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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 有色金属 2023 年 12 月 22 日 华钰矿业(601020)全球布局资源开采,金锑扩产成长可期报告原因:首次覆盖 买入(首次评级)投资要点:金锑高弹性标的,海外矿山投产进入高速成长期。公司主要聚焦矿产资源开发,目前国内及海外均有资源并购及开发规划。根据公司公告,塔铝金业旗下康桥奇金锑矿规划产能黄金 2.2 吨,锑 1.6 万吨,公司持有塔铝金业 50%权益,2023 年 1 月康桥奇地表矿段采选的首批金精矿运抵国内兰州港,预期后续康桥奇金锑矿进入产能爬坡阶段,公司有望进入高速成长期。全球锑供需持续趋紧,锑价高位延续。供给端:产量持续收缩,新增
2、供给有限。根据美国地质调查局数据,2021 年全球锑储量约 197 万吨,主要集中在中国、俄罗斯、玻利维亚、吉尔吉斯斯坦等国家;2018-2021 年全球锑矿产量由 14.7 万吨下降至 10.9 万吨,产量下降 25.9%。华钰矿业旗下塔吉克斯坦康桥奇锑金矿于 2022Q2 投产,规划产能 1.6 万吨锑/年,产能爬坡周期预计在两年左右。需求端:光伏玻璃澄清剂拉动锑需求持续增长。焦锑酸钠是光伏玻璃澄清剂主要成分,根据测算 2023-2025 年全球光伏玻璃澄清剂锑需求分别为 2.87 万吨/3.45 万吨/4.14 万吨,CAGR 为 21.7%,拉动锑需求持续上升。供需:2023-2025
3、年全球锑供需平衡分别为-2.02 万吨/-0.87万吨/-1.82万吨,锑供需持续趋紧,预期未来锑价长期向上。美联储降息周期来临,黄金价格上行支撑动力充足。从历史数据看,黄金需求本质是保值需求,金价与实际利率显著负相关。2022 年 3 月美联储启动本次加息,截至 2023 年 7月共加息 11 次,累计加息幅度达 525 个基点,2023 年 12 月美联储公告将基准利率维持在 5.25%-5.5%之间,这是今年 9 月以来美联储连续第三次暂停加息。我们认为 2024 年美联储有望进入降息通道,另一方面根据美国劳工部数据,2023 年 11 月美国 CPI 同比增长 3.1%,环比增长 0.
4、1%,通胀仍处于高位。随着美联储降息周期来临,黄金保值属性凸显,黄金价格有望获得上行支撑。高成长高弹性金锑标的,首次覆盖给予买入评级。公司未来主要增量来自于塔吉克斯坦境内的康桥奇金锑矿产量释放,根据公司公告,塔铝金业旗下康桥奇金锑矿规划产能黄金 2.2吨,锑 1.6 万吨,公司持有塔铝金业 50%权益。我们认为全球锑供需趋紧有望延续,锑价未来长期向上,另一方面美联储迎来降息周期的确定性高,黄金价格上行支撑具备充足动力。公司海外金锑矿产量释放叠加行业上行周期,有望进入高速成长期,预期公司2023-2025 年实现归母净利润 1.86/4.09/5.64 亿元,考虑随着康桥奇金锑矿产量释放,公司未
5、来成长性较好,选取 2024 年 PEG 作为可比估值比较合理,公司 2024 年 PEG 为0.23,低于行业平均,首次覆盖给予买入评级。风险提示:光伏新增装机量不及预期风险、海外矿山产量释放进度不及预期风险市场数据:2023 年 12 月 21 日 收盘价(元)8.92 一年内最高/最低(元)18.06/7.9 市净率 2.3 息率(分红/股价)-流通 A 股市值(百万元)7023 上证指数/深证成指 2918.72/9257.09 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产(元)3.85 资产负债率%30.14 总股本/流通 A 股(百万
6、)787/787 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:相关研究 证券分析师 王宏为 A0230519060001 研究支持 何成洋 A0230122030001 联系人 何成洋(8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)564 704 778 1,368 1,753 同比增长率(%)-59.927.4 37.9 75.9 28.2 归母净利润(百万元)150 125 186 409 564 同比增长率(%)-0.6-11.624.3 119.6 38.0 每股收益(元/股)0.27
7、 0.16 0.24 0.52 0.72 毛利率(%)45.7 49.8 50.1 52.2 52.0 ROE(%)5.2 4.1 6.2 12.0 14.2 市盈率 47 38 17 12 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-2301-2302-2303-2304-2305-2306-2307-2308-2309-2310-2311-23-20%0%20%40%60%(收益率)华钰矿业沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 22 页
8、简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 高成长高弹性金锑标的,首次覆盖给予买入评级。公司未来主要增量来自于塔吉克斯坦境内的康桥奇金锑矿产量释放,根据公司公告,塔铝金业旗下康桥奇金锑矿规划产能黄金 2.2 吨,锑 1.6 万吨,公司持有塔铝金业 50%权益。我们认为全球锑供需趋紧有望延续,锑价未来长期向上,另一方面美联储迎来降息周期的确定性高,黄金价格上行支撑具备充足动力。公司海外金锑矿产量释放叠加行业上行周期,有望进入高速成长期,预期公司 2023-2025 年实现归母净利润 1.86/4.09/5.64 亿元,考虑随着康桥奇金锑矿产量释放,公司未来成长性较好,选取 2024 年 PEG
9、 作为可比估值比较合理,公司 2024年 PEG 为 0.23,低于行业平均,首次覆盖给予买入评级。关键假设点 产量假设:预期康桥奇金锑矿 2023-2025 年黄金产量为 1/1.6/2.2 吨,锑产量0/1/1.6 万吨。价格假设:预期 2023-2025 年锑价为 7.9 万元/吨、8.1 万元/吨、8 万元/吨;预期 2023-2025 年黄金价格为 448.8 元/g、480 元/g、490 元/g。有别于大众的认识 市场担忧公司海外矿山能否如期达产。我们认为过去两年受疫情影响,矿山开采设备运输、报关受限,海外矿山建设进度不及预期存在客观因素,目前客观限制因素已解除;另一方面根据公司
10、公告 2023 年 1 月康桥奇首批金精矿已运抵国内兰州港,我们认为康桥奇金锑矿后续爬坡有望持续推进,公司目前估值未充分体现产能爬坡后的业绩,未来成长空间较大。股价表现的催化剂 康桥奇产量充分释放,业绩大幅增长 核心假设风险 光伏新增装机量不及预期风险、海外矿山产量释放进度不及预期风险 xXdVdWbWeYbUtRnNrQqOmMbR9R9PoMpPnPmPfQrQpNfQoMsP8OqQxOwMsOtNMYqRxP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 1.全球布局资源开发企业,金锑矿山扩产成长可期.6 1.1 聚焦资源开发,并购
11、扩产持续成长.6 1.2 聚焦矿山开采主业,国内矿山稳定运营.7 1.3 资源储备丰富,扩产规划持续推进.8 2.锑:供需持续趋紧,锑价长期向上.10 2.1 全球锑产量持续收缩,新增产量有限.11 2.2 光伏玻璃澄清剂拉动需求增长,传统领域相对稳定.12 2.3 锑供需未来持续紧缺,下游成本占比低上涨空间可期.15 3.盈利预测及投资分析意见.18 3.1 关键假设及盈利预测.18 3.2 估值及投资分析意见.19 4.风险提示.19 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:公司发展历程.6 图 2:公司股
12、权结构(截至 2023 年 9 月 30 日).7 图 3:2018-2023Q3 营收及同比.7 图 4:2018-2023Q3 净利润及同比.7 图 5:2018-2022 各主要产品营收(亿元).8 图 6:2018-2022 各主要产品毛利率(%).8 图 7:2018-2023Q3 公司毛利率、净利率(%).8 图 8:2018-2022 资产负债率(%).8 图 9:锑产业链(基于 2022 年数据).10 图 10:2022 年全球锑产量分布.11 图 11:2022 年全球锑矿储量分布.11 图 12:2015-2022 年全球各国锑产量数据(万吨).11 图 13:2022
13、年中国锑下游需求结构.13 图 14:2016-2020 年全球合成纤维产量.13 图 15:2016-2020 年全球塑料产量.13 图 16:2016-2021 年中国铅酸电池产量.14 图 17:2016-2020 年中国聚酯(PET)产量.14 图 18:氧化锑历史价格.16 图 19:光伏玻璃单位成本对金属锑价格变化敏感度(元/平米).16 图 20:光伏玻璃历史价格(元/平米).17 图 21:溴/锑/ABS 阻燃塑料与磷/(PC/AB 合金)阻燃塑料历史成本差.17 表 1:华钰矿业自有矿山概况.9 表 2:矿山资源量统计(截至 2022 年底).9 表 3:公司产能建设项目.1
14、0 表 4:全球主要锑矿资源.12 表 5:2023-2025 年全球光伏玻璃澄清剂锑需求预测(万吨).14 表 6:2023-2025 年全球锑需求测算(万吨).15 表 7:2020-2025 年全球锑供需平衡(万吨).15 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 表 8:阻燃塑料锑价敏感性分析(万元/吨).18 表 9:可比公司估值表.19 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 1.全球布局资源开发企业,金锑矿山扩产成长可期 1.1 聚焦资源开发,并购扩产持续成长 从
15、西藏到海外,持续并购持续成长的矿产资源开发企业。公司从事有色金属勘探、采矿、选矿及贸易业务,主营产品包括铅、锌、黄金、锑、白银、铜等。公司目前在国内拥有扎西康和拉屋 2 座生产型矿山,海外拥有塔铝金业康桥奇 1 座生产型矿山;同时拥有 1个国内采矿权项目(贵州泥堡项目)和 1 个海外采矿权项目(埃塞俄比亚项目),目前均处于筹建期。聚焦贵金属资源开发,并购能力优异。2017 年公司收购塔铝金业 50%股权,塔铝金业主营项目康桥奇金锑矿共有斯堪勒锑金矿、楚儿波金矿、康桥奇汞金矿 3 个矿段,根据公司公告康桥奇金锑矿已于 2022 年 4 月开始投产,当前处于产能爬升期。2019 年公司收购埃塞俄比
16、亚提格雷资源 70%股权,根据公司公告提格雷资源共有 Da Tambuk 和 Mato Bula 两份矿产使用权证,可控黄金资源储量为 11.5 金属吨,品位为 4.14 克/吨;2020年公司收购亚太矿业 40%股权,根据公司公告亚太矿业旗下泥堡金矿可控黄金资源量为59.14 吨,金属品位为 3.91 克/吨,目前泥堡金矿处于建设期。图 1:公司发展历程 资料来源:公司公告、申万宏源研究 股权结构明晰,实控人为刘建军。公司最大股东为西藏道衡投资有限公司,持股比例为 16.27%。实控人刘建军通过持有西藏道衡投资 95%股权,间接持有公司 15.46%股权。青海宏发矿业全资子公司青海西部稀贵金
17、属持有公司 11.19%股权。此外,西藏博实创业投资、香港中央结算公司、山东鲁银金丰投资分别持股 1.79%、0.89%、0.80%。公司共有11 个参股控股公司,其中全资子公司 6 家,其他控股公司 1 家。2002华钰有限成立2012华钰有限改制设立股份有限公司2016公司于上交所成功上市2017以9千万美元收购塔铝金业50%股权,开拓海外资源2019以120万美元收购提格雷70%股权,项目黄金资源量为11.5吨2020以5亿元收购亚太矿业40%股权,项目黄金资源量为59.14吨20227月塔铝金业正式投产,计划2024年达产 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7
18、页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图 2:公司股权结构(截至 2023 年 9 月 30 日)资料来源:公司公告、申万宏源研究 1.2 聚焦矿山开采主业,国内矿山稳定运营 国内矿山经营稳健,资源开采业务及利润相对稳定。2023 年前三季度,公司共实现营业总收入 7.04 亿元,同比去年前三季度增长 27.4%;归母净利润 1.25 亿元,同比去年前三季度下降 11.6%。2022 年的营收出现明显下滑,主要原因公司聚焦矿山资源开发业务,贸易业务未展开。图 3:2018-2023Q3 营收及同比 图 4:2018-2023Q3 净利润及同比 资料来源:公司公告、申万宏源研究 资料来源:公司公
19、告、申万宏源研究 -80%-40%0%40%80%0102030营业总收入(亿元)YoY(右轴)-60%0%60%120%0123归母净利润(亿元)YoY(右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 2022 年以西藏扎西康锌精矿及铅锑精矿营收为主。2022 年,铅锑精矿营业收入为 3.27 亿元,同比下降 24.16%,占比总营收 58.02%;毛利率为 49.91%,同比下降 9.98pct。锌精矿产品收入为 2.05 亿元,同比下降 15.34%,占比总营收 36.31%,毛利率为 47.74%,同比下降 13.85pct。自
20、 2021 年起,因有色金属价格波动性强,贸易毛利率低,公司逐渐缩减金属产成品贸易业务。2022 年毛利率下降原因为受疫情和乌克兰危机影响,国际航运受阻,公司产品遭受阶段性运输管控,产品销售收入下降。图 5:2018-2022 各主要产品营收(亿元)图 6:2018-2022 各主要产品毛利率(%)资料来源:公司公告、申万宏源研究 资料来源:公司公告、申万宏源研究 受矿山品位下滑影响,2023 前三季度毛利率出现下滑。2020 年公司毛利率经历低谷,主要原因为贸易业务量扩大导致的营业成本增加。2021-2022 公司毛利率和净利率逐渐恢复至较高水平。2022 年毛利率和净利率分别为 45.7%
21、/26.5%。2023 年前三季度毛利率、净利率分别为 49.8%/17.7%。图 7:2018-2023Q3 公司毛利率、净利率(%)图 8:2018-2022 资产负债率(%)资料来源:公司公告、申万宏源研究 资料来源:公司公告、申万宏源研究 1.3 资源储备丰富,扩产规划持续推进 资源量充足,扩产项目产能释放后将拥有全球 15%的锑供应量。公司目前拥有三座在产矿山,分别是西藏隆子县的扎西康矿山、西藏当雄县的拉屋铜锌矿和塔吉克斯坦的康桥奇金锑矿。其中康桥奇金锑矿正处于产能爬坡中,达产后年产 1.6 万吨金属锑,2.2 吨金锭。0%20%40%60%毛利率净利率0%10%20%30%40%2
22、00212022 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 随着西藏新建项目和康桥奇项目达产,公司预计每年可产出金属锑 2.1 万吨,约合 15%全球锑供应量。表 1:华钰矿业自有矿山概况 矿山 地区 储量 品位 铅 锌 锑 铜 银 黄金 铅 锌 锑 铜 银 黄金 万吨 万吨 万吨 万吨 吨 吨%(克/吨)(克/吨)扎西康 西藏 20 38 5 802 1.63 3.12 0.80 65.78 桑日则 西藏 0.43 0.79 0.10 10 1.78 3.27 0.42 42.37 柯月 西藏 11 9 4 34
23、1 2.80 2.29 0.99 90.23 拉屋铜锌矿 西藏 0.7 0.27 4 2.82 1.10 17.82 拉屋铜铅锌矿 西藏 1.93 5 1.19 97 1.02 2.78 0.63 51.15 查个勒 西藏 18 26 47 2.26 3.21 5.76 泥堡 贵州 43.3 3.91 康桥奇 塔吉克斯坦 26.46 49.1 1.15 2.17 Da Tambu 埃塞俄比亚 9.48 4.14 kMato Bula 资料来源:公司公告、申万宏源研究 根据公司公告,截至 2022 年底,公司共拥有可控矿山资源量(权益):锌 128.69 万吨,铅 75.76 万吨,锑 29.3
24、3 万吨,银 2348.4 吨,金 56.26 吨,铜 1.46 万吨。表 2:矿山资源量统计(截至 2022 年底)矿山名称 权益 锌(万吨)铅(万吨)锑(万吨)银(吨)金(吨)铜(万吨)扎西康 100%83 39 8 1592 桑日则 100%0.79 0.43 0.1 10.2 柯月 100%17 20 8 605 拉屋铜锌矿 100%0.7 4 0.27 拉屋铜铅锌矿 100%5 1.93 97 1.19 查个勒 60%37 24 67 泥堡 40%59.14 康桥奇 50%26.46 49.1 Da Tambuk 和 Mato Bula 70%11.5 合计 143.49 85.36
25、 42.56 2375.2 119.74 1.46 权益合计 128.69 75.76 29.33 2348.4 56.256 1.46 资料来源:公司公告、申万宏源研究 扩产项目充足,具备较高的成长期望。公司最新投产项目为塔吉克斯坦境内的康桥奇金锑矿,投产时间为 2022 年 Q2,目前已进入产能爬坡阶段,达产周期预期为 2 年,预计2024 年实现产量兑现。此外安徽泥堡金矿露天矿段预期 2024H1 投产,柯月探转采目前在 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 推进中,埃塞俄比亚境内提格雷资源规划 2026 年投产。公司在建及
26、扩产项目充足,未来成长可期。表 3:公司产能建设项目 项目名称 地址 产能规划 建设进度 康桥奇金锑矿 塔吉克斯坦 达产后年产 1.6 万吨锑精矿、2.2 吨金锭 2022 年 7 月开始生产,处于产能爬坡期 柯月 西藏隆子县 达产后年产锑 0.2 万吨,锌 1.5 万吨,铅 1.1 万吨,银 40 吨 采矿证办理程序中 提格雷 埃塞俄比亚 2021 年受疫情影响未动工,计划 2026 年投产 泥堡 贵州 达产后年产黄金 3.8 吨 正建设露天采场 资料来源:公司公告、申万宏源研究 2.锑:供需持续趋紧,锑价长期向上 锑产业链资源、需求两端集中。上游锑矿:2022 年全球锑矿产量为 10.6
27、万吨,其中中国锑矿产量为 6 万吨,占比 56.6%,占比最大;俄罗斯锑矿产量 2 万吨,占比 18.9%;塔吉克斯坦锑矿产量 1.3 万吨,占比 12.3%;澳大利亚锑矿产量 0.4 万吨,占比 3.8%。中游冶炼加工:锑矿经过冶炼加工得到氧化锑、乙二醇锑、锑合金等产品,氧化锑又可继续加工为焦锑酸钠等。下游应用:氧化锑主要与卤素阻燃剂配合应用于塑料、纺织物;铅锑合金主要应用于铅酸电池阳极板栅;焦锑酸钠主要应用于玻璃澄清剂;乙二醇锑是工业制备聚酯化合物的主要催化剂。图 9:锑产业链(基于 2022 年数据)资料来源:美国地质调查局、观研报告网、申万宏源研究 中国(56.6%)俄罗斯(18.9%
28、)塔吉克斯坦(12.3%)澳大利亚(3.8%)其他(8.5%)氧化锑阻燃剂(55%)乙二醇锑聚酯催化剂(15%)锑合金铅酸蓄电池(15%)焦锑酸钠玻璃陶瓷(10%)锑矿 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 2.1 全球锑产量持续收缩,新增产量有限 根据美国地质调查局数据,全球锑资源主要集中在中国、俄罗斯、玻利维亚和吉尔吉斯斯坦,资源占比分别为 20%、19%、17%、3%。产量方面,2022 年全球锑产量 10.6万吨,其中中国锑产量为 6 万吨,占比 56.6%,其次为俄罗斯、塔吉克斯坦、澳大利亚,产量分别为 2 万吨、1.3
29、 万吨、0.4 万吨。吉尔吉斯斯坦、缅甸锑资源相对丰富,受投资及基础设施建设影响,锑资源未能得到较好的开发。图 10:2022 年全球锑产量分布 图 11:2022 年全球锑矿储量分布 资料来源:美国地质调查局、iFind、申万宏源研究 资料来源:美国地质调查局、申万宏源研究 全球锑矿产量收缩。2015-2022 年全球锑产量由 14.1 万吨下降至 10.7 万吨,其中中国锑产量稳步向下降,俄罗斯贡献一定增量,其他国家保持相对稳定。2009-2014 年中国实行锑矿开采总量指标控制,叠加环保政策趋严,2015-2022 年中国锑产量逐年下降,由 11 万吨逐步下降至 6 万吨;海外方面,俄罗
30、斯锑产量近年供需一定增量,由 2015 年0.9 万吨增长至 2022 年 2 万吨,塔吉克斯坦锑产量 2020 年以来出现一定收缩,产量维持在 1.3 万吨左右,其他国家锑产量相对保持稳定。图 12:2015-2022 年全球各国锑产量数据(万吨)资料来源:美国地质调查局、iFinD、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 未来中国锑产量保持稳定,海外贡献少量新增锑产能。中国现有主要锑矿未公布扩产计划,未来产量将保持现有规模。海外方面,华钰矿业间接持有塔吉克斯坦的康桥奇锑金矿 50%股权,2023 年底投产,产能 1
31、.6 万吨;英国远东锑业(FFA)旗下 Solonechenskoye锑矿预计 2022 年年底投产,产能 6000 吨。此外部分锑矿出现减产枯竭,近年玻利维亚奥鲁罗金锑矿、澳大利亚蓝规金锑矿、俄罗斯奥林匹亚金锑矿均出现不同程度减产。表 4:全球主要锑矿资源 国家 控股股东 矿山 锑储量(吨)产能(金属吨)开发状态 中国 湖南有色控股 锡矿山锑矿 300000 40000 在产 湖南黄金 湘西沅陵沃溪锑矿 292735 17584 在产 龙山锑矿 22407 2022.10 复产 安化渣滓溪锑矿 18065 2022.10 复产 木利锑业 云南木利锑矿 17380 10000 在产 久通锑业
32、板溪锑矿 40000 3000 在产 贵州东峰锑业 独山半坡锑矿 88100 60000 在产 华锡集团 柳州华锡集团铜坑矿 58696 在产 高峰矿 157600 在产 塔吉克斯坦 COMSAP 安佐布汞锑矿 10000 华钰矿业 康桥奇锑金矿 264600 16000 2023 年底投产 俄罗斯 Geo Pro Mining 萨雷拉赫金锑矿 180000 7200 在产 Polyus 奥林匹亚金锑矿 120000 10958 2020 停产 英国远东锑业 Solonechenskoye 锑矿 61000 6000 在产 吉尔吉斯斯坦 国有 卡达姆兹哈锑矿 200000 在产 国有 卡森铅锑
33、矿 39000 在产 澳大利亚 曼德勒资源 科斯菲尔德金锑矿 17800 2100-2700 在产 Calidus 资源 蓝规金锑矿 5200 资源逐渐枯竭 红河资源 希尔格罗夫金锑矿 75000 4000-5000 2021 年复产 加拿大 湖南有色控股 水獭溪锑矿 78000 6000 2019.3 复产 玻利维亚 国有 奥鲁罗金锑矿 310000 2000-2700 减产 格鲁吉亚 高加索矿产公司 佐普希托锑金矿 28500 在产 美国 Midas Gold 斯蒂布耐特金锑矿 67443 2026 投产 资料来源:各公司公告、美国地质调查局、Global Mining Review、各公
34、司官网、申万宏源研究 2.2 光伏玻璃澄清剂拉动需求增长,传统领域相对稳定 锑的下游需求结构中,阻燃剂占比 49%,铅酸蓄电池占比 13%,聚酯催化剂占比 13%,玻璃陶瓷占比 20%。阻燃剂:锑系阻燃剂包括三氧化二锑和五氧化三锑,是卤系阻燃剂不可缺少的协效剂,广泛用于塑料、橡胶、纺织、化纤。铅酸蓄电池:锑铅合金硬度大、耐腐蚀,主要用于生产铅酸蓄电池板栅及导电零件。聚酯催化剂:乙二醇锑主要用于聚酯生产缩聚反应,由于其能大大促进缩聚反应且对热降解反应的促进程度小,受到聚酯工业的 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 青睐。玻璃陶瓷:
35、焦锑酸钠是一种优良的玻璃澄清剂和脱色剂,特别用于光伏玻璃、超白太阳能玻璃等高档玻璃生产行业。图 13:2022 年中国锑下游需求结构 资料来源:百川盈孚、申万宏源研究 阻燃剂市场需求总量稳定增长,锑系阻燃剂占比有望维持。锑系阻燃剂主要应用于塑料及纺织物阻燃。需求总量角度:全球合成纤维产量及塑料产量稳定增长趋势不变,2016-2020 年全球合成纤维产量由 7120 万吨增长至 8090 万吨,CAGR 为 3.24%,2016-2020 年全球塑料产量由 3.35 亿吨增长至 3.67 亿吨,CAGR 为 2.31%。需求结构角度:锑系阻燃剂本身阻燃效果不明显,对其他阻燃剂存在增效作用,以 A
36、BS 树脂卤素阻燃剂为例,实现相同阻燃效果下,纯卤素阻燃剂用量为 23 个单位,组合阻燃剂氧化锑、卤素阻燃剂用量分别为 5、7 个单位;此外阻燃剂含量过高会影响纺织物阻燃耐久性及塑料制品的刚性,因此锑系阻燃剂需求在阻燃剂市场占比有望维持。图 14:2016-2020 年全球合成纤维产量 图 15:2016-2020 年全球塑料产量 资料来源:Statista、申万宏源研究 资料来源:Statista、申万宏源研究 铅酸蓄电池、聚酯催化剂锑需求稳定增长。铅锑合金耐腐蚀性,主要用于铅酸蓄电池阳极板栅合金,铅酸电池高安全性、使用温度宽、低成本,在启动电池、电动自行车领域仍具备较高应用价值,2016-
37、2020 年中国铅酸电池产量由 20553 万 KVAh 上升至 22736万 KVAh,CAGR 为 2.56%,2021 略有回落,体量仍在;乙二醇锑是聚酯工业制备的主要7805080906600720078008400200192020全球合成纤维产量(万吨)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 催化剂,占比超过 90%,2016-2020 年中国聚酯产量由 518.5 万吨上升至 952.2 万吨,CAGR为 16.4%,聚酯下游主要以涤纶、食品包装瓶、聚酯薄膜为主,需求稳定增长
38、。图 16:2016-2021 年中国铅酸电池产量 图 17:2016-2020 年中国聚酯(PET)产量 资料来源:工信部、申万宏源研究 资料来源:隆众资讯、申万宏源研究 光伏玻璃澄清剂锑需求快速增长,根据测算 2023-2025 年全球光伏玻璃澄清剂锑需求为 2.87/3.45/4.14 万吨,三年 CAGR 为 21.7%。光伏玻璃透光率直接影响光伏组件发电效率,玻璃澄清剂焦锑酸钠是光伏玻璃必要原材料,添加比例大约为光伏玻璃混合料质量 0.2%0.4%。假设 2023-2025 年全球光伏装机量分别为 370GW/448.7GW/544GW,另一方面考虑超薄光伏玻璃技术进步,双玻组件发电
39、效率优势推动渗透率快速提升,同时2mm玻 璃 占 比 提 升。我 们 预 计2023-2025年 全 球 光 伏 玻 璃 用 量 将 达 到2207.39/2658.76/3187.75 万吨,假设光伏玻璃混合料焦锑酸钠添加比例为 0.25%,测算得到 2023-2025 年全球光伏玻璃澄清剂需求为 2.87/3.45/4.14 万吨,CAGR 为 21.7%。表 5:2023-2025 年全球光伏玻璃澄清剂锑需求预测(万吨)2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 光伏装机量(GW)109.2 133.5 177.5 239.0 370.0 448.7 54
40、4.0 双面组件渗透率(%)13%30%39%40%46%52%59%2.5mm 厚度光伏玻璃占比(%)80%75%70%60%50%30%10%2.0mm 厚度光伏玻璃占比(%)20%25%30%98%50%70%90%单面组件渗透率(%)87%70%61%60%54%48%41%单 GW 光伏玻璃需求(万吨)5.36 5.76 5.95 7.40 5.97 5.93 5.86 全球光伏玻璃需求(万吨)585.49 769.48 1056.40 1768.63 2207.39 2658.76 3187.75 全球光伏澄清剂金属锑需求(万吨)0.76 1.00 1.37 2.30 2.87 3
41、.45 4.14 资料来源:中国光伏行业协会、国际能源组织、iFind、隆基绿能官网、知网、申万宏源研究 预期 2023-2025 年全球锑需求分别为 12.62/13.27/14.02 万吨,光伏玻璃澄清剂成为全球锑需求主要增长点。分领域看,阻燃剂配方具备一定弹性,随着锑需求缺口扩大价格上升,对阻燃剂用锑会有一定挤出,另一方面阻燃剂市场需求总量稳步上升且锑系阻燃剂地位仍不可替代,随着锑价上升阻燃剂市场锑需求量可能出现小幅下降;当前铅酸电池 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 阳极板栅合金多采用低锑工艺,锑成本占比较低且下降空间
42、有限,铅酸电池锑需求增速预期与铅酸电池产量增速保持较高相关性;聚酯催化剂中乙二醇锑占比超过 90%,具备较优的应用价值,行业景气度较高,有望成为锑需求增长的次要驱动力;光伏玻璃是未来锑需求的主要增长点,根据测算 2023-2025 年全球光伏玻璃澄清剂需求为 2.87/3.45/4.14 万吨,CAGR为 21.7%。表 6:2023-2025 年全球锑需求测算(万吨)2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 阻燃剂 6.00 6.00 5.94 5.88 5.82 5.76 铅酸电池 1.52 1.52 1.55 1.58 1.61 1.65 聚酯催化 1.52 1.
43、52 1.60 1.68 1.76 1.85 玻璃陶瓷 1.10 1.47 2.40 2.97 3.55 4.24 其他 0.52 0.52 0.52 0.52 0.52 0.52 全球锑需求 10.66 11.03 12.00 12.62 13.27 14.02 资料来源:美国地质调查局、Statista、工信部、百川盈孚、申万宏源研究 2.3 锑供需未来持续紧缺,下游成本占比低上涨空间可期 2023-2025 年全球锑供需平衡分别为-2.02 万吨/-0.87 万吨/-1.82 万吨,供需持续紧张。供给端:全球主要锑矿供应国中国产量持续收缩,海外部分矿山减产,不完全统计近年海外受资源枯竭影
44、响的产能合计超过 1.4 万吨,新增产能方面塔吉克斯坦康桥奇锑金矿及俄罗斯 Solonechenskoye 锑矿分别贡献 1.6 万吨、6000 吨新增产能;需求端:光伏玻璃澄清剂需求拉动全球锑需求增长,聚酯催化剂有望构成锑需求增长第二动能,阻燃剂、铅酸蓄电池锑需求保持稳定。表 7:2020-2025 年全球锑供需平衡(万吨)2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球锑需求 10.66 11.03 12.00 12.62 13.27 14.02 全球锑供给 11.07 10.91 10.66 10.60 12.40 12.20 全球锑供需平衡 0.41 -0.12
45、-1.35 -2.02 -0.87 -1.82 资料来源:美国地质调查局、iFind、Statista、工信部、申万宏源研究 2021 年以来全球锑供需转向供不应求,氧化锑价格持续上涨,根据百川盈孚数据,当前氧化锑单价为 6.85 万元/吨,接近历史最高水平,相比 5 年内最低价 3.2 万元/吨上涨114.1%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图 18:氧化锑历史价格 资料来源:iFinD,申万宏源研究 根据百川盈孚数据,2023 年前三季度 3.2mm 光伏玻璃单位成本为 25.95 元/平米,2023 年前三季度国内金
46、属锑平均价格为 80331 元/吨,假设光伏玻璃混料中焦锑酸钠添加质量比为 0.30%,那么金属锑的质量占比为 0.15%,在其他条件不变情况下,测算得到金属价格由 8 万元/吨上升至 24 万元/吨,光伏玻璃成本由 26.08 元/平米上升至 27.98 元/平米。图 19:光伏玻璃单位成本对金属锑价格变化敏感度(元/平米)资料来源:百川盈孚、申万宏源研究 根据百川盈孚数据,当前光伏玻璃镀膜 3.2mm 单价为 26.5 元/平米,以光伏组件 1.92元/W 价格计算,光伏玻璃成本占比约为 7%;2019 年有统计以来 3.2mm 光伏玻璃历史最高价达到 43 元/平米,终端产品对光伏玻璃价
47、格具备较高容忍度。26.08 26.56 27.03 27.50 27.98 2526272829锑8万元/吨锑12万元/吨锑16万元/吨锑20万元/吨锑24万元/吨光伏玻璃成本(元/平)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图 20:光伏玻璃历史价格(元/平米)资料来源:百川盈孚、申万宏源研究 溴系阻燃塑料成本优势支撑阻燃塑料市场主导地位。长期以来溴/磷阻燃塑料成本差处于 30007000 元/吨,当前成本差 1868 元/吨,处于历史低位。溴系阻燃塑料以 ABS 树脂为基材,多溴苯/三氧化二锑为阻燃剂,其中氧化锑能极大降低阻燃
48、剂整体添加比例和阻燃性能,有利于塑料成型机械性能;磷系阻燃塑料受限于阻燃剂的相容性,基材选取聚碳酸酯(PC)或 PC/ABS 合金,阻燃剂为磷酸酯类化合物,磷系阻燃塑料主要优势在于更符合环保要求。性价比优势长期支撑溴系阻燃塑料市场主导地位,相较于成熟的 ABS 树脂品种,聚碳酸酯(PC)成本下降仍然是一个长期过程,同时聚碳酸酯(PC)价格波动性相对更大,未来中短期内下游市场需求切换可能性低。图 21:溴/锑/ABS 阻燃塑料与磷/(PC/AB 合金)阻燃塑料历史成本差 资料来源:公司公告、申万宏源研究 当前价格体系下,锑价上升至 14 万元/吨,溴/锑系阻燃塑料与磷系阻燃塑料成本持平。根据 2
49、023 年 12 月 20 日各原材料的价格,我们测算对比十溴二苯乙烷/三氧化二锑为阻燃剂 ABS 树脂和磷酸三脂(TCPP)为阻燃剂 PC/ABS 合金树脂的成本,当前锑价为 8 万元/吨,磷系阻燃塑料单吨成本比锑系阻燃塑料高 2500 元左右。在其他原材料价格不变的情况下,假设锑价上升至 14 万元/吨,磷系阻燃塑料和溴/锑系阻燃塑料成本接近持平。事实上,01020304050光伏玻璃镀膜3.2mm(元/平方米)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 TCPP/PC/ABS 阻燃塑料成本主要取决于聚碳酸酯(PC)价格,当前聚碳酸
50、酯(PC)价格及行业毛利处于低位,未来进一步下探空间有限。若未来聚碳酸酯价格上行,溴/磷系阻燃塑料价差有望扩大,进一步增厚锑价上涨空间。表 8:阻燃塑料锑价敏感性分析(万元/吨)锑 溴素 三氯氧磷 环氧丙烷 ABS PC/ABS 溴系阻燃塑料 磷系阻燃塑料 成本差 6 1.73 1.40 0.93 0.98 1.52 1.24 1.56 0.32 8 1.73 1.40 0.93 0.98 1.52 1.31 1.56 0.25 10 1.73 1.40 0.93 0.98 1.52 1.38 1.56 0.18 12 1.73 1.40 0.93 0.98 1.52 1.45 1.56 0.
51、11 14 1.73 1.40 0.93 0.98 1.52 1.52 1.56 0.04 16 1.73 1.40 0.93 0.98 1.52 1.59 1.56 -0.03 资料来源:iFinD、环评报告、百川盈孚、公司公告、申万宏源研究 全球锑供需持续紧张,锑价具备极高弹性。供需缺口决定金属锑价格方向,需求端决定价格弹性。光伏玻璃澄清剂无法绕开的元素,当前价格下锑金属在光伏玻璃成本中占比约为 4.3%,光伏玻璃在光伏组件终端成本中占比约为 7%,即锑金属在光伏组件终端成本中占比约为 0.31%;阻燃剂应用中,溴/锑阻燃体系仍然是当前最具性价比的阻燃剂选择;乙二醇锑仍然聚酯合成中占绝对主
52、导地位的催化剂。刚需+成本占比极低,金属锑价格具备极高弹性。3.盈利预测及投资分析意见 3.1 关键假设及盈利预测 关键假设 产量增长假设:根据公司公告,2023 年初康桥奇金锑矿露天金矿段开采产品已运抵兰州港,康桥奇地采金锑矿段预期 2024H1 实现产出,预期康桥奇金锑矿 2023-2025 年黄金产量为 1/1.6/2.2 吨,锑产量 0/1/1.6 万吨。价格假设:考虑光伏玻璃锑需求持续增长,未来锑新增供给有限,预期锑价长期维持高位,预期 2023-2025 年锑价为 7.9 万元/吨、8.1 万元/吨、8 万元/吨;预期 2024 年美联储进入降息通道,黄金价格获得上行支撑,预期 2
53、023-2025 年黄金价格为 448.8 元/g、480 元/g、490 元/g。盈利预测 公司主营业务聚焦铅、锌、锑、黄金资源开发,资源储备丰富,塔吉克斯坦境内康桥奇金锑矿投产后,公司黄金、锑产量有望快速增长;另一方面预期 2023-2025 年黄金、锑处于价格上行周期,公司产量释放叠加行业周期上行,公司未来业绩释放值得期待。预期公司 2023-2025 年实现归母净利润 1.86/4.09/5.64 亿元。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 3.2 估值及投资分析意见 公司目前主营业务为矿产资源开发,旗下主要开采品类包括铅
54、、锌、锑、黄金,选取同样聚焦黄金、锑资源开发的湖南黄金作为可比公司,以及聚焦锡、锑资源开发的华锡有色作为可比公司。根据测算预期公司 2023-2025 年实现归母净利润 1.86/4.09/5.64 亿元,考虑随着康桥奇金锑矿产量释放,公司业绩有望迎来快速增长,选取 2024 年 PEG 作为可比估值比较合理,公司 2024 年 PEG 为 0.23,低于行业平均,首次覆盖给予买入评级。表 9:可比公司估值表 证券代码 证券简称 股价 市值 EPS PE PEG CAGR 2023/12/21(亿元)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2024E 2023-
55、2025 002155.SZ 湖南黄金 10.79 129.7 0.53 0.70 0.92 20 15 12 0.48 32.1%600301.SH 华锡有色 11.58 73.3 0.71 0.91 1.03 16 13 11 0.64 20.0%可比公司平均 PE 18 14 11 0.56 26.0%601020.SH 华钰矿业 8.92 70.2 0.24 0.52 0.72 38 17 12 0.23 74.1%资料来源:iFinD、申万宏源研究(可比公司盈利预测引用于 iFind 行业一致预期)4.风险提示 光伏新增装机量需求不及预期风险:不排除随着光伏装机量提升,光伏发电占比提
56、高后存在光伏发电消纳问题,全球光伏新增装机量可能不及预期,从而使锑价存在下行风险,拖累公司业绩。塔吉克斯坦康桥奇金锑矿产量释放进度不及预期风险:公司未来主要增长点来自于位于塔吉克斯坦境内的康桥奇金锑矿,不排除海外矿山产量释放进度不及预期风险,对公司未来增量业绩释放进度造成影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1,408 564 778 1,368 1,753 营业收入 1,408 5
57、64 778 1,368 1,753 锌精矿 242 205 176 179 179 铅锑精矿(含银)432 327 378 398 396 铜精矿 4 3 0 0 0 金属贸易 702 0 0 0 0 康桥奇 0 0 224 791 1,179 营业总成本 1,228 396 611 1,004 1,274 营业成本 1,000 306 388 654 841 锌精矿 93 107 110 112 115 铅锑精矿(含银)173 164 168 172 177 铜精矿 2 2 0 0 0 金属贸易 726 0 0 0 0 康桥奇 0 0 110 369 549 税金及附加 19 26 36
58、64 82 销售费用 1 1 2 3 3 管理费用 154 146 117 205 263 研发费用 2 9 12 22 28 财务费用 52-93 57 57 57 其他收益 0 1 0 0 0 投资收益-1-16 0 31 63 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失 15 0 0 0 0 资产减值损失-30-14 15 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 164 140 181 395 543 营业外收支 4 7 0 0 0 利润总额 168 147 181 395 543 所得税 33 13 14 29 38 净利润 13
59、5 134 167 366 505 少数股东损益-16-16-19-42-59 归母净利润 151 150 186 409 564 资料来源:wind,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 135 134 167 366 505 加:折旧摊销减值 134 183 109 138 153 财务费用 40 59 57 57 57 非经营损失 6 1 0-31-63 营运资本变动-42-104-271-56-504 其它-13 2 8 0 0 经营活动现金流 259 276 70 475 148 资本开支 251 293 110 0 0
60、 其它投资现金流 40 0 0 31 63 投资活动现金流-211-293-110 31 63 吸收投资 0 0 0 0 0 负债净变化-48 50 131-207 0 支付股利、利息 22 26 57 57 57 其它融资现金流 69 26-151 0 0 融资活动现金流-2 50-77-264-57 净现金流 46 37-117 242 155 资料来源:wind,申万宏源研究 锌精矿38%铅锑精矿(含银)61%铜精矿1%金属贸易0%康桥奇0%锌精矿39%铅锑精矿(含银)60%铜精矿1%金属贸易0%康桥奇0%050030035040045050020212022202
61、3E2024E2025E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 309 395 734 1,564 2,597 现金及等价物 79 196 79 321 475 应收款项 158 14 268 589 1,070 存货净额 65 178 388 654 1,051 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 8 8 0 0 0 长期投资 495 4
62、79 479 479 479 固定资产 2,016 2,299 2,285 2,146 1,994 无形资产及其他资产 2,181 2,157 2,157 2,157 2,157 资产总计 5,002 5,330 5,655 6,346 7,227 流动负债 1,023 1,210 1,520 1,845 2,220 短期借款 255 191 322 115 115 应付款项 388 597 776 1,307 1,682 其它流动负债 379 423 423 423 423 非流动负债 645 630 527 527 527 负债合计 1,668 1,840 2,048 2,372 2,74
63、7 股本 555 562 787 787 787 其他权益工具 63 49 0 0 0 资本公积 638 704 479 479 479 其他综合收益-3-32-32-32-32 盈余公积 180 197 217 262 325 未分配利润 1,236 1,369 1,535 1,898 2,400 少数股东权益 654 633 614 571 513 股东权益 3,334 3,490 3,608 3,974 4,479 负债和股东权益合计 5,002 5,330 5,655 6,346 7,227 资料来源:wind,申万宏源研究 重要财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2
64、025E 每股指标(元)-每股收益 0.19 0.19 0.24 0.52 0.72 每股经营现金流 0.33 0.35 0.09 0.60 0.19 每股红利-每股净资产 3.40 3.63 3.80 4.32 5.04 关键运营指标(%)-ROIC 4.3 1.2 5.0 9.7 11.9 ROE 5.6 5.2 6.2 12.0 14.2 毛利率 29.0 45.8 50.1 52.2 52.0 EBITDA Margin 23.0 39.6 46.5 43.1 42.9 EBIT Margin 15.6 9.5 30.6 33.0 34.2 营业总收入同比增长-40.8-59.9 37
65、.9 75.9 28.2 归母净利润同比增长 108.1-0.6 24.3 119.6 38.0 资产负债率 33.4 34.5 36.2 37.4 38.0 净资产周转率 0.53 0.20 0.26 0.40 0.44 总资产周转率 0.28 0.11 0.14 0.22 0.24 有效税率 19.6 7.9 7.8 7.8 7.8 股息率-估值指标(倍)-P/E 46.6 46.9 37.7 17.2 12.4 P/B 2.6 2.5 2.3 2.1 1.8 EV/Sale 6.0 14.7 10.8 5.8 4.4 EV/EBITDA 26.3 37.1 23.2 13.4 10.2
66、股本 555 562 787 787 787 资料来源:wind,申万宏源研究 00202120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin02468120222023E2024E2025EROEROIC-0202120222023E2024E2025E营业总收入同比增长归母净利润同比增长002120222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 22 页 简单金融 成就梦想
67、 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资
68、料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的
69、投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们
70、的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购
71、买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司
72、未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。