1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 沪电股份沪电股份(002463 CH)高端高端 PCB 龙头，专注数通与汽车龙头，专注数通与汽车 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):22.30 2023 年 3 月 20 日中国内地 电子元件电子元件 高端高端 PCB 龙头，专注数通及汽车领域龙头，专注数通及汽车领域 沪电股份是全球领先的 PCB 厂商，专注于企业通讯市场板和汽车板。公司成立于 1992 年，客户覆盖华为、中兴、思科、博世、大陆等国际一流企业，在技术、产品、成本等方面具

2、备竞争优势。长期来看，我们看好公司：1）长期绑定优质大客户；2）专注数通板和汽车板，或持续受益于数据中心服务器&交换机以及新能源汽车两大类应用场景的高景气度；以及3）在持续优化产品结构的同时稳步扩充产能，盈利能见度不断提升。我们首次覆盖沪电股份，目标价人民币 22.30 元，基于 25.0 x 2023E PE（vs 可比公司：18.0 x 2023 PE，主要考虑公司专注高景气度的企业通讯和汽车领域，以及在高端 PCB 领域的领先地位）；给予“买入”评级。公司2022E-2024E EPS 分别为 0.72/0.89/1.02 元。数通领域：服务器数通领域：服务器&交换机放量升级，公司交换机

3、放量升级，公司高速高速 PCB 产品需求强劲产品需求强劲 全球云计算厂商对数据中心建设的大规模投入带动了交换机和服务器的扩容或迭代升级，进一步增加了对高速 PCB 产品的需求。在绑定华为、中兴、思科等国内外众多头部客户的优势下，随着全球数据中心的大规模建设，沪电股份有望充分受益于服务器&交换机的放量升级，我们预计公司企业通讯市场板 2022-2024E 收入 CAGR 或将达到 12.1%。同时，公司率先布局新一代服务器、交换机用 PCB 产品（目前次世代服务器平台 PCB产品以及 400G 交换机 PCB 产品已批量生产）。随着产品结构的升级，我们预计公司企业通讯市场板 2023E-2024

4、E 毛利率将提升至 34.0%。汽车领域：紧握汽车电动化汽车领域：紧握汽车电动化&智能化趋势，打开第二成长曲线智能化趋势，打开第二成长曲线 公司积极把握汽车电动化&智能化的趋势，大力发展汽车板业务，客户覆盖大陆、博世等全球领先 Tier 1 以及比亚迪、特斯拉等头部新能源车企，预计公司汽车板业务 2022-2024E 收入 CAGR 或将达到 27.0%。同时，公司积极推进高层高频高速 PCB 产品落地，目前应用于 BMS、24/77GHz毫米波雷达、4D 车载雷达、自动驾驶域控制器、智能座舱域控制器等领域的产品已实现量产，并通过与 Schweizer Pack 等高端技术，夯实公司在高端汽车

5、 PCB 领域的竞争优势。随着产品结构的不断升级，我们也预计公司汽车板 2023E-2024E 毛利率将提升至 23.5%。首次覆盖给予“买入”评级，目标价首次覆盖给予“买入”评级，目标价 22.30 元元 我们首次覆盖沪电股份，给予“买入”评级；目标价 22.30 元，基于25.0 x 2023E PE（vs 可比公司：18.0 x 2023E PE，主要考虑公司专注高景气度的企业通讯和汽车领域，以及在高端 PCB 领域的领先地位）。风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；产能或技术提升慢于预期。研究员 黄乐平，黄乐平，PhD SAC No.S0570521050001 SFC No.AUZ

6、066 +(852)3658 6000 研究员 陈旭东陈旭东 SAC No.S0570521070004 SFC No.BPH392 +(86)21 2897 2228 联系人 胡宇舟胡宇舟 SAC No.S0570121040041 SFC No.BOB674 +(852)3658 6000 联系人 权鹤阳权鹤阳 SAC No.S0570122070045 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)22.30 收盘价(人民币 截至 3 月 17 日)15.49 市值(人民币百万)29,379 6 个月平均日成交额(人民币百万)453.12 52 周价格范围(人民币

7、)9.55-17.00 BVPS(人民币)4.12 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)7,460 7,419 8,336 10,032 11,461+/-%4.65(0.55)12.37 20.34 14.24 归属母公司净利润(人民币百万)1,343 1,064 1,361 1,691 1,925+/-%11.35(20.80)27.98 24.22 13.87 EPS(人民币，最新摊薄)0.71 0.56 0.72 0.89 1.02 ROE(%)2

8、3.52 15.74 17.20 17.91 17.12 PE(倍)21.88 27.63 21.59 17.38 15.26 PB(倍)4.68 4.06 3.42 2.86 2.41 EV EBITDA(倍)16.58 20.40 15.15 12.21 10.31 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)(4)17Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(人民币)沪电股份相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 沪电股份沪电股份(002463 CH)正文目录正文目录 沪电股份：高端沪电股份：高端 PCB 龙头，专注

9、数通与汽车领域龙头，专注数通与汽车领域.3 盈利预测：我们预计公司归母净利润 2022-2024E CAGR 为 21.9%.4 产业链位置：公司位于 PCB 产业链中游.6 成本端：铜价或将持续上行，但价格压力短期或仍由覆铜板企业承担.7 估值：采用 PE 估值法，给予目标价 22.30 元.8 股价复盘.8 股权结构：家族式控股，结构相对分散.9 数通：服务器数通：服务器&交换机升级放量，推动通讯业务快速发展交换机升级放量，推动通讯业务快速发展.10 服务器：平台升级带动高性能 PCB 的使用量.10 交换机：端口扩容进一步推动 PCB 价值量提升.13 沪电股份：聚焦高端通讯 PCB，产

10、品技术+客户资源助力成长.15 汽车：电动化汽车：电动化&智能化驱动智能化驱动 PCB 量价齐升，打开业绩新局面量价齐升，打开业绩新局面.17 量：新能源汽车销量及渗透率提升，为汽车 PCB 带来增量市场.17 价：电动化和智能化提升汽车电子单车含量，提升汽车 PCB 单车价值量.18 市场空间：未来超三百亿元规模，2023-2026E CAGR 9.9%.21 沪电股份：汽车板产品丰富，布局先进技术奠定业务发展基础.21 财务分析及同业对比财务分析及同业对比.24 利润表分析：营收增速放缓，毛利率维持高位.24 资产负债表分析：存货管理能力有待加强，资本支出逐年增加.26 现金流量表分析：经

11、营现金流较为充裕.27 风险提示.28 pPqR2YfWcWbZpXfWwV6MaO9PnPmMoMoNjMqQpMiNpNpO8OrRyRxNoNsOwMsRoN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 沪电股份沪电股份(002463 CH)沪电股份：高端沪电股份：高端 PCB 龙头龙头，专注数通与汽车领域，专注数通与汽车领域 沪电股份聚焦于高端沪电股份聚焦于高端 PCB 生产，已成为全球领先厂商。生产，已成为全球领先厂商。公司成立于 1992 年，主要从事印刷电路板的生产、销售及售后服务，产品覆盖了通讯设备、汽车、工业设备、数据中心、网通、微波射频、半导体芯片测试等

12、多个领域，其中企业通讯市场板（约占 2021 年收入的 65%）和汽车板（约占收入的 23%）是两大核心业务。目前，公司的 PCB 产品已获得华为、中兴、诺基亚、思科、爱立信、大陆、博世、特斯拉、夏普、索尼等国际国内知名厂商认可。自成立以来，公司始终执行既定的“聚焦 PCB 主业、精益求精”的运营战略，连续多年入选中国印制电路行业协会(CPCA)、行业研究机构 Prismark、N.T.Information等行业协会及研究机构发布的 PCB 百强企业。图表图表1：沪电股份主营业务及细分产品（沪电股份主营业务及细分产品（2021 年）年）资料来源：公司公告，华泰研究 投资要点投资要点#1：服务

13、器服务器&交换机放量升级，公司交换机放量升级，公司高速高速 PCB 产品需求强劲产品需求强劲 全球云计算厂商对数据中心建设的大规模投入带动了交换机和服务器的扩容或迭代升级，进一步增加了对上游高速 PCB 产品的需求。在绑定华为、中兴、思科等国内外众多服务器厂商及云厂商的客户优势下，随着全球数据中心的大规模建设，沪电股份有望充分受益于服务器&交换机的放量升级，我们预计公司企业通讯市场板 2022-2024E 收入 CAGR 或将达到 12.1%。同时，公司率先布局新一代服务器、交换机用 PCB 产品（目前次世代服务器平台 PCB 产品以及 400G 交换机 PCB 产品已批量生产）。随着产品结构

14、的升级，我们预计公司企业通讯市场板 2023E-2024E 毛利率将提升至 34.0%。投资要点投资要点#2：紧握汽车电动化紧握汽车电动化&智能化趋势，打开第二成长曲线智能化趋势，打开第二成长曲线 沪电股份积极把握汽车电动化&智能化的趋势，大力发展汽车板业务，客户覆盖大陆、博世等全球领先 Tier 1 以及比亚迪、特斯拉等头部新能源车企，预计公司汽车板业务 2022-2024E 收入 CAGR 或将达到 27.0%。同时，公司积极推进高层高频高速 PCB 产品落地，目前应用于 BMS、24/77GHz 毫米波雷达、4D 车载雷达、自动驾驶域控制器、智能座舱域控制器等领域的产品已实现量产，并通过

15、与 Schweizer Pack 等高端技术，夯实公司在高端汽车 PCB 领域的竞争优势。随着产品结构的不断升级，我们也预计公司汽车板 2023E-2024E 毛利率将提升至 23.5%。用途主要客户移动通讯基站、天线、程控交换机、路由器、转换器、服务器等大型通讯设备汽车控制装置、感应器、电子钥匙、汽车多媒体、ABS装置、电子控制单元等打印机、复印机、工控机、电源、测试仪、半导体检测、动力控制,温湿度控制,工厂自动化等航空航天板、客户要求制作的各类PCB样品等游戏机、手机、蓝牙耳机、汽车定位系统等细分领域企业通讯市场板汽车板办公及工业设备板消费电子板其他板沪电股份65.0%22.7%7.0%0

16、.3%0.1%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 沪电股份沪电股份(002463 CH)盈利预测：我们预计公司归母净利润盈利预测：我们预计公司归母净利润 2022-2024E CAGR 为为 21.9%沪电股份的收入主要来源是 PCB 业务中的企业通讯市场板和汽车板的销售收入。受益于下游服务器与交换机等网路设备的扩容与升级，以及新能源汽车领域的高景气度，我们预计公司 2023E-2024E 的营业收入分别为 100 亿元和 115 亿元，对应 2022-2024E CAGR为 15.6%。同时，随着公司产品结构不断优化（积极布局应用在服务器以及交换机领域的高多层板，

17、以及应用在汽车 ADAS、智能座舱、动力系统电气化与汽车电子功能架构等领域的中高端 PCB），以及产能布局的不断改进（将青淞厂 22 层以下 PCB 产品以及沪利微电中低阶汽车板产品加速向黄石沪士转移），我们预计公司的毛利率到 2024E 也将稳步上升至 29.4%，公司的归母净利润在 2024E 将达到 19.3 亿元（22-24E CAGR：21.9%）。图表图表2：沪电股份盈利预测沪电股份盈利预测 人民币（百万元）人民币（百万元）1Q22 2Q22 3Q22 4Q22E 2020 2021 2022E 2023E 2024E Q Q Q （华泰（华泰）A A（华泰）（华泰）（华泰）（华泰

18、）（华泰）（华泰）营业总收入营业总收入 1,917 1,818 2,028 2,572 7,460 7,419 8,336 10,032 11,461 同比 10%1%8%28%4.7%-0.6%12.4%20.3%14.2%营业成本-1,420-1,226-1,394-1,882 (5,195)(5,403)(5,921)(7,086)(8,087)毛利毛利 498 593 634 690 2,265 2,016 2,415 2,945 3,374 同比 17%2%27%35%7.6%-11.0%19.8%22.0%14.5%OPEX-180-171-162-216 (726)(713)(7

19、28)(901)(1,048)销售费用-56-56-71-76 (228)(222)(258)(311)(355)管理费用-39-39-42-55 (144)(152)(175)(221)(252)研发费用-110-119-134-137 (357)(411)(500)(602)(688)财务费用 25 43 86 52 3 72 206 232 247 其他营业收入-23-103-26 36 (82)(110)(116)(125)(166)营业利润营业利润 295 319 446 511 1,457 1,193 1,571 1,919 2,160 同比 17%8%28%72%8%-18%32

20、%22%13%其他收入/支出 0 0 0 0 1 6 1 2 3 税前利润 295 319 446 511 1,457 1,199 1,572 1,921 2,163 同比 16%8%28%70%8%-18%31%22%13%所得税-46-35-59-72 (115)(136)(211)(231)(238)少数股东损益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 归属股东利润归属股东利润 250 284 388 440 1,343 1,064 1,361 1,691 1,925 同比 13%10%27%58%11%-21%28%24%14%稀释每股收益（元）0.13 0.15 0.20 0.23 0.

21、71 0.56 0.72 0.89 1.02 同比 13%8%27%58%11%-21%27%24%14%比例分析比例分析 毛利率 26.0%32.6%31.3%26.8%30.4%27.2%29.0%29.4%29.4%营业利润率 15.4%17.5%22.0%19.9%19.5%16.1%18.8%19.1%18.8%营业费用率 9.4%9.4%8.0%8.4%9.7%9.6%8.7%9.0%9.1%归母净利润率 13.0%15.6%19.1%17.1%18.0%14.3%16.3%16.9%16.8%资料来源：公司财报，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起

22、阅读。5 沪电股份沪电股份(002463 CH)分产品类型来看分产品类型来看，公司的收入主要来自于 PCB 业务中的企业通讯市场板和汽车板的销售收入。2021 年，公司实现营业收入 74 亿元，PCB 产品的销售收入为 71 亿元，占整体收入的 95%；其中，企业通讯市场板 2021 年销售收入为 48 亿元，占整体收入的 65%；汽车板2021 年销售收入为 17 亿元，占整体收入的 23%。企业通讯市场板企业通讯市场板 企业通讯市场板是公司基础性产品。全球云计算厂商对数据中心建设的大规模投入带动了交换机和服务器的扩容或迭代升级，进一步增加了对上游高速 PCB 产品的需求。在绑定华为、中兴、

23、思科等国内外众多服务器厂商及云厂商的客户优势下，随着全球数据规模快速增长（根据 IDC 预测，2026 年全球数据规模将增加至 216.0ZB，2022-2026E CAGR为 21.2%）以及数据中心的大规模建设，沪电股份将充分受益于服务器&交换机的放量升级，我们预计公司企业通讯市场板 2022-2024E 收入 CAGR 或将达到 12.1%。盈利方面，我们看到 PCB 核心原材料覆铜板价格在 2022 年有明显下降，公司面临的成本压力有所缓解，我们因此预计 2022 年公司企业通讯市场板毛利修复至 33.5%；展望 2023-2024 年，随着产品结构的升级（目前次世代服务器平台印制电路

24、板已批量生产，高阶数据中心交换机 PCB 中用于 400G 交换机的产品已批量生产等），我们预计公司企业通讯市场板毛利率将进一步提升至 34.0%。汽车板汽车板 汽车板业务是公司的第二大业务。近几年汽车的电动化和智能化等趋势衍生了更多汽车电子的应用场景，也带动了中高端汽车板的需求。沪电股份积极把握新能源汽车的发展机遇，客户覆盖大陆、博世等全球领先 Tier 1 以及比亚迪、特斯拉等头部新能源车企，我们也预计公司将持续受益于新能源车的高景气度（根据华泰汽车电子团队预测，全球/中国新能源车销量 2023-2027 年 ECARA 为 21/16%。），汽车板业务 2022-2024E 收入 CAG

25、R 或将达到 27.0%。盈利方面，我们看到公司 2022 年加速将中低阶汽车板产品向黄石二厂转移，公司汽车板业务仍处于产能调整阶段，我们因此预计公司 2022 年汽车板的毛利率或下降至 22.5%；展望 2023-2024 年，公司一方面推进高层高频高速 PCB 产品落地（目前应用于 BMS、24/77GHz 毫米波雷达、4D 车载雷达、自动驾驶域控制器、智能座舱域控制器等领域的产品已实现量产），另一方面与 Schweizer Pack 技术，夯实在高端汽车 PCB 领域的竞争优势，产品结构不断升级，我们也预计公司汽车板毛利率将提升至 23.5%。图表图表3：沪电股份分部收入预测沪电股份分部

26、收入预测（人民币百万元）（人民币百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 7,460 7,419 8,336 10,032 11,461 PCB 收入 7,265 7,058 7,931 9,586 10,970-企业通讯市场板 5,436 4,823 5,083 5,884 6,792-汽车板 1,329 1,682 2,241 3,037 3,448 同比增长同比增长 营业收入 4.7%-0.6%12.4%20.3%14.2%PCB 收入 5.5%-2.8%12.4%20.9%14.4%-企业通讯市场板 6.5%-11.3%5.4%15.8%15.4%-汽车

27、板 0.1%26.5%33.2%35.5%13.6%收入占比收入占比 营业收入 100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%PCB 收入 97.4%95.1%95.1%95.6%95.7%-企业通讯市场板 72.9%65.0%61.0%58.7%59.3%-汽车板 17.8%22.7%26.9%30.3%30.1%毛利率毛利率 总毛利率 30.4%27.2%29.0%29.4%29.4%PCB 毛利率 31.2%28.5%30.4%30.7%30.7%-企业通讯市场板 32.3%29.4%33.5%34.0%34.0%-汽车板 25.9%25.5%22.5%23.5%23.5%

28、资料来源：公司财报，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 沪电股份沪电股份(002463 CH)产业链位置：公司位于产业链位置：公司位于 PCB 产业链中游产业链中游 在在 PCB 产业链中，最上游主要是铜箔、木浆、玻纤纱以及合成树脂等基础原材料，上游产业链中，最上游主要是铜箔、木浆、玻纤纱以及合成树脂等基础原材料，上游为覆铜板，下游为通讯、服务器、消费电子和汽车电子等终端应用领域。为覆铜板，下游为通讯、服务器、消费电子和汽车电子等终端应用领域。根据 Prismark，2019 年全球 PCB 市场规模达到 613 亿美元，其中，通信领域和服务器领域为通

29、信领域和服务器领域为 PCB 最大最大的两个应用领域的两个应用领域，分别占全球市场份额的 33.0%和 28.6%。图表图表4：PCB 产业链产业链 资料来源：华泰研究 覆铜板是制作覆铜板是制作 PCB 的核心材料，约占的核心材料，约占 PCB 成本的成本的 30%。覆铜板与 PCB 的品质、性能关系密切，其供应水平和生产技术对 PCB 的制造有显著影响，且覆铜板行业集中度更高，议价能力更强，因此覆铜板的价格波动对 PCB 成本端影响较大。在覆铜板的成本构成中，在覆铜板的成本构成中，铜箔、树脂和玻纤布是三大主要原材料，分别占成本的铜箔、树脂和玻纤布是三大主要原材料，分别占成本的 42%、26%

30、和和 19%，合计占比超，合计占比超85%，因此三者的价格波动也会显著影响 PCB 的制造成本。图表图表5：PCB 成本构成成本构成 图表图表6：覆铜板成本构成覆铜板成本构成 资料来源：Prismark，CCLA，亿渡数据，华泰研究 资料来源：Prismark，CCLA，亿渡数据，华泰研究 玻纤纱合成树脂其他（油墨、蚀刻液等）金属铜箔木浆电解铜箔专用木浆纸电子级玻纤纱CCLPCB中国大陆厂商中国大陆厂商:生益科技华正新材金安国纪中英科技南亚新材台湾及海外厂商台湾及海外厂商:KingboardNanyaPenasonicEMCITEQTUSDoosanHitachiIsolaRogersMits

31、ubishiChangcung中国大陆厂商中国大陆厂商:生益电子东山精密深南电路沪电股份崇达技术景旺电子台湾及海外厂商台湾及海外厂商:ZhendingYoung PoongNippon MektronMeikoCompeqPSATripodSumitomo DenkoTTMDaeduckAT&SSEMCOIbiden嘉元科技超华科技诺德股份锏陵科技中国巨石宏和科技中材科技长海股份中国石化三木集团东材科技上游：原材料上游：原材料中游：中游：PCB制造制造通信领域汽车电子领域中国厂商：华为中兴通讯烽火通信星网锐捷神州数码海外厂商：诺基亚爱立信三星CiscoHPE消费电子领域海外厂商：博世采埃孚麦格

32、纳HarmanStoneridge中国厂商：大连奥托天津福臻三花智控汇川技术均胜电子中国厂商：华为小米联想OPPOVIVO海外厂商：苹果三星LG索尼惠普家电领域中国厂商：格力美的海尔TCL三花智控海外厂商：惠而浦东芝松下飞利浦西门子服务器领域中国厂商：浪潮联想华为紫光股份中科曙光海外厂商：戴尔HPEIBMAMD惠普工控医疗等其他海外厂商：Kontron飞利浦西门子GERolls-Royce国内厂商：迈瑞医疗万东医疗研祥智能台湾研华航发科技下游：应用场景下游：应用场景覆铜板覆铜板30%人工和制造费用40%铜箔9%铜球6%油墨3%其他12%铜箔铜箔42%玻纤布玻纤布19%树脂树脂26%制造6%人工

33、4%其他3%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 沪电股份沪电股份(002463 CH)成本端：成本端：铜价或将持续上行铜价或将持续上行，但价格压力短期或仍由覆铜板企业承担但价格压力短期或仍由覆铜板企业承担 环氧树脂和玻纤布价格环氧树脂和玻纤布价格下滑下滑明显明显；铜价虽有下滑，但仍处历史较高水平；铜价虽有下滑，但仍处历史较高水平。铜价是影响PCB 核心原材料覆铜板成本的重要因素。自 2020 年 4 月以来，LME 铜价持续上涨，带动铜箔价格增加，驱动 PCB 成本增加。另外，从 2H20 开始，环氧树脂价格和玻纤布价格的上涨也进一步提升了 PCB 成本压力。202

34、2 年至今，环氧树脂价格和玻纤布价格持续下滑，而铜价虽相对有所下滑，但仍处在历史较高水平。虽然覆铜板企业面临铜价压力，但由于消费类 PCB 需求较弱，目前铜价压力仍由覆铜板企业承担，并未转移给 PCB 厂商。展望展望 2023 年年，覆铜板覆铜板原材料原材料成本成本或将或将回升回升：1）铜价方面：华泰有色团队预计铜的供给呈现短缺且缺口呈扩张趋势，铜价有望持续上行（资料来源：华泰有色团队 3 月 6 日发布的顺周期的春天，积极布局）；2）玻纤布价格方面：考虑到消费类 PCB 板的需求修复仍需要等待，我们预计玻纤布价格或仍将在底部盘整；3）环氧树脂价格方面：由于此前产能扩张过多，总体产能供给过剩，

35、目前环氧树脂价格也处于历史低位，我们预计今年环氧树脂的价格或仍旧承压。虽然覆铜板企业面临的铜价成本压力或将加大，但考虑到消费类PCB（根据 Prismark 数据，消费类 PCB 占了全球 2021 年 PCB 总产值的 53%）需求修复仍需要时间，我们预计短期内铜价成本压力或仍将由覆铜板企业承担，难以传递给以沪电为代表的 PCB 企业。图表图表7：LME 铜现货结算价铜现货结算价 图表图表8：华东市场环氧树脂市场价华东市场环氧树脂市场价 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表9：G75（单股）玻璃纤维电子纱价格（单股）玻璃纤维电子纱价格 资料来源：卓创资讯，华泰

36、研究 02,0004,0006,0008,00010,00012,0002015-01 2016-04 2017-07 2018-10 2020-01 2021-04 2022-07现货结算价:LME铜(美元/吨)010,00020,00030,00040,00050,0002015-01 2016-04 2017-07 2018-10 2020-01 2021-04 2022-07市场价(中间价):环氧树脂:华东市场(元/吨)7,0009,00011,00013,00015,00017,00019,00015/0915/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0

37、917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/12(元/吨)泰山玻纤重庆国际均价 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 沪电股份沪电股份(002463 CH)估值：采用估值：采用 PE 估值法，给予目标价估值法，给予目标价 22.30 元元 我们采用 PE 估值法。考虑到公司业务主要集中在高景气度的企业通讯领域和汽车领域，以及产品高端化趋势明显，我们看好公司的长期发展，给予 25.0 x 2023E 目标 P

38、E（vs 可比公司 2023E PE：18.0 x），对应目标价为 22.30 元。图表图表10：可比公司估值表可比公司估值表 公司公司 股票代码股票代码 收盘价收盘价（元）（元）市值市值（亿元）（亿元）PE（x）PB（x）年初至今涨跌幅年初至今涨跌幅 2023E 2024E 2023E 2024E PCB 东山精密 002384 CH 26.62 455.17 15.1 12.3 2.4 2.0 7.6%深南电路 002916 CH 82.10 421.07 21.8 17.9 3.1 2.7 13.8%景旺电子 603228 CH 23.71 200.88 14.9 11.6 2.1 1.

39、8 17.1%世运电路 603920 CH 16.55 88.08 14.5 11.1 2.0 1.8 15.1%依顿电子 603328 CH 7.25 72.39 21.8 18.1 1.7 1.6 11.7%CCL 生益科技 600183 CH 17.75 413.12 19.8 15.4 2.8 2.5 23.2%均值均值 18.0 14.4 2.4 2.1 沪电股份沪电股份 002463 CH 15.49 293.79 17.4 15.3 3.4 2.9 30.2%注:股价为 2023 年 3 月 19 日收盘价；可比公司预测数据来自 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究预

40、测 股价复盘股价复盘 从 2010 年 8 月 18 日于深交所上市以来，公司的股价经历了几轮起伏。2010 年 8 月-2013年 11 月，受老厂搬迁、新厂建设的影响，公司产能受限，业绩短暂承压，从而拖累股价。2013 年 12 月-2015 年 7 月，以工信部于 2013 年 12 月 4 日正式向三大运营商下发 4G 牌照为信号，4G 建设迅速开启，拉动了通信 PCB 需求，市场预期公司新产能将陆续投产，推动股价攀升。2015 年 8 月-2017 年末，A 股市场动荡加剧，公司实控人家族陆续多次减持公司股份，叠加公司业绩疲软，股价持续下行。2018 年初-2019 年 9 月，5G

41、 基建大规模开始（2017 年市场有预期，2018 年多点试验，2019 年正式商用），公司产能充分释放，通讯板业务增长明显。2019 年下半年，中美贸易摩擦加剧影响，美国对核心大客户华为的制裁拖累公司业绩，制裁影响滞后反映到股价波动。2020 年初-2021 年 10 月，新冠疫情的爆发对下游需求形成了较大压力，同时叠加 5G 基站产品竞争加剧、覆铜板价格上涨，股价持续回落。2021 年末至 2022 年下半年，公司股价变化周期短，先是汽车和服务器市场升温推动股价上涨，然后是疫情下昆山厂区短暂停产后又复工复产，波动较大。2023年初至今，公司股价持续修复，主要是受益于下游交换机客户重启拉货助

42、力公司 4Q22 业绩超预期，以及 ChatGPT 的出圈引发了市场对数据中心相关标的的关注。图表图表11：公司股价走势复盘公司股价走势复盘 资料来源：Wind，华泰研究 020,00040,00060,00080,00005003003504004502010-08-182011-03-182011-10-182012-05-182012-12-182013-07-182014-02-182014-09-182015-04-182015-11-182016-06-182017-01-182017-08-182018-03-182018-10-182019-05-1820

43、19-12-182020-07-182021-02-182021-09-182022-04-182022-11-18LME铜（右轴）沪电股份印制电路板(申万)（人民币：元）汽车汽车&服务器服务器市场升温市场升温疫情影响，昆疫情影响，昆山厂短暂停产山厂短暂停产复工复产复工复产A股市场动荡加剧，股市场动荡加剧，公司业绩疲软公司业绩疲软核心大客户核心大客户华为被制裁华为被制裁疫情反复，疫情反复，经济下行经济下行上市初期，受老厂搬迁、上市初期，受老厂搬迁、新厂建设影响，公司业绩新厂建设影响，公司业绩短暂承压短暂承压4G建设拉动通信建设拉动通信PCB需需求，市场预期公司新产求，市场预期公司新产能将陆续投

44、产能将陆续投产覆铜板价格上涨，覆铜板价格上涨，叠加叠加5G基站相关产基站相关产品竞争激烈品竞争激烈5G5G基建大规模开始，基建大规模开始，公司产能充分释放公司产能充分释放 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 沪电股份沪电股份(002463 CH)股权结构：家族式控股，结构相对分散股权结构：家族式控股，结构相对分散 股权结构相对分散，家族式控股管理较为稳定。股权结构相对分散，家族式控股管理较为稳定。根据 2022 年三季报，吴礼淦家族为公司实际控制人，其通过碧景控股、合拍友联有限公司间接持有公司 20.39%的股份，无任何股东持股比例超过 20%，股权结构较为松散。值

45、得注意的是，吴礼淦家族成员多具备较强的学科背景和行业经验，多位高管从业经验丰富且在公司任职多年，并通过持有一定比例的公司股权实现利益绑定，有利于稳定管理层和公司长期发展。图表图表12：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2022 年年 9 月月 30 日）日）资料来源：公司财报，华泰研究 碧景控股沪士控股香港中央结算合拍友联其他沪电股份沪利微电黄石沪士沪士国际易惠贸易昆山先创利黄石供应链黄石邻里100%100%100%100%100%100%100%19.6%12.85%7.35%1.04%59.16%吴礼淦家族100%75.82%胜伟策电子12.82%昆山市台商发展投资基金5.95%免责声

46、明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 沪电股份沪电股份(002463 CH)数通：服务器数通：服务器&交换机升级放量，推动通讯业务快速发展交换机升级放量，推动通讯业务快速发展 数据爆发加速数据数据爆发加速数据中心建设。中心建设。随着云计算、大数据、人工智能、超高清视频、5G 行业等领域的发展，数据爆炸式增长。根据 IDC 预测，2026 年全球数据规模将增加至 216.0ZB，2022-2026E CAGR 为 21.2%。在此背景下，近年来，Meta、微软、谷歌、亚马逊等超大规模数据中心运营商积极布局建设、装备及扩展大型数据中心，据 Statista 统计，2021 年

47、全球超大规模数据中心达 700 个，数量逐年增加。图表图表13：全球数据规模预测全球数据规模预测 图表图表14：全球超大规模数据中心数量全球超大规模数据中心数量 资料来源：IDC 预测，华泰研究 资料来源：Statista，华泰研究 数据中心建设带动服务器和交换机放量升级。数据中心建设带动服务器和交换机放量升级。服务器和交换机是数据中心的主要设备。服务器负责传递、加速、展示、计算、存储数据信息，交换机负责接受和转发数据到目的地设备，其中服务器约占数据中心服务器约占数据中心 ICT 设备采购成本的设备采购成本的 69%。数据中心建设云端化、大型化带动了交换机和服务器的扩容或迭代升级，进一步增加了

48、对上游高速 PCB 产品的需求。图表图表15：数据中心云端化、大型化服务器、交换机放量升级上游高速数据中心云端化、大型化服务器、交换机放量升级上游高速 PCB 产品需求增加产品需求增加 资料来源：Prismark，观研天下，华泰研究 服务器：平台升级带动高性能服务器：平台升级带动高性能 PCB 的使用量的使用量 服务器是服务器是 PCB 重要的下游应用领域之一，且重要的下游应用领域之一，且 Prismark 预计预计 2021-2026 年产值复合增速年产值复合增速在在 PCB 下游细分领域中排名第一。我们认为沪电股份将受益于服务器市场需求的持续增下游细分领域中排名第一。我们认为沪电股份将受益

49、于服务器市场需求的持续增长：长：1）受益于云计算的快速发展，以及软件定义存储、边缘云等新应用领域有望推动全球服务器市场需求持续增长；2）服务器升级带动了对高频高速等高性能 PCB 的需求。457050020212022E2023E2024E2025E2026E结构化数据非结构化数据(ZB)0%10%20%30%40%0200400600800200021数量同比（右轴）(单位：个)服务器接入层交换机汇聚层交换机核心层交换机数据中心传统三层结构PCB厂商沪电股份/鹏鼎控股/深南电路等组装

50、厂商英业达/富士康等服务器制造商交换机制造商戴尔/惠普/联想/IBM等思科/华为/中兴/H3C等终端客户Meta/微软/谷歌/亚马逊等服务器/交换机需求传递路径服务器服务器69%网络设备11%安全设备9%存储设备6%光模块/光纤/网线等5%服务器占数据中心ICT设备采购大头 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 沪电股份沪电股份(002463 CH)图表图表16：2021 年全球年全球 PCB 预估预估产值占比（按应用领域）产值占比（按应用领域）图表图表17：2022-2026E 全球产值全球产值 CAGR（按应用领域）（按应用领域）资料来源：Prismark，公司

51、 2021 年报，华泰研究 资料来源：Prismark，公司 2021 年报，华泰研究 量：全球云计算龙头加大数据中心建设，服务器出货量增长带动量：全球云计算龙头加大数据中心建设，服务器出货量增长带动 PCB 增量需求。增量需求。随着近几年云计算的快速发展，全球数据量及数据流呈现出井喷式的增长，这也加大了对数据中心建设的需求。我们注意到全球云计算大厂从 2019 年开始持续加大他们的资本支出。其中，中美两国主要大厂（包括亚马逊、微软、谷歌、Meta、苹果、百度、阿里巴巴以及腾讯）1Q19 的资本开支合计 180 亿美元，而 4Q22 的开支合计达到 433 亿美元，增长了141%。大量的资本投

52、入也将带动数据中心的建设。展望 2023，虽然中美两国大厂的资本开支增长或将放缓，但信创产业发展将对市场提供重要支撑。根据 IDC 预测，2023 年全球服务器出货量将达到 1637 万台，而全球服务器市场规模将达到 1318 亿美元。服务器作为数据中心成本结构中最大的组成部分，占到了整体成本的 60-70%，也将显著受益于此轮资本的投入。图表图表18：国内外云计算厂商从国内外云计算厂商从 2019 年开始持续增加资本投入年开始持续增加资本投入 资料来源：公司财报，华泰研究 PC18%服务器服务器/数据存储数据存储10%其他计算机6%手机20%有线基础设施7%无线基础设施4%其他消费电子15%

53、汽车10%工业4%医疗2%军事/航空航天4%10.0%7.5%5.7%5.6%5.3%4.9%4.8%3.6%3.0%2.9%1.9%-0.2%-3%0%3%6%9%12%服务器/数据存储汽车手机无线基础设施有线基础设施其他消费电子整体工业军事/航空航天医疗其他计算机PC010,00020,00030,00040,00050,0001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22AmazonMicrosoftGoogleMetaApple(美元：百万元)免责声明和披露以及分析师声明是

54、报告的一部分，请务必一起阅读。12 沪电股份沪电股份(002463 CH)图表图表19：全球服务器出货量预测全球服务器出货量预测 图表图表20：全球服务器市场规模预测全球服务器市场规模预测 资料来源：IDC 预测，华泰研究 资料来源：IDC 预测，华泰研究 价：服务器平台升级，带动服务器价：服务器平台升级，带动服务器 PCB 价值量提升。价值量提升。服务器升级提高了对 PCB 的性能要求，主要体现在高频高速等性能要求上。目前，全球 90-95%的服务器采用的是 Intel x86架构，另外 AMD 的市场份额也逐渐增长。随着 Intel 和 AMD 服务器平台的升级，服务器所使用的 PCB 的

55、结构跟材料性能也会随之变化。通常情况下，低端服务器使用 PCB 的层数为 8-12 层，中高端服务器使用的 PCB 层数为 12-20 层，而超高端的服务器使用的 PCB层数会超过 20 层。我们注意到 Intel 在 2021 年已经将其服务器平台从 Purley 升级至Whitley，预计 2023 年会进一步升级至 Eagle Stream。这三个服务器平台对应的 PCIe 接口级别依次提升，分别为 PCIe 3.0、4.0 和 5.0。随着 PCIe 接口级别的提升，服务器所使用的 PCB 的传输效率也需要相应提升，对高性能 PCB 的使用推动单台服务器的 PCB 价值量提升。图表图表

56、21：Intel、AMD 服务器平台迭代升级服务器平台迭代升级 资料来源：英特尔，AMD，华泰研究 图表图表22：服务器总线标准升推动服务器总线标准升推动 PCB 性能提高性能提高 Pcle 3.0 Pcle 4.0 Pcle 5.0 PCB 层数层数 12 12-16 16 损耗要求 Mid loss Low loss Very/Ultra low loss 介电耗损（df）0.01-0.015 0.005-0.01 0.005 插损 0.65 0.55 0.45 资料来源：英特尔、AMD，华泰研究 7905001,0001,5002,000202

57、12022E2023E2024E2025E2026E(万台)8605001,0001,5002,00020212022E2023E2024E2025E2026E(亿美元)英特尔2002020212022平台Eagle StreamCPUSkylake14nm+Cascade Lake14nm+Ice Lake10nmSapphireRapids10nm接口PCIe 3.0PCIe 3.0PCIe 4.0PCIe 5.0DRAMDDR4DDR4DDR4DDR5AMD2002020212022架构Zen3Zen

58、4CPUMilan7nmGenoa5nm接口PCIe 4.0PCIe 5.0DRAMDDR4DDR4DDR4DDR4Naples14nmRome7nmPCIe 4.0PCIe 3.0PCIe 3.0DDR4PurleyWhitleyCooper Lake14nm+Zen1Zen2 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 沪电股份沪电股份(002463 CH)市场空间：百亿美元规模。市场空间：百亿美元规模。受服务器出货量快速增加以及平台的迭代升级，服务器 PCB有望实现量价齐升。根据我们的行业调查，PCB 一般占到服务器原材料成本的 9%左右。我们假设服务器厂商毛利率为

59、 10%（参考服务器龙头浪潮信息 21 年毛利率 11.4%），原材料在服务器厂商营业成本中占比为 95%（参考中科曙光 21 年原材料占营业成本比重95%）。随着云计算的发展，以及软件定义存储、边缘云等新应用的推进，我们预计全球我们预计全球服务器建设在服务器建设在 2019-2026E 期间带动期间带动 PCB 价值量将累计达价值量将累计达 778 亿美元，对应的服务器亿美元，对应的服务器PCB 产值产值 2022E-2026E CAGR 为为 8.3%。图表图表23：全球服务器全球服务器 PCB 价值量测算价值量测算 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 202

60、5E 2026E 全球服务器市场规模（亿美元）全球服务器市场规模（亿美元）918 1000 1090 1241 1318 1405 1508 1626 服务器厂商毛利率 10%10%10%10%10%10%10%10%原材料在服务器厂商营业成本中占比 95%95%95%95%95%95%95%95%PCB 在服务器原材料中占比 9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%全球服务器全球服务器 PCB 价值量（亿美元）价值量（亿美元）71 77 84 96 101 108 116 125 注：全球服务器市场规模的历史数据和预测数据均来自 IDC 资料来源：IDC，华泰研究预测

61、 交换机：端口扩容进一步推动交换机：端口扩容进一步推动 PCB 价值量提升价值量提升 量：量：400G 交换机开启放量，释放交换机开启放量，释放 PCB 增量需求。增量需求。IDC 建设带动交换机市场快速增长，交换机设备板卡大部分都是以 PCB 为载体。IDC 数据显示，2Q22，全球以太网交换机市场规模达 103 亿美元，其中数据中心用占比 48.9%，同比增速高达 23.3%，显著快于非数据中心市场，同时 200/400G 交换机市场规模合计超 5 亿美元，环比增速 70%。随着云计算客户对大型数据中心更大带宽、更大容量和较低延迟的需求增加，交换机已进入 400G 时代，并向 800G 演

62、进。根据 DellOro Group，受益于人工智能、数字化转型、带宽密集型应用程序的多种推动，未来几年数据中心交换机仍将获得较快发展，预计 2025 年数据中心交换机 800G 端口采用率有望超过 400G。图表图表24：全球以太网交换机市场规模全球以太网交换机市场规模 图表图表25：全球全球 200/400G 交换机市场规模及环比增速交换机市场规模及环比增速 资料来源：IDC，华泰研究 资料来源：IDC，华泰研究 0%10%20%30%040801201Q212Q213Q214Q211Q222Q22非数据中心用数据中心用数据中心用同比（右轴）非数据中心用同比（右轴）(美元：亿元)0%50%

63、100%150%02461Q212Q213Q214Q211Q222Q22市场规模环比（右轴）(美元：亿元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 沪电股份沪电股份(002463 CH)图表图表26：以太网交换机各速率主流应用场景及产品举例以太网交换机各速率主流应用场景及产品举例 资料来源：各公司官网，华泰研究 价：交换机端口不断扩容，带动交换机价：交换机端口不断扩容，带动交换机 PCB 价值量提升。价值量提升。从 10G、40G 到 100G，再到400G，交换机端口速率的提升对 PCB 板的材料、层数及加工工艺要求更高，对高速 PCB的需求更大，单个交换机 PCB

64、板价值量大增。400G 交换机的单通道速率通常为 56Gbps或 112Gbps，是 100G 交换机的 2.24 倍或 4.48 倍，因此对 PCB 板材的要求从 Ultra-low Loss 升级为 Super Ultra-low Loss，同时 PCB 板层数达到 28 层，相应的技术壁垒也更高。图表图表27：100G/400G 以太网以太网交换机的常见配置交换机的常见配置 类型类型 100G 交换机交换机 400G 交换机交换机 通道速率（Gbps）25 100 覆铜板等级 Ultra-low loss Super Ultra-low loss PCB 层数 30 层 28 层+资料来

65、源：ITEQ，华泰研究 市场空间：超十亿美元规模。市场空间：超十亿美元规模。受大端口交换机放量的推动，交换机 PCB 价值量有望进一步提升。根据亿渡数据，PCB 一般占到交换机原材料成本的 7%左右。根据各公司公告，交换机国内外龙头企业（思科、华为、Arista、HPE、锐捷网络、星网锐捷等）的综合毛利率基本处于 35%-65%，因此我们假设交换机厂商毛利率为 50%。另外，我们假设原材料在交换机厂商营业成本中占比为 93%（参考星网锐捷 21 年原材料占营业成本比重94.8%）。随着数据中心建设需求的持续增长，我们预计全球以太网交换机建设在我们预计全球以太网交换机建设在 2019-2026E

66、 期间带动期间带动 PCB 价值量将累计达价值量将累计达 107 亿美元，对应的交换机亿美元，对应的交换机 PCB 产值产值 2022E-2026E CAGR 为为 5.0%。图表图表28：全球以太网交换机全球以太网交换机 PCB 价值量测算价值量测算 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 全球交换机市场规模（亿美元）全球交换机市场规模（亿美元）355 344 376 409 425 443 462 481 交换机厂商毛利率 50%50%50%50%50%50%50%50%原材料在交换机厂商营业成本中占比 93%93%93%93%93%93%

67、93%93%PCB 在交换机原材料中占比 7.0%7.0%7.0%7.0%7.0%7.0%7.0%7.0%全球交换机全球交换机 PCB 价值量（亿美元）价值量（亿美元）12 11 12 13 14 14 15 16 注：全球服务器市场规模的历史数据和预测数据均来自 IDC 资料来源：IDC，华泰研究预测 家用网络企业网络数据中心网络超大型数据中心网络百兆百兆/千兆千兆千兆千兆/万兆万兆25G/40G/100G400G思科 Nexus 9800系列 400G端口交换机Arista 7800R3系列 400G端口交换机H3C S10500X-G系列 400G端口交换机锐捷 RG-N18000-X系

68、列 400G端口交换机 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 沪电股份沪电股份(002463 CH)沪电股份：聚焦高端通讯沪电股份：聚焦高端通讯 PCB，产品技术，产品技术+客户资源助力成长客户资源助力成长 通讯业务短暂承压后重迎增长，未来有望受益于服务器通讯业务短暂承压后重迎增长，未来有望受益于服务器/交换机升级。交换机升级。2021 年，由于核心大客户业受阻，叠加国内 5G 建设放缓、全球芯片供应链短缺等影响，公司的企业通讯市场板短暂承压，实现营业收入 48.2 亿元，同比下降 11.3%。1H22，在数据中心基础设施设备应用领域整体需求稳健以及高速网路设备、服

69、务器、AI 等新兴市场领域需求持续成长的影响下，公司企业通讯市场板实现营业收入 23.7 亿元，同比增加 5.1%，占总营收的63.5%，毛利率达 33.6%。未来有望在数通行业新一轮的推动下实现业绩的进一步成长。图表图表29：公司企业通讯市场板营业收入公司企业通讯市场板营业收入 图表图表30：公司企业通讯市场板毛利率公司企业通讯市场板毛利率 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 客户资源优质，获得多家数通龙头企业认证。客户资源优质，获得多家数通龙头企业认证。通讯板的供应商认证需要经过产品验证、厂房审核、生产线认证、批量试产等环节，认证时间长、壁垒高。公司在通讯领域的主要

70、客户包括华为、中兴、爱立信、诺基亚、思科、微软、亚马逊、Meta 等国际通讯设备及云计算龙头企业。其中，华为、中兴、爱立信、诺基亚、思科近几年在全球通信设备厂商中稳居前五；根据 Gartner，亚马逊、微软、华为云在 2021 年全球云计算 laaS 的市占率合计约 65%；根据 IDC，华为、思科在 2021 年全球以太网交换机市占率合计约 65%。图表图表31：沪电股份及同业通讯类主要客户对比沪电股份及同业通讯类主要客户对比 公司名称公司名称 2021 年年 PCB 营收营收(百万人民币百万人民币)通讯类通讯类 PCB 占占 PCB 收入比重收入比重 通讯类主要客户通讯类主要客户 景旺电子

71、 9,195.31 19%华为、中兴 深南电路 8,737.06 通信 50%-60%，数据中心 15%-16%华为、诺基亚、中兴、三星 沪电股份 7,058.39 68%华为、中兴、爱立信、诺基亚、思科、亚马逊、Meta、微软、摩托罗拉 胜宏科技 6,954.53 na 中兴、思科、亚马逊、微软、谷歌、Meta 崇达技术 5,679.61 na 中兴、烽火通信、高意、康普、安费诺、华勤、新华三 注：景旺电子和深南电路通讯类 PCB 收入占比数据来自公司 3Q22 业绩交流，沪电股份通讯类 PCB 收入占比为 2021 年数据 资料来源：公司财报，华泰研究 -20%0%20%40%60%80%

72、002002020211H22营业收入同比（右轴）占营业收入的比例（右轴）(人民币：亿元)17.6%24.7%31.5%32.3%29.4%33.6%0%10%20%30%40%2002020211H22毛利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 沪电股份沪电股份(002463 CH)专注高端数通专注高端数通 PCB，研发重点布局新一代服务器、交换机用，研发重点布局新一代服务器、交换机用 PCB 产品。产品。公司在数通领域专注于高端 PCB 产品，并充分把握技术领先优势，持续强化技术和产品研发，满足

73、下游升级需求。早在 2010 年上市时，公司的背板最高可达 56 层，线板最高达 32 层，HDI 板最高可达 24 层，厚铜最高铜厚可达 120Z，这些技术指标均高于国内技术标准。在产品和技术方面，目前次世代服务器平台印制电路板已批量生产；高阶数据中心交换机印制电路板中用于 400G 交换机的产品已批量生产，用于 Pre800G 交换机的产品已完成技术测试和小批量生产，基于 112G 交换芯片的 800G 交换机产品正在开发测试；基于 PCIE 5.0 接口和 200/400G 端口的高阶智能网卡产品已进入客户样品打样阶段，单通道 112Gpbs 相关工艺技术已开发完成，并对基于硅光新架构下

74、 PCB 的可靠性技术开展技术储备。未来公司看好数通领域服务器/交换机的更新换代，高频高速 PCB 产品潜在的结构性需求强劲，将继续加大相关领域的产品和技术研发。产能布局持续优化，重点扩充高端数通产能布局持续优化，重点扩充高端数通 PCB 产能。产能。公司企业通讯市场板的生产基地是青淞厂和黄石一厂，分别负责生产高端通讯板和中低端通讯板，两者年设计产能加总达 295万平方米。为提高生产效率、优化资源整合，2022 年公司继续加速将青淞厂 22 层以下通讯 PCB 产品加速向黄石厂转移，同时黄石一厂在 2022 年计划实现超 20%的产能增长；并对青淞厂相关瓶颈及关键制程进行更新升级和针对性扩充，

75、致力于将其打造为高端数通PCB 生产基地，以应对产品升级和新兴市场需求。图表图表32：公司企业通讯市场板的产能布局及产能规划公司企业通讯市场板的产能布局及产能规划 资料来源：公司公告，华泰研究 青淞厂黄石一厂高端通讯板中低端通讯板16层以下PCB产品（青淞厂转入）220万平方米/年75万平方米/年主要产品设计产能计划#1：对青淞厂相关瓶颈及关键制程进行更新升级和针对性扩充计划#2：加速将青淞厂22层以下通讯PCB产品加速向黄石厂转移计划#3：黄石一厂在2022年计划实现超20%的产能增长 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 沪电股份沪电股份(002463 CH)汽

76、车：电动化汽车：电动化&智能化驱动智能化驱动 PCB 量价齐升，打开业绩新局面量价齐升，打开业绩新局面 量：新能源汽车销量及渗透率提升，为汽车量：新能源汽车销量及渗透率提升，为汽车 PCB 带来增量市场带来增量市场 新能源汽车销量和渗透率双双提升，有利扩充了汽车电子市场规模。2021 年，全球新能源汽车销量为 670 万辆，同比大幅增加 207%；中国新能源汽车销量为 352.1 万辆，同比增加 158%，且两者在 2016-2021 年 CAGR 分别高达 51.7%和 48.3%。2015 年到 2021年，全球新能源汽车渗透率实现从 0.6%到 8.1%的跃升，中国则从 1.3%提升至

77、13.4%，中国逐渐成为新能源汽车的主要增量市场。图表图表33：全球及中国新能源汽车销量全球及中国新能源汽车销量 图表图表34：全球及中国新能源汽车渗透率全球及中国新能源汽车渗透率 资料来源：中汽协，EV Sales，华泰研究 资料来源：中汽协，EV Sales，华泰研究 新能源车销量的未来展望：千万量级在即。新能源车销量的未来展望：千万量级在即。随着造车新势力（如蔚来、小鹏、理想、零跑等）、传统车企（比亚迪、通用、宝马、奥迪等）、互联网巨头（百度、谷歌、阿里等）、智能手机玩家（华为、小米、苹果、大疆等）纷纷入局新能源汽车，2022 年全球及中国年全球及中国新能源汽车销量分别为新能源汽车销量分

78、别为 1,148/689 万辆，万辆，华泰汽车电子团队华泰汽车电子团队预测预测 2027 年将分别达年将分别达2,953/1,440 万辆，对应的万辆，对应的 2023-2027 年年 ECARA 为为 21/16%。图表图表35：全球及中国新能源汽车销量预测全球及中国新能源汽车销量预测 资料来源：中汽协，华泰研究预测 -80%0%80%160%240%0200400600800200021中国全球中国同比（右轴）全球同比（右轴）(万辆)0%4%8%12%16%200021中国全球656 1,148 1,4

79、86 1,731 2,197 2,572 2,953 3,378 3,804 4,233 352 689 840 930 1,106 1,273 1,440 1,598 1,741 1,881 01,0002,0003,0004,0005,000202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球中国(万辆)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 沪电股份沪电股份(002463 CH)价：电动化和智能化提升汽车电子单车含量，提升汽车价：电动化和智能化提升汽车电子单车含量，提升汽车 PCB 单车价值量单车价值量 传统汽车电

80、子化程度较低、传统汽车电子化程度较低、PCB 用量小，汽车电动化和智能化将带来汽车电子含量的提用量小，汽车电动化和智能化将带来汽车电子含量的提升和升和 PCB 使用面积的增长。使用面积的增长。传统燃油车对 PCB 的使用主要分布在动力控制系统、车身电子系统、安全控制系统和车载电子系统。而汽车电动化和汽车智能化将带来汽车电子含量的提升，根据 Gasgoo 的数据，传统经济型燃油车的汽车电子价值含量在 15%左右，新能源汽车将达到 47%-65%；Prismark 则测算 2018-22 年单车汽车电子价值量以 5%的CAGR 增长至 2715 美元。PCB 作为汽车电子的重要功能承载构件，将大幅

81、受益于汽车电动化和智能化发展带来的汽车电子含量提升，具体体现在以下方面。图表图表36：传统燃油汽车各系统传统燃油汽车各系统 PCB 价值分布价值分布 图表图表37：各车型中汽车电子价值含量各车型中汽车电子价值含量 资料来源：电子发烧友，华泰研究 资料来源：Gasgoo，华泰研究 汽车电动化汽车电动化1：新能源汽车由于独特的动力系统对：新能源汽车由于独特的动力系统对 PCB 的使用需求有显著提升。的使用需求有显著提升。按照动力结构的不同，新能源车可分为纯电动汽车和混合动力汽车两类，其中，纯电动汽车（battery electric vehicles，BEV）完全采用电机驱动，而混合电动汽车（hy

82、brid electric vehicles，HEV）则在保留传统汽车燃油发动机的同时引入一套新的电驱动系统。无论是BEV 还是 HEV，电驱动系统的采用，都将在传统燃油车 PCB 用量的基础上带来全新的PCB 面积增量，根据我们 2022 年 4 月 24 日发布的云计算和汽车电动化推动业务发展报告，构成新能源车电控系统的三大部件 VCU、MCU 和 BMS 合计将产生 3.42-5.42 平方米的新增 PCB 需求，并带来单车 PCB 2000 元左右的价值量提升。图表图表38：传统燃油汽车和新能源汽车的结构区别传统燃油汽车和新能源汽车的结构区别 资料来源：电子发烧友，华泰研究 动力系统3

83、2%车身电子系统25%安全控制系统22%车载电子系统21%15%28%47%65%0%10%20%30%40%50%60%70%紧凑车型中高档车型混合动力电动汽车动力电动汽车汽车电子价值含量 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 沪电股份沪电股份(002463 CH)图表图表39：新能源汽车动力系统带来的新能源汽车动力系统带来的 PCB 使用增量使用增量 汽车动力系统构成汽车动力系统构成 功能功能 PCB 用量用量 PCB 价值价值 整车控制单元 VCU 检测驾驶汽车状态，向 MCU 和 BMS 发送指令，控制车辆电力系统工作模式，实现整车控制策 0.03 平米 P

84、CB 为普通板，附加值并不算高，价格在 1000 元/平米 电机控制系统 MCU 根据 VCU 发出的决策指令控制电机运行，将电池直流电转化为电机所需的 交流电，控制电机的运转状态 0.15 平米 PCB 为普通板，附加值并不算高，价格在 1000 元/平米 电池管理系统 BMS 智能化管理及维护电池组，防止电池过充电和过放电，分为单体管理单元和电池管理控制器，实现分布式管理 主控电路：0.24 平米 单体管理单元：3-5 平米 主控线路板单价可高达 20000元/平方米，从控板价格约为 1500-2000 元/平米 资料来源：电子发烧友，华泰研究 汽车电动化汽车电动化2：FPC 加速替代动力

85、电池中的传统线束拉动需求自身增长。加速替代动力电池中的传统线束拉动需求自身增长。由于 FPC 自身具备的诸多优异性能及规模量产带来快速降本，其在车载领域的使用将逐渐铺开，但最大的增量将来源于在动力电池领域对传统线束的替代。动力电池过往采用的传统铜线在电池包电流信号很大时需要多跟线束配合，对空间的挤占大，且在 Pack 装配过程中自动化程度低，而根据盖世汽车，一台车若选用 FPC 柔性扁平线束替代传统线束，可将线束整体重量降低约 50%，体积下降约 60%；若将电子模块、开关和 FPC 线束集成一体化，还能减少连接器和附件的使用，进一步压降成本。目前，以特斯拉为代表的 FPC 动力电池的使用已经

86、得到市场的认可，未来在动力电池和 FPC 厂商的共同推动下，我们认为 FPC 有望大批量导入行业。汽车智能化汽车智能化3：毫米波雷达和激光雷达作为实现：毫米波雷达和激光雷达作为实现 ADAS 的关键部件，将带动车用的关键部件，将带动车用 PCB板向价值量更大的高端产品发展。板向价值量更大的高端产品发展。ADAS 系统功能的实现，需要摄像头、毫米波雷达、激光雷达、超声波雷达等多种传感器相互配合共同构成汽车的感知层。目前市场上支持 L2-L3 级别 ADAS 功能的主流车型所搭载的传感器普遍在 23 个左右，而根据 Yole，要实现L5 级别的 ADAS，传感器数量至少要达到 38 个以上。从博世

87、 MMM1Crn 毫米波雷达、法雷奥 SCALA 激光雷达和 ZF S-CAM4 三目及单目摄像头的拆解图可以看到，各类传感器均需要 PCB 作为承载，尤其是毫米波雷达和激光雷达，还会用到工艺难度更大、价值量更高的高频 PCB 板及高密度 HDI 板。未来伴随 ADAS 朝更高级别发展，传感器使用数量的增加将会带来高端 PCB 的放量增长。图表图表40：毫米波雷达、激光雷达及摄像机等传感器均需要使用毫米波雷达、激光雷达及摄像机等传感器均需要使用 PCB 资料来源：博世汽车产品说明书，商业新知，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 沪电股份沪电股份(0024

88、63 CH)根据头豹研究院的数据，PCB 在毫米波雷达中的成本占比约 10%，当前 24GHz（SRR）及 77GHz 毫米波雷达（LRR）价格分别为 300 元、400 元左右，而按照 Yole 的预测，ADAS 系统功能从 L2/L3 级别向 L4/L5 级别跃迁，单车所需 SRR 及 LRR 将分别增加 2 个、1 个，由此将带来 100 元左右的 PCB 价值增量。激光雷达方面，目前车载半固体 LiDAR的平均价格在 1000 美元左右，是阻碍其大规模应用的最大障碍。LiDAR 厂商 Avea 认为，大规模量产需要将单位售价推至 500 美元以下，行业标杆 Velodyne 已表明其未

89、来的LiDAR 目标价将在 500 美元左右，而华为 20 年推出的 96 线汽车级 LiDAR 则仅需 200 美元，且华为智能汽车解决方案 BU 总裁王军表示未来计划将成本降至 100 美元以内。成本的持续下行将带动激光雷达在 ADAS 系统中的推广，带来单车 PCB 价值量进一步提升。图表图表41：实现不同级别实现不同级别 ADAS 需要的传感器及毫米波雷达数量需要的传感器及毫米波雷达数量 资料来源：意法半导体，Yole，控安汽车研究院，华泰研究 汽车智能化汽车智能化#4：智能座舱的发展亦将推动车用：智能座舱的发展亦将推动车用 HDI 板的需求增长。板的需求增长。智能座舱是实现人车全场景

90、交互的关键，而车载显示屏则是承担交互功能的主要界面。目前，车载显示屏正呈现出高端化、大屏化、多屏联动的趋势，如红旗于 2020 年底推出的 E-HS9 配备 8 个屏幕，Human Horizons 2021 年生产的 HiPhi X 配备 9 个屏幕；星月 L 的中控台配备 1 平方的IMAX 屏幕，福特 EVOS 中控台配备 27 英寸 4K 显示屏，而 22 年上线的凯迪拉克 Lyriq 则将配备 33 英寸一体式显示屏。由于显示屏的背光模组需要使用大量的 PCB，且其轻量化、薄型化外观发展还要求 PCB 板布线密集度更高、线宽线距更窄，智能座舱的发展有望推动高密度 HDI 板市场进一步

91、扩容。图表图表42：2019-2025 年新上市车型平均屏幕数量（含预测）年新上市车型平均屏幕数量（含预测）图表图表43：2019-2025 年汽车中控屏不同尺寸的市场份额（含预测）年汽车中控屏不同尺寸的市场份额（含预测）资料来源：佐思汽研汽车智能座舱白皮书（2021 年），华泰研究 资料来源：佐思汽研汽车智能座舱白皮书（2021 年），华泰研究 1.621.811.952.292.522.62.6602021E2022E2023E2024E2025E(个)0%20%40%60%80%100%201920202021E2022E2023E2024E2025E0-8（英寸）

92、8-14（英寸）14以上（英寸）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 沪电股份沪电股份(002463 CH)市场空间：未来超三百亿元规模，市场空间：未来超三百亿元规模，2023-2026E CAGR 9.9%随着汽车的电动化和智能化逐渐落地，叠加新能源汽车加速放量，我们预计国内汽车销量的增长将在 2019-2026E 期间带动 PCB 价值量累计达 1,938 亿元，对应的国内汽车电子PCB 产值 2023-2026E CAGR 为 9.9%。图表图表44：中国汽车电子中国汽车电子 PCB 价值量测算价值量测算 2019 2020 2021 2022 2023E 2

93、024E 2025E 2026E 中国区汽车总销量（百万台）26.3 25.8 26.3 26.9 28.2 29.2 30.3 31.2-中国区传统汽车总销量（百万台）25.1 24.5 22.8 20.0 19.8 19.9 19.3 18.5-中国区新能源汽车总销量（百万台）1.2 1.4 3.5 6.9 8.4 9.3 11.1 12.7-传统汽车单车 PCB 价值量（元）500 500 500 500 500 500 500 500-新能源汽车单车 PCB 价值量（元）2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000-中国区传统汽车 PC

94、B 价值量（百万元）12,556 12,237 11,377 9,989 9,913 9,927 9,635 9,244-中国区新能源汽车 PCB 价值量（百万元）2,412 2,734 7,040 13,774 16,800 18,600 22,120 25,465 中国区汽车电子中国区汽车电子 PCB 价值量（百万元）价值量（百万元）14,968 14,971 18,417 23,763 26,713 28,527 31,755 34,709 注：汽车销量历史数据来自中国汽车工业协会，预测数据来自华泰消费电子团队；单车 PCB 价值量来自产业调研 资料来源：中国汽车工业协会，华泰研究预测

95、沪电股份：汽车板产品丰富，布局先进技术奠定业务发展基础沪电股份：汽车板产品丰富，布局先进技术奠定业务发展基础 2021 年汽车板收入增长年汽车板收入增长强劲，未来有望成为新的业绩增长点。强劲，未来有望成为新的业绩增长点。公司是中国大陆地区排名前二，全球排名 12 的汽车 PCB 企业。受益于黄石二厂汽车板专线的产能释放，2021 年公司汽车板实现营业收入约 16.8 亿元，同比增长 26.5%，占总营业收入的 23%，是公司第二大核心业务。1H22，受汽车市场供应链约束、疫情反复等不利因素的影响，公司汽车板业务短期承压，实现营业收入 8.9 亿元，同比微降 0.8%，毛利率约为 22.4%，同

96、比减少 2.3pct。我们认为，未来随着受疫情影响的供应链恢复、后续市场需求的好转以及产品结构的优化，公司汽车板业务将逐步得到恢复，并在行业红利下实现新一轮的业绩增长。图表图表45：2020 全球汽车全球汽车 PCB 企业排名企业排名 资料来源：NTI，华泰研究 全球排名全球排名公司名称公司名称所属地区所属地区1CMK日本2旗胜日本3名幸日本4敬鹏中国台湾5建滔化工中国香港6欣兴中国台湾7TTM美国8KCE泰国9健鼎中国台湾10定颖电子中国台湾11景旺电子景旺电子中国大陆中国大陆12沪电股份沪电股份中国大陆中国大陆13奥特斯奥地利14世运电路世运电路中国大陆中国大陆15依顿电子依顿电子中国大陆

97、中国大陆16南亚电路板中国台湾17耀华电子中国台湾 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 沪电股份沪电股份(002463 CH)图表图表46：公司汽车板营业收入公司汽车板营业收入 图表图表47：公司汽车板毛利率公司汽车板毛利率 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 汽车板客户认证门槛高，公司深度绑定汽车行业龙头。汽车板客户认证门槛高，公司深度绑定汽车行业龙头。车用板对安全性、可靠性要求较高，在工作温度、工作环境、工作寿命和耐久性等方面的要求远高于一般消费电子 PCB，因此其客户认证更为严格，新进入者需要承担巨大的时间和资金成本才能通过整车厂或

98、Tier 1严格的安全体系认证。公司目前主要向大陆、博世等 Tier1 类汽车电子厂商提供产品，亦有部分产品直接供给终端新能源品牌厂商，已经进入了比亚迪、特斯拉等国内外龙头车企的供应链体系，并通过配合客户进行项目研发或产品设计提高客户忠诚度，保障了公司汽车板业务的稳定性和成长性。图表图表48：沪电股份及其同业汽车沪电股份及其同业汽车 PCB 收入占比与主要客户收入占比与主要客户 公司名称公司名称 2020 年全球汽车年全球汽车 PCB 企业排名企业排名 2021 年汽车年汽车 PCB 收入占比收入占比 汽车领域主要客户汽车领域主要客户 景旺电子 11 25%博世、海拉、德赛西威 沪电股份 12

99、 23%大陆、博世、比亚迪、特斯拉 世运电路 14 45%博世、现代摩比斯、电装、特斯拉、宝马、大众、保时捷、小鹏、克莱斯勒、奔驰 依顿电子 15 45%法雷奥、大陆、安波福 注：景旺电子和世运电路 2021 年汽车 PCB 收入占比来自华泰估算 资料来源：公司公告，华泰研究 产品结构不断优化，加大布局高层高频高速汽车产品结构不断优化，加大布局高层高频高速汽车 PCB 产品和技术。产品和技术。公司应用于汽车领域的产品主要有双面到 12 层通孔板、HDI、厚铜板、嵌陶瓷板等，主要应用于汽车多媒体、动力系统、新能源电机系统、电池管理系统、自动驾驶辅助系统等终端。在产品方面，公司积极推进高层高频高速

100、 PCB 产品落地，目前应用于 BMS、24/77GHz 毫米波雷达、4D车载雷达、自动驾驶域控制器、智能座舱域控制器等领域的产品已实现量产。在研发方面，公司与客户在新能源汽车、自动驾驶、智能座舱等方面深度合作，未来将在高阶汽车用HDI 板、汽车用高频高速材料应用研究、高信赖产品研发以及生产效率提升等方面投入更多资源，夯实在 ADAS、动力系统电气化、汽车电子功能架构等领域高端 PCB 的竞争优势。产能持续优化和扩充，增强中低端产品成本竞争力，提升高端产品收入占比产能持续优化和扩充，增强中低端产品成本竞争力，提升高端产品收入占比。公司主要有两个工厂负责生产汽车板，其中沪利微电生产高端汽车板、A

101、DAS 相关产品等，设计产能为 150 平方米/年；黄石二厂汽车板专线于 2019 年完成建厂和试产，是公司目前自动化和智能化程度最高的生产线，设计产能为 75 万平方米/年。展望未来，公司在汽车板产能端的规划是产能优化+产能扩充：优先采用更新改造瓶颈制程的方式对沪利微电进行升级；加速将沪利微电的中低端汽车板向黄石一厂转移；进一步扩充黄石二厂汽车板专线产能。因此，虽然短期内公司在中低端汽车 PCB 市场可能会面临比较大的价格压力，但通过产能布局的优化增强了自身在中低端产品的成本竞争力；同时，随着沪利微电所生产的高端产品收入贡献的进一步提升，公司在汽车板领域的盈利能力或将进一步提升。-10%0%

102、10%20%30%0500211H22营业收入同比（右轴）在总营收占比（右轴）(人民币：亿元)22.0%24.0%25.7%25.9%25.5%22.4%0%10%20%30%2002020211H22毛利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 沪电股份沪电股份(002463 CH)图表图表49：公司汽车板公司汽车板的产能布局及产能规划的产能布局及产能规划 资料来源：公司公告，华泰研究 参股参股 Schweizer Pack 技术。技术。德国 Schweizer 是应用于汽车领域的射频 PCB（RF

103、 PCBs）重要厂商，2014 年全球市占率约 30%。公司于自2014 年 4 月与 Schweizer 首次签订合作框架协议，并于 2014 年和 2017 年开始两次对Schweizer 增资，截至目前持股比例约 19.74%。胜伟策是 Schweizer 嵌入式功率芯片封装集成技术（p2Pack Pack 技术是国际专利，可应用于混合动力、纯电动汽车驱动系统等方面的 PCB 产品。公司于 2022 年 1 月认购胜伟策新增的 750 万欧元注册资本，目前对其直接持有约 12.82%股权，通过 Schweizer 间接持有 17.21%股权。自 2017 年投资 Schweizer 起，

104、目前公司 24GHz 汽车测距雷达用 PCB 产品已批量供货，77GHz 汽车测距雷达用 PCB 产品也已实现稳定供货，车用高频板布局优势逐渐显现。而 Pack 技术目前尚处于技术磨合期，仍处于亏损状态，但公司前瞻性布局在功率 Pack 技术，有利于公司进一步夯实未来在汽车电动化趋势下的竞争优势。图表图表50：P ack 技术的布局（截至技术的布局（截至 2022 年年 9 月月 30 日）日）资料来源：公司公告，华泰研究 沪利微电黄石一厂高端汽车板为主，以及部分非安全性汽车板中低端汽车板（沪利微电转入）150万平方米/年75万平方米/年主要产品设计产能计划#1：对沪利微电优先采用更新改造瓶颈

105、制程的方式进行升级计划#2：加速将沪利微电的中低端汽车板向黄石一厂转移计划#3：黄石二厂汽车板专线在2022年计划实现超20%的产能增长黄石二厂安全等级较低的汽车板专线75万平方米/年沪电股份Schweizer胜伟策19.74%87.18%12.82%Schweizer于2014年成为公司射频PCB产品在欧洲的独家经销商，两者深度合作，共同研发雷达用高频PCB产品。其中，24GHz毫米波雷达PCB产品于2018年已实现批量供货，77GHz毫米波雷达PCB产品的开发工作也在稳步进行。目前胜伟策的p2Pack技术尚处于技术磨合期，但基于对混合动力、纯电动汽车驱动系统等方面PCB技术面临的问题、发展

106、趋势以及前景的判断，该投资可以为公司进一步拓展该领域汽车用PCB业务夯实基础，更好的满足客户需求，有利于公司长期战略目标的实现。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 沪电股份沪电股份(002463 CH)财务分析及同业对比财务分析及同业对比 当前公司在国内的竞争对手主要是来自于外商在大陆设立的公司，本土 PCB 生产企业众多，但只有极少数企业具有较高技术水平和较大生产规模。我们选取深南电路、景旺电子、我们选取深南电路、景旺电子、世运电路、依顿电子作为沪电股份的可比公司来进行财务分析，世运电路、依顿电子作为沪电股份的可比公司来进行财务分析，主要是考虑到：1）深南电路是

107、国内高端 PCB 的主要厂商，高多层高速板属于行业领先，在技术水平、生产规模和应用领域上与公司具有可比性，是公司在通讯领域（微波通讯产品、基站）的主要竞争者；2）景旺电子、世运电路、依顿电子均为国内代表性的多层板生产厂商，三者在国内汽车PCB 领域均属于标杆厂商，是公司在汽车 PCB 领域的主要竞争者。利润表分析：营收增速放缓利润表分析：营收增速放缓，毛利率维持高位，毛利率维持高位 沪电股份的收入主要来自沪电股份的收入主要来自 PCB 产品的销售收入产品的销售收入。2017-2021 年，公司主营业务收入占比始终保持在 95%以上，主营业务突出。公司整体发展状况良好，其中 2017-2019

108、年营业收入 CAGR 达 24.1%，增长较快。自 2020 年开始，受新冠疫情、芯片供应紧张、5G 建设放缓、PCB 市场需求波动、竞争加剧等原因，公司营收增速放缓，直到 1H22 因数通及汽车下游领域快速发展，公司营收增速反弹至 5.5%。2018-2021 年，公司分别实现营业年，公司分别实现营业收入收入 55.0/71.3/74.6/74.2 亿元，亿元，2019-2021 年年 CAGR 为为 10.5%，在可比公司中处于中等，在可比公司中处于中等水平水平。营业收入稳定增长的主要原因是：1）受惠于 5G、新一代高速网路设备和服务器产品的需求稳步向上，以及汽车对电动化、智能化的需求不断

109、扩大；2）坚持以客户导向创新，深度绑定业务合作；3）持续增长的研发投入推动技术升级、产品迭代、市场拓宽；4）清淞厂自动化和智慧生产改革成效逐步显现，黄石一厂产能规模和效率持续稳步提升，黄石二厂汽车板专线的产能迅速释放。2022 年前三季度营收增速扭转向上，在公司内部产能和产能利用率提升和外部数通、汽车电子等下游需求提升下，公司有望开启新一轮增长。图表图表51：沪电股份营业收入沪电股份营业收入 图表图表52：沪电股份及可比公司营业收入沪电股份及可比公司营业收入 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 毛利率维持高位运行。毛利率维持高位运行。2018-2021 年，公司的毛利率

110、分别为 23.4/29.5/30.4/27.2%，存在一定波动但仍维持高位。2019 年毛利率同比提升 6.1pct 的主要原因是公司产品结构优化和内部经营管理效率的进一步提升，带动人均产值和客户端不良率得到改善；2021 年毛利率同比下滑 3.2pct 的主要原因是原材料价格大幅上涨和价格竞争日趋激烈。2022 年前三季度，随着上游原材料价格压力逐渐缓解，叠加汇率波动下汇兑收益增加，公司的毛利公司的毛利率同比提升率同比提升 2.1pct 至至 29.9%，在所有可比公司中排第一。随着美元升值、芯片厂商扩产，在所有可比公司中排第一。随着美元升值、芯片厂商扩产并逐渐放量、原材料价格下行趋势、下游

111、需求持续成长，以及公司产品结构和生产技术的并逐渐放量、原材料价格下行趋势、下游需求持续成长，以及公司产品结构和生产技术的不断优化，我们预计公司的毛利率也将维持稳步上升的趋势。不断优化，我们预计公司的毛利率也将维持稳步上升的趋势。-20%0%20%40%0204060802002020211Q-3Q22营业收入同比（右轴）(人民币：亿元)-10%0%10%20%30%0100200沪电股份深南电路景旺电子世运电路依顿电子200212018-2021 CAGR（右轴）(人民币：亿元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 沪电股

112、份沪电股份(002463 CH)图表图表53：沪电股份毛利率沪电股份毛利率 图表图表54：沪电股份及可比公司毛利率沪电股份及可比公司毛利率 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 受益于营业收入平稳增长、毛利率持续提升以及销售管理费用的良好管控，公司公司20182021 年归母净利润分别达到年归母净利润分别达到 5.7/12.1/13.4/10.6 亿元，亿元，2019-2021 年年 CAGR 为为23.1%，在所有可比公司中仅次于深南电路，在所有可比公司中仅次于深南电路。其中，公司销售费用率从 2017 年 的 4.1%稳定下降到 3Q22 的 3.2%，管理费用率基本

113、稳定在 2.0%左右，2022 年前三季度财务费用减少主要系汇兑收益增加 0.8 亿元所致。另外，公司一直很重视研发，研发投入呈逐年上升趋势，研发费用率从研发费用率从 2017 年的年的 4.1%不断增加到不断增加到 3Q22 的的 6.3%，在所有可比公司中排，在所有可比公司中排名第一。名第一。总体来看，公司期间费用率合呈现稳中有降的趋势，在所有可比公司中处于中等总体来看，公司期间费用率合呈现稳中有降的趋势，在所有可比公司中处于中等水平。水平。图表图表55：沪电股份归母净利润及增速沪电股份归母净利润及增速 图表图表56：沪电股份及可比公司归母净利润沪电股份及可比公司归母净利润 资料来源：公司

114、财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 17.9%23.4%29.5%30.4%27.2%29.9%0%10%20%30%40%2002020211Q-3Q22毛利率0%10%20%30%40%2002020211Q-3Q22沪电股份深南电路景旺电子世运电路依顿电子2.05.712.113.410.69.2-50%0%50%100%150%200%048820Q-3Q22归母净利润同比（右轴）(人民币：亿元)-60%-30%0%30%60%05101520沪电股份深南电路景旺电子世运电路依顿电子201

115、820018-2021 CAGR（右轴）(人民币：亿元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 沪电股份沪电股份(002463 CH)图表图表57：沪电股份沪电股份及可比公司研发费用率及可比公司研发费用率 图表图表58：沪电股份及可比公司沪电股份及可比公司期间期间费用率费用率 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 资产负债表分析：存货管理能力有待加强，资本支出逐年增加资产负债表分析：存货管理能力有待加强，资本支出逐年增加 2018-2021 年，公司的应收账款周转天数分别为 91/88/87/89 天，应收账款周转天数整体较

116、稳定，在所有可比公司中处于较低水平。2018-2021 年，公司存货周转天数分别为76/87/98/109 天，随着业务规模的扩大整体呈现增加趋势。1Q-3Q22，公司存货周转天数继续增加到 139 天，显著高于其他可比公司，主要系由于行业及外部环境不利公司主动增加备货，叠加原材料价格上涨、下游客户累库存。未来随着供应链短缺和资源限制等因素的陆续改善，客户开始缩减先前因恐慌而重复下单的库存，公司先前订单形成的存货随着客户去库存、陆续提货，有望随之消化。图表图表59：沪电股份周转天沪电股份周转天数数 图表图表60：沪电股份及可比公司周转天数（沪电股份及可比公司周转天数（1Q-3Q22）资料来源：

117、公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 2018-2021 年，公司的资本支出为 2.7/4.4/3.7/5.0 亿元，资本支出占营业收入的比例为4.9/6.2/5.0/6.8%，资本支出及其占营业收入的比例基本均逐年增加。1Q-3Q22，增长趋势延续，资本支出 6.7 亿元，同比增长 88.7%，占营业收入比例增加至 11.7%，持续的资本投入有望为公司后续生产能力和营收规模的提升奠定基础。0%2%4%6%8%2002020211Q-3Q22沪电股份深南电路景旺电子世运电路依顿电子0%4%8%12%16%2002020211Q-3Q22沪

118、电股份深南电路景旺电子世运电路依顿电子6876879800211Q-3Q22应收账款周转天数存货周转天数(天)91.0138.9050100150沪电股份深南电路景旺电子世运电路依顿电子应收账款周转天数存货周转天数(天)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 沪电股份沪电股份(002463 CH)图表图表61：沪电股份资本支出沪电股份资本支出 图表图表62：沪电股份及可比公司资本支出占营业收入的比例沪电股份及可比公司资本支出占营业收入的比例 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 现

119、金流量表分析：经营现金流较为充裕现金流量表分析：经营现金流较为充裕 从经营现金流来看从经营现金流来看，公司 2018-2021 年的经营现金流分别为 7.5/10.6/15.7/14.1 亿元。2020 年，公司的经营现金流同比显著提升的主要原因是营收规模及净利润同比增加；2021 年，公司的经营现金流同比减少的主要原因是毛利率较低、净利润同比减少。我们认为随着公司业务的增长，公司的经营现金流将基本保持稳定。从投资现金流来看从投资现金流来看，公司2018-2021 年的投资现金流分别为-5.0/-8.0/-14.4/-15.2 亿元。2018-2021 年，公司的资本支出主要包括改扩建工程、黄

120、石沪士汽车板项目以及购建固定资产。2020 年，公司的投资现金流规模显著扩大的主要原因是投资理财金额大于同期收回投资理财产品的金额。从从筹资现金流来看筹资现金流来看，公司 2018-2021 年的募资现金流分别为-4.1/1.7/1.2/1.8 亿元。2018 年，公司的募资现金流大幅减少的主要原因是银行借款同比减少，同时偿还债务支付的现金增加。图表图表63：沪电股份现金流变化沪电股份现金流变化 资料来源：公司财报，华泰研究 -25%0%25%50%75%100%024682002020211Q-3Q22资本支出同比（右轴）资本支出占营业收入的比例（右轴）(人民币：亿元)

121、0%10%20%30%2002020211Q-3Q22沪电股份深南电路鹏鼎控股景旺电子世运电路依顿电子(20)(10)0820Q-3Q22经营现金流投资现金流筹资现金流(人民币：亿元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 沪电股份沪电股份(002463 CH)风险提示风险提示 行业竞争加剧。行业竞争加剧。受到各种不确定因素的压制，在市场总需求量没有相应的增长的情况，可能会出现局部的、某些品种的、某一时段的过剩，即出现市场的产能消化期，将可能出现降价抢单，竞争形势会异常激烈。原材料价格原材料价格波动波动

122、。公司主要原材料涉及铜、树脂、玻璃布等，受大宗商品价格的影响，原材料价格波动以及供需失衡对公司的生产成本与生产经营带来较大的不确定性风险。产能爬坡和技术升级慢于预期。产能爬坡和技术升级慢于预期。若公司生产规模不能有效扩大，产品质量和性能不能有效提升，公司将面临较大的市场竞争风险，给生产经营带来不利影响。图表图表64：沪电股份沪电股份 PE-Bands 图表图表65：沪电股份沪电股份 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 0815233020/3/2020/9/2020/3/2120/9/2120/3/2220/9/22(人民币)沪电股份15x20 x25

123、x30 x40 x01325385020/3/2020/9/2020/3/2120/9/2120/3/2220/9/22(人民币)沪电股份2.4x4.2x6.0 x7.8x9.5x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 沪电股份沪电股份(002463 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 4,997 5,777 6,805 9,204 1

124、0,584 营业收入营业收入 7,460 7,419 8,336 10,032 11,461 现金 933.80 1,191 2,120 3,033 4,552 营业成本 5,195 5,403 5,921 7,086 8,087 应收账款 1,688 1,973 2,141 2,810 2,846 营业税金及附加 56.74 56.76 63.78 76.75 87.68 其他应收账款 32.05 76.22 45.44 100.97 66.30 营业费用 227.70 222.26 258.42 310.98 355.28 预付账款 13.36 13.63 16.70 19.80 21.9

125、0 管理费用 144.42 152.15 175.06 220.70 252.14 存货 1,425 1,841 1,739 2,545 2,344 财务费用(3.19)(72.49)(205.83)(232.45)(247.31)其他流动资产 905.07 682.63 743.81 695.48 754.63 资产减值损失(88.52)(126.85)(114.53)(142.80)(172.19)非流动资产非流动资产 4,559 5,871 5,937 6,290 6,456 公允价值变动收益 8.47 1.27 3.02 4.25 2.85 长期投资 86.65 50.35 9.42

126、19.42 44.42 投资净收益(30.03)(11.77)(12.00)13.74 17.05 固定投资 2,628 2,570 2,736 3,102 3,274 营业利润营业利润 1,457 1,193 1,571 1,919 2,160 无形资产 105.01 104.32 96.18 88.11 80.65 营业外收入 3.31 6.54 3.60 4.48 4.87 其他非流动资产 1,739 3,147 3,096 3,080 3,057 营业外支出 2.58 0.72 3.00 2.10 1.94 资产总计资产总计 9,556 11,649 12,743 15,495 17,

127、041 利润总额利润总额 1,457 1,199 1,572 1,921 2,163 流动负债流动负债 2,869 4,016 3,748 4,807 4,428 所得税 114.66 135.76 210.61 230.56 237.96 短期借款 857.50 1,577 1,577 1,577 1,577 净利润净利润 1,343 1,064 1,361 1,691 1,925 应付账款 1,259 1,701 1,543 2,339 2,091 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动负债 752.74 738.77 628.23 891.28 759.

128、94 归属母公司净利润 1,343 1,064 1,361 1,691 1,925 非流动负债非流动负债 403.87 398.11 399.21 401.47 401.06 EBITDA 1,759 1,468 1,916 2,303 2,580 长期借款 0.00 0.00 1.10 3.36 2.95 EPS(人民币，基本)0.79 0.56 0.72 0.89 1.02 其他非流动负债 403.87 398.11 398.11 398.11 398.11 负债合计负债合计 3,273 4,414 4,147 5,208 4,829 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0.00 0.

129、00 0.00 0.00 0.00 会计年度会计年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 1,724 1,897 1,897 1,897 1,897 成长能力成长能力 资本公积 404.85 300.09 300.09 300.09 300.09 营业收入 4.65(0.55)12.37 20.34 14.24 留存公积 4,169 4,912 6,273 7,964 9,889 营业利润 7.65(18.07)31.64 22.14 12.58 归属母公司股东权益 6,283 7,234 8,595 10,286 12,211 归属母公司净利润 11.35(20

130、.80)27.98 24.22 13.87 负债和股东权益负债和股东权益 9,556 11,649 12,743 15,495 17,041 获利能力获利能力(%)毛利率 30.37 27.18 28.97 29.36 29.44 现金流量表现金流量表 净利率 18.00 14.34 16.33 16.85 16.80 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 23.52 15.74 17.20 17.91 17.12 经营活动现金经营活动现金 1,565 1,410 1,100 1,382 1,857 ROIC 28.08 18.

131、44 23.86 25.70 27.19 净利润 1,343 1,064 1,361 1,691 1,925 偿债能力偿债能力 折旧摊销 332.66 346.06 298.42 363.77 434.44 资产负债率(%)34.25 37.90 32.55 33.61 28.34 财务费用(3.19)(72.49)(205.83)(232.45)(247.31)净负债比率(%)8.26 10.28(2.15)(10.65)(21.41)投资损失 30.03 11.77 12.00(13.74)(17.05)流动比率 1.74 1.44 1.82 1.91 2.39 营运资金变动(165.71

132、)(55.91)(358.31)(419.12)(229.20)速动比率 1.23 0.86 1.22 1.28 1.75 其他经营现金 28.77 117.51(7.28)(7.30)(8.81)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(1,442)(1,521)(377.55)(703.85)(585.98)总资产周转率 0.84 0.70 0.68 0.71 0.70 资本支出(374.73)(503.65)(405.14)(706.25)(575.31)应收账款周转率 4.14 4.05 4.05 4.05 4.05 长期投资(119.56)6.41 40.92(10.00)(25.

133、00)应付账款周转率 3.91 3.65 3.65 3.65 3.65 其他投资现金(947.46)(1,024)(13.34)12.39 14.34 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 117.69 184.96 206.39 235.34 247.03 每股收益(最新摊薄)0.71 0.56 0.72 0.89 1.02 短期借款 340.21 719.22 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)0.83 0.74 0.58 0.73 0.98 长期借款 0.00 0.00 1.10 2.26(0.41)每股净资产(最新摊薄)3.31 3.81 4.

134、53 5.42 6.44 普通股增加(0.34)172.28 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 74.21(104.76)0.00 0.00 0.00 PE(倍)21.88 27.63 21.59 17.38 15.26 其他筹资现金(296.39)(601.78)205.29 233.09 247.44 PB(倍)4.68 4.06 3.42 2.86 2.41 现金净增加额 230.98 68.29 928.92 913.45 1,518 EV EBITDA(倍)16.58 20.40 15.15 12.21 10.31 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声

135、明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 沪电股份沪电股份(002463 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，黄乐平、陈旭东，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的

136、、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FIN

137、RA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预

138、示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与

139、本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使

140、用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告

141、的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 沪电股份沪电股份(002463 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。东山精密（002384 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美

142、国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全

143、资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师黄乐平、陈旭东本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。东山精密（002384 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联

144、营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（

145、含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内

146、。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 沪电股份沪电股份(002463 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SE

147、C#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路 228号华泰证券广场 1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28号太平洋保险大厦 A座 18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路 5999号基金大厦 10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路 18号保利广场 E栋 23楼/邮政编码：200120

148、电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司