1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373 HK)一站式美丽与健康服务提供商一站式美丽与健康服务提供商 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):39.94 2023 年 3 月 15 日中国香港 其他服务其他服务 美丽与健康美丽与健康服务行业长坡厚雪，一站式服务服务行业长坡厚雪，一站式服务龙头发展可期龙头发展可期 我们认为美丽与健康服务市场的关键在于低成本获取并留存高价值客户，提供全生命周期服务。传统美容服务打造长停留时间/强情感连接/高消费频次

2、的高价值稀缺线下场景，入口价值显著；医美带来高效客户价值转化，亚健康评估及干预服务亦有较大变现潜力。美丽田园深耕行业近 30 载，传统美容服务奠基、积累优质客户，依托医美/亚健康评估及干预服务实现客户价值深度挖潜，业务模式持续演变升级；依托数字赋能/标准化复制，公司有望持续扩大传统美容服务会员基数并提高转化效率。我们预计 22-24 年经调整净利润为 RMB1.55/2.76/3.93 亿元，2023 目标 PE30 倍（可比公司 Wind一致盈利预测 33 倍，给予流动性折价），目标市值 RMB83.27 亿元，对应目标价 HKD39.94 元（汇率 1.1422），首次覆盖给予买入评级。美

3、丽与健康服务市场星辰大海美丽与健康服务市场星辰大海 传统美容服务打造高价值的稀缺线下场景：长停留时间/强情感连接/高消费频次，入口价值显著，30 年有望达 6402 亿元，21-30CAGR5.3%（弗若斯特沙利文预计）。伴随消费观念升级、技术进步，更多人群将非手术类医美视为传统美容的延伸，21 年非手术类医美市场规模 977 亿，弗若斯特沙利文预计 21-30CAGR 17.5%。获客成本高昂是医美最大痛点之一，传统美容服务与医疗美容服务若能顺畅融合有助显著降低引流成本。亚健康评估及干预服务发展相对早期（2021 年规模 70 亿元），后续发展潜力亦可期。美丽田园：持续升级、数字赋能、标准化

4、复制美丽田园：持续升级、数字赋能、标准化复制 美丽田园秉承以客为本、优质服务，深耕行业近 30 载，拥有旗舰品牌美丽田园及贝黎诗/秀可儿/研源三个新兴品牌。公司以传统美容服务为基础积累优质客户，依托医美/亚健康评估及干预服务实现客户价值深度挖潜，业务模式持续演变升级/数字赋能/标准化复制。公司成长逻辑的本质在于优质流量的获取、留存及转化：1）线上获客、门店拓展及老客带新有望带动传统美容服务客群基数持续扩大；2）会员转化效率或有望进一步提升；3）伴随接诊量提升/门店覆盖扩大，秀可儿、研源业务还有较大变现空间。盈利预测及估值盈利预测及估值 我们预计 2022-2024 年调整后净利润 RMB1.5

5、5/2.76/3.93 亿元，2023 目标PE30 倍（可比公司 Wind 一致盈利预测 33 倍，给予流动性折价），对应目标市值为人民币 83.27 亿元/港币 94.53 亿元（人民币兑港币汇率 1.1422），对应目标价 HKD39.94 元，首次覆盖给予买入评级。风险提示：生美会员纳新较慢；会员向医美/抗衰转化较慢；市场竞争加剧；医疗事故风险。研究员 孙丹阳孙丹阳 SAC No.S0570519010001 SFC No.BQQ696 +(86)21 2897 2038 研究员 沈晓峰沈晓峰 SAC No.S0570516110001 SFC No.BCG366 +(86)21 28

6、97 2088 研究员 梅昕梅昕 SAC No.S0570516080001 SFC No.BQE385 +(86)21 2897 2080 基本数据基本数据 目标价(港币)39.94 收盘价(港币 截至 3 月 15 日)27.85 市值(港币百万)6,591 6 个月平均日成交额(港币百万)24.80 52 周价格范围(港币)22.85-32.90 BVPS(人民币)-股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)1,503 1,781 1,604 2,138 2

7、,633+/-%7.02 18.46(9.90)33.25 23.14 归属母公司净利润(人民币百万)150.95 193.37 106.01 255.88 372.76+/-%7.56 28.10(45.18)141.36 45.68 EPS(人民币，最新摊薄)0.64 0.82 0.45 1.08 1.58 ROE(%)160.41 97.11 42.13 66.90 64.55 PE(倍)38.53 30.08 54.87 22.73 15.60 PB(倍)41.29 22.60 23.66 11.21 9.15 EV EBITDA(倍)15.91 13.94 21.85 12.93 9

8、.54 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (8)8233954232527293116-Jan-2304-Feb-2323-Feb-2314-Mar-23(%)(港币)美丽田园医疗健康相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373 HK)正文目录正文目录 与市场不同的观点与市场不同的观点.3 美丽田园为中国领先的美丽与健康服务提供商美丽田园为中国领先的美丽与健康服务提供商.4 深耕美容美体赛道近 30 载.4 创始人为控股股东，持股较为集中.4 传统美容服务贡献过半营收.5 疫情压力下具较强韧性.6 美丽与健康服务市场星

9、辰大海美丽与健康服务市场星辰大海.9 传统美容：强交互、高价值的线下稀缺场景，入口价值显著.9 医疗美容：用户价值转化的重要抓手，轻医美大势所趋.11 亚健康评估及干预：渗透率仍低，具备更大挖掘潜力.14 美丽田园：持续升级、数字赋能、标准化复制美丽田园：持续升级、数字赋能、标准化复制.15 坚守品牌价值，跨越全生命周期.15 品牌深入人心，模式持续演变升级.15 客户群体优质，闭环美与健康生态.16 模型打磨成熟，持续标准复制.17 门店：占领黄金高地.17 管理：数字化平台奠基.18 模型：单店店效突出.19 管理层脚踏实地，股东赋能成长.20 拆解增长引擎：优质流量的获取、留存与转化拆解

10、增长引擎：优质流量的获取、留存与转化.21 流量获取生美客群基数有望持续扩大.21 流量留存会员转化效率有望进一步提升.22 流量转化秀可儿、研源有较大变现空间.22 盈利预测及估值盈利预测及估值.24 盈利预测.24 估值.26 风险提示.26 pPmNYUdUdXaYrVeXNA7NdN6MpNnNpNsRfQqQsRiNqRoQ6MoOzQxNmOoNNZqNqP 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373 HK)与市场不同的观点与市场不同的观点 市场认为传统美市场认为传统美容服务行业高度分散，进入门槛较低，难以诞生龙头容服

11、务行业高度分散，进入门槛较低，难以诞生龙头。我们认为，限于商业模式，多数传统美容服务提供商资本化意愿不足，而较早引入产业资本/率先登陆资本市场的龙头 1）能够巩固建立数字化平台支撑标准化服务，奠定规模扩张基础；2）拥有更强品牌认知度，增加消费者信赖；增强员工认同感，降低流失率；3）管理层视野格局有望进一步打开，拥有更多优质产业资源整合机遇及业务模式持续演变升级的可能性。市场认为公司门店主要分布于一线及新一线城市，已面临增长瓶颈市场认为公司门店主要分布于一线及新一线城市，已面临增长瓶颈。截至 2022 年 6 月 30日，直营门店总数 177 个，一线/新一线门店数为 84/73 个，店面覆盖

12、100 个城市。直营门店数量前五的省市为上海、北京、重庆、广东、四川。以上海为例，21 年新开购物中心 49家，截止 2021 年底，3 万平方米以上的既存购物中心共 343 家（截至 22H1，公司上海直营门店数量仅 40 余家），保守从购物中心渗透率维度，我们估计公司在一线及新一线城市理论可新开门店数量 1000-2000 家；而若生美店能在高端社区/休闲旅游度假区等等更多业态开设，开店上限有望进一步打开。此外，公司在低线城市以加盟模式布局，若加盟城市市场拓展顺利，我们认为公司有望通过加盟转直营及当地开设医美及亚健康评估及干预店的方式巩固提升市场份额。市场认为公司增长驱动主要依托于开店，市

13、场认为公司增长驱动主要依托于开店，公司表观开店速度不快，增速有限公司表观开店速度不快，增速有限。我们认为公司后续增长的核心驱动在于优质流量的获取、留存与转化，为高价值客户提供全生命周期服务。1）门店拓展是公司传统美容服务客群基数持续扩大的抓手之一，而线上获客/老客带新亦能引流获客，我们认为后续不排除公司将有更多获客渠道，比如异业合作等；2）会员转化效率或有望进一步提升；3）伴随接诊量提升/门店覆盖扩大，秀可儿、研源业务还有较大变现空间。存量门店可通过增设科室、增加医师等扩大接诊量，单店天花板理论较高，拓店速度并不能完全反映医美/亚健康评估及干预服务增长速度。免责声明和披露以及分析师声明是报告的

14、一部分，请务必一起阅读。4 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373 HK)美丽田园为中国领先的美丽田园为中国领先的美丽与健康服务美丽与健康服务提供商提供商 深耕美容美体赛道近深耕美容美体赛道近 30 载载 秉承以客为本、优质服务，秉承以客为本、优质服务，中国领先的美丽与健康中国领先的美丽与健康管理服务提供商管理服务提供商。公司秉承以客为本、优质服务的理念，于 1993 年建立旗舰品牌美丽田园，提供传统美容服务。2011 年开始以秀可儿品牌提供医疗美容服务，2016 年战略性投资贝黎诗品牌，2018 年开设研源品牌抗衰医疗中心。公司主营业务为传统美容服务、医疗美容服务、亚健康评估及干预服务，

15、21年营收占比分别为 59%/38%/3%，2022H1 营收占比分别为 58%/38%/4%。图表图表1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，美丽田园招股说明书，华泰研究 创始人为控股股东，持股创始人为控股股东，持股较为集中较为集中 李阳等李阳等 6 名一致行动人为实控人，持股较为集中名一致行动人为实控人，持股较为集中。截至 2022 年 12 月，公司控股股东为 6名一致行动人，即公司董事长李阳、李方雨、连松泳、牛桂芬、崔元俊、苑慧敏，共持股49.87%。其中，李方雨为李阳之女，连松泳为牛桂芬之子。中信产业基金持股中信产业基金持股 25.13%。2013 年 12 月，上海美丽田

16、园股东李阳等 12 人向 CITIC PE转让注册资本共合人民币 250 万元（占当时公司全部注册资本的 62.5%），总代价 2.31 亿元；2017 年 11 月，CITIC PE 以 3.95 亿元总代价转让注册资本人民币 75.31 万元，占当时公司总注册资本 16.0%。2022 年 4 月 21 日，由 CITIC PE（即中信产业基金）所控制的 BVI Xinyu Meiye 以人民币 72.29 百万元的价格获发行及配发美丽田园的 37.04 百万股优先股，截至 2022 年 12 月持股比例 25.13%。公司设有员工激励平台。公司设有员工激励平台。为表彰员工贡献，并激励其进

17、一步推动公司发展，公司设立 Crest Sail Limited 和 IGHL 为员工激励平台，持股比例分别为 3.17%、1.41%。截至 2022 年 12月，Crest Sail Limited 有 33 位受益人，包括高管周敏和其他 32 位集团员工；IGHL 有 7名股东，包括高管周敏和 6 位集团员工，周敏具有 IGHL 的全部投票权。此外，公司于 2022年 3 月 24 日采纳股份激励计划，配发给 Thriving Team Limited 3,092,784 股，持股 2.68%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康

18、(2373 HK)图表图表2：公司控股股东为公司控股股东为 6 名一致行动人名一致行动人 注：数据截至 2022 年 12 月；资料来源：美丽田园招股说明书，华泰研究 传统美容服务贡献过半营收传统美容服务贡献过半营收 公司旗下拥有旗舰品牌公司旗下拥有旗舰品牌美丽田园美丽田园及及贝黎诗、秀可儿、研源三个新兴品牌贝黎诗、秀可儿、研源三个新兴品牌，服务于中高端客，服务于中高端客户户。美丽田园和贝黎诗对应业务为传统美容服务，秀可儿对应业务为医疗美容服务，研源对应业务为亚健康评估及干预服务。根据招股说明书，截至 2022 年 6 月 30 日，公司拥有177 家直营门店，其中美丽田园/贝黎诗/秀可儿/研

19、源分别为 139/15/18/5 家，绝大多数直营门店位于一线及新一线城市的黄金商业地段和核心物业，服务于具备高消费能力的中高端客户。图表图表3：公司旗下共有四个主要品牌公司旗下共有四个主要品牌 注：数据截至 2022 年 6 月 30 日。秀可儿/研源只含直营店，不包括加盟店。资料来源：美丽田园招股说明书，华泰研究 传统美容服务传统美容服务占营收约六成。占营收约六成。2021 年公司三项主要业务传统美容服务/医疗美容服务/亚健康评估及干预服务的营收分别为 10.5/6.7/0.6 亿元，占比分别为 59%/38%/3%。2022H1，三大主营业务的营收分别为 4.28/2.76/0.31 亿

20、元，占比分别为 58%/38%/4%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373 HK)图表图表4：传统美容服务占营收约六成传统美容服务占营收约六成 图表图表5：传统美容服务门店数量占比最高传统美容服务门店数量占比最高 资料来源：美丽田园招股说明书，华泰研究 资料来源：美丽田园招股说明书，华泰研究 直营为主，加盟模式有助加速客户覆盖、区域渗透、提升市场份额。直营为主，加盟模式有助加速客户覆盖、区域渗透、提升市场份额。公司的传统美容服务引入加盟模式已超过 15 年。截至 2022 年 6 月 30 日，公司拥有 175 家加盟店，服

21、务 2.26万名活跃会员。来自加盟店的营收贡献主要为产品及设备采购额、加盟费、培训费、POS系统费以及营运及行政费。2022H1 公司加盟店营收 35.80 百万元，收入占比 4.9%。为维护品牌声誉，保障服务质量，公司对加盟商提供培训、会员平台系统等支持，并定期考察。加盟店对于公司的意义包括：能够更快速地扩展、吸纳客户，有助于区域渗透和市场份额的提高，能够有效利用加盟商的企业家精神、当地专业知识及业务网络。通过增加在当地的市场渗透率和客户基础，进一步巩固公司在当地的领先地位。疫情压力下具较强韧性疫情压力下具较强韧性 营收营收较快增长，疫情压力下保有较强韧性。较快增长，疫情压力下保有较强韧性。

22、2019-2021 年，公司营收分别为 14.1/15.0/17.8 亿元，其中 2020 年 yoy 为 7%，主要由于受疫情影响，同店增长率（尤其是传统美容服务）下降；2021 年 yoy 为 18.5%，主要系门店网络扩大（yoy10%）及同店销售均有增长。22H1，公司营收为 7.3 亿元，yoy 为-12.3%，主要受外部环境影响。图表图表6：2022H1 营收增长放缓营收增长放缓 图表图表7：传统美容服务收入较快增长传统美容服务收入较快增长 资料来源：美丽田园招股说明书，华泰研究 资料来源：美丽田园招股说明书，华泰研究 02004006008001,0001,2001,4001,6

23、001,8002,00020022H1(百万元）传统美容服务医疗美容服务亚健康评估及干预020406080002020212022H1（个）传统美容服务医疗美容服务亚健康评估及干预(15)(10)(5)05020022H1%亿元营收（左轴）yoy（右轴）(40)(20)020406005020212022H1%亿元传统美容服务（左轴）医疗美容服务（左轴）亚健康评估及干预服务（左轴）传统美容服务yoy（右轴）医疗美容服务yoy（右轴）亚健康评估

24、及干预服务yoy（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373 HK)图表图表8：2021 年各项业务门店数量均上升年各项业务门店数量均上升 图表图表9：2021 年各项业务同店收入均上升年各项业务同店收入均上升 资料来源：美丽田园招股说明书，华泰研究 资料来源：美丽田园招股说明书，华泰研究 传统美容服务贡献主要毛利，医疗美容服务毛利率最高。传统美容服务贡献主要毛利，医疗美容服务毛利率最高。21 年传统美容服务/医疗美容服务/亚健康评估及干预服务毛利率分别为 40.2%/57.4%/43%，毛利占比分别为 51%/46%/3%

25、。22H1三个主营业务的毛利率分别为34.6%/56.0%/37.7%，毛利占比分别为47%/49%/4%。分业务看：传统美容服务传统美容服务：分为直营和加盟，2021 年毛利率分别为 38.3%/57.5%。直营店：2020 年折扣价服务套餐拉低直营店毛利率，2021 年规模经济效应带动毛利率回升；加盟店：2020年因向加盟商提供折扣，毛利率有所下降，2021 年加盟业务毛利率维持相对稳定。在2022H1，直营店和加盟店的毛利率分别为 31.2%/63.8%，由于新冠疫情，直营店的毛利率同比下降。医疗美容服务医疗美容服务：2019-2022H1 年毛利率下降，分别为 61.2%/59.3%/

26、57.4%/56.0%。毛利率下降的原因为：2020 年为吸引客户提供了较多折扣；2021 年利润率较低的透明质酸市场欢迎度上升，拉低毛利率。在 22H1，毛利率进一步下降。亚健康评估及干预服务亚健康评估及干预服务：毛利率有一定程度波动，2019-2022H1 年毛利率分别为43.3%/37.8%/43%/37.7%。该业务处于发展初期，20 年产生较多成本，如聘请员工的成本，毛利率下降；21 年出售海南启研，开始确认佣金及服务收入，毛利率上升；在 22H1，由于疫情反复，毛利率下降。图表图表10：医疗美容业务毛利率呈现下行态势医疗美容业务毛利率呈现下行态势 图表图表11：21 年传统美容服务

27、毛利率回升年传统美容服务毛利率回升 资料来源：美丽田园招股说明书，华泰研究 资料来源：美丽田园招股说明书，华泰研究 (40)(20)02040050022H1(%)数量传统美容服务（左轴）医疗美容服务（左轴）亚健康评估及干预服务（左轴）传统美容服务yoy（右轴）医疗美容服务yoy（右轴）亚健康评估及干预服务yoy（右轴）(30)(20)(10)0102030传统美容服务医疗美容服务亚健康评估及干预服务(%)202020212022H0607020022H1(%)医疗美容服务毛利率亚健康评估及干预服务毛利率0

28、070050030035040020022H1%百万元直营门店毛利加盟门店毛利直营门店毛利率（右轴）加盟门店毛利率（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373 HK)费用率持续优化费用率持续优化，2021 年净利率明显抬升年净利率明显抬升。2019-2022H1 年公司费用率分别为37.3%/33.7%/33.1%/40.8%。其中，销售费用率、一般及行政费用率的持续优化是主要原因。销售费用从 19 年的 19.8%下降至 22H1 的 16.4%，主要得益于

29、经营效率提高和业务规模效应；一般及行政费用波动较大，从 19 年的 16.9%提升至 22H1 年的 22.4%，2020 年因享受社保减免和租金调减而费用率较低。值得一提的是，在各项费用中，员工成本占比高，且均呈上升趋势。2019-2021 年公司经调整净利率分别为 10.5%/10.1%/11.7%，稳中有升。在 22H1，因受外部环境影响，公司经调整净利率下降至 3.1%。图表图表12：2019-2021 公司主要费用率呈下降趋势公司主要费用率呈下降趋势 图表图表13：2019-2021 经调整净利润稳步上升经调整净利润稳步上升 资料来源：美丽田园招股说明书，华泰研究 资料来源：美丽田园

30、招股说明书，华泰研究 预付卡模式下现金流充沛。预付卡模式下现金流充沛。公司提供的服务套餐一般包括多个服务项目，为期 3 个月-2 年，公司提供服务或产品后，方将合同负债确认为收益。2019-2022H1 年合约负债为9.15/11.55/13.48/13.88 亿元，期初自合约负债确认的收益占期末合约负债的比例维持在30-55%之间，相对稳定。截至 2022 年 10 月 31 日，剩余约人民币 4.299 亿元或截至 2022年 6 月 30 日的 30.9%的合约负债已确认为收益。此外，客户因各种原因未行使其所有合约权利产生“没收收入”，在客户已变得不活跃达 3 年且行使余下权利的可能性极

31、微时确认为收益。2019-2022H1 年公司没收收入占比分别为 10.19/13.41/14.99/11.72 百万元，占总收入的比重较低。2019-2022H1 年经营活动现金流分别为 4.63/6.87/6.70/1.31 亿元，现金及现金等价物分别为 1.05/1.44/1.57/1.50 亿元，预付卡模式带来充沛现金流，可为业务经营及扩张提供保证。图表图表14：合约负债规模稳步攀升合约负债规模稳步攀升 图表图表15：期初自合约负债确认的收益占合约负债的比例相对稳定期初自合约负债确认的收益占合约负债的比例相对稳定 资料来源：美丽田园招股说明书，华泰研究 资料来源：美丽田园招股说明书，华

32、泰研究 055404520022H1%销售费用率研发费用率一般行政及管理费用率总费用率(60)(40)(20)0204060050020022H1%百万元归母净利润（左轴）经调整净利润（左轴）经调整净利润yoy（右轴）经调整利润率（右轴）02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000201920202021百万元合约负债期初自合约负债确认的收益收入0%10%20%30%40%50%60%201920202021期初自合约负债确认的收益/期末合约负债确认自合约负债的收入

33、占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373 HK)美丽与健康服务市场星辰大海美丽与健康服务市场星辰大海 追求美丽与健康是人类追求的永恒话题，广义的美丽与健康管理服务即通过多元手段（亚健康评估及干预、健康咨询、个人健康训练、身体及皮肤护理、整形外科、美发及美甲等）协助消费者维持及改善身体健康与外形。我们认为健康与美丽管理服务的核心议题在于：我们认为健康与美丽管理服务的核心议题在于：以尽可能低廉的获客成本获取并留存高价值客户，并持续挖掘其需求，提供跨越全生命周以尽可能低廉的获客成本获取并留存高价值客户，并持续挖掘其需求，提供跨越

34、全生命周期服务，打造闭环生态圈。期服务，打造闭环生态圈。传统美容服务是常见的实现场景，而伴随消费者需求提升、消费观念升级、产品及技术进步，该服务也开始向医疗美容服务、亚健康评估及干预服务等场景自然延伸，以提供一站式服务、实现客户价值最大化。图表图表16：健康与美丽管理服务行业健康与美丽管理服务行业核心要点核心要点 资料来源：美丽田园招股说明书，华泰研究 传统美容：传统美容：强强交互交互、高价值的、高价值的线下线下稀缺场景稀缺场景，入口价值显著，入口价值显著 都市生活及工作环境变化、产品技术升级等推动，都市生活及工作环境变化、产品技术升级等推动，传统美容传统美容服务市场稳步扩张。服务市场稳步扩张

35、。较快的生活节奏及不良生活习惯使得皮肤及健康问题频生，如皮肤干燥、皱纹、暗沉、肩颈酸痛等，从而催生传统美容服务需求，具体包含面部（清洁及保湿、皮肤美白及皮肤年轻化服务）及身体（纤体及身体护理服务）服务。据弗若斯特沙利文分析，传统美容服务市场规模 2021年达到 4032 亿元，2017 年至 2021 年的 CAGR 为 4.0%（其中顾客人数由 2017 年的 147.4百万增长至 2021 年的 155.2 百万，CAGR 1.3%）。消费升级驱动，弗若斯特沙利文预计该市场规模有望持续增长，至 2030 年有望达 6402 亿元，2021-3030 年 CAGR5.3%。免责声明和披露以及

36、分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373 HK)图表图表17：传统美容市场规模稳定增长传统美容市场规模稳定增长 资料来源：弗若斯特沙利文，美丽田园招股说明书，华泰研究 传统美容传统美容服务兼具功能属性和精神属性，不仅是客户改善皮肤及身体状况的场所，也为客服务兼具功能属性和精神属性，不仅是客户改善皮肤及身体状况的场所，也为客户提供心情休憩的后花园。户提供心情休憩的后花园。1）功能属性：以非医疗及无创手段功能属性：以非医疗及无创手段，缓解或改善，缓解或改善客户的皮肤和客户的皮肤和身体状态。身体状态。具体而言，水循环清洁、皮肤保湿、皮肤美白、皮肤紧致

37、及按摩在传统美容服务的客户之间较受欢迎。2）精神属性：为“都市丽人”提供心灵休憩后花园，以恢复精神、精神属性：为“都市丽人”提供心灵休憩后花园，以恢复精神、释放压力。释放压力。传统美容服务打造高价值的稀缺线下场景：传统美容服务打造高价值的稀缺线下场景：长停留时间、长停留时间、强情感连接、高消费频次强情感连接、高消费频次。基于传统美容服务的功能属性（缓解或改善皮肤和身体状态，且效果温和）和精神属性（恢复精神及释放压力），是以肢体接触为特点的沟通交流性服务，消费者单次消费时间长，并倾向于重复购买及频繁消费。据公司招股书，传统美容服务服务的平均价格介于 400-1500 元，中高端客户平均价格介于

38、800-1500 元。流量红利渐退、获客成本高昂的时代背景下，传统美容服务获取宝贵的消费者注意力资源，打造强交互、高价值的稀缺场景，弥足珍贵。传统美容服务客群优质传统美容服务客群优质，与美疗师等“关键，与美疗师等“关键 KOL”建立信赖感后，具备较大消费潜力”建立信赖感后，具备较大消费潜力。据公司招股书，日常面部与身体护理服务的主要客户群的年龄在 31-50 岁之间，82.5%的客户为城市女性，多为白领专业人数、管理人员、企业家及家庭主妇。市场高度分散，低准入门槛但规模化发展不易。市场高度分散，低准入门槛但规模化发展不易。据弗若斯特沙利文，2021 年传统美容服务CR5 约 0.7%，格局高度

39、分散，主因：1）拓客难、留客难、升单难；2）高度重服务，解决方案、服务流程、评价指标均难以标准化；3）劳动密集型、人员流失率高，缺乏标准化培训体系。全国知名连锁化品牌多以加盟为主，轻资产模式下更易展店，主要收入来源为向加盟商收取的加盟费及产品收入；直营模式更易把控门店经营管理、维护品牌形象，但对集团运营能力提出更高要求。按直营店收入计，美丽田园品牌 2021 年在中国市场份额第一。按整体门店数量计，克丽缇娜在中国大陆市场拥有较多门店，但其以加盟模式为主，街边店、社区店为主要门店类型。147.4161.8155.2197.505000050060070

40、02002020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E(百万人)(十亿元)市场规模顾客数量（右轴）2017-2021 2021-2030E 市场规模CAGR4.0%5.3%顾客数量CAGR 1.3%2.7%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373 HK)图表图表18：代表性代表性传统美容传统美容机构概况机构概况 机构名称机构名称 创立时间创立时间 上市上市情况情况 主要运营区域主要运营区域 门店组成门店组成 传统美容传统美容营收营收（

41、亿元，（亿元，RMB）美丽田园 1993 港交所 上海、北京、广州、深圳等 177 家直营店与 175家加盟店 10.5 克丽缇娜 1989 台交所 遍布台湾及中国大陆 以加盟为主 12.1 思妍丽 1996 未上市 北京、上海、武汉、杭州等 109 家直营店与 46家加盟店 5.3.奈瑞儿 2007 未上市 广州、深圳、北京、杭州等 全部为直营门店 6.8.丽妍雅集 1999 未上市 上海、苏州、济南等 15 家上海直营店 3.5.注；收入规模数据来源于最新财年数据及公司官网；克丽缇娜的主要收入来源为向加盟店销货收入；其余为直营店收入。资料来源：各公司公告，Wind，华泰研究 医疗美容：用户

42、价值转化的重要抓手，轻医美大势所趋医疗美容：用户价值转化的重要抓手，轻医美大势所趋 医美服务渗透率提升空间广阔，轻医美将为主力增长引擎。医美服务渗透率提升空间广阔，轻医美将为主力增长引擎。消费者经过功效护肤市场的教育后，对于皮肤科学的认知更为成熟，对于轻医美的作用机制更易理解。相对于整形外科手术，轻医美对于消费者痛点更有针对性、学习门槛相对低、价格体系相对透明、施用方式相对标准化、创伤小且恢复期短，在合法机构、合法医师、合法产品的前提下，渗透率有望持续提升。2021 年该市场规模为 977 亿，2017-2021 年 CAGR24.9%，其中渗透率提升为主要驱动。考虑这一渗透率仍远低于其他主要

43、市场，后续还有较大发展空间。弗若斯特沙利文预计至 2030 年市场规模将达到 4157 亿，2021-2030CAGR 17.5%。图表图表19：医美市场规模增速快医美市场规模增速快 图表图表20：2020 年每千人项目服务数低于其他主要市场年每千人项目服务数低于其他主要市场 资料来源：美丽田园招股说明书，华泰研究 资料来源：美丽田园招股说明书，华泰研究 图表图表21：参考美国，非手术类轻医美是医美发展的主力驱动参考美国，非手术类轻医美是医美发展的主力驱动 图表图表22：美国医美项目中轻医美消费金额占比提升较快美国医美项目中轻医美消费金额占比提升较快 资料来源：美国整容外科协会，华泰研究 资料

44、来源：美丽田园招股说明书，华泰研究 620.367.200708005003003504004502002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E(百万人)(十亿元)市场规模顾客数量（右轴）2017-2021 2021-2030E市场规模CAGR 24.9%17.5%顾客数量CAGR 35.7%14.2%50.730.521.716.916.060韩国美国日本巴西中国（个）0%1%2%3%4%5%6%2000200042005

45、20062007200820092000019手术类渗透率非手术类渗透率02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002000019（百万$）隆胸除皱手术抽脂手术隆鼻肉毒素化学换肤光子嫩肤玻尿酸其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373 HK)医美相较于医美相较于传统美容传统美容具有更高的具有更高的产出效率产出效率。传统美容服务消费门槛更

46、低，高消费频次、中高价位、客群更广泛，单次服务时间长，与顾客有较强交互，创造入口价值，但产出效率偏低。据美丽田园招股书，医疗美容服务的顾客群体中，72.6%的客户为女性，其中 76%的客户处于 21-40 岁之间，67%的客户居住于一线城市。该顾客群体具有强劲服务需求和购买力，能量仪器的平均价格为每年 4000-20000 元之间，注射类项目平均价格为每年2000-10000 元。由于该市场的服务通常需要定期接受服务以维持最佳疗效，而客户倾向于先前使用的品牌，因此该服务亦有较高复购率（但低于传统美容服务）。高消费单价、而服务时间相对有限，医疗美容服务具有更高的产出效率。图表图表23：医疗美容服

47、务和传统美容服务的主要区别医疗美容服务和传统美容服务的主要区别 注：消费频次来自于美丽田园活跃会员数据；客户群体数量来自于美丽田园招股书、弗若斯特沙利文；产出效率参考美丽田园营收贡献前 10 的门店，可能难以全面代表行业整体情况，仅供参考。资料来源：美丽田园招股说明书，华泰研究 图表图表24：代表性医美机构概况代表性医美机构概况 机构名称机构名称 创立时间创立时间 上市上市 主要运营区域主要运营区域 财年财年 机构数量机构数量 机构类型机构类型 收入收入（亿元）（亿元）收入结构收入结构 毛利率毛利率 净利率净利率 最新市值最新市值（亿元）（亿元）美丽田园 1993 港交所 上海、北京、广州、深

48、圳等 2021 18 18 家医美医院 6.73 手术类收入占比13%，非手术类87%46.82%10.82%66 朗姿医美 2016 深交所 成都、西安、重庆、长沙等 2021 28 5 中心医院+23 诊所/门诊部 11.20 手术类收入占比26%，非手术类74%51.83%3.34%115 艺星医疗 2009 未上市 上海、杭州、北京、温州、成都、西安等 2017 15 13 家医院+2 家门诊部 10.37 手术类收入占比47.8%，非手术类52.2%53.31%9.44%n.a.瑞丽医美 2008 港交所 杭州、温州、芜湖 2021 4 1 中心医院+1 家区域医院+2 家门诊部 1

49、.88 手术类收入占比9%，非手术类91%37.04%-9.39%4 香港医思 2005 港交所 香港、澳门、深圳、广州、珠海、佛山等 2021 58 2 中心医院+56 家门诊部 8.85 医疗占比 58%，医美+生美占比42%n.a.6.71%84 华韩整形 2010 新三板 南京、青岛、北京、长沙等 2021 6 1 中心医院+5 家区域医院 9.63 手术类收入占比21%，非手术类79%46.77%10.58%24 美莱集团 2010 未上市 北京、上海、广州、深圳、成都等 2021 36 36 家医院 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.联合丽格 2011 未上市 北京、上海、广

50、州、深圳等 2021 60+60+家医院 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.注：收入规模、收入构成数据来源于最新财年数据；其中美丽田园、瑞丽医美、香港医思市值为港币；医思健康 2021 财年时间为 2021/3/31-2022/3/31；交易数据截至2023 年 3 月 10 日；资料来源：各公司公告/公司官网，Wind，华泰研究 获客成本高昂是最大痛点之一。获客成本高昂是最大痛点之一。多数医美机构的主要痛点在于难以持续稳定获客、客户粘性不高。轻医美项目更易引流获客，但渠道成本高昂，缺乏自主定价能力、易陷入低价恶性竞争。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 美

51、丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373 HK)图表图表25：2021 公司传统美容服务门店坪效低于医美服务门店公司传统美容服务门店坪效低于医美服务门店 图表图表26：公司传统美容服务消费频次更高但平均消费偏低公司传统美容服务消费频次更高但平均消费偏低 资料来源：美丽田园招股说明书，华泰研究 资料来源：美丽田园招股说明书，华泰研究 “双美模式”“双美模式”孕育更多机会孕育更多机会。医美有助于精准有效解决问题，而生美有助于维持医美效果，“双美融合”即生活美容医疗化与医疗美容生活化相结合，在我国可主要为以下几种形态：1）生活美容机构与医疗美容机构进行渠道合作；2）生美机构另设独立医美品牌；3）医美

52、集团另设生美品牌；4）在同一空间内打造一站式双美综合体。“双美模式双美模式”的的主要瓶颈在于：主要瓶颈在于：1）单纯渠道合作可能影响客户体验、损害客户粘性；2）生美集团和医美集团在运营管理、客群维护、资金投入、人员管理等方面存在很大差异，“破圈”存在现实壁垒；3）医疗美容和生活美容在融合过程中，品项融合与搭建需要精密设计。图表图表27：不同类型的双美融合模式对比不同类型的双美融合模式对比 融合模式融合模式 代表公司代表公司 优势优势 劣势劣势 渠道合作 医美国际 成本较低，开展迅速。可能影响用户体验、损害客户粘性；医美机构渠道费用率高昂；生美机构客户可能流失。生美开拓医美 美丽田园 生美提供流

53、量入口，医美获客成本较低。相对于生美，医美资质获取成本高/单店资本开支更大，生美集团和医美集团在运营管理、客群维护、资金投入、人员管理等方面存在很大差异，“破圈”存在现实壁垒。医美开拓生美 芙艾医疗 生美拓展有助于提高客户粘性。相对于医美，生美业务坪效偏低，客户价值偏低，提供的业绩增量有限；生美客源来源于医美，依然无法根治医美获客成本较高的问题。一站式综合体 医思健康 一站式服务，客户便捷度更高。单店资本开支较大；对客户需求把握/服务流程/品项设计/美疗师及医护人员等管理及业绩考核要求高。资料来源：美丽田园招股说明书，华泰研究 图表图表28：修丽可设计的修丽可设计的“皮秒激光整全护肤联合护理项

54、目”“皮秒激光整全护肤联合护理项目”图表图表29：医美国际过往获客来源之一为异业合作，销售费用率较高医美国际过往获客来源之一为异业合作，销售费用率较高 资料来源：修丽可皮肤轻医美运营白皮书，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 1.23 1.18 0.56 0.53 0.38 0.27 0.24 0.23 0.20 0.00.20.40.60.81.01.21.4北京禾欣医疗秀可儿店上海益丰外滩源秀可儿店重庆爱尚两江秀可儿店武汉国广秀可儿店北京金融街美丽田园店深圳欢乐时光秀可儿店上海恒隆美丽田园店上海港汇美丽田园店北京新国贸美丽田园店万元/平方米024681012010,00020,0003

55、0,00040,00050,00020022H1次元传统美容平均消费医疗美容平均消费传统美容平均到店（右轴）医疗美容平均到店（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%201H122H1销售费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373 HK)亚健康评估及干预：亚健康评估及干预：渗透率仍低，渗透率仍低，具备更大挖掘潜力具备更大挖掘潜力 亚健康评估及干预服务指一系列定制的综合健康管理解决方案，包括健康检查、咨询及干预，专注于潜在疾病预防，以及基于顾客个人健康状况的长期

56、健康监测及护理；主要检查及干预包括激素调节、肝脏排毒及胃肠道环境修复。主要客户为寻求健康检查、咨询及疾病预防的中年客户，以及受亚健康症状影响的城市居民。亚健康人口亚健康人口持续持续增长，增长，催生亚健康评估及干预服务庞大需求催生亚健康评估及干预服务庞大需求。由于人们面临来自工作及家庭生活越来越大的精神压力，亚健康问题已成为中国居民的一大问题，其中中年人占亚健康人士的大多数。据弗若斯特沙利文，2017-2021 年，中国亚健康人口从 557.9 百万增长至 568.4 百万人，其预期 2030 年将达到 583.1 百万人。每名客户平均每年在亚健康评估及干预服务上支出人民币 10000-2000

57、00 元。随着亚健康人数的增加，亚健康评估及干预服务市场不断扩大，2021 年市场规模为 70 亿，2017-2021 年 CAGR 为 23.9%。弗若斯特沙利文预计 2030 年市场规模将达到 290 亿，2021-2030CAGR17.1%。图表图表30：2021 亚健康问题已成为中国居民的一大问题亚健康问题已成为中国居民的一大问题 图表图表31：亚健康评估及干预服务市场增长潜力大亚健康评估及干预服务市场增长潜力大 资料来源：美丽田园招股说明书，华泰研究 资料来源：美丽田园招股说明书，华泰研究 亚健康评估及干预服务亚健康评估及干预服务市场市场目前相对目前相对早期，早期，后续潜力可期后续潜

58、力可期。1）科技及数字化赋能，专业度）科技及数字化赋能，专业度及运营效率提升。及运营效率提升。中国亚健康评估及干预服务提供商越来越着重通过先进科技及数字化以及计算机辅助设计加强其服务及运营，有助提升不同层面的亚健康评估专业度及解决方式的有效性，并提高运营效率。2）目标顾客群持续扩散。）目标顾客群持续扩散。伴随亚健康问题频发以及保健意识提升，低年龄层次（如 25-35 岁人士）对于亚健康评估及干预的接受度也逐渐提升。3）与）与身体及皮肤护理服务协同效应增强。身体及皮肤护理服务协同效应增强。部分亚健康评估及干预服务提供商寻求与身体及皮肤护理服务行业等其他有关行业合作，有助增强协同效应、提供一站式服

59、务体验。37.1129.2111.714677.764.90070020406080018-2525-3535-4545-5555-6565%百万人人数占比557.9568.4583.705755805850552002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E(百万人)(十亿元)市场规模顾客数量（右轴）2017-2021 2021-2030E市场规模CAGR 23.9%17.1%顾客数量CAGR 0.47%0.28%免责声明和

60、披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373 HK)美丽田园：持续升级、数字赋能、标准化复制美丽田园：持续升级、数字赋能、标准化复制 我们将公司竞争优势归纳为以下三方面：1）坚守品牌价值，跨越全生命周期。坚守品牌价值，跨越全生命周期。公司坚持定位中高端客户，美丽田园、贝黎诗、秀可儿、研源医疗系列品牌深入人心，屡获殊荣；以客户需求为核心，业务模式持续演变，提供一站式服务；积累高忠诚度客户群体（2021 年客户到店次数 106 万次/活跃会员数 7.74万人）、庞大客户数据（涵盖逾 96 项不同客户标签），有助深刻挖掘客户需求、形成良性循环，公

61、司销售费用率及获客成本率显著低于其他美丽与健康服务企业。2）模型打磨成熟，持续标准复制。模型打磨成熟，持续标准复制。截至 22H1 年直营门店 177 个，88.7%位于一线/新一线城市黄金地段，对高客流量、高曝光铺位具备较强议价能力；数字化平台涵盖服务标准/内部管控/质量控制/培训体系/供应链管理等，并已建立区域发展/门店运营支持/客户分析/员工发展等多模型，为标准化服务及复制扩张夯实底层基础。传统美容服务新成立/发展中门店迅速爬坡，平均 3 个月完成门店开拓、11 个月实现盈亏平衡、21 个月实现现金回收。3）管理层脚踏实地）管理层脚踏实地，股东赋能成长。，股东赋能成长。高管团队从业经验丰

62、富，各司其职；品牌价值及上海品茶深受客户及员工认可，团队凝聚力强；CITIC PE 在公司发展阶段提供技术资金等支持，赋能成长。图表图表32：公司核心竞争优势总结公司核心竞争优势总结 资料来源：美丽田园招股说明书，华泰研究 坚守品牌价值，跨越全生命周期坚守品牌价值，跨越全生命周期 品牌深入人心，模式持续演变升级品牌深入人心，模式持续演变升级 坚持定位坚持定位中高端客户中高端客户，美丽田园、贝黎诗、秀可儿、研源医疗美丽田园、贝黎诗、秀可儿、研源医疗系列品牌深入人心，屡获殊系列品牌深入人心，屡获殊荣荣。公司定位中高端客户，公司的服务及品牌以企业家、管理人员、白领专业人士、全职太太等中高端客户群体为

63、主，具有高消费能力、高消费意愿，长期追求健康与美。自成立以来，公司多次荣获大奖，包括时尚 COSMO 年度美容连锁机构大奖、时尚 COSMO 年度达人推荐品牌大奖、年度焕新经典品牌、年度人气品牌、最受女性欢迎品牌及上海美发美容五星级企业等。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373 HK)以客户需求为核心，业务模式持续演变，提供一站式健康与美丽管理服务。以客户需求为核心，业务模式持续演变，提供一站式健康与美丽管理服务。自成立以来，公司通过日常面部与身体护理服务积累庞大客户群，并赢得客户信任，2011 年拓展医疗美容服务服务以满足

64、客户不断升级的需求层次，2018 年进一步拓展至亚健康评估及干预服务，截至 2022 年 4 月，公司共有 47 类服务项目，800 余个 SKU，传统美容服务/医疗美容服务/亚健康评估及干预服务分别有 31/10/6 类服务，130/300/400 个 SKU，一站式满足客户多种需求。截至 2021 年，医疗美容服务/亚健康评估及干预服务收入占比已达 38%/3%。图表图表33：公司业务不断延伸以满足客户需求层次的不断升级公司业务不断延伸以满足客户需求层次的不断升级 资料来源：美丽田园招股说明书，华泰研究 客户群体优质，闭环美与健康生态客户群体优质，闭环美与健康生态 积累高忠诚度客户群体积累

65、高忠诚度客户群体、庞大客户数据，有助深刻挖掘客户需求、形成良性循环、庞大客户数据，有助深刻挖掘客户需求、形成良性循环。2021 年传统美容服务/能量仪器及注射服务/亚健康评估及干预服务的客户到店次数分别为99.3/5.3/0.9 万人次，活跃会员数分别为 7.6/1.7/0.3 万，年均消费次数 12.5/3.1/3.3 次，年均消费金额 1.2/4.0/1.6 万元，客户消费能力强、粘性高、复购高。此外，公司已积累大量客户数据，目前涵盖逾 96 项不同的客户标签，基于高忠诚度客户群体、庞大客户数据，公司与客户保持紧密联系、有助持续挖掘新需求，提升客户满意度，形成良性循环。图表图表34：活跃会

66、员数量多活跃会员数量多 年份年份 客户到店次数客户到店次数(万万人人次）次）活跃会员数活跃会员数（万人）（万人）活跃会员人均消费活跃会员人均消费（万元）（万元）活跃会员人均到店活跃会员人均到店次数次数（次次）传统美容服务传统美容服务 2019 77.11 6.99 1.06 10.8 2020 79.04 6.72 1.09 11.3 2021 99.32 7.55 1.18 12.5 医疗美容医疗美容服务服务 2019 4.33 1.27 3.66 3.4 2020 4.51 1.43 3.95 3.2 2021 5.30 1.69 3.98 3.1 亚健康评估及干预服务亚健康评估及干预服务

67、 2019 0.50 0.19 3.40 2.6 2020 1.00 0.33 2.76 3 2021 0.88 0.27 1.64 3.3 总数总数 2019 81.94 6.99 1.79-2020 84.55 7.72 2.02 12.10 2021 105.50 7.74 2.08 13.30 注；指直营店数据。2019/2020 的活跃会员总数未披露，考虑到能量仪器与注射剂亚健康评估及干预服务会员多由传统美容服务转化，因此以传统美容服务作为总数指标，可能与实际情况存在偏差。2019 年活跃会员到店次数未披露。资料来源：美丽田园招股说明书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的

68、一部分，请务必一起阅读。17 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373 HK)一站式服务、低获客成本，闭环美与健康生态雏形初现。一站式服务、低获客成本，闭环美与健康生态雏形初现。协同引流效应带来较强的获客成本优势。据招股说明书，2021 年传统美容服务业务的活跃会员数为 7.6 万，其中 21.7%的会员购买了医疗美容服务或亚健康评估及干预服务，据此测算由传统美容服务业务而来的客 户 占 后 两 项 服 务 会 员 总 数 的83%。2019-2021年 公 司 销 售 费 用 率 仅 为19.8%/18.0%/16.8%，其中推广及营销相关开支占营收 2.4%/1.6%/1.9%。模型打磨

69、成熟，持续标准复制模型打磨成熟，持续标准复制 门店：占领黄金高地门店：占领黄金高地 高效扩张，全面系统的高效扩张，全面系统的开店策略开店策略奠定基础奠定基础。门店地理位置是能否成功的关键要素。公司基于战略规划及市场研究决定新开门店的城市，并基于城市经济人口状况、客流量、交通、市场情况、租金成本等综合考量选址，从完成选址到开店通常需 3 个月左右。得益于与核心商场的长期业务合作关系及引流能力，公司对于高客流量、高曝光铺位具备较强议价能力，有利进一步扩张，形成良性循环。图表图表35：全面系统的开店策略奠定高效扩张基础全面系统的开店策略奠定高效扩张基础 资料来源：美丽田园招股说明书，华泰研究 广泛网

70、络广泛网络，门店门店已占据一线、新一线黄金高地。已占据一线、新一线黄金高地。截至 2022 年 6 月 30 日，直营门店总数 177个，一线/新一线门店数为 84/73 个，店面覆盖 100 个城市。直营门店数量前五的省市为上海、北京、重庆、广东、四川。公司已开门店均设立于一线及新一线城市战略性黄金地段，交通便利、客流量大且客户消费能力高，能为公司吸引大量优质客户并创造可观收入。图表图表36：公司门店覆盖公司门店覆盖 100 个城市个城市 资料来源：美丽田园招股说明书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373 HK

71、)管理：数字化平台奠基管理：数字化平台奠基 公司公司致力于数字化平台开发，已建立多个模型致力于数字化平台开发，已建立多个模型。据招股说明书，截至 2022 年 6 月 30 日，公司已开发 37 个专有信息理体系，涵盖营业的不同层面；拥有超 81 名数字化人才，致力于数字化的持续迭代。数字化平台积累了大量数据，围绕业务运营建立了多个模型：区域发展模型、门店运营支持模型、客户分析模型、员工发展模型等。随着不断积累、分析及应用日常业务活动中的数字信息，公司可以进一步提高标准化水平和营运效率。图表图表37：公司发展多个数字化项目公司发展多个数字化项目 项目名称项目名称 简介简介 EPR 系统 公司于

72、 2020 年推出的实时库存管理 ERP 系统，控制取货、售货 及从仓库至门店集中配送的整个流程。ERP系统提高加盟店的运效率，统一门店的服务质量。SPA 服务管家系统 SPA 服务管家从三个方面促进业务运营：1）管理客户账户 2）监督前线员工的关键绩效及指标 3）将服务门店的财务及行政管理工具数字化。客户关系管理系统 公司已通过该系统积累大量客户数据，涵盖 96 名客户标签，计划未来积累超 400 份，使公司具备对客户数据的深刻理解，能够有效满足客户的现有需求，同时进一步满足其潜在需求。美丽田园小程序 可查看门店信息及可用性，在线预约护理、查看会员福利、兑换促销码、反馈意见、查看产品或程序信

73、息及参与在线营销活动等。资料来源：美丽田园招股说明书，华泰研究 强大的数字化平台支撑标准化服务。强大的数字化平台支撑标准化服务。公司的数字化平台涵盖了质量把控、培训体系和供应链管理，为营运的各个方面提供了规模优势：1）建立了完整的服务标准、内部管控及质量控制体系。建立了完整的服务标准、内部管控及质量控制体系。公司已就门店超过 100 项关键运营层面建立标准及规范，包括存货管理、服务准备、服务过程、服务标准、员工操守、员工培训及门店卫生。公司所有门店（包括直营店及加盟店）均已应用运营指引及统一服务标准。同时，公司亦根据客户偏好对流程进行分类，并就各类别编定不同级别的流程及标准。2）强大培训体系支

74、持经验丰富的服务人员。强大培训体系支持经验丰富的服务人员。截至 2022 年 6 月 30 日，公司拥有 1,898 名专业服务人员（包括注册医生、经培训的美疗师、护士及店长），公司致力于通过结构专业培养计划培育及栽培高素质的服务专业人才队伍，已在上海市及武汉市建立两所美丽田园培训中心，累计已提供超 13,000 节课程。公司的员工发展模型系统自动记录各员工参加的培训计划及研讨会以及达成的服务时间，并通过客户反馈的综合分析来识别员工中的人才。2022 年上半年公司月均转介率 87.4%，反映了较高客户满意度。高度的专业性确保了公司提供的服务的稳定性和标准性。21 年公司专业服务人员年度留任率

75、74%，是健康与美丽管理服务行业专业服务人员留任最高的少数公司之一。3）领先的供应链管理能力。领先的供应链管理能力。公司使用 2020 年 11 月全面推出的实时存货管理企业资源规划（ERP）系统控制采购、销售、从仓库配送到门店的整个过程。该系统使得公司能够为门店提供充足存货，优化存货水平，同时控制浪费，从而提高业绩、确保标准化的质量控制。4）高效的客户生命周期管理及地区发展。高效的客户生命周期管理及地区发展。客户分析模型：客户分析模型：用于客户生命周期管理，基于数据精准描述服务模式及客户行为喜好、维护到店流程及识别综合销售机会，通过高效客户管理，21 年公司平均每月净推荐值达到85.5%，在

76、 1H22 实现 87.4%，2019-1H22 年活跃会员中的 80.7%/82.1%/84.6%/77.0%当年多次购买服务，复购率持续提升。地区发展模型地区发展模型：提供有关获取战略的深刻数据分析，分析指标主要为会员购买力、将获取的会员人数、收购目标的人员服务能力等。例如，若预见现有传统美容服务的客户对医疗美容服务及亚健康评估及干预服务有明确且充足的需求，则公司会于同一城市开设秀可儿门店或研源医疗中心。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373 HK)图表图表38：数字化平台支撑标准化服务数字化平台支撑标准化服务 资料来源

77、：美丽田园招股说明书，华泰研究 模型：单店店效突出模型：单店店效突出 单店单店收入收入迅速爬坡。迅速爬坡。据招股说明书，在传统美容服务板块，公司平均 3 个月可完成门店开拓、11 个月实现盈亏平衡、21 个月实现现金回收。图表图表39：公司营收规模公司营收规模前十大门店前十大门店 客户到店客户到店人次人次 收益（百万）收益（百万）收益占总收益比重（收益占总收益比重（%）创立时间创立时间 面积（平方米）面积（平方米）提供的服务提供的服务 2020 2021 1H22 2020 2021 1H22 2020 2021 1H22 北京禾欣秀可儿店 2017 1,362 美容医疗 10,627 11,

78、938 4,957 166.86 201.32 87.59 11.1 11.3 11.9 上海益丰秀可儿店 2011 870 美容医疗 12,909 14,952 4,097 181.83 215.62 56.25 12.1 12.1 7.7 重庆爱尚两江秀可儿店 2019 616 美容医疗 3,399 4,193 2,857 38.49 42.97 23.37 2.6 2.4 3.2 武汉国广秀可儿店 2011 648 美容医疗 2,517 3,687 1,975 29.12 41.04 19.87 1.9 2.3 2.7 深圳大悦城秀可儿店 2017 1,111 美容医疗 2,952 3,

79、333 1,681 29.02 35.5 15.7 1.9 2 个 2.1 北京金融街美丽田园店 2007 632 传统美容 19,459 21,764 8,939 25.44 28.81 12.47 1.7 1.6 1.7 西安金鹰秀可儿店 2015 325 美容医疗-998-10.97-1.5 太原天美新天地秀可儿店 2017 275 美容医疗-1,776 973-21.59 10.85-1.2 1.5 北京新国贸美丽田园店 2001 1,014 传统美容 13,756 16,290 6,313 20.06 23.84 10.04 1.3 1.3 1.4 重庆解放碑美丽田园店 1998 4

80、59 传统美容-5,824-8.69-1.2 资料来源：美丽田园招股说明书，华泰研究 同店较快增长，我们预计还将有更多门店迈入成熟期。同店较快增长，我们预计还将有更多门店迈入成熟期。成熟期门店营收远高于新成立和发展中门店，新成立/发展中门店发展迅速，加速迈入成熟期，有望创造可观增长。1H22 新开店/发展中门店/成熟门店数量占比分别为 20.1%/32.5%/47.4%，营收占比分别为11.2%/23.3%/65.4%，平均单店营收 1.4/1.8/3.4 百万元。2021 年新成立门店/发展中门店/成熟门店同店销售额 yoy 分别为 42.5%/20.3%/18.2%。图表图表40：成熟门店

81、将为业务作出更多贡献成熟门店将为业务作出更多贡献 新开店（新开店（8 年）年）2019 2020 2021 1H22 2019 2020 2021 1H22 2019 2020 2021 1H22 门店数量（门店数量（个个）34 33 35 31 52 50 53 50 49 57 66 73 门店收入（门店收入（千元千元）77,183 91,361 103,971 43,010 257,515 225,054 263,482 89,350 425,128 440,593 573,904 250,684 客户来访次数客户来访次数（人人次次）117,487 133,012 142,999 63,

82、075 291,887 268,565 328,434 123,925 361,704 388,799 521,802 244,762 活跃客户活跃客户人均支出人均支出（元）（元）6,670 6,592 7,104 4,352 8,144 7,897 8,124 4,352 11,461 11,851 12,808 6,479 每家门店的平均收入（每家门店的平均收入（千元千元）2,270 2,769 2,971 1,387 4,952 4,501 4,971 1,787 8,676 7,730 8,696 3,434 平均每家店客户访问量（平均每家店客户访问量（人人次）次）3,456 4,03

83、1 4,086 4,613 5,613 5,371 6,197 6,569 7,382 6,821 7,906 7,148 注：表中数据不涉及秀可儿门店及研源医疗中心。公司仅于来自同一城市的现有传统美容服务客户对医疗美容服务及亚健康评估及干预服务有清晰及充足需求的城市继续开设秀可儿门店或研源医疗中心。因此，秀可儿门店及研源医疗中心的爬坡期一般较短，并能于开张后不久形成庞大且忠诚的客户群。资料来源：美丽田园招股说明书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373 HK)图表图表41：2021 年同店增长较快年同店增长较快

84、同店数（同店数（个个）同店销售额同店销售额(百万百万元元)同店销售同店销售 yoy(%)19&20 20&21 21H1&22H1 2019 2020 2020 2021 21H1 22H1 19&20 20&21 21H1&22H1 传统美容服务 新开店 25 28 21 67.1 81.15 81.46 116.06 32.75 34.52 20.9 42.5 5.4 发展中店 51 50 53 250.9 236.72 220.45 265.14 122.7 106.57-5.7 20.3-13.1 成熟店面 48 57 62 424.17 392.59 440.19 520.28 25

85、9.71 220.61-7.4 18.2-15.1 秀可儿 13 14 17 434.01 516.81 555.3 658.94 338.63 272.93 19.1 18.7-19.4 研源 3 4 4 36.9 32.14 34.49 43.59 22.7 19.18-12.9 26.6-15.5 资料来源：美丽田园招股说明书，华泰研究 管理层脚踏实地管理层脚踏实地，股东赋能成长，股东赋能成长 公司高公司高管团队从业经验丰富。管团队从业经验丰富。公司董事会主席、执行董事李阳先生在加入集团之前，担任海南省国有资产管理办公室副局长；首席执行官连松泳先生有逾超 10 年的化妆品行业经验；联席公

86、司秘书周敏有超 20 年连锁企业财务管理和投资并购经验。李阳和连松泳均为一致行动人之一，周敏持有员工激励平台 IGHL（占总股数 1.57%）的全部投票权。图表图表42：高管团队经验丰富高管团队经验丰富 姓名姓名 职位职位 职责职责 简介简介 李阳 执行董事、董事会主席 负责本集团的整体管理、业务及战略 以及监督本集团的商业适用性和可持 续性 2003 年 1 月加入公司，2022 年 3 月任董事会主席。加入公司前，曾先后任海南省开发总公司副总经理、总经理，海南省国有资产管理办公室副局长。连松泳 执行董事、首席执行官、董事会副主席 负责本集团的整体管理及整体战略等 重大事项的决策 2015

87、年加入公司，2022 年 3 月任执行董事。在化妆品行业拥有逾十年经验。加入公司前 2004-2008，担任河南整形美容医院有限公司副总经理；2009-2015 担任背景曼思美医疗技术有限公司总经理。周敏 首席财务官、董事会秘书、联席公司秘书 负责本集团的财务规划 2015 年 加入公司，2021 年 3 月担任联席公司秘书，有超 20 年连锁企业财务管理和投资并购经验。此前担任百联集团超商事业部、联华超市财务部主管超 10 年。资料来源：美丽田园招股说明书，华泰研究 品牌价值及上海品茶深受客户及员工认可，团队凝聚力强。品牌价值及上海品茶深受客户及员工认可，团队凝聚力强。2020 年疫情重压之

88、下，公司向所有员工承诺不裁员、不减薪，而管理团队自愿减薪，该措施有助凝聚团队，助推业绩迅速恢复。2020 年公司营收仍取得 7%增长。股东大力支持股东大力支持、赋能成长、赋能成长。2013 年以来，CITIC PE 为公司的价值创造战略及可持续增长提供宝贵指导，包括：1）与管理团队实施战略调整，如扩大服务的覆盖面、积极探索亚健康评估及干预服务；2）战略性收购辅助内生增长；3）协助组建现有管理团队，包括多名高级管理人员及多名区域经理；4）CITIC PE 的增值服务团队亦帮助强化品牌、设计、财务管理及供应链管理。健康与美丽服务市场进入门槛低、服务非标转化、易滋生诸多乱象，公司率先引入优质股东，后

89、者在战略、管理、成长等方面全方位赋能，奠定长远发展的坚实基础。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373 HK)拆解增长引擎拆解增长引擎：优质流量的获取、留存与转化优质流量的获取、留存与转化 流量获取流量获取生美客群基数生美客群基数有望持续扩大有望持续扩大 公司传统美容服务的获客来源可分为：1）线上获客，如大众点评/美团/抖音等平台；2）门店拓展，主要来自于所在商圈带来的自然流量；3）老客带新，高粘性的存量客户通过口碑传播带来新客，分开来看：线上获客：线上获客：2021 年 2 月抖音上线“优惠团购”和“热门榜单”功能，开始大规

90、模探索本地生活服务，达人探店、到店团购等为广大生活服务商家带来增量客流，商家发布门店日常视频、品牌话题等也成为提高曝光的重要武器。门店拓展：门店拓展：以上海为例，21 年新开购物中心 49 家，截止 2021 年底，3 万平方米以上的既存购物中心共 343 家（截至 22H1，公司上海直营门店数量仅 40 余家），美容院作为提高顾客留存时间的场景不可或缺；同时，不同于以往同一业态聚焦同一地理区位的情形，购物中心也在打乱传统业态分布、优化动线设计，我们认为旅行/户外/健身/运动/生活等社交场景组合或有利于为美容店吸引更多客流。保守从购物中心渗透率维度，我们估计公司在一线及新一线城市理论可新开门店

91、数量 1000-2000 家；而若生美店能在高端社区/休闲旅游度假区等等更多业态开设，开店上限有望进一步打开。图表图表43：美容美发是顾客停留时间较长的重要业态之一美容美发是顾客停留时间较长的重要业态之一 图表图表44：全国购物中心门店数量仍在不断扩张全国购物中心门店数量仍在不断扩张 资料来源：汇客云中国实体商业客流桔皮书，华泰研究 资料来源：赢商大数据，华泰研究 0070餐饮-锅类健身餐饮-中餐美容美发餐饮-亚洲菜min店均游逛时长(0.4)(0.3)(0.2)(0.1)0.00.10.20.30.40050060070020

92、0022个新开业数量新开业yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373 HK)图表图表45：伴随公司直营门店在一线及新一线购物中心渗透率不断提升，开店还有较大提升空间伴随公司直营门店在一线及新一线购物中心渗透率不断提升，开店还有较大提升空间 城市城市 门店数量门店数量 购物中心总购物中心总量量 现有购物中现有购物中心渗透率心渗透率 渗透率渗透率 1 理论可开店理论可开店数量数量 净增净增 渗透率渗透率 2 理论开店数理论开店数量量 净增净增 上海 43 343 13%50%171.5 128.5 10

93、0%343 300 北京 33 447 7%50%223.5 190.5 100%447 414 深圳 11 174 6%50%87 76 100%174 163 成都 9 91 10%50%45.5 36.5 100%91 82 重庆 14 61 23%50%30.5 16.5 100%61 47 杭州 5 160 3%50%80 75 100%160 155 苏州 6 139 4%50%69.5 63.5 100%139 133 武汉 11 100 11%50%50 39 100%100 89 长沙 6 140 4%50%70 64 100%140 134 南京 8 104 8%50%52

94、 44 100%104 96 西安 6 97 6%50%48.5 42.5 100%97 91 天津 2 100 2%50%50 48 100%100 98 郑州 3 60 5%50%30 27 100%60 57 东莞 4 106 4%50%53 49 100%106 102 佛山 3 78 4%50%39 36 100%78 75 宁波 5 80 6%50%40 35 100%80 75 青岛 6 49 12%50%24.5 18.5 100%49 43 沈阳 1 47 2%50%23.5 22.5 100%47 46 总计 176 2376 7%50%1188 1012 100%2376

95、 2200 住：为口径一致性，公司门店数据及购物中心数据均为截至 2023 年 1 月赢商网数据；资料来源：Wind，美丽田园招股说明书，华泰研究预测 老客带新：老客带新：我们认为品牌认可度的提升、良好的会员激励政策、持续加深的情感连接或有助于口碑传播，从而提升公司老客带新比例。流量留存流量留存会员会员转化转化效率效率有望进一步提升有望进一步提升 据招股说明书，2021 年传统美容服务业务的活跃会员数为 7.6 万，其中 21.7%的会员购买了医疗美容服务或亚健康评估及干预服务。我们认为伴随着公司生美品牌认知度不断增强、会员运营体系的不断成熟，这一比例或还有较大提升空间。图表图表46：伴随着生

96、美会员活跃人数扩大、转化率提升，公司的医美和伴随着生美会员活跃人数扩大、转化率提升，公司的医美和亚健康评估及干预服务亚健康评估及干预服务还有较大转化空间还有较大转化空间 转化率（转化率（%）/生美活跃会员（万人）生美活跃会员（万人）20%25%30%35%40%45%50%5 3.50 4.38 5.25 6.13 7.00 7.88 8.75 10 7.00 8.75 10.50 12.25 14.00 15.75 17.50 15 10.50 13.13 15.75 18.38 21.00 23.63 26.25 20 14.00 17.50 21.00 24.50 28.00 31.50

97、 35.00 25 17.50 21.88 26.25 30.63 35.00 39.38 43.75 30 21.00 26.25 31.50 36.75 42.00 47.25 52.50 35 24.50 30.63 36.75 42.88 49.00 55.13 61.25 40 28.00 35.00 42.00 49.00 56.00 63.00 70.00 注：横轴百分比数据代表生美活跃会员中购买医疗美容服务或亚健康评估及干预服务的比例；数轴数据代表传统美容服务业务的活跃会员数，测算数据为基于 3.5 万元的加权平均消费单价，在不同转化率及生美活跃会员人数时，公司医美和亚健康评估

98、及干预服务收入空间（单位亿元）。资料来源：美丽田园招股说明书，华泰研究预测 流量流量转化转化秀可儿、研源有较大变现空间秀可儿、研源有较大变现空间 存量存量医美医美门店可通过增设科室、增加医师等扩大接诊量，单店天花板理论较高。门店可通过增设科室、增加医师等扩大接诊量，单店天花板理论较高。传统美容服务场景受限于美疗师数量以及床位数（据公司招股书，传统美容服务每张床位每日理论上可 容纳最多三次客户到店），而医疗美容服务的服务供给更具弹性。21 年公司最大医美单店上海益丰外滩源秀可儿店营收规模达 2.16 亿元，北京次之，重庆/武汉医美门店单店营收仅在 4000 万级别，其余地区门店年营收不足 200

99、0 万元，我们认为伴随接诊能力提升，还有很大提升空间。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373 HK)图表图表47：公司旗下不同品牌利用率公司旗下不同品牌利用率 图表图表48：对比同业，美丽田园非头部医美店单店提升空间较大对比同业，美丽田园非头部医美店单店提升空间较大 注：美丽田园利用率指于指定期间每张床位的实际到店次数占有关期间美丽田园门店或贝黎诗门店每张床位最大到店容量的百分比；秀可儿及研源利用率指于指定期间每间服务室的实际客户服务时数占有关期间秀可儿门店或研源医疗中心每间服务室最大服务容量的百分比；资料来源：美丽田园招股

100、说明书，华泰研究 注：数据为各公司旗下医美门店 21 年营收规模；资料来源：各公司公告，华泰研究 秀可儿、研源秀可儿、研源门店覆盖率还可进一步提升。门店覆盖率还可进一步提升。截至 22H1，公司直营生美门店集中分布于北京（31）、上海（41）、深圳（12），另在 15 个新一线城市拥有额外 73 家直营生美店，秀可儿门店已基本覆盖，研源仅有 5 家门店；175 家加盟生美门店则主要集中于低线城市，所处区域医美门店尚未完全覆盖。加盟地区若积累一定医美及抗衰客户，同样具备秀可儿、研源门店开设基础。图表图表49：截至截至 22 年年 12 月，公司拥有的月，公司拥有的 20 家家医疗机构医疗机构 医

101、疗机构名称医疗机构名称 经营品牌经营品牌 公司持股比例公司持股比例 上海秀可儿门诊部有限公司 秀可儿、研源 100%宁波江北甬江秀可儿医疗美容诊所有限公司 秀可儿 100%南京秀可儿医疗美容诊所有限公司 秀可儿 100%深圳秀可儿综合门诊部 秀可儿 100%杭州丽研医疗美容诊所有限公司 秀可儿 100%郑州丽研医疗美容服务有限公司 秀可儿 100%海口美兰美束悦医疗美容门诊部有限公司 秀可儿 100%北京禾欣医疗美容门诊部有限公司 秀可儿 100%北京研源诊所有限公司 研源 100%北京美束激光医疗诊所有限公司 研源 86%海口研源海口研源診所有限公司 研源 100%成都高新秀可儿医疗美容诊所

102、有限公司 秀可儿 100%重庆秀可儿综合门诊部有限公司 秀可儿、研源 95%西安美聚医疗科技发展有限公司 秀可儿 100%武汉启研综合门诊部有限公司 秀可儿、研源 90.25%长春美聚医疗科技发展有限公司 秀可儿、研源 90%青岛艾美医疗美容有限公司 秀可儿 100%海口秀可儿医疗美容门诊部有限公司 秀可儿(ii)100%秀可儿 100%西安碑林秀可儿综合门诊部有限公司 秀 可 儿、研 源 84%(x)秀可儿、研源 84%合肥秀可儿医疗美容诊所有限公司 秀可儿 100%注：截至 22 年 12 月，海口、合肥秀可儿处于开业前期；北京美束激光医疗诊所有限公司、西安美聚医疗科技发展有限公司已经关闭

103、；资料来源：美丽田园招股说明书，华泰研究 0070201920202021 2022H1%美丽田园门店贝黎诗门店秀可儿门店研源医疗中心0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0上海外滩秀可儿北京禾欣秀可儿重庆爱尚秀可儿武汉秀可儿四川米兰柏羽陕西高一生四川晶肤成都高新米兰柏羽南医大友谊整形医院南京华韩奇致青岛华韩四川悦好北京华韩长沙华韩百万元美丽田园朗姿股份华韩整形 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373 HK)盈利预测及估值盈利预测及估值 盈利预测盈利预测 我们预测公司 2022

104、/2023/2024 年收入分别为人民币 16.04/21.38/26.33 亿元，调整后净利润分别为人民币 1.55/2.76/3.93 亿元。传统美容服务板块传统美容服务板块：1）直营门店：）直营门店：截至 22H1，公司直营门店数量 154 家，我们预计公司下半年开店有望提速，22 全年门店新增 14 家，据招股书，公司计划 23-24 年直营门店数量分别增加 25/30 家；考虑疫情影响，我们预计 22 年单店营收 yoy 为-22%，伴随消费回暖，23-24 年单店营收 yoy 分别为 18%/4%；受疫情影响我们预计 22 年直营门店毛利率有所下降，23-24 年伴随门店利用率提升

105、，盈利能力有望逐渐修复，预计 22-24 年毛利率32%/37%/38%。2）加盟店：加盟店：我们预计 22-24 年公司加盟门店有望加速扩张以扩大客群基数，预计 22-24 年加盟门店新增 26/45/45 家，考虑疫情影响，22 年加盟单店营收 yoy-22%。23-24 年单店营收修复，yoy 分别为 26%/4%。22H1 加盟门店毛利率 63.8%，我们预计后续有望维持较高水平，预计 22-24 年毛利率 63.8%/64.8%/65.8%。综合预计 22-24 年营收895.59/1228.21/1480.95 百万元，yoy-14.4%/37.1%/20.6%。医疗医疗美容美容服

106、务板块服务板块：公司医美业务客源主要来自于传统美容用户转化，我们预计 22-24 年公司传统美容业务活跃会员数 yoy-9%/35%/21%，简单假设公司医疗美容业务活跃会员全部来自于传统美容，据此测算 19-21 年医美业务会员转化率 18%/21%/22%，考虑到 22 年传统美容业务所受疫情影响更大，拉低分母至会员转化率提升，伴随公司会员运营能力增强，后续 23-24 年会员转化率将在 21 年基础上持续提升，预计 22-24 年转化率25%/23%/23.5%。疫情影响医美支出意愿，预计 22 年医美消费单价有所下降，23-24 年有望回升，预计 22-24 年消费单价 yoy-5%/

107、2%/2%。疫情及促销等可能拉低 22 年毛利率，预计 23-24 年行业回暖有望带动盈利能力回升，预计 22-24 年毛利率 55.41%/57.41%/58.41%。综合预计 22-24 年营收 650.39/823.93/1035.39 百万元，yoy-3.36%/26.68%/25.66%。亚健康评估与干预服务板块亚健康评估与干预服务板块：对于美容医疗服务/亚健康服务，公司预计于 2023/2024 增设4/6 家门店，我们预计 22-24 年亚健康评估及干预服务板块门店新增数量为 1/2/2 家，平均每家门店收入将增长至人民币 11.08/13.87/15.12 百万元，预计疫情影响

108、 22 年单店表现，23-24 年伴随消费渗透率提升，该业务有望较快增长，预计 22-24 年单店营收yoy-20%/10%/8.5%。综 合 预 计22-24年 营 收58.49/85.79/116.35百 万 元，yoy-4.0%/46.7%/35.6%。销售费用方面，22 年疫情影响下销售费用率有所提升，随着其门店网络的扩张和规模效益的 提 升，我 们预 计 23-24 年 销 售 费 用将 继续 优化，预计 2022-2024 年 分 别 为18.15%/15.95%/15.25%。我们预计 2022/2023/2024 年研发费用率分别为 1.65/1.65/1.65%。考虑到数字化

109、带来的管理效率提升，我们预计管理费用率为 15.14%/13.30%/12.20%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373 HK)图表图表50：公司分项业务盈利预测公司分项业务盈利预测 单位：百万元（单位：百万元（除特别指明外）除特别指明外）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 20224E 营收 1404.75 1503.30 1780.74 1604.47 2137.93 2632.69 yoy 7.02%18.46%-9.90%33.25%23.14%传统美容营收 875.81 848.11 10

110、46.78 895.59 1228.21 1480.95 yoy -3.16%23.43%-14.44%37.14%20.58%直营门店收入 759.83 757.01 941.36 801.01 1085.85 1304.82 yoy -0.37%24.35%-14.91%35.56%20.17%直营门店数量（个）135 140 154 168 193 223 新增门店（个）5 14 14 25 30 单店营收 5.63 5.41 6.11 4.77 5.63 5.85 yoy -3.93%13.05%-22.00%18.00%4.00%加盟门店收入 84.29 70.65 87.26 79

111、.12 123.81 153.85 yoy -16.18%23.51%-9.32%56.48%24.26%加盟门店数量 126 152 160 186 231 276 新增门店 26 8 26 45 45 单店营收 0.67 0.46 0.55 0.43 0.54 0.56 yoy -30.52%17.33%-22.00%26.00%4.00%医疗美容营收 464.59 564.08 673.03 650.39 823.93 1035.39 yoy 21.41%19.31%-3.36%26.68%25.66%传统美容服务活跃会员数（个）69895 67178 75548 68749 92811

112、 111910 yoy -3.89%12.46%-9.00%35.00%20.58%向生活美容业务转化率（%）18.15%21.27%22.36%25.00%23.00%23.50%医疗美容会员消费单价 36631 39471 39833 37841 38598 39370 yoy 7.75%0.92%-5.00%2.00%2.00%亚健康与评估营收 464.59 564.08 673.03 650.39 823.93 1035.39 yoy 21.41%19.31%-3.36%26.68%25.66%门店数量 5 4 5 6 8 10 新增门店 -1 1 1 2 2 单店营收 12.87 2

113、2.78 12.19 9.75 10.72 11.64 yoy 0.00%0.00%-20.00%10.00%8.50%资料来源：美丽田园招股说明书，华泰研究预测 图表图表51：公司毛利率及费用率预测公司毛利率及费用率预测 毛利率及费用率预测毛利率及费用率预测(%)2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 20224E 传统美容服务 45.25%39.04%39.26%35.63%40.49%41.57%直营门店 43.10%36.80%38.30%32.30%37.30%38.30%加盟及其他 59.30%57.70%47.80%63.80%64.80%65.80%医疗美容

114、服务 61.19%59.30%57.41%55.41%57.41%58.41%亚健康与评估服务 43.33%37.83%42.97%37.97%39.97%41.97%销售费用率 19.79%18.00%16.82%18.15%15.95%15.25%管理费用率 16.90%14.90%15.31%15.14%13.30%12.20%研发费用率 0.65%0.84%1.01%1.65%1.65%1.65%资料来源：美丽田园招股说明书，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373 HK)估值估值 可比公司 2023Wi

115、nd 一致盈利预测 PE33 倍，考虑到公司尚未进入港股通，给予流动性折价，给予 2023PE30 倍，对应目标市值为人民币 83.27 亿元/港币 94.62 亿元，对应目标价HKD39.94 元（汇率 1.1422）,首次覆盖给予买入评级。图表图表52：可比公司估值表可比公司估值表 预测净利润预测净利润 预测预测 PE 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价（元）收盘价（元）总市值（亿元）总市值（亿元）2022 E 2023 E 2024 E 2022 E 2023 E 2024 E 2138 HK 医思健康 6.99 82.85 2.12 3.94 5.5 39.08 21.03 1

116、5.06 2273 HK 固生堂 56.25 129.60 2.1 2.9 3.9 61.71 44.69 33.23 6078 HK 海吉亚医疗 58.1 366.92 6.7 8.88 11.3 54.76 41.32 32.47 1951 HK 锦欣生殖 5.06 137.68 3.2 5.71 7.63 43.02 24.11 18.04 平均值 31.60 179.26 3.53 5.36 7.08 49.64 32.79 24.70 注：以上公司皆提供美丽或健康相关服务，并主要依托门店/诊所等进行复制扩张，与美丽田园业务模式具有可比性；可比公司皆为 Wind 一致盈利预测；交易数据

117、截止 2023 年 3 月 14 日；汇率数据截至 3 月 14 日；资料来源：Wind，华泰研究 风险提示风险提示 生美会员纳新较慢。生美会员纳新较慢。生美会员基数的持续扩大是公司业务增长的基石，若公司拉新不力，将影响后续增长逻辑。会员向医美会员向医美/抗衰转化较慢抗衰转化较慢。若公司提供的医美服务相较于同业在价格/服务等方面优势弱化，可能有生美会员寻求其他医美服务提供商，影响公司医美业务的变现逻辑。市场竞争加剧。市场竞争加剧。健康与美丽服务行业进入门槛较低，竞争相对同质化，若市场竞争加剧导致公司被迫提高市场营销及推广费用获客，或加大折扣力度以吸引客流，将拉低盈利能力。医疗事故医疗事故风险风

118、险。若医美项目发生医疗事故将影响客户粘性及公司声誉，短期可能影响客流。图表图表53：美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康 PE-Bands 图表图表54：美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 01325385016/1/2327/1/237/2/2318/2/231/3/2312/3/23(港币)美丽田园医疗健康25x40 x50 x65x75x01020304016/1/2327/1/237/2/2318/2/231/3/2312/3/23(港币)美丽田园医疗健康29.3x31.3x33.3x35.3x37.2x 免责声明和披

119、露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,503 1,781 1,604 2,138 2,633 EBITDA 472.57 553.13 347.07 571.65 751.43 销售成本(803.27)(946.95)(902.81)(1,133)(1,363)融资成本 2

120、4.80 22.94 24.74 25.51 27.32 毛利润毛利润 700.03 833.79 701.65 1,005 1,269 营运资本变动(6.59)18.95(39.72)43.09(46.14)销售及分销成本(270.53)(299.46)(291.21)(341.00)(401.49)税费(36.35)(46.76)(25.86)(62.41)(90.92)管理费用(224.06)(272.55)(242.97)(284.34)(321.19)其他 226.51 121.68(92.23)(56.56)(65.31)其他收入/支出 7.88 16.16 0.92(7.01)(

121、14.16)经营活动现金流经营活动现金流 680.94 669.93 214.00 521.27 576.37 财务成本净额(24.80)(22.94)(24.74)(25.51)(27.32)CAPEX(67.51)(133.17)(265.00)(216.50)(230.15)应占联营公司利润及亏损 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投资活动(301.00)(21.56)(12.45)(84.26)(13.81)税前利润税前利润 188.53 255.00 143.65 346.72 505.09 投资活动现金流投资活动现金流(368.94)(385.35)(277.4

122、5)(300.76)(243.96)税费开支(36.35)(46.76)(25.86)(62.41)(90.92)债务增加量(176.88)(175.34)21.05 18.31 41.24 少数股东损益 1.23 14.87 11.78 28.43 41.42 权益增加量 0.00 0.00 412.59 0.00 0.00 净利润净利润 150.95 193.37 106.01 255.88 372.76 派发股息(71.12)(72.79)(86.68)(47.71)(115.15)折旧和摊销(259.25)(275.19)(178.68)(199.42)(219.01)其他融资活动现金

123、流(24.80)(22.94)(61.65)95.35 89.56 EBITDA 472.57 553.13 347.07 571.65 751.43 融资活动现金流融资活动现金流(273.33)(271.07)285.32 65.96 15.65 EPS(人民币，基本)0.64 0.82 0.45 1.08 1.58 现金变动 38.72 13.75 221.87 286.47 348.06 年初现金 104.82 143.54 157.28 379.15 665.63 汇率波动影响 0.46 0.23 0.00 0.00 0.00 资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 143.54 15

124、7.28 379.15 665.63 1,014 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 存货 65.35 97.25 73.28 128.20 121.76 应收账款和票据 119.46 118.36 122.31 186.50 179.15 现金及现金等价物 143.54 157.28 379.15 665.63 1,014 其他流动资产 658.39 936.59 1,077 1,185 1,303 总流动资产总流动资产 986.74 1,309 1,652 2,165 2,618 业绩指标业绩指标 固定资产 217.44 259.

125、50 304.08 299.34 288.55 会计年度会计年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 90.34 90.25 91.99 93.81 95.73 增长率增长率(%)其他长期资产 808.66 818.08 867.77 973.04 1,007 营业收入 7.02 18.46(9.90)33.25 23.14 总长期资产总长期资产 1,116 1,168 1,264 1,366 1,391 毛利润(1.17)19.11(15.85)43.17 26.35 总资产总资产 2,103 2,477 2,916 3,531 4,009 营业利润 2.

126、97 30.29(39.41)121.05 43.03 应付账款 180.74 230.50 170.75 332.96 273.02 净利润 7.56 28.10(45.18)141.36 45.68 短期借款 147.75 163.18 153.07 186.93 228.19 EPS 7.56 28.10(45.18)141.36 45.68 其他负债 1,260 1,460 1,533 1,610 1,690 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 1,588 1,854 1,857 2,130 2,191 毛利润率 46.57 46.82 43.73 46.99 48.2

127、1 长期债务 367.94 352.28 383.44 367.89 367.87 EBITDA 31.44 31.06 21.63 26.74 28.54 其他长期债务 6.22 8.74 5.97 6.98 7.23 净利润率 10.04 10.86 6.61 11.97 14.16 总长期负债总长期负债 374.16 361.02 389.41 374.87 375.10 ROE 160.41 97.11 42.13 66.90 64.55 股本 4.71 100.00 84.37 236.66 236.66 ROA 7.70 8.44 3.93 7.94 9.89 储备/其他项目 13

128、6.17 157.36 161.51 282.38 399.26 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 140.87 257.36 245.88 519.04 635.92 净负债比率(%)264.18 139.17 64.00(21.35)(65.67)少数股东权益(0.17)5.17 5.17 5.17 5.17 流动比率 0.62 0.71 0.89 1.02 1.19 总权益总权益 140.71 262.54 251.05 524.21 641.09 速动比率 0.58 0.65 0.85 0.96 1.14 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.77 0.78 0.60 0.66

129、 0.70 估值指标估值指标 应收账款周转天数 28.08 24.04 27.00 26.00 25.00 会计年度会计年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 应付账款周转天数 84.13 78.17 80.00 80.00 80.00 PE 38.53 30.08 54.87 22.73 15.60 存货周转天数 31.93 30.91 34.00 32.00 33.00 PB 41.29 22.60 23.66 11.21 9.15 现金转换周期(24.12)(23.22)(19.00)(22.00)(22.00)EV EBITDA 15.91 13.94 21

130、.85 12.93 9.54 每股指标每股指标(人民币人民币)股息率(%)1.24 1.47 0.81 1.96 2.85 EPS 0.64 0.82 0.45 1.08 1.58 自由现金流收益率(%)6.08 6.60 0.20 5.63 6.45 每股净资产 0.60 1.09 1.04 2.19 2.69 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373 HK)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，孙丹阳、沈晓峰、梅昕，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人

131、意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研

132、究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户

133、私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中

134、提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送

135、、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公

136、司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373 HK)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司

137、的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）

138、有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师孙丹阳、沈晓峰、梅昕本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及

139、的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。美丽田园医疗健康（2373 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。美丽田园医疗健康（2373 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。美丽田园医疗健康（2373 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其

140、联营公司预计在本报告发布日之后 3 个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月

141、内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票

142、不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373 HK)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编

143、号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：

144、200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司