%200720082009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021iPhone市场份额（按出货量计）第20页主营业务回顾及分析-iPhone资料来源：公开资料整理、复星财富iPhoneiPhone代系代系发布时间发布时间产品名称产品名称自研芯片名称自研芯片名称芯片制程芯片制程第1代2007年1月9日iPhoneN/AN/A第2代2008年6月10日iPhone 3GN/AN/A第3代2009年6月9日iPhone 3GSN/AN/A第4代2010年6月8日i

45、Phone 4A445nm第5代2011年10月4日iPhone 4sA532nm第6代2012年9月13日iPhone 5A632nm第7代2013年9月10日iPhone 5s、iPhone 5cA7/A628nm/32nm第8代2014年9月10日iPhone 6、iPhone 6 PlusA820nm第9代2015年9月10日iPhone 6s、iPhone 6s PlusA916nm第10代2016年9月8日iPhone 7、iPhone 7PlusA1010nm第11代2017年9月13日iPhone 8、iPhone 8 Plus、iPhone XA1110nm第12代2018年

46、9月13日iPhone XS、iPhone XS Max、iPhone XRA127nm第13代2019年9月10日iPhone 11、iPhone 11 Pro、iPhone 11 Pro MaxA137nm第14代2020年10月13日iPhone 12、iPhone 12 Pro、iPhone 12 Pro MaxA145nm第15代2021年9月14日iPhone 13、iPhone 13 Pro、iPhone 13 Pro MaxA155nm第16代2022年9月8日iPhone 14、iPhone 14 Pro、iPhone 14 Pro MaxA164nm回顾iPhone的发展历

47、程，2007年推出初代iPhone后，截止2022年，已迭代至第16代产品iPhone 14系列，产品种类也在不断丰富，大屏化成为趋势。苹果自第4代iPhone 4开始搭载自研A系列芯片，完全摆脱此前以来三星芯片供应的依赖，芯片制程跟随摩尔定律不断优化，从初代A4的45nm制程提升到A16的4nm制程。从A11系列开始，苹果在芯片中引入人工智能和机器学习相关区域，提升AI能力。iPhone产品发展历程第21页主营业务回顾及分析-iPhone资料来源：Nanoreview、ChinaZ、复星财富横向对比看，综合第三方测评机构的跑分结果，2022年苹果最新推出的自研A16处理器在2022年手机So

48、C性能测评中位居榜首，而苹果在2021年推出的上一代A15处理器位居第二，和高通、联发科等厂商的旗舰SoC处于同一水平。纵向对比看，自研芯片的初期，新一代芯片性能较上一代芯片能提升2倍，随着摩尔定律和工艺演进放缓，芯片性能提升也相应放缓，根据安兔兔，搭载A16的iPhone 14 Pro较上一代搭载A15的iPhone 13系列综合性能有18.8%的提升，其中GPU提升28%，功耗降低20%。2022年手机SoC测评排名第22页主营业务回顾及分析-iPhone资料来源：公开资料整理、复星财富iOS构筑iPhone核心生态壁垒。苹果于2007年首次发布iOS系统并逐年更新，已从初代的iPhone

49、 OS迭代到最新的iOS 16版本，保持1年1迭代的频率。iOS由于是苹果自研操作系统，结合其自研芯片，形成了软硬件的高度协同、兼容和生态闭环；而使用Android系统的手机厂商众多，需要适配不同型号的处理器，对于软硬件兼容的成本和实际效果难以同苹果并肩。使用体验上，iOS由于是封闭的系统，对于手机安全性更有保障，通过沙盒运行机制限制应用程序对手机信息的任意读取；同时优化后台进程提高运行效率，在手机锁屏后后台应用被暂停，而再次唤醒后后台会重启。而早期的Android碎片化严重，在使用一段时间后易出现手机卡顿现象，对手机的安全性保护较差，在口碑上较iOS差距甚远，而苹果早期在iOS上的成功也为其

50、在智能手机渗透的初期积累了大量黏性强的客户。发布时间发布时间系统名称系统名称2007年6月29日iPhone OS 12008年7月11日iPhone OS 22009年6月17日iPhone OS 32010年6月21日iOS 42011年6月6日iOS 52013年6月11日iOS 62013年6月10日iOS 72014年6月2日iOS 82015年6月8日iOS 92016年6月13日iOS 102017年6月5日iOS 112018年6月4日iOS 122019年6月3日iOS 132020年6月22日iOS 142021年6月7日iOS 152022年6月6日iOS 16iOS沙盒

51、运行机制iOS迭代历程第23页主营业务回顾及分析-iPad资料来源：BloomBerg、公司官网、复星财富自2013财年以来，iPad业务营收呈现“V”型走势，2018财年营收为阶段性低点，仅为184亿美元，此后逐步回暖，2021财年提升至319亿美元，2018-2021财年CAGR为20.1%。根据IDC，按出货量计，2022年Q4苹果iPad全球市占率为49.2%，2021年Q4同期为38.3%，同比提升近11个百分点。iPad系列共有4大产品线，分别为iPad（基础款，面向大众群体）、iPad mini（中端、主打轻薄）、iPad Air（中端、主打精致）、iPad Pro（高端、旗舰机

52、型），售价覆盖范围较广，面向不同类型人群。根据不同的产品子系列，iPad选择混合搭载iPhone所搭载的A系列芯片和Mac做搭载的M系列芯片，减少采购或单独开发的成本；并自2019年后采用基于iOS改进的iPadOS作为操作系统，提高平板电脑的生产力属性，使之更贴近于Mac。iPad产品矩阵介绍3203032322067319293-5%-23%-11%-9%-2%16%11%34%-8%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0500300350iPad营收YoYiPad营收（亿美元）及增速第24页主营业务回顾及分析-Mac资料来源：B

53、loomberg、PassMark、复星财富Mac业务营收在2022财年达到402亿美元，2013-2022财年CAGR为7.2%。根据IDC，2022年Q4苹果Mac在全球PC市场的市占率为11.2%，2021年Q4同期市占率为8.2%，同比提升3个百分点。苹果于2020年推出第一代适用于PC的自研CPU芯片M1，并于2021年推出M1 Pro和Max，提升性能并面向专业用户，2022年推出M2系列，并通过Chiplet的形式将两颗M1 Max堆叠成M1 Ultra以实现性能的翻倍。从实际表现看，苹果M系列芯片在续航方面表现优异，对标英特尔的部分系列具备一定优势。苹果于2001年发布适用于P

54、C端的操作系统MacOS，避免了对Windows的依赖，至今已迭代至MacOS13，同自研M系列芯片的软硬件结合，共同打破Wintel联盟（Windows+Intel）对行业的垄断。苹果M系列芯片跑分Mac营收（亿美元）及增速225625225728635240212%6%-10%12%-1%2%11%23%14%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500300350400450Mac营收YoY第25页主营业务回顾及分析-可穿戴设备资料来源：Bloomberg、公司官网、复星财富苹果可穿戴设备业务主要由智能手表、TWS耳机以及其他

55、设备构成。2022财年贡献营收412亿美元，2012-2022财年CAGR为17.0%。智能手表：2015年首次发布Apple Watch，在苹果品牌的加持下，不断迭代完善，丰富产品功能，保持卓越的外观设计，在用户交互和使用体验上不断提升，收获市场的认可。苹果初代智能手表沿袭部分手机功能，主打通用性；在后续发展中，新产品逐渐向专业健身和健康检测等专业化领域拓展，并自研算法，打造出差异化风格。TWS耳机：2016年发布初代AirPods，苹果的入局，引领了TWS耳机的发展，此后其他手机厂商纷纷跟随推出自家产品，而苹果作为龙头，先发优势明显。其在行业内率先采用SiP先进封装以及软硬结合板，在耳机降

56、噪领域走在前列，同时作为iPhone的生态产品，具有较强的黏性。可穿戴设备营收（亿美元）及增速6384412-17%20%11%15%36%41%25%25%7%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500300350400450Wearables,Home&Accessories营收YoY苹果可穿戴设备产品矩阵第26页主营业务回顾及分析-服务资料来源：Bloomberg、复星财富苹果的服务（Service）业务自2013财年以来始终保持平稳较快增长趋势，2022财年营收达781亿美元，2013-2022财

57、年CAGR为19.2%，成为拉动公司整体营收的重要推动力。服务业务具有高毛利率属性，盈利能力强于产品业务。2017年财年以来，苹果服务业务毛利率始终高于产品业务且差距不断拉大，2017财年服务业务毛利率为55%，产品业务毛利率为36%，差值为19%；而2022财年服务业务毛利率已持续提升至72%，同期产品业务仍维持在36%，差值扩大到36%。服务业务起步较晚，但凭借强大的盈利能力和较快的增速，对总毛利润的贡献比例呈上升趋势。2017财年服务业务对毛利贡献比例为20%，这一比例在2022财年被提升至33%。服务业务同产品业务毛利率对比服务业务营收（亿美元）及增速332739

58、746353868478113%10%22%34%22%16%16%27%14%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00500600700800900ServiceYoY36%34%32%32%35%36%55%61%64%66%70%72%0%10%20%30%40%50%60%70%80%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022产品毛利率服务毛利率80%76%70%66%69%67%20%24%30%34%31%33%0%20%40%60%80%100%120%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021F

59、Y2022产品对毛利贡献比率服务对毛利贡献比率服务业务同产品业务对毛利润的贡献比率第27页主营业务回顾及分析-服务资料来源：Bloomberg、复星财富苹果App Store累计向开发者分成金额（亿美元）苹果订阅服务产品列举订阅服务：苹果依托自有的Apple Music、Apple Care+、Apple TV+、Apple Fitness+、Apple News、iCloud等应用，通过向客户收取订阅费来提供服务。App Store：由于App Store所创造的收入按照70%-85%的比例分成给开发者，苹果抽取剩余15%-30%的佣金，因此在抽佣比例维持稳定的情况下，吸引更多开发者做大Ap

60、p Store是必由之路。根据公司披露信息，从2008年推出App Store以来已累计向开发者分成3200亿美元，年新增分成金额从2017年的160亿美元扩大到2022年的600亿美元。License：苹果的License业务营收可分为谷歌支付的流量获取费（苹果硬件产品将谷歌浏览器设置为默认浏览器，因此谷歌需要向苹果支付Traffic Acquisition Costs）以及广告费用。广告业务将会是苹果业务版图中增速较快的一环，当前苹果已在App Store、App Maps、App Podcasts和App Books陆续开通广告位，未来预计会大幅提高广告服务的供给量。600 860 1,

61、200 1,550 2,000 2,600 3,200 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200022第28页主营业务回顾及分析-MR资料来源：VR陀螺微信公众号、复星财富苹果在MR领域的布局超过10年之久，至今在相关领域已累计获得超过5,000个专利，拥有超过2,000人的技术团队。通过并购的方式，苹果快速积累了与MR相关的技术积累；自2010年以来，苹果展开了数十次相关并购，收购了包括涉足面部识别、3D传感、激光传感、移动定位眼球追踪、图像识别等诸多领域的公司，技术实力实现弯道超车。据彭博社消息，苹果将在今年春季

62、，也就是6月举行的年度开发者大会之前发布其首款定位于高端的MR头显设备。苹果在MR领域并购事件梳理并购并购时间时间被收购公司被收购公司公司业务领域公司业务领域2010年Polar Rose瑞典面部识别技术公司2013年WifiSLAM提供室内移动位置服务2013年PrimeSense3D传感器制造商2014年LuxVue TechnologyMicroLED公司2015年indoor.io芬兰室内定位公司2015年Metaio德国AR公司，为多种平台提供增强现实SDK2015年Faceshift瑞典面部捕捉技术公司2016年Emotient人工智能初创公司，利用工智能技术对人类面部表情进行分析

63、2016年FLYby Media空间感知和计算公司2017年SensoMotoric Instruments德国眼球追踪公司2017年RealFace以色列初创公司，专注于面部识别技术2017年Regaind法国图像识别公司2017年InVisage Technologies图像传感器创业公司2017年Vrvana加拿大AR初创企业2017年Finisar激光传感器公司2018年AkoniaAR光波导公司，主要方向是体全息光波导镜片2018年Camerai以色列计算机视觉公司2018年Shazam音乐内容识别公司2018年Spektral丹麦计算机视觉公司2019年IKinema英国动作捕捉公

64、司2020年NextVRVR内容直播公司2020年SpacesVR初创公司，曾经为视频会议平台Zoom提供了VR套件和相关技术支持PART 03竞争优势第30页核心竞争力1：技术实力雄厚，多年来始终领先同行资料来源：公开信息整理、复星财富2021年全球主要ICT公司研发费用对比（亿美元）苹果以技术起家，对于研发和创新格外重视，坚持自研核心硬件和软件，在减少对供应商依赖的同时将自研能力培育成公司的竞争优势和产品亮点。苹果拥有业内领先的手机SoC，友商最新款的高端芯片往往只能和苹果上一代处理器相比较。苹果独特的相机算法更好的还原现实世界的真实色彩，拍照和摄像效果远远好于友商高像素镜头的最终效果。而

65、iOS系统的流畅度体现了苹果在操作系统领域的深厚积淀。从研发费用来看，苹果2021年研发费用为231亿美元，2021年在全球主要ICT公司中研发费用开支排名第四，仅次于亚马逊、谷歌、Meta，领先微软、华为、三星、英特尔等科技巨头。5603220568683929262623222400500600亚马逊 谷歌Meta苹果微软华为三星 英特尔 阿里腾讯高通 甲骨文 思科百度中兴美团京东快手网易小米第31页核心竞争力2：苹果生态体系提升品牌力，用户黏性强资料来源：巨量算数、2021巨量引擎手机行业人群洞察白皮书、镝数聚、复星财富2

66、021年中国手机用户换机继续选择原品牌的比例生态体系：苹果各类型产品间均可实现高度互联互通，例如iPad和Mac互联后可视作Mac的第二块显示屏，iPhone和Mac可进行高效便捷的信息传输；苹果的云端服务iCloud可将所有的苹果设备在云端串联，提高用户的产品体验和使用的效率。苹果“全家桶”已成为诸多果粉的标配。iPhone的品牌力强大，用户黏性强。2021年中国手机用户换机继续选择原品牌的比例统计中，苹果老用户继续选择苹果手机的比例接近70%，远超其他手机品牌，排名第二的小米该比例仅仅超过40%。第32页核心竞争力3：供应链管理精细化，产业链议价能力强资料来源：Bloomberg、复星财富

67、苹果历来注重对供应链的管理，通过对供应链的严格把控，保障产能供应的确定性，也避免出现强势的供应商，以维护自身在供应链中的话语权和议价权，成为产业链中的主导。例如从2011年的iPhone4S开始扶持索尼成为后置主摄像头CIS的主要供应商，削弱此前一直作为主供的豪威的地位。在屏幕领域，引入京东方作为供应商，减少部分来自三星的供应需求。扶持多家上游代工厂，并为其贡献大量营收，例如鸿海精密约57%营收来自苹果，立讯精密约74%营收来自苹果，由于该类供应商过于依赖苹果，因此失去在产业中的议价权，而苹果在产业链中成为主导。成为台积电第一大客户，占其营收比重约27%，通过和台积电建立密切的关系，保障了其在

68、芯片领域的产能，以及获得台积电最先进制程工艺的优先权。供应商供应商tickerticker供应商名称供应商名称采购占苹果成本比例采购占苹果成本比例采购占供应商营收比例采购占供应商营收比例002475 CH Equity立讯精密13.21%74.06%4958 TT Equity臻鼎-KY2.18%68.51%300433 CH Equity蓝思科技2.16%66.49%2317 TT Equity鸿海精密工业股份有限公司62.22%57.02%4938 TT Equity和硕11.63%54.92%2382 TT Equity广达9.79%49.60%000049 CH Equity德赛电池0

69、.69%45.14%2018 HK Equity瑞声科技0.45%44.20%002241 CH Equity歌尔股份3.56%41.31%3711 TT Equity日月光投资控股公司3.35%29.84%2330 TT Equity台积电6.72%26.55%005930 KS Equity三星电子有限公司7.30%6.59%200725 CH Equity京东方0.45%3.60%2021-2022年苹果部分上市供应商梳理第33页核心竞争力4：坚持高端化路线，盈利能力大幅领先资料来源：Counterpoint、Wind、复星财富苹果的手机与其他手机厂商盈利份额对比苹果主打高端化产品，摒弃

70、类似于三星的“机海战术”，只做精品。消费电子不同于汽车，多数单品价格位于一万元人民币以下的区间，高端消费电子品的价格仍能为大多数消费者所承担，面向的目标用户群体相对而言更为广泛。苹果的手机、平板、PC、可穿戴设备均定位高端，且严格控制新品发布的频率，而三星等厂商在高端产品领域更偏好“双旗舰”或“多旗舰”的模式，易导致额外的设计和研发成本以及消费者的选择成本，同时造成消费者的审美疲劳。根据Counterpoint，从出货量看，2022年苹果所占全球智能手机市场份额仅为18%，但受益于高端产品加持下的高ASP优势，从营收指标看占据48%的市场份额，高端化的溢价效果明显。根据Counterpoint

71、，2022年苹果占据全球智能手机行业营业利润的比重达85%，为历年来最高值，市场的主要利润被苹果一家收入囊中。苹果与小米利润率对比40%39%38%38%38%38%42%23%21%21%22%21%21%26%4%11%13%13%14%15%18%-11%1%-38%8%5%8%6%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021苹果毛利率苹果净利率小米毛利率小米净利率注：黑色线是苹果PART 04公司盈利预测和 估 值 分 析第35页TAM测算来源:IDC、Counterpoi

72、nt、复星财富第36页盈利预测逻辑基本面主要驱动因素：1）手机：iPhone创造了过半营收，高端市场极具竞争力，在行业向下的背景下，出货量能保持低个位数增长，公司每隔3年左右打造新的卖点，刺激换机需求，ASP短期内有上涨空间，可享受量平价升，中长期手机业务预计保持稳定；2）平板&PC：行业内产品发展趋向于同质化，公司的M系列芯片的迭代将打造差异化，iPad产品线多次进行调整升级，预计未来保持稳定；3）可穿戴设备：受益于行业高成长性；MR作为蓝海市场，未来有望成为新的增长曲线；4）公司iCloud生态和付费订阅用户数保持高速增长，服务收入贡献收入比例逐渐增加。苹果各版块收入预测资料来源：复星财富

73、第37页盈利预测及估值资料来源：复星财富我们首次覆盖苹果（AAPL.US），基于彭博过去五年预测市盈率（详见第3页），参考以往估值中枢，我们认为可给予23x-25x 2025年P/E(市盈率)，约2.76万亿至3.00万亿美元市值为合理区间，对应股价约175美元至190美元，较3月7日收盘价151.6美元有约15%至25%的上行空间。第38页同业对比资料来源:各公司财报、彭博，截至2023年3月7日同业股价走势对比同业估值对比第39页风险分析苹果产品销售不及预期消费电子复苏不及预期地缘政治风险升温第40页利益披露声明主要负责撰写本研究报告之分析员为香港证券及期货事务监察委员会持牌人士。本研究报

74、告分析员确认于相关时间:(i)本报告所表达的意见都准确地反映他或他们对所评论的证券或发行人的个人观点;(ii)他或他们过往，现在或将来，直接或间接，所收取之报酬没有任何部份是与他或他们在本报告所表达之特别推荐或观点有关连的。此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义);(1)并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券;(2)不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券;(3)没有在有关香港上市公司内任职高级人员;(4)并没有持有有关证券的任何权益。复星财富国际控股有限公司(“复星财富”)及旗下复星国际证券有限公司(“复

75、星国际证券”)，是复星国际有限公司(香港交易所上市编号：00656)的全资附属机构，复星财富、复星国际证券及其公司集团(“复星财富集团”)可能随时就本报告所述任何证券(或其衍生工具)进行庄家活动，或可能作为委托人或代理人作出购买或出售。复星财富集团有可能拥有与报告中论述的发行人有关的财务权益，包括在有关证券及/或期权、期货或其他衍生工具上持有长仓或短仓,或反之亦然。同样，复星财富集团，包括其雇员及高级人员，随时有可能担任或曾担任本报告中所述的发行人的高级人员、董事或顾问。复星财富集团有可能在过去十二个月内不时招揽，提供或曾提供投资银行服务，包销或其他服务(包括作为顾问、经理人、包销商或借贷人)

76、予本报告中所述的发行人。免责声明证券价格有时可能非常波动。证券价格可升可跌，甚至变成毫无价值。买卖证券未必一定能够赚取利润,反而可能会招致损失。本报告中的内容(包括任何附载资料)均来自公开信息，我们力求准确可靠,但对这些信息的正确性、公正性及完整性不做任何保证。报告中任何部份之资料、意见、预测只反映负责预备本报告的分析员于制作本报告时的个人意见及观点，该观点及意见未必与复星财富集团及其附属公司、其董事、行政人员、代理及雇员(“相关人士”)之投资决定相符。复星财富集团及其相关人士可能，在法律许可的情况下，不时参与或投资在本报告中提及的证券的金融交易,为该等公司履行服务或兜揽生意及/或对该等证券或

77、期权或其他相关的投资持有重大的利益或影响交易。复星财富集团及其相关人士可能担任本报告中提及的公司的职员/董事。因此,客户应意识到可能存在影响报告客观性的利益冲突。本报告没有考虑特定的投资目标、财务状况、风险承受水平或个别客户的需要，亦不构成一种邀请、邀约、投资建议或复星财富集团或其相关人士，无论作为委托人或代理人，建议出售或购买的任何证券、期货、期权或其他融资类工具。客户据此投资，责任自负。客户在阅读本研究报告时应考虑报告中的任何意见或建议是否符合其个人特定状况，寻求信息幷了解所有投资决策中涉及风险。如有需要,投资前应咨询其独立的财务顾问。本报告仅向复星财富集团特定客户传送，未经复星财富集团书

78、面授权许可，任何人不得引用、转载以及向第三方传播，否则可能将承担法律责任。研究报告所载的资料及意见，如有任何更改，复星财富集团将不作另行通知。在一些管辖区域内,针对或意图向该等区域内的市民、居民、个人或实体发布、公布、供其使用或提供获取渠道的行为会违反该区域内所适用的法律或规例或令复星财富集团受制于任何注册或领牌规定,则本研究报告不适用于该等管辖区域内的市民、居民或身处该范围内的任何人或实体。过往表现不应被视为未来表现的指示或保证，亦不会就未来表现作出任何明示或暗示的陈述或保证。本报告中包含的信息，意见和估算反映了复星国际证券在其发布尔日期的判断，如有更改,恕不另行通知。此报告可能提供网站的地

79、址或包含网站的超链接。除了报告内所提及的网站链接外,复星国际证券没有审查任何此类网站的其他内容，也不对其中包含的内容负责。此类地址或超链接（包括,复星国际证券网站的地址或超链接）仅作为方便参考信息而提供，任何此类网站的内容均不构成本报告的一部分。访问此类网站或通过此报告或,复星国际证券网站关注此类链接的风险由客户自行承担。复星财富集团任何其他成员在任何情况下，均不会对由于依赖本报告内容而发生的任何第三方的行为或疏忽造成的直接、间接、后果或偶然的损失或损害承担责任或承担任何责任。即使复星财富集团在发生此类行为或遗漏时已知悉此事。未经复星财富集团事先书面同意，任何人不得出于任何目的复制，分发或发布本报告。利益披露、免责声明