1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0303月月0909日日无评级无评级金种子酒（金种子酒（600199.SH600199.SH）改革谱新篇，复苏正当时改革谱新篇，复苏正当时核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告食品饮料食品饮料白酒白酒证券分析师：陈青青证券分析师：陈青青联系人：李文华联系人：李文华55-81983057021- S0980520110001基础数据投资评级无评级合理估值25.33-28.95 元收盘价28.45 元总市值/流通市值18714/18714 百万元52 周最高价/最低价3

2、2.87/19.65 元近 3 个月日均成交额527.21 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告金种子酒：安徽区域名酒品牌，华润入驻开启改革新篇章。金种子酒：安徽区域名酒品牌，华润入驻开启改革新篇章。金种子酒2005年推出柔和种子酒，并于2012 年实现白酒营收破 20 亿，但2016 年起错失省内消费升级红利。2020 年，公司进入“改革元年”，相继推出醉三秋、馥合香等高线产品，试水300元价位段。2016-2021 年，公司营收从14.36 亿元下滑至12.11 亿元，归母净利润从0.17亿元下滑至-1.66 亿元。2022 年，华润战投入驻金种子酒，由内而

3、外开启全面改革，预计未来公司有望在华润赋能下重新进入高增轨道。光瓶酒市场光瓶酒市场：高线光瓶是发展主赛道高线光瓶是发展主赛道，“啤白融合啤白融合”打开公司增长空间打开公司增长空间。安徽光瓶酒市场规模约60-80 亿元，份额较为分散，主要以区域酒企、玻汾等全国性光瓶酒企为主，公司是安徽四大名酒之一，古井等竞品更多聚焦百元以上价位，因此公司有望收割三四线小酒企份额。在白酒新国标+消费升级+品牌集中+渠道利润诉求等带动下，未来高线光瓶或是发展主赛道。华润系入驻后，公司光瓶酒业务有望享受华润渠道赋能和招商扩点增长机遇。三大改革三大改革：内部治理优化内部治理优化，馥合香进攻次高端价位馥合香进攻次高端价位

4、，省内打造省内打造“116N116N”布局布局。2022 年华润系入驻后，金种子酒在三大维度出现边际改善：1）治理改善，华润重新梳理管理流程、重塑组织架构、优化内部晋升及薪酬机制等。2）结构升级，公司在300元价位主推差异化香型“馥合香”，重启次高端征程。3）区域扩张，公司在省内制定“116N”区域布局，目标打造阜阳20 亿大基地市场，未来或在华润赋能下实现省外扩张。如何看待短中长期的如何看待短中长期的“种子复苏种子复苏”？短期看，在华润入驻后治理改善下，公司或在50 元高线光瓶推出新品，重塑渠道价格体系。预计公司2023 在省内或享受招商扩点的增长。中期看，光瓶酒是“啤白融合”的主要抓手，解

5、决好生存问题。柔和系列+年份系列是基本盘，后续或通过主推柔和大师等稳住基本盘。馥合香+醉三秋是进攻盘，后续公司或加大合肥高地市场的营销力度。长期看，在公司十四五规划指引下，白酒业务在省内消费升级趋势下有望实现40 亿左右规模，进而实现金种子酒品牌复兴。金种子酒重启次高端战略金种子酒重启次高端战略，华润赋能开启新篇章华润赋能开启新篇章，首次覆盖首次覆盖，暂不给予评级暂不给予评级。我们预计公司2022-2024 年实现营收11.97/16.79/22.62 亿元，实现归母净利润-1.80/0.05/1.65亿元，对应 EPS-0.27/0.01/0.25元。考虑到公司处于基本面改善的前期，短期业绩

6、波动较大以及改革的不确定性，首次覆盖，暂不给予评级。风险提示风险提示：白酒竞争加剧；改革不及预期；馥合香推广不及预期；疫情反复。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)1,0381,2111,1971,6792,262(+/-%)13.5%16.7%-1.2%40.3%34.8%净利润(百万元)69-(+/-%)-133.9%-339.8%-8.1%扭亏3494.6%每股收益（元）0.11-0.25-0.270.010.25EBITMargin-21.0%-17.0%

7、-19.3%-1.5%7.6%净资产收益率（ROE）2.4%-6.1%-7.0%0.2%6.2%市盈率（PE）269.6-112.5-104.04078.9113.5EV/EBITDA-113.8-126.4-131.0331.678.3市净率（PB）6.476.847.327.317.00资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录金种子酒：安徽四大名酒之一，华润赋能开启新篇章金种子酒：安徽四大名酒之一，华润赋能开启新篇章.5 5历史沿革：步入“馥合香”时代，华润赋能开启新篇章

8、.5股权结构：华润入股开启国企改革，理顺内部组织或是主旋律.6财务分析：产品结构相对老化是业绩承压的主因.8产能梳理：馥合香品类开创者，继续加码优质基酒产能.11产品结构：打造“柔和+馥合”两大系列，战略定位次高端价位.11品牌定位：安徽四大名酒之一，试水次高端价位段.14光瓶酒市场：试水光瓶酒市场：试水“啤白融合啤白融合”新模式，高线光瓶成为主赛道新模式，高线光瓶成为主赛道.1717安徽市场：光瓶酒市场约 60-80 亿，竞争格局相对分散.17发展趋势：新国标实施下，高线光瓶酒迎来发展新机遇.18华润赋能：开创啤白融合新模式，种子酒或抢占三四线品牌份额.20三大改革：治理改善谱新篇，结构升级

9、绘蓝图三大改革：治理改善谱新篇，结构升级绘蓝图.2222内部治理：聚焦白酒主业发展，华润强化管理赋能.22结构升级：柔和系列稳定基本盘，馥合香进攻次高端价位.24区域扩张：打造省内“116N”区域布局，省外积极开拓周边市场.26盈利预测盈利预测：华润入驻治理改善，馥合香重启次高端：华润入驻治理改善，馥合香重启次高端.2828假设前提：华润系入驻优化内部治理，馥合香打开成长空间.28盈利预测结果：预计未来三年有望维持 23%左右复合增速.29估值分析与投资建议：治理改善驱动下的困境反转标的估值分析与投资建议：治理改善驱动下的困境反转标的.3030相对估值：25.33-28.95 元.30投资建议

10、：华润入驻打开泛全国化扩张空间.32风险提示风险提示.3333财务预测与估值财务预测与估值.34349W9WaYaY9WaVaYbZ8OaO9PtRrRtRoNeRoOoNfQnMnNbRmMwPxNtRpMxNrNqQ请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：金种子酒营收发展梳理.6图2：金种子酒历史沿革梳理.6图3：金种子酒股权结构图.7图4：金种子酒营业总收入.8图5：金种子酒归母净利润.8图6：金种子酒毛利率&净利率.8图7：金种子酒销售费用率&管理费用率.8图8：金种子酒白酒业务营收情况（亿元）.9图9：金种子酒白酒业务营收占比（%）

11、.9图10：金种子酒白酒业务销量（千升）.9图11：金种子酒白酒业务吨价（万元/千升）.9图12：金种子酒中高档白酒营收占比持续下滑（%）.9图13：金种子酒中高档/普通白酒吨价（万元/千升）.9图14：金种子酒产品体系.11图15：金种子酒产品矩阵（元/瓶）.12图16：金种子馥合香在各地开展“馥香盛宴”.14图17：金种子馥合香在各地开设“馥香馆”.14图18：金种子酒提出“四大聚焦”.16图19：金种子酒“十四五”发展战略规划.16图20：山西汾酒推出献礼版玻汾.17图21：一担粮等新品牌进入光瓶酒市场.17图22：未来安徽市场光瓶酒四大发展趋势.18图23：华润啤酒在全国拥有优势的渠道

12、资源.20图24：华润或通过全国的优势渠道资源赋能金种子酒.20图25：2021 年安徽省内名义 GDP 增速达 11.1%.20图26：安徽省内存在众多三四线白酒品牌.20图27：华润系管理层全面进驻金种子酒.22图28：金种子酒“123”发展新目标.23图29：金种子酒市场管理新理念.23图30：金种子馥合香是“六粮酿造，一步成香”.24图31：在营销策略上，金种子馥合香围绕“四个聚焦”策略.24图32：公司推出种子酒柔和大师系列优化产品结构.25图33：2023 年 2 月，金种子酒推出高线光瓶“头号种子”.26图34：“头号种子”主打年轻品牌调性.26图35：2021 年安徽各地市常住

13、人口（万人）.26图36：金种子酒“116N”四级市场发展规划.26图37：金种子酒可比公司估值表（截至 2023 年 03 月 08 日）.30请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4表1：金种子酒管理层背景.7表2：金种子酒历年扩产计划梳理.11表3：金种子酒产品迭代历史梳理.12表4：金种子酒历史提价梳理.13表5：安徽省内光瓶酒赛道五大阵营.17表6：固态发酵和液态发酵的工艺差别.19表7：金种子酒经营业务变更梳理历程.22表8：金种子酒费用率预测假设条件.29表9：金种子酒主营业务拆分及预测.29表10：金种子酒 2025 年净利润敏感性分析.31表11

14、：金种子酒 2025 年目标市值敏感性分析（截至 2023 年 03 月 08 日）.31请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5金种子酒金种子酒：安徽四大名酒之一安徽四大名酒之一，华润赋能开启华润赋能开启新篇章新篇章历史沿革：步入历史沿革：步入“馥合香馥合香”时代，华润赋能开启新篇章时代，华润赋能开启新篇章19 年：创业到创牌阶段，安徽第二家酒业上市企业年：创业到创牌阶段，安徽第二家酒业上市企业。金种子酒前身是阜阳县酒厂，1991 年阜阳县酒厂开始扩建规模，生产的“醉三秋”品牌三次蝉联“安徽名酒”称号。1993 年，公司在行业率先开

15、始进行人事、用工、分配等三项制度改革，后续产销和利润指标连年翻番，并于 1998 年成功上市，成为全国第八家、安徽第二家酒业上市企业。公司在上市前期，主营业务以白酒业、黄牛业、啤酒业、高新业为主，后续公司开始逐渐聚焦白酒主业发展。2003-2004 年，由于经营及财务等原因，公司业绩连续两年亏损面临被 ST 风险。由于公司经营过度多元化，主营业务不突出，因此经营结构调整势在必行。-2012 年年：开创柔和型白酒开创柔和型白酒，开启实施全国化开启实施全国化、高端化高端化。2005 年，公司持续优化产品结构，全力做强白酒主业。在产品端，公司首创柔和种子酒，在以香型为主导的

16、白酒市场掀起了“柔和风暴”。2006 年，公司更名为“金种子酒业”，同年柔和种子酒在皖南七个地市同价位销量第一，醉三秋在阜阳处于垄断地位。2009 年，公司确立未来 5-10 年“聚焦资源，做强白酒主业”的发展战略，并于2010 年全部退出房地产业务。在产品上，公司推出徽蕴金种子高端系列产品，并于 2010 年定增 5.39 亿元加码优质基酒产能；在渠道上，公司在省内市场提升合肥战略地位，全价位精耕阜阳、马鞍山、芜湖、铜陵等成熟市场，在省外市场选择性拓展。2011 年，公司全面开始实施全国化、高端化战略，并于 2012 年实现金种子酒销量破亿瓶，营收突破 20 亿，净利润位列全国第八位。201

17、3-20192013-2019 年年：公司步入发展调整期公司步入发展调整期，错失消费升级机遇错失消费升级机遇。2012 年，中央出台“八项规定”等，白酒行业发展进入深度调整期。金种子酒始终坚持“民酒”定位，主力产品布局主要以中低端产品为主，在行业调整周期中没有及时进行产品结构升级。期间，公司于 2014 年曾有意启动国企改革，但最终“三报方案”未果。2016年之后，白酒行业开始进入消费升级的快车道，但公司由于体制僵化、缺少高端产品布局、经营多元化等多重因素扰动，错失了白酒消费升级大潮，品牌逐渐弱化至低端光瓶酒。期间，公司曾尝试推出高价位的年份系列和徽蕴系列，于 2017年成立金种子事业部，聚焦

18、资源加快中高档酒的发展，但是在古井贡酒等竞品挤压下，市场份额下滑严重。此外，低端的柔和系列、祥和系列由于没有及时产品推行，导致渠道利润透明、品牌老化，市场份额亦每况愈下。在渠道上，公司 2017年成立市场发展部，全力加快省外空白市场开发，并于 2017 年启动定增推动优秀经销商持股。2019 年，贾光明履新金种子酒集团，拉开了“革故鼎新”序幕，并将 2020 年定调为“改革元年”，推动公司转型升级。-2021 年年：公司进入改革快车道公司进入改革快车道，推出馥合香重启次高端战略推出馥合香重启次高端战略。2020 年 2 月，贾光明接棒宁中伟出任公司董事长，开启了公司的

19、改革序幕。在战略规划上，根据安徽金种子酒业股份有限公司“十四五”发展战略规划，聚焦白酒主业发展，目标十四五末实现营收 50 亿元1。在产品端，公司坚持“高端产品做加法，低端产品做减法”，于 2020 年 8 月推出次高端大单品“金种子馥合香”，主打200 元以上价位，以“馥合香”引领白酒新品类。在市场布局上，公司全力打造阜阳基地市场，重点启动宿州、淮北、蚌埠、淮南、滁州、安庆、宣城、芜湖等区域市场。1注：资料来源于公司 2021 年年报，属于公司战略规划，并非公司业绩指引。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告620222022 年至今：华润啤酒入局，开启年至今：

20、华润啤酒入局，开启“啤白融合啤白融合”发展新阶段。发展新阶段。2022 年在安徽省国企改革三年行动下，华润啤酒入局金种子酒，收购金种子集团 49%股权，成为公司第二大股东，开启了“啤白融合”发展新阶段。华润啤酒高层纷纷入驻公司管理层，同时对公司的销售、人事、财务进行了系统性组织升级。华润啤酒先进的管理体系和省内丰富的渠道资源，将是金种子酒二次创业的基石。图1：金种子酒营收发展梳理资料来源：Wind、公司公告，国信证券经济研究所整理图2：金种子酒历史沿革梳理资料来源：Wind、公司公告，国信证券经济研究所整理股权结构：华润入股开启国企改革，理顺内部组织或是主旋律股权结构：华润入股开启国企改革，理

21、顺内部组织或是主旋律华润战投入局金种子酒华润战投入局金种子酒，公司国企改革进入新阶段公司国企改革进入新阶段。2022 年 2 月，上市公司公告，阜阳投发拟以非公开协议转让的方式将金种子酒集团 49%股权转让给华润战投。华润啤酒正式参与到金种子酒国企混改中，我们预计华润系的入驻将从三个维度实现深度赋能：1）将华润先进的机制和理念和金种子酒实现深度契合；2）将华请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7润的运营经验、能力、方法和金种子酒分享交流；3）将华润的网络管理、终端深耕、产品培育、品牌宣传和金种子酒相互赋能。图3：金种子酒股权结构图资料来源：Wind、公司公告，国

22、信证券经济研究所整理华润系高管全面入驻公司管理华润系高管全面入驻公司管理，内部组织架构理顺或是主旋律内部组织架构理顺或是主旋律。2022 年 7 月，华润管理团队正式入驻之后，已经完成股份公司架构及各部门职责的初步调整工作，管理制度变革和流程再造同步执行。在人员薪酬激励方面，华润管理团队对于人才的引进和选拔、薪酬体系的优化和激励同步开始再造。在费用管控方面，华润管理团队全面优化预算管理制度、物资采购对标等管理。在公司管理层上，华润系高管侯孝海、何秀霞和魏强列席公司董事会，此外财务总监金昊和副总经理和何武勇均有相关华润啤酒的工作背景。华润系高管进入金种子酒管理一线，将对于理顺内部管理、“二次创业

23、”和品牌复兴给予全面的组织保障和优势赋能。在华润入驻后，金种子酒在在华润入驻后，金种子酒在 20222022 年上半年推动年上半年推动“从内到外从内到外”的全面提质工作。的全面提质工作。一是馥合香市场开拓迈上新台阶，公司积极推进一地多商，实现渠道结构扁平化。二是老品柔和系列实现质效新提升。三是公司进一步优化内部管理结构，完成组织架构调整。四是公司开始优化电商产品结构，提升品牌调性及产品的转化率。表1：金种子酒管理层背景姓名姓名职务职务任职日期任职日期出生年份出生年份简介简介贾光明贾光明董事长2019/12/271971曾任阜阳市退役军人事务局党组书记,局长金彪金彪董事，董秘2005/5/211

24、9732005 年 5 月起任公司董事,董事会秘书杨红文杨红文董事，总工程师2020/2/281970曾任质量副厂长,2001 年 12 月今任公司董事何秀侠何秀侠董事，总经理2022/7/81973曾任华润雪花啤酒安徽区域公司副总经理，晋陕区域、河南区域公司总经理侯孝海侯孝海董事2022/11/2119682016 年 3 月至今,华润啤酒执行董事及首席执行官魏强魏强董事2022/11/2119692021 年 3 月至今,华润啤酒执行董事及首席财务官陈兴杰陈兴杰副总经理2020/2/281964曾任安徽金种子集团总经理助理何武勇何武勇副总经理2022/7/81978曾任华润雪花安徽区域公司

25、人力资源部经理,山西区域公司人力资源高级经理及总经理助理,晋陕区域公司总经理助理及副总经理,江苏区域公司副总经理,苏沪区域公司副总经理等职务徐三能徐三能副总经理2022/11/211964历任安徽金太阳生化药业有限公司常务副经理,经理金昊金昊财务总监2022/7/81976曾任华润雪花啤酒甘肃区域公司、黑吉区域、山东区域公司财务总监请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8资料来源：Wind、公司公告，国信证券经济研究所整理财务分析：产品结构相对老化是业绩承压的主因财务分析：产品结构相对老化是业绩承压的主因金种子酒盈利水平相对承压，主要系未能及时产品结构升级所致。金

26、种子酒盈利水平相对承压，主要系未能及时产品结构升级所致。从收入端看，金种子酒营收从 2016 年的 14.36 亿元下滑至 2021 年的 12.11 亿元，CAGR-3.3%，主要系公司错过本轮白酒景气周期，未能及时进行产品结构调整所致。从利润端看，金种子酒归母净利润从 2016 年的 0.17 亿元下滑至 2021 年的-1.66 亿元，主要系毛利率持续承压所致。从盈利水平看，金种子酒毛利率/净利率从 2016 年的55.3%/1.2%下滑至 2021 年的 28.8%/-13.7%，主要系白酒业务营收占比下滑，以及在成本压力下公司未能及时进行产品结构升级所致。从费用端看，公司销售费用率从

27、 2016 年的 34.8%优化至 2021 年的 22.6%，主要系公司主动削减部分广告费和渠道促销费所致。图4：金种子酒营业总收入图5：金种子酒归母净利润资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图6：金种子酒毛利率&净利率图7：金种子酒销售费用率&管理费用率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理公司白酒业务发展相对承压公司白酒业务发展相对承压，馥合香等中高档产品仍处于培育前期馥合香等中高档产品仍处于培育前期。从白酒业务看，金种子酒白酒业务营收从 2016 年的 11.86 亿元下滑至 2021 年的

28、7.38 亿元，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9CAGR 达-9.0%，营收占比从 82.6%下滑至 60.9%左右，主要系白酒业务持续处于调整阵痛期。从量价拆解看，2016-2021 年，公司白酒销量从 1.65 万千升下滑至 2021年的 0.89 万千升，CAGR 约-11.6%。同期，公司白酒业务吨价从 7.19 万元/千升提升至 8.27 万元/千升，CAGR 约 2.8%，基本锚定通胀水平。从产品结构看，2016-2021 年，金种子酒中高档白酒营收占比从 68.7%下滑至 46.4%，主要系馥合香系列和醉三秋系列处于培育前期。图8：金种子酒白

29、酒业务营收情况（亿元）图9：金种子酒白酒业务营收占比（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图10：金种子酒白酒业务销量（千升）图11：金种子酒白酒业务吨价（万元/千升）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图12：金种子酒中高档白酒营收占比持续下滑（%）图13：金种子酒中高档/普通白酒吨价（万元/千升）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内

30、容证券研究报告证券研究报告11产能梳理：馥合香品类开创者，继续加码优质基酒产能产能梳理：馥合香品类开创者，继续加码优质基酒产能金种子馥合香形成金种子馥合香形成“芝头芝头、浓韵浓韵、酱尾酱尾”一口三香的独特风味一口三香的独特风味。金种子酒现存的明代古窖池有着 550 余年历史，是黄淮地区现存窖龄最老、连续沿用时间最长、保存最完整的大曲酒发酵窖池。从选材上，金种子酒选用来自辽宁黑山的优质糯高粱，经过 24 口破粮桶水洗、除杂、破碎等工艺后，红粮的开口率、透心率达到标准后才能进一步发酵。从工艺上看，金种子馥合香在七口明正德年间不间断生产的“活”窖池中，选用“高粱、小米、大米、糯米、大麦、豌豆”六粮酿

31、造，取地下 470 米深层矿泉水，融“中温大曲、高温大曲、强化复合曲”三曲共酵，12 位国家级大师全程手酿，一步成香，形成了“芝头、浓韵、酱尾”一口三香的独特风格。金种子酒拥有金种子酒拥有 4 4 万吨设计产能万吨设计产能，华润入驻后继续加码优质基酒产能建设华润入驻后继续加码优质基酒产能建设。金种子酒从 2009 年至今，先后四次推出扩产计划，截止 2021 年底，公司合计拥有 4 万吨设计产能。根据金种子酒2020-2021 年曲酒品质提升技术改造规划，公司生产能力将达到年产优质浓香曲酒 9000 吨、小曲清香酒 12000 吨、馥合香白酒4200 吨，合计曲酒产能 25200 吨。华润系入

32、驻金种子酒后，公司启动生态科研酿酒基地二期工程项目，预计新增优质原酒 7500 吨/年的生产能力，为公司进攻 300 元+价格带提供了坚实的产能基础。表2：金种子酒历年扩产计划梳理时间时间项目项目事件事件20092009 年年关于实施绿色食品优质曲酒技改项目的公告自有资金投资 1995 万元，拟投资建设绿色食品优质曲酒生产车间，项目建设规模为新增年产优质曲酒 3000 吨。20102010 年年优质基酒酿造技改项目2010 年定增 5.5 亿元，通过技改项目调整产品结构，将现有 7000 吨基酒产能改建为年产 6000吨优质基酒；将基酒储能提升至 2.23 万吨。20172017 年年优质基酒

33、技术改造及配套工程项目2017 年定增项目，项目总投资额 5.26 亿元，形成 1.36 万吨优质基酒产能。20222022 年年生态科研酿酒基地二期工程项目 项目建成达产后将新增优质原酒 7500 吨/年的生产能力。资料来源：Wind、公司公告，国信证券经济研究所整理产品结构：打造产品结构：打造“柔和柔和+馥合馥合”两大系列，战略定位次高端价位两大系列，战略定位次高端价位打造打造“柔和柔和”+“馥合馥合”两大系列，馥合香试水次高端价位段。两大系列，馥合香试水次高端价位段。2005 年，金种子酒首创柔和种子酒，在以香型为主导的徽酒市场掀起“柔和风暴”。在长达 15年的市场耕耘下，金种子柔和系列

34、成长为安徽省内百元以内的畅销品类，帮助公司初步完成消费者培育和基地市场打造。2020 年 8 月，金种子酒正式推出金种子馥合香，“柔和”+“馥合”的品牌战略正式打响。2021 年，公司在产品上提出“激活存量、做大增量”的策略，其中“激活存量”是指聚焦“柔和”和“金种子年份酒”，“做大增量”是指瞄准次高端市场，打造馥合香区域核心大单品。未来，公司将坚持“高端产品做加法，低档产品做减法”，构建以“醉三秋 1507”及“馥合香系列”为核心的产品矩阵，持续夯实年份酒和柔和系列的基本盘，全面淘汰量小利微产品。图14：金种子酒产品体系请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12

35、资料来源:公司官网、淘宝网，国信证券经济研究所整理百元以内价位：稳定柔和系列基本盘，后续或推出新品重塑渠道。百元以内价位：稳定柔和系列基本盘，后续或推出新品重塑渠道。2016 年至今，在安徽省内消费升级下，古井贡酒、迎驾贡酒等酒企纷纷布局次高端价位，例如古井贡酒 2008 年便推出年份原浆系列，迎驾贡酒 2016 年推出洞藏系列等。然而，金种子酒在此期间高管频繁变动，迟迟没有对产品进行迭代升级，错过了省内价格带升级的红利，至今产品结构大多以 100 元以内产品为主。在百元价位内，柔和种子酒仍然具有一定品牌知名度和忠实消费群体。未来在新管理层操刀后，有望充分享受渠道重塑+价位带升级（40 元升级

36、到 60 元）的红利。在百元价位内，公司在稳定柔和系列基本盘的基础上，后续或推出新高线光瓶来重塑渠道利润和实现渠道招商。表3：金种子酒产品迭代历史梳理时间时间金种子酒产品迭代历史金种子酒产品迭代历史20002000 年年以“金种子+种子”为核心，辅以“大帝”、“醉三秋”、“洪湖”的多品牌体系20052005 年年推出恒温窖藏醉三秋、柔和种子酒系列20102010 年年推出徽蕴金种子高端系列产品20162016 年年成功推出十年金种子、徽蕴六年、柔和经典升级款，泰苦荞酒成功上市20182018 年年公司推出金种子八年、柔和经典五、颍州佳酿升级款等新品20202020 年年推出醉三秋 1507，正

37、式进军次高端白酒市场；推出金种子馥合香；推出清香型白酒战略单品“颍州清纯”20212021 年年推出柔和大师系列资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理次高端价位次高端价位：推出馥合香大单品推出馥合香大单品，战略定位次高端市场战略定位次高端市场。2020 年公司开启中高端转型之路，重新梳理产品线，相继推出“醉三秋 1507”和“馥合香系列”，开始进军次高端价位带。在产品定位方面，醉三秋 1507 定位区域性高端白酒，通过品牌文化内涵来提升品牌高度。金种子馥合香系列定位次高端差异化香型领导品牌，主打 300-600 元次高端价格带，通过口感差异化优势开始在省内招商铺货，主攻地方政商务用酒市场。

38、其中，金种子馥合香系列以“六粮酿造、石板泥窖、三曲共酵、一步成香”的典型特点，迅速在市场上掀起“馥香热”。未来，我们持续看好华润入驻后，馥合香依靠品类优势在安徽次高端市场实现破局。图15：金种子酒产品矩阵（元/瓶）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13资料来源:公司官网、淘宝网，国信证券经济研究所整理金种子酒陆续调整产品结构体系金种子酒陆续调整产品结构体系，后续积极看好公司价格体系的持续提升后续积极看好公司价格体系的持续提升。2020年 12 月 31 日，公司针对金种子馥合香系列首次进行价格体系调整，预计馥合香馫 15 和馫 20 两支大单品布局 300-6

39、00 元次高端价位带，形成新的战略产品组合。2021 年 2 月，公司针对老品事业部进行价格体系调整，对年份系列和柔和系列主力单品进行出厂价的上调，提升现有品类的价格体系、渠道利润和渠道信心，进而提升金种子酒的品牌价值。在过去三年安徽省内主流价格带升级的过程中，金种子酒的主流品类需要及时进行品类升级迭代和价格体系调整，进而满足消费者、渠道的共同诉求。后续，我们积极看好金种子酒品类迭代升级和价格带的持续提升。表4：金种子酒历史提价梳理时间时间金种子酒提价梳理金种子酒提价梳理20182018 年年 1010 月月10 月 10 日起调整 9 款产品零售价，本次涨价幅度基本是在 10%以上，部分中高

40、端价位产品零售价上调 20%。20212021 年年 1 1 月月金种子酒业对其战略新品馥合香馫 15、馥合香馫 20 的价格进行上调20212021 年年 2 2 月月自 3 月 1 日起，对金种子年份酒系列及柔和系列两大主力产品出厂价进行上调，上调幅度为8%-10%。资料来源：微酒、糖酒快讯，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14品牌定位：安徽四大名酒之一，试水次高端价位段品牌定位：安徽四大名酒之一，试水次高端价位段1 1）品牌定位：安徽四大名酒之一，柔和型白酒开创者）品牌定位：安徽四大名酒之一，柔和型白酒开创者金种子酒是安徽四大名酒

41、之一金种子酒是安徽四大名酒之一，实现主导产品从实现主导产品从“柔和柔和”到到“馥合馥合”的转变的转变。金种子酒始建于 1949 年 7 月，前身是阜阳县酒厂，1998 年 8 月成功登陆上交所，成为国内第八家白酒上市公司。公司位于“名酒之乡”颍州，其酿酒老窖池源于明代大升酒坊，是整个中原地区保存最完好并沿用至今的文保窖池。金种子酒是柔和型白酒开创者、馥合香标准定义者，拥有两个中国驰名商标和一个中华老字号三个国家级金字招牌。2005 年，公司推出柔和种子系列，首创柔和型白酒；2020 年推出金种子馥合香，打造“前芝、中浓、后酱”独特风味，实现了主导产品从“柔和”到“馥合”的转变。2 2）品牌营销

42、：馥合香开启）品牌营销：馥合香开启 300300 元次高端新篇章元次高端新篇章聚焦聚焦打造打造“金种子金种子馥合香馥合香”传播传播体系体系，线上线下协同发力新时代社群营销线上线下协同发力新时代社群营销。金种子酒业为进一步加快以金种子馥合香为主体的核心产品市场培育进度，以“馥香盛宴”、“馥香荟“、“馥香馆”为传播载体，强力打造馥合香 IP，同时不断探索和实践新的营销模式。密集开展密集开展“馥香盛宴馥香盛宴”，打造白酒行业一大主题打造白酒行业一大主题 IPIP。从馥合香系列酒上市到2021 年末，金种子酒业已在全国累计开展 60 多场“馥香盛宴“品鉴会。馥合香不间断的品鉴活动，不仅带动了金种子酒整

43、体销售氛围，也成为了面向核心消费意见领袖的品牌传播阵地。构建馥香荟品牌会员体系，实现粉丝经济效应。构建馥香荟品牌会员体系，实现粉丝经济效应。公司以馥香盛宴、一桌式品鉴及回厂游等线下营销活动作为金种子馥香荟会员体系的引流窗口，打造各区域市场核心消费意见领袖、核心消费者及核心终端三重会员架构体系。公司通过金种子馥合香私域流量的数字化深度运营，将口碑营销变流量为留量，最终实现粉丝经济效应。打造三级体验场景，完善品牌传播窗口。打造三级体验场景，完善品牌传播窗口。金种子馥合香构建“总部道场、区域馥香馆、终端馥香体验店”三级体验场景，实现馥合香全方位、多场景曝光。总部道场作为消费者深度体验的场景，位于阜阳

44、金种子酒厂的酒文化博物馆及明代古窖池群落，深度展现了金种子酒业的企业硬实力及文化软实力。区域馥香馆是以核心地级市为基础的馥合香品牌形象体验馆，同时也是各区域市场品牌传播阵地。终端馥香体验店是以消费者聚集的餐饮包厢及名烟名酒店等活动场所为目标，进行金种子馥合香文化软性植入，打造扎根于消费者身边的品牌传播窗口。图16：金种子馥合香在各地开展“馥香盛宴”图17：金种子馥合香在各地开设“馥香馆”请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理3 3）战略规划：围绕四大聚焦，十四五末目标营收战略规

45、划：围绕四大聚焦，十四五末目标营收 5050 亿亿金种子酒提出金种子酒提出“四大聚焦四大聚焦”，十四五末目标实现，十四五末目标实现 5050 亿销售规模。亿销售规模。2019 年 10 月，贾光明接棒金种子集团董事长，迅速拟定了“五年内打造以安徽为中心、辐射周边的白酒企业，十年内打造全国性品牌的白酒企业”的发展目标，同时将 2020年定义为公司的“改革元年”。此外，金种子酒针对未来五年提出“十四五”战略规划和四大聚焦。主业聚焦：主业聚焦：聚焦白酒主业发展，确保 2025 年 50 亿战略目标顺利达成2。目标聚焦目标聚焦：规划“50 亿目标三步走”发展路径。2021 年 4 月，金种子酒发布“十

46、四五”战略规划，明确提出至“十四五”末实现销售收入 50 亿元3。“十四五”规划主要分为三个时期：即 2020-2022 年是战略调整期、2022-2024年是战略发展期，2024-2025 年是战略腾飞期。其中，战略调整期要实现 15至 20 亿的销售规模，战略发展期要达到 30 亿销售规模，目标至 2025 年完成50 亿的销售规模4。区域聚焦区域聚焦：打造“116N”四级市场的区域战略。至 2025 年底，金种子酒要实现“116N”四级市场布局，即 1 个 20 亿级的大本营核心市场、1 个 5 亿级的品牌高势能核心市场、6 个亿元级的重点市场、N 个千万级的培育型市场。品牌聚焦：品牌聚

47、焦：梳理并重构金种子酒业的品牌体系。公司以“金种子馥合香”系列产品为核心，主打 200 元以上价位，以“馥合香”引领白酒新品类，培育核心大单品。2资料来源于公司 2021 年年报，属于公司战略规划，并非公司业绩指引。3资料来源于公司 2021 年年报，属于公司战略规划，并非公司业绩指引。4资料来源于公司 2021 年年报，属于公司战略规划，并非公司业绩指引。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16图18：金种子酒提出“四大聚焦”图19：金种子酒“十四五”发展战略规划资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文

48、之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17光瓶酒市场光瓶酒市场：试水试水“啤白融合啤白融合”新模式新模式，高线高线光瓶成为主赛道光瓶成为主赛道安徽市场：光瓶酒市场约安徽市场：光瓶酒市场约 60-8060-80 亿，竞争格局相对分散亿，竞争格局相对分散安徽省光瓶酒市场规模约安徽省光瓶酒市场规模约 60-8060-80 亿元亿元，竞争格局呈现竞争格局呈现“多多、小小、散散”特征特征。根据酒业家数据，2021 年安徽省白酒规模在 350 亿左右，其中光瓶酒市场规模大约在60-80 亿元。从竞争格局看，以牛栏山为代表的全国性光瓶酒约占 10-15 亿的市场规模，以老村长为代表的东北光瓶

49、酒阵营有 10-15 亿的规模，徽酒阵营的光瓶酒约有 20-30 亿，文化类光瓶酒约有 1-2 亿左右，功能性光瓶酒如劲酒等的市场容量大约在 15 亿左右。目前，安徽光瓶酒市场呈现“多、小、散”特征：1）多，光瓶酒赛道品牌多，安徽区域酒大多以百元以内的光瓶酒为主；2）小，安徽区域光瓶酒规模相对较小，暂时未出现类似于玻汾的大单品。3）散，安徽光瓶酒市场集中度较小，各品牌均有一定的市场份额，因此集中度提升或是安徽光瓶酒发展趋势。表5：安徽省内光瓶酒赛道五大阵营光瓶酒阵营光瓶酒阵营全国性光瓶酒品牌全国性光瓶酒品牌东北光瓶酒阵营东北光瓶酒阵营安徽安徽区域区域酒酒功能性光瓶酒功能性光瓶酒清新文化类光瓶酒

50、清新文化类光瓶酒主要品类主要品类牛栏山、玻汾、西凤、五粮液尖庄、黑盖二曲、小郎酒、洋河小曲等老村长、龙江家园、北大荒、黑土地等古井老瓷贡、种子清纯等；金裕皖、种子特贡、文王三两贡、古漕运兼香二锅头等劲酒等江小白、功夫小米、谷小酒等市场份额市场份额10-15 亿10-15 亿20-30 亿15 亿左右1-2 亿左右目标客群目标客群20岁以上新型农民工群体、城市居民、职场人士45 岁以上农民工群体、城乡结合部及乡镇居民本地人为主30-45 岁以上农民工群体20 岁以上新型农民工群体消费场景消费场景自饮、小范围聚饮自饮为主自饮、聚饮为主自饮、聚饮为主聚饮为主发展战略发展战略主打高性价比，具有面子消费

51、属性。以老村长为主，在 10 元价位表现良好。百元以内盒装酒逐渐让位于高线光瓶酒。主打健康保健属性，但是近年来在下滑。互联网传播为主，年轻消费居多。资料来源：酒业家，国信证券经济研究所整理20172017 年至今，名酒下沉引领品质升级，高线光瓶酒进入发展快车道。年至今，名酒下沉引领品质升级，高线光瓶酒进入发展快车道。自 2017 年开始，消费者对于光瓶酒的需求逐步由单纯自饮需求升级为对品质的追求，因此光瓶酒有望在消费升级趋势下迎来发展繁荣期。2021 年前后，随着各大酒企纷纷试水高线光瓶赛道，叠加白酒新国标落地实施，40-60 元成为光瓶酒赛道增长最快的价格带。光瓶酒品质和价格迎来全面升级，逐

52、渐向全品类全价格带升级。从发展驱动看，光瓶酒或在以下多重因素助推下迎来结构性繁荣：1）消费升级趋势下，10-30 元价位升级到 40-60 元价位。2）在高性价比引导下，高线光瓶酒开始逐渐收割低端盒装酒份额。3）在经营成本压力下，在光瓶酒赛道渠道亟需高毛利产品来提升盈利水平，因此酒企基于渠道利润诉求需要推出高线光瓶。图20：山西汾酒推出献礼版玻汾图21：一担粮等新品牌进入光瓶酒市场请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18资料来源：云酒头条，国信证券经济研究所整理资料来源：百度图片，国信证券经济研究所整理发展趋势：新国标实施下，高线光瓶酒迎来发展新机遇发展趋势：新

53、国标实施下，高线光瓶酒迎来发展新机遇安徽光瓶酒市场未来呈现四大发展趋势安徽光瓶酒市场未来呈现四大发展趋势，金种子酒在光瓶酒赛道或有一定成长空金种子酒在光瓶酒赛道或有一定成长空间。间。随着消费升级和消费者品牌意识的觉醒，安徽光瓶酒市场逐渐呈现品牌化、高端化等特征。从底层驱动来看，光瓶酒的持续性增长，来源于：部分低档盒酒消费者的转移消费、低端光瓶酒的消费升级、品牌集中下马太效应、酒厂主动进行产品结构升级等。金种子酒作为安徽四大名酒之一，在百元以内的光瓶酒赛道具有深厚的品牌基础和消费者基础。未来公司在华润系入驻后，光瓶酒业务有望光瓶酒业务有望在以下几个维度有一定成长空间在以下几个维度有一定成长空间：

54、1）古井贡酒、迎驾贡酒等安徽省地产名酒费投重点不在百元以内的光瓶酒市场，金种子酒直面竞争的主要系省内三四线区域酒品牌。2）华润啤酒在安徽省内拥有丰富的渠道资源和经销商资源，未来华润系或能实现对公司光瓶酒业务的渠道赋能。3）渠道利润相对透明是金种子酒过去发展的困境之一，未来公司或于 2023 年提出新的光瓶酒产品来重塑渠道利润，进而释放渠道积极性。图22：未来安徽市场光瓶酒四大发展趋势资料来源:Wind、公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告191 1）趋势）趋势 1 1：消费升级趋势下，高线光瓶酒有望持续抢占盒装酒份额。：消费升级趋

55、势下，高线光瓶酒有望持续抢占盒装酒份额。2017 年至今，白酒消费升级趋势显著，消费群体对于高品质、高性价比的品牌光瓶酒有较大的需求。因此，本轮 50 元左右高线光瓶酒或受益于百元以内盒装酒消费者的需求转移。未来我们持续看好，50 元左右高线光瓶酒持续向上收割低端盒装酒的市场份额。2 2）趋势）趋势 2 2：消费升级是发展主旋律，：消费升级是发展主旋律，10-3010-30 元价位段不断往元价位段不断往 40-6040-60 元价位跃迁元价位跃迁。供给侧来看，在白酒新国标的驱动下，白酒的纯酿酿造特性使得其成本大幅提升，10-20 元左右的低价低质液态发酵酒开始逐渐的市场出清。需求侧来看，在消费

56、升级的大背景下，光瓶酒消费也存在“喝好酒，少喝酒”的升级趋势，因此很大部分 10-30 元光瓶酒的需求升级至 50 元左右。未来，我们预计 40-60 元或是光瓶酒发展的主力价位段。3 3）趋势）趋势 3 3：白酒新国标下，光瓶酒品牌集中是大趋势。：白酒新国标下，光瓶酒品牌集中是大趋势。2022 年 6 月 1 日起，白酒新国标正式实施，将调香白酒从白酒分类中剔除，牛栏山陈酿白酒、剑南春绵竹大曲等多个产品，不能再称之为“白酒”,取而代之的是符合新国标的“纯粮”新光瓶酒产品。白酒的纯粮特性使得其成本大幅提升，由此大大提高了光瓶酒的进入门槛，低价低质产能开始逐渐被淘汰，光瓶酒行业开始出现良性分化增

57、长。白酒“新国标”的正式实施，基本标志着光瓶酒行业进入以品质为导向、以品牌为基础的全面规范时代。光瓶酒逐渐向头部品牌集中，未来以金种子酒为代表的安徽区域名酒或获取更多的高线光瓶份额。4 4）趋势趋势 4 4：在渠道利润诉求下在渠道利润诉求下，酒企亟需对光瓶酒进行品类升级酒企亟需对光瓶酒进行品类升级。从渠道层面看，过去几年光瓶酒存在渠道利润透明等问题，因此渠道端也亟需高毛利产品来覆盖自身的经营成本。从酒企层面看，过去白酒的固液发酵全部转向固态发酵之后，光瓶酒也面临着一定的成本提升的压力，因此酒企需要通过提价或者产品结构升级的方式来实现成本压力的传导。古井贡酒、山西汾酒等头部酒企开始试水高线光瓶赛

58、道，通过持续的品质宣传，强化消费群体对于高线光瓶酒的接受度。例如，泸州老窖推出定位于 98 元的黑盖二曲，沙河推出 58 元的沙河特曲 6，皖酒集团推出 50 元细分高线光瓶酒“百年皖酒特曲”等。表6：固态发酵和液态发酵的工艺差别液态发酵液态发酵固态发酵固态发酵原料原料甘蔗和甜菜渣、薯干、玉米等高粱、玉米、小麦、大米、糯米、大麦、荞麦、青稞等粮食和豆类等（不包括薯类与果蔬类）流程流程液态发酵、蒸馏、串香、勾兑、调配选料、制曲、入窖固态发酵、蒸馏、贮藏、勾兑等产能产能出酒率高，节约粮食，成本较低出酒率低，劳动强度大、不便于机械化操作，产量及产能常低于液态发酵发酵时间发酵时间5-12 天20-90

59、 天资料来源：酒类技术人才培养公众号，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20华润赋能：开创啤白融合新模式，种子酒或抢占三四线品牌份额华润赋能：开创啤白融合新模式，种子酒或抢占三四线品牌份额金种子酒开创金种子酒开创“啤白融合啤白融合”发展新模式发展新模式，积极看好华润啤酒渠道赋能积极看好华润啤酒渠道赋能。安徽白酒市场存在典型的两大特征，一是区域性酒企较多，二是白酒渠道壁垒较高，因此华润啤酒和金种子酒存在较强的渠道协同效应。光瓶酒的渠道核心打法在于“铺”与“送”：“铺”是指对核心终端的覆盖与掌控；“送”是指拉进产品和消费者、经销商的距离，通过

60、赠酒的方式实现消费者的大范围触达和口感培育。因此，对于渠道和终端的把握或是金种子酒光瓶酒业务实现全省化扩张的关键。华润啤酒是安徽省市占率第一的啤酒企业，拥有强大的渠道资源和营销队伍。金种子酒过去的主销区主要集中在阜阳及其周围市场，未来有望在华润系渠道赋能下，有序实现全省化扩张。从经销商层面看，光瓶酒和啤酒消费场景类似，渠道相对复用。此外，由于啤酒和白酒销售淡旺季的不同，经销商可以实现淡旺季双品类销售，降低渠道运营成本，提升渠道价值效应。图23：华润啤酒在全国拥有优势的渠道资源图24：华润或通过全国的优势渠道资源赋能金种子酒资料来源：华润啤酒年报，国信证券经济研究所整理资料来源：华润啤酒渠道伙伴

61、大会，国信证券经济研究所整理安徽省内消费升级为高线光瓶提供坚实基础安徽省内消费升级为高线光瓶提供坚实基础，公司在光瓶酒赛道预计能抢占三四公司在光瓶酒赛道预计能抢占三四线区域酒份额。线区域酒份额。从竞争格局看，安徽省内一二线名酒企业的费投和战略方向主要在 100 元以上价位段，对于百元以内的光瓶酒赛道投入的力度相对较小。金种子酒作为安徽四大名酒之一，相较于其他三四线区域酒具有相对的品牌优势。预计金种子酒未来在华润系的渠道赋能下，第一步会收割部分其他区域酒的份额。其次，从价格带升级看，安徽近年来内生产业结构调整较为顺畅，为省内光瓶酒价格带升级提供了较为坚实的基础。最后，金种子酒近期在华润系的帮助下

62、，开始重新理顺内部管理流程和产品体系，预计在百元以内光瓶酒赛道会切割到较大份额。图25：2021 年安徽省内名义 GDP 增速达 11.1%图26：安徽省内存在众多三四线白酒品牌请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22三大改革三大改革：治理改善谱新篇治理改善谱新篇，结构升级绘蓝图结构升级绘蓝图内部治理：聚焦白酒主业发展，华润强化管理赋能内部治理：聚焦白酒主业发展，华润强化管理赋能发展问题发展问题：1）金种子酒

63、此前涉足农业业务、房地产开发业务等，主业发展不突出，品牌不聚焦。2）金种子酒内部管理较为僵化，亟需数字化改造提升整体管理效率。此外，员工薪酬机制等需要重塑。金种子酒业开始聚焦白酒主业发展金种子酒业开始聚焦白酒主业发展。金种子酒在 1998 年上市初，主营业务是农牧副产品开发，2000 年起公司才开始回归聚焦白酒主业发展。随后在 2000 年-2017年期间，公司先后涉足房地产开发等业务，进而直接导致白酒主业发展不突出、白酒品牌推广不足等问题。历史上，在金种子酒完成农业板块和地产业务的剥离之后，推出柔和种子系列，聚焦白酒主业，并于 2012 年成功实现白酒营收 20 亿元+。2017 年，公司重

64、新增加房地产开发等业务，多元化业务在一定程度上导致白酒主业经营不够突出。从 2020 年开始，贾光明董事长就任之后开始聚焦白酒主业发展，目前形成白酒+药业双轮驱动发展。华润系入驻后华润系入驻后，针对金种子酒发展症结相应启动针对金种子酒发展症结相应启动“润启华章润启华章”战略规划战略规划。在品牌驱动上，公司将坚持“一体两翼重在一体”的品牌战略，着力打造次高端馥合香系列，实现价位带向上牵引。在渠道驱动上，公司将围绕做大做强经销商，以价格稳定、区域安全性、利润保障性和费用兑付及时性赋能经销商。在内部治理上，2022 年 7 月华润团队入驻以来，完成对股份公司架构及各部门职责初步调整，管理制度变革和流

65、程再造同步执行。此外，公司于 2022 年 10 月召开组织重塑项目启动会，全面启动公司组织重塑，其中也包括重塑岗位职级体系、薪酬激励体系和员工考评体系等。图27：华润系管理层全面进驻金种子酒表7：金种子酒经营业务变更梳理历程时间时间金种子酒主业梳理历程金种子酒主业梳理历程19981998 年年公司上市初期，主营业务是农牧副产品开发。20002000 年起年起开始聚焦资源、回归主业，明确了做强主业的发展思路，成功推广了“柔和种子酒、祥和种子酒和恒温窖藏醉三秋”。20012001 年年成立安徽金种子集团阜阳房地产开发有限公司后，主要开发了“太阳城小区”和“龙都小区”两个项目。20032003 年

66、年扎实做稳做强酒业，提高主业竞争能力 2003 年白酒营销战略定位为“区域市场提升年”。20092009 年年确立了未来 5-10 年“聚焦资源，做强主业白酒”的发展战略。20102010 年年 7 7 月月金种子酒与控股股东安徽金种子集团有限公司签订了股权转让协议，拟将持有的地产公司 98.16%股权转让给金种子集团，金种子酒全部退出房地产行业。20142014 年年 9 9 月月公司曾有意启动改革但最终终止，最终“三报方案”未果。20172017 年年 2 2 月月发布公告称，要重拾房地产业务。资料来源：Wind、公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

67、证券研究报告证券研究报告23资料来源:Wind、公司公告，国信证券经济研究所整理图28：金种子酒“123”发展新目标资料来源:华润雪花啤酒 2022 年渠道伙伴大会、国信证券经济研究所整理图29：金种子酒市场管理新理念资料来源:华润雪花啤酒 2022 年渠道伙伴大会、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24结构升级：柔和系列稳定基本盘，馥合香进攻次高端价位结构升级：柔和系列稳定基本盘，馥合香进攻次高端价位发展问题：发展问题：1）2016 年至今，安徽省内消费价格带快速升级，但是金种子酒没有及时进行产品迭代升级。2）安徽省内主流价格带上移，导

68、致公司百元以下价位产品市场份额萎缩，销量下降。3）公司主推产品金种子酒年份系列、馥合香系列尚处于培育期，业绩贡献相对有限。综合来看，金种子酒几年发展的“病根”主要落在没有及时进行产品结构升级。在产品层面，这个“根”的突破在次高端产品上；在市场层面，这个“根”的突破在样本市场上；在企业内部，这个“根”的突破在人员的绩效管理和积极性调动上。1 1）进攻盘：馥合香重启次高端新征程，一口三香践行差异化路径）进攻盘：馥合香重启次高端新征程，一口三香践行差异化路径金种子馥合香是公司次高端战略的主要抓手金种子馥合香是公司次高端战略的主要抓手，“一口三香一口三香”践行品质差异化战略践行品质差异化战略。金种子馥

69、合香是公司在传统白酒香型基础上的一次品类创新，“浓、酱、芝”一口三香的独特风味在口感上同竞品形成明显差异化，增强了 300 元价格带突破的可能性。在“激活存量，做大增量”的战略指导下，金种子酒聚焦馥合香核心产品，秉承“拜访不断、品鉴不断、体验不断、互动不断”的宗旨，以核心产品带动其他产品的销售，有力地助推了金种子馥合香品类的发展。根据糖酒快讯，截至 2021 年 12 月，金种子馥合香自 2020 年 8 月上市以来，市场动销率达 65%以上，已签经销商超 70 家，销售额即将突破 2 亿元。图30：金种子馥合香是“六粮酿造，一步成香”资料来源:华润雪花啤酒 2022 年渠道伙伴大会、国信证券

70、经济研究所整理金种子馥合香采取金种子馥合香采取“大商大商+”战略，围绕四大聚焦切入次高端价位段战略，围绕四大聚焦切入次高端价位段。目前安徽省内主流价格带跃升至 180-200 元左右，合肥市场主流价格带升级至 300 元左右，因此 300 元价位将是支撑酒企未来持续增长的价格带。目前，安徽省内 300-600元价位段，主要以古 16/20、洞 16/20 和全国性次高端名酒等为主，竞争要素上对于品牌和团购打法的要求更高。在渠道模式上，根据酒业家，金种子酒主要采取了“大商+”战略，构建馥合香联盟体，促进新型厂商关系落地，吸纳了 70 余家经销商加入到馥合香品牌体系中。在营销策略上，金种子馥合香围

71、绕“四个聚焦”策略，即价格带聚焦、区域聚焦、产品聚焦、传播聚焦：在在价格带聚焦上价格带聚焦上，金种子酒将馥合香切入 300-600 元次高端价位，以“馥合香”引领白酒新品类，主攻政商务用酒。在区域聚焦上在区域聚焦上，馥合香全力打造阜阳根据地市场，重点启动宿州、淮北、蚌埠、淮南、滁州、安庆、宣城、芜湖等区域市场，省外选点运作永城、九江等市场，通过样板市场打造，以点带面形成联动效应，为全市场布局打下坚实基础。在产品聚焦上在产品聚焦上，公司聚焦优势资源运作 300 元价位的馥合香馫 15大单品。在传播聚焦上在传播聚焦上，公司将大部分营销资源都投放到金种子馥合香系列上，通过立体式传播实现品牌形象的快速

72、提升。图31：在营销策略上，金种子馥合香围绕“四个聚焦”策略请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25资料来源:糖酒快讯，国信证券经济研究所整理2 2）基本盘：柔和大师优化产品结构，价盘梳理稳定年份系列）基本盘：柔和大师优化产品结构，价盘梳理稳定年份系列大众品牌优势突出，老产品有望焕发新活力。大众品牌优势突出，老产品有望焕发新活力。金种子年份系列和柔和系列是公司白酒业务基本盘，根据微酒数据，2005 年柔和酒上市后，连续 5 年销量增长超过50%，年销售量维持在 500 万箱以上，奠定了金种子在百元以下价位的领军地位。公司针对存量老产品，进行了产品梳理和价盘调整，

73、2021 年出厂价上调 8%-10%左右，进而提升渠道利润。2021 年 4 月，公司推出“柔和大师”系列，进而优化产品结构，极大地推动了柔和系列的品类升级。我们认为，年份系列和柔和系列在 60-100 元大众价位优势明显，具备较为广泛的消费群体基础。未来，我们预计在华润系入驻后，营销和渠道边际改善，中低端产品快速放量可期。图32：公司推出种子酒柔和大师系列优化产品结构资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理3 3）光瓶酒：）光瓶酒：“啤白融合啤白融合”的主要抓手，推出新品重塑渠道利润的主要抓手，推出新品重塑渠道利润光瓶酒是目前光瓶酒是目前“啤白融合啤白融合”的主要抓手的主要抓手，20232

74、023 年推出高线光瓶年推出高线光瓶“头号种子头号种子”。金种子酒是安徽省内唯一生产清香型白酒的酒企，公司于 2020 年 4 月推出首款清香型高线光瓶酒“种子清纯酒”，按照量质摘酒的分段稀缺性，锁定 48-99 元/瓶的价格区间。根据金种子酒“向高而行”战略，“种子清纯”与之前推出的“颍州清纯”酒，或是“清香型布局高线光瓶、浓香型布局大众消费价格带、馥合香型布局次高端价格带”的一树三花格局。从华润入驻后的产品运作思路看，百元以内的光瓶酒业务是“啤白融合”的主要抓手，未来也将是华润深度赋能金种子酒请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26的重要方向。2023 年，

75、金种子酒推出高线光瓶“头号种子”定位于 50 元价位，重塑渠道利润，进而重启全省化扩展的新征程。图33：2023 年 2 月，金种子酒推出高线光瓶“头号种子”图34：“头号种子”主打年轻品牌调性资料来源：甲古文创意，国信证券经济研究所整理资料来源：甲古文创意，国信证券经济研究所整理区域扩张：打造省内区域扩张：打造省内“116N116N”区域布局，省外积极开拓周边市场区域布局，省外积极开拓周边市场发展问题发展问题：1）公司过去没有成功打造阜阳市基地市场，主要由于渠道利润较为透明。2）公司过去没有抢占合肥高地市场，一定程度上错过价格带升级的机遇。3）公司过去没有布局省外市场打造第二增长曲线。金种子

76、酒地处省内第二大白酒市场金种子酒地处省内第二大白酒市场，扎实基地市场为渠道改革提供沃土扎实基地市场为渠道改革提供沃土。从安徽省内人口分布看，根据国家统计局数据，阜阳市 2021 年常住人口达 817 万人，是安徽省内第二大地级市（仅次于合肥）。百元以内光瓶酒消费和人口基数具有较强相关，因此我们预计阜阳市光瓶酒的市场空间或大于其他地市（除合肥）。根据酒业家数据，2021 年阜阳市整体白酒市场规模约 20 亿左右，金种子酒作为阜阳市当地知名品牌，预计能切割到较大份额。从饮酒习惯看，阜阳市地处皖北，当地饮酒量较大，例如宴席白酒消费有“N+1”或“N-1”的习俗。2019 年，金种子酒在阜阳市渠道库存

77、相对较大，在一定程度上破坏产品价格体系，削弱了渠道和终端利润水平，在当地一度出现“有门头没有酒”的现象。后续，公司于 2020年进入改革元年，相继在产品、渠道、品牌等维度做出较为彻底的改革。我们认为金种子酒作为阜阳市区域酒品牌，具有较为扎实的基地市场，预计在渠道改革等多措并举有望在阜阳市实现较快增长。公司打造公司打造“116N116N”省内区域发展格局省内区域发展格局，开始围绕省外市场做增量开始围绕省外市场做增量。在省内市场布局上，根据金种子酒 2025 年区域发展规划，至 2025 年底，公司要实现“116N”四级市场布局：即 1 个 20 亿级的大本营核心市场（阜阳市）、1 个 5 亿级的

78、品牌高势能核心市场（合肥市）、6 个亿元级的重点市场（宿州、蚌埠、滁州、芜湖、淮南、安庆）、N 个千万级的培育型市场5。在省外市场扩张上，金种子酒未来或围绕湖北、苏南、河南商丘地区、江西九江地区等省外核心市场积极做增量。图35：2021 年安徽各地市常住人口（万人）图36：金种子酒“116N”四级市场发展规划5属于公司战略规划，并非公司业绩指引。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：微酒，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28盈利预测盈利预测：华润入驻治

79、理改善华润入驻治理改善，馥合香重启次馥合香重启次高端高端假设前提假设前提：华润系入驻优化内部治理，馥合香打开成长空间：华润系入驻优化内部治理，馥合香打开成长空间核心假设：华润系入驻优化内部治理，馥合香打开成长空间核心假设：华润系入驻优化内部治理，馥合香打开成长空间2022 年，华润战投入股金种子酒后，开展了一系列内部改革举措，相继从管理流程梳理、内部组织架构调整、业务团队优化等维度开始变革。我们预计 2023 年开始，华润系或从产品端、渠道端对金种子酒进行全方位赋能。从产品结构看，光瓶酒是公司和华润系“啤白融合”的主要抓手，柔和系列和年份系列是公司的基本盘，后续或通过加大对柔和大师等高价位产品

80、的推广来稳住基本盘。馥合香系列和醉三秋系列是公司进攻次高端的“尖兵”，后续公司持续强化对 300 元价位段的培育，实现对品牌定位的重塑。根据金种子酒“十四五”发展规划，目标十四五末实现 50 亿销售规模6。我们分业务对金种子酒业绩进行预测，主要基于以下假设：我们分业务对金种子酒业绩进行预测，主要基于以下假设：中高档酒（金种子、金种子馥合香、醉三秋中高档酒（金种子、金种子馥合香、醉三秋 15071507 等）：等）：金种子酒开始围绕醉三秋、馥合香以及年份系列积极做增量，强化渠道招商和消费者培育，预计未来在华润系赋能下有望实现较快增长。从销量上看，预计 2022-2024 年中高档酒销量1795/

81、2493/3426 千升，同比-19.9%/38.9%/37.4%。从吨价上看，预计 2022-2024年中高档酒吨价 17.58/21.09/24.26 万元/千升，同比 15.0%/20.0%/15.0%。从营收上看，预计 2022-2024 年中高档酒实现营收 3.16/5.26/8.31 亿元，同比变动-7.9%/66.7%/58.0%。普通白酒（祥和系列、种子酒系列、颍州佳酿）：普通白酒（祥和系列、种子酒系列、颍州佳酿）：预计华润系入驻后在光瓶酒业务上和公司有较多赋能，其次公司或推出新的光瓶酒品类来重塑 SKU，我们预计公司光瓶酒业务或有一定恢复性增长。从销量上看，预计 2022-2

82、024 年普通白酒销量 5928/7996/9653 千升，同比-11.3%/34.9%/20.7%。从吨价上看，预计2022-2024年普通白酒吨价6.51/7.81/8.98万元/千升，同比10.0%/20.0%/15.0%。从营收上看，预计 2022-2024 年普通白酒实现营收 3.86/6.24/8.67 亿元，同比变动-2.5%/61.9%/38.8%。药品业务：药品业务：金太阳生化药业持续推进产学研合作，继续加快原料药生产基地项目建设，构建新型“原料+制剂”和“研发+生产+销售”全链条的竞争框架。预计2022-2024 年 公 司 药 品 业 务 实 现 营 收 4.81/5.0

83、5/5.30 亿 元，同 比 增 长5.0%/5.0%/5.0%。费用率预测费用率预测1）销售费用率销售费用率：考虑到华润入驻后的费用精细化管控和全省化的规模效应，假设2022-2024 年销售费用率分别为 24.0%/19.2%/18.4%。2）管理费用率管理费用率：考虑到华润入驻后对管理流程的梳理和组织二次再造，我们预计2022-2024 年公司管理费用率分别为 11.0%/8.0%/7.0%。3）研发费用率：研发费用率：预计 2022-2024 年金种子酒研发费用率保持相对稳定，分别为6资料来源于公司 2021 年年报，属于公司战略规划，并非公司业绩指引。请务必阅读正文之后的免责声明及其

84、项下所有内容证券研究报告证券研究报告292.5%/2.0%/2.0%。4）财务费用率：财务费用率：由于公司有息负债较少，在手现金较为充沛，预计 2022-2024年财务费用率维持在-1.1%/-0.9%/-0.8%左右。表8：金种子酒费用率预测假设条件20022E2023E2024E营业营业总总收入增长率收入增长率-30.46%13.55%16.70%-1.22%40.29%34.78%毛利率毛利率37.87%27.72%28.80%30.57%39.86%46.95%管理费用率管理费用率10.18%9.58%8.64%11.00%8.00%7.00%研发费用率研发费用率

85、1.88%0.86%2.51%2.51%2.00%2.00%销售费用率销售费用率34.17%26.03%22.57%24.00%19.23%18.4%财务费用率财务费用率-4.2%-2.6%-1.9%-1.1%-0.9%-0.8%资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测及整理盈利预测结果：预计未来三年有望维持盈利预测结果：预计未来三年有望维持 23%23%左右复合增速左右复合增速我们从量价维度对分品类进行拆分，具体分拆数据结果如下表所示：我们从量价维度对分品类进行拆分，具体分拆数据结果如下表所示：表9：金种子酒主营业务拆分及预测单位：亿元单位：亿元2018A2018A2019A2019A20

86、20A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业总收入营业总收入13.159.1410.3812.1111.9716.7922.6229.43YOYYOY1.9%-30.5%13.5%16.7%-1.2%40.3%34.8%30.1%毛利毛利6.743.462.883.493.666.6910.6215.04中高档酒中高档酒营业收入营业收入6.353.822.593.433.165.268.3112.25YOY-9.8%-39.9%-32.2%32.3%-7.9%66.7%58.0%47.5%销量：千升销量：千升52183

87、0752749334264592YOY-14.7%-41.1%-11.8%-17.3%-19.9%38.9%37.4%34.1%吨价：万元吨价：万元/千升千升12.1712.419.5515.2817.5821.0924.2626.68YOY5.7%2.0%-23.1%60.1%15.0%20.0%15.0%10.0%毛利毛利4.222.441.381.781.793.315.558.45普通白酒普通白酒营业收入营业收入2.401.303.333.953.866.248.6711.13YOY-23.4%-46.1%156.9%18.8%-2.5%61.9%38.8%28.

88、5%销量：千升销量：千升5292287376996965311699YOY-34.9%-45.7%164.9%-12.2%-11.3%34.9%20.7%21.2%吨价：万元吨价：万元/千升千升4.544.514.375.916.517.818.989.52YOY17.6%-0.8%-3.0%35.3%10.0%20.0%15.0%6.0%毛利毛利1.160.491.111.331.462.914.535.97药品业务药品业务营业收入营业收入3.313.904.324.584.815.055.305.57YOYYOY0.260.180.110.060.050.050.05

89、0.05毛利毛利0.370.440.300.320.330.350.370.39其他业务其他业务营业收入营业收入1.080.130.140.150.140.230.340.47YOYYOY1078.2%-87.8%9.9%3.1%-5.0%64.0%47.6%37.8%毛利毛利0.990.090.090.070.070.120.170.24资料来源：Wind、公司年报，国信证券经济研究所整理预计 2022-2024 年金种子酒实现营业总收入 11.97/16.79/22.62 亿元，同比变动-1.2%/40.3%/34.8%。预计 2022-2024 年公司实现归母净利润-1.80/0.05/

90、1.65 亿元，同比变动-8.1%/扭亏/3494.6%，对应 EPS-0.27/0.01/0.25 元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30估值分析与投资建议估值分析与投资建议：治理改善驱动下的困境治理改善驱动下的困境反转标的反转标的相对估值：相对估值：25.33-28.9525.33-28.95 元元金种子酒作为安徽四大名酒之一，一方面充分享受安徽省内消费升级红利，另一方面华润入驻后公司内部治理改善，未来业绩有望大幅改善。考虑到公司 2023年主要任务为内部治理改善、“啤白融合”发展以及业绩扭亏等，我们短期看好公司在高线光瓶酒持续发力，中期看好馥合香试水

91、次高端价位，长期看好金种子酒在华润赋能下有望泛区域化扩张。从 PE 估值角度考虑，我们选取了洋河股份、古井贡酒、口子窖、今世缘、金徽酒等区域性次高端酒企参照值，2023 年 PE 估值中枢在 26X 左右。我们预计金种子酒 2022-2024 年对应EPS-0.27/0.01/0.25 元，对应 2023-2024 年 PE 水平4079/113X，高于行业估值中枢。由于金种子酒处于内部管理改革的前期，公司2022 年仍处于亏损状态，2023 年有望实现扭亏为盈，2024-2025 年开始步入控费提效&结构升级驱动下的利润释放周期，因此 2023 年表观 PE 偏高不具备参考性。考虑到公司处于

92、基本面改善的前期，短期看 2023 年有望实现扭亏，中期看2024-2025 年开始步入利润释放周期，长期看公司有望实现泛全国化扩张。综上所述，金种子酒在内部治理改善&啤白融合&泛区域扩张多重驱动下，有望打开公司估值天花板。鉴于短期表观 PE 难以反映公司中期、远期增长空间，因此我们在下文进行测算公司白酒业务中期增长空间。鉴于公司短期业绩波动较大以及改革的不确定性，暂不给予评级，建议关注。图37：金种子酒可比公司估值表（截至 2023 年 03 月 08 日）资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测及整理注：其他公司采用 wind 一致预期；收盘价采取 2023 年 03 月 08 日数据中

93、性假设下，预计公司白酒业务中性假设下，预计公司白酒业务 20252025 年有望贡献年有望贡献 7.27.2 亿元净利润亿元净利润7 7。针对金种子酒中期空间的问题，现价看公司 2023 年的表观估值难以反映内在价值，因此本文就公司 2025 年中期空间进行逻辑推演和数理测算。2022 年华润系入驻金种子酒后，相继对内部管理、组织架构、市场布局、产品线等进行系统性梳理，预计公司的产品结构、净利率等有望实现较大提升，并进一步打开泛全国化扩张的空间。基于此，我们做出以下假设：1）在华润系赋能下，公司各产品的净利率有望回升7注：此处为中期维度的逻辑测算，并非 2025 年业绩指引，请注意风险。请务必

94、阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31至同价位行业均值水平；2）在华润系赋能下，公司后续有望打开泛全国化空间；3）预计公司的光瓶酒业务稳态净利率修复至 15%左右，馥合香等百元以上产品净利率修复至 30%左右；4）在金种子酒的十四五规划下，公司规划整体营收约 50亿元。中性假设下，我们预计 2025 年公司白酒业务有望实现营收 40 亿元，馥合香等高价位产品营收占比提升至 20%，白酒业务净利率提升至 18%左右，稳态下白酒业务 2025 年有望贡献净利润约 7.2 亿。中性假设下，公司白酒业务中性假设下，公司白酒业务 20252025 年目标市值约年目标市值约 2

95、16216 亿，亿，20232023 年目标市值约年目标市值约 17179 9亿。亿。中性预期下，预计 2025 年金种子酒白酒业务有望实现营收 40 元，贡献净利润 7.2 亿元8。从相对估值维度看，我们给予白酒业务 2025 年 28-32X 估值（中值30X），对应 2025 年目标价约 30.65-35.03 元，对应目标市值约 202-230 亿元（中值 216 亿元）；对应 2023 年目标价约 25.33-28.95 元，对应 2023 年目标市值约166.6-190.4 亿元（中值约 179 亿元）。表10：金种子酒 2025 年净利润敏感性分析白酒业务净利润白酒业务净利润(亿

96、元亿元)馥合香营收占比馥合香营收占比(%）5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%白酒业务营收白酒业务营收(亿元亿元)304.75.05.25.45.65.9355.55.86.06.36.66.8406.36.66.97.27.57.8457.17.47.88.18.48.8507.98.38.69.09.49.8558.79.19.59.910.310.7资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测及测算表11：金种子酒 2025 年目标市值敏感性分析（截至 2023 年 03 月 08 日）2025 年目标年目标 PE2526283032352025 年目标市值180.0

97、187.2201.6216.0230.4252.02025 年目标价27.3628.4630.6532.8435.0338.313年维度潜在空间-3.8%0.0%7.7%15.4%23.1%34.7%2023 年目标市值148.8154.7166.6178.5190.4208.32023 年目标价22.6123.5225.3327.1428.9531.66资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测及测算8注：此处为中期维度的逻辑测算，并非 2025 年业绩指引，请注意风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32投资建议：投资建议：华润入驻打开泛全国化扩张空间华

98、润入驻打开泛全国化扩张空间内部治理改善是驱动金种子酒底部反转的底层逻辑。内部治理改善是驱动金种子酒底部反转的底层逻辑。金种子酒过去发展的问题在于内部管理僵化、结构升级速度缓慢、区域扩张相对保守等，华润入驻公司后开始着手对内部治理进行改革，例如梳理内部管理流程、组织二次再造、业务团队大练兵等。预计金种子酒经过华润深度的管理赋能后，在营销决策、政策执行、费投效率等多维度或有质的提升。华润入驻后主导的治理改革是驱动金种子酒本轮国企改革的底层逻辑，也是试水高线光瓶和冲击次高端价位的机制保障。“啤白融合啤白融合”打开了光瓶酒的发展空间打开了光瓶酒的发展空间，也是华润渠道深度赋能的体现也是华润渠道深度赋能

99、的体现。华润啤酒是全国最大的啤酒企业，同时也是安徽省内的啤酒领导品牌。金种子酒的光瓶酒业务的销售渠道和目标客群和华润啤酒高度重叠，未来公司或借助华润雪花在安徽省内的渠道优势再度全省化扩张。其次，古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖等其他安徽名酒品牌主要的战略方向锁定在 100 元以上价位段，因此公司在光瓶酒赛道的主要竞争对手是三四线的区域酒品牌，未来公司或在推出光瓶酒新品后收割其他小品牌份额。馥合香系列打造第二增长曲线馥合香系列打造第二增长曲线，公司次高端战略有望重新启航公司次高端战略有望重新启航。过去金种子酒发展最大的问题是没有及时进行产品结构升级，致使丧失了省内价格带的主导权。随着公司推出馥合香系列

100、，开始加大对 300 元价位的费投利润，我们预计公司有望打造光瓶酒+馥合香双轮驱动发展新格局。华润入驻后打开公司泛全国化扩张空间华润入驻后打开公司泛全国化扩张空间，未来打造全国性光瓶酒大单品未来打造全国性光瓶酒大单品。从华润啤酒内部对于白酒业务的规划看，金种子酒未来或借助华润啤酒在全国发达和精细化的渠道网络，进行光瓶酒的全国化扩张。参照华润赋能山西汾酒打造玻汾这一全国性大单品，我们预计未来公司在梳理完安徽省内后，光瓶酒或在华润赋能下进行全国化扩张。综合来看，我们预计金种子酒 2022-2024 年实现营收11.97/16.79/22.62 亿元，实现归母净利润-1.80/0.05/1.65亿元

101、，对应 EPS-0.27/0.01/0.25 元。公司处于基本面改善的前期，治理改善、啤白融合、泛区域扩张有望持续打开公司业绩增长空间。考虑到公司短期业绩波动较大以及改革的不确定性，首次覆盖，暂不给予评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：可能由于

102、对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来 10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.73%、风险溢价 6.0%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2.5%，公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；相对估值方面：我们选取了与公司业务相同或相近的洋河股份、古井贡酒、今世缘、口子窖、金徽酒等酒企

103、相对估值指标进行比较，选取了可比公司 2023 年平均PE 做为相对估值的参考，同时考虑公司的发展阶段和成长性，在行业平均 PE 的基础上给予一定溢价，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险我们假设公司未来三年收入变动-1.2%/40.3%/34.8%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来三年业绩的风险。我们预计公司未来三年毛利率分别为 30.6%/39.9%/46.9%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来三年盈利预测值高于实际值的风险。经营风险经营风险1）金种子酒 2022 年业绩预告亏损约 1.75 亿元至 1.95

104、 亿元，2023 年公司会存在进一步亏损的风险；2）华润系入驻后，开始在公司内部进行大规模的改革，或存在人才流失和中层人员变动的风险；3）金种子酒机构投资者持股比例相对较低，或存在一定的市场交易风险。市场风险市场风险行业竞争加剧；内部改革不及预期；馥合香推广不及预期；疫情反复。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利润表（百万元）利润表（百万元）20202020202120212022E2022E2023

105、E2023E2024E2024E现金及现金等价物1091347营业收入营业收入9722262应收款项986营业成本75086283110091200存货净额96961251营业税金及附加2259其他流动资产962销售费用270273287323417流动资产合计流动资产合计256724272431183118管理费用5169固定资产742763741726

106、708研发费用930303445无形资产及其他259262251241230财务费用(27)(23)(13)(15)(18)投资性房地产3462投资收益510101010长期股权投资04444资产减值及公允价值变动68(21)00资产总计资产总计38583858386638663692369239280其他收入210(33)(30)(34)(45)短期借款及交易性金融负债00000营业利润38(168)(229)0199应付款项450652616772947营业外净收支74666其他流动负债337299341403481利润总额利润总额4545(16

107、3)(163)(223)(223)6 6205205流动负债合计流动负债合计78778795295295695671427所得税费用(26)2(45)141长期借款及应付债券00000少数股东损益111(0)(1)其他长期负债0170归属于母公司净利润归属于母公司净利润6969(166)(166)(180)(180)5 5165165长期负债合计长期负债合计00170170现金流量表（百万元现金流量表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E负债合

108、计负债合计9569567515971597净利润净利润69(166)(180)5165少数股东权益8910109资产减值准备(13)3(7)00股东权益28942735255525592674折旧摊销4549798588负债和股东权益总计负债和股东权益总计38583858386638663692369239280公允价值变动损失(6)(8)2100财务费用(27)(23)(13)(15)(18)关键财务与估值指标关键财务与估值指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营运资本

109、变动(53)(175)14918395每股收益0.11(0.25)(0.27)0.010.25其它14(2)8(0)(1)每股红利0.000.000.000.000.08经营活动现金流经营活动现金流5757(300)(300)77347每股净资产4.404.163.883.894.07资本开支0(72)(60)(60)(60)ROIC-10.84%-6.76%-7%0%8%其它投资现金流(270)239000ROE2.40%-6.08%-7%0%6%投资活动现金流投资活动现金流(270)(270)163163(60)(60)(60)(60)(60)(60)毛利率27.7%

110、28.8%30.6%39.9%46.9%权益性融资00000EBIT Margin-21%-17%-19%-1%8%负债净变化00000EBITDAMargin-17%-13%-13%4%11%支付股利、利息000(1)(49)收入增长14%17%-1%40%35%其它融资现金流(47)12000净利润增长率-134%-340%-8%扭亏3495%融资活动现金流融资活动现金流(47)(47)12120 0(1)(1)(49)(49)资产负债率25%29%31%35%38%现金净变动现金净变动(259)(259)(126)(126)38238股息率0.0%0.0%0.0%0

111、.0%0.3%货币资金的期初余额8991109P/E269.6(112.5)(104.0)4078.9113.5货币资金的期末余额1091347P/B6.56.87.37.37.0企业自由现金流0(406)(16)188260EV/EBITDA(113.8)(126.4)(131.0)331.678.3权益自由现金流0(394)(5)200275资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观

112、、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务

113、资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修

114、订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对

115、投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032