1、1 针织针织龙头龙头，壁垒壁垒深厚深厚 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 申洲国际(02313)公司研究 休闲服务行业休闲服务行业 公司深度报告 2023.03.15/强烈推荐(首次)分析师：分析师：陈佳妮 登记编号：S02 历史表现：历史表现：数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 运动服制造商：千帆竞发，勇进者胜2023.03.07 全球全球最大的纵向一体化针织制造商最大的纵向一体化针织制造商之一之一。申洲国际成立于 1990年，早期瞄准日本市场为婴儿服饰代工，2005 年后切入运动服饰赛道，陆续为 Nike、Adidas、Puma

2、等国际知名运动品牌代工。2012 年后公司加速在越南、柬埔寨建厂扩产，形成海内外面料、成衣的双垂直一体化布局。截至 21 年末，公司拥有员工超 95820人，厂房占地面积超 617 万平方米，针织服装产量约 4.9 亿件。公司由创始人马氏家族控股，持股比例达 47.3%。东南亚逐步承接服东南亚逐步承接服装代工，龙头制造装代工，龙头制造成长空间广阔成长空间广阔。东南亚地区成本及外贸环境优势显著，逐步承接全球服饰制造，其中运动成衣已基本转移至越南、柬埔寨等地。运动服饰行业高景气，品牌方竞争格局优异。品牌方对制造商严格考核，倾向于建立长期合作关系，且实施精简制造商策略，供应链呈头部集中趋势，如 Ni

3、ke 服装制造商 CR5 由 14 财年 34%提升至 22 财年 54%。核心竞争力：研发领先、交期更短、成本优势核心竞争力：研发领先、交期更短、成本优势。研发：公司与主要客户合作研发功能性面料 Airism、Dri-Fit Knit 等，成功实现与客户的深度绑定，提升自身份额与议价能力。交期：公司通过纵向一体化模式辅以数字化管理实现交付能力行业领先，平均交付周期可在 45 天内完成，辅料配套完善情况下可实现 14 天快速交付。成本：公司通过海外设厂抵消日益增长的人工成本，大力引进自动化设备以降本增效，多数年份中生产设备购买占资本开支比例达 40%以上，人均产量及创收稳步趋升。盈利盈利预测和

4、投资建议：预测和投资建议：公司竞争优势显著，绑定运动休闲行业龙头品牌，享受行业增长红利。此外海内外双垂直一体化模式下，海外面料、成衣产能有望稳步扩张。我们预计公司 22-24年归母净利润为 46.1、55.0、68.3 亿元，当前股价对应 23 年P/E 为 19.1x。我们给予 2023 年 25x 目标 P/E，对应合理价值为 105 港元。我们首次覆盖公司，给予“强烈推荐”评级。风险提示风险提示：产能扩张进度不及预期；下游客户需求回落导致订单增速放缓；劳动力成本上升的风险。盈利预测盈利预测:单位单位/百万百万 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E202

5、4E 营业总收入 23,845 27,486 30,814 35,032(+/-)(%)3.5%15.3%12.1%13.7%归母净利润 3,372 4,607 5,496 6,829(+/-)(%)-34.0%36.6%19.3%24.3%EPS(元)2.24 3.06 3.66 4.54 ROE(%)12.1%15.4%16.0%18.0%P/E 31.1 22.8 19.1 15.4 P/B 3.8 3.5 3.1 2.8 数据来源：wind 方正证券研究所；注：EPS 预测值按最新股本摊薄 2 申洲国际(02313)-公司深度报告 目录目录 1.公司简介：全球最大的纵向一体化针织制造商

6、之一.5 1.1 公司概况.5 1.2 主要业务.5 1.3 股权结构.7 1.4 管理团队.8 2.复盘：三十余载铸就中国制衣典范.9 2.1 1990-2004：锚定日本婴儿成衣业务，以 OEM 代工为主.9 2.2 2005-2010：切入运动服饰赛道，产品销往全球.10 2.3 2011-至今：海内外垂直一体化布局.10 3.行业：东南亚逐步承接服装代工，龙头制造成长空间广阔.11 3.1 东南亚地区成本及外贸环境优势显著，逐步承接全球服饰制造.11 3.2 运动服饰行业集中度高，供应链向头部集中.15 4.核心竞争力：研发领先、交期更短、成本优势、ESG.19 4.1 交期：纵向一体

7、化模式实现快速交付.19 4.2 研发：强面料研发深度绑定客户.20 4.3 成本：海外扩产控人工成本，精益生产降本增效.20 4.4 品质：严格流程管控确保产品品质.21 4.5 ESG：注重 ESG 契合品牌方诉求.22 5.海外产能稳步扩张，绑定运动休闲赛道头部品牌.24 5.1 优质客户构成护城河，享受行业增长红利.24 5.2 国内外双垂直一体化模式，面料、制衣产能稳健增长.25 6.财务分析.26 7.盈利预测与投资建议.28 7.1 盈利预测.28 7.2 投资建议.29 8.风险提示.29 mMoP2YeXaYaYqU9YzW6MdNaQtRpPpNnOfQoOmPjMrQoR

8、8OrRzQuOpOsPwMrQuM 3 申洲国际(02313)-公司深度报告 图表目录图表目录 图表 1：申洲国际发展历程.5 图表 2：2005-2022H1 公司营业收入及同比增速.6 图表 3：2005-2022H1 公司营收按产品划分.6 图表 4：2005-2022H1 公司营收按地区划分.6 图表 5：2012-2022H1 公司前四大客户占比.7 图表 6：公司主要客户.7 图表 7：股权结构（截至 2022 年 6 月 30 日）.7 图表 8：2006-2022H1 公司分红总额及股利支付率.8 图表 9：公司管理团队简介.9 图表 10：申洲海内外布局（绿/红/蓝分别为申

9、洲宁波生产基地/销售办事处/宁波以外生产基地）11 图表 11：中国出口纺织品及服装全球占比情况.12 图表 12：中国纺织品、服装出口额及增速.12 图表 13：东盟出口纺织品及服装全球占比情况.12 图表 14：东盟纺织品、服装出口额及增速.12 图表 15：越南纺织品进口/服装出口比例.12 图表 16：柬埔寨纺织品进口/服装出口比例.12 图表 17：Nike 品牌服装工厂区域分布.13 图表 18：Adidas 品牌服装生产数量区域分布.13 图表 19：2021 年服装产能地理分布（以工人数计）.13 图表 20：2021 年鞋履产能地理分布（以工人数计）.13 图表 21：201

10、3-2021 年中越印制造业平均工资.14 图表 22：2014-2021 年中越印制造业工资增速.14 图表 23：中国越南对欧美出口鞋履产品关税对比.14 图表 24：柬埔寨/越南/印尼关于外资税收部分优惠政策.15 图表 25：营商环境便利度排名.15 图表 26：2011-2021 全球服饰子行业规模增速.15 图表 27：2011-2021 中国服饰子行业规模增速.15 图表 28：世界运动服饰行业集中度.16 图表 29：中国运动服饰行业集中度.16 图表 30：Nike 供应商标准评级 MI 指数.16 图表 31：Adidas C-KPI 分数定义.17 图表 32：运动品牌对

11、首次合作制造商主要考察因素.17 图表 33：2014-2022 财年 Nike 工厂数量变化.18 图表 34：2014-2022 财年 Nike 服装供应商 CR5.18 图表 35：2016-2021Adidas 年供应商及工厂数量.18 图表 36：2021 年 Adidas 供应商分合作年限占比.18 图表 37：Nike&Adidas 鞋履供应商梳理.18 图表 38：申洲国际柬埔寨&越南工厂布局.19 图表 39：申洲国际交期优于同业.20 图表 40：公司已拥有专利技术.20 图表 41：与优衣库合作开发 AIRism 功能性面料.20 图表 42：2005-2022H1 公司

12、购买生产设备支出.21 图表 43：2005-2022H1 公司资本支出构成.21 图表 44：申洲国际人均产量（件/人）.21 图表 45：申洲国际人均创收（万元/人）.21 图表 46：公司客户颁发奖项.22 4 申洲国际(02313)-公司深度报告 图表 47：Nike 关于供应商环保相关 2025 年目标.23 图表 48：Adidas 关于供应商环保相关 2025 年目标.23 图表 49：公司每月平均雇员流动率.24 图表 50：申洲管理学院课训培训人次&时间.24 图表 51：公司直接/间接能源消耗及排污强度.24 图表 52：2012-2021 世界运动服饰公司市场份额.25

13、图表 53：2012-2021 中国运动服饰公司市场份额.25 图表 54：2016-2021 公司与主要客户营收增速.25 图表 55：2016-2021 公司占主要客户市占率.25 图表 56：公司各类针织服装产量及增速.26 图表 57：公司厂房占地面积及建筑面积.26 图表 58：公司产能布局.26 图表 59：2010-2022H1 公司毛利率.27 图表 60：2010-2022H1 公司费用率.27 图表 61：2010-2022H1 公司净利润及增速.27 图表 62：2010-2022H1 公司净利率.27 图表 63：存货、应收账款、应付账款周转天数.28 图表 64：公司

14、经营活动现金流净额.28 图表 65：收入拆分.28 图表 66：可比公司估值表（截至 2023/3/15）.29 5 申洲国际(02313)-公司深度报告 1.1.公司简介公司简介：全球最大的纵向一体化针织制造商之一全球最大的纵向一体化针织制造商之一 1.11.1 公司概况公司概况 全球最大的纵向一体化针织制造商之一全球最大的纵向一体化针织制造商之一。公司成立于 1990 年，主要以 OEM 及 ODM 相结合方式为客户提供针织品。公司早期瞄准日本市场为婴儿服饰代工，积累了一定的技术经验。2005 年公司成功于港交所上市，并切入运动服饰赛道，陆续为 Nike、Adidas、Puma 等国际知

15、名运动品牌代工。此后公司加速在越南、柬埔寨建厂扩产，形成海内外垂直一体化布局，是中国最大的纵向一体化针织制造商。截至 2021年末，公司拥有员工超 95820 人，厂房占地面积超 617 万平方米，针织服装产量约 4.9 亿件。图表1：申洲国际发展历程 资料来源：公司官网，方正证券研究所整理 1.21.2 主要业务主要业务 疫情前疫情前收入稳步增长收入稳步增长，2 21 1 年受越南停产影响增速放缓年受越南停产影响增速放缓。公司是全球最大纵向一体化针织制造商之一，主要以代工（OEM）和委托设计（ODM）相结合方式为客户提供针织品，生产流程包含了织造、染整、裁剪、印绣和缝制多道工序。公司过往业绩

16、保持稳步增长，2005-2019 年公司营收 CAGR 达 17.1%。2020 年新冠疫情影响对公司生产及下游需求均产生冲击，营业收入保持稳健同比增长 1.6%。2021 年由于越南及柬埔寨工厂受疫情因素影响产能利用率，营收同比增长 3.5%至 238.5亿元。2022 年上半年受益于公司产能进一步扩大、下游需求较旺及原材料、能源成本上升拉动单价提升，公司实现营收 135.9 亿元，同比增长 19.6%。6 申洲国际(02313)-公司深度报告 图表2：2005-2022H1 公司营业收入及同比增速-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05000000

17、025000300002005200720092001720192021营业收入增速百万元 资料来源：wind，方正证券研究所 分产分产品看，品看，运动服运动服产品占比产品占比 7 78 8.6%.6%。公司自 2005 年切入运动赛道以来，运动类产品份额持续攀升，占比由 2005 年的 9.3%提升至 2021 年的73.9%。2022 年上半年公司运动服、休闲服、内衣、其他针织品产品占比分别为 78.6%、15.4%、4.5%和 1.5%。分分地区地区看，看，公司公司产品产品主要主要销往销往海外海外市场市场。近年来公司销往国内和美国市场销售占比不断提升，2011 年至

18、 2021 年间占比分别提升 10.8pct和 10.4pct。2022 年上半年因国际品牌销售于中国大陆市场订单需求下降，国内市场销额占比有所下降。2022 年上半年国内、日本、美国、欧洲、其他市场占比分别为 23.7%、12.0%、20.0%、24.5%和 19.8%。图表3：2005-2022H1 公司营收按产品划分 图表4：2005-2022H1 公司营收按地区划分 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%运动类休闲类内衣类其他针织品 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%国内市场日本美国欧洲其他市场 资料来源：wind，方正证券研

19、究所 资料来源：wind，方正证券研究所 分客户看，分客户看，前四大前四大客户客户占比占比达达 8 82 2.8 8%。公司近年来优先配置生产资源、减少中小客户订单，以加强与战略客户的紧密合作，并引进一些优质的新客户。2022 年上半年，公司前四大客户分别为 Nike、Adidas、优衣库、PUMA，营收占比分别为 32.7%、18.7%、17.7%、13.8%，对单一客户不产生重大依赖。公司前四大客户合计占比为 82.8%，其中，来自 Nike 及 PUMA 公司的收入增长较快，2012-2021 年收入 CAGR 分别为 17.5%、19.7%。7 申洲国际(02313)-公司深度报告 图

20、表5：2012-2022H1 公司前四大客户占比 图表6：公司主要客户 23%24%21%25%22%20%18%20%25%20%17.7%22%21%21%22%23%20%19%22%22%21%18.7%19%18%23%25%26%29%30%30%27%30%32.7%7%12%11%9%9%10%10%11%11%14%13.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%UNIQLOAdidasNikePuma82.8%运动服客户休闲服客户 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：公司官网，方正证券研究所 1.31.3 股权结构股权结构 公司由马氏家族控股公

21、司由马氏家族控股。公司实控人为马氏家族的四位成员，包括马建荣、马宝兴（马建荣父亲）、黄关林（马建荣妹夫）与马仁和（马建荣堂兄）。截至 2022 年 6 月 30 日，马氏家族通过协荣和富高分别间接持有公司 42.53%和 4.77%的股权，合计占比达 47.3%。投资机构 JP Morgan 持有公司股权 5.16%。图表7：股权结构（截至 2022 年 6 月 30 日）BMX千里马利华MCC集团高管协荣黄关林（执行董事、总经理）马建荣（董事会主席）马宝兴（创始人）马仁和（执行董事、副总经理）富高申洲国际100%100%100%100%14.59%78.37%7.04%77.30%22.70

22、%42.53%4.77%JPMorgan5.16%妹夫父亲堂兄 资料来源：公司公告，方正证券研究所 公司上市以来每年分红，近年来维持 50%左右股利支付率。2022 年上半年公司实现净利润 23.7 亿元人民币，分红总额为 13.6 亿元人民币，股利支付率为 57.6%。8 申洲国际(02313)-公司深度报告 图表8：2006-2022H1 公司分红总额及股利支付率 0%10%20%30%40%50%60%70%0500025003000350020062008200022H1现金分红总额股利支付率百万港元 资料来源：wind

23、，方正证券研究所 1.41.4 管理团队管理团队 公司公司管理管理团队团队稳定，稳定，行业经验丰富行业经验丰富。公司管理团队经验丰富，在纺织行业具备二十年以上工作经验，其中董事会主席马建荣先生从业四十一年，担任中国纺织工业协会及中国服装协会副会长。公司管理团队稳定，陪伴公司一路成长，历次决策彰显团队前瞻性。9 申洲国际(02313)-公司深度报告 图表9：公司管理团队简介 姓名姓名 职务职务 性别性别 年龄年龄 经历经历 马建荣 执行董事、主席 男 58 负责集团的负责集团的整体业务发整体业务发展策略，展策略，在纺织业具超过四十一年经验。曾于绍兴棉纺厂及杭州临平针织服装厂工作。1 198998

24、9 年年加盟集团后加盟集团后曾任集团早期营运企业宁波织造的织造部经理及宁波织造副总经理及总经理。自 2005 年以来一直担任申洲针织董事长。为正高级经济师，担任中国纺织工业协会及中国服装协会副会长。黄关林 执行董事、总经理 男 57 负责集团的负责集团的生生产产、行销及市行销及市场推广等日常业务运作，场推广等日常业务运作，在纺织业具超过三十四年经验。曾于浙江省馀杭县的丝织厂工作。1 1989989 年年加盟集团加盟集团后曾任宁波织造的生产经营部经理及副总经理。自 2005年以来一直担任申洲针织总经理。马仁和 执行董事、副总经理 男 62 负责集团染整事务及行政事务，负责集团染整事务及行政事务，

25、在纺织业拥有逾四十五年经验。曾在绍兴棉纺厂及杭州临平针织服装厂工作。1 1989989 年年加盟集团加盟集团后曾担任宁波织造染整部经理及副总经理。自 2002 年起担任申洲针织副总经理。王存波 执行董事、副总经理 男 50 2 2004004 年年加盟加盟集集团团后任财务部部长兼申洲针织财务总监，2011 年升任集团董事，2016 年起任集团副总经理。曾任宁波天健永德联合会计师事务所合伙人、宁波永德企业管理咨询事务所副总经理。陈芝芬 执行董事、副总经理 女 53 负责所有制衣部负责所有制衣部，在纺织业具有超过三十二年经验。1 1990990 年加盟集团年加盟集团后曾任宁波织造的工段长、制衣部经

26、理、制衣二部及六部经理、总经理助理及本集团总经理助理。陈德兴 财务总监、董秘 男 51 2 2008008 年年加入加入集团集团。拥有逾二十六年审核、财务监管、公司秘书及会计经验。陈岚 副总经理 男 56 负责棉纱等原材料负责棉纱等原材料采采购及资讯管理工作，购及资讯管理工作，在纺织业有逾三十三年工作经验。1 1989989 年加盟集团年加盟集团后曾任宁波织造织造部经理、生产经营部副经理、原材料采购部经理、总经理助理及集团总经理助理。顾朝权 副总经理 男 60 负责本集团的安徽制衣工厂的生产运负责本集团的安徽制衣工厂的生产运营，营，在纺织业具有超过三十四年经验。加盟本集团前曾于中国宁波市北仑区

27、政府工作。1 1989989 年年加入加入集团集团后曾任宁波织造办公室副主任、制衣部经理、制衣一部经理、总经理助理及本集团总经理助理。言德林 副总经理 男 67 主管柬埔寨制衣工厂。主管柬埔寨制衣工厂。在纺织业具有超过三十三年经验。加盟集团前曾任杭州临平针织服装厂设备科长、办公室主任以及余杭协作办公室旗下合营公司副总经理，期间曾任余杭协作办公室旗下柬埔寨公司总经理。1 1999999 年加盟本集团年加盟本集团后曾任宁波织造办公室副主任，并自 2005 年以来一直担任申洲针织总经理助理。江涛 总经理助理、Uniqlo事业部部长 男 55 于织造业具有二十六年经验。曾于上海东方日绵有限公司工作。1

28、 199998 8 年加盟集团年加盟集团后曾任宁波织造总经理助理，负责向 Uniqlo 进行销售。崔纪锋 总经理助理 男 58 负责本集团技术及品质事务，负责本集团技术及品质事务，在纺织业具有逾三十三年经验。曾任宁波北仑服装厂技术副厂长。1 1990990 年年加加盟盟集团集团后曾于宁波织造生产经营部担任副经理及总经理助理。胡永海 总经理助理 男 56 负责面料技术事务，负责面料技术事务，在纺织业具有超过三十三年经验。毕业后毕业后即即加入加入集团，集团，曾担任过宁波织造生产经营部助理经理、副经理及总经理助理，负责有关面料及技术事务。马彬 总经理助理、Nike 事业部部长 男 51 负责负责 N

29、ikeNike 事业部运作项目管理事业部运作项目管理和客户和客户关系关系维护，维护，二十二年纺织行业经验，进入集团后参与组建的申洲欧美事业部，负责新客户开发。2005 年初开始全面负责 Nike 业务至今。2009 年被任命为本集团总经理助理。宋庆 总经理助理、Adidas事业部部长 男 52 主主管管 A AD DIDASIDAS 事业部的日常管理和制度建设等工作，事业部的日常管理和制度建设等工作，并协助总经理处理一些其他方面的工作，在纺织行业有二十四年工作经验。曾于 1997 年在一家软件开发公司担任高级软件开发工程师，1998年加入永华工业私人有限公司，先后任信息技术部经理和首席资讯主管

30、。2 200007 7 年年加入加入集团。集团。徐惠国 副总经理 男 69 负责本集负责本集团行政事团行政事务。务。徐先生具有超过四十九年管理经验。加盟前曾任职于宁波电业局线路队队长、宁波电气检修安装公司经理及党支部书记、宁波送变电公司总经理、北仑供电局局长及宁波明耀环保热电有限公司总经理。2 20 01010 年年加加入入集团。集团。杨红辉 副总经理 男 53 负责本集团的生产计划，负责本集团的生产计划，在纺织业具有超过三十二年管理经验，1 199992 2 年进入申洲织造年进入申洲织造，曾担任宁波织造生产经营部辅料部经理、生产计划部副部长及部长，于 2018 年担任集团副总经理。资料来源：

31、公司公告，方正证券研究所 2.2.复盘复盘：三十余载三十余载铸就铸就中国中国制衣制衣典范典范 2.12.1 19：锚定锚定日本日本婴儿婴儿成衣成衣业业务务，以以 OEMOEM 代工代工为主为主 申洲国际于 1990 年成立，其前身为 1988 年成立的宁波织造，由宁波市北仑区政府牵头组建，邀请在上海针织二十厂做过副厂长的马宝兴先生参与管理。受限于出口配额制度、资金与人才短缺，公司早期积极从上海引进纺织技术人员，并吸纳宁波大学的委培生，锚定对品质要求高、面料用料少的日本婴儿成衣代工业务，于 1992 年成功开始 10 申洲国际(02313)-公司深度报告 盈利。19

32、97 年，现任董事长马建荣带领公司拿下了优衣库的加急订单并顺利交付，此后公司成为优衣库的长期供应商，也为公司带来了更具国际化的视野。在此期间，公司为缩短交货周期着手纵向一体化模式，业务向上游面料等领域延伸，2000 年起开始拓展服装印花工序，至 2005 年已发展出纵向一体化的针织服装业务模式，将面料织造、染整印绣和针织服装产品的裁剪与缝纫等生产工序合而为一。2.22.2 20052005-2 20 01010：切入运动：切入运动服饰赛道，产品销往全球服饰赛道，产品销往全球 积极积极扩展扩展欧美市场，进军运动服装赛道。欧美市场，进军运动服装赛道。2002 年中国加入 WTO 后，2005年纺织

33、品及成衣协议的配额撤销为中国纺织品出口全球创造了条件。公司开始由原先的日本市场向欧美市场进行扩展。2006 年世界杯与2008 年奥运会的陆续举办预计将刺激运动服装增长，公司自 2005 年陆续与 Nike、Adidas 和 Puma 三大国际运动品牌龙头建立合作关系，开始进军利润率较高的运动服装赛道。2006 年和 2008 年公司分别建立了 Nike 和 Adidas 的专用工厂，强化与品牌方的合作关系。2005 年至 2010 年间，公司运动服装产品收入比重由 9.3%跃升至50.2%，欧美市场的收入比重由 9.6%提升至 27.3%。公司也逐步形成了四大品牌（Nike、Adidas、优

34、衣库、Puma）、四大市场（中国、欧洲、日本、美国）的稳定格局。置入先进制造设置入先进制造设备，持续扩充产能。备，持续扩充产能。公司持续投入对生产设备进行升级更新，引进国外先进制造设备。同时在海内外积极扩充产能，2005年公司柬埔寨制衣工厂建成投产，2009 年衢州制衣工厂和安庆制衣工厂陆续投产，2010 年宁波染整工厂投产，形成了国内纵向一体化生产模式。2.32.3 20112011-至今：至今：海海内内外外垂垂直一体化直一体化布局布局 中国大陆不断上升的劳动力成本及中国服装产品在主要进口市场的不利关税政策，对国内服装生产及出口造成较大成本压力，同时逐步趋紧的环保政策也限制国内纺织业的发展。

35、公司开始加快布局海外产能的建设，逐步形成海内外垂直一体化的布局。2012 年柬埔寨大千制衣工厂顺利投产，2014 年后公司新增产能主要位于越南与柬埔寨，越南面料生产基地、越南世通成衣工厂、越南特种面料工厂先后投产；2018 年柬埔寨荣德制衣工厂投产；2019 年越南德利成衣工厂投产，Adidas 成衣工厂建设启动；2020 年柬埔寨越群制衣工厂一期投产。截至 2021 年末，公司拥有厂房占地面积超 617 万平方米，针织服装产量约 4.9 亿件。11 申洲国际(02313)-公司深度报告 图表10：申洲海内外布局（绿/红/蓝分别为申洲宁波生产基地/销售办事处/宁波以外生产基地）资料来源：公司财

36、报，方正证券研究所 3.3.行业行业：东南亚东南亚逐步逐步承接承接服装服装代工代工，龙头制造龙头制造成长空间广阔成长空间广阔 3.13.1 东南亚地东南亚地区成本及区成本及外贸环境外贸环境优势显著，逐步承接全球优势显著，逐步承接全球服饰服饰制造制造 纺织服装产业作为劳动力密集型产业，其发展和转移受到劳动力资源、原材料配套供应、政策环境以及销售市场等多方面因素影响和制约，其中劳动力资源是最重要的因素之一，产业不断向劳动力资源丰富的国家和地区转移。历史上，全球纺织行业经历多次转移，19 世纪80 至 90 年代后，中国承接“亚洲四小龙”纺织产业逐步成为纺织业世界中心。近年来随着中国劳动力成本上升、

37、环境管控趋紧，以及中美贸易摩擦等因素，纺织服装业正由中国向东南亚国家转移。中国中国目前目前仍仍为为世界世界最大最大的的纺织品纺织品服装服装出口国出口国。1992 年我国确立社会主义市场经济目标，对外开放程度提高，丰富的劳动力及开放的环境为中国承接世界纺织业产能创造了条件。2001 年中国加入 WTO，2005 年WTO 纺织品出口全面放开配额限制，中国纺织业开始加速发展。而随着国内经济水平提高，劳动力成本上升，环保政策趋严等因素，纺织企业在国内实现规模扩张面临多重限制因素，2012 年左右我国纺织业开始加速向东南亚等国家转移，出口增速逐步放缓。2000-2010 年，我国纺织品服装出口金额 C

38、AGR 达 14.8%，2010-2020 年，纺织品服装出口金额 CAGR 下降至 3.6%。从从出口出口份额份额看，看，我国服装出口占比在 2015年后呈下降趋势，但纺织品出口份额占比仍持续提升。我国目前仍为世界最大纺织品服装出口国，2020 年我国纺织品出口占全球比重为 12 申洲国际(02313)-公司深度报告 47.0%、服装出口占全球比重为 31.5%。图表11：中国出口纺织品及服装全球占比情况 图表12：中国纺织品、服装出口额及增速 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%9471998199

39、92000200042005200620072008200920000192020中国出口纺织品全球占比中国出口服装全球占比 -20%-10%0%10%20%30%40%0200400600800009470200042005200620072008200920000192020中国纺织品出

40、口额中国服装出口额中国纺织品出口增速中国服装出口增速亿美元 资料来源：WTO，方正证券研究所 资料来源：WTO，方正证券研究所 诸多诸多纺织业纺织业外资外资企业企业纷纷纷纷布局布局东南亚，东南亚，近年来近年来越南越南、柬埔寨柬埔寨等等国家国家纺纺织织业业快速快速发展发展。东盟纺织品出口份额由 2010 年 5.4%提升至 2020 年的5.7%，服装出口份额由 2010 年 9.0%提升至 2020 年 14.3%。但东南亚国家目前生产技术及设备较为落后，产品主要以人力密集型的低端服装制造为主，上游面料等原材料仍需大量进口，产业链配套能力尚不完善。2015 年以来，越南纺织品进口/服装出口比例

41、维持在 50-60%水平，柬埔寨纺织品进口/服装出口比例在 60%左右。图表13：东盟出口纺织品及服装全球占比情况 图表14：东盟纺织品、服装出口额及增速 0%2%4%6%8%10%12%14%16%东盟出口纺织品全球占比东盟出口服装全球占比 -0.15-0.1-0.0500.050.10.150.20.250.30.35005006007002002200320042005200620072008200920000192020东盟纺织品出口额东盟服装出口额东盟纺织品出口增速东盟服装出口增速亿美元 资料来源

42、：WTO，方正证券研究所 资料来源：WTO，方正证券研究所 图表15：越南纺织品进口/服装出口比例 图表16：柬埔寨纺织品进口/服装出口比例 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-300-3004005002002200320042005200620072008200920000192020纺织品出口额服装出口额纺织品进口额服装进口额纺织品进口额/服装出口额亿美元 0%10%20%30%40%50%60%70%80%-60-40-20020406080200

43、42005200620072008200920000192020纺织品出口额服装出口额纺织品进口额服装进口额纺织品进口额/服装出口额亿美元 资料来源：WTO，方正证券研究所 资料来源：WTO，方正证券研究所 以以运动运动服饰服饰龙头龙头 N Nikeike 和和 A Adidasdidas 产业链产业链区域区域布局布局来看，来看，越南、越南、柬埔寨柬埔寨 13 申洲国际(02313)-公司深度报告 和和中国中国为为主要主要生生产产基地。基地。服装服装工厂方面工厂方面，Nike 22 财年在越南、中国、柬埔寨占比分别达 26%、2

44、0%和 16%，CR3 约 62%。服装服装产量方产量方面，面，Adidas 21 年在柬埔寨、中国、越南产量占比分别达 21%、20%和 15%，CR3 约56%。服装服装工厂人数工厂人数方面，方面，Nike 在越南、柬埔寨、中国大陆占比约为31.4%、13.0%和 10.9%。图表17：Nike 品牌服装工厂区域分布 图表18：Adidas 品牌服装生产数量区域分布 23%16%18%22%28%30%26%26%26%26%27%23%19%20%9%10%10%10%12%12%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2016FY2017FY2018

45、FY2019FY2020FY2021FY2022越南中国印度尼西亚泰国柬埔寨 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国越南柬埔寨印尼土耳其泰国 资料来源：Nike 财报，方正证券研究所 资料来源：Adidas 财报，方正证券研究所 图表19：2021 年服装产能地理分布（以工人数计）图表20：2021 年鞋履产能地理分布（以工人数计）31.4%25.6%13.0%13.7%10.9%8.6%9.0%5.5%13.3%7.1%0%20%40%60%80%100%NikeAdidas越南柬埔寨中国大陆斯里兰卡泰国巴基斯坦印度尼西亚洪都拉斯孟加拉国菲律宾其他 45.5%

46、35.9%33.7%32.6%12.2%13.4%4.2%6.5%0%20%40%60%80%100%NikeAdidas越南印度尼西亚中国大陆印度巴西缅甸其他 资料来源：Nike、Adidas 官网，方正证券研究所 资料来源：Nike、Adidas 官网，方正证券研究所 相较于中国，相较于中国，东南亚地区在人力成本、关税、东南亚地区在人力成本、关税、土地成本、土地成本、税收等方面税收等方面更具优势更具优势，未来预未来预计产业链仍将向越南、计产业链仍将向越南、柬埔寨柬埔寨等东南亚国家集中。等东南亚国家集中。东南亚地区劳动东南亚地区劳动力工力工资相对低廉资相对低廉。平均工资来看，中国、印尼 20

47、21年制造业平均工资分别为 1068 美元/月、179 美元/月，越南 2020 年工业和建筑业平均工资 283 美元/月。但越南和印尼疫情前工资增速较快，2015-2019 年 CAGR 分别达 8.3%和 9.6%，高于中国工资 CAGR 5.9%。目前而言，中国工资为越南工资水平的 3 倍，为印尼的 5-6 倍，东南亚等地在人工成本上具备较大优势。但另一方面但另一方面，东南亚地区存，东南亚地区存在技术水平和能力不在技术水平和能力不足、劳动效率较低等问题。足、劳动效率较低等问题。2020 年越南 15 岁以上劳动人口约 5460 万人，其中适龄劳动人口 4830 万人，但经过技能培训获得文

48、凭或证书的劳动力占比为 24.1%。14 申洲国际(02313)-公司深度报告 图表21：2013-2021 年中越印制造业平均工资 图表22：2014-2021 年中越印制造业工资增速 020040060080032000202021中国越南印尼 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2000202021中国越南印尼 资料来源：wind，越南统计局，印尼统计局，方正证券研究所；注：中国和印尼数据为制造业平均工资；越南为工业和建筑业平均工资 资料来源：wind，越

49、南统计局，印尼统计局，方正证券研究所；注：中国和印尼数据为制造业平均工资；越南为工业和建筑业平均工资 东南亚宽松外贸环境享东南亚宽松外贸环境享受低关税优惠。受低关税优惠。以越南为例，当前越南已形成了相对庞大且成熟的自由贸易体系，与欧盟、欧亚联盟等组织及日韩等发达国家签署双多边自贸协定，对欧盟等国关税大幅降低，其中对欧盟出口鞋履产品享受零关税，对美国出口鞋履产品采用基准税率。截至 2022 年 1 月，越南已签署 15 个自由贸易协定，其中包括全面与进步跨太平洋伙伴关系协定(CPTPP)、欧盟越南自由贸易协定和越南欧亚经济联盟自由贸易协定等，为越南参与全球产业链分工创造了良好环境。图表23：中国

50、越南对欧美出口鞋履产品关税对比 越南 中国 欧盟 越南对欧盟出口鞋履产品享零关税 中国对欧盟出口鞋履产品征收 8%-17%关税 美国 越南对美国出口鞋履产品采用基准税率，其中纺织橡胶类鞋为 0%-37.5%，合成皮革鞋类为8.5%-10%中国对美国出口鞋履产品采用基准税率加额外税率，其中额外税率为 7.5%-15%资料来源：中国商务部，方正证券研究所 东南亚东南亚地区制定外地区制定外资资相关相关优惠政策，积极完善法律法规。优惠政策，积极完善法律法规。以越南为例，当前越南企业所得税率一般为 20%，对于符合相关条件的外资企业可享有 1017%的所得税优惠，并享受“四免九减半”（即企业自盈利起4

51、年免征企业所得税，其后 9 年减半征收）或“六免十三减半”的优惠政策。同时越南也积极调整和完善法律法规，法制环境不断得到改善，2020 年 7 月通过新投资法，进一步提高了外商投资市场准入透明度，减少行政审批环节和手续。根据世界银行发布2020 年营商环境报告显示，越南在全球 190 个经济体中排名第 70 位。15 申洲国际(02313)-公司深度报告 图表24：柬埔寨/越南/印尼关于外资税收部分优惠政策 图表25：营商环境便利度排名 政府关于外资税收部分优惠政策 越南 符合相关条件的外资企业可享有 10-17%的所得税优惠，并享受“四免九减半”或“六免十三减半”的优惠政策。柬埔寨 经发展理

52、事会批准项目可取得的投资优惠包括：免征投资生产企业的生产设备、建筑材料、零配件和原材料等进口关税；享受 3-8 年的免税期，免税期后交纳税率为 9%的利润税；利润用于再投资，免征利润税；产品出口，免征出口税。印尼 工业部、财政部出台税收优惠，包括外商投资企业自用设备免征进口关税、出口产品的原材料实行退税、特定行业和大规模投资所得税减免等。营商环境便利度排名 2016 2017 2018 2019 2020 中国 84 78 78 46 31 印度 130 130 100 77 63 越南 90 82 68 69 70 印尼 109 91 72 73 73 柬埔寨 127 131 135 138

53、 144 缅甸 167 170 171 171 165 资料来源：商务部对外投资合作国别（地区）指南，方正证券研究所 资料来源：世界银行，方正证券研究所 3.23.2 运动运动服饰服饰行业行业集中度高，集中度高，供应链供应链向向头头部部集中集中 运动运动鞋服鞋服行业行业景气度景气度高，高，增速增速居于居于服饰服饰子行业子行业前列。前列。随着近年来健康意识增强及运动风气盛行，全球运动鞋服市场规模稳步增长，且增速高于其他服饰子行业。据欧睿数据显示，2011-2019 年全球运动鞋服市场规模 CAGR 达 4.1%，较男装、女装、童装、内衣的 CAGR 0.6%、0.7%、2.0%、1.8%更高。受

54、疫情影响，2020 年全球运动鞋服市场规模回落 13.1%，而后随着 2021 年疫情影响减退，市场规模反弹 20.9%至3637.6 亿美元。图表26：2011-2021 全球服饰子行业规模增速 图表27：2011-2021 中国服饰子行业规模增速-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021童装男装女装内衣运动鞋服 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%童装男装女装内衣运动鞋服 资料来源：欧睿，方正证券研究所 资料来源：欧睿，方正证券研究所 运

55、动运动服饰服饰行业集中度高且不断提升，行业集中度高且不断提升，行业龙头行业龙头强者强者愈愈强强。由于头部品牌对于顶尖优质体育赛事资源的控制、产品科技的沉淀，叠加近年来电商高速发展，打破原有线下渠道区域壁垒，运动服饰市场份额逐步向头部集中，行业龙头强者愈强。2012-2021 年，世界运动服饰CR5/CR10 由 2012 年 32.5%/38.1%提升至 2021 年 36.4%/44.9%。16 申洲国际(02313)-公司深度报告 图表28：世界运动服饰行业集中度 图表29：中国运动服饰行业集中度 30%35%40%45%50%200018201

56、920202021CR5CR10 40%50%60%70%80%90%100%2000021CR5CR10 资料来源：欧睿，方正证券研究所 资料来源：欧睿，方正证券研究所 品牌品牌对对制造制造商商考评制度考评制度严格。严格。NikNike e 于于 20122012 年提出了年提出了 MIMI 指数指数，从产品质量、交付期、成本、可持续性四项对工厂进行评级，将供应商分为金、银、铜、黄、红五个等级，其中铜评级为基准评级，即工厂达到公司最低标准，银评级为行业标杆，金评级为全球标杆工厂。同时公司针对评级制定一系列奖励或惩罚，金银评级工

57、厂能够与 Nike 员工进行自我审计和校准，并获得 Nike 的一系列技术援助和教育资源，以及可能的创新和社区合作投资，并优先考虑订单；而红黄工厂则面临包括减少订单、上报管理层、乃至从供应链中剔除等多项惩罚。图表30：Nike 供应商标准评级 MI 指数 评价 权重 等级 红 黄 铜 银 金 质量 25%60%60-69%70-84%85-94%95-100%交付及时性 25%采购成本 25%可持续发展 25%评价 不合格，立即采取措施 不可持续，低于最低标准 达到最低要求 超标准的行业标杆 全球标杆企业 奖惩 由相关产品采购团队审查和管理性能问题 上报高层领导 包括减少订单等多项制裁 考虑从

58、供应商系统中剔除 社会认可 管理层到访/技术资源援助 订单优先考虑（符合采购要求）资料来源：Nike 影响力报告，方正证券研究所 AdidasAdidas 同样针对制造商指定特定绩同样针对制造商指定特定绩效标准，效标准，主要由全球运营部门定期考核和审查，以确保产品质量，并建立了合规评分体系 C-KPI 和环境评分体系 E-KPI 跟踪制造商的社会和环境绩效。2021 年公司将合规评分 C-KPI 过渡到新的社会影响评分体系 S-KPI，衡量如事故发生率、工人满意度和工人权力等一系列社会指标。同时公司对于新进入工厂进行审查，唯有通过社会和环境委员会（SEA）审批通过方可下订单。17 申洲国际(0

59、2313)-公司深度报告 图表31：Adidas C-KPI 分数定义 等级 KPI 分数段 绩效描述 1010 0-29%存在大量严重的不合规问题。没有建立合规管理和合规实践。工厂已接到通知，除非立即改善，否则将终止业务。2C2C 30-59%有一些不合规问题，没有合规管理制度。但是，有一些有效的合规做法正在实施。3C3C 60-79%存在轻微的不合规问题。工厂有合规管理制度和一些有效的合规做法。4C4C 80-89%一般来说，没有不合规问题。工厂有合规管理系统，大部分内容是有效的。5 5C C 90-100%不存在不合规问题，工厂的所有管理系统和做法都得到了很好的执行，并且很有效。资料来源

60、：Adidas 财报，方正证券研究所 品牌商对于新进入的品牌商对于新进入的制造商通常会进行制造商通常会进行 1 1 年左右的考察年左右的考察和验厂和验厂，以考察制造商的开发能力、生产能力以及产能规模、ESG 等因素。在经过初期考察后，品牌商也会定期对制造商进行长期动态评审考核并划分不同等级，以决定其是否纳入核心供应商。在经过较长期合作磨合后，优质制造商往往可以根据客户的品牌内涵、产品定位、设计思路等为品牌提供从款式建议、材料选择、工艺运用、成本及质量控制等高效的产品开发服务和量产服务。故而，品牌商也倾向于和行业内优质制造商建立长期合作关系，并将订单向其倾斜以便控制产品品质、成本及交期。图表32

61、：运动品牌对首次合作制造商主要考察因素 产能规模 劳动力、人权 环保、社会责任 与其他品牌合作情况 企业业务水平与行业经验综合考察综合考察 开发人员与素质 开发设备 开发周期 历史开发成就等开发能力考察开发能力考察 质量控制流程 供应链管理能力 应急交付能力 生产设备、工艺与技术 精益生产能力等生产能力考察生产能力考察 资料来源：华利集团公告，方正证券研究所 拉长时间维度来看，头部品牌商供应链呈集中趋势。拉长时间维度来看，头部品牌商供应链呈集中趋势。近年来品牌商为了便于管理、保证交期与产品品质，倾向于缩减供应商数量，Nike 与Adidas 近年供应商与工厂数量持续缩减，头部集中都有所提高。制

62、造制造商数量来看，商数量来看，Adidas 制造商数量由 2018 年的 130 家降至 2021 年的114 家；其中 2021 年服装制造商 61 家，同比 20 年减少 9 家。工厂数工厂数量来看，量来看，Nike 公司 2014 至 2022 财年服装工厂数量由 430 家降至 279家；Adidas 2016 年至 2021 年工厂数量由 297 家降至 234 家。集中度集中度来看，来看，Nike前五大服装制造商占比由2014财年的34%逐年提升至2022财年的 54%，份额超 10%的制造商数量由一家升至 2020 财年后的两家。品牌商倾向与优质品牌商倾向与优质制造商保持长期合作

63、。制造商保持长期合作。根据 Adidas 披露数据，其与制造商平均合作年限达 19.6 年，其中服装制造商平均合作年限为18.7 年。具体来看，服装制造商合作关系大于 20 年、10-20 年、小于 10 年的占比分别为 33%、38%、29%。基于此，我们推算大于 20 年的服装制造商平均合作年限约 30 年。18 申洲国际(02313)-公司深度报告 图表33：2014-2022 财年 Nike 工厂数量变化 图表34：2014-2022 财年 Nike 服装供应商 CR5 7943633283343293442790100

64、200300400500600700鞋类工厂数量服装类工厂数量家 34%36%39%43%47%49%48%51%54%0%10%20%30%40%50%60%前五大服装供应商占比 资料来源：Nike 财报，方正证券研究所 资料来源：Nike 财报，方正证券研究所 图表35：2016-2021Adidas 年供应商及工厂数量 图表36：2021 年 Adidas 供应商分合作年限占比 429729628933627723405003003504002001920202021供应商数量工厂数量家 38%29%43%29%38%18

65、%33%33%39%0%20%40%60%80%100%鞋类服装配饰类20 years 资料来源：Adidas财报，方正证券研究所 资料来源：Adidas财报，方正证券研究所 图表37：Nike&Adidas 鞋履供应商梳理 品牌 制造商数量 制造商集中度 制造商分布 Nike 2021 年鞋类工厂 191 家（2020：122 家；2014：150 家）2021 年服装工厂 344 家（2020：329 家；2014：430 家）2021 年鞋履 Top4 61%（2020：top4 61%；2014：top5 67%）2021 年服装 Top5 51%（2020：top5 48%；2014

66、：top5 34%）鞋履：14 个国家；工厂数占比：越南51%（+7%）、印度尼西亚24%（+3%）、中国 21%（-8%）服装：33 个国家；工厂数占比：越南 30%（+7%）、中国 19%（-7%）、柬埔寨 12%注：%为工厂数量占比，（）内为与 16 年工厂数占比变动 Adidas 2021 年鞋类独立供应商 21 家（2020：25 家）；2021 年服装独立供应商 61 家（2020：70 家）；2021年独立供应商数量合计114家（2020：132 家；2016：297 家）2021 年鞋服工厂数量 234 家（2020：277 家）鞋履：平均合作年限 22.7 年，2019 年核

67、心供应商（11 家）产量占比 92%，产值占比 90%服装：平均合作年限 18.7 年，2019 年核心供应商（22 家）产量占比 88%，产值占比 88%鞋履：亚洲产量 96%（2016：97%）；其中印尼 36%（+12%）、越南 30%（-12%）、中国 15%（-7%）；服装：亚洲产量 91%（2016：93%）；其中柬埔寨 21%（+1%）、中国 20%（-7%）、越南 15%（-2%）资料来源：Nike、Adidas 公司财报，方正证券研究所 19 申洲国际(02313)-公司深度报告 4.4.核心核心竞争力竞争力：研发领先：研发领先、交期更短交期更短、成本优势成本优势、E ESG

68、SG 4.14.1 交期交期：纵向一体化纵向一体化模式模式实现实现快速快速交付交付 服装行业下游需求端变化较快，各年的流行形象和款式均有变化，同时品牌商对于新品会花大量资金进行前期推广，产品有很强的时效性。因此，品牌端对于产品开发周期和制造周期十分看重，对于制造商的快速且按时交付能力有较高要求。公司从采购生产、设计开发、管理等多方面发力打造一体化模式快速响应：设计设计方面，方面，公司与主要客户有长期合作关系，能快速准确理解客户设计理念，参与产品设计开发，按时提供成熟样品；同时积极与客户协同，在产品开发阶段推广 DFM（可制造性设计），通过优化产品设计提高产品的可制造性，以节省单件产品制造时间。

69、采购采购生产生产方面方面，公公司司纵向纵向一体化一体化模式模式，拥有拥有从从面料面料到到成衣成衣的的完整完整产业产业链链，从纱线采购、织布、印染到制衣环节标准化模块化快速推进；且海内外面料厂、制衣厂建立在同一工业园区内，能有效减少生产工序的衔接时间及物流成本，降低工序间沟通成本和单位固定生产成本；公司目前已基本实现海内外生产基地面料供应与成衣制造的各自平衡。同时公司强调模块化生产，即通过自动化的设备和每一道工序模板，降低员工上手难度，从而有利于提升制衣工人的效率，提升产品标准化程度。管管理方面，理方面，公司通过数字化提升改造，对不同工序进行调整平衡，优化配套和产能排产。图表38：申洲国际柬埔寨

70、&越南工厂布局 世通工厂（成衣）世通工厂（成衣）德利工厂（面德利工厂（面料、成衣）料、成衣）申洲、大千、荣申洲、大千、荣德工厂（成衣）德工厂（成衣）越群工厂（成衣）越群工厂（成衣）200200公里公里（约（约5 5小时）小时）4747公里（约公里（约1.51.5小时）小时）柬埔寨柬埔寨越南越南 资料来源：Google 地图，方正证券研究所 公公司司交交期期领先于领先于行业行业。公司通过从研发到生产全产业链模式参与，纵向一体化模式辅以数字化管理实现交付能力行业领先，平均交付周期可在 45 天内完成，在辅料配套完善的情况下可实现 14 天的快速交付。20 申洲国际(02313)-公司深度报告 图表

71、39：申洲国际交期优于同业 接收订单面料采购成衣制造交货接收订单织造染整裁剪印绣缝纫交货传统厂商传统厂商1 1-2 2个月个月1 1-2 2个月个月平均交付周期平均交付周期4545天内，天内，提前备货提前备货下可实现下可实现1414天快速交付天快速交付申洲国际申洲国际 资料来源：方正证券研究所 4.24.2 研发研发：强面料研发强面料研发深度深度绑定绑定客户客户 公司公司积极积极进行进行研发研发投入。投入。服装制造中，成衣环节为劳动密集型，竞争力体现在生产成本与规模效应上；而面料织造环节为技术密集型，核心竞争力来自于原材料配方设计、面料结构设计及染整环节。2018 年公司成立申洲国际纺织研究院

72、，聘请两位院士作为顾问，以实现新面料、新材料的开发和应用，以及研究环境治理和绿色环保印染技术。在专利方面，公司每年自主研发项目 25-35 项，开发新品 1000 多个，与客户联合开发 1200 多个。截至 2021 年底，公司共申请 584 项专利，其中发明专利 173 项，新材料面料专利超 183 项，并将主要创新成果转化为 42 个系列，近千余个产品。与与客客户户合作合作开发开发面料面料。凭借优异的面料研发能力，公司能够根据客户需求结合自身产品特点，为客户开发合适面料设计，并与主要客户进行多次面料研发合作。代表性产品包括与优衣库共同研发功能性面料Airism、与 Nike 共同研发 Dr

73、i-Fit Knit、Tech Fleece 等运动面料和 Flyknit 针织鞋面，成功实现与主要客户的深度绑定，提升自身在品牌端的份额和议价能力。图表40：公司已拥有专利技术 图表41：与优衣库合作开发 AIRism 功能性面料 5843536005006007002001920202021发明专利新材料面料专利设备工艺改造创新及制衣模板类相关专利件 资料来源：公司财报，方正证券研究所 资料来源：优衣库官网，方正证券研究所 4.34.3 成本成本：海外海外扩产扩产控控人工成本，人工成本，精益生产精益生产降本增效降本增效 海外

74、海外扩产扩产控控人工人工成本。成本。制衣业属于劳动密集型行业，公司通过海外设厂来抵消日益增长的人工成本，尤其 2014 年后公司新增工厂主要集 21 申洲国际(02313)-公司深度报告 中于越南、柬埔寨等人工成本较低、关税优惠较大的地区。截止 2022年末，公司国内成衣产能占比约 55%，海外越南及柬埔寨的成衣产能占比约 45%。公司公司不断加码机器设备投入。不断加码机器设备投入。公司重视先进自动化设备的引入，每年购买和更新生产设备，提高工厂的智能化、自动化水平和生产效率，降低对人工的依赖以抵消一部分持续上涨的人工成本。公司大部分年份维持 40%以上的生产设备购买占资本开支比例，且生产设备购

75、买支出呈上升趋势。2022 年上半年公司购买生产设备支出 5.3 亿元，占资本开支比例为 52%，同比增长 10%。图表42：2005-2022H1 公司购买生产设备支出 图表43：2005-2022H1 公司资本支出构成 0%10%20%30%40%50%60%70%02468101214购买生产设备支出购买生产设备支出占资本开支比例亿元 0%20%40%60%80%100%购买其他固定资产占比兴建与购买新工厂大楼和预付土地租赁款项占比购买生产设备支出占资本开支比例 资料来源：公司财报，方正证券研究所 资料来源：公司财报，方正证券研究所 从人均产量和创收来看，从人均产量和创收来看，得益于生产

76、设备改进升级、精益自动化管理、员工生产效率提升，疫情前公司人均产出和创收均处于稳步上升阶段，2019 年公司人均产量为 5018 件/人，人均创收达 26.4 万元/人，2005-2019 年 CAGR 分别为 2.8%、6.6%。2020 年因疫情影响，公司生产效率受到影响，但2021年公司人均产量已恢复至疫情前水平达5114件/人。未来随着公司持续提高自动化水平和精益生产，人均产量和人均创收有望逐年攀高。图表44：申洲国际人均产量（件/人）图表45：申洲国际人均创收（万元/人）-10%-5%0%5%10%15%20%25%00400050006000人均产量YOY件/

77、人 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530人均创收YOY万元/人 资料来源：公司财报，方正证券研究所 资料来源：公司财报，方正证券研究所 4.44.4 品质品质：严格严格流程流程管控管控确保确保产品品质产品品质 品质品质优异，优异，客户客户满意度满意度高。高。公司通过在产品采购和制造流程中依照全面质量管理体系实施检测措施，设有实验室监控各生产环节。公司近三年未有因安全和健康原因被召回产品，且产品和服务相关投诉为 22 申洲国际(02313)-公司深度报告 零，客户满意度高。2021 年，公司获阿迪达斯 Adidas“2021 年可持续发展奖”，

78、柬埔寨子公司亦获 Adidas“企业社会责任奖”和“精益生产奖”两大奖项；获优衣库“信任合作伙伴”奖项及安踏“最佳创新突破奖”。图表46：公司客户颁发奖项 资料来源：公司年报，方正证券研究所 4.54.5 E ESGSG：注重注重 E ESGSG 契合契合品牌品牌方诉求方诉求 品牌商对于供应商品牌商对于供应商 ESGESG 提提出详细要求。出详细要求。Nike、Adidas 皆对自身供应链制定了长期 ESG 目标，对上游供应商的员工待遇、环境保护和节能减排提出多项具体要求，制定了到 2025 年详细的 ESG 发展指标。在品牌商的倡导下，制造商近年来陆续披露企业环境、社会及管制报告书，在环境、

79、能耗、社会责任、企业治理等方面加大投入。其中，申洲国际自 2013 年财报中首次披露了其 ESG 报告，以概述公司对于 ESG 的承诺及未来策略。23 申洲国际(02313)-公司深度报告 图表47：Nike 关于供应商环保相关 2025 年目标 碳碳指标值21财年25财年目标自有或运营工厂的温室气体排放量（公吨CO2e)119,141-70%可再生电力百分比78%100%减少的材料温室气体排放量（公吨CO2e）123,367500,000环保材料（EPM）占比（%）32%50%废弃物废弃物从垃圾填埋和焚烧中分流的废弃物百分比97%100%回收的废物百分比69%80%水水化学化学在整个供应链中

80、的10个优先化学产品采用清洁化学替代品清洁化学替代的优先化学产品数量延伸棉供应链中130亿升的水被回收恢复的水（L）在制造、分销中心(DCs)、总部(HQs)中每单位减少10%的废弃物废物/单位（克/单位）100%的废弃物被分流；80%的废物在生产、包装、分销中心和总部被回收10倍的成品废料（FPW）被翻新、回收或捐赠收集、回收或捐赠的成品废料（FPW)（单位）通过50%环保材料减少50万公吨的排放量制造和运输中的排放量变化为0%制造和运输中的温室气体排放量(公吨CO2e)通过100%的可再生电力和汽车电气化将自有或运营工厂的温室气体排放量(GHG)绝对减少70%每公斤纺织品染整的淡水用量减少

81、25%淡水用量/染整的纺织品公斤（升/公斤）00%-10%10X-25%13B102,864,812277.892,347,57679.12.06B 资料来源：FY21 NIKE,Inc.Impact Report，方正证券研究所 图表48：Adidas 关于供应商环保相关 2025 年目标 目标年份目标年份领域领域目标目标基准基准自身运营自身运营排放量达成气候中性（二氧化碳当量）水消耗量减少15%（立方米每平方米）2019废弃物95%分流率2019供应链供应链能源在战略一级和二级供应商设施中采用可再生能源来保持排放量稳定2017水二级供应商设施的强度降低40%2017化学物质（输入）80%的

82、供应商设施在生产过程中使用的80%的化学品达到ZDHC“生产限制物质清单”的最高合规级别（第3级）废水（输出）80%的供应商的现场污水处理厂达到ZDHC“污水处理基础水平”产品产品提供可持续性物品90%产品是可持续的环保材料制成的2020脱碳每个产品的温室气体排放量（GHG)减少15%20172030温室气体排放量减少30%20172050达成气候中性（二氧化碳当量）2025整个价值链整个价值链（从原材从原材料生产到自身运营料生产到自身运营）资料来源：Adidas 财报，方正证券研究所 重视员工培养，员工离职率低。重视员工培养，员工离职率低。截至 2022 年 6 月，公司员工总数为10.5

83、万人，员工流动率呈下降趋势，且在疫情期间维持较低水平，2021年每月平均雇员流动率为 3.56%，彰显公司优厚人才待遇与多元化员工培养。（1 1）注重注重员工员工权益权益保护。保护。公司严格制定并遵守一系列人权政策，建立有效的内部沟通渠道，并维护女性员工权益。（2 2）注重注重员工员工福利。福利。公司为员工提供春运包车、中央厨房、员工子女教育等福利，持续改善员工宿舍环境，为员工支付有竞争力的薪资，近 10 年平均 24 申洲国际(02313)-公司深度报告 每年工资涨幅约 10%-13%。（3 3）重视重视员工员工培培训训和和职业职业发发展展。公司重视员工教育和培训，2021 年员工累计培训

84、6.7 万小时，开展线上e-learning 培训课程累计 2.1 万小时。公司于 2012 年成立了申洲管理学院，培训公司骨干、各层级储备干部、技术人才和基层管理人员，并为员工搭建学历平台、考证平台和公益学习平台。2021 年申洲管理学院已培训 9251 人次，其中女性占比约 60%。（4 4）持续持续关心关心员工身心员工身心。公司每年举办春晚活动、运动会、生日会、联谊会等一系列员工康乐活动，以增加员工归属感。图表49：公司每月平均雇员流动率 图表50：申洲管理学院课训培训人次&时间 6.7%5.6%5.4%4.7%4.4%4.3%4.1%4.3%3.0%3.6%0%1%2%3%4%5%6%

85、7%8%2000021每月平均雇员流动率 按员工职按员工职位位 培训人培训人次次 百分比百分比 培训时间培训时间 百分比百分比 高级管理层 54 0.05%335 0.03%中级管理层 1667 1.62%24307 1.83%基层管理层 7220 7.01%87765 6.60%其他员工 94004 91.32%1217358 91.54%总计 102945 100%1329765 100%资料来源：公司财报，方正证券研究所 资料来源：公司财报，方正证券研究所 注重绿色生产，注重绿色生产，使用绿色能使用绿色能源与提升源与提升能

86、源使用效率并重。能源使用效率并重。公司自成立以来重视对设备和环保投入，持续进行环保设备的引进和生产设备的更新升级，并不断优化能源消耗结构以达到减少污染排放与提高能源使用效率的目的。公司承诺到 2030 年将排放较 2020 年减少 42%。从公司披露能源消耗与排放数据来看，通过对节水节电设备改造升级、开发太阳能新能源、采购绿电等举措，公司能源消耗强度与排放强度缓步减少。图表51：公司直接/间接能源消耗及排污强度 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 耗水量的强度（吨/千件）84.9 69.0 61.0 57.1 55.7 直接能源消耗量的强度

87、-燃气（立方米/千件）-92.2 137.5 121.7 140.8 直接能源消耗量的强度-生物质燃料及煤（吨/千件）-0.5 0.4 0.4 0.4 间接能源消耗量的强度-电力（千瓦特时/千件）1453.4 1472.9 1465.6 1537.8 1550.4 间接能源消耗量的强度-蒸汽（吨/千件）4.3 4.1 2.4 2 2.2 二氧化碳排放当量的强度（吨/千件）-2.64 2.56 废水排放量强度（千克/千件）54000 50100 46600 46320 43494 二氧化硫排放量的强度（千克/千件）-0.58 0.69 0.60 资料来源：公司财报，方正证券研究所 5.5.海外海

88、外产能稳步产能稳步扩张扩张，绑定绑定运动运动休闲休闲赛道赛道头部头部品牌品牌 5.15.1 优质客户优质客户构成护城河构成护城河，享受享受行业行业增长红利增长红利 公司公司深度深度绑定绑定运运动动与与休闲休闲赛赛道道头头部部客户。客户。1997 年，公司与优衣库建立长期合作关系，2005 年公司陆续与 Nike、Adidas 和 Puma 三大国际运动龙头建立合作。此后，Nike、Adidas、优衣库和 PUMA 作为公司的 25 申洲国际(02313)-公司深度报告 四大核心客户，保持长期且稳定的合作关系。长期来看，公司在 Nike、Adidas 等主要客户供应商中份额逐步提升，2021 年

89、公司在 Nike、Adidas、PUMA 公司份额分别为 4.4%、6.2%、12.3%。且相较于下游客户，公司营收增速更为稳定，2016-2021 年 CAGR 达 9.6%。图表52：2012-2021 世界运动服饰公司市场份额 图表53：2012-2021 中国运动服饰公司市场份额 14%15%16%17%17%16%16%16%17%18%11%10%10%10%11%11%11%11%11%10%1%1%1%1%1%1%2%2%2%3%2%2%2%2%0%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%0%10%20%30%40%50%2012 2013

90、2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021NikeAdidasVFSkechersAntaUAPumaAsicslululemonLi Ning2021年公司合作客户市占率达35.2%17%17%18%20%21%22%23%24%26%25%7%7%9%10%10%11%13%15%15%16%13%15%15%16%16%19%19%19%17%15%7%7%7%7%7%6%6%7%7%8%8%6%6%6%6%4%5%5%5%4%2%2%2%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2000

91、021NikeAntaAdidasLi NingSkechersXtep361VFNBPuma2021年公司合作客户市占率达70.6%资料来源：欧睿，方正证券研究所 资料来源：欧睿，方正证券研究所 图表54：2016-2021 公司与主要客户营收增速 图表55：2016-2021 公司占主要客户市占率-20%-10%0%10%20%30%40%2001920202021申洲国际NikeAdidasPUMA优衣库 0%2%4%6%8%10%12%14%2001920202021NikeAdidasPUMA优衣库 资料来源：彭博，方

92、正证券研究所；注：Nike、优衣库年份为前年 12 月至当年 11 月末 资料来源：彭博，方正证券研究所；注：Nike、优衣库年份为前年 12 月至当年 11 月末 不断拓展优质不断拓展优质新客户。新客户。随着国牌消费需求的增长和国内品牌产品及品牌力的积淀，以安踏、李宁为代表的本土运动鞋服品牌的市场规模和认可度都日益提升，公司凭借一体化产业链的生产优势接入国内龙头品牌商的供应链，并迅速取得认可，2020 年公司获得李宁颁发的“优秀开发奖”和“最具价值奖”，2021 年获得安踏颁发的“最佳创新突破奖”。同时，公司也积极探寻优质赛道龙头客户，2020 年公司与瑜伽行业龙头品牌 lululemon

93、建立合作，后续有望于以瑜伽裤为代表的弹性运动服装中抢占更大市场份额。5.25.2 国内外国内外双垂直双垂直一体化一体化模式，模式，面料面料、制衣产能稳健增长、制衣产能稳健增长 公司 2005 年布局柬埔寨制衣工厂，2012 年加速布局海外工厂建设，逐步形成海内外垂直一体化的布局。2012 年柬埔寨大千制衣工厂、宁波新纺织工厂顺利投产；2013 年安庆二期制衣工厂投产。2014 年后公司新增产能主要位于越南与柬埔寨，越南面料生产基地、越南世通成衣工厂、越南特种面料工厂先后投产；2018 年柬埔寨荣德制衣工厂 26 申洲国际(02313)-公司深度报告 投产；2019 年越南德利成衣工厂投产，Ad

94、idas 成衣工厂建设启动；2020 年柬埔寨越群制衣工厂一期投产。截至 2021 年末，公司拥有厂房占地面积超 617 万平方米，针织服装产量约 4.9 亿件。图表56：公司各类针织服装产量及增速 图表57：公司厂房占地面积及建筑面积 0210 234404900%5%10%15%20%25%30%00500600产量YOY百万件 00500600700厂房占地面积建筑面积万平方米 资料来源：公司财报，方正证券研究所 资料来源：公司财报，方正证券研究所 图表58：公司产能布局 中国

95、越南 柬埔寨 1990 宁波基地 2005 申洲国际制衣投产 2006 2007 2009 安庆、衢州制衣工厂投产 2010 宁波染整工厂投产 2012 宁波新纺织工厂投产 大千纺织投产 2013 安庆二期制衣工厂投产 2014 西宁面料生产基地一期投产 2015 越南世通成衣工厂投产 2016 西宁面料生产基地二期全部投产 2017 越南特种面料工厂投产 2018 荣德制衣投产 2019 越南德利成衣工厂投产；Adidas成衣工厂建设启动 2020 越群制衣一期投产 资料来源：公司财报，方正证券研究所 6.6.财务分析财务分析 疫情前疫情前公司公司毛利率毛利率水平水平保持保持稳健稳健。公司定

96、价采用成本加成模式，2016年至 2019 年间公司毛利率维持 30%以上水平，2020 年新冠疫情对纺织服装行业冲击下，公司毛利率水平稳健增长至 31.2%。2021 年由于越南及柬埔寨工厂停产、原材料价格大幅上升及人民币汇率走强等因素，公司毛利率同比下降 7.0 个点至 24.3%。2022 年上半年由于国内宁波工厂疫情导致停产、生产成本上升等因素，公司毛利率水平降至22.6%，仍未恢复至疫情前水平。公司公司控费控费能力能力稳定。稳定。公司各项费用率较为稳定，其中 2019 年公司出 27 申洲国际(02313)-公司深度报告 清零售业务导致销售及分销费用率有较大幅度下降。2022 年上半

97、年，公司销售及分销费用率、行政费用率、融资费用率分别为 0.9%、7.4%、0.8%。图表59：2010-2022H1 公司毛利率 图表60：2010-2022H1 公司费用率 22.6%0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%销售及分销费用率行政费用率融资费用率 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 疫情前疫情前业绩业绩较快较快增长增长，利润利润稳稳步步攀攀升。升。2010 年至 2019 年公司净利润稳步攀升，CAGR 达 16.7%，净利率由 18.9%提升至 22.5%。疫情下受毛利率下滑拖累，202

98、1 年公司净利润同比下滑 34.0%至 33.7 亿元，净利率下滑至 14.1%。2022 年上半年受国内宁波工厂部分停产影响，净利率同比下滑 2.2 个点至 17.4%。图表61：2010-2022H1 公司净利润及增速 图表62：2010-2022H1 公司净利率-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00净利润YOY亿元 17.4%0%5%10%15%20%25%净利率 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 存货存货、应收账款、应付账款周转、应收账款、应付账款周转良良好。好。长期来看，存货、应收账款、应付账款周转

99、天数分别维持在 120 天、50 天、25 天左右水平。2022年上半年，公司存货、应收账款、应付账款周转天数分别为 125、62、25 天。现金流现金流充足充足且稳定。且稳定。2010 年至 2020 年，公司经营活动现金流净额增长较为稳健，2021 年因疫情影响公司经营活动现金流金额同比下降37.5%至 35.9 亿元，经营活动现金流量净额/净利润约 107%。28 申洲国际(02313)-公司深度报告 图表63：存货、应收账款、应付账款周转天数 图表64：公司经营活动现金流净额 020406080100120140存货周转天数应收账款周转天数应付账款周转天数天 0%20%40%60%80

100、%100%120%0070经营活动现金流量净额经营活动现金流量净额/归母净利润亿元 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 7.7.盈利预盈利预测与测与投资投资建建议议 7.17.1 盈利预测盈利预测 收入：生产端来看，1）产能：根据公司在越南、柬埔寨及国内工厂建设及招工进度情况，我们预计 22-24 年公司成衣产能分别为 5.8、6.2、6.7 亿件；2）产能利用率：2022 年国内疫情及需求影响产能利用率，我们预计 22-24 年公司产能利用率分别为 93%、96%、100%；3）产销率：公司主要通过以销定产模式，预计22-24年产销率

101、维持在100%水平；4）ASP：公司主要采用成本加成定价模式，ASP 主要受原材料价格、人工工资、汇率等因素变动，我们预计公司 22-24 年 ASP 提升幅度分别为 4.6%、1.5%、2.0%。综上，我们预计公司 22-24 年收入为 274.9、308.1、350.3 亿元，同比增速分别为 15.3%、12.1%、13.7%。图表65：收入拆分 2021 2022E 2023E 2024E 生产端 产能（百万件）553 581 621 665 yoy 23.6%5.0%7.0%7.0%产能利用率 89%93%96%100%产量（百万件）490 540 596 665 产销率 100%10

102、0%100%100%销量（百万件）490 540 596 665 yoy 11.4%10.2%10.5%11.5%ASP（元）48.7 50.9 51.7 52.7 yoy-7.0%4.6%1.5%2.0%营业收入 营业收入（百万元）23,845 27,486 30,814 35,032 yoy 3.5%15.3%12.1%13.7%资料来源：方正证券研究所 毛利率：毛利率：公司采用成本加成的定价模式，毛利率保持稳健。考虑公司 29 申洲国际(02313)-公司深度报告 21 年受疫情停产、上游原材料涨价价格传导滞后等因素毛利率下滑，预计未来毛利率将逐步提升。我们预计公司 22-24 年毛利率

103、分别为24.1%、26.7%、28.1%。费用率：费用率：公司高效的组织管理架构与大客户占比集中度高，公司费用率稳步下降，预计公司 22-24 年销售费用率分别为 1.00%、0.95%、0.90%，预计 22-24 年管理费用率分别为 8.3%、8.1%、8.0%。7.27.2 投资建议投资建议 我们预计公司 22-24 年将实现营收 274.9、308.1、350.3 亿元，同比增速分别为 15.3%、12.1%、13.7%；实现归母净利润 46.1、55.0、68.3亿元，同比增长 36.6%、19.3%、24.3%。我们预计公司 22-24 年 EPS为 3.1、3.7、4.5 元/股

104、，当前股价对应 22-24 年 PE 分别为 22.8x、19.1x、15.4x。我们给予 2023 年 25x 目标 P/E，对应合理价值为 105港元。我们首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。图表66：可比公司估值表（截至 2023/3/15）证券名称证券名称 股票代码股票代码 股价（人股价（人民币元）民币元）市值（人民币市值（人民币亿元）亿元）EPSEPS（元）（元）PEPE 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 维珍妮 2199.HK 2.5 31.2 0.3 0.4 0.6 7.4 5.7 4.

105、4 华利集团 300979.SZ 51.2 597.9 2.8 3.2 3.8 18.6 16.2 13.5 健盛集团 603558.SH 8.6 32.8 0.8 1.0 1.2 10.7 8.9 7.4 儒鸿 1476.TW 102.8 281.9 5.6 5.4 6.1 18.4 19.1 16.9 聚阳实业 1477.TW 50.3 121.7 3.2 3.2 3.6 15.5 15.5 14.0 均值 14.1 13.0 11.2 申洲国际 2313.HK 69.8 1049.5 3.1 3.7 4.5 22.8 19.1 15.4 资料来源：wind，方正证券研究所；说明：儒鸿和聚

106、阳 EPS 为彭博一致预期，申洲和华利 EPS 为方正证券研究所预测 8.8.风险提示风险提示 产能扩张进度不及预期；下游客户需求回落导致订单增速放缓；劳动力成本上升的风险 30 申洲国际(02313)-公司深度报告 附录：公司财务预测表附录：公司财务预测表 单位：百万元单位：百万元 利润表利润表202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E现金流量表现金流量表202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业总收入营业总收入23,84523,84527,48627,48630,81430,81435,03235,032净利润3,37

107、24,6075,4966,829营业成本-18,055-20,868-22,588-25,176少数股东权益调整-0-0-0-0毛利润毛利润5,7905,7906,6186,6188,2268,2269,8569,856折旧摊销1,1561,2801,3601,525营运开支-2,210-2,556-2,789-3,118其他-600-7-7-7营运利润营运利润3,5793,5794,0624,0625,4385,4386,7386,738净营运资本变动-333-1,400-616-929EBITDAEBITDA4,7364,7365,3425,3426,7986,7988,2638,263经

108、营活动现金流净额经营活动现金流净额3,5943,5944,4804,4806,2336,2337,4177,417利息收入-144-20800资本支出资本支出-2,181-2,181-2,200-2,200-2,436-2,436-2,734-2,734其他收益6051,9751,3741,811其他-4,229000除税前溢利除税前溢利3,8233,8235,3885,3886,4286,4287,9887,988投资活动现金流净额投资活动现金流净额-6,410-6,410-2,200-2,200-2,436-2,436-2,734-2,734所得税-452-781-932-1,158筹资活

109、动现金流筹资活动现金流-2,815-2,8152,2802,2803,7983,7984,6834,683净利润净利润3,3723,3724,6074,6075,4965,4966,8296,829股息支付-2,718-2,512-957-3,303少数股东损益0000股份回购/发行0000归属母公司净利润归属母公司净利润3,3723,3724,6074,6075,4965,4966,8296,829贷款偿还4,0614,0614,0614,061EPSEPS2.242.24 3.063.06 3.663.66 4.544.54 其他-24000派息比率60.1%60.1%60.1%60.1%

110、融资活动现金流净额融资活动现金流净额1,3201,3201,5491,5493,1043,104758758现金及现金等价物净变动额现金及现金等价物净变动额-1,496-1,4963,8293,8296,9026,9025,4415,441同比增速同比增速年初现金及现金等价物年初现金及现金等价物8,2278,2276,6886,68810,51610,51617,41817,418营业总收入3.5%15.3%12.1%13.7%汇率变动影响，净额-44000毛利润-19.5%14.3%24.3%19.8%年终现金及现金等价物年终现金及现金等价物6,6886,68810,51610,51617,

111、41817,41822,86022,860营业利润-33.8%13.5%33.9%23.9%除税前溢利-30.6%40.9%19.3%24.3%归母净利润-34.0%36.6%19.3%24.3%资产负债表资产负债表202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E主要财务比率主要财务比率202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金6,68810,51617,41822,860获利能力获利能力银行存款3,1133,1133,1133,113毛利率24.3%24.1%26.7%28.1%应收账款3,5022,2352,5062,8

112、49营运开支率9.3%9.3%9.1%8.9%预付账款及其他应收款项6571,2321,3811,570营运利润率15.0%14.8%17.6%19.2%存货6,6368,9989,74010,856息税折摊前利率19.9%19.4%22.1%23.6%其他流动资产5,9155,6057,0877,087净利率14.1%16.8%17.8%19.5%流动资产流动资产26,50926,50931,70031,70041,24541,24548,33448,334固定资产11,13012,13313,22314,448收益质量收益质量无形资产1102813-3ROE12.1%15.4%16.0%1

113、8.0%递延所得税资产5ROA8.0%9.6%9.6%10.4%其他2,3112,3182,3252,332资产总计资产总计42,13242,13248,18348,18357,30257,30265,60865,608营运能力营运能力应付账款及票据1,3871,8082,1802,679应收账款周转天数64464646其他应付款和应计款项1,5861,4361,6101,830存货周转天数7计息银行借款10,21214,27318,33422,396应付账款周转天数60646771其他流动负债322322322322现金周转天数1381401361

114、32流动负债流动负债13,53213,53217,86517,86522,44622,44627,22627,226可转换债券7偿债能力偿债能力非流动负债非流动负债8440440440440流动比率1.96 1.77 1.84 1.78 负债合计负债合计14,34914,34918,30518,30522,88622,88627,66627,666速动比率1.47 1.27 1.40 1.38 股本1超速动比率0.98 1.09 1.21 1.24 储备27,61929,71434,25337,779净负债比率13%13%3%-

115、1%总权益总权益27,77127,77129,86529,86534,40434,40437,93037,930资产负债率24%30%32%34%非控制性权益12121212负债和股东权益负债和股东权益42,13242,13248,18348,18357,30257,30265,60865,608 数据来源：wind 方正证券研究所 31 申洲国际(02313)-公司深度报告 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第

116、三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到

117、个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。公司投资评级的说明：公司投资评级的说明：强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上

118、的涨幅；中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行业投资评级的说明：行业投资评级的说明：推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。地址地址 网址：https:/ E-mail: 北京北京 西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海上海 静安区延平路 71 号延平大厦 2 楼 深深圳圳 福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦 31 层 广州广州 天河区兴盛路 12 号楼 隽峰苑 2 期 3 层方正证券 长沙长沙 天心区湘江中路二段 36 号华远国际中心 37 层