1、 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：有色金属|公司深度报告 2023 年 3 月 13 日 股票股票投资评级投资评级 买入买入|首次覆盖首次覆盖 个股表现个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况公司基本情况 最新收盘价（元）最新收盘价（元）7.46 总股本总股本/流通股本（亿股）流通股本（亿股）18.37/14.75 总市值总市值/流通市值（亿元）流通市值（亿元）137/110 52 周内最高周内最高/最低价最低价 8.16/5.56 资产负债率资产负债率(%)40.7%市盈率市盈率 55.59 第一大股东第一大股东 内蒙古兴业集团股份有限公

2、司 持股比例持股比例(%)30.3%研究所研究所 分析师:李帅华 SAC 登记编号:S01 Email: 兴业矿业兴业矿业(000426000426)困境反转，王者归来困境反转，王者归来 投资要点投资要点 重整计划落地，重整计划落地，集团集团整装再出发整装再出发。公司控股股东为兴业集团，持股比例为 30.27%，实控人为吉氏家族及其一致行动人。2019 年 8 月兴业集团被债权人申请重整，2020 年 7 月法院裁定集团进入实质性重整，2022 年 8 月 16 日进入重整执行阶段，根据重整公告，2023/2024/2025 年集团需偿还财产担保债权人 5.91/9.74

3、/29.41 亿元。我们认为公司在集团重整计划落地后，将围绕主业全力发展，推动银漫二期等新项目建设和现有项目的复工复产，未来三年公司将进入黄金发展机遇期。银漫矿银漫矿业业是公司主力矿山是公司主力矿山，二期项目投产后产能有望翻倍二期项目投产后产能有望翻倍。银漫矿业是国内最大白银生产矿山，在 2017/2018 年正常年份占公司营收49.26%/54.07%。目前银漫一期已经投产，满负荷运行情况下可年生产金属银 180 吨，锌 3 万吨，铅 1 万吨，锡 7500 吨，铜 5000 吨，银漫二期投产后矿山年采选规模将从 165 万吨/年扩至 330 万吨/年，产能有望翻倍。公司 2022 年新设研

4、发中心研究锑的单独提炼及提高锡的提取率，锑精矿有望成为矿山新产品。储量丰富，储量丰富，20 年金属产出增长年金属产出增长迅速迅速。根据公司公告及评估 计 划 书，公 司 银/锌/铅/铜/锡/锑/镍/铁 储 量 达1.05/236.72/59.89/20.80/21.05/14.34/32.84/574.75 万吨。产量方面，2022 年公司各矿山受疫情等因素影响开工率不及预期，乾金达、荣邦矿业进行工程建设影响产品产量，我们预计 2023-2024 年公司各项目产能利用率逐步恢复，新项目逐步达产，公司主要产品产量将迎来快速增长，2023-2024 年主要金属银/锡/

5、锌/铅产量年复合增速为33.06%/19.52%/34.56%/57.42%。盈利预测盈利预测 我们认为公司目前处于困境反转阶段，未来三年产量及业绩处于快 速 增 长 阶 段，银/锡/锑 将 是 业 绩 增 长 主 要 动 力，预 计2022/2023/2024 年公司归母净利润为 2.70/13.16/20.61 亿元，对应EPS 为 0.15/0.72/1.12 元，对应 PE 为 52.25/10.73/6.85 倍。基于公司行业地位及发展阶段，给予公司 20 倍 PE 估值，对应 2023 年目标价为 14.4 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：项目发生重大安全事故；

6、项目复产进度不及预期；金属价格波动等。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 -32%-28%-24%-20%-16%-12%-8%-4%0%4%8%---03兴业矿业有色金属 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 项目项目 年度年度 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）2009 2771 3688 5362 增长率(%)113.65 37.96 33.09 45.39 EBITDA（百万元）864.34 677.26 2141.29 2997.86 归

7、属母公司净利润（百万元）246.47 270.40 1316.17 2061.36 增长率(%)234.05 9.71 386.76 56.62 EPS(元/股)0.13 0.15 0.72 1.12 市盈率（P/E）57.32 52.25 10.73 6.85 市净率（P/B）2.63 2.51 2.03 1.57 EV/EBITDA 17.53 22.10 6.61 3.58 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 qQmNZV8ZdXaYvZ8ZNA7NbPbRnPqQpNmPeRmMtQeRqRmQaQrRyRxNqMtRwMqRrR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录目录 1 1

8、 公司介绍公司介绍 .6 6 1.1 1.1 控股股东为兴业集团，持股控股股东为兴业集团，持股 30.27%30.27%.6 6 1.2 1.2 集团重整方案落地，整装再起航集团重整方案落地，整装再起航 .6 6 1.3 1.3 财务分析：盈利能力逐渐恢复，短期偿债压力较大财务分析：盈利能力逐渐恢复，短期偿债压力较大 .7 7 2 2 公司主要矿山：未来公司主要矿山：未来 3 3 年进入产能释放机遇期年进入产能释放机遇期 .1010 2.1 2.1 银漫矿业：公司主力矿山，二期项目投产后产能有望翻倍银漫矿业：公司主力矿山，二期项目投产后产能有望翻倍 .1111 2.2 2.2 乾金达、荣邦矿业

9、：采选乾金达、荣邦矿业：采选/技改项目完成，技改项目完成，2323 年产量恢复，年产量恢复，2424 年再创新高年再创新高 .1212 2.3 2.3 融冠、锡林矿业：长期开采导致产量下滑融冠、锡林矿业：长期开采导致产量下滑 .1313 2.4 2.4 储量丰富，储量丰富，20212021 年银年银/锡锡/锑储量为锑储量为 1.051.05 万吨万吨/21.05/14.34/21.05/14.34 万吨万吨 .1313 2.5 20232.5 2023、20242024 年主要金属产出增长迅速年主要金属产出增长迅速 .1313 3 3 关注银、锡、锑三大金属带来的业绩弹性关注银、锡、锑三大金属

10、带来的业绩弹性 .1414 3.1 3.1 白银：美联储加息接近尾声，价格压力释放白银：美联储加息接近尾声，价格压力释放 .1414 3.2 3.2 锡：新能源需求打开增长空间锡：新能源需求打开增长空间 .1616 3.3 3.3 锑：光伏金属，前景广阔锑：光伏金属，前景广阔 .1717 4 4 盈利预测盈利预测 .1919 5 5 风险提示风险提示 .1919 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录图表目录 图表图表 1 1：公司股权结构公司股权结构 .6 6 图表图表 2 2：集团重整计划示意图集团重整计划示意图 .7 7 图表图表 3 3：集团偿债计划测算（万元）集团偿债计划测算

11、（万元）.7 7 图表图表 4 4：20 前三季度公司营收变化前三季度公司营收变化 .8 8 图表图表 5 5：20 前三季度公司归母净利变化前三季度公司归母净利变化 .8 8 图表图表 6 6：20 公司主要产品产量（吨）公司主要产品产量（吨）.8 8 图表图表 7 7：20 分品种营收贡献分品种营收贡献(亿元亿元).9 9 图表图表 8 8：2 2 分品种毛利贡献分品种毛利贡献(亿元亿元).9 9 图表图表 9 9：20172017-2022

12、2022 前三季度销售毛利率前三季度销售毛利率/净利率变化净利率变化 .9 9 图表图表 1010：公司主要产品毛利率变化公司主要产品毛利率变化 .9 9 图表图表 1111：20 前三季度三费变化（亿元）前三季度三费变化（亿元）.1010 图表图表 1212：20 前三季度资产负债情况前三季度资产负债情况(%)(%).1010 图表图表 1313：20 前三季度公司流动前三季度公司流动/速动比率下降速动比率下降 .1010 图表图表 1414：20 公司现金流量利息保障倍数

13、变化公司现金流量利息保障倍数变化 .1010 图表图表 1515：公司主要矿山状态统计公司主要矿山状态统计 .1111 图表图表 1616：20172017-2022H12022H1 银漫矿业收入占比银漫矿业收入占比 .1212 图表图表 1717：20172017-2022H12022H1 银漫矿业盈利能力变化（亿元）银漫矿业盈利能力变化（亿元）.1212 图表图表 1818：20212021-2022H12022H1 乾金达盈利能力变化（亿元）乾金达盈利能力变化（亿元）.1212 图表图表 1919：20192019-2022H12022H1 荣邦矿业盈利能力变化（亿元）荣邦矿业盈利能力变

14、化（亿元）.1212 图表图表 2020：20172017-2022H12022H1 融冠矿业盈利能力变化（亿元）融冠矿业盈利能力变化（亿元）.1313 图表图表 2121：20172017-2022H12022H1 锡林矿业盈利能力变化（锡林矿业盈利能力变化（亿元）亿元）.1313 图表图表 2222：20212021 年公司主要矿山储量统计（万吨）年公司主要矿山储量统计（万吨）.1313 图表图表 2323：公司各矿山满产状态下产量测算（万吨）公司各矿山满产状态下产量测算（万吨）.1414 图表图表 2424：公司主要金属产量预测（万吨）公司主要金属产量预测（万吨）.1414 图表图表 2

15、525：20 年全球白银供给（百万盎司）年全球白银供给（百万盎司）.1515 图表图表 2626：20 年白银需求结构（百万盎司）年白银需求结构（百万盎司）.1515 图表图表 2727：历史金银比变化历史金银比变化 .1616 图表图表 2828：伦敦现货白银价格（美元伦敦现货白银价格（美元/盎司）盎司）.1616 图表图表 2929：全球锡矿储量自全球锡矿储量自 20002000 年下滑年下滑 52%52%（公吨）（公吨）.1616 图表图表 3030：中国锡矿产量逐年下滑（公吨）中国锡矿产量逐年下滑（公吨）.1616 图表图表

16、3131：20212021 年精锡下游占比年精锡下游占比 .1717 图表图表 3232：20212021 年锡焊料下游占比年锡焊料下游占比 .1717 图表图表 3333：锡焊料需求测算（万吨）锡焊料需求测算（万吨）.1717 图表图表 3434：20 全球锑金属供给变化及预测（万吨）全球锑金属供给变化及预测（万吨）.1818 图表图表 3535：锑供需平衡表（万吨）锑供需平衡表（万吨）.1818 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图表图表 3636：可比公司估值表可比公司估值表 .1919 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 1 1 公司介绍公司介绍 1

17、.1 1.1 控股股东为兴业集团，持股控股股东为兴业集团，持股 3 30.27%0.27%公司成立于 2001 年，主营业务为有色金属及贵金属采选、冶炼、加工和销售，主要产品有铅、锌、银、锡、铜、铁等有色金属及黑金属。2011 年公司借壳富龙热电重组上市，置入锡林矿业、融冠矿业、双源有色等五家子公司核心资产，2012 年重组完成，2014 年收购唐河时代，2016 年收购银漫矿业、乾金达矿业、荣邦矿业。公司控股股东为兴业集团，实控人为吉氏家族及其一致行动人，持有上市公司股权 30.27%，其他主要股东为赤峰富龙和国民信托集合资金信托计划，分别持股 7.27%和 8.83%。图表图表1 1：公司

18、股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 1.2 1.2 集团重整方案落地，整装再起航集团重整方案落地，整装再起航 2019 年 8 月，控股股东兴业集团由于未能清偿贷款被债权人申请进入重整流程，2020 年7 月法院裁定赤峰玉龙、布敦银根矿业、兴业集团 3 家公司进行实质合并重整，2022 年 8 月16 日进入执行阶段。根据根据披露重整方案披露重整方案，集团集团债务主要为共有债务主要为共有财产担保债权财产担保债权 40.1140.11 亿元、普通债权亿元、普通债权 9 94.444.44 亿亿元、职工债权元、职工债权 110.81110.81 万元、税款债权万元、税款债权

19、195.89195.89 万元万元。请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图表图表2 2：集团重整计划示意图集团重整计划示意图 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 其中税务债权、职工职权自重整计划获得法院裁定批准之日起 6 个月内以现金方式一次性全额清偿。普通债权中每家债权人 50 万元（含）以下的部分与税务债权、职工职权处理方法相同，50 万元以上的部分将按比例获得信托受益权份额进行抵偿，信托计划以兴业集团 100%股权为信托资产，存续期 8 年，如 3 年后财产担保债权清偿完毕，普通债权人可通过出售信托资产、兴业集团回购股权等方式退出。财产担保债权要求自重整计划获得法院批准之日（不含当日）

20、起算财产担保债权要求自重整计划获得法院批准之日（不含当日）起算 3 3 年内偿还本金年内偿还本金 1 10%0%、2 20%0%、7 70%0%，偿还利息，偿还利息以未偿留债债权金额为计算基数以未偿留债债权金额为计算基数，利率按，利率按一年期一年期 L LPRPR 上浮上浮 3 30%0%确定。确定。根据我们测算，集团根据我们测算，集团 2 2023/2024/2025023/2024/2025 年的年的 8 8 月月 1 17 7 日应偿金额为日应偿金额为 5 5.91/9.74/29.41.91/9.74/29.41 亿元。亿元。图表图表3 3：集团偿债计划测算（万元）集团偿债计划测算（万

21、元）资料来源：公司公告（LPR 为 2023/2/20 公布的 1 年期 LPR 利率），中邮证券研究所 1.3 1.3 财务分析：盈利能力逐渐恢复，短期偿债压力较大财务分析：盈利能力逐渐恢复，短期偿债压力较大 公司业绩在过去 5 年经历较大波动，主要可分为三个阶段：请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 发展期：收购银漫等优质矿山发展期：收购银漫等优质矿山。2017-2018 年公司通过收购银漫矿业等优质矿山实现营收增长，分别为 21.1/24.39 亿元，归母净利润为 5.65/-1.71 亿元，2018 年净利为负由于双源有色等 3 家子公司计提了大额资产减值。停滞期：停滞期：安全事故影响

22、生产经营安全事故影响生产经营。2019 年，公司主力矿山银漫矿业发生严重安全事故，剩余矿山也因此停产进行安全检查，公司为避免连续亏损出售旗下天通矿业等 3 家子公司股权，2020 年虽然实现复工复产，但产销量较正常年份大幅减少。复苏期：复苏期：业绩逐步回暖，重新步入正轨业绩逐步回暖，重新步入正轨。2021 年营收/归母净利润为 20.09/2.46 亿元，主要由于公司经营恢复正常，子公司银漫矿业恢复生产，但期间由于员工意外猝死导致公司尚未满负荷生产，另一方面乾金达矿业投产，总体上产销量同比增长，金属价格走高，公司业绩回暖。2022 年前三季度公司营收/归母净利润为 16.48/2.3 亿元，仅

23、前三季度归母净利润接近去年全年水平。图表图表4 4：2 2 前三季度公司营收变化前三季度公司营收变化 图表图表5 5：2 2 前三季度公司归母净利变化前三季度公司归母净利变化 资料来源：wind，中邮证券研究所 资料来源：wind，中邮证券研究所 产量恢复，产量恢复，但但距距 1 17 7/1818 年仍有差距。年仍有差距。分品种来看，锌精粉/锡精粉/含铜银精粉/铅精粉/铁精粉是公司主力产品，2021 年产量达到 4.03/0.12/0.0046/1.14/32.24 万吨，较 2020 年有所增长，但未恢复至 2017、2018 年

24、水准。营收占比 28.97%/11.05%/17.87%/21.75%/13.24%，毛利贡献分别为 29.73%/10.11%/16.99%/25.38%/13.04%。图表图表6 6：2 2 公司主要产品产量（吨）公司主要产品产量（吨）资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图表图表7 7：2 2 分品种营收贡献分品种营收贡献(亿元亿元)图表图表8 8：2 2 分品种毛利贡献分品种毛利贡献(亿元亿元)资料来源：wind，中邮证券研究所 资料来源：wind，中邮证券研究

25、所 毛利率方面，公司矿山优质，销售毛利率较为稳定，2017 年毛利率达 63.54%，后续由于项目停复产毛利率有所降低，但也保持在 45%以上。图表图表9 9：2 2 前三季度销售毛利率前三季度销售毛利率/净利率变化净利率变化 图表图表1010：公司主要产品毛利率变化公司主要产品毛利率变化 资料来源：wind，中邮证券研究所 资料来源：wind，中邮证券研究所 三费总体保持稳定，占比成下降趋势三费总体保持稳定，占比成下降趋势。2019/2020 年公司三费占比分别达到 48.74/44.68%，2022 年前三季度下降至 18.26%，与 2017-2018 年水

26、平相近，主要是收入恢复增长摊薄占比。资产负债率改善，流动负债占比资产负债率改善，流动负债占比 8 85.25%5.25%。偿债能力方面，公司资产负债率较 2020 年有所改善，从 44.65%下降至 2022 年前三季度的 39.65%，但流动负债占总负债比例自 2020 大幅上涨，2022 年前三季度已达到 85.25%，公司短期偿债压力较大。偿债能力方面，公司流动比率/速动比率成下降趋势，2021 年现金流量利息保障倍数为4.41，较 2019/2020 有所增长，但仍未恢复至正常年份水准。请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图表图表1111：20 前三季

27、度三费变化（亿元）前三季度三费变化（亿元）图表图表1212：2 2 前三季度资产负债情况前三季度资产负债情况(%(%)资料来源：wind，中邮证券研究所 资料来源：wind，中邮证券研究所 图表图表1313：20 前三季度公司流动前三季度公司流动/速动比率下降速动比率下降 图表图表1414：2 2 公司现金流量利息保障倍数变化公司现金流量利息保障倍数变化 资料来源：wind，中邮证券研究所 资料来源：wind，中邮证券研究所 2 2 公司主要矿山：未来公司主要矿山：未来 3 3 年进入产能释放机遇期年进入

28、产能释放机遇期 公司下辖 7 座主要矿山，包括银漫矿业、乾金达矿业、荣邦矿业、融冠矿业、锡林矿业、锐能矿业、唐河时代。其中在产矿山为银漫矿业、乾金达矿业、荣邦矿业、融冠矿业、锡林矿业 5 座矿山，锐能矿业采矿系统已通过竣工验收，待取得安全生产许可证即可投产；唐河时代恢复建设工作仍在推进中，2023 年难以投产。2 2022022 年各在产矿山由于疫情、冬奥会、复产复工、工程建设等因素产能利用率较低，年各在产矿山由于疫情、冬奥会、复产复工、工程建设等因素产能利用率较低，未未来来 3 3 年年有望迎来产量大幅增长的黄金机遇期。有望迎来产量大幅增长的黄金机遇期。请务必阅读正文之后的免责条款部分 11

29、 图表图表1515：公司主要矿山状态统计公司主要矿山状态统计 资料来源：公司公告，投资者问答，中邮证券研究所 2.1 2.1 银漫矿业：公司主力矿山，银漫矿业：公司主力矿山，二期项目投产后产能有望翻倍二期项目投产后产能有望翻倍 银漫矿业是银漫矿业是国内最大白银生产矿山国内最大白银生产矿山，包含银、锡、锑、锌、铅多种金属，储量丰富，品位，包含银、锡、锑、锌、铅多种金属，储量丰富，品位较高，可开采年限超过较高，可开采年限超过 3 30 0 年年。矿山共有储量金属银 9508.80 万吨，金属锡 21.05 万吨，金属锑 14.34 万吨，金属锌 105.83 万吨，金属铅 30.44 万吨。银漫一

30、期满负荷运行情况下可年生产金属银 180 吨，锌 3 万吨，铅 1 万吨，锡 7500 吨，铜 5000 吨 银漫二期建成银漫二期建成后后有望实现产能翻倍有望实现产能翻倍。矿山选矿厂项目共有 2 期，一期矿石采选规模 165 万吨/年，目前已经投产，二期完成后采选规模将达到 330 万吨/年，目前正在办理相关审批手续，二期项目投产后产能有望翻倍。含含锑精矿将成为矿山新产品锑精矿将成为矿山新产品。银漫矿业 2022 年新设研发中心，主要研发项目是锑的单独提炼及提高锡的提取率，目前研发工作仍在推进中，项目完成后锑的销售形式将从混合精矿转变为以含锑精矿为主，产品附加值进一步提升。银漫矿业正常年份为公

31、司主力矿山银漫矿业正常年份为公司主力矿山。银漫矿业银漫矿业 2 2017017、2 2018018 年分别实现营收年分别实现营收 1 10.40.4/13.1913.19 亿亿元，占总营收比例为元，占总营收比例为 4 49.26%/54.07%9.26%/54.07%，净利润 4.67/6.03 亿元，净利率为 44.92%/45.73%。2 2H H1 1 产能释放产能释放不及预期不及预期，复产以来复产以来综合成本有所提升综合成本有所提升。2019-2022 年 H1 受安全事故、疫情等因素影响，产销量不及正常年份，分别实现营收 7.45/4.89 亿元。成本方

32、面，矿山现采取综合回采、贫富兼采的方式开采矿石，矿石品位有所下降，且复工以来安全投入等费用增加，导致净利率未能恢复至正常年份水准，2021/2022 年 H1 净利率为 14.55%/22.25%。请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图表图表1616：2 2H H1 1 银漫矿业收入占比银漫矿业收入占比 图表图表1717：2 2H H1 1 银漫矿业盈利能力变化（亿元）银漫矿业盈利能力变化（亿元）资料来源：wind，中邮证券研究所 资料来源：wind，中邮证券研究所 2.2 2.2 乾金达、荣邦矿业：采选乾金达、荣邦矿业：采选/技

33、改项目完成，技改项目完成，2 23 3 年产量恢复，年产量恢复，2 24 4 年再创新高年再创新高 乾金达矿业主要产品为银、铜、铅、锌，下属矿山年采选规模为 30 万吨，服务年限 10 年，目前共有两期采选工程。2021 年一期采选工程投产，根据公司公告，一期一期采选采选工程工程可年生产可年生产白银白银 1 12020 吨，锌金属吨，锌金属 1 1.2.2 万吨、铜金属万吨、铜金属 1 1000000 吨，铅金属吨，铅金属 1 1.32.32 万吨。万吨。根据公司在投资者问答根据公司在投资者问答披露，乾金达二期现已投产，且采掘能力大于一期。披露，乾金达二期现已投产，且采掘能力大于一期。荣邦矿业

34、主要产品与乾金达类似，2019 年 2 月开始试生产，原年采选规模为 30 万吨，后2022 年经技改项目扩至 45 万吨，根据公司项目评估书，我们测算技改后公司可年产白银我们测算技改后公司可年产白银 2 22.192.19吨，锌金属吨，锌金属 0 0.9.9 万吨，铜金属万吨，铜金属 3 33030 吨，铅金属吨，铅金属 0 0.31.31 万吨。万吨。盈利方面，两座矿山在盈利方面，两座矿山在 2 2022022 年年 H H1 1 均出现大幅下滑。均出现大幅下滑。乾金达矿业主要是一期项目加强生产探矿工作，二期项目加快基建进度，两项工程产生部分副产矿石影响产量。荣邦矿业选矿厂在 2022 年

35、 5 月 1 日停车技改，2022 年 6 月 16 日技改完成生产转车，期间停工造成产量下滑。2 2023023 年两大项目阶段性年两大项目阶段性建设完成建设完成，产量将出现恢复性增长，产量将出现恢复性增长，2 20 02 24 4 年产销量或突破历史高年产销量或突破历史高点点。图表图表1818：2 2021021-2022H12022H1 乾金达盈利能力变化（亿元）乾金达盈利能力变化（亿元）图表图表1919：2 2H H1 1 荣邦矿业盈利能力变化（亿元）荣邦矿业盈利能力变化（亿元）资料来源：wind，中邮证券研究所 资料来源：wind，中邮证券研究所 请务必

36、阅读正文之后的免责条款部分 13 2.3 2.3 融冠、锡林矿业：长期开采导致产量下滑融冠、锡林矿业：长期开采导致产量下滑 融冠矿业和锡林矿业是公司上市初期注入资产，主要产品为锌精矿和铁精粉，锡林矿业也生产铋精粉。从历史表现看，融冠矿业盈利能力稳定，2017/2018 年分别为公司贡献 2.97/3.41 亿元净利润，净利率为43.55%/42.69%，2021/2022H1产销量及盈利能力有所下降，实现营收5.95/3.05亿元,净利率为 32.46%/31.28%,或由于长期开采造成矿石品位下降。锡林矿业目前处于充填采场阶段，难以满足大规模生产要求，产能利用率较低，充填投入高、单位成本高，

37、因此处于亏损状态。图表图表2020：2 2017017-2022H12022H1 融冠矿业盈利能力变化（亿元）融冠矿业盈利能力变化（亿元）图表图表2121：2 2H H1 1 锡林矿业盈利能力变化（亿元）锡林矿业盈利能力变化（亿元）资料来源：wind，中邮证券研究所 资料来源：wind，中邮证券研究所 2.4 2.4 储量丰富，储量丰富，2 2021021 年银年银/锡锡/锑储量为锑储量为 1.051.05 万吨万吨/21.0521.05/14.3414.34 万吨万吨 储 量 端，根 据 公 司 2021 年 年 报 披 露，银/锌/铅/铜/锡/锑/镍/铁 储

38、量 达1.05/236.72/59.89/20.80/21.05/14.34/32.84/574.75 万吨。图表图表2222：2 2021021 年公司主要矿山储量统计（万吨）年公司主要矿山储量统计（万吨）资料来源：公司公告，中邮证券研究所 2.5 2.5 2 2023023、20242024 年年主要金属产出增长迅速主要金属产出增长迅速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 产量端，根据公司公布的投资者交流纪要及项目评估书，我们测算公司各子公司满产情况下，金属银产量 328.28 吨，金属锌产量 12.65 万吨，铅 3.66 万吨，铜 0.90 万吨，锡 0.75 万吨，铁精矿 49.

39、82 万吨。考虑到考虑到 2 2022022 年公司各矿山受疫情等因素影响开工率不及预期，乾金达、荣邦矿业进行工年公司各矿山受疫情等因素影响开工率不及预期，乾金达、荣邦矿业进行工程建设影响产品产量，我们预计程建设影响产品产量，我们预计 2 2 年公司各项目产能利用率逐步恢复，新项目逐步年公司各项目产能利用率逐步恢复，新项目逐步达产，达产，公司主要产品公司主要产品产量产量将将迎来快速增长。迎来快速增长。2023 年主要金属银/锡/锌/铅产量达到253.37/0.69/8.23/2.16 万吨，2024 年产量达到 326.47/0.75/12.08/3.35 万吨，

40、年复合增速为 33.06%/19.52%/34.56%/57.42%。图表图表2323：公司各矿山满产状态下产量测算（万吨）公司各矿山满产状态下产量测算（万吨）资料来源：公司公告，中邮证券研究所 图表图表2424：公司主要金属产量预测（万吨）公司主要金属产量预测（万吨）资料来源：中邮证券研究所测算 3 3 关注银、锡、锑三大金属带来的业绩弹性关注银、锡、锑三大金属带来的业绩弹性 3.1 3.1 白银：美联储加息接近尾声，价格压力释放白银：美联储加息接近尾声，价格压力释放 白银兼具工业和金融属性白银兼具工业和金融属性。工业属性上，由于白银质地柔软，延展性好，且是导电性和导热性最好的金属，在电子、

41、化工、医药行业中广泛应用。金融属性方面，银是世界上最古老的货币之一，虽然目前不在作为货币使用，但仍具有较高的收藏价值和保值功能。请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 矿产银供给稳定，回收银稳步增长矿产银供给稳定，回收银稳步增长。供给端，全球白银供给整体相对稳定，除 2020 年因疫情影响矿山开工率，供给下降 4.68%，后经过两年恢复，2022 年预计恢复至 1000 百万盎司以上水平。结构上，白银供给主要分为矿产银和回收银，2021 年占比 82.5%和 17.35%。矿产银由于主要以铜、锌等金属的伴生矿形式产出，产能相对受限，回收银方面，近三年成稳步增长趋势，其中 2020 年增长 9.

42、82%，2021 年增速有所下滑，但依然保持 6.66%的增速。光伏用银是光伏用银是工业工业需求的主要推动力需求的主要推动力。需求方面，工业领域是白银主要应用，2021 年占比48.44%，其次为银器、摄影、珠宝等需求。工业需求中光伏领域应用增长较快，占工业领域应用比例从 11.23%增长至 2021 年的 22.57%。银粉是光伏银浆的主要原材料，光伏银浆通过丝网印刷工艺附着在光伏电池片，烘干烧结后形成光伏电池的金属电极，可收集和传导光伏电池表面电流。光伏导电银浆是光伏电池最重要辅料，直接影响电池光电转换效率。目前 PERC、TOPCon、HJT 电池均需使用光伏银浆，虽然单位用量随着技术进

43、步有所降低，但光伏市场总体装机量的提升仍推动银粉需求增加。根据CPIA,2021 年全球银浆总耗量达 3478 吨，我国光伏银浆总耗量达到 3074 吨。图表图表2525：2 2 年全球白银供给（百万盎司）年全球白银供给（百万盎司）图表图表2626：2 2 年白银需求结构（百万盎司）年白银需求结构（百万盎司）资料来源：世界白银协会，中邮证券研究所 资料来源：世界白银协会，中邮证券研究所 金银比处于历史较高区间，银价压力逐步释放金银比处于历史较高区间，银价压力逐步释放。从历史经验来看，金银比已处于较高区间，通常在经济处于上升时期时，工业

44、用银将带动白银价格迅速上涨，金银比相对收窄，目前 3 月10 日金银比已达到 92，处于历史较高区间，随着随着美联储货币政策接近尾声，经济衰退将会逐美联储货币政策接近尾声，经济衰退将会逐步兑现，步兑现，白银价格价格压力逐渐释放，白银价格价格压力逐渐释放，2 2023023 年白银价格年白银价格或呈现先抑后扬走势或呈现先抑后扬走势。请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 图表图表2727：历史金银比变化历史金银比变化 图表图表2828：伦敦现货白银价格（伦敦现货白银价格（美元美元/盎司盎司）资料来源：wind，中邮证券研究所 资料来源：wind，中邮证券研究所 3.2 3.2 锡：新能源需求打开

45、增长空间锡：新能源需求打开增长空间 储量逐年下降，新增矿山较少储量逐年下降，新增矿山较少。据 USGS，截至 2022 年末，全球锡储量为 460 万吨，较2000 年的 960 万吨储量已下滑 52.08%，主要由于经过长期开采，传统产锡区面临着品位下降、人力短缺和开采成本上升等因素的影响。目前锡矿资源的储采比仅为 14.84，中国是世界上锡矿储量最多的国家，但储量占比也在逐年下滑，从 2013 年的 31%降至 16%。图表图表2929：全球锡矿储量自全球锡矿储量自 2 2000000 年下滑年下滑 5 52%2%（公吨）（公吨）图表图表3030：中国锡矿产量逐年下滑（公吨）中国锡矿产量逐

46、年下滑（公吨）资料来源：wind，USGS，中邮证券研究所 资料来源：wind，USGS，中邮证券研究所 需求方面，精锡应用广泛，主要应用于锡焊料、锡化工、马口铁、铅酸电池、锡铜合金及其他领域，其中锡焊料占比最高，达到 48%。新能源用锡打开增长空间新能源用锡打开增长空间。锡焊料作为锡的主要下游应用，可以用于 3C、白色家电，汽车电子、智能设备、5G 通信等产业，除此之外，在新能源汽车电动化、智能化中的电子焊料以及光伏组件的光伏焊带中，锡都是不可或缺且难以替代的。请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 锡在新能源汽车中主要用于 PCB 电路板制作中的喷锡、沉锡等环节，随着新能源汽车沿着电动化、

47、智能化的方向不断深化，新能源汽车所需电子焊料较传统汽车有较大增长。锡主要作为焊剂用于光伏焊带。光伏焊带又称镀锡铜带，主要原材料是铜和锡合金，其中锡合金占主营业务成本的比重约 42%。根据宇邦新材公开披露的投资者调研纪要，光伏焊带在HJT/TOPCON 等技术路线中均有使用，未来朝着超细、超软、超薄、超窄的光伏焊带和特殊结构光伏焊带的方向发展。图表图表3131：2 2021021 年精锡下游占比年精锡下游占比 图表图表3232：2 2021021 年锡焊料下游占比年锡焊料下游占比 资料来源：ITA，智研咨询，中邮证券研究所 资料来源：ITA，中商产业研究院，中邮证券研究所 根据行业经验，我们假设

48、单 GW 用锡约 72 吨，新能源汽车单车用锡 0.7 千克，测算 2025年光伏、新能源汽车等新需求占比将从 2021 年的占比 9.58%增至 22.76%。图表图表3333：锡焊料需求测算（万吨）锡焊料需求测算（万吨）资料来源：ITA，中国有色金属工业协会，EV tank，全球锡矿资源现状及供需分析，Navigant，中邮证券研究所预测 3.3 3.3 锑：锑：光伏金属，前景广阔光伏金属，前景广阔 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 锑锑作为重要的战略性金属，未来供需格局向好，具备较大的上涨潜力。作为重要的战略性金属，未来供需格局向好，具备较大的上涨潜力。供给方面，全球锑产量下滑，我

49、国是主要驱动力。全球锑矿产量自 2011 年起进入下降趋势，下降幅度达 38.20%，其中 2020 年下降了 31.48%，2021 年未见明显恢复，主要由中国产量下滑引起。目前我国虽是锑的主要生产国，但占比已从 2011 年的 84%下降至 2021 年的 55%。国内由于矿山品位下降、政府政策限制、环保政策影响等原因，锑矿产量未来难有增长，国外近三年主要增量来自华钰矿业参股的康桥奇锑金矿，增量相对有限，2022-2025 年全球供给年复合增长率为 4.75%。图表图表3434：20 全球锑金属供给变化及预测（万吨）全球锑金属供给变化及预测（万吨）资料来源：w

50、ind，USGS，美国再生锑发展之于我国启示，周艳晶，李建武等，中邮证券研究所 需求方面，传统需求如阻燃剂经历疫情带来的需求冲击后，2023 年有望迎来修复，我们预计阻燃剂市场需求将保持平稳增长态势；新需求如光伏玻璃用量巨大，我们预计锑行业 2025年供需缺口将扩至 3.2 万吨，光伏领域下游需求占比预计将从 11.5%增至 28.9%，是需求增加的主导力量。图表图表3535：锑供需平衡表（万吨）锑供需平衡表（万吨）资料来源：BNEF，SolarPower Europe，协鑫行业研究中心，CPIA，金晶科技公告，亚玛顿公告，中邮证券研究所预测 单位：万吨单位：万吨2002

51、0202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E供给供给中国8.96.16.06.06.06.06.0俄罗斯3.02.52.52.52.52.62.7玻利维亚0.30.30.30.30.30.30.3塔吉克斯坦2.81.31.31.31.72.52.9其他国家1.20.90.91.01.11.21.4再生锑0.80.80.80.80.80.80.8库存、散矿等1.01.01.01.00.80.80.8合计18.018.012.912.912.812.812.912.913.313.314.314.314.914.9增速-28.33%-0.78%

52、0.96%2.63%7.45%4.23%请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 4 4 盈利预测盈利预测 产量上，我们预计 2023、2024 年公司将迎来产量增长的爆发期，一方面各项目技改、建设工程已经完成或即将投产，另一方面疫情等影响因素消失，各项目产能利用率将逐步提升至较高水平。价格方面，公司主要产品铜、银伴随美联储加息临近尾声及国内政策刺激下有望温和上涨，金属锡在光伏焊料需求强劲，电子用锡需求复苏带动下上涨空间较大，公司研发项目完成后锑精矿有望成为公司新产品，开辟新的增长极。我们预计我们预计 2 2023023 年铜年铜/银银/锡价格为锡价格为 6.8/46.8/45 50 0/202

53、0 万万元元/吨，吨，2 2024024 年价格为年价格为 7 7.2/550.2/550/2424 万元万元/吨。吨。我们认为公司目前处于困境反转阶段，未来我们认为公司目前处于困境反转阶段，未来三三年产量及业绩处于快速增长阶段，银年产量及业绩处于快速增长阶段，银/锡锡/锑将是业绩增长主要动力锑将是业绩增长主要动力，预计 2022/2023/2024 年公司归母净利润为 2.70/13.16/20.61 亿元，对应 EPS 为 0.15/0.72/1.12 元，对应 PE 为 52.25/10.73/6.85 倍。基于公司行业地位及发展阶段，给予公司 20 倍 PE 估值，对应 2023 年目

54、标价为 14.4 元，首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表3636：可比公司估值表可比公司估值表 资料来源：wind（以 3 月 10 日收盘价为基准），中邮证券研究所 5 5 风险提示风险提示 项目发生重大安全事故；项目复产进度不及预期；金属价格波动等。请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 table_FinchinaDetail 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 财务报表财务报表(百万元百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务比率主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表利润表 成长能力成长能力 营业收入营业收入 2009 2

55、771 3688 5362 营业收入 113.7%38.0%33.1%45.4%营业成本 1020 1742 1379 2052 营业利润 374.3%-12.8%433.2%47.5%税金及附加 133 0 0 0 归属于母公司净利润 234.1%9.7%386.8%56.6%销售费用 2 0 0 0 获利能力获利能力 管理费用 342 429 318 462 毛利率 49.2%37.2%62.6%61.7%研发费用 0 73 0 0 净利率 12.3%9.8%35.7%38.4%财务费用 157 189 189 189 ROE 4.6%4.8%18.9%22.9%资产减值损失 0 0 0

56、0 ROIC 5.1%5.5%17.8%20.7%营业利润营业利润 388 338 1802 2659 偿债能力偿债能力 营业外收入 0 0 0 0 资产负债率 40.7%47.0%32.8%40.5%营业外支出 31 0 157 82 流动比率 0.24 0.63 1.05 1.48 利润总额利润总额 357 338 1645 2577 营运能力营运能力 所得税 110 68 329 515 应收账款周转率 63.10 63.10 63.10 63.10 净利润净利润 246 270 1316 2061 存货周转率 5.47 4.42 7.43 7.26 归母净利润归母净利润 246 270

57、 1316 2061 总资产周转率 0.22 0.28 0.35 0.42 每股收益（元）每股收益（元）0.13 0.15 0.72 1.12 每股指标（元）每股指标（元）资产负债表资产负债表 每股收益 0.13 0.15 0.72 1.12 货币资金 136 1150 1964 5371 每股净资产 2.92 3.07 3.78 4.91 交易性金融资产 0 0 0 0 估值比率估值比率 应收票据及应收账款 8 80 37 133 PE 57.32 52.25 10.73 6.85 预付款项 5 8 7 10 PB 2.63 2.51 2.03 1.57 存货 324 929 64 1414

58、 流动资产合计流动资产合计 574 2309 2165 7126 现金流量表现金流量表 固定资产 3471 3321 3171 3022 净利润 246 270 1316 2061 在建工程 537 575 613 652 折旧和摊销 316 150 150 150 无形资产 3110 3110 3110 3110 营运资本变动 16 598-647 1199 非流动资产合计非流动资产合计 8480 8334 8188 8043 其他 109 189 346 271 资产总计资产总计 9054 10643 10353 15168 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 688 1208 1165

59、 3682 短期借款 541 541 541 541 资本开支-369-38-195-120 应付票据及应付账款 673 1680 184 2590 其他 41 34 34 34 其他流动负债 1134 1446 1337 1684 投资活动现金流净额投资活动现金流净额-329-4-161-86 流动负债合计流动负债合计 2348 3667 2061 4815 股权融资 0 0 0 0 其他 1335 1335 1335 1335 债务融资-187 0 0 0 非流动负债合计非流动负债合计 1335 1335 1335 1335 其他-163-189-189-189 负债合计负债合计 3683

60、 5002 3396 6150 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额-350-189-189-189 股本 1837 1837 1837 1837 现金及现金等价物净增加额现金及现金等价物净增加额 10 1014 814 3406 资本公积金 2246 2246 2246 2246 未分配利润 1007 1237 2355 4108 少数股东权益 6 6 6 6 其他 275 316 513 822 所有者权益合计所有者权益合计 5370 5641 6957 9018 负债和所有者权益总计负债和所有者权益总计 9054 10643 10353 15168 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请

61、务必阅读正文之后的免责条款部分 21 中邮证券投资评级说明中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的 6 个月内的相对市场表现，即报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在 20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在 10%与 20

62、%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债 评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在 10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在 5%与 10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与 5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、

63、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。免责声明免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导

64、致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用，若您非中邮证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人

65、收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。中邮证券对于本申明具有最终解释权。请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 公司简介公司简介 中邮证券有限责任公司，2002 年 9 月经中国证券监督管理委员会批准设立，注册资本 50.6 亿元人民币。中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的

66、证券类金融子公司。中邮证券的经营范围包括证券经纪、证券投资咨询、证券投资基金销售、融资融券、代销金融产品、证券资产管理、证券承销与保荐、证券自营和与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。中邮证券目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西等地设有分支机构。中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长。中邮证券努力成为客户认同、社会尊重，股东满意，员工自豪的优秀企业。中邮证券研究所 北京 电话： 邮箱： 地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街 17 号 邮编：100050 上海 电话： 邮箱： 地址：上海市虹口区东大名路 1080 号邮储银行大厦 3楼 邮编：200000 深圳 电话： 邮箱： 地址：深圳市福田区滨河大道 9023 号国通大厦二楼 邮编：518048